8 maggio 2013
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni
Azioni
Hedge funds
Proiezioni a 6 mesi
Nelle ultime settimane, la tendenza promettente che ha assunto la
crescita mondiale alla fine dell’anno scorso è stata sostituita da una
perdita di velocità quasi generalizzata. Fra le grandi economie mondiali
(sviluppate o emergenti), solo il Giappone continua a mostrare una
dinamica positiva grazie all’iniezione di fiducia dovuta al massiccio
allentamento delle politiche economiche.
Le cause della perdita di velocità, tuttavia, non sono uguali per tutte le
economie e non suscitano lo stesso grado di preoccupazione. Negli Stati
Uniti la decelerazione è causata dagli aumenti delle tasse e dai tagli alla
spesa pubblica, e sembra quindi il risultato di una scelta di politica
economica. Nelle economie emergenti, l’origine della decelerazione è
riconducibile alla volontà delle autorità di creare le condizioni per una
crescita equilibrata, a dispetto del minore dinamismo delle esportazioni
che frena il loro ritmo di espansione. In entrambi i casi, la dinamica di
espansione non sembra compromessa.
Viceversa, la discesa degli indici di attività europei e in particolare
tedeschi non è direttamente riconducibile a una scelta, ma piuttosto alla
recessione, che nel sud dell’unione monetaria perdura sullo sfondo della
contrazione del credito al settore privato e dell’aumento della
disoccupazione. Cresce la pressione sulla BCE affinché allenti in maniera
decisa la politica monetaria dell’area euro, al fine di sostenere un
miglioramento economico che oggi, nel migliore dei casi, sembra
rimandato al 2014. Il taglio del tasso della BCE è solo un primo piccolo
passo in questa direzione.
In questo contesto, i mercati finanziari sembrano più che mai elettrizzati
dalle iniezioni di liquidità (attuali e future) e quasi scollegati dalle
tendenze macro-economiche.
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
La contrazione di bilancio è la causa del recente rallentamento
Questo documento è basato sulle
informazioni raccolte fino al lunedì che ne
precede la diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche & Analisi
SYZ Asset Management
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Yves Gallati
Maurice Harari
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Europa ..................................................................................... 3
La BCE compie un (piccolo) passo ma dovrà (presto) fare (molto) di più
Giappone ................................................................................. 4
Dinamica economica tuttora positiva
Economie emergenti ................................................................ 4
Focus sull’India
Mercati
Azionario ................................................................................. 5
Un mercato sotto steroidi
Obbligazionario........................................................................ 5
Netta flessione dei tassi governativi europei
Valutario.................................................................................. 6
Cambio EUR/USD in attesa di una (vera) mossa della BCE
La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, ai clienti istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all’uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o
abbia la propria sede in qualsiasi territorio, stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a
scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale, un’offerta o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di prodotti d’investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti
ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei
risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia – implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA
declina ogni responsabilità in caso di perdite o danni occorsi in conseguenza del loro utilizzo. Si raccomanda a chi prende visione della presente pubblicazione di consultare il proprio consulente legale, finanziario e/o fiscale prima di prendere qualsiasi decisione in
merito all’investimento. La presente pubblicazione non può essere riprodotta o distribuita, per intero o in parte, senza previa autorizzazione di Syz Asset Management SA.
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8 maggio 2013
Economia
Stati Uniti
I dati economici meno brillanti e il ricordo dei
rallentamenti delle precedenti estati hanno risvegliato il
timore che la crescita americana, dopo l’inizio d’anno
promettente, perda buona parte del suo slancio. Battuta
d’arresto dell’industria in aprile, flessione degli ordini di
beni durevoli, appiattimento nei servizi, apparente pausa
nella ripresa dell’immobiliare abitativo: tutti questi
elementi preannunciano un rallentamento della crescita
nel secondo trimestre.
E’ vero che il primo trimestre è stato indubbiamente
caratterizzato da una crescita superiore a quella che
l’economia americana può sostenere per l’intero 2013.
Con un aumento del 2.5% su base annua, il PIL
americano ha registrato un progresso superiore al 2%
preventivato per quest’anno. Questa crescita è
principalmente dovuta alla forte progressione dei
consumi delle famiglie (+3.2%, è il secondo trimestre
più dinamico dal 2006, dopo il 4T 2010). Nello stesso
tempo, gli investimenti societari hanno segnato il passo,
e la spesa pubblica ha continuato ad arretrare.
grandi progetti d’investimento, anche se alla luce della
loro situazione economica potrebbero permetterseli?
Sono questi gli elementi che rendono la recente perdita
di dinamismo negli USA fondamentalmente diversa da
quanto è avvenuto nelle primavere del 2011 e del 2012:
questa volta si tratta della conseguenza di una scelta di
politica economica, quella di avviare la normalizzazione
della politica di bilancio dopo quattro anni di poderoso
sostegno all’attività (con un deficit che si aggira intorno
al 10% del PIL). Secondo le stime, questa scelta costerà
all’espansione del PIL 2013 un -2%: abbastanza da
spiegare ampiamente un certo rallentamento della
crescita! La domanda da porsi è se l’economia sarà
sufficientemente solida da continuare a crescere
nonostante tutto, o se la stretta è iniziata troppo presto
e rischia di fermare la dinamica positiva apparsa nella
seconda metà dell’anno scorso. Dagli ultimi indicatori del
mercato del lavoro, da questo punto di vista, sono venuti
dei segnali rassicuranti poiché in aprile la creazione di
posti di lavoro è perdurata, così come il calo della
disoccupazione e delle iscrizioni settimanali nelle liste di
disoccupazione.
Contributo alla crescita trimestrale del PIL USA
Inflazione misurata mediante il deflatore delle
spese delle famiglie (totali e al netto dell’energia
e dei prodotti alimentari) e disoccupazione
6
5
5
4
3
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11. 50
La Linea Magica della Fed:
- tasso di disoccupazione al 6.5%
- tasso d’inflazione al 2%
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2010
C onsumption
Inventories
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2011
Nonres. Invest.
Net exports
2012
Res. Invest.
G ov. Exp.
2013
So urce: US C o m m erc e D epartm ent
La progressione del 2.5% del PIL americano del primo trimestre
è per la maggior parte attribuibile ai consumi delle famiglie.
Già in primavera questo ritmo di crescita darà segni di
cedimento: i consumi dovrebbero segnare il passo e la
contrazione delle spese governative perdurerà. Tutto
questo però è la logica conseguenza della stretta di
bilancio avviata all’inizio dell’anno, prima con l’aumento
di alcune aliquote fiscali, che andrà a erodere i consumi
delle famiglie, poi con i tagli automatici alla spesa
pubblica scattati a marzo. E di fronte a un rallentamento
della domanda, in assenza di prospettive di accelerazione
della crescita a breve o medio termine, non è forse
logico che le aziende americane esitino a lanciarsi in
Attuali proiezioni
della Fed
2
-1
-1. 30
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US - PCE DEF LAT O R YoY %
US - PCE DEF LAT O R "CO RE" YoY %
1
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US - UNEMPLO YMENT RAT E %(R.H. SCALE)
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Source: T homson Reuters Datastream
Per la disoccupazione e l’inflazione, la Fed ha fissato obiettivi in
cifre: rispettivamente il 6.5% e il 2%. Manterrà la sua politica
accomodante finché non saranno « a portata di mano ».
Ma quello che c’è di buono negli Stati Uniti è che se le
cose vanno male si può sempre contare sulla Fed! Alla
fine dell’ultima riunione di politica monetaria, infatti, è
stata aggiunta una sfumatura alla posizione adottata
dalla fine dell’anno scorso (nessun aumento dei tassi
finché la disoccupazione non sarà tornata sotto il 6.5%
e/o l’inflazione non sarà inferiore al 2%). In questo
modo la Fed si dimostra pronta ad adeguare il ritmo del
suo programma di Quantitative Easing in entrambe le
La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, ai clienti istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all’uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o
abbia la propria sede in qualsiasi territorio, stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a
scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale, un’offerta o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di prodotti d’investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti
ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei
risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia – implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA
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merito all’investimento. La presente pubblicazione non può essere riprodotta o distribuita, per intero o in parte, senza previa autorizzazione di Syz Asset Management SA.
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8 maggio 2013
direzioni: verso il basso, se la situazione sul fronte del
lavoro continua a migliorare (come è stato detto
dall’inizio dell’anno), e verso l’alto se gli sviluppi saranno
negativi. Quello che contraddistingue gli Stati Uniti sono
quindi le politiche economiche coordinate. Gli aiuti di
bilancio e quelli di politica monetaria non saranno rimossi
contemporaneamente. E se l’impatto della contrazione di
bilancio si dimostrasse più forte del previsto, la politica
monetaria
può
intervenire
per
controbilanciarlo,
diventando ancora più accomodante. Questo basta per
restare ragionevolmente ottimisti sulle prospettive di
crescita dell’economia americana, che dovrebbe riuscire
anche quest’anno ad aggirarsi sul 2%, pur continuando a
ridurre il suo deficit pubblico.
Europa
senza però che possa disporre della libertà di azione di
cui godono invece le banche centrali degli Stati Uniti, del
Regno Unito e ora anche del Giappone. Dobbiamo però
riconoscere che benché il taglio del tasso refi a 0.50%
fosse necessario in termini di comunicazione e del tutto
giustificato nel contesto attuale, non è sufficiente e non
può rappresentare la soluzione (o un inizio di soluzione)
al principale problema della zona euro: il simultaneo
disindebitamento del settore pubblico e di quello
privato, in particolare in Italia e in Spagna, il quale non
può non sfociare in una violenta contrazione della
domanda finale, che peraltro è sotto gli occhi di tutti da
ormai un anno.
Condizioni di credito alle aziende e investimenti
6/5/ 13
-35
10
Purtroppo l’area euro non può contare su un simile
coordinamento delle sue politiche economiche. Mentre da
due anni l’unione monetaria è in buona parte alle prese
con una severa austerità, la politica monetaria - alla luce
di questo quadro economico - resta ancora sensibilmente
troppo restrittiva. E c’è voluta una raffica di dati alquanto
allarmanti affinché la BCE si decidesse finalmente a
tagliare il tasso di riferimento di 25pb: marcato
peggioramento dell’attività in Germania (unico possibile
motore dall’inizio dell’anno), nuovo record della
disoccupazione, caduta dell’inflazione nettamente sotto il
target della banca centrale (1.2% a fronte del 2%),
mancato miglioramento delle condizioni di credito,
flessione del clima di fiducia. Elementi che riducono a
zero le speranze di un’uscita dalla recessione entro la
fine del 2013… Di fronte a questo quadro, era difficile per
la BCE non reagire, quanto meno per non dare
l’impressione che l’economia europea risucchiata nel
vortice
della
recessione
della
deflazione
fosse
abbandonata a se stessa …
Clima di fiducia e variazione annua del PIL
120
6
4
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2
100
0
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01
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03
ECO NO MIC SENT IMENT I NDEX
EURO AREA - G DP YoY %(R.H. SCALE)
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04
05
06
07
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10
11
12
Source: T homson Reuters Datastream
Calano le speranze di uscire dalla recessione nel 2013 …
A difesa della BCE va detto che, sin dall’inizio della crisi
europea, sembra che tutto si appoggi sulle sue spalle,
Accesso più facile al
credito
-20
5
0
0
Dal 2012, le banche europee inaspriscono di nuovo le condizioni
di credito. In questo contesto le aziende non investono più, in
particolare
in Italia e in Spagna, dove la domanda finale è
-5
20
soffocata dall’austerità del bilancio pubblico e dall’aumento della
disoccupazione.
-10
Condizioni
Per tentare di superare questo « credit
crunch » 40e
di alle
rilanciare il credito al settore privato, in inasprite
particolare
-15
accesso
credito
piccole
e medie aziende, la banca centrale
nonal avrà
altra
60
scelta se non quella di ricorrere alle misure di politica
monetaria
non
convenzionali.
Dopo
il
recente
cambio
di
70
-20
2003
2004
2005
2006
2007del2008
2009
2010la 2011
2012
orientamento
della
Banca
Giappone,
BCE
è
l’ultima
EURO AREA - I NVEST MENT (YoY %)
EURO centrale
AREA - BANKS che
CREDI Tnon
CO NDI T
NS T O ENT ERPRISES(R.
H. SCALE) principi » e
banca
«I Odemorde
dai propri
Source: T homson Reuters Datastream
non entra nell’era delle generose iniezioni di liquidità.
Una posizione indubbiamente prestigiosa per i nostalgici
della Bundesbank, ma che oggi per le economie del sud
dell’Europa rappresenta una minaccia di morte (non
tanto) lenta … e che prima o poi diventerà incompatibile
con la sopravvivenza dell’unione monetaria.
Dato che Mario Draghi la scorsa estate si era impegnato
a fare « tutto ciò che sarà necessario » per salvare
l’euro, forse è solo questione di tempo prima che la BCE
annunci il suo piano di Quantitative Easing volto al
rilancio del credito. Nella sua conferenza stampa del 2
maggio, il presidente della BCE ha evocato la possibilità
di ricorrere a una serie di strumenti, ma è rimasto del
tutto vago sulla loro natura e sui tempi della loro
attivazione. Alla luce del recente peggioramento degli
indicatori europei, quanto prima lo farà meglio sarà,
perché
la
speranza
di
una
ripresa
trainata
dall’accelerazione della crescita mondiale è stata delusa
dalla flessione della dinamica negli Stati Uniti e nel
mondo emergente. Il 6 giugno la BCE aggiornerà le sue
stime di crescita e d’inflazione ed è facile immaginare in
quale direzione avverrà la correzione. Il 27 giugno è la
data di un nuovo vertice europeo che potrebbe
approvare delle misure “straordinarie”. Poi ci sarà la
riunione successiva della BCE, il 4 luglio… Speriamo non
si debba aspettare oltre per vedere la BCE “ingranare la
La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, ai clienti istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all’uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o
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scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale, un’offerta o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di prodotti d’investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti
ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei
risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia – implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA
declina ogni responsabilità in caso di perdite o danni occorsi in conseguenza del loro utilizzo. Si raccomanda a chi prende visione della presente pubblicazione di consultare il proprio consulente legale, finanziario e/o fiscale prima di prendere qualsiasi decisione in
merito all’investimento. La presente pubblicazione non può essere riprodotta o distribuita, per intero o in parte, senza previa autorizzazione di Syz Asset Management SA.
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8 maggio 2013
marcia superiore” e dare una risposta forte alla crisi del
credito che sta soffocando il sud dell’Europa.
Il Regno Unito, dal canto suo, è il tipico esempio di
un’economia in cui una politica di bilancio restrittiva è
esplicitamente controbilanciata da una politica monetaria
(molto) espansiva. Con un risultato che dipende dal
termine di confronto: rispetto a ciò che avviene sull’altra
sponda dell’Atlantico, il bicchiere è per metà vuoto,
perché la cura di austerità iniziata molto presto (già nel
2010) ha soffocato nell’uovo qualsiasi velleità di « vera »
ripresa. Ma non dimentichiamo che il Regno Unito,
contrariamente agli Stati Uniti, subiva in quel periodo
una crescente pressione dei mercati e rischiava di cadere
in una spirale « all’europea » se non avesse compiuto
quella scelta. Viceversa, rispetto a quanto avviene
nell’area euro, il bicchiere è per metà pieno, perché a
dispetto del fatto che la metà degli ultimi dieci trimestri è
stata segnata da un calo del PIL, l’ultimo ha
tendenzialmente segnato un progresso (di un po’ più
dell’1% in due anni e mezzo) grazie ai rialzi
complessivamente superiori alle perdite nei cinque
trimestri positivi (tra cui quello da + 0.3% nel 1T 2013).
Ma non dimentichiamo che Banca d’Inghilterra dispone di
un margine di manovra ben più ampio rispetto a quello
della BCE. In fin dei conti, l’equazione dell’economia
negli anni successivi allo scoppio della bolla del credito
appare semplice: politiche di bilancio e monetarie
stimolanti = crescita positiva (USA, e presto anche
Giappone) ; politica di bilancio restrittiva + politica
monetaria accomodante = stagnazione (GB) ; politica di
bilancio
restrittiva
+
politica
monetaria
non
sufficientemente accomodante = recessione (area
euro)…
Giappone
tendenza ribassista: il PMI si è attestato su 51, contro 52
in marzo e vicino a 55 alla fine dell’anno scorso.
Dopo il leggero rallentamento dell’inflazione, la banca
centrale indiana (RBI) ha potuto approfittare di un
margine di manovra per allentare la politica monetaria.
Ha abbassato il tasso di riferimento di 25bp, al 7,25%,
iniettando liquidità attraverso l’acquisto di obbligazioni di
stato per contrastare il clima fiacco dell’economia.
Il margine di manovra della BRI, tuttavia, non è ampio
perché l’inflazione resta ancora importante. Inoltre, l’alto
deficit delle partite correnti (picco del 6.7% del PIL a fine
2012) rappresenta tuttora un rischio per la stabilità
dell’economia indiana. Le cause di questo deficit
importante sono tre: l’India è al quinto posto nella
classifica dei maggiori importatori di petrolio, le sue
esportazioni sono deboli e l’economia si fonda
principalmente sulla domanda interna. Inoltre, la sua
moneta (INR) è una delle più sottovalutate in termini di
parità di potere d’acquisto… e questo aggrava le sue
debolezze strutturali.
Sul piano politico, il governo Singh si trova in difficoltà e
negli ultimi mesi la sua coalizione si è indebolita.
L’instabilità che ne deriva rende più difficile varare le
riforme necessarie per ridurre il deficit fiscale, al fine di
non compromettere il rating “investment grade”
dell’India.
Nel 2013, l’economia indiana dovrebbe segnare una
crescita intorno al +5%; un ritmo di espansione che per
un paese piuttosto abituato a una crescita a doppia cifra
riflette un forte rallentamento. L’inflazione è al 6.0% e il
disavanzo pubblico è del -4.1% del PIL. Tirando le
somme, i fondamentali indiani non delineano un quadro
particolarmente favorevole per i prossimi mesi.
Il miglioramento degli indici di fiducia e di attività è
proseguito dopo l’annuncio della banca del Giappone,
all’inizio di aprile, del massiccio piano di Quantitative
Easing finalizzato all’uscita dalla deflazione e al
raggiungimento del nuovo target d’inflazione del 2%. La
BoJ anticipa una marcata accelerazione dell’aumento dei
prezzi nel 2014 (+3.4%) per il duplice effetto della
politica d’iniezione di liquidità e del previsto aumento
dell’IVA, prima che il tasso d’inflazione, nel 2015, si
riavvicini al target del 2% (+2.6%). Nel frattempo, la
dinamica economica di aprile è rimasta positiva. L’indice
PMI manifatturiero ha registrato il quarto mese
consecutivo di aumento che lo ha spinto oltre quota 50,
evidenziando che l’economia è entrata nella fase di
espansione; il tasso di disoccupazione è sceso ai minimi
dal 2008 (4.1%).
Economie emergenti
Nei paesi emergenti (Brasile, Russia, India e Cina), gli
indici PMI di attività manifatturiera navigano tuttora
sopra la soglia simbolica di 50 (che indica l’espansione
dell’attività economica), ma con un vigore nettamente
inferiore rispetto all’inizio dell’anno. A titolo di esempio,
le ultime cifre di aprile in India hanno evidenziato una
La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, ai clienti istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all’uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o
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ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei
risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia – implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA
declina ogni responsabilità in caso di perdite o danni occorsi in conseguenza del loro utilizzo. Si raccomanda a chi prende visione della presente pubblicazione di consultare il proprio consulente legale, finanziario e/o fiscale prima di prendere qualsiasi decisione in
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8 maggio 2013
Mercati
Azionario
A dispetto dell’attualità economica tuttora poco
entusiasmante in Europa (indici PMI in ribasso,
disoccupazione alta) e nei paesi emergenti, e della
stagione dei risultati mediocre, le borse hanno
continuato a guadagnare terreno, complici i toni tuttora
molto accomodanti delle banche centrali che inducono
gli operatori a scommettere sul mantenimento di
politiche
estremamente accomodanti. In Italia la
formazione di un nuovo governo ha tranquillizzato gli
animi. Infine, da quanto suggeriscono gli ultimi dati
sull’occupazione, che hanno spinto gli indici S&P500 e
Dow Jones verso i massimi storici, la congiuntura
americana non dovrebbe rallentare eccessivamente nei
prossimi mesi.
Andamento del settore bancario e agroalimentare
in Europa dall’inizio dell’anno
messo di nuovo in evidenza grazie alle eccellenti
trimestrali di Swiss Re.
Nell’attuale contesto di tassi bassi, la ricerca di
rendimento continua a favorire… le azioni. Gli investitori
finché continuano le iniezioni di liquidità sembrano
disposti a trascurare le notizie deludenti sul fronte
economico. Il rallentamento della crescita mondiale, il
calo del tasso d’inflazione e l’allentamento delle tensioni
sui mercati obbligazionari offrono nuovi margini di
manovra dei quali le autorità di tutto il mondo
dovrebbero approfittare. L’attuale quadro resta quindi
positivo per i mercati azionari. All’interno dei nostri
portafogli abbiamo puntato sull’aumento del beta
principalmente attraverso l’acquisto di finanziari di
qualità.
Obbligazionario
In aprile, il movimento di allentamento dei tassi
governativi europei ha assunto proporzioni spettacolari,
sostenuto dal contesto “perfetto” per questa asset
class: marcato peggioramento delle prospettive di
attività economica, crescenti attese (successivamente
realizzate) di un taglio dei tassi della BCE e di un
intervento più “deciso” nei prossimi mesi. E tutto ciò in
un contesto di liquidità iper-abbondante per effetto dei
programmi di quantitative easing della Fed e della Bank
of Japan. Con, la ciliegia sulla torta, la certezza che
anche se è sicuramente troppo tardi perché l’intervento
della BCE possa fermare rapidamente lo scenario “alla
giapponese” oggi in atto, il suo intervento sarebbe in
compenso decisivo se l’Italia o la Spagna avessero delle
difficoltà di finanziamento.
Performance dei diversi segmenti del mercato
obbligazionario europeo dall’inizio dell’anno
104
Dopo avere sovra-performato per mesi, i titoli del settore
agro-alimentare hanno segnato il passo. I livelli record delle
quotazioni relative e assolute insieme alle trimestrali mediocri
hanno provocato un’ondata di prese di profitti. Viceversa, il
ritorno della propensione al rischio ha favorito i bancari.
Il ritorno della propensione al rischio ha giocato a
favore dei settori con beta alto. Dopo avere iniziato
l’anno in sordina, sia i ciclici che i finanziari si sono
rimessi in luce. I titoli difensivi hanno avuto una fase di
consolidamento
dopo
la
stagione
dei
risultati
complessivamente deludente. I titoli agro-alimentari e
del settore delle bevande hanno subito severe
correzioni e quotavano nettamente a premio rispetto al
mercato, penalizzati da termini comparativi a loro
sfavore e dal rallentamento più forte del previsto in
Europa. Il previsto aumento del fatturato, in media del
6-8%, è attualmente ritenuto esagerato. I bancari
hanno beneficiato dell’allontanarsi dei timori sui paesi
periferici e del perdurare delle misure di iniezione di
liquidità in Europa. Il settore delle riassicurazioni si è
103
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JAN
F EB
EURO G O VERNMENT BO NDS
EURO CO RPO RAT E NO N-F I NANCIALS
EURO F INANCI ALS
MAR
APR
Source: T homson Reuters Datastream
In aprile le obbligazioni di stato europee hanno nettamente
sovra-performato le obbligazioni corporate.
La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, ai clienti istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all’uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o
abbia la propria sede in qualsiasi territorio, stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a
scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale, un’offerta o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di prodotti d’investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti
ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei
risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia – implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA
declina ogni responsabilità in caso di perdite o danni occorsi in conseguenza del loro utilizzo. Si raccomanda a chi prende visione della presente pubblicazione di consultare il proprio consulente legale, finanziario e/o fiscale prima di prendere qualsiasi decisione in
merito all’investimento. La presente pubblicazione non può essere riprodotta o distribuita, per intero o in parte, senza previa autorizzazione di Syz Asset Management SA.
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8 maggio 2013
Sembra che le obbligazioni di stato dell’Europa
periferica si siano improvvisamente rimesse a
funzionare come un rischio di tasso, e non più come un
rischio di credito. Il tasso decennale italiano è sceso
sotto il 4% (al 3.76%) e quello spagnolo si è avvicinato
agli stessi livelli (4.04%) per la prima volta da ottobre
2010. I tassi dei governi del centro Europa sono
anch’essi scesi, con il decennale francese che ha
battuto un nuovo record (1.66%), mentre il decennale
tedesco si è riavvicinato ai minimi storici di metà 2012
(1.15%).
Benché il movimento di discesa dei tassi abbia
trascinato con sé le obbligazioni europee « corporate »,
queste ultime nel periodo in esame hanno nettamente
sotto-performato le obbligazioni governative.
Valutario
Dalla fine di febbraio il cambio euro/USD oscilla intorno
a quota 1.30 senza che sia emersa una chiara
tendenza. E le oscillazioni intorno a questo livello non
sono provocate né dal differenziale sui tassi d’interesse,
né dalle statistiche macro-economiche. O meglio sì, gli
indicatori economici influenzano questo tasso di
cambio, ma attraverso le previsioni dell’impatto che
potrebbero avere sulle politiche monetarie della Fed e
della BCE. Infatti, da ormai tre anni, è la dimensione
dei bilanci di queste due banche centrali (ossia, la
massa di liquidità immessa nel sistema) e il loro
andamento relativo che guida la tendenza del cambio
EUR/USD. La Fed adotta un nuovo programma di
quantitative easing mentre la BCE non annuncia
nessuna mossa? Il dollaro perde quota rispetto all’euro.
La BCE inietta liquidità per dare ossigeno al sistema
finanziario europeo mentre la Fed resta a guardare? Il
dollaro guadagna terreno mentre l’euro arretra…
Nelle ultime settimane, il cambio EUR/USD è rimasto
stabile a dispetto del fatto che la proporzione dei bilanci
della Fed e della BCE facesse pendere l’ago a favore di
un indebolimento del dollaro (la Fed sta proseguendo
con il programma di acquisto di bond mentre la BCE
non ha nessun programma in corso e quindi il suo
bilancio non aumenta più). Questo è dovuto al fatto che
alla luce della situazione in Europa gli investitori
anticipano prossimamente un’azione più decisa da parte
della BCE rispetto al solo taglio dei tassi di 25pb…
Dal canto suo il franco svizzero si è leggermente
indebolito nei confronti dell’euro (verso quota 1.23
EUR/CHF). Lo yen, dopo il forte indebolimento, si è
stabilizzato intorno a quota 98 USD/JPY. Le monete
emergenti continuano a essere sostenute dal
differenziale sui tassi che offrono rispetto alle monete
dei paesi sviluppati, che hanno tassi bassi e sono
interessati da massicce iniezioni di liquidità.
Euro contro USD e andamento relativo della dimensione dei
bilanci della Fed e della BCE
1
1.55
0.95
1.50
0.9
1.45
0.85
0.8
1.40
0.75
1.35
0.7
0.65
1.30
0.6
1.25
0.55
1.20
2009
0.5
2010
2011
2012
2013
So urce: SYZ A M , B lo o m berg, EC B , FED
EUR/USD
Ratio of FED/EC B balance sheet size measured as % of GDP
Se l’euro non si rafforza di più nei confronti dell’USD è
sicuramente a causa delle anticipazioni sulle future iniezioni di
liquidità da parte della BCE.
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