Non vediamo “problemi di atterraggio” per l`economia cinese

Investire nei Mercati Emergenti
Note di Mark Mobius
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Non vediamo “problemi di atterraggio” per l’economia
cinese
Date : 13 maggio 2016
Dopo un lungo periodo di crescita economica eccezionale, molti investitori ora si interrogano sul
futuro andamento del mercato azionario e dell’economia cinesi e alcuni azzardano previsioni
decisamente negative. La crescita del prodotto interno lordo (PIL) cinese sta rallentando rispetto
agli anni scorsi, ma l’economia si sta trasformando da un modello basato sugli investimenti ad uno
orientato ai consumi, con prevedibili notevoli implicazioni per ogni componente dell’economia del
paese. La trasformazione economica cinese - in combinazione con l’incredibile crescita già
registrata - si è tradotta in un’economia molto più ampia ed è naturale che i numeri che esprimono
la percentuale di crescita siano destinati a calare in futuro. Non riteniamo che ciò debba costituire
alcun motivo di panico. I cambiamenti non si realizzeranno dall’oggi al domani. La significativa
urbanizzazione costante del paese, che è ancora inferiore al tasso di urbanizzazione degli Stati
Uniti, sta procedendo e dovrebbe avere un impatto notevole. Il tasso di crescita della Cina, pur
rallentando, è destinato a continuare a superare ampiamente la crescita globale, come si può
osservare nel grafico seguente.
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In quest’articolo parlerò della situazione cinese insieme ai colleghi Dennis Lim e Eddie Chow.
Dennis è Senior Executive Vice President e da 25 anni fa parte del Templeton Emerging Markets
Group basato a Singapore. Eddie, che lavora nella sede di Hong Kong, è Senior Executive Vice
President e fa parte del team da oltre 20 anni. Se siete interessati a maggiori informazioni sui miei
recenti viaggi in Cina, potete leggere la mia serie di blog sulle città di Wuhan, Nanchang, Fuzhou,
Nanning, Guiyang e Shenzhen. Mi sono reso conto che la situazione in Cina, vista con i propri
occhi, è spesso diversa da quella descritta nella stampa popolare.
Il cambiamento dell’economia cinese
Dennis Lim
La Cina è un importante partner commerciale della maggior parte dei paesi del mondo, se non di
tutti, e pertanto gli occhi di tutto il mondo sono puntati sulla sua economia . Negli ultimi tempi,
abbiamo letto molte notizie negative sulla salute dell’economia cinese. Sono emersi timori che il
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comparto manifatturiero cinese sia in recessione, che la crescita alimentata dagli investimenti degli
ultimi tre decenni in Cina si sia conclusa con la necessità di spostare la direzione dell’economia da
un modello basato sugli investimenti e sul comparto manifatturiero ad uno orientato ai servizi e ai
consumi. Sappiamo che la valuta cinese, il renminbi (conosciuto anche come yuan), continua a
essere sotto pressione a causa di eventi nel settore manifatturiero cinese. Nel quarto trimestre
dello scorso anno, abbiamo osservato un pesante calo del valore del renminbi rispetto al dollaro
statunitense, ma dall’inizio di quest’anno il tasso di cambio ha avuto un buon recupero. Il giro di
vite del governo sulla corruzione in Cina continua e secondo alcuni ha contribuito ad instillare una
certa dose di prudenza nei consumatori cinesi, a causa della percezione di un maggiore controllo
su spese consistenti. Chi può permettersi di spendere è probabilmente frenato dal timore di poter
diventare oggetto d’indagine.
Alcuni investitori continuano ad attendersi un hard landing (“atterraggio duro” ovvero
rallentamento eccessivo dell’economia cinese) della Cina, ossia un rapido spostamento da una
situazione di crescita elevata ad una condizione di crescita lenta/assente, o addirittura di
recessione, e guardano con scetticismo ai dati economici del paese ed agli annunci del governo
cinese. Per quanto ci riguarda, noi non ci attendiamo alcun hard landing (“atterraggio duro” ovvero
rallentamento eccessivo dell’economia cinese) e, secondo le nostre ricerche, oltre a quanto
abbiamo avuto modo di osservare personalmente, i dati forniti dal National Bureau of Statistics of
China ci sembrano costituire un’indicazione piuttosto affidabile dell’andamento dell’economia. Il
credito continua a essere agevolato e, tra le altre ripercussioni, ciò si ripercuote tra l’altro nel
mercato immobiliare, che a nostro giudizio potrebbe evidenziare qualche segnale di una piccola
bolla in alcune aree del paese.
Mark Mobius
In Cina è in corso un acceso dibattito sui dati relativi al PIL e altri dati riguardanti il paese in
generale. Penso che vada ricordato che la Cina è un’economia pianificata e, in grande misura, in
grado di strutturare e pianificare la crescita in funzione di obiettivi specifici. Ciò significa che gli
ordini emanati dai leader cinesi a Pechino vengono diffusi nelle varie province, città, cittadine e
villaggi, con l’obiettivo di raggiungere un particolare tasso di crescita. Le regioni sono così
autorizzate a fare investimenti allo scopo di garantire il conseguimento del tasso di crescita che è
stato loro assegnato. È ovvio che ciò può portare a notevoli sprechi, per esempio strade o ponti
che non avrebbero dovuto essere costruiti e appartamenti o altri edifici che rimangono occupati
solo parzialmente o completamente vuoti. Alla fine tuttavia la maggior parte di questi progetti si
rivela utile. Per esempio, le linee ferroviarie cinesi ad alta velocità hanno conferito un notevole
slancio all’economia, come ho potuto constatare di persona viaggiando in tutto il paese. Credo che
i cinesi siano consapevoli dei problemi di non avere un’economia interamente orientata al
mercato, in cui l’allocazione delle risorse è dettata dal mercato piuttosto che dalla pianificazione
centrale. Ciò nonostante, ritengo che i dati economici che ci arrivano dalla Cina riflettano
sostanzialmente un quadro non meno accurato di quello che otteniamo da molte altre parti del
mondo.
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Dennis Lim
Riconosciamo che probabilmente l’era della crescita a due cifre in Cina è finita. Per il futuro, ci
attendiamo una crescita nell’ordine del 4%-6%, che non è così imprevista o sconcertante alla luce
dello straordinario incremento della base dell’economia. A nostro giudizio, i tassi di crescita a una
sola cifra dovrebbero rappresentare maggiormente la norma in futuro.
Nel sistema ferroviario cinese sono stati chiaramente effettuati grandi investimenti. Alla fine dello
scorso anno, la rete ferroviaria cinese ammontava complessivamente a 121.000 km (19.000 dei
quali ad alta velocità) e nel 2015 sono stati trasportati circa 2,5 miliardi di passeggeri[1].
Nonostante questa rapidissima crescita negli ultimi anni, la densità della rete ferroviaria nelle
grandi città cinesi è ancora inferiore a quella di altre metropoli come Londra, Parigi e Tokyo. A
nostro avviso, sono ancora necessari altri investimenti nel settore ferroviario.
La stessa dinamica si osserva se si confrontano le reti di metropolitane dei maggiori centri urbani
cinesi con quelle di altre città di tutto il mondo. Per esempio, la metropolitana di Chengdu, una
grande città nella regione sud-occidentale della Cina, con una popolazione di 7 milioni di persone
(ed una municipalità di 14 milioni), ha soltanto due linee: una che va da nord a sud e l’altra da
nord-est a sud-ovest. Rispetto a Tokyo, una città di circa 13 milioni di abitanti, la differenza è
piuttosto evidente. Nonostante gli investimenti molto consistenti in infrastrutture che abbiamo
osservato in Cina negli ultimi anni, la saturazione è ancora ben lontana e prevediamo pertanto di
continuare ad assistere ad investimenti in aree quali ferrovie, strade e porti.
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In termini di attività manifatturiera, l’utilizzo della capacità rimane basso e questo è per noi motivo
di reale preoccupazione, dati gli anni di forti investimenti. Il traffico merci ferroviario ha anch’esso
rispecchiato un rallentamento e gli ultimi due anni sono stati particolarmente deboli. La
generazione di elettricità prospetta un quadro analogo. Dopo la crisi finanziaria globale del
2008-2009, si è registrato un rallentamento e la generazione di energia elettrica riflette oggi tassi di
crescita nella fascia bassa ad una cifra, un andamento che ritengo sia destinato a persistere per il
prossimo paio di trimestri.
Mercato azionario cinese
Eddie Chow
Il mercato delle azioni A cinesi è ampio, con oltre 2.000 società quotate sulla Shanghai Stock
Exchange e circa 1.000 quotate alla borsa valori di Shenzhen e altre borse cinesi. Soltanto i
cittadini residenti nella Repubblica Popolare Cinese (PRC) o gli organismi ai quali è stato
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riconosciuto lo status di Investitore Istituzionale Estero Qualificato (Qualified Foreign Institutional
Investor, QFII) ed Investitore Istituzionale Estero Qualificato in Renminbi (Renminbi Qualified
Foreign Institutional Investor, RQFII) possono negoziare azioni A, quotate in valuta locale e
considerate il mercato “nazionale”. La principale caratteristica del mercato nazionale è che è
dominato dagli investitori retail e spesso registra pertanto notevoli oscillazioni che tendono ad
essere legate più al sentiment degli investitori che ai fondamentali di lungo termine. La società
fornitrice di indici MSCI sta considerando l’inserimento del mercato nazionale di Shanghai nei
propri indici di riferimento ed ha anche prospettato di includere il 5% della capitalizzazione di
mercato, rettificato in base al flottante libero, delle azioni A cinesi, nell’Indice MSCI Emerging
Markets. MSCI dovrebbe annunciare la sua decisione a giugno 2016 e, nel caso di inclusione delle
azioni A, ci attendiamo un crescente interesse degli investitori esteri per il mercato nazionale
cinese.
L’Indice MSCI China è una rappresentazione della fascia di mercato ad alta e media
capitalizzazione e comprende azioni cinesi H (titoli di società cinesi negoziati a Hong Kong e
quotati in dollari di Hong Kong), azioni B (titoli di società cinesi negoziati alle borse valori di
Shanghai o Shenzhen e quotati in dollari USA o di Hong Kong), red chip (società al di fuori della
PRC negoziate a Hong Kong, ma detenute direttamente o indirettamente da entità statali della
Cina continentale) e P chip (società al di fuori della PRC, negoziate a Hong Kong e detenute da
privati nella Cina continentale). Questo è il cosiddetto mercato “offshore”, più ampiamente
accessibile agli investitori esteri e che, come il mercato nazionale, è stato molto volatile nel corso
degli anni, come si può osservare nel grafico seguente.
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Attualmente, riteniamo che il mercato offshore sia molto attraente dal punto di vista delle
valutazioni. Il rapporto prezzo/utile (P/U) dell’Indice MSCI China è pari a circa 10x, un multiplo a
nostro giudizio molto interessante in termini storici[2]. Il rapporto prezzo/valore contabile (P/B) è
anch’esso prossimo a livelli storicamente bassi, essendo pari a circa 1,3x il valore contabile[3].
Osserviamo molte aree di potenziali opportunità d’investimento in Cina, soprattutto nel settore dei
consumi, alla luce della trasformazione dell’economia in atto. Il mercato automobilistico cinese ha
registrato una forte crescita strutturale, comprese vendite robuste di auto di lusso. Nel 2015, i
veicoli passeggeri venduti in Cina sono aumentati di circa il 5% ed i responsabili delle previsioni si
attendono per quest’anno una crescita nella fascia media a una cifra[4]. Il tasso di penetrazione
delle automobili in Cina rimane basso rispetto a mercati più maturi come gli Stati Uniti; di
conseguenza, ravvisiamo ancora un buon potenziale per società cinesi selezionate in quest’area,
nonché determinate case automobilistiche straniere che mirano ad accrescere la quota di mercato
in Cina.
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Un’altra area d’interesse per noi è quella delle attrezzature sportive, delle calzature e
dell’abbigliamento sportivo. Il mercato per l’abbigliamento sportivo in Cina può essere
ampiamente suddiviso in due segmenti principali: estero e interno, con i marchi esteri che
generalmente rientrano nelle fasce di prezzo superiori. In questo spazio, vediamo che alcune
società nazionali si stanno muovendo bene, penetrando in città di secondo e terzo livello con solide
reti di distribuzione. Notiamo anche che società nazionali stanno entrando nei segmenti di fascia
alta tramite joint venture con marchi esteri, che concedono in licenza i diritti di
commercializzazione. Inoltre sta crescendo la popolarità delle attività per il tempo libero, dal calcio
allo sci.
Obbligazioni bancarie e societarie
Mark Mobius
Desidero aggiungere alcune osservazioni sul sistema bancario e sul mercato delle obbligazioni
societarie cinesi, a proposito dei quali alcuni osservatori hanno espresso preoccupazione. Per noi
è indubbio che in Cina vi siano varie società eccessivamente indebitate e probabilmente destinate
ad avere difficoltà (in effetti, sono già in difficoltà) e che non sono in grado di effettuare i pagamenti
relativi ai loro prestiti e obbligazioni. Le grandi banche cinesi sono tuttavia soggette al controllo
governativo ed in fasi di tensione possono pertanto contare sul supporto del governo. La Cina
vanta ancora enormi volumi di riserve estere ed esistono numerose valvole di sicurezza che
dovrebbero consentire alle banche di adempiere alle loro obbligazioni e aiutare queste società,
qualora ve ne fosse bisogno. Ritengo pertanto che non assisteremo ad un panico bancario su
scala nazionale e non mi aspetto fallimenti societari a ripetizione. Alcune società private potrebbero
fallire, ed in effetti ciò sta già accadendo, ma a nostro parere la struttura sociale e l’organizzazione
di base del sistema finanziario non peggioreranno in misura troppo significativa.
Eddie Chow
È vero che tra gli obiettivi primari del governo cinese vi è lo sviluppo di un mercato obbligazionario
migliore; rispetto al mercato azionario cinese, quello obbligazionario è ancora allo stadio iniziale.
Lo scorso anno, abbiamo cominciato ad assistere all’eliminazione del genere di garanzia
governativa implicita concessa su certe obbligazioni emesse dalle società statali (SOE),
osservando anche il primo caso d’insolvenza di una SOE sulle relative obbligazioni. Crediamo che
questa sia in effetti una sana evoluzione, nel senso che potrebbe aiutare gli investitori
obbligazionari a capire il rischio associato all’investimento in obbligazioni. È vero che in futuro
potremmo assistere ad altre insolvenze, ma penso che in linea di massima ciò non dovrebbe
accadere su una scala tale da minacciare i livelli generali di liquidità dei sistemi bancari o
dell’economia nel suo complesso. In termini di condizioni monetarie generali dell’economia
cinese, il quadro ci sembra ancora piuttosto sano. La Cina ha un tasso di risparmio elevato e la
People’s Bank of China (PBOC) controlla molto attentamente le condizioni di liquidità dell’intero
sistema. Nelle fasi di necessità, ci aspettiamo iniezioni di liquidità di breve termine nel mercato da
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parte della PBOC. In generale, penso che il governo stia cercando soluzioni per favorire la
riduzione dell’indebitamento societario ove necessario ed eliminare l’eccesso di capacità,
riconoscendo l’esigenza di aggiornare il sistema bancario in modo da incanalare il credito dalle
società più deboli a quelle più sane. La chiusura di certe entità più deboli eliminerà alcuni dei crediti
problematici del sistema bancario, parte dei quali è gestita dal governo, evitando un’insolvenza su
ampia scala. In generale, credo che il governo stia cercando soluzioni per favorire la riduzione
dell’indebitamento societario e le probabilità di una crisi dell’intero sistema finanziario sono
pertanto molto basse.
Mark Mobius
Spero che Dennis, Eddie e io siamo riusciti a chiarire alcuni concetti errati sulla Cina e a rispondere
ad alcune preoccupazioni comuni. In sintesi, riteniamo che i timori di un crollo bancario o
economico in Cina siano eccessivi e che vi sia ancora molto spazio per una crescita infrastrutturale
che consenta di recuperare terreno rispetto ai concorrenti globali e regionali. Rileviamo ancora
molte potenziali opportunità d’investimento in diversi segmenti del mercato cinese e crediamo che
le basse valutazioni attuali dei titoli cinesi possano premiare gli investitori pazienti nel lungo
termine.
Note Informative e Legali
I commenti, le opinioni e le analisi espressi nel presente articolo hanno finalità puramente
informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di
investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia
d’investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti,
pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono
soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un'analisi completa di tutti i
fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una
strategia.
Importanti Informazioni Legali
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Gli investimenti in
titoli esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi
politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di
frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle
dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di
strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi
associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli
elementi summenzionati – oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei
prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi – sono di norma meno sviluppati nei
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mercati di frontiera. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e
marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni
di mercato generali.
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[1] Fonte: China Internet Information Center, China.org.cn, gennaio 2016.
[2] Fonti: FactSet, marzo 2016. Il rapporto prezzo/utile (P/U) di un singolo titolo rapporta la
quotazione azionaria all’utile per azione della società. Il rapporto prezzo/utile (P/U) di un indice è
la media ponderata dei rapporti prezzo/utile dei titoli inclusi nell'indice.
[3] Fonti: FactSet, marzo 2016. Per una singola società, il rapporto prezzo/valore contabile è la
quotazione azionaria corrente divisa per il valore contabile (o patrimonio netto) per azione di una
società. Nel caso di un indice, il rapporto prezzo/valore contabile è la media ponderata dei rapporti
prezzo/valore contabile di tutti i titoli inclusi nell'indice.
[4] Non vi è alcuna garanzia che un'eventuale stima o previsione si realizzi.
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