40%
3,7%
1,6%
50 giorni
1,7%
27%
2,5%
Yuan
Il debito pubblico della Cina in rapporto al
PIL. Il governo può pertanto continuare ad
alimentare il ciclo del credito, per sostenere
l’espansione dell’economia. Pagina 2
La crescita americana nel 2° trimestre, che
è stata rivista al rialzo.
Pagina 4
rispetto al precedente 1,8%, per le
previsioni d’inflazione a lungo termine
in Europa.
Pagina 5
La durata media di un regime di volatilità
superiore al 25%, che noi consideriamo di
rischio sistemico.
Pagina 6
Le plusvalenze accumulate dagli
US Treasury nel periodo tra il 20 luglio
e il 24 agosto.
Pagina 7
di correzione della borsa di Shanghai dopo
il cambiamento della politica di cambio da
parte delle autorità cinesi.
Pagina 10
Il rialzo del corso del platino nel mese
di agosto. Esso riflette una probabile
progressiva riduzione dell’offerta.
Pagina 11
I recenti interventi della banca centrale
cinese e le sue dichiarazioni non denotano la
volontà di lasciare che la moneta si deprezzi
in modo significativo. Pagina 12
Nonostante la Cina, l’economia mondiale
non cambia rotta
Settembre 2015
Prospettive
COMMENTO
I timori riguardanti la Cina non compromettono
l'economia mondiale
Christophe Donay
Responsabile dell’asset allocation e
della ricerca macroeconomica
Chief Strategist
Per i mercati finanziari è stata una fine estate turbolenta. Le
nuove ondate di vendita sui listini azionari cinesi si sono
riflesse su tutti i mercati a livello globale, amplificando le
preoccupazioni in merito alle prospettive per la crescita
economica della Cina, dopo la recente svalutazione dello yuan.
Tendiamo a qualificare i recenti sviluppi sui mercati cinesi
come una forte correzione piuttosto che l’inizio di un mercato
ribassista a lungo termine. Nel contempo, la ripresa economica
negli Stati Uniti e nell’eurozona continua a guadagnare
trazione.
I recenti sviluppi in Cina devono essere inquadrati nel
contesto dei trend economici a lungo termine. La Cina si trova
in un delicato periodo di transizione, tra la sua fase «emergente» (all’incirca dal 1990 al 2006),
quando è entrata a far parte del club dei paesi capitalisti e ha messo a segno eccezionali tassi
di crescita del PIL in termini reali (del 12%-13% all'anno), e quella della «maturità», che
dovrebbe iniziare entro il 2020, in cui la crescita si attesterà intorno al 5%.
Il periodo di transizione comporta un difficile cambiamento di modello economico, da una
crescita guidata dagli investimenti e dalle esportazioni ad una crescita basata sui consumi
privati. Nello stesso tempo, la transizione della Cina è stata ritardata e complicata dalle
conseguenze della crisi dei subprime negli Stati Uniti, che ha costretto le autorità cinesi a
effettuare massicci interventi di stimolo. La crescita è riuscita così a rimanere in carreggiata,
sia pure al costo di creare importanti squilibri.
Il grande dubbio è se le autorità cinesi saranno capaci di completare la fase di transizione
senza subire un crash finanziario o economico. A nostro avviso, probabilmente non vi
riusciranno, per due motivi. Primo, la crescita della Cina è ancora eccessivamente basata
sugli investimenti. Secondo, negli ultimi anni la crescita è stata guidata dalla continua
immissione di credito, il quale ha superato di molto la crescita del PIL nominale per diversi
anni (v. grafico), e questo tende a creare una pericolosa instabilità nell’economia.
Questi squilibri puntano infine verso un momento Minsky1 in Cina—un improvviso e brusco
crollo dei prezzi delle attività . Non è possibile prevedere quando ciò accadrà, ma non
sembra vi siano ancora le condizioni, a meno di un grave errore di politica economica da
parte delle autorità cinesi. Il debito pubblico è pari solo al 40% del PIL (rispetto alla tipica
percentuale del 100% del PIL nelle economie sviluppate) e il governo per il momento può
pertanto continuare ad alimentare il ciclo creditizio e mantenere la crescita economica vicina
alla nostra stima del 6,5% per quest’anno e per il 2016. Tuttavia, sebbene le autorità abbiano
le risorse per evitare per il momento un crash, non saranno in grado di farlo a tempo
indeterminato, visto che gli squilibri continuano ad aumentare.
Attualmente peraltro la perdurante crescita robusta in Cina comporta prospettive
economiche globali secondo noi ancora ragionevolmente positive. Negli Stati Uniti i segnali
di una crescita guidata dall’aumento dei consumi sono sempre più numerosi. Il calo dei
|2|
prospettive|settembre 2015
ECCESSO DI CREDITO: CREDITO IN ESSERE E PIL NOMINALE (VARIAZIONE % RISPETTO ALL’ANNO PRECEDENTE)
%
34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
: Eccesso di credito
Credito in essere
(totale finanziamenti alle
imprese e alle famiglie)
PIL nominale
2003
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Fonte: Pictet WM - AA&MR, Datastream
prezzi delle commodity sta facendo salire i redditi in termini reali e quindi prevediamo per
l’economia una crescita più forte nella seconda metà del 2015. Anche nell'eurozona vi sono
segnali incoraggianti, sebbene più modesti. L’espansione economica sia negli Stati Uniti che
nell'eurozona è supportata dalla crescita del credito, che è bene avviata negli Stati Uniti con
una dinamica di circa il 7% anno su anno ed è infine tornata positiva nell’eurozona,
attualmente a circa l’1% anno su anno.
Queste prospettive piuttosto positive per l’economia globale dovrebbero sostenere un
rimbalzo dei mercati - anche se probabilmente si dovrà prima attendere una seconda
impennata nella volatilità, che solitamente si verifica circa 28 giorni dopo la prima,
guardando alle correzioni del passato. In questo scenario, il trend rialzista per le azioni dei
mercati sviluppati dovrebbe rimanere invariato.
1
Un «momento Minsky» è un improvviso e importante crollo dei mercati che si verifica dopo un prolungato periodo di
speculazione o di crescita squilibrata finanziata dall’eccesso di credito. Secondo questo concetto questi periodi sono
alla fine destinati a concludersi in una crisi, dato che l’aumento del valore degli investimenti alimenta una crescente
speculazione. Ha preso il nome da Hyman Minsky, l’economista che ha formulato la tesi secondo cui i mercati, in
particolare quelli rialzisti, sono intrinsecamente instabili, ed è stato coniato per descrivere la crisi del debito asiatico del
1997. La crisi americana dei subprime è stata un esempio di momento Minsky.
«Prospettive» è disponibile anche online.
Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni
sull’economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito
http://perspectives.pictet.com
prospettive|settembre 2015
|3|
MACROECONOMIA
La Cina trema ma l’economia mondiale resiste
Gli attori economici e finanziari si interrogano sull’intensità della crescita economica cinese. Il peggioramento
degli indicatori anticipatori fa temere un brusco rallentamento. Le autorità comunque dispongono ancora di
molti strumenti per contrastare le forze deflazionistiche.
Christophe Donay, Nadia Gharbi, Jacques Henry e Bernard Lambert
Anche se la Cina desta preoccupazioni, la crescita dell’economia mondiale rimane sostenuta grazie all’accelerazione negli
Stati Uniti e a quella, più modesta, in Europa.
L’obiettivo di crescita economica delle autorità cinesi è intorno al 6,5%. Per contrastare il rallentamento, la banca centrale cinese dispone di due strumenti efficaci per stimolare
il credito: l’abbassamento dei tassi di riserva obbligatoria
delle banche e la riduzione dei tassi di riferimento.
Da parte sua, la politica di bilancio ha ancora sufficienti
margini di manovra per stimolare la spesa nelle infrastrutture. La Cina persegue pertanto la sua politica complessivamente di tipo stop and go corrispondente ad una
politica economica di stimolo quando l’attività rallenta e a
minori immissioni di credito nelle fasi di accelerazione.
L’alternanza tra speranze e timori di rallentamento genera volatilità, sia nella sfera economica che in quella finanziaria.
Cina: lo scenario di un hard landing quest’anno resta poco
probabile
Il timido miglioramento dell’economia osservato nel 2° trimestre si è trasformato in un nuovo peggioramento a luglio-agosto, in particolare per quanto riguarda gli indici dei
direttori degli acquisti (PMI) e dei dati sul commercio
estero. Il sentiment negativo è stato amplificato dal crac
borsistico. Questo deterioramento economico deve tuttavia
essere relativizzato. Da una parte, esso è dovuto in parte a
fattori non ricorrenti: cicloni sulla costa, blocco temporaneo
delle produzioni inquinanti nella regione di Pechino ed
esplosione a Tianjin. Dall’altra, il settore dei servizi, che ha
guadagnato molta importanza nell’economia cinese, sembra andare molto meglio del settore manifatturiero.
Cosa dobbiamo quindi attenderci? La recente svalutazione dello yuan (v. pagine 7 e 12) non dovrebbe fornire un
sostegno significativo, ma le iniezioni di liquidità, i ribassi
dei tassi d’interesse e le riduzioni dei quozienti di riserva
obbligatoria decisi negli scorsi mesi (gli ultimi movimenti
sono datati 25 agosto), uniti ad una politica di bilancio più
espansiva, dovrebbero avere un impatto positivo, seppure
con un certo sfasamento temporale. Senza essere particolarmente ottimisti circa la crescita cinese, un atterraggio
duro (hard landing) nel 2° semestre 2015 è secondo noi poco
probabile. Al contrario, un leggero miglioramento dell’economia nei prossimi mesi ci sembra lo scenario più verosimile. A medio termine, tuttavia, l’eccesso di credito e le
necessarie transizioni strutturali accumulano rischi considerevoli sull’economia cinese.
|4|
Stati Uniti: prospettive di crescita tuttora favorevoli
Oltre Atlantico, la crescita del 2° trimestre è stata rivista al
rialzo al 3,7%. La progressione media del PIL per il 1°
semestre è pertanto salita al 2,2%. Da un lato, questo
risultato è largamente superiore alle previsioni che venivano formulate solo poco più di un mese fa. Dall’altro, il
tasso di crescita raggiunto lo scorso semestre non sembra
particolarmente elevato, dato che corrisponde esattamente
al tasso medio osservato dalla ripresa iniziata sei anni fa.
Le statistiche disponibili per il 3° trimestre sono rimaste
complessivamente favorevoli, indicando una crescita
tuttora robusta. Il rialzo del dollaro come valore medio,
amplificato ulteriormente dal movimento osservato nelle
ultime settimane, le incertezze in merito alla crescita mondiale e le recenti turbolenze sui mercati finanziari dovrebbero pesare sulla crescita dell’economia americana.
Tuttavia, il crollo degli investimenti nel settore petrolifero
dello scorso semestre, che ha fortemente penalizzato
la progressione del PIL (0,6 punti percentuali), dovrebbe
comportare una contrazione molto più modesta nel 2°
semestre. Inoltre, la buona progressione dell’occupazione
e l’impatto positivo del ribasso del prezzo della benzina sul
reddito reale delle famiglie dovrebbero continuare a sostenere i consumi, mentre il settore immobiliare dovrebbe continuare il suo buon andamento. In questo contesto,
prevediamo una crescita sostenuta intorno al 2,7% per il 2°
semestre 2015.
«L'eccesso di credito e le necessarie
transizioni strutturali accumulano rischi
considerevoli sull’economia cinese»
I timori riguardanti la crescita cinese e i recenti storni dei
mercati finanziari internazionali hanno ridotto la probabilità di un rialzo dei tassi dei Fed funds a settembre. Nello
scenario a nostro avviso più probabile, la Federal reserve
dovrebbe aumentare i suoi tassi d’interesse a dicembre.
Continuiamo anche a ritenere che, dopo la stretta in atto
delle condizioni monetarie e finanziarie, questo movimento
iniziale di aumento dei tassi sarà probabilmente seguito da
una azione estremamente prudente da parte della Fed
l’anno prossimo. Prevediamo pertanto che gli aumenti dei
tassi non supereranno complessivamente i 75 punti base nel
2016, ovvero che la stretta monetaria sarà particolarmente
lenta in termini storici.
prospettive|settembre 2015
L’INCIDENZA DEGLI INVESTIMENTI SUL PIL CINESE
È TROPPO ELEVATA
La transizione da una economia guidata dalle esportazioni ad una economia guidata
dai consumi si dimostra delicata.
% del PIL
80
Crescita economica
squilibrata ed
eccesso di credito
70
60
Consumi privati
50
40
30
20
Investimenti
10
0
1952 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16
Fonte: Pictet PWM – AA&MR, Datastream
Eurozona: i timori di deflazione si riaffacciano
all’improvviso
Gli ultimi sondaggi sull’economia nell’eurozona sono stati
positivi. L’indice composito dei direttori degli acquisti
(Markit/PMI), che misura l’attività nei settori dei servizi e
dell’industria, è leggermente migliorato ad agosto, attestandosi a 54,3, il massimo da quattro anni. Nel dettaglio, la
componente relativa ai nuovi ordinativi all’esportazione
è nettamente aumentata, in particolare in Germania.
Quest’ultimo elemento costituisce un segnale molto rassicurante, considerate le incertezze che pesano sulle economie emergenti, in particolare sulla Cina.
Sul fronte del credito e degli aggregati monetari continua
la schiarita. Il volume dei prestiti concessi al settore privato
è aumentato dello 0,9% anno su anno a luglio, facendo
registrare il suo migliore tasso di crescita da dicembre 2011.
In questo contesto, le nostre stime sull’espansione
dell’economia rimangono invariate. Prevediamo una
crescita del PIL intorno allo 0,4% per trimestre e dell’1,3%
per l’intero 2015.
Nello stesso tempo, secondo le più recenti stime di Eurostat, il tasso d’inflazione globale annuale si è stabilizzato
allo 0,2% ad agosto. Il ribasso dei prezzi delle commodity,
oltre all’andamento dell’economia mondiale, esercitano
nuovamente pressioni ribassiste sulle prospettive d’inflazione. Dopo essersi stabilizzate intorno all’1,8%, le previsioni d’inflazione a lungo termine, misurate dai tassi di
prospettive|settembre 2015
breakeven, sono ritornate al loro livello dello scorso aprile
(1,6%). La BCE potrebbe pertanto essere chiamata ad intervenire se le prospettive d’inflazione dovessero peggiorare
in modo significativo.
Le lunghe riforme giapponesi
Per la prima volta, a fine luglio il tasso di gradimento della
politica di Shinzo Abe è sceso sotto la soglia del 40%, il
livello più basso dalla sua salita al potere a fine 2012. Ciò
potrebbe mettere in pericolo la prosecuzione delle riforme
strutturali, ma questo movimento è soprattutto legato ad
un posizionamento meno pacifista del Giappone per
quanto riguarda la sua politica estera. Questo argomento
resterà comunque al centro delle discussioni a lungo. I
conflitti territoriali, sia con la Cina che con la Russia, sono
infatti lontani dall’essere risolti, soprattutto dopo la visita
di Dimitri Medvedev alle isole Curili e il rifiuto di Shinzo
Abe di assistere alla parata militare cinese in commemorazione dell’aggressione giapponese nella seconda guerra
mondiale. Malgrado tutto, le riforme continuano in modo
prudente. Dopo la catastrofe del 2011, il primo reattore
nucleare è stato riacceso l’11 agosto.
Il governo Abe ha riconosciuto le difficoltà nel conseguire
l’obiettivo d’inflazione del 2% in un contesto di debolezza
del prezzo del petrolio. Diversi indicatori economici
rimangono comunque bene orientati. Nel 2° trimestre, gli
investimenti sono aumentati del 5,6%, mentre la domanda
di credito proveniente dalle imprese continuava a crescere.
Come variazione annuale, le vendite al dettaglio hanno
registrato una progressione del 3,4% a luglio, compensando
gli effetti negativi dell’aumento dell’IVA ad aprile 2014. Per
potere continuare, questa tendenza dovrà tuttavia essere
supportata da un aumento dei salari. Vi è pertanto un’attesa
particolare per le statistiche di luglio.
|5|
STRATEGIA
Gli investimenti rifugio non rispettano il loro ruolo
La marcata correzione dei principali mercati azionari ad agosto non è stata accompagnata da un sensibile rialzo degli
investmenti rifugio, come ad esempio gli US Treasury decennali. Anche il dollaro USA, che solitamente viene
ricercato durante le crisi, non si è apprezzato.
Christophe Donay, Jacques Henry, Luc Luyet e Alexandre Tavazzi
MERCATI FINANZIARI
Performance in % degli indici finanziari in moneta locale. Dati al 31.08.2015
Indice
Dal 31.12.2014
Mese precedente
Azioni statunitensi*
USD S&P 500
-2.9%
-6.0%
Azioni europee*
EUR Stoxx600
8.7%
-8.2%
Azioni mercati emergenti*
USD MSCI Emerging Markets
-12.6%
-9.0%
US Treasury*
USD ML Treasury Master
0.9%
0.1%
Obbligazioni societarie investment grade statunitensi* USD ML Corp Master
-0.6%
-0.7%
Obbligazioni societarie high yield statunitensi*
USD ML US High Yield Master II
0.1%
-1.8%
Hedge fund
USD Credit Suisse Tremont Index global**
2.9%
0.9%
Commodity
USD Reuters Commodities Index
-12.1%
-0.2%
Oro
USD Oncia troy oro
-4.7%
3.3%
* Dividendi/cedole reinvestiti ** fine luglio 2015
Sulla scia dei timori riguardanti
l’economia cinese, gli indici di volatilità
delle azioni sono saliti bruscamente,
entrando nell’area, superiore al 25%, che
consideriamo di rischio sistemico. Il picco
della volatilità è stato raggiunto il 24
agosto con il 53,3%.
La crisi di fiducia nell’economia
cinese ci sembra temporanea (per
maggiori dettagli, v. le rubriche
«Commento» e «Macroeconomia»). Il
trend rialzista dei mercati azionari dei
paesi sviluppati non è stato messo in
discussione. Restiamo positivi in
merito alle azioni americane ed
europee.
La nostra analisi mostra che la
volatilità implicita raggiunge
generalmente il regime di rischio
sistemico in due picchi successivi,
intervallati tra loro di 28 giorni, e che
in totale questo regime dura per 50
giorni. In termini di timing, è pertanto
probabile che un rimbalzo dei
principali mercati azionari sviluppati
si verifichi nella prima quindicina del
mese di ottobre. I settori caratterizzati
da una crescita sostenuta e da
cashflow resistenti potrebbero
|6|
pertanto suscitare l’interesse degli
investitori.
Durante la correzione dei mercati
azionari ad agosto, gli US Treasury
non hanno rispettato il loro ruolo di
protezione dei portafogli. I rendimenti
sono rimasti vicini al 2%, su livelli già
raggiunti dopo il ribasso delle
previsioni d’inflazione da metà luglio,
quando erano intorno al 2,5%.
Significativamente, anche il biglietto
verde non si è apprezzato, come
avviene solitamente in presenza di un
regime di crisi sistemica. Tuttavia, lo
yen e l’euro si sono rafforzati, mentre
l’oro non ha subìto variazioni,
suggerendo che il mercato preferiva le
attività e le monete dei paesi che
praticano una politica monetaria di
allentamento quantitativo,
particolarmente appropriata in caso
di forte rallentamento dell’economia.
Un’altra spiegazione plausibile sta
nella vendita di attività estere da parte
delle banche centrali per difendere la
propria moneta o per sostenere il
proprio mercato azionario. Pare che
banca centrale cinese abbia iniettato nel
suo mercato azionario 2500 miliardi di
dollari nell’arco di poche settimane.
Gli US Treasury hanno offerto poca
protezione
Bisogna risalire al 2011 per trovare
una correzione di ampiezza maggiore
a quella cui si è assistito nel mese di
agosto, con l’indice S&P 500 che ha
lasciato sul terreno il 12%. Questa
correzione è iniziata il 20 luglio, ma i
tre quarti del ribasso si sono verificati
tra il 17 e il 25 agosto.
Durante questa fase di volatilità dei
mercati azionari, gli US Treasury a 10
anni non hanno rispettato il loro ruolo
di investimento rifugio. È tuttavia
ancora presto per dichiarare che tale
classe di attività abbia perso tale
status. Il flusso della liquidità in questa
fase ha sicuramente contrastato il loro
comportamento come investimento
rifugio, ma non si tratta di fenomeni
necessariamente duraturi.
Una retrospettiva mostra che tra il
18 settembre e il 15 ottobre 2014 il
ribasso del 7,3% dello S&P 500 era
stato in parte compensato da un
guadagno del 5% sugli US Treasury a
10 anni e, in media, dal 2007 i titoli
decennali hanno assorbito circa il 42%
delle flessioni più significative subìte
dalle azioni americane. A luglio e
agosto, malgrado la forte correzione
delle azioni, i guadagni registrati
dalle obbligazioni a 10 anni sono stati
solo del 2,3%. I Bund tedeschi, che
storicamente proteggono meno bene
un portafoglio di azioni europee, non
hanno fatto meglio, dato che i
guadagni tra il 20 luglio e il 24 agosto
sono stati più bassi (1,7%).
L’imminenza del rialzo dei tassi
della Fed distorce le regole abituali di
costruzione del portafoglio, come era
avvenuto a maggio 2013 quando Ben
Bernanke aveva annunciato la fase di
riduzione del QE.
prospettive|settembre 2015
Azioni sviluppate: le valutazioni
divengono più attraenti
Mentre i parlamenti europei
ratificavano il terzo programma di
aiuti alla Grecia, le autorità cinesi
hanno sorpreso i mercati finanziari
l’11 agosto, annunciando nuove
modalità per il fixing dello yuan.
Questa decisione, che fa seguito a
diversi tentativi di stabilizzazione del
mercato azionario cinese, conferma le
preoccupazioni degli investitori in
merito alla crescita del paese e al suo
impatto mondiale. L’effetto diretto di
questa decisione si eserciterà sui paesi
emergenti, i principali produttori
delle commodity consumate in Cina.
La debolezza della moneta si
aggiungerà al rallentamento della
domanda e aumenterà ulteriormente
le pressioni deflazionistiche su queste
economie. Il profilo di rischio/
rendimento di questi mercati ci
sembra sfavorevole.
I mercati azionari sviluppati sono
scesi sulla scia delle altre borse, ma
bisogna ricordare che l’impatto
economico della decisione cinese è
meno importante, poiché la crescita
economica in Europa e negli Stati
Uniti è alimentata principalmente da
fattori interni. Le previsioni di crescita
dei settori più esposti verso
l’economia cinese potrebbero
comunque essere riviste al ribasso. Gli
investimenti nelle imprese che
generano cashflow importanti e
beneficiano della debolezza delle
commodity dovrebbero pertanto
risultare vincenti.
In questo contesto, le politiche
monetarie rimarranno accomodanti,
mentre le valutazioni dei mercati
borsistici sono divenute più attraenti,
a 14,5x per il mercato americano,
prospettive|settembre 2015
13,3x per il mercato europeo e 12,4x
per il mercato giapponese.
Lo yuan amplifica le divergenze tra
le monete
La debolezza delle monete delle
economie emergenti e delle monete
legate alle commodity non è un
fenomeno nuovo. Tuttavia, i timori
per una svalutazione dello yuan, in
relazione alla modifica del suo tasso
di cambio di riferimento da parte
della banca centrale cinese (per
maggiori dettagli v. la rubrica «Tema
del mese»), hanno rafforzato questa
tematica. Al di là della perdita di
velocità di queste monete, lo stato
delle monete sviluppate è anch’esso
oggetto di numerose analisi. In effetti,
il dollaro USA e la sterlina britannica
rimangono forti, in particolare grazie
alla prospettiva di un imminente
rialzo dei tassi d’interesse di
riferimento. L’euro, lo yen e il franco
svizzero rimangono sostenuti, grazie
al saldo positivo delle partite correnti,
che li rafforza in caso di una
diminuzione della propensione per il
rischio. Dato che la prospettiva di un
rialzo dei tassi da parte della Fed
prima di fine anno continuerà a
pesare sulla propensione per il rischio
globale, è probabile che queste
monete rimangano complessivamente
forti. Bisogna tuttavia ricordare che la
propensione per il rischio non resterà
debole a tempo indeterminato.
|7|
FATTI SALIENTI NEL MONDO
La Cina provoca una caduta delle
esportazioni
Con il rallentamento dell’economia cinese, le esportazioni
dei suoi partner commerciali sono crollate, aggiungendo
nuovi timori in merito alle prospettive per l’economia
globale e per i mercati emergenti in particolare. Inoltre,
tutto ciò si aggiunge ad una frenata strutturale
nell’espansione dei commerci mondiali, che negli ultimi
anni è stata modesta.
USD 43,8 miliardi
Il deficit commerciale statunitense si è
ampliato, passando da 40,9 miliardi di
dollari a maggio a 43,8 miliardi a giugno, a
causa della diminuzione delle esportazioni
di beni e servizi di 136 milioni di dollari e
dell'aumento delle importazioni di 2,8
miliardi. La debolezza delle esportazioni è
stata concentrata nei beni capitali, che sono
diminuiti di 769 milioni di dollari. L’aumento
delle esportazioni di beni di consumo ha
largamente compensato il declino delle
esportazioni dei beni capitali e dei prodotti
petroliferi.
USD 2,3 miliardi
Il deficit commerciale del Messico ha raggiunto 2,3 miliardi
di dollari a luglio, portando la flessione cumulativa dei
primi sette mesi dell’anno a 6,3 miliardi. Nell'anno trascorso
le esportazioni sono diminuite del 2,6% a 32,8 miliardi di
dollari, mentre le importazioni sono aumentate dell’1,1% a
35,1 miliardi. Per il futuro, il deprezzamento del peso a minimi
storici nei confronti del dollaro dovrebbe favorire gli
esportatori messicani. Dato che gli Stati Uniti sono il
principale partner commerciale del Messico, l’economia
messicana è meno esposta al rallentamento della Cina.
25 anni
Il Brasile, che negli ultimi anni aveva beneficiato della forte domanda cinese
per le sue commodity, risente ora pesantemente del rallentamento economico
della Cina e del calo dei prezzi delle commodity. La svalutazione della
moneta cinese è un altro colpo per il Brasile, che sta già subendo la peggiore
contrazione da 25 anni a questa parte.
|8|
prospettive|settembre 2015
2,0%
Nonostante il rallentamento dell’economia cinese e i
persistenti timori in merito al debito greco, gli ordinativi
delle esportazioni manifatturiere tedesche, rettificati in
base alle oscillazioni stagionali e all’inflazione, a giugno
sono aumentati del 2,0% rispetto al mese precedente,
portando il volume degli ordinativi totali a livelli che non
si vedevano dall’aprile 2008. I dati sono stati comunque
gonfiati da un volume insolitamente elevato di grossi
ordini, che potrebbero determinare una futura contrazione
di questo aggregato.
-14,7%
Le esportazioni sudcoreane sono
diminuite del 14,7% anno su anno
ad agosto, la più brusca flessione
dal 2009. La Cina assorbe circa un
quarto delle esportazioni della
Corea del Sud, ma anche le
esportazioni verso il Giappone e
l’Europa hanno subìto forti flessioni.
Ad essere più colpiti sono stati i
prodotti petroliferi, le automobili e il
settore navale.
-4,4%
-19,2%
Le esportazioni dell’Indonesia hanno fatto registrare pesanti
flessioni per diversi mesi e il crollo a luglio ha raggiunto il 19,2%
anno su anno. Analogamente ad altri produttori di commodity
asiatici, il paese è esposto al rallentamento della crescita della Cina
sia direttamente – la Cina è il suo principale mercato per le
esportazioni, rappresentando il 14% delle esportazioni totali – che
indirettamente, tramite il ribasso dei prezzi delle commodity. Circa
il 60% delle esportazioni dell’Indonesia è costituito dalle
commodity. Il governo sta cercando di diversificare l’economia.
prospettive|settembre 2015
Le esportazioni giapponesi
sono diminuite del 4,4%
trimestre su trimestre nel
2° trimestre 2015 a causa della
flessione delle vendite alla
Cina (che rappresentano il
18% delle esportazioni
giapponesi) e al resto
dell’Asia. Le esportazioni
fiacche hanno avuto una
parte di responsabilità nella
contrazione dell’economia
dell’1,6% anno su anno nel
2° trimestre, e sollevano
nuovi dubbi in merito al
futuro del programma di
rilancio della terza economia
mondiale (la cosiddetta
«Abenomics»).
|9|
CLASSI DI ATTIVITÀ
Gli hedge fund mostrano una buona tenuta nelle turbolenze
Le brusche correzioni per i principali mercati azionari nel mese di agosto hanno avuto un impatto
limitato sul settore degli hedge fund. Taluni gestori, specializzati nelle strategie tactical trading, sono
persino riusciti a guadagnare grazie ai movimenti nel settore dell’energia e dei cambi.
Azioni
Tempesta sui mercati
I timori legati al rallentamento cinese
soffiano una ventata di panico sui mercati.
Le autorità cinesi erano probabilmente
lontane dall’immaginare che una
modifica della loro politica di cambio
avrebbe innescato una fase di pesante
correzione dei mercati finanziari. Nella
settimana successiva a tale decisione,
l’indice Shanghai Composite ha perso
quasi il 27%. Questo ribasso è venuto
dopo una flessione del 22% da metà
giugno. Sulla scia della Cina, nello
stesso periodo gli indici S&P 500, Stoxx
Europe 600 e Topix hanno perso
rispettivamente l’11%, il 15% e il 13% in
moneta locale. Da parte loro, i mercati
emergenti, sensibili all’economia cinese,
hanno perso il 13%, portando la loro
flessione da fine aprile al 28%.
La volatilità, che era rimasta
relativamente contenuta durante la
recente crisi greca, si è impennata a un
livello corrispondente ad una crisi
estrema. L’indice Vix ha superato il
livello del 50%, mentre l’indice Vstoxx
ha superato il 45%.
La pubblicazione degli utili del 2°
trimestre ha modificato solo di poco le
stime sulla crescita degli utili per il 2015.
Quest’ultima dovrebbe raggiungere
l’1,3% negli Stati Uniti, il 6,5% in Europa
e il 19,8% in Giappone. Per l’anno
prossimo, si assiste a un leggero ribasso
delle stime di crescita degli utili, pari al
10,6% per lo S&P 500, al 10,8% per lo
Stoxx600 e al 9,1% per il Topix. Con il
ribasso degli indici, i multipli di mercato
sono divenuti più attraenti, ritrovando i
loro livelli di ottobre 2014 (S&P 500:
14,5x, Stoxx600: 13,3x, Topix: 12,4x). Le
valutazioni si sono pertanto riavvicinate
alle medie a lungo termine.
|10|
Obbligazioni
Obbligazioni societarie
Malgrado la paura provocata sui mercati
finanziari dai timori legati all’economia
cinese, i mercati dei titoli di Stato ha
dimostrato una relativa stabilità, rispetto
alle altre classi di attività, come le azioni o
le commodity.
L’estate si è rivelata difficile per questa
classe di attività, e in particolare per le
obbligazioni dell’energia, che hanno visto
crollare la loro performance a seguito del
ribasso del prezzo del petrolio. Le
performance da inizio anno restano
deludenti e per i prossimi mesi il contesto
si preannuncia poco favorevole.
Relativa stabilità nei titoli
sovrani
Solitamente preferiti durante le fasi
di grande turbolenza dei mercati
finanziari, i Bund tedeschi e gli US
Treasury hanno guadagnato solo
poco nella seconda quindicina del
mese di agosto. Negli Stati Uniti, i
tassi degli US Treasury decennali
hanno chiuso il mese sullo stesso
livello in cui lo avevano iniziato,
intorno al 2,18%. Sull’altra sponda
dell’Atlantico, il tasso dei Bund
tedeschi nel mese ha guadagnato 15
punti base per attestarsi sullo 0,8%.
Per i paesi periferici, i tassi dei titoli
decennali italiani e spagnoli sono
leggermente saliti nel corso del mese,
aumentando di più di 20 punti base e
chiudendo rispettivamente all’1,96% e
al 2,11%.
Nel contempo, l’accordo definitivo
sul terzo programma di aiuti per la
Grecia a metà agosto ha permesso ai
tassi dei titoli decennali greci di
scendere di 272 punti base per
attestarsi al 9,31%.
Nei prossimi mesi, sui titoli di Stato
agiranno diverse forze contraddittorie.
Da un lato, le pressioni deflazionistiche
legate al rallentamento cinese e al
ribasso delle commodity dovrebbero
spingere verso il basso i tassi di
rendimento. Dall’altro, il
rafforzamento dell’economia
americana, e soprattutto l’imminente
rialzo dei tassi di riferimento della
Fed, dovrebbero spingere i tassi
d’interesse, in particolare quelli
americani, verso l’alto.
High Yield sotto pressione
Ad agosto, la volatilità dei mercati
azionari e il ribasso dei prezzi delle
commodity hanno messo sotto
pressione il segmento High Yield (HY).
L’HY ha infatti chiuso con una
performance mensile del -1,8%,
facendo registrare il suo terzo risultato
negativo consecutivo. Nello stesso
tempo, anche l’Investment Grade (IG)
ha prodotto una controperformance
(-0,7%), mentre gli US Treasury sono
rimasti in territorio positivo (+0,1%).
Da inizio anno, le performance
rimangono modeste. In testa, abbiamo
gli US Treasury (+0,9%), seguiti
dall'HY (+0,1%) e dall'IG (-0,6%).
In termini settoriali, nessun settore è
riuscito a restare in territorio positivo
nel mese di agosto. Ad essere più
colpito è stato l’indice HY energia, che
rappresenta il 13% dell’indice totale.
Nel mese, sotto l’impatto del ribasso
del prezzo del petrolio, ha perso il 7%.
Nei prossimi mesi, il contesto si
preannuncia difficile per questa classe
di attività. Da una parte, il
miglioramento congiunturale negli
Stati Uniti contribuisce a confermare
l’eventualità di un rialzo dei tassi di
riferimento quest’anno. Dall’altro, il
ribasso dei prezzi delle commodity
influisce negativamente sulle imprese
del settore dell’energia.
prospettive|settembre 2015
Hedge fund
Gli hedge fund minimizzano i
danni dovuti alla turbolenza
dei mercati
Le scosse sui mercati delle ultime settimane
hanno messo alla prova la resistenza degli
investitori. Finora gli hedge fund sembrano
avere retto alla crisi, in taluni casi persino
fornendo protezione contro i ribassi per i
portafogli in un periodo di forti flessioni
delle classi di attività tradizionali.
Agosto per molti è stato un mese da
dimenticare. La volatilità ha raggiunto
massimi che non si vedevano da
quattro anni e le condizioni dei mercati
sono divenute a dir poco difficili, ma gli
hedge fund sembrano avere superato
bene la tempesta. Pur non essendo
rimasti immuni dallo choc, secondo le
prime stime tutte le strategie hanno
fatto meglio degli investimenti
tradizionali. I trader tattici hanno
ottenuto i migliori risultati nella classe
di attività, guadagnando con le loro
strategie short nell’energia e nei cambi
asiatici, nonostante le perdite sui loro
book azionari e sulle posizioni short
nell’euro. Nelle strategie azionarie, i
gestori hanno ottenuto risultati
peggiori, poiché nomi molto popolari
come Amazon e Facebook hanno
subìto pesanti perdite, analogamente ai
settori sovrappesati come la
biotecnologia e i semiconduttori.
Taluni gestori sono comunque riusciti a
creare alfa nei book short, e questo più
in Europa che negli Stati Uniti. Anche
nell'universo event driven vi sono state
perdite, a causa del crollo di nomi come
Allergan. In attesa che la situazione si
stabilizzi e permetta di tirare le
conclusioni definitive, alcuni gestori
stanno attivamente cercando punti
d'ingresso interessanti per i nomi di
alta qualità e altri incrementano la loro
esposizione verso il settore M&A.
prospettive|settembre 2015
Metalli preziosi
Cambi
I recenti timori in merito allo stato di
salute dell’economia cinese hanno
prodotto effetti diversi sui vari metalli
preziosi.
Dal mese di agosto, i due indici più
rappresentativi dell’andamento del
dollaro USA si comportano in modo
differente tra loro.
Performance contrastate
Da un lato, l’oro ha tratto vantaggio dal
forte aumento della volatilità sui
mercati azionari internazionali,
chiudendo il mese di agosto con una
performance superiore al 3%. Oltre alla
sua caratteristica di bene rifugio, il
metallo giallo ha beneficiato del fatto
che questi eventi hanno ridotto le
probabilità di un rialzo dei tassi
d’interesse da parte della Fed a
settembre. Dall’altro, l’argento e il
palladio hanno sofferto, a causa della
loro relativa dipendenza dalla
domanda cinese. I due metalli hanno
toccato i minimi da più di 4 anni e a fine
mese erano in territorio negativo
(rispettivamente -1,2% e -1,6%). Per
completare la panoramica, bisogna
menzionare il rialzo del 2,5% del
platino durante il mese.
Il platino è peraltro il metallo che
meglio rappresenta la situazione in
questo settore. Mentre l’abbondanza
dell’offerta è stata molto penalizzante,
appare sempre più improbabile che
l’offerta rimanga così forte, visto
l’aumento dei rischi di un arresto della
produzione dovuti al ribasso del
prezzo del metallo e ai numerosi rinvii
nelle spese d’investimento. Sul fronte
della domanda, le recenti statistiche
economiche nei paesi sviluppati
confermano uno scenario di ripresa
mondiale, mentre la domanda fisica e
la domanda delle banche centrali per
l’oro e l’argento (in particolare Cina e
India) restano sostenute. Le aspettative
particolarmente negative per quanto
riguarda i metalli preziosi sembrano
pertanto sempre più difficilmente
giustificabili.
Le due facce del dollaro USA
Il mercato dei cambi, quando vuole
valutare la forza o la debolezza della
moneta americana, solitamente fa
riferimento all'US Dollar Index (DXY).
La Fed invece, quando commenta la
performance del biglietto verde,
utilizza un indice più ampio.
Normalmente questi due indici sono
fortemente correlati e forniscono gli
stessi segnali. Tuttavia, dall’inizio del
mese di agosto, si è evidenziata una
significativa divergenza tra i due indici,
a causa della loro diversa composizione. L’indice DXY comprende sei
monete, esclusivamente di paesi
sviluppati, con una forte incidenza
dell’euro (57,6%). L’indice allargato
include invece un gran numero di
monete (26), ponderate in base agli
scambi commerciali. Lo yuan cinese
(21,3%) e il peso messicano (11,9%)
hanno un’influenza importante sulla
performance dell’indice, mentre il
peso dell’euro (16,4%) è più contenuto
rispetto al DXY. Il forte deprezzamento delle monete emergenti ha
spinto l’indice allargato al rialzo ma
non ha avuto alcun effetto sul DXY,
che è persino arretrato. Alla luce delle
prospettive di crescita più positiva
nei paesi sviluppati, del rallentamento strutturale cinese e della flessione
delle esportazioni nei paesi emergenti,
l’indice allargato del dollaro dovrebbe
mantenere la sua forza. Dato che un
apprezzamento del dollaro ha effetti
restrittivi sulle condizioni monetarie
negli Stati Uniti, il rialzo dei tassi
della Fed probabilmente avverrà in
modo molto graduale.
|11|
TEMA DEL MESE: LO YUAN
Lo yuan continua la sua trasformazione
Il nuovo sistema di fissazione del tasso di cambio di riferimento conferma la volontà della Cina di trasformare
la sua moneta al fine di favorirne l’utilizzo sulla scena internazionale.
Secondo il triangolo di
incompatibilità di Mundell, una
economia che desidera aprire il suo
mercato dei capitali non può avere al
tempo stesso un tasso di cambio stabile e
una politica monetaria indipendente. Per
assicurare una crescita duratura, la Cina
sta attuando riforme strutturali, che
passano in particolare attraverso uno
sviluppo e una liberalizzazione del
mercato finanziario. Il cambiamento del
tasso di cambio di riferimento costituisce
pertanto una conferma della continuazione dell’apertura della Cina e della
volontà di internazionalizzare lo yuan.
Verso uno yuan più conforme alle
condizioni di mercato
L’11 agosto, la banca centrale cinese
ha cambiato le modalità di determinazione del tasso di cambio di
riferimento dello yuan, provocando
una svalutazione dell’1,86% e
ravvivando i timori di una forte
caduta della moneta cinese. Prima di
sapere se questi timori sono fondati,
vediamo come tale banca centrale ha
gestito la sua moneta in passato.
Cominciamo dal 1978, anno in cui
sono iniziate le profonde riforme in
Luc Luyet
Forex Strategist
|12|
Cina per passare da una economia
pianificata ad una economia di
mercato. In particolare, l’apertura al
commercio internazionale favorisce
lo sviluppo delle esportazioni. Lo
yuan (detto anche «renmimbi»), che
era fortemente sopravvalutato, viene
successivamente svalutato e favorisce
così la forte crescita economica del
paese. Il tasso di cambio ufficiale
dello yuan di deprezza di quasi l’80%
fino a gennaio 1994, data in cui viene
unificato con il tasso di cambio
determinato dalle transazioni di
mercato ad un valore di 8,70 yuan
per un dollaro USA. Nell’aprile dello
stesso anno, la banca centrale cinese
decide di ancorare il valore dello
yuan contro dollaro USA ad un tasso
fisso di 8,28 yuan. Nel 2005, in un
clima di forti pressioni da parte dei
partner commerciali della Cina,
l’ancoraggio viene tolto e si passa ad
un sistema di cambio fluttuante
controllato. Viene allora introdotto il
tasso di cambio di riferimento dello
yuan determinato ogni giorno sulla
base di un indice ponderato in
funzione degli scambi commerciali,
la cui composizione precisa viene
tenuta segreta. A partire da questo
livello di riferimento, il tasso di
cambio dello yuan può fluttuare
quotidianamente entro limiti precisi,
fissati al ±0,3% nel 2005 e poi aumentati
gradualmente fino a raggiungere
l’attuale ±2%. Questo regime di cambio
porta ad un apprezzamento dello
yuan di oltre il 30% fino a gennaio
2014, quando esso raggiunge 6,04
contro il dollaro USA. Ne segue un
periodo di circa sei mesi in cui il
tasso di cambio di riferimento si
deprezza, prima di restare relativamente stabile fino alla vigilia dell’11
agosto 2015. Con il nuovo sistema di
calcolo, il tasso di cambio di
riferimento del giorno si basa sul
prezzo di chiusura della vigilia del
tasso di cambio trattato, tenendo
conto delle condizioni della domanda
e dell’offerta prevalenti sul mercato
dei cambi, nonché dei movimenti
delle principali monete. Sebbene il
meccanismo di fissazione del tasso di
cambio di riferimento manchi di
chiarezza, esso diviene fortemente
dipendente dal prezzo dello yuan
fissato dal mercato (che fluttua quotidianamente almeno del 2% intorno al
tasso di cambio di riferimento). Di
conseguenza, questo tasso di cambio
di riferimento si avvicina, in teoria, ad
un tasso di cambio moderno dettato dal
gioco della domanda e dell’offerta.
La Cina vuole internazionalizzare la
sua moneta
Questa è peraltro la motivazione
fornita dalla banca centrale cinese,
che vede nel nuovo sistema di calcolo
del tasso di cambio di riferimento
contro il dollaro USA un modo per
migliorare l’impatto dell’andamento
del mercato, nonché lo status ufficiale
di tasso di cambio di riferimento,
appannatosi a seguito della notevole
duratura divergenza con il tasso di
cambio trattato. Questa giustificazione
fa chiaramente eco ai commenti
pubblicati lo scorso 3 agosto dal Fondo
monetario internazionale (FMI) in
merito all’inclusione dello yuan nel
paniere delle monete principali che
costituiscono i prestigiosi diritti
speciali di prelievo (Special Drawing
Rights - SDR). In effetti, il FMI aveva
segnalato che il tasso di cambio
rappresentativo dello yuan era il
tasso di cambio di riferimento, ma
che quest’ultimo non era basato sui
prezzi degli scambi di mercato e che
poteva discostarsi fino al 2% dal prezzo
pagato sul mercato continentale
cinese. Un altro motivo è legato
indubbiamente al desiderio della Cina
prospettive|settembre 2015
di favorire un utilizzo più globale
della sua moneta, con la necessità di
una maggiore apertura al mercato dei
capitali. Il triangolo di incompatibilità
di Mundell mostra però che non è
possibile mantenere un tasso di
cambio strettamente controllato
quando si conduce una politica
monetaria indipendente e si apre il
proprio mercato dei capitali. Da
questo punto di vista, il cambiamento
dell’11 agosto costituisce una
evoluzione logica se la Cina desidera
continuare ad aumentare i flussi
transfrontalieri e conservare una
politica monetaria indipendente.
L’ultimo motivo riguarda il fatto che
la vecchia metodologia di calcolo del
tasso di cambio di riferimento rendeva
in pratica lo yuan strettamente
sincronizzato con l’andamento del
dollaro americano, mentre le loro
rispettive economie non lo erano. In
particolare, viste le pressioni
deflazionistiche in Cina e l’imminente
rialzo dei tassi d’interesse da parte
della Fed, la divergenza di politica
monetaria avrebbe accentuato la
sopravvalutazione dello yuan se la
moneta cinese fosse rimasta
strettamente legata al dollaro USA. A
seguito della decisione dell’11 agosto,
questo legame in teoria è stato
eliminato.
Lo yuan non può al tempo stesso
sostenere le esportazioni ed essere
ammissibile per i diritti speciali di
prelievo (SDR)
Malgrado la debolezza cronica delle
esportazioni cinesi, il nuovo
meccanismo di fissazione del tasso di
cambio di riferimento sembra quindi
rispondere a obiettivi diversi da una
volontà di dopare questo settore.
Primo, per produrre un effetto
significativo sulle esportazioni, la
debolezza dello yuan dovrebbe essere
prospettive|settembre 2015
molto più marcata. Ma i recenti
interventi della banca centrale cinese
e le sue dichiarazioni non indicano la
volontà di lasciare che la moneta si
deprezzi in modo significativo.
Secondo, un forte ribasso dello yuan
sarebbe dannoso nell’ottica dei diritti
speciali di prelievo, poiché sarebbe
difficile vedere nella riforma dell’11
agosto qualcosa di diverso da una
svalutazione competitiva. Terzo, un
sensibile indebolimento dello yuan
accelererebbe la fuga dei capitali che
la banca centrale cinese cerca di
stroncare, a causa della riduzione
della liquidità che comporterebbe, e
metterebbe altresì in una posizione
pericolosa molte imprese cinesi che
hanno emesso obbligazioni in moneta
estera senza copertura valutaria.
Infine, la Cina vuole che i consumi
interni divengano il nuovo fattore
trainante della crescita della sua
economia. Una forte svalutazione
dello yuan per favorire le esportazioni
andrebbe pertanto in senso contrario
rispetto alle riforme strutturali in
corso. Senza contare che ciò
provocherebbe sicuramente cor-
rispondenti svalutazioni nelle monete
dei paesi partner, riducendo di molto
l’impatto della svalutazione dello yuan.
Conseguenze della riforma dell’11
agosto per lo yuan
La prima conseguenza naturale è che
la volatilità dello yuan probabilmente
aumenterà. Anche se per il momento
la banca centrale cinese sembra
determinata a stabilizzare il cambio di
riferimento, in futuro un regime di
tasso di cambio più flessibile dovrebbe
tradursi in una maggiore volatilità.
La seconda conseguenza è un valore
dello yuan più rappresentativo dei
fondamentali dell’economia cinese. Il
FMI ha indicato a giugno che la
moneta cinese non era più sottovalutata su un orizzonte a lungo termine,
superiore a sei anni. Ciò implica una
moneta vicina al suo livello di equilibrio, tale da rendere impossibile la
previsione sia di un apprezzamento
che di un deprezzamento. A medio
termine i fondamentali cinesi depongono però a favore di un deprezzamento
dello yuan. L’economia cinese è infatti
in piena transizione da una fase di
|13|
TEMA DEL MESE: LO YUAN
crescita a due cifre ad una crescita più
moderata (intorno al 5%), caratteristica
di una economia più matura. Inoltre,
essa deve contemporaneamente correggere gli eccessi indotti nella sua
prima fase di crescita estremamente
sostenuta, come ad esempio l’indebitamento record delle imprese e delle
famiglie cinesi, pari a oltre il 200% del
PIL. Senza mettere in dubbio la capacità
della Cina di gestire tale delicata
correzione, questo tipo di esercizio
provoca generalmente rischi negativi,
come una recessione, anziché buone
sorprese. E pertanto più probabile che
le prospettive di crescita, senza considerare i possibili stimoli fiscali dagli
effetti positivi temporanei, producano
un impatto negativo sul valore dello
yuan. Anche la politica monetaria
suggerisce un deprezzamento dello
yuan nei confronti del dollaro USA. La
Fed dovrebbe infatti tra breve iniziare
il suo ciclo di aumento dei tassi
d’interesse, in risposta ad un mercato
del lavoro vicino al pieno impiego,
mentre la Cina si trova in un ciclo di
ribasso dei tassi d’interesse, in
particolare per facilitare le riforme
strutturali dell’economia e controbilanciare la diminuzione della liquidità
dovuta all’uscita dal paese da parte
degli investitori alla ricerca di migliori
rendimenti.
Attraversare il fiume cercando una
pietra d’appoggio dopo l’altra
Malgrado il deprezzamento dello
yuan da gennaio 2014 da 6,04 a 6,21
contro il dollaro USA prima dell’11
agosto 2015, la banca centrale cinese
attinge alle sue abbondanti riserve
valutarie per impedire una svaluta-
zione eccessiva della sua moneta (lo
yuan non può discostarsi più del 2%
dal tasso di cambio di riferimento del
giorno). Questo fenomeno non è
affatto diminuito dopo l’11 agosto,
spiegando le scarse variazioni dello
yuan dopo il 13 agosto. Tuttavia, dato
che l’obiettivo annunciato del nuovo
calcolo del cambio di riferimento era
di rendere lo yuan più sensibile al
meccanismo della domanda e
dell’offerta, la banca centrale cinese
dovrà allentare la sua influenza sulla
moneta per lasciare che trovi un nuovo
punto di equilibrio. Visti i fondamentali
cinesi cui abbiamo accennato, ciò
implica un deprezzamento dello
yuan, presumibilmente in direzione
di 6,80. Ma questo aggiustamento
sarà probabilmente graduale, poiché
la banca centrale cinese non sembra
disposta a lasciare l’intera guida della
sua moneta alla legge della domanda
ANDAMENTO DEL TASSO DI CAMBIO USD/CNY DAL 1993
5.0
5.5
Prima del 1994, il tasso di cambio
indicato è il tasso ufficiale
L'11 agosto 2015, la banca centrale
cinese cambia il metodo di calcolo
del tasso di cambio di riferimento
6.0
6.5
7.0
7.5
Il 1° gennaio 1994, la Cina unifica
il proprio sistema di tasso di cambio,
provocando una svalutazione
istantanea del 33%
8.0
Dal 21 luglio 2005, il tasso di cambio
non viene più fissato rispetto al dollaro USA.
Esso oscilla intorno ad un tasso di cambio
di riferimento calcolato in base ad un
paniere di monete
8.5
9.0
Fino al 2005, il tasso di cambio viene fissato
a 8,28 yuan per 1 dollaro USA
Apprezzamento dello yuan
9.5
1993 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Contributori | Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Bernard Lambert, Nadia Gharbi, Jacques
Henry, Jean-Damien Marie, Luc Luyet, Alexandre Tavazzi Editoriale | Aidan Manktelow, Kalina
Moore, Wilhelm Sissener | Redazione terminata il 3 settembre2015 Traduzione | Mario Clapis
Impaginazione | Production Multimédia Pictet Stampa | Stampa su carta certificata FSC
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reddito dei titoli o degli strumenti finanziari menzionati nel presente documento sono basati su corsi
ottenuti dalle fonti di informazioni finanziarie d'uso e possono subire fluttuazioni. Il valore borsistico
può cambiare in funzione di cambiamenti di ordine economico, finanziario o politico, della vita
residua, delle condizioni di mercato, della volatilità e della solvibilità dell’emittente o dell'emittente
|14|
e dell’offerta, per i possibili rischi
indotti dalle forti oscillazioni del suo
valore. In poche parole, lo yuan è
divenuto teoricamente più flessibile.
Secondo la strategia economica
introdotta da Deng Xiaoping nel
1978, che egli ha riassunto
efficacemente nello slogan
«attraversare il fiume cercando una
pietra d’appoggio dopo l’altra», lo
yuan costituirà probabilmente una
pietra importante per passare da una
economia pianificata ad una
economia di mercato. In pratica la
banca centrale continuerà comunque
a controllare da vicino le evoluzioni
future della sua moneta, al fine di
assicurare la stabilità di questa pietra
d’appoggio. Vista la recente volatilità
che ha colpito i mercati internazionali,
non è detto che siano in molti a
lamentarsene.
Fonte: Pictet WM – AA&MR, Datastream
di riferimento. I tassi di cambio possono inoltre influire positivamente o negativamente sul valore,
sul prezzo o sul reddito dei titoli o degli investimenti ad essi relativi menzionati nel presente
documento.
Le performance del passato non devono essere considerate come una indicazione o una garanzia delle
performance future, e le persone destinatarie del presente documento sono interamente responsabili
dei loro eventuali investimenti. Non viene fornita alcuna garanzia esplicita o implicita
in merito alle performance future.
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prospettive|settembre 2015
DATI CHIAVE
La Fed è pronta ad alzare i tassi d’interesse
Le ultime statistiche sull’economia oltre Atlantico continuano a sostenere uno scenario di rialzo molto graduale
dei tassi d’interesse di riferimento: i dati sull’occupazione sono favorevoli ma l’inflazione
e gli aumenti dei salari rimangono piuttosto contenuti.
Dati al 31 agosto 2015
TASSI D’INTERESSE
PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI
Stime Pictet - (consenso*)
Tassi di crescita del PIL
2013
2014
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
1.5%
-0.3%
1.8%
1.7%
1.6%
7.7%
2.7%
1.3%
2.4%
0.9%
1.9%
3.0%
-0.1%
7.4%
0.1%
0.6%
Inflazione (IPC) Media annuale, Brasile escluso, a fine d'anno
2013
2014
2015E
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
1.5%
1.3%
-0.2%
1.6%
0.4%
0.0%
0.1% (0.3%)
0.2% (0.2%)
-1.1% (-1.1%)
1.9% (2.0%)
1.3% (1.3%)
-0.2% (-0.1%)
2.6%
0.4%
2.6%
6.2%
6.8%
1.5%
2.7%
2.0%
6.3%
7.8%
0.2%
0.7%
1.6%
9.0%
15.0%
1.5%
0.9%
1.8%
4.8%
6.5%
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
2015E
2.5%
1.3%
0.7%
2.5%
0.7%
6.8%
-2.5%
-3.5%
2016E
(2.3%)
(1.5%)
(0.6%)
(2.6%)
(0.8%)
(6.9%)
(-1.9%)
(-3.6%)
2.5%
1.6%
1.0%
2.3%
1.5%
6.5%
0.5%
1.0%
Breve termine (3 mesi)
(2.7%)
(1.8%)
(1.2%)
(2.5%)
(1.7%)
(6.7%)
(0.0%)
(0.3%)
2016E
(0.1%)
(0.8%)
(1.4%)
(9.2%)
(12.3%)
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Lungo termine (10 anni)
0.25%
0.05%
-0.75%
0.5%
0.1%
1.75% (1 anno)
14.25%
2.2%
0.8%
-0.1%
1.9%
0.4%
4.8% (5 anni)
14.8%
MERCATI OBBLIGAZIONARI
Performance dal 31.12.2014
(1.5%)
(1.0%)
(1.9%)
(5.5%)
(7.1%)
CHF
High Yield EUR
USD
GBP
*Fonte: Consensus Economics Inc
High Yield USD
EUR
VARIAZIONI DEI TASSI DI CAMBIO (DAL 31.12.2014)
JPY
Rispetto all’EUR
Rispetto all’USD
Rispetto al CHF
CHF —
CHF —
HKD —
HKD —
HKD —
USD —
USD —
JPY —
JPY —
JPY —
GBP —
GBP —
GBP —
EUR —
EUR —
SEK —
SEK —
SEK —
NOK —
NOK —
NOK —
CAD —
CAD —
CAD —
AUD —
AUD —
NZD —
NZD —
AUD —
NZD —
% -15 -10 -5
0
5
10
% -25 -20 -15 -10 -5
15
0
5
% -25
Debito emergente (in USD)
Debito emergente (in moneta locale)
% -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3
MERCATI AZIONARI
Performance dal 31.12.2014
USD
-20
-15
-10
-5
0
COMMODITY
Performance dal 31.12.2014
Performance del mese precedente
-29.3
Palladio
-26.4
Stagno
-26.4
Zucchero
Petrolio quotato in Asia
Rame
Platino
Brent
Zinco
Alluminio
WTI
Gas naturale
Piombo
Mais
Oro in USD
Argento
Cacao
-12.6
Stagno
Petrolio quotato in Asia -11.1
-10.8
Brent
Palladio
Zinco
Zucchero
Cacao
Rame
Gas naturale
Argento
Alluminio
Mais
Piombo
Platino
Oro in USD
WTI
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
%
-20.3
-18.7
-16.8
-16.7
-16.6
-12.2
-8.0
-6.9
-6.7
-5.5
-4.7
-35 -30 -25 -20 -15 -10 -5
prospettive|settembre 2015
0.0
6.5
0
5
10
EUR
CHF
GBP
-2.1%
-2.9%
-0.1%
9.1%
-10.7%
4.2%
0.9%
-12.6%
5.8%
4.9%
7.9%
17.9%
-3.6%
12.6%
8.9%
-5.6%
-4.7%
-5.5%
-2.8%
6.2%
-13.1%
1.4%
-1.8%
-15.0%
-0.7%
-1.5%
1.3%
10.7%
-9.5%
5.7%
2.3%
-11.4%
-3.8%
3.9%
-6.3%
-2.4%
* Dividendi reinvestiti
SETTORI DI ATTIVITÀ
-6.1
-5.3
-4.0
Performance dal 31.12.2014
-3.4
-1.6
-1.0
% -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2
0.0
0.6
1.1
2.0
2.5
3.3
4.4
0
2
4
6
Stati Uniti
Europa Mondo
Industria
Tecnologia
Materiali di base
Telecomunicazioni
Salute
Energia
-8.4%
-3.2%
-10.7%
-2.7%
3.4%
-17.2%
6.4%
0.7%
-4.0%
9.3%
12.4%
-7.5%
-5.7%
-3.0%
-12.5%
0.5%
5.1%
-17.7%
Servizi di pubblica utilità
Finanza
Consumi di base
Consumi voluttuari
-11.4%
-4.9%
-3.3%
3.4%
-5.3%
6.1%
7.8%
7.9%
-9.8%
-5.1%
-1.5%
1.4%
|15|
PERSP ITA 0915
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