un decennio di euro - Prof. Ruggero Ranieri

I primi dieci anni di euro
(1999-2010)
L’euro diventa realtà
• 1992-1993 crisi dello SME: Italia, fine della Prima Repubblica e crisi
finanziaria, avviate misure drastiche di risanamento.
• Momento chiave estate 1996. Incontro Prodi-Aznar. Governo dell’Ulivo
vara privatizzazioni, riforme, aumento delle imposte. I conti migliorano.
• Marzo 1998: Undici Stati promossi dalla Commissione. Escluse Grecia e
Svezia, Gb e Danimarca scelgono di non prendere parte.
• Maggio 1998: Wim Duisenberg designato primo governatore della BCE.
• La Grecia aderisce nel 2001, la Slovenia nel 2007, Malta e Cipro nel
2008, la Slovacchia nel 2009.
Calendario dell’euro
• 11 settembre 2001, attacco a Twin Towers, ripercussioni
sull’economia mondiale.
• Nel 2002 c’è il cambio delle monete nazionali nell’Euro:
una enorme operazione logistica e organizzativa gestita
con relativo successo.
• Nel 2003 Duisenburg lascia il posto al francese Trichet.
• Estate 2007: prime manifestazioni della crisi finanziaria
globale.
La BCE e il sistema decisionale
Negoziati di Maastricht: modello pienamente indipendente
della Bundesbank v dipendenza dall’autorità politica di
Francia e GB. L’Italia sostiene il modello tedesco.
Decisioni prese a maggioranza dal Consiglio direttivo che
comprende i 6 membri del Comitato Esecutivo della BCE
più i governatori dei paesi che hanno adottato l’Euro. Il
voto del Presidente in caso di parità vale doppio.
Consiglio Direttivo si riunisce due volte al mese. I membri
nominati dai rispettivi governi.
Comitato Esecutivo. I membri sono il Presidente, il
Vicepresidente e altri 4 membri. Vengono nominati dal
Consiglio Europeo, sentito il Parlamento. In carica 8 anni
non rinnovabili.
La Bce e i suoi poteri
• La Bce definisce in modo autonomo l’obbiettivo di stabilità dei prezzi. In
GB l’obbiettivo viene invece definito dal governo.
• Indipendenza della BCE. Per evitare che la politica monetaria sia dettata
dal ciclo elettorale. Si concreta con organi in carica per un periodo lungo (8
anni), senza poter essere rimossi; nessuna interferenza nella politica
monetaria.
• La Bce non ha poteri di vigilanza sulle banche. Queste spettano alle
autorità nazionali (o banche centrali o autorità apposite).
• La Bce in materia di cambio dell’Euro ha poteri condivisi con l’Eurogruppo.
L’Eurogruppo decide il regime di cambio e la Bce lo mette in atto, con
interventi sui mercati.
• Interventi sui mercati della BCE avvengono attraverso le banche centrali
nazionali.
• La BCE non ha poteri vincolanti sulle politiche di bilancio degli stati
membri, ma ha un potere di esternazione che esercita in modo continuo.
Asimmetria rispetto alla non-ingerenza degli Stati sulla politica monetaria.
Le autorità monetarie devono segnalare comportamenti fiscali difformi
dagli obbiettivi monetari.
L’Eurogruppo e i suoi poteri
• L’Eurogruppo, comprende i ministri dell’economia dei
paesi che hanno adottato l’Euro (oggi 16). Vi partecipa il
presidente della BCE.
• Si riunisce una volta al mese prima dell’Ecofin.
• Svolge tre funzioni:
a) confronto e vigilanza sui bilanci pubblici dei paesi
membri;
b) politica di cambio dell’Euro, insieme alla BCE e posizioni
da tenere nei fora internazionali;
c) ammissione di nuovi paesi all’Euro.
La Bce e la Unione Europea
• La BCE incontra i ministri dell’economia dell’area Euro (Eurogruppo)
ogni mese. Partecipa anche il Commissario europeo per gli affari
economici.
• Il presidente dell’Eurogruppo e il Commissario all’Economia
possono partecipare alla riunione del Consiglio Direttivo della BCE
senza diritto di voto.
• Non è previsto un incontro formale permanente fra presidenti della
Bce e dell’Eurogruppo.
• Il presidente della BCE e i membri del Comitato Esecutivo
partecipano a frequenti audizioni presso il Parlamento Europeo
(vedi FED e Congresso americano).
• La BCE trasmette agli organi UE una relazione annuale sulla politica
monetaria
• Ogni anno il Parlamento Europeo esprime in seduta plenaria un
parere sulla politica della BCE e la sua Relazione annuale
La Bce: come fa politica monetaria
• Obbiettivo della BCE. Un tasso d’inflazione inferiore ma
prossimo al 2% nel medio periodo («inflation targeting»). Il
concetto di medio periodo fa riferimento a 12-18 mesi, che
è il tempo necessario perché la politica monetaria incida
sulla situazione reale. “Per mantenere i tassi di interesse
bassi bisogna a volte essere disposti ad aumentarli
rapidamente”(Bini Smaghi). Questo può generare tensioni
con i mercati e richiede indipendenza.
• La Bce ha un solo obbiettivo: la stabilità dei prezzi. La Fed
ha un mandato duale: stabilità dei prezzi e crescita del Pil.
L’argomento contrario ad ampliare il mandato della Bce è
che un mandato duale richiede discrezionalità politica.
Inoltre la stabilità dei prezzi anche negli Usa non può che
precedere la crescita. Le differenze fra politica monetaria
Usa e Euro sono ascrivibili alla minor flessibilità delle
economie europee. Spesso occorrono politiche antiinflazionistiche anche in periodi di rallentamento del ciclo
(i.e. politica monetaria anti-ciclica).
La Bce: conduzione della politica monetaria
• Previsioni di inflazione si basano su modelli standard. La
Bce analizza modelli monetari e modelli economici (“due
pilastri”).
• Comunicazione mensile sulla decisione sul livello dei
tassi. Accompagnata da una conferenza stampa e da
una comunicazione scritta. Non vengono pubblicati i
verbali della riunione del Consiglio direttivo (al contrario
di quanto avviene in GB, Fed, Banca del Giappone). In
una situazione in cui non c’è piena unità politica si è
ritenuto insistere sul carattere collegiale delle decisioni e
non rivelare le posizioni prese dai singoli.
• La BCE può inoltre fare operazioni di mercato aperto
(creando o assorbendo liquidità) e può introdurre riserva
obbligatoria per gli operatori finanziari.
Dieci anni di euro - L’economia mondiale
• Rapporto euro-dollaro.
• Oscillazioni euro-dollaro. Partito a 1,19 nei primi due anni si
è deprezzato, poi si è apprezzato fino a 1,60 a metà del
2008, con un apprezzamento del 90%. Nei confronti delle
principali 44 valute, l’euro dall’autunno 2000 si è apprezzato
del 40% fino al 2008. Oggi (2011) è, di nuovo, su livelli
elevati.
• In un prima fase (1999-2002) l’euro si indebolisce e il dollaro
si apprezza. Vedi forza dell’economia americana e scarsa
credibilità dell’euro sui mercati. I tassi di interesse euro sono
trascinati al rialzo dal ribasso della moneta.
• Dal 2003 avviene l’opposto. Il declino del dollaro risponde
alla necessità di correggere il crescente disavanzo della
bilancia corrente americana.
Rapporto euro-dollaro
• La BCE è più attenta al problema inflazione e meno
attenta a favorire la crescita di quanto non sia la FED.
Da qui una diversa gestione dei tassi di interesse, con la
BCE molto più cauta (in discesa, nel periodo post 2001)
e in ascesa (post-2005) e ancora in discesa (post 2008).
• Questo è uno degli elementi che spiegano la debolezza
del dollaro. Ma ve ne sono altri, meno controllabili dalla
politica monetaria.
Politica di cambio dell’euro
• Il cambio dell’euro è flessibile, e cioè non si è voluto fissarlo ad altre
monete, ed è affidato al mercato. E’ molto difficile tentare manovre di
correzione. Queste possono riuscire in situazioni di overshooting, cioè un
cambio troppo forte rispetto alle situazioni contingenti del ciclo ecc. e può
riuscire se si tratta di interventi coordinati, fra le banche centrali e anche
con i governi (interni all’’UE e esterni).
• Le risorse che le banche centrali possono mettere in campo per mutare
una situazione sono sempre minori di quelle controllate dai mercati
finanziari internazionali, perciò è fondamentale la credibilità e la chiarezza
dell’operazione. La BCE ha riserve limitate anche in paragone alle altre
banche centrali.
• “portare avanti una politica del cambio nell’ambito di un sistema di cambi
flessibili non significa fissare o gestire i rapporti di cambio ma monitorare
attentamente i mercati e in alcune circostanze straordinarie intervenire,
direttamente o verbalmente, per influire sulle dinamiche delle quotazioni
per evitare scostamenti eccessivi rispetto ai fondamentali” (Bini Smaghi)
Dieci anni di euro - L’economia mondiale
• Accelerazione dell’innovazione tecnologica – vedi diffusione
di internet.
• Accelerazione della globalizzazione finanziaria.
• 2001-2006 – Economie dei paesi emergenti e in via di
sviluppo raddoppiano il ritmo di crescita (vedi Asia, ma anche
America Latina, alcuni paesi africani, Europa Orientale).
Forte crescita del commercio mondiale.
• Redistribuzione fra aree geografiche.
• Redistribuzione all’interno dei paesi: in favore di attività ad
alto livello di specializzazione.
• La concorrenza accresciuta colpisce le attività a basso valore
aggiunto. Favorite le attività knowledge-intensive.
• Aumento dei prezzi delle materie prime.
• Nuovi paesi emergenti con alti tassi di risparmio. Flusso
finanziario in crescita verso gli Stati Uniti e altre economie
con alto tasso di indebitamento. Bassi tassi di interesse
determinano speculazione e aumento delle attività a debito.
L’economia mondiale
• 1999-2008: crescita media annua del Pil: le condizioni
generali sono state abbastanza favorevoli.
Eurozona: 2,1% (contro 1,9% nel 1993-8);
Mondo: 4% (contro 3%);
USA: 2,6% (contro 3%);
Maggiore stabilità nell’eurozona rispetto agli Usa.
Risultati (provvisori) dell’euro
• BCE – mantenimento di una disciplina antiinflazionistica. Il tasso di inflazione è rimasto basso. I
tassi nominali di interesse molto ridotti: negli anni 2000
di media sotto al 5% con riduzione degli oneri di
interesse sul debito pubblico.
• Euro. Impatti positivo sullo sviluppo del commercio intraarea e sugli IDE intra-area.
• Credibilità internazionale. L’euro diventa seconda
moneta di riserva internazionale
La disciplina dell’euro sull’UE
• Con l’euro non sono più possibili svalutazioni. I costi devono essere
allineati alla produttività. Se aumentano più della produttività non sono
giustificati e generano perdita di competitività.
• Se in un paese i prezzi e i costi aumentano a un ritmo superiore a
quello degli altri, questo significa perdita di competitività, i.e.
esportazioni in declino, importazioni in aumento, compressione della
crescita fino a che i costi e i prezzi non si riducano.
• Aggiustamento. Vi è un processo di aggiustamento sulle grandezze
reali. In altre parole occorre che il paese abbia un tasso di inflazione
minore dei concorrenti e per ottenerlo deve deprimere la crescita.
Nello stesso tempo occorre ristrutturare l’apparato produttivo per
produrre beni che abbiano maggior valore aggiunto sui mercati.
• I costi unitari del lavoro, Clup sono un indicatore essenziale.
Performance dei paesi membri
• La performance economica dei tre paesi
maggiori dell’euro è stata modesta. La
Germania però ha accelerato dopo il 2005.
• Alcuni paesi periferici come Irlanda, Finlandia,
Spagna e Grecia sono cresciuti di più fino al
2008 approfittando di bassi tassi di interesse
della Bce, ma lo hanno fatto accrescendo il loro
debito (pubblico e privato). Ciò li ha resi più
vulnerabili alla crisi in corso.
L’Italia nell’euro
• Il risparmio sui tassi di interesse è stato notevole. L’onere
sul debito pubblico italiano è sceso di 4,5% rispetto al Pil
dal 1997 al 2006. Tuttavia è cresciuta anche la spesa
primaria, cioè al netto degli interessi sul debito, di ben 4
punti percentuali all’anno dal 1999 al 2006. E le voci di
spesa che sono aumentate sono state quelle per i
consumi finali della P.a e quelle per i dipendenti pubblici.
Ergo, la pressione fiscale non è diminuita nei 10 anni
successivi all’Euro.
• L’Italia ha perso 20 punti di competitività rispetto alla
Germania, i.e. il clup italiano è cresciuto di 20 punti
rispetto a quello tedesco. Come si corregge questa
situazione? Con una crescita più modesta.
L’Italia e l’aggiustamento post-1999
In Italia lo sforzo di aggiustamento perseguito fino al 1999
non fu continuato.
Nel 2000 il disavanzo si accrebbe nonostante la buona
crescita del PIL.
Si fece una manovra espansiva, confondendo i guadagni
congiunturali con un risanamento strutturale.
Risultato: il disavanzo superò il 3% nel 2001 e poi in tutti
gli anni fino al 2007.
Francia e Germania: aggiustamenti
mancati dopo il 1999
• Il rallentamento del ciclo nel 2001-3 ha colpito i conti dei paesi
che non avevano operato in profondità sui propri conti pubblici
portando il disavanzo sotto al 3%.
• Francia. Il disavanzo era sceso al 3% nel 1997 e poi all’1,5%
nel 2000. Di fronte a una buona crescita nel 1999-2000, il
governo allentò l’azione di risanamento, ridusse le imposte e
così nel 2002 il disavanzo crebbe di nuovo e fino al 2005 si
situò sopra il 3%.
• Germania. Sia pure in termini leggermente sbilanciati della
Francia, anche qui nel 2002 il disavanzo superò il 3%.
Permanevano problemi di catch up per le regioni orientali. Tra
il 2002 e il 2004 l’economia tedesca fu in stagnazione, con
poca o nessuna crescita.
Come era nato il patto di Stabilità
• 1995: la Commissione accerta che solo il Lussemburgo soddisfa i criteri
di convergenza. Dubbi su Francia e Germania.
• Dicembre 1995: Consiglio europeo di Madrid posticipa terza fase UEM al
1999. Banconote in “euro” a partire dal gennaio 2002. Decisione
sull’idoneità da prendersi nel 1998.
• Dicembre 1996: pressioni tedesche portano al Patto di stabilità e di
crescita. Stati membri si impegnano:
 al pareggio dei bilanci pubblici oltre terza fase,
 a una relazione annuale alla Commissione,
 a subire sanzioni in caso di sforamento del tetto del 3%.
2003: Crisi del patto di stabilità
• La procedura vuole che ogni anno i governi dei paesi
membri presentino obbiettivi di bilancio per gli anni
successivi e le misure conseguenti. Questi programmi
vengono valutati dalla Commissione Europea e dal
Consiglio dei ministri europeo, che emettono
raccomandazioni.
• Il superamento del 3% nel 2002-3 da parte dei tre paesi
maggiori dell’Euro portò a una crisi nel novembre 2003.
L’Eurogruppo, a presidenza italiana, votò a stretta
maggioranza contro la Commissione Europea che
sanzionava le politiche di bilancio francese e tedesca. La
Francia e la Germania avevano promesso di rientrare
nel 2004 ma prolungarono di un anno. La Commissione
voleva imporre misure restrittive con la procedura
vincolante prevista dal Trattato che comportava sanzioni
in caso di inadempienza.
2003: Crisi del patto di stabilità
• La Germania si rifiutava di accettare la procedura
vincolante. Si trovò un compromesso nell’Eurogruppo per
cui Francia e Germania accettavano le raccomandazioni
di bilancio ma non adottavano la procedura della
Commissione. Il 23 novembre 2003, una maggioranza dei
ministri finanziari votò a favore della presidenza
dell’Eurogruppo contro la Commissione. La Commissione
si appellò alla Corte di Giustizia e la Corte le diede
parzialmente ragione dichiarando il documento
dell’Eurogruppo illegittimo, ma gli effetti pratici furono nulli.
• Ci furono però effetti politici. Nell’unione emerse che i
paesi grandi erano legibus soluti violando regole che ai
più piccoli (vedi Irlanda e Portogallo) erano invece
imposte. Questo diede munizioni agli avversari del
Trattato, vedi referendum olandesi e francesi.
Riforme del Patto
•
Nel 2004 venne deciso:
a)
di rafforzare la disciplina nelle fasi favorevoli del ciclo, per evitare
di prendere misure correttive in fasi di recessione. Si chiede un
aggiustamento dello 0,5% annuo del Pil nel disavanzo in termini
“strutturali”, al netto delle una tantum;
tempi più lunghi per il rientro dagli sforamenti. Maggiore
gradualità;
aggiustamento dei traguardi secondo il potenziale medio di
crescita di un paese. Se il potenziale è basso anche il limite di
disavanzo viene abbassato. In un paese come l’Italia con un
potenziale di crescita dell’1,5%, il limite al disavanzo è del 2,1 e
non più del 3. Incentivi per riforme strutturali, come le pensioni,
che aumentino il potenziale di crescita dell’economia. “Un paese
che adotta una importante riforma del proprio sistema
pensionistico con effetti di risparmio nel medio-lungo periodo, può
usufruire di maggiore tempo per il rientro dal disavanzo”.
non sono state escluse dal calcolo del disavanzo le spese per
investimenti e R&S.
b)
c)
d)
Eurozona: dopo il 2005
• Gli anni 2006-7 hanno visto un buon andamento della
crescita.
• La Germania ha risanato le proprie finanze con una
notevole correzione. Dal 2005 ha ricominciato a
crescere. Le riforme interne (mercato del lavoro ecc.)
hanno migliorato efficienza e produttività. Le esportazioni
hanno avuto un andamento favorevole (vedi Cina).
Affronta la crisi del 2008 in condizioni migliori.
• La Francia non ha operato consistenti correzioni.
• L’Italia ha operato una correzione dei conti pubblici nel
2007, ma ha scelto di destinare i proventi a misure di
spesa “il tesoretto”. Si trova esposta agli effetti della
recessione. Unico elemento positivo dell’economia
italiana: andamento delle esportazioni (sulla scia della
Germania).
L’Euro e la crisi finanziaria
• Le banche più colpite quelle USA, RU e Svizzera.
• Nell’Eurozona le banche più colpite dalla crisi del 2007/9
sono state quelle tedesche (vedi Deutsche Bank e
HypoReal Estate). Il sistema bancario tedesco è un
anello debole.
• Alcune banche della zona euro esposte nei paesi
dell’Europa orientale. Vedi Unicredit, protagonista della
maggiore fusione transfrontaliera con l’assorbimento
della tedesca HypoVereinsbank (HVB). Altre banche in
difficoltà: Dexia (Franco belga); Fortis (Belgo-olandese).
• Reazione alla crisi: la BCE abbassa i tassi nell’ottobre
2008.
• I governi europei ricapitalizzano le banche.
• Viene sospeso, sia pure non ufficialmente, il patto di
Crescita e Stabilità lasciando via libera a ulteriore
crescita dei deficit.
L’Euro e la crisi del debito sovrano
• La Grecia entra nell’Euro nel 2001, ma i suoi conti sono «truccati».
Infatti il deficit Pil passa dal 3,4 al 13,6% del Pil in pochi anni, in virtù
di più o meno forzati «riconteggi».
• Il risultato: aumento sugli spread dei titoli greci, con ricasco su altri
paesi deboli come Portogallo e Spagna.
• Maggio 2010. Si raggiunge un accordo per un piano di aiuti
finanziari alla Grecia (110 miliardi € in 3 anni con la partecipazione
del Fmi)
• La crisi investe altri paesi: l’Irlanda, il cui governo ha dovuto
finanziare la principale banca, Anglo-Irish Bank, per salvarla dal
collasso- il Portogallo e la Spagna.
• Si impongono riforme sostanziali dei meccanismi di salvataggi e di
vigilanza preventiva.
La Gran Bretagna e l’euro
• Problema politico. La GB ha una clausola di opt-out
dall’euro già da Maastricht. Solo un referendum popolare
potrebbe decidere un suo eventuale ingresso.
• Convergenza economica con l’area euro è imperfetta.
Tassi di crescita GB più alti (2,7% nel 1999-2008 contro
il 2,1%), ma tassi di interesse più alti. E anche il
disavanzo ha sforato il 3% e un disavanzo nella bilancia
dei pagamenti correnti. Se la Gb fosse stata nell’euro il
suo peso economico avrebbe portato verso l’alto il tasso
di interesse, con l’effetto di rallentare ancora la crescita
dell’area euro e forse stimolare l’inflazione in GB stessa.
• Il governo britannico ha posto alcuni paletti economici
per una eventuale decisione positiva: i 5 test. Ma i test
hanno dato esito negativo.
La Gran Bretagna e l’euro
• Londra vince la sfida con le altre piazze
finanziarie europee. Nel 2007 il 64% degli
strumenti di debito internazionale erano emessi
in GB e il 74% degli strumenti in euro.
• L’ingresso appare poco probabile.
• Effetti della crisi finanziaria. La GB economia di
servizi è stata particolarmente colpita. Per
riprendere competitività, può usare l’arma della
svalutazione. La sterlina ha perso il 16% durante
il 2007-2008 nei confronti dell’euro.
I paesi della nuova Europa e l’adozione dell’euro
• I nuovi paesi membri hanno tassi di crescita superiori a quelli
dei paesi dell’Eurogruppo. Dal 2004 al 2007 i paesi Baltici
sono cresciuti fra l’8 e il 10%, la Polonia e la Repubblica Ceca
intorno al 5%. L’area dell’euro al 2%.
• Adesione all’euro significa adottare la stessa politica monetaria.
La BCE 2004-2008 ha avuto un tasso a breve del 3,2% di
media e a lunga del 4% (equivalente al tasso di crescita in
termini nominali). Questi sono tassi troppo bassi per paesi in
forte crescita, provocherebbero infatti un spinta inflazionistica
pericolosa. I paesi baltici che hanno adottato un euro-peg ne
hanno risentito, con una forte crescita dell’inflazione.
• Per contrastare la spinta inflazionistica si richiederebbero in un
regime di euro, politiche di bilancio durissime, politicamente
insostenibili.
I paesi della nuova Europa e l’adozione
dell’euro
• Alternativa possibile per i nuovi paesi: rivalutare la
propria moneta prima di adottare l’euro. La Slovacchia lo
ha fatto. Ma una volta dentro si troverà ad affrontare gli
stessi problemi: i.e. politica monetaria troppo
accomodante rispetto ai propri tassi di crescita.
• I 7 nuovi paesi membri dell’UE che non hanno ancora
aderito all’Unione sono relativamente piccoli. Il loro PIL è
il 6% del totale Ue. Ospitano però molte imprese e
banche dell’Unione. Hanno sofferto la crisi economica
del 2008-9. Il loro rallentamento può favorire
l’avvicinamento all’ingresso dell’euro. Sullo sfondo però
rimangono le difficoltà di una convergenza incompleta.
Riforme dell’euro: progetti e proposte
• FMI: i paesi dell’Euro non esprimono una posizione comune. Sono infatti
rappresentati in otto raggruppamenti con altri paesi. Solo Germania e
Francia hanno un loro rappresentante. Esiste un coordinamento che
vincola i paesi europei sulle questioni del cambio, ma non su altre
questioni. Insieme i paesi euro hanno il 30% dei voti, ma in realtà a
contare sono i maggiori stati nazionali.
• Eurogruppo più forte. L’appartenenza alla moneta unica giustificherebbe
un maggior coordinamento non solo dei ministri economici, ma anche di
altri ministri (Lavoro, Welfare) ecc. Vi sono molte resistenze. Molti
vedono nelle proposte di Eurogruppo più forte il tentativo (francese) di
arginare l’indipendenza della BCE. Altri paesi europei non dell’euro,
come la GB, non vogliono essere esclusi.
• Poteri di vigilanza sulle banche. Le competenze della Bce sono deboli, e
non possono estendersi alla necessità di ricapitalizzare le banche.
Tuttavia si può operare meglio con un sistema di regole comuni più
chiare e un miglior scambio di informazioni (vedi caso di banche che
operano in molti stati). Come effetto della crisi vi sarà pressione per
maggiore centralizzazione dei poteri di vigilanza nell’Eurozona.
Scenari futuri
• Dopo la recessione, il rischio inflazione. Come agirà la
BCE e come i governi europei?
• Globalizzazione. Di fronte alla sfida dei paesi emergenti,
i paesi euro dovranno riconvertire le loro economie a
produzioni a più alto valore aggiunto. Con effetti
redistributivi e possibili fasi di aggiustamento
congiunturale.
• Allargamento dell’euro pone problemi di convergenza
economica e di meccanismi decisionali.
• Cooperazioni rafforzate?