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Fondamentali dell’Arabia Saudita nel lungo
termine: uno sguardo oltre la volatilità del
prezzo del petrolio
Date : 1 ottobre 2015
Dopo una lunga attesa, con l’apertura del mercato azionario saudita agli
investimenti esteri gli investitori possono accedere al mercato
azionario della maggiore economia del Medio Oriente in un momento di
cambiamenti decisivi per i mercati finanziari della regione. Bassel
Khatoun, CIO, MENA Equities, Franklin Local Asset Management, espone
alcuni dei motivi per cui ritiene che l’Arabia Saudita dovrebbe essere
in grado di superare le difficoltà causate dal calo dei prezzi del
petrolio e dalla recente volatilità dei mercati globali. È convinto che
l’interesse dell’Arabia Saudita per gli investitori avrà importanti
implicazioni per l’intero universo dei mercati emergenti.
Bassel Khatoun
Bassel Khatoun
Chief Investment Officer, MENA Equities
Franklin Local Asset Management − MENA
Il crollo dei prezzi del petrolio e le turbolenze dei mercati emergenti
hanno avuto pesanti ripercussioni sul mercato azionario saudita
(conosciuto anche come Tadawul), liberalizzato recentemente, che dopo il
picco dell’aprile 2015 a fine agosto è sceso in territorio. Le ragioni
della corsa alle vendite sono apparentemente facili da spiegare. Gli
interrogativi in merito alla capacità del governo, con il calo dei
prezzi del petrolio, di mantenere la flessibilità necessaria per forti
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investimenti mirati a promuovere la crescita nei settori non petroliferi
dell’economia e alla sostenibilità dell’ancoraggio della valuta saudita,
hanno contribuito a deprimere il mercato di pari passo con altri mercati
di paesi emergenti esposti alle materie prime, chiaramente in maggiori
difficoltà.
I prezzi del petrolio sono indubbiamente importanti per l’economia
saudita, rappresentando circa il 45% dell’economia complessiva e il 90%
delle entrate governative totali[1]. L’Arabia Saudita ci sembra tuttavia
in grado di uscire dall’attuale volatilità in una posizione
relativamente forte, indipendentemente dal crollo dei prezzi del
petrolio negli ultimi mesi. La popolazione dell’Arabia Saudita è giovane
e in crescita: circa il 60% ha infatti meno di 30 anni[2] e la sua
capacità di spesa giova a un’ampia gamma di industrie, dai servizi di
telecomunicazioni a quelli finanziari. Sebbene il ribasso del petrolio
abbia costretto l’Arabia Saudita ad attingere alle proprie riserve di
USD 664 miliardi e aumentare il debito per mantenere le spese fiscali
anti-cicliche su ampia scala, riteniamo che il paese mantenga il suo
impegno a promuovere la crescita dei settori dell’economia non legati al
petrolio. Anche i tagli delle spese discussi recentemente sono
relativamente ridotti, alla luce del piano di spese in conto capitale di
USD 105 miliardi attuato dal paese[3]. L’energia costituisce una
percentuale ridotta del Tadawul rispetto all’economia generale, per cui
il mercato azionario dell’Arabia Saudita può offrire agli investitori
un’esposizione a queste aree a crescita più rapida, che a nostro
giudizio nel lungo termine è in grado di avvantaggiarlo rispetto ai
mercati emergenti che dipendono notevolmente dalle materie prime.
Sebbene fino a poco tempo fa il Tadawul sia stato sostanzialmente chiuso
agli investimenti diretti esteri, nei circoli d’investimento regionali è
stato tradizionalmente riconosciuto come la borsa valori maggiore e più
liquida del Medio Oriente e che offre la gamma più ampia di opportunità
settoriali, in combinazione con dimensioni e influenza paragonabili a
quelle di mercati emergenti consolidati quali Russia e Sudafrica. Ora
che l’Arabia Saudita è diventata l’ultimo dei paesi G20 ad aprire il
mercato azionario agli investitori esteri, seppure con alcune
restrizioni, gli investitori globali possono accedere a quella che
riteniamo una delle storie d’investimento di lungo termine più
interessanti del mondo emergente e una porta d’ingresso essenziale alle
maggiori economie mediorientali.
Crediamo che l’andamento demografico favorevole e la spesa governativa
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ancora forte siano fattori fondamentali per le opportunità
d’investimento in Arabia Saudita. La necessità di creare una classe
media in crescita presenta un quadro interessante per l’aumento della
domanda in molte aree dell’economia, dai prodotti di consumo e dalla
salute ai servizi di telecomunicazioni.
Il governo saudita prevede inoltre di compiere investimenti
significativi quest’anno, nonostante il calo dei prezzi del petrolio,
per dimostrare il suo impegno a diversificare l’economia riducendo la
dipendenza dal petrolio e offrire stimoli fiscali all’economia in
generale. Il budget per il 2015 si presenta in effetti come un bilancio
record, nonostante il contesto della flessione del petrolio. Questa
politica potrebbe far registrare all’Arabia Saudita il primo deficit di
bilancio a due cifre nel 2015, ma considerando i livelli di debito
ancora bassi e le notevoli riserve, riteniamo che il paese sia in grado
di gestire il divario.
Le recenti offerte di titoli di debito per colmare parte degli ammanchi
del budget sottolineano anche che l’Arabia Saudita mantiene il suo
impegno nel promuovere la crescita nonostante il calo dei prezzi del
petrolio e il conseguente impatto sulle sue riserve. In percentuale del
prodotto interno lordo (PIL), il debito pubblico saudita è comunque
eccezionalmente basso, essendo solo dell’1,6% (nel 2014), secondo la
Saudi Arabia Monetary Agency. Le politiche di spesa saudite hanno in
effetti evidenziato qualche segnale di successo. Nei settori non
petroliferi, l’economia continua a registrare una crescita più robusta
rispetto all’economia petrolifera generale: per il 2015 si stima una
crescita del PIL non legato al petrolio pari al 4,6% rispetto alla
crescita dello 0,9% prevista per il PIL legato al petrolio, secondo le
stime del Fondo monetario internazionale[4]. Inoltre, a differenza di
altri paesi esportatori di petrolio (Russia, Iran, Venezuela e Nigeria),
l’economia saudita sembra poggiare su basi molto solide, stando alla
nostra analisi.
A fronte delle importanti sfide che l’Arabia Saudita dovrà indubbiamente
affrontare nei prossimi anni, le riforme in atto del Tadawul potrebbero
contribuire a ridurre l’onere per lo Stato, a mano a mano che continua
le iniziative di diversificazione dell’economia per ridurre l’eccessiva
dipendenza dal petrolio.
Inoltre, a differenza di altri mercati azionari emergenti notevolmente
esposti alle materie prime, il Tadawul offre agli investitori una
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maggiore esposizione alle aree non energetiche a nostro giudizio più
interessanti dell’economia saudita. Il settore energetico è
sottorappresentato (1% del Tadawul) rispetto alla sua posizione
nell’economia complessiva, mentre le società finanziarie rappresentano
circa il 28% del valore di mercato, secondo i dati del Tadawul, seguite
dalle aziende petrolchimiche (23%) e da quelle di telecomunicazioni e
legate al consumo (20%)[5].
Riteniamo che ciascuno di questi settori offra aspetti interessanti
particolari. Le banche saudite sono tra le più capitalizzate al mondo,
le società saudite di infrastrutture hanno beneficiato di vasti progetti
di spese governative in aree come l’istruzione, l’energia e la salute e
le società legate al consumo sono sostenute dall’aumento dei consumatori
sauditi e dalle iniziative governative volte a incrementare il reddito
disponibile. Un altro fattore altrettanto importante è che in un’ampia
gamma di settori le società vantano margini di utili invidiati da
aziende analoghe dei mercati emergenti e operano in un’economia che
beneficia di tendenze demografiche sottostanti favorevoli.
A nostro giudizio, un aumento dei tassi d’interesse statunitensi
potrebbe non esercitare sull’economia e sul mercato sauditi
ripercussioni analoghe a quelle esercitate su certi altri mercati
emergenti. Il lento e costante avvicinamento della Federal Reserve
all’aumento dei tassi d’interesse favorisce un rafforzamento del dollaro
e vorremmo sottolineare che l’aggancio del riyal saudita al dollaro
statunitense ha aiutato le azioni a evitare gran parte della volatilità
dei cambi registrata in passato da certe altre economie emergenti con
vulnerabilità esterne più elevate. Sebbene l’aggancio limiti in effetti
la flessibilità dell’Arabia Saudita - e sia stato chiamato in causa
sulla scia della svalutazione della moneta cinese – esso è in atto dal
1986. Riteniamo che sia destinato a permanere, sostanzialmente perché il
prezzo del petrolio è espresso in dollari e ha contribuito a dotare il
paese di un tasso di cambio stabile e fisso.
Dopo le vendite massicce di agosto, quando il Tadawul ha ceduto il 17%,
gli scambi nel mercato azionario saudita avvengono ora a un multiplo di
15 volte gli utili 2016, un valore a nostro giudizio interessante, e le
prospettive di crescita degli utili e dei rendimenti azionari sono
superiori a quelle dei mercati azionari sia sviluppati che emergenti[6].
Inoltre, sebbene lo scorso anno il Tadawul sia sceso del 33%, il calo
non è stato così marcato come la flessione del 48% dei prezzi del
petrolio.
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In base alla nostra analisi, la tradizionale correlazione tra i titoli
sauditi e i prezzi del petrolio è stata storicamente molto più debole.
La correlazione quinquennale dei rendimenti giornalieri è stata soltanto
dello 0,09[7], il che riflette non soltanto la diversificazione
settoriale del Tadawul e l’esposizione minima all’energia, ma anche la
capacità del governo di utilizzare le sue solide finanze e ampie riserve
per adottare misure di spesa anticiclica, come e quando necessario, per
sostenere la crescita.
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Occasione per migliorare la trasparenza e la disciplina di mercato
Nel tempo, riteniamo che tra i benefici di un maggiore accesso degli
investitori internazionali al Tadawul vi possano essere un’attenuazione
della volatilità in un mercato tradizionalmente dominato dagli
investitori retail locali e il trasferimento di know-how tecnico nei
mercati finanziari sauditi. La Capital Markets Authority (CMA)
dell’Arabia Saudita ritiene inoltre che l’apertura di società quotate ad
azionisti esteri possa incoraggiare l’internazionalizzazione e
migliorarne la gestione, esponendo le società locali a una disciplina di
mercato decisamente maggiore. La possibilità per gli investitori
istituzionali di accedere direttamente ai titoli sauditi è inoltre
destinata a sua volta a incrementare la liquidità e potrebbe rafforzare
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il livello di sofisticazione e maturità del mercato, determinando nel
tempo un incremento del numero di offerte pubbliche iniziali (IPO) e un
ampliamento del mercato.
Ci attendiamo che l’eventuale inserimento dell’Arabia Saudita negli
indici azionari internazionali attiri notevoli volumi di nuovi capitali
esteri nel tempo. MSCI, società fornitrice di indici, potrebbe
cominciare già a giugno 2016 a valutare l’idoneità dell’Arabia Saudita
mediante consultazioni con gli investitori, con l’obiettivo di inserire
il Tadawul nell’Indice MSCI Emerging Market (EM) nel 2017.
In caso di inclusione, si calcola che il peso del paese nell’Indice MSCI
EM sarà dell’1,7%[8]. Le nostre ricerche ci inducono a ritenere che
l’apertura del Tadawul da solo possa creare una potenziale opportunità
di USD 45 miliardi per nuovi fondi esteri o un afflusso incrementale di
fondi di USD 40 miliardi rispetto ai livelli attuali, oltre a offrire
agli investitori la possibilità di ampliare e diversificare la loro
esposizione alle forti prospettive di crescita dell’economia saudita.
Tale afflusso sarebbe destinato a imprimere slancio all’economia
saudita, compensando l’impatto della contrazione delle entrate
petrolifere e di una flessibilità fiscale più limitata.
Nel breve termine, riteniamo tuttavia che gli afflussi esteri
probabilmente saranno contenuti. L’accesso alle enormi opportunità
offerte da questo mercato rimane difficile per gli investitori esteri,
dato che i partecipanti devono avere risorse molte ampie per soddisfare
i rigorosi criteri di autorizzazione. La natura evolutiva del mercato
richiede un’attenta selezione di un partner finanziario in grado di
identificare i rischi locali in combinazione con le abbondanti
opportunità che questo sviluppo storico dei mercati dei capitali è a
nostro giudizio destinato a offrire agli investitori esteri.
Ciò nonostante, alla luce delle dimensioni, dell’ampliamento e della
crescente sofisticazione dell’economia e del mercato azionario
dell’Arabia Saudita nella regione MENA, crediamo che i previsti afflussi
esteri nel Tadawul rappresenteranno indubbiamente un importante
catalizzatore ai fini del rafforzamento del profilo dei mercati
regionali in generale, soprattutto se e quando l’accesso sarà
ulteriormente liberalizzato. Una volta tornata la calma sulla asset
class delle azioni dei mercati emergenti, riteniamo pertanto che gli
investitori globali capiranno che l’apertura del mercato azionario
saudita offre agli investitori istituzionali un’opportunità eccezionale
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per fruire della crescente sofisticazione del paese, della regione MENA
e dei suoi mercati.
I commenti, le opinioni e le analisi di Bassel Khatoun sono personali e
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economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati in via di
sviluppo implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi
fattori, oltre a quelli associati alle minori dimensioni dei mercati in
questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla potenziale mancanza
di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a
supporto dei mercati mobiliari. I tassi di cambio possono registrare
oscillazioni significative in brevi periodi di tempo e ridurre i
rendimenti.
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[1] Fonte: CIA World Factbook, stima 2014.
[2] Fonti: Ministero delle Finanze e Dipartimento centrale delle
statistiche e dell'informazione , Ministero dell'Economia e della
Pianificazione dell’Arabia Saudita.
[3] Fonte: Bloomberg, “Saudi Arabia Is Seeking Advice on Cutting
Billions from Its Budget in the Wake of the Oil Crash”, 25 agosto 2015.
[4] Fonte: FMI. Non vi è alcuna garanzia che un'eventuale stima o
previsione si realizzi.
[5] Fonti: Bloomberg, Tadawul, al 31 luglio 2015.
[6] Fonte: Bloomberg, al 31 agosto 2015. Gli indici non sono gestiti e
non è possibile investire direttamente in un indice. La performance
passata non è garanzia di risultati futuri.
[7] Fonte: Bloomberg, al 1° settembre 2015. La correlazione misura il
grado di interdipendenza dei movimenti degli investimenti. La
correlazione sarà contenuta nel range da 1 (correlazione positiva
perfetta, movimento nella stessa direzione) a -1 (correlazione negativa
perfetta, movimento in direzioni opposte).
[8] Fonte: Rapporto di HSBC Global Research intitolato "Saudi Arabia
Revisited—Implications for Global Index Benchmarks," 6 febbraio 2015. La
ponderazione effettiva dell’Arabia Saudita al momento dell’inserimento
dipenderà da vari fattori, tra i quali i limiti alla proprietà estera e
la liquidità dei singoli titoli. Gli indici non sono gestiti e non è
possibile investire direttamente in un indice.
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