n. 36 - maggio 2007

Questo numero speciale di Anteo,
riporta una sintesi della maggior parte degli interventi della Terza Edizione del “Percorso di InFormazione”,
evento che Prometeia Advisor SIM ha dedicato alla propria Clientela Istituzionale, ed è stato distribuito in
quella sede. Il programma e le slides di tutti i relatori sono pubblicati sul nostro sito www.advisor.prometeia.it
nella sezione dedicata all’evento: “Attraverso il rendimento assoluto” - Praga 2007.
L’editoriale
pag. 2
Programma del convegno
pag. 3
La combinazione di strategie Alpha e Beta per raggiungere un rendimento assoluto
pag. 4
Giordano Beani - Direttore Investimenti - BNL Gestioni - Gruppo BNP Paribas Asset Management
Absolute Return e Asset Liability Matching: l’uovo di colombo o concetti contrapposti?
pag. 6
José Antonio Blanco - Chief Investment Officer EMEA
e Roberto Calchi - Responsabile Clienti Istituzionali Italia - UBS Global Asset Management
La gestione del rischio nei mandati a ritorno assoluto
pag. 8
Fabrizio Meo - Amministratore Delegato Italia - ING Investment Management
Alternativi o complementari? Gli Hedge Funds nelle gestioni tradizionali
pag. 10
Gabriele Corte - Direttore Commerciale Italia e Ticino - Lombard Odier Darier Hentsch & Cie
Evoluzione del mondo hedge: alla ricerca di nuovi generatori di Alpha
pag. 15
Serge Cadelli - Chief Operating Officer - RMF – Gruppo Man Investments
Risk budget e orizzonte temporale nell’asset allocation delle gestioni a rendimento assoluto pag. 17
Luca Vaiani - Responsabile delle gestioni a rendimento assoluto e dei fondi chiusi - Fondaco SGR
Scenari macro e teoria economica come sorgenti di creazione di Alpha:
dinamiche di politica monetaria e teoria della parità del potere d’acquisto
pag. 19
Paolo Ubaldini - Responsabile Area Istituzionali - Abaxbank
Portable Alpha: l’approccio atomistico alle gestioni total return
pag. 20
Gianluca Oderda, Ph.D., CFA - Responsabile del Team Multi Asset Total Return
e Giambattista Chiarelli - Responsabile Sviluppo Sud Europa - Pictet Asset Management SA
Absolute Return: Estrarre valore da asset class innovative
pag. 24
Vittorio Ambrogi - Managing Director, Country Head Italy - Morgan Stanley Investment Management
Generazione di Alpha attraverso la combinazione di un approccio quantitativo e qualitativo pag. 27
Michele Calcaterra - Presidente
e Guerino Guarnieri - Partner - E-Capital Partners
Portable Alpha: il giusto ingrediente per una gestione ottimale del budget di rischio
Odette Cesari - Head of Investment Solutions - AXA Investment Managers
pag. 29
L’EDITORIALE
A
nche quest’anno, Lettori carissimi, siamo
giunti al numero speciale di ANTEO di
inizio giugno, che accompagna i partecipanti al
3° Percorso di InFormazione che Prometeia Advisor
(da quest’anno SIM SpA, come tutti ormai sapranno)
dedica alla propria Investment Community
Istituzionale.
Dopo le gratificanti fatiche di Lisbona 2005 ed
Atene 2006, del cui buon esito siamo stati confortati
dai sempre più numerosi partecipanti e dall’eco
che il mercato ci ha riservato, eccoci arrivati alla
Terza Edizione.
Siamo partiti con le “Prospettive Parallele” di
Lisbona, che tentavano di trovare un paradigma ed un
linguaggio comune, che permettessero di indirizzare
gli sforzi verso un unico orizzonte: le esigenze
finanziarie dell’investitore istituzionale italiano.
Il filo conduttore era rappresentato dall’architettura
di portafoglio che da anni Prometeia Advisor SIM
utilizza per il supporto alla gestione di portafogli
finalizzati: il Reverse Core – Satellite, ora adeguatamente formalizzato e reso di pubblico dominio,
con tanto di caso di studio e finalità benefiche
(http://www.advisor.prometeia.it/paper/).
Il dibattito ha fatto emergere la necessità di ripartire
dalle basi, ripercorrendo le fasi del processo di
investimento ed analizzando i diversi aspetti
che coinvolgono l’investitore a monte o a valle
dell’acquisto di strumenti finanziari. Abbiamo
voluto simboleggiare tale percorso passando, grazie
al ponte simbolo di Prometeia Advisor, dall’estremo
occidentale europeo di Lisbona all’oriente di Atene,
culla della filosofia, nella quale far riecheggiare
“Nuove ed Antiche Armonie”.
Guidati dal “filo di Arianna” dell’innovazione
finanziaria, che sempre di più caratterizza l’offerta
di consulenza e servizi finanziari, puntiamo verso
nord e ci fermiamo a Praga, simbolo della volontà
di non arrendersi alle imposizioni ed oggi tra le città
più dinamiche dell’Europa cosiddetta “convergente”.
2
Nel nostro virtuale percorso la convergenza sarà
quella (finalmente) tra investitore e gestore, che con
le gestioni orientata ad un “absolute return” condividono obiettivi e vincoli, lasciando che sia il gestore
ad occuparsi di mercati, universi investibili, asset
allocation,… Andremo, quindi, “Attraverso il
Rendimento Assoluto”, cercando di sviscerarne e
chiarirne i più importanti aspetti.
Certo non è la “panacea per tutti i mali”, come i
relatori ben evidenzieranno, ma altrettanto certamente
per gli investitori istituzionali non si tratta di una
moda passeggera (ma forse non lo è neanche per il
piccolo risparmiatore!), per cui l’industria finanziaria
dovrà attrezzarsi per fornire risposte adeguate a
questa forte e finalmente consapevole domanda.
Sentiremo come…
Chiuderemo, come di consueto, i lavori raccontando
come Prometeia Advisor SIM e tutto il Gruppo Prometeia
si pongano nei confronti delle sfide dell’innovazione
finanziaria e di investitori sempre più in-formati ed
organizzati, che richiedono servizi consulenziali e
strumenti tecnologici adeguati all’evolversi del
mercato ed alle loro specifiche esigenze.
Nel porgere il più cordiale saluto a tutti i lettori,
vogliamo cogliere l’occasione per ringraziare di cuore
i nostri sempre più numerosi Ospiti ed i Partners che
ci hanno accompagnato nel percorso di quest’anno.
Ogni anno più caloroso diventa poi il ringraziamento
a tutti coloro che “dietro le quinte” lavorano per la
buona riuscita, didattica ed organizzativa, dell’evento.
In questo numero speciale di ANTEO riportiamo
una sintesi della maggior parte degli interventi, in
modo tale che anche coloro che non sono potuti
essere con noi possano partecipare indirettamente ai
lavori congressuali.
Come di consueto, il programma e le slide proiettate
saranno pubblicate, successivamente all’evento, sul
sito www.advisor.prometeia.it nella sezione dedicata
all’evento.
Buona lettura a tutti e…buon convegno e soggiorno
ai compagni di viaggio in quel di Praga!
PROGRAMMA
Di seguito riportiamo il programma dei lavori congressuali:
giovedì 31 maggio 2007
Gestioni a rendimento assoluto: finalità e obiettivi
La combinazione di strategie Alpha e Beta per raggiungere un rendimento assoluto.
Beani - BNL Gestioni - Gruppo BNP Paribas Asset Management
Absolute Return e Asset Liability Matching: l'uovo di Colombo o concetti contrapposti?
J.A. Blanco - UBS Asset Management
La gestione del rischio nei mandati a ritorno assoluto.
F. Meo - ING Investment Management
Ruolo degli strumenti alternativi nelle gestioni a rendimento assoluto
Alternativi o complementari? Gli Hedge Funds nelle gestioni tradizionali.
G. Corte - Lombard Odier Darier Hentsch & Cie
Evoluzione del mondo hedge: alla ricerca di nuovi generatori di Alpha.
S. Cadelli - RMF - Gruppo Man Investments
Orizzonte temporale, risk budget e ruolo degli hedge funds nell'asset allocation delle
gestioni a rendimento assoluto.
L.Vaiani - Fondaco SGR; A. Nascè - Ersel Hedge
venerdì 1 giugno 2007
Prospettive dello scenario macro-economico.
Conversazione tra Alessandro Fugnoli (Abaxbank), Paolo Onofri e Chiara Fornasari (Prometeia).
Alla ricerca dell'Alpha
Portable Alpha: l'approccio "atomistico" alle gestioni total return.
G. Oderda e G. Chiarelli - Pictet Asset Management
Absolute Return: estrarre valore da asset class innovative.
V. Ambrogi - Morgan Stanley Investment Management
Generazione di Alpha attraverso la combinazione di un approccio quantitativo e qualitativo.
M. Calcaterra e G. Guarnieri - E-Capital Partners
Portable Alpha: il giusto ingrediente per una gestione ottimale del budget di rischio.
O. Cesari - AXA Investment Managers
Investire in infrastrutture in Italia e nel resto del mondo: il fondo F2i
F. Mengozzi e C. D’Eletto - Lehman Brothers
Conclusione dei lavori.
Giuseppe Lusignani, Presidente - Prometeia Advisor SIM
3
A LPHA
4
Data la recente introduzione sul mercato di
strumenti di investimento che di fatto consentono
all’investitore finale un’esposizione al beta di
mercato a costo quasi nullo (si pensi agli ETF o ai
futures su indici), il valore aggiunto che può essere
ricercato da un investitore che si rivolge ad un
gestore di asset professionale sta proprio nella
combinazione ottimale di beta ed Alpha, cioè la
diversificazione dell’asset allocation, ed alla
combinazione di più Alpha, in parole semplici di
più gestori o stili di investimento quanto più
possibile non correlati fra loro.
190
180
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05/06
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90
11/04
Come noto, le componenti di rischio di un portafoglio
possono essere scomposte in due categorie principali:
il rischio cosiddetto sistemico ed il rischio specifico.
Il primo è il rischio del portafoglio legato al
generale andamento del mercato di riferimento e
viene definito tecnicamente come “Beta” del
portafoglio. Il secondo è invece legato alla
componente di selezione degli strumenti finanziari
presenti in un portafoglio e viene definito come
“Alpha” di portafoglio.
Il “Beta” misura quindi la sensibilità di un
portafoglio all’andamento del mercato di riferimento
ed è pari ad 1 allorché il portafoglio si muove
esattamente come il mercato di riferimento.
L’”Alpha” invece misura la performance teorica di
un portafoglio nell’ipotesi che la performance del
benchmark di riferimento sia pari a zero. In altri
termini, l’”Alpha” misura il valore aggiunto dato
dalla gestione attiva del portafoglio.
Se in un grafico si pone sull’asse delle ascisse il
rendimento di mercato e su quello delle ordinate il
rendimento del portafoglio, la retta che approssima
il rendimento del portafoglio al variare del mercato
avrà come pendenza ( o derivata prima) il valore del
beta e come intercetta sull’asse delle ordinate il
valore dell’Alpha. Infatti, l’inclinazione della retta
rappresenta la sensibilità del portafoglio al variare
del mercato, mentre l’intercetta rappresenta la
performance del portafoglio in ipotesi di rendimento
del mercato pari a zero.
09/04
evoluzione dell’innovazione finanziaria,
unitamente alle conseguenze negative della
fase di mercato orso (bear market) del triennio
2000/2002, hanno guidato l’industria del risparmio
gestito verso la ricerca del ritorno assoluto, vale a
dire la ricerca di rendimenti positivi assoluti
indipendentemente dall’andamento delle classi di
attività di rischio principali: azioni ed obbligazioni.
PER RAGGIUNGERE UN
Un portafoglio con valori del beta superiori ad 1
viene definito come un portafoglio aggressivo,
mentre se il valore del beta è inferiore ad uno il
portafoglio viene comunemente definito difensivo,
poiché in caso di variazioni negative del mercato il
portafoglio subirà variazioni negative inferiori ad
esso. Un portafoglio ha un beta negativo quando è
inversamente correlato all’andamento del mercato.
Nel caso dell’Alpha invece, il suo valore può
essere positivo quando il gestore aggiunge valore
con l’attività di selezione titoli o fondi, o negativo
nel caso contrario.
07/04
L’
B ETA
05/04
GIORDANO BEANI
DIRETTORE INVESTIMENTI BNL GESTIONI
GRUPPO BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT
E
03/04
COMBINAZIONE DI STRATEGIE
RENDIMENTO ASSOLUTO
01/04
LA
Infatti, un asset manager professionale può fornire
un servizio di allocazione tra più beta ampliando
l’universo di investimento a più mercati, anche qui
possibilmente poco correlati fra loro, e controllando
l’evoluzione storica e prospettica della matrice di
covarianza tra mercati, al fine di controllare il
rischio complessivo di portafoglio al variare dei
mercati sottostanti. Parimenti, il valore aggiunto
della gestione professionale risiede nella capacità di
selezionare i “migliori” gestori per ogni classe di
attività, non solo attraverso misurazioni puramente
quantitative, ma anche attraverso un attento
monitoraggio degli aspetti qualitativi legati al
processo di gestione (continuità del team di gestione,
processi di formazione interna, politiche di
incentivo ecc.). La combinazione di Alpha poco
correlati tra loro aumenta il cosiddetto information
ratio del portafoglio, ovvero l’extra rendimento del
medesimo rispetto all’extra volatilità rispetto al
benchmark di riferimento. Allo stesso modo la
combinazione ottimale di Alpha e beta migliora il
rapporto rendimento/rischio del portafoglio, cioè
consente di ottenere migliori performance per ogni
unità di rischio aggiuntiva.
5
Il processo di allocazione tra i vari rischi di portafoglio
necessita un attento controllo del rischio complessivo
di portafoglio. In genere un approccio multifattoriale
al controllo del rischio è auspicabile in quanto esso
consente di analizzare più sfaccettature. Una corretta
analisi del rischio ex-ante del portafoglio dovrebbe
pertanto tenere sotto controllo l’extra volatilità del
portafoglio (tracking error), indice dell’efficienza della
diversificazione, il cosiddetto Value at Risk (VAR), che
indica il potenziale di perdita massima del portafoglio
per unintervallo di confidenza statistico stabilito, e
l’analisi della correlazione, che indica il grado di
dipendenza del portafoglio dal rischio di mercato.
La gestione del rischio è di vitale importanza nelle
strategie “total return” in quanto consente di ottenere
la conservazione del capitale, obiettivo prioritario in
caso di andamenti negativi delle classi di attività di
riferimento del portafoglio. Utilizzando un approccio
di Value at Risk, si ottiene uno stretto controllo
della deviazione della performance dall’obiettivo e,
cosa ancora più importante, si individuano i livelli
di stop loss, che consentono appunto al gestore di
chiudere i rischi di perdite assolute.
ABSOLUTE RETURN E ASSET LIABILITY MATCHING:
L’UOVO DI COLOMBO O CONCETTI CONTRAPPOSTI?
JOSÉ ANTONIO BLANCO
CHIEF INVESTMENT OFFICER EMEA
ROBERTO CALCHI
RESPONSABILE CLIENTI ISTITUZIONALI ITALIA
UBS GLOBAL ASSET MANAGEMENT
I
l crescente interesse per la previdenza
professionale ha dato luogo ad un acceso
dibattito sul modo migliore per gestirne gli attivi.
In effetti, il problema è assai meno semplice di
quanto sembri a prima vista. Da una parte è
necessario usare una gran prudenza negli
investimenti visto che le pensioni rappresenteranno
una parte sostanziale del reddito futuro dei
partecipanti ad un ente previdenziale. D’altro canto
un’eccessiva prudenza crea costi d’opportunità
importanti, che andranno a detrimento dei
partecipanti. Le conseguenze principali sono
contributi maggiori oggi ed una pensione futura
ridotta, che difficilmente potrà essere adeguata al
costo della vita o, peggio ancora, alla crescita dei
salari reali.
Attualmente, il trend nei paesi anglosassoni ed
in alcuni paesi dell’Europa continentale è di
privilegiare la sicurezza. È in questo contesto
che va spiegato il crescente interesse per le
strategie “Liability Driver Investments” (LDI).
In prima approssimazione, gli obblighi futuri
(le “liabilities”) di un ente previdenziale sono
abbastanza prevedibili. Intuitivamente, quindi, la
strategia d’investimento più consona è quella
di investire i contributi in un portafoglio di
obbligazioni con scadenze scelte in corrispondenza
alla maturazione degli obblighi. L’ammontare da
investire per ogni scadenza corrisponderà al valore
attuale dell’obbligo corrispondente, in maniera
da eliminare il rischio (“immunizzare” in gergo
tecnico) che il valore attuale del portafoglio e
quello degli obblighi non coincidano.
Questa interessante idea ha però due punti deboli di una
certa importanza. In primo luogo, l’immunizzazione
degli obblighi implica che il rendimento ottenibile
sugli attivi corrisponderà all’incirca ai tassi d’interessi
attuali, che sono a livelli storicamente bassi.
6
Le casse pensione che dovessero decidere di
seguire questa strada, otterranno rendimenti
abbastanza modesti e saranno quindi costrette
ad offrire prestazioni ridotte o ad aumentare i
contributi. Il secondo punto importante è che
questa strategia non permette di accumulare le
riserve necessarie per adeguare regolarmente le
pensioni alle variazioni del potere d’acquisto e
condanna perciò i pensionati ad un’erosione del
reddito reale. Per evitare ciò è necessario investire
in categorie il cui rendimento è correlato all’evoluzione dell’economia reale, come per esempio i
mercati azionari, che però tendono ad essere volatili
e quindi rischiosi.
Sarebbe perciò vantaggioso poter combinare una
strategia d’immunizzazione con investimenti più
rischiosi ma in grado di generare i rendimenti
necessari per mantenere il potere d’acquisto delle
pensioni.
Questo traguardo è raggiungibile tramite la
combinazione mirata di derivati, in particolare gli
“swap” sui tassi d’interesse, con strategie di tipo
“absolute return”. Dal punto di vista finanziario,
uno swap non è altro che un’obbligazione
comprata a credito con un tasso d’interesse variabile
(in genere l’Euribor). È quindi possibile costruire un
portafoglio di swap che ci permetta di immunizzare i
nostri obblighi. Poiché un portafoglio di swap non
richiede capitale, questo può venire investito in
modo da generare un rendimento maggiore al costo
del credito. Se, per esempio, la nostra strategia è in
grado di generare in media un rendimento del
Euribor + 2%, la combinazione del portafoglio di
swap con la strategia ci permette di ottenere un
rendimento superiore del 2% a quello ottenibile
con un investimento obbligazionario di tipo
classico e, nel contempo, di avere un certo grado di
immunizzazione rispetto agli obblighi.
Evidentemente la strategia scelta non dovrà
essere troppo volatile, poiché altrimenti si creerà
un rischio d’insolvenza importante. Le strategie
“absolute return”, se gestite in modo da fare un uso
efficiente dei rischi e da avere una correlazione
bassa con i mercati, sono particolarmente adatte a
questo scopo.
Non tutte le strategie “absolute return” hanno però
queste caratteristiche. Per esempio, strategie con
una componente “beta” significativa e costante nel
tempo non sono particolarmente indicate a coprire
questo ruolo, poiché tenderebbero a dominare il
portafoglio e creare una forte dipendenza dal ciclo di
mercato. Una strategia ideale combina una gestione
dinamica dei mercati con una componente importante
slegata all’evoluzione dei mercati, il cosiddetto
“alpha”. Solo così è possibile sfruttare appieno le
opportunità senza incorrere rischi eccessivi.
7
La combinazione di una strategia d’immunizzazione con una soluzione “absolute return” offre
quindi la possibilità di ridurre significativamente
i rischi di finanziamento degli obblighi senza
peraltro negare la possibilità di generare rendimenti
sensibilmente maggiori a quelli ottenibili sui
mercati obbligazionari. Si tratta quindi di soluzioni
di particolare valore per investitori, come gli enti
previdenziali, che debbano risolvere problemi di
Asset & Liability Management.
LA GESTIONE DEL RISCHIO NEI MANDATI A RITORNO ASSOLUTO
FABRIZIO MEO
AMMINISTRATORE DELEGATO ITALIA
ING INVESTMENT MANAGEMENT
D
i fronte ad un mercato che sta osservando da
diversi anni una proliferazione incontrollata
di prodotti e di strategie di investimento, non è
difficile immaginare quanto possa essere ancora
poco chiaro il concetto di Ritorno Assoluto.
In effetti parlare di queste strategie significa
coinvolgere, a nostro avviso, un panorama molto
ampio di opportunità orientate a generare il
cosiddetto “alpha”.
Al fine di dare una visione chiara e sintetica,
possiamo affermare che un investimento a
Rendimento Assoluto non misura la performance
verso un particolare mercato ma, mira a ottenere
un risultato positivo indipendentemente dai
movimenti degli stessi; il rischio, quindi, viene
definito come la perdita massima di capitale
investito e non come la sottoperformance verso
un Benchmark predefinito.
In origine, questa tipologia di investimenti veniva
paragonata agli hedge fund, strumenti sofisticati
definiti come “alternativi” o satellite rispetto alle
tradizionali forme di investimento.
Successivamente, la rapida evoluzione della
domanda degli investitori ha consentito di darne
una connotazione diversa nell’allocazione del
portafoglio, al punto da diventare un elemento fermo
nelle soluzioni di investimento (“core asset”).
Difficile individuarne esattamente le ragioni.
Crediamo che ci sia stata una congiunzione di
fattori: da un lato, una domanda più sofisticata e
attenta a valutare con maggiore attenzione le
opportunità della diversificazione degli attivi per
fronteggiare i nervosismi dei mercati finanziari,
dall’altra una maggior velocità degli asset
manager ad implementare soluzioni d’investimento
innovative nel panorama dei prodotti.
8
Il giusto peso delle gestioni a ritorno assolute e il
controllo del rischio
Fino a qualche anno fa le scelte degli investitori
istituzionali erano principalmente orientate verso
gestioni tradizionali, soprattutto bilanciate, che
focalizzavano l’attenzione attraverso un approccio
di ritorni relativi al superamento di un indice o
paniere di indici di mercato.
Ciò evidentemente esponeva il portafoglio a
volatilità e perdite di capitale non sempre tollerate
ed in linea con gli obiettivi temporali di redditività.
Oggi gli investitori pongono molta attenzione alla
riduzione del Downside Risk ed agli eccessi di
volatilità, aggiungendo al portafoglio nuove
strategie poco correlate tra loro, con l’obiettivo di
ricercare valore più dalla diversificazione e meno
dalla volatilità dei mercati.
Non si può affermare l’esistenza di una giusta
allocazione ad investimenti con Ritorno Assoluto.
Ma è corretto mirare ad una combinazione di
investimenti per ridurre la volatilità aumentando i
ritorni risk-adjusted.
Gli obiettivi di redditività e l’arco temporale di
realizzazione (sempre più stretto) giocano naturalmente una parte fondamentale nell’allocazione dei
portafogli. Va da sé che mirare a ritorni superiori
significa accettare una maggiore rischiosità.
Il successo che nell’ultimo triennio hanno avuto le
gestioni a Ritorno Assoluto è con tutta probabilità
legato all’avversione al downside risk degli
investitori i quali, se da un lato non hanno rinunciato
alle opportunità di ritorno, hanno voluto dare
maggior peso alla protezione del capitale investito.
Tuttavia quando si cerca di ottimizzare portafogli
con l’obiettivo di produrre ritorni assoluti, devono
essere ben chiare due considerazioni di base:
• Livello di tolleranza al rischio dell’investitore
• Continuo processo del controllo dei rischi
Se il primo punto può essere risolto attraverso
una chiara definizione a priori con il cliente, il
secondo implica un processo di risk management
rigoroso, necessario per controllare attentamente
ogni singolo elemento di rischio, specifico (connesso
al singolo titolo) e sistemico (legato al sistema
finanziario).
In ING Investment Management consideriamo il
Risk Management parte integrante, attiva e dinamica
di ogni processo di investimento, in quanto ci
permette di analizzare gli strumenti finanziari non
solo per il loro premio per il rischio ma anche per la
capacità di ridurre il profilo di rischio totale a cui è
esposto il portafoglio.
Conclusioni
L’esperienza che abbiamo maturato nel corso di questi
anni è frutto delle nostre radici assicurativo-bancarie
e di un’attenzione alla gestione del rischio che ci
deriva dall’esposizione ai mercati internazionali
nonché a clienti di tutto il mondo.
ING IM monitora costantemente la bontà del risk
management ed è costante l’investimento dedicato
al perfezionamento dei sistemi.
Crediamo fortemente nel valore di questo binomio,
accompagnato da un team di professionisti capaci
di rispondere alle domande più esigenti dei nostri
clienti.
Per le considerazioni sopra esposte riteniamo
che, qualunque sia la definizione esatta di
investimenti a Ritorno Assoluto, qualunque sia la
strategia adottata o la percentuale da inserire nel
portafoglio, gli elementi da tenere in considerazione
per valutare la bontà di un gestore patrimoniale
siano differenti rispetto a quanto storicamente fatto
per le gestioni a carattere tradizionale.
Una gestione a Rendimento Assoluto di successo non
elimina il rischio, lo controlla e ne trae vantaggio.
Se da un lato l’evoluzione degli strumenti finanziari
offre nuove opportunità di trarre valore dalla
diversificazione, dall’altro espone il portafoglio ad
una maggiore attenzione ai rischi connessi alle
caratteristiche degli investimenti. È fondamentale,
pertanto, che la due diligence dell’asset manager
non si limiti a valutare i processi di investimento ed
i risultati storici ottenuti, ma entri nel merito dei
sistemi di controllo del rischio, verificandone la
solidità di monitorare e gestire i rischi sia specifici
che sistemici nei vari momenti di mercato.
9
A LTERNATIVI O COMPLEMENTARI ?
G LI H EDGE F UNDS NELLE GESTIONI
GABRIELE CORTE
DIRETTORE COMMERCIALE ITALIA E TICINO
LOMBARD ODIER DARIER HENTSCH & CIE
D
efinizione degli obiettivi di rendimento
Alla base di ogni processo di asset allocation vanno
considerati gli obiettivi finanziari di medio e lungo
periodo dell’investitore. Senza voler essere esaustivi,
nel caso di un investitore istituzionale tra gli obiettivi
troveremo:
1) il mantenimento del valore reale del patrimonio;
2) la copertura dei costi gestionali;
3) la copertura finanziaria presente e futura delle
proprie passività.
Per quanto riguarda l’ultimo obiettivo, per le
Fondazioni Bancarie si possono ipotizzare gli
investimenti di pubblica utilità programmati,
mentre per i Fondi Pensione le erogazioni
pensionistiche future. Sovente, un ulteriore
obiettivo non scritto e la mediazione tra
l’orizzonte di lungo periodo delle passività e la
stabilizzazione del rendimento di breve periodo.
Come anticipato, questo insieme di obiettivi,
talvolta contrapposti, sono all’origine sia della
definizione dell’asset allocation strategica, sia
della metodologia con cui il portafoglio andrà
gestito.
TRADIZIONALI
Attualmente la platea degli investitori istituzionali
italiani affronta tale problema ricorrendo o ad
un’allocazione tradizionale oppure ad un approccio
a rendimento assoluto. Nel caso dell’allocazione
“tradizionale”, la valutazione degli obiettivi genererà
il benchmark più adeguato al loro raggiungimento.
Nel caso dell’approccio “assoluto”, verrà fissato un
obiettivo di rendimento e un orizzonte temporale
per il suo raggiungimento. La differenza di base tra i
due approcci è quindi la definizione di un benchmark
nel primo caso e di un rendimento obiettivo nel secondo.
Sovente l’approccio assoluto prende come punto di
riferimento il rendimento “free risk”, per esempio un
tasso monetario, a cui viene aggiunto un differenziale
positivo. Si ottengono così le cosiddette gestioni
“cash +”, considerate spesso come una buona risposta
al problema della mediazione tra obiettivi finanziari e
stabilità dei rendimenti di breve periodo.
Qui di seguito viene svolta una semplice analisi tra
i rendimenti storici di gestioni assolute, contrapposte
ad un benchmark medio di un investitore istituzionale.
Il benchmark in questione è composto nel seguente
modo: 50% obbligazioni governative in Euro, 10%
obbligazioni governative internazionali coperte in
Euro, 25% azioni europee, 10% azioni nord americane
e 5% azioni asiatiche. Le singole asset classes
vengono rappresentate da indici internazionali di
uso comune. Il periodo d’osservazione è di 15 anni
(febbraio 1992 – febbraio 2007).
Portafogli “Cash +” e Bilanciato tradizionale
10
Rendimenti complessivi ed annualizzati
Periodo
Portafoglio Bilanciato
Portafoglio Cash + 100
Portafoglio Cash + 200
Portafoglio Cash + 300
15 anni
10 anni
7 anni
5 anni
3 anni
239.3%
93.6%
27.5%
28.6%
17.9%
115.5%
51.9%
33.7%
20.2%
7.9%
150.4%
67.9%
43.5%
26.4%
10.2%
190.9%
85.6%
53.9%
33.0%
12.5%
Periodo
Portafoglio Bilanciato
Portafoglio Cash + 100
Portafoglio Cash + 200
Portafoglio Cash + 300
15 anni
10 anni
7 anni
5 anni
3 anni
8.8%
6.8%
3.5%
5.2%
5.6%
5.3%
4.3%
4.2%
3.7%
2.6%
6.3%
5.3%
5.3%
4.8%
3.3%
7.4%
6.4%
6.4%
5.9%
4.0%
Come si può evincere sia dal grafico, che dalle
tabelle, il portafoglio tradizionale avrebbe realizzato
rendimenti superiori sia sul periodo complessivo,
che sulla maggior parte dei sottoperiodi indicati.
Dal punto di vista del rischio corso per il raggiungimento
dei rendimenti osservati, l’analisi numerica deve
lasciar spazio all’intuizione. Non disponendo di serie
storiche relative a portafogli a rendimento assoluto,
o loro insiemi, e con obiettivi simili, il grafico
riporta il raggiungimento lineare dell’obiettivo
richiesto. In pratica la volatilità del portafoglio
simulato è prossima a zero, anche se il caso non può
verificarsi in realtà. La volatilità di tali gestioni sarà
direttamente proporzionale al rendimento obiettivo
ovvero aumenterà al crescere di quest’ultimo.
Se dal punto di vista rendimento, le gestioni tradizionali
probabilmente sono quelle che più si addicono agli
obiettivi istituzionali, la problematica della volatilità
rende difficile la stabilizzazione degli stessi nel breve
periodo. Il quesito vero da risolvere è quindi come fare
a mantenere il livello di rendimento medio di lungo
periodo, riducendone la sua volatilità nel breve.
Prodotti “alternativi” o “complementari”?
Un’asset class non considerata negli esempi precedenti
è quella dei prodotti cosidetti “alternativi”. La
definizione deriva dalla supposizione che il loro
rendimento non sia influenzato dal comportamento
di strumenti tradizionali, quali azioni o obbligazioni,
e siano quindi un elemento di diversificazione
all’interno di un portafoglio. Tale valutazione, anche
se pienamente condivisibile, tende a sopravvalutare
tale effetto di diversificazione in quanto la correlazione
tra attivi alternativi e tradizionali è probabilmente
molto più elevata di quanto fissato nell’immaginario
collettivo. Partendo dal presupposto che molto sovente
le variabili economiche che determinano i prezzi
11
degli attivi tradizionali hanno anche un influsso diretto
su quelli alternativi, buona parte della decorrelazione
è dovuta ad un differenziale di liquidità. I prodotti
alternativi, infatti, hanno raramente liquidità giornaliera
e risultano in ogni caso investiti in strumenti il cui
prezzo viene determinato solo saltuariamente. Un esempio
chiarificatore può essere il private equity. Le variabili
che determinano il valore di un’azienda quotata sono
identici a quelli di una non quotata. La seconda però,
venendo “valutata” solitamente su base trimestrale o
semestrale, non subisce la volatilità di breve periodo
tipica dei mercati azionari. Valutando quindi storicamente gli andamenti delle due tipologie di aziende, si
noterà una certa decorrelazione tra i prezzi in quanto
non c’è omogeneità nella periodicità della valutazione.
Dal nostro punto di vista, strumenti “alternativi” quali
hedge funds, private equity, materie prime, infrastrutture
o immobiliare hanno più che altro un valore di
complementarietà nei confronti degli attivi tradizionali.
Ciò significa che sovente permettono di allargare lo
spettro d’investimento di singole asset classes,
incrementandone contemporaneamente sia il potenziale
di rendimento che la diversificazione. La logica del loro
utilizzo va quindi nella direzione di non rinunciare
al rendimento di lungo periodo di un portafoglio
tradizionale, riducendone però la volatilità nel breve.
L’esempio riportato qui di seguito paragona il comportamento del mercato azionario americano tradizionale
o “long only” con quello di un portafoglio che contempli
anche l’utilizzo di strategie alternative o “long / short”.
In particolare il portafoglio “alternativo” si compone
al 50% di azionario americano tradizionale e al 50%
di azionario americano long / short. Quest’ultima
componente è ottenuta ricorrendo al fondo LODH
Multiadviser US long / short. In pratica il portafoglio
continua ad investire solo nel mercato azionario
americano ma aumenta lo spettro delle opportunità
d’investimento utilizzabili.
Azioni USA e Azioni USA con strategie long/short
Rendimenti complessivi ed annualizzati
Periodo: 1991 - 2007
Rendimento
Rendimento annualizzato
Volatilità
Rendimento / Volatilità
Azionario USA (in Eur)
Azionario USA con “long / short” (in Eur)
448.7%
11.2%
17.4%
0.64
448.5%
11.2%
14.6%
0.77
Il grafico mette in evidenza il comportamento dei due
portafogli nel periodo 1991-2007 e sottolinea i vantaggi
precedentemente elencati ovvero la persistenza del
rendimento di lungo periodo ma con un livello di
volatilità decisamente inferiore. Un indicatore semplice
di tale evidenza è dato dal rapporto tra il rendimento
annualizzato e la volatilità ovvero quanto rendimento
si è ottenuto per unità di rischio corso. Il portafoglio
più completo palesa un livello di efficienza (0.77)
decisamente migliore di quello tradizionale (0.64).
L’esempio presentato può venir proposto per
altre categorie d’investimento quali l’azionario
europeo e asiatico, nonchè l’obbligazionario
internazionale. In pratica ogni asset class, ad
eccezione dell’obbligazionario Euro, viene
associata ad un suo investimento alternativo
complementare, in modo da aumentare la gamma
degli investimenti a disposizione. Il benchmark
tradizionale inizialmente proposto diverrebbe
quindi il seguente:
Asset Class originale
Asset Class con complemento alternativo
50%
10%
Obbligazioni governative in Euro
Obbligazioni governative internazionali
25%
Azioni europee
10%
Azioni nord americane
5%
Azioni asiatiche
50%
7%
3%
12.5%
12.5%
5%
5%
2.5%
2.5%
12
Obbligazioni governative in Euro
Global Arbitrage
Global Trading
Azioni europee
Strategie long / short europee
Azioni nord americane
Strategie long / short USA
Azioni asiatiche
Strategie long / short Asia
Definendo il primo portafoglio “bilanciato tradizionale”
ed il secondo “bilanciato alternativo”, qui di seguito
vengono analizzati i rispettivi comportamenti nel
periodo 2000-2007, ovvero in una fase particolarmente
delicata per i mercati finanziari e di conseguenza
per gli investitori istituzionali. Per la componente
alternativa sono stati utilizzati i rispetti veicoli di
Lombard Odier Darier Hentsch.
Le conclusioni che si possono trarre sono addirittura
migliori delle ipotesi iniziali. Il portafoglio alternativo
presenta un andamento di lungo periodo in linea
con quello tradizionale (correlazione 0.95) ma con
un rendimento superiore del 0.8% all’anno ed
una volatilità decisamente inferiore. In pratica si è
riusciti nell’intento di mantenere il rendimento di
lungo periodo abbattendo però la volatilità nel
breve. La superiorità dell’efficienza del portafoglio
alternativo è dimostrata dal rendimento ottenuto per
unità di rischio corso, pari al 1.2 contro un 0.6 del
caso tradizionale.
Bilanciato “tradizionale” e bilanciato “alternativo”
Rendimenti Bilanciato “tradizionale” e bilanciato “alternativo”
Periodo: 2000 - 2007
Rendimento
Rendimento annualizzato
Volatilità
Rendimento / Volatilità
Correlazione
Mesi negativi
Peggior mese
Miglior mese
Portafoglio bilanciato tradizionale
Portafoglio bilanciato alternativo
28.0%
3.5%
5.4%
0.6
0.95
38.4%
-3.8%
3.3%
36.0%
4.3%
3.8%
1.2
Conclusioni
La migliore risposta alle esigenze della clientela istituzionale sembra risiedere nell’approccio tradizionale
di definizione di un benchmark strategico di lungo
periodo. Tale metodologia risulta superiore in termini
di rendimento di medio-lungo periodo rispetto agli
approcci assoluti definiti “cash +”. Lo svantaggio
principale della gestione tradizionale sembra essere la
volatilità di breve periodo, effetto ampiamente riducibile
grazie all’introduzione di strategie alternative all’interno
del portafoglio tradizionale. Queste permettono di
13
38.4%
-2.4%
2.7%
ampliare l’universo d’investimento delle singole
asset classes e sono quindi più “complementari” che
“alternative” agli investimenti tradizionali.
L’operazione di trasformazione compiuta sul portafoglio
tradizionale può venir considerata da un altro punto
di vista ovvero seguendo una logica “core-satellite”.
In pratica al portafoglio tradizionale è stata aggiunta
una componente satellite basata su strategie alternative.
Riprendendo i pesi attribuiti al portafoglio bilanciato
alternativo, il grafico successivo scompone quest’ultimo
in due componenti distinte.
Approccio “core-satellite”
Core (70%)
50% Obbligazioni Euro
12.5% Azioni Europee
5% Azioni USA
2.5% Azioni Asia
Indipendentemente dalla metodologia con cui si
procede alla costruzione di portafoglio, il ricorso ai
prodotti alternativi diviene una scelta quasi obbligata
14
Satellite /30%)
7% Global Arbitrage
3% Global Trading
12.5% Long / Short Europa
5% Long / Short USA
2.5% Long / Short Asia
nel momento in cui il singolo investitore vuole
mediare tra esigenze finanziarie di medio-lungo
periodo e contabili e/o di bilancio di breve.
E VOLUZIONE
DEL MONDO HEDGE :
ALLA RICERCA DI NUOVI GENERATORI DI
SERGE CADELLI
CHIEF OPERATING OFFICER
RMF – GRUPPO MAN INVESTMENTS
A
Alcune categorie di investimento diventeranno
particolarmente interessanti per gli investitori
e per i gestori di hedge fund. Nel caso delle materie
prime, dell’energia o del settore immobiliare non ci
troviamo in presenza di tipologie nuove ma, se negli
anni ’90 la comunità finanziaria non era molto interessata a questi settori, negli ultimi quattro anni ad esempio le materie prime sono state riscoperte come fonte
di profitti per gli operatori del mercato mobiliare.
Fino al 2002 e per circa vent’anni i prezzi delle
materie prime avevano generalmente fatto parte
di un mercato con una tendenza ribassista nel
lungo termine. L’ultima vera fase di rialzo nel
settore delle materie prime risale al periodo di
stagflazione degli anni ’70. L’attuale ciclo
rialzista è iniziato intorno al 2003. A parte i temi
dell’offerta e della domanda, la psicologia del
mercato influisce sulla determinazione dei prezzi
nel breve termine quanto i livelli delle scorte.
I paesi emergenti stanno rapidamente diventando
motori dell’economia.
La domanda da parte di questi paesi per quasi ogni
tipo di risorsa, in particolare l’energia, è di fatto
insaziabile. Il trading di energia offre un buon
potenziale di utile attraverso strategie sia di tipo
direzionale sia basate sul valore relativo. Alcuni
gestori possono inoltre utilizzare i derivati fuori
borsa che consentono loro di operare su uno spettro
più ampio di mercati liquidi dell’energia. In ogni
fase del ciclo dell’energia si assumono posizioni
azionarie long/short, dai produttori di gas e petrolio
a monte fino alle società di raffinazione, di servizi
petroliferi e di distribuzione. I gestori esperti possono
sfruttare le opportunità di arbitraggio fisico e
finanziario sui mercati inefficienti dell’energia e
dell’elettricità. La volatilità, la complessità e le
inefficienze strutturali del settore offrono grandi
opportunità per i fondi hedge.
15
A LPHA
Il settore immobiliare è interessante, perché offre
costantemente rendimenti attuali e complessivi
elevati, oltre a fornire una notevole diversificazione
nell’ambito di un portafoglio multi asset. In generale,
la ricerca accademica incoraggia maggiori allocazioni
sul fronte immobiliare. In realtà non molti investitori
dedicano risorse per la costruzione di un portafoglio
immobiliare solido e diversificato. Ci sono già diversi
fondi hedge immobiliari che applicano strategie
long/short nell’ambito dei fondi di investimento
immobiliari (REIT). Lo sviluppo dei derivati
immobiliari è solo in una fase iniziale ed ha un
grande potenziale di sviluppo.
Per quanto riguarda i mercati in evoluzione, nei settori
delle emissioni/riduzione di anidride carbonica,
dell’energia alternativa e delle risorse idriche si
individuano le fonti di rendimento più promettenti.
In conseguenza dei cambiamenti climatici, il mercato
del carbonio sta crescendo molto rapidamente. Nel
2006 i volumi scambiati ammontano a un valore
complessivo di circa 27 miliardi di dollari USA, il
che indica che il mercato è cresciuto di 2,5 volte in
un anno. Si stima che entro il 2010 le dimensioni
del mercato saranno intorno ai 250 miliardi di
dollari USA. La maggior parte delle operazioni è
basata su progetti in conformità al Protocollo di
Kyoto. I fondi hedge erano interessati all’arbitraggio
tra mercati o ricercavano opportunità per acquistare
crediti correlati a progetti di riduzione delle emissioni
nei paesi in via di sviluppo. Hanno iniziato così a
emergere strutture innovative che gestivano il rischio
di prezzo del carbonio sia al rialzo sia al ribasso e
riducevano il rischio di consegna, collegando l’acquisto
di carbonio a un interesse per il progetto sottostante,
attraverso titoli azionari, obbligazionari, finanziamenti
a breve termine, tecnologia o contratti operativi.
In effetti si tratta di un settore dinamico e molto
probabilmente ancora nelle sue fasi iniziali.
Sui circa 110 fondi hedge attivi nei mercati
dell’energia, con circa 50 miliardi di dollari USA
stimati di patrimonio in gestione, una percentuale
sempre maggiore riguarda nuove aree.
La crescita dei mercati dell’energia pulita riflette
la sua crescente accettazione. I mercati globali
dell’energia eolica e solare nel 2005 hanno raggiunto
quota 11,8 miliardi e 11,2 miliardi di dollari USA,
in crescita rispettivamente del 47% e del 55%
rispetto all’anno precedente. Il mercato dei
biocarburanti nel 2005 ha toccato quota 15,7 miliardi
di dollari USA a livello globale, in crescita di
oltre il 15% rispetto all’anno precedente. E infine
l’acqua, la risorsa più importante di tutte, presenta
sfide ugualmente complesse. Si prevede che la
domanda di acqua pulita crescerà di oltre il 20%
all’anno. In particolare si registreranno forti
incrementi in Asia, ovvero Cina, India o Corea del
Sud, a causa degli scarsi investimenti sul fronte
delle infrastrutture per la fornitura d’acqua e il
sistema fognario. Ma anche in Europa e negli Stati
Uniti le infrastrutture invecchiano e devono essere
16
migliorate per far fronte a norme più rigide.
Al contempo, la privatizzazione di attività del
settore idrico e delle acque reflue da parte delle
municipalizzate alimenterà la spesa in infrastrutture
al fine di incrementare l’efficienza. In molti paesi
questo settore è ancora estremamente regolamentato
e anche di proprietà dello stato ma la situazione
dovrà cambiare nel corso del tempo dato che,
con l’aumento del fabbisogno di acqua dolce,
aumenteranno anche gli investimenti necessari.
Riteniamo che i fondi hedge investiranno con
successo nelle società di servizi di pubblica utilità
del settore acqua, nelle tecnologie dell’acqua e nelle
società che possiedono i diritti all’utilizzazione
dell’acqua come bene primario. Certamente c’è
un grande potenziale in questo settore per gli
investimenti alternativi.
R ISK BUDGET E ORIZZONTE TEMPORALE NELL’ ASSET ALLOCATION DELLE
GESTIONI A RENDIMENTO ASSOLUTO
LUCA VAIANI
R ESPONSABILE
DELLE GESTIONI A RENDIMENTO
ASSOLUTO E DEI FONDI CHIUSI
FONDACO SGR
N
ell’ambito della ricerca del rendimento assoluto si è assistito allo sviluppo di prodotti
(fondi) che in diversa misura, specializzati per classe
di attivo o diversificati, e con diverso successo,
pretendono di assolvere alla missione per la quale
sono stati creati lasciando tuttavia all’investitore
finale l’onere di definire un adeguato processo di
asset allocation che correttamente li consideri nel
complesso del portafoglio.
La tradizionale analisi media-varianza fallisce
nell’assolvere questo compito poiché ipotizza che
il rischio sia misurato dalla sola volatilità, che le
distribuzioni dei rendimenti siano normali, le covarianze
stabili e l’indifferenza dell’orizzonte temporale
nella definizione del portafoglio ottimo; il modello
inoltre non tiene conto delle passività dell’investitore
ed è inappropriato ad incorporare uno stile di gestione
attivo rendendo necessari altri strumenti per la
selezione dei gestori e la misurazione dell’active risk.
L’identità tra rischio e volatilità dei rendimenti
nell’ambito dei modelli media-varianza determina
l’incapacità di misurare fattori di rischio diversi da
quelli rilevabili attraverso il mark-to-market ma
tipici dei prodotti a rendimento assoluto: illiquidità,
non linearità, rischi “intangibili” (legati alle persone,
ai processi di investimento), e altri ancora.
L’asset allocation delle gestioni a rendimento assoluto
dovrebbe modificarsi dall’essere allocazione per classi
di attività per essere allocazione tra fattori di rischio:
non più money allocation tra azioni, obbligazioni e
altri attivi, ma risk allocation, cioè diversificazione
del rischio complessivo del portafoglio tra:
• Market risk
• Skill risk
• Illiquidity risk
• Downside risk
17
Nell’ambito dei rischi di mercato vengono ricomprese
alcune tra le classi di attività che solitamente sono oggetto
di investimento (azioni, obbligazioni, crediti, ecc) e
spiegano in larghissima misura il rischio complessivo
dei portafogli esistenti tra gli investitori istituzionali.
Tra quelli che chiamiamo rischi di skill consideriamo
strategie cosiddette market neutral o che modificano
dinamicamente l’esposizione al mercato in modo da
avere nel complesso beta nullo o limitato rispetto
agli indici di mercato tradizionali.
Rischi di illiquidità fanno riferimento a strategie
o investimenti che comportano la necessità di
impegnare capitale per lunghi periodi di tempo;
l’investimento generalmente si configura per il
tramite di veicoli caratterizzati da lock up pluriennali,
valorizzazione infrequente e limitata capacità di
trasformarsi in liquidità in breve tempo.
Per downside risk si intendono fattori di rischio
derivanti da strategie o forme di investimento non
lineari, il cui payoff simula l’acquisto o la vendita di
forme di assicurazione (acquisti di polizze assicurative
vere e proprie, alcun strategie hedge fund di tipo
event driven, ecc): l’acquisto o la vendita di protezione
modifica la distribuzione dei rendimenti, la loro
volatilità e la probabilità di incorrere in casi estremi.
Le domande dovrebbero essere dunque: quanta
parte del rischio totale è spiegato dal rischio per la
illiquidità? Quanto da strategie attive e quanto da
rischi di mercato?
In questo contesto il ruolo dell’orizzonte temporale
nelle scelte di portafoglio è cruciale e dovrebbe
guidare alla definizione di un budget delle esigenze di
liquidità, in modo da consentire di liberare risorse per
forme di investimento di lungo periodo e meno liquide,
alle quali richiedere un adeguato extra-rendimento,
mantenendo un profilo di liquidabilità del portafoglio
complessivamente adeguato.
L’esperienza degli endowment americani evidenzia
una significativa correlazione tra performance dei
portafogli e grado di illiquidità degli investimenti:
la capacità e/o la possibilità di allocare stabilmente
capitale in forme di investimento di lungo periodo e
di avere accesso a gestori in grado di remunerare
correttamente il capitale impiegato in strategie meno
liquide appare dunque essere una delle principali fonti
di rendimento, ma che nell’esperienza italiana è assai
poco sfruttata.
La corretta definizione dell’orizzonte temporale è
inoltre importante al fine di verificare quanta
parte del rischio complessivo allocare in fattori
di rischio diversi da quelli per la illiquidità
perché al decrescere dell’orizzonte temporale
potrebbe essere opportuna l’esposizione a strategie
che replicano la vendita di forme di protezione
(e viceversa) al fine di aumentare la frequenta di
risultati positivi limitati al prezzo di esporre il
portafoglio a rari eventi estremi negativi.
Inoltre strategie attive che contribuiscono ad allocare
rischio in ciò che è stato definito skill risk necessitano
di orizzonti temporali più lunghi per manifestare la
loro efficacia: la selezione dei gestori attivi include
la valutazione di rischi “intangibili” legati ai processi
di investimento e alle capacità delle persone, e
dovrebbe concentrarsi nelle classi di attività e nei
segmenti di mercato più inefficienti, dove maggiore è
la probabilità di mispricing dei titoli o i vantaggi
competitivi (e di informazione) dei gestori possono
avere un ruolo importante: al crescere della complessità della classe di investimento l’evidenza
mostra che aumenta la dispersione dei rendimenti
tra prodotti concorrenti e l’extra-rendimento in
media conseguito dei gestori migliori nei confronti
del benchmark.
18
In questo contesto il risk budget rappresenta lo
strumento per allocare il rischio complessivo del
portafoglio tra i diversi fattori di rischio in modo
che da questi discenda l’allocazione tra diverse
forme di investimento, e non viceversa.
Il risk budget consente di identificare le diverse
componenti di rischio e far corrispondere consapevolmente fonti di rischio e di rendimenti attesi,
separando chiaramente l’esposizione ai rischi di
mercato dallo stile di gestione attivo.
L’adozione di un modello di allocazione basato
sul risk budget ha come conseguenza il fatto di
considerare il risk managment parte integrante
dell’attività di gestione: risk management inteso
non semplicemente come misurazione di parametri
di rischio del portafoglio, ma come processo attivo
che porta con se la necessità di definire regole di
coerenza della struttura del portafoglio con gli
obiettivi di lungo termini e i vincoli rappresentati
dalle passività.
La costruzione del portafoglio parte dunque dall’esclusione di classi di attivo con rendimento atteso inferiore
all’obiettivo, e tiene conto di quale è la funzione
specifica dell’investimento all’interno del portafoglio,
e del suo grado di liquidità.
L’obiettivo è di ottenere un portafoglio caratterizzato
da un grado di liquidabilità adeguato alle esigenze
dell’investitore e che abbia una distribuzione dei
rendimenti che limiti la probabilità di eventi estremi e
con una volatilità attesa non spiegata dal solo
rischio azionario ma adeguatamente diversificata
tra diversi fattori di rischio.
SCENARI
MACRO E TEORIA ECONOMICA COME SORGENTI DI CREAZIONE DI ALPHA:
DINAMICHE DI POLITICA MONETARIA E TEORIA DELLA PARITÀ DEL POTERE D’ACQUISTO
PAOLO UBALDINI
RESPONSABILE AREA ISTITUZIONALI
ABAXBANK
A
baxbank è da anni leader all’avanguardia
nello sviluppo di strumenti quantitativi che
permettano di inserire nei portafogli istituzionali
una serie d’investimenti altrimenti non facilmente
accessibili, sia per la loro complessità amministrativa
che di analisi e controllo del rischio.
Un esempio è una soluzione di investimento innovativa
basata su una teoria economica e sulle politiche
monetarie attuali e prospettiche dei cd. paesi emergenti.
La teoria economica utilizzata per produrre alpha è la
teoria della parità dei poteri d’acquisto (cd. Purchasing
Power Parity - PPP) che si fonda sul principio in base alla
quale, nel lungo periodo, i tassi di cambio tra due
paesi dovrebbero muoversi in modo da uguagliare il
prezzo di un basket di beni identici nei due paesi.
Verificando i disallinamenti tra valori attuali di una
divisa contro un altra e il valore di equilibrio, si possono
impostare opportune politiche di investimento.
Per capire se una divisa è sopra-sottovalutata rispetto
ad un altra occorre comparare il costo di un basket
di beni e servizi relativi ai Paesi messi a confronto
attraverso un Indicatore di Prezzo.
Un interessante esempio di Indicatore di Prezzo è il
BIG MAC INDEX pubblicato sull’Economist, che
è da tempo considerato il miglior indicatore PPP
“indipendente” disponibile.
II panino Big Mac della McDonald’s è prodotto in
circa 120 paesi nello stesso identico modo. Il Big
Mac Index compara quindi i prezzi di un panino
Big Mac nei vari ristoranti McDonald’s sparsi per il
mondo, allo scopo di verificare se e quanto una
valuta è sovra/sotto stimata ripetto al dollaro USA.
Il Big Mac Index è il tasso di cambio che rende il costo
del Big Mac uguale negli USA rispetto ad un altro
paese; è utilizzabile in quanto basato su un bene ben
conosciuto, facilmente confrontabile in molti paesi,
che utilizza fattori produttivi provenienti da un largo
spettro di settori delle economie locali, quali beni
agricoli, lavoro, costi di trasporto, promozionali, ecc.
Facciamo un esempio: un Big Mac costa 6.4 Real in Brasile
e 3.22 Dollari negli USA. Con un cambio Real/USD di
2.13, il Big Mac in Brasile costa 3.01 Dollari cioè meno
19
che negli USA. Ciò indica una sottovalutazione del Real
contro il dollaro del 6% rispetto al cambio di equilibrio.
Il Big Mac Index deve essere considerato come una
guida per capire se una valuta è sul suo “corretto”
livello di lungo periodo o meno. L’indice ha alle sue
spalle un impressionante track-record nella capacità
di prevedere i movimenti dei tassi di cambio: valute che
in base al Big Mac Index risultavano sottovalutate, spesso
si sono rafforzate negli anni successivi (e viceversa).
Chiaramente il Big Mac Index presenta anche delle
limitazioni: i prezzi degli hamburger possono essere
distorti da effetti fiscali nonchè dai costi di input non
commerciabili, come ad esempio gli affitti.
Abaxbank ha costruito una soluzione di investimento
che sintetizza posizioni di tasso e posizioni valutarie,
con controllo del rischio, che massimizza la possibilità
di fornire un flusso cedolare annuo significativo.
Siamo quindi partiti da un investimento free-risk
di un cliente istituzionale inserendo elementi di
rendimento aggiuntivo. L’investimento monetario
individuato è un basket di depositi ad 1 mese in
varie valute da rinnovare ogni mese.
I criteri che Abaxbank ha utilizzato per la scelta dei
Depositi Monetari in Valute sono i seguenti:
• i paesi selezionati devono avere livelli di tassi a breve
superiori rispetto all’Euro e politiche monetarie
orientate alla restrizione; questo per poter costantemente beneficiare nel tempo di tassi di interesse
superiori a quelli Euro;
• selezione esclusiva di valute trattabili sul mercato
in assenza di particolari vincoli amministrativi
ovvero di cambi fissi;
• tutte le valute devono risultare sottovalutate rispetto
all’euro su base delle ragioni di scambio (sintetizzabili dal Big Mac Index) e sulla base delle previsioni
di un pool costituito dalle principali banche d’affari;
• i livelli di correlazione tra le valute selezionate
devono essere contenuti.
Vengono così creati panieri di depositi in valute di
paesi emergenti, sia globali che focalizzati per area
geografica, su indicazione del Cliente.
La soluzione individuata viene “montata” su una
struttura di Portfolio Insurance per eliminare il
rischio di perdita del capitale. In pratica si effettua
una gestione dinamica che ribilancia costantemente
tra un paniere di depositi in valute di paesi emergenti e un deposito in Euro attraverso una regola
determinata di risk management.
PORTABLE ALPHA: L’APPROCCIO ATOMISTICO ALLE GESTIONI TOTAL RETURN
GIANLUCA ODERDA, PH.D., CFA
RESPONSABILE DEL TEAM MULTI ASSET TOTAL RETURN
GIAMBATTISTA CHIARELLI
RESPONSABILE SVILUPPO SUD EUROPA
PICTET ASSET MANAGEMENT SA
E
lementi di base del rendimento degli asset
finanziari
Il filosofo romano Lucrezio fu il primo a propugnare
l’idea che ciò che si trova in natura sia costituito da
unità minime non ulteriormente divisibili.
Anche nell’industria dell’asset management un
simile approccio atomistico, che si pone l’obiettivo
di migliorare le performance ex post dei portafogli,
sta diffondendosi. Gli Atomi della performance,
l’alpha ed il risk premium, sono stati concettualizzati
ed introdotti nel modello universalmente noto di
William Sharpe (CAPM).
Il primo atomo, il ‘risk premium’, è il rendimento
in eccesso al tasso ‘risk free’ richiesto per detenere
una asset class rischiosa. L’allocazione al risk
premium è comunemente nota come esposizione al
fattore ‘beta’. L’esposizione al puro risk premium
dovrebbe essere ottenibile a basso costo, dato il
proliferare di una grande varietà di strumenti
finanziari disponibili, dagli ETFs ai futures sugli
indici, fino a strumenti derivati più complessi.
Un’allocazione efficiente al risk premium richiede
però capacità di timing e diversificazione.
Il secondo atomo, l’‘alpha’, è la porzione del
rendimento di portafoglio decorrelata rispetto al
mercato. In altre parole, e’ ciò che rimane, tolto il
contributo di tutti i premi al rischio, ed è attribuibile
esclusivamente all’abilità del gestore. L’Alpha è
merce rara e pertanto piuttosto costosa.
In sintesi, nell’approccio atomistico, il rendimento
in eccesso di un portafoglio è uguale all’alpha
generato, sommato al contributo dei vari premi al
rischio provenienti dai mercati in cui si è disposti ad
investire.
20
Gli utlimi sviluppi nell’industria dell’asset management
altro non sono che un modo di re-interpretare più
efficientemente l’approccio tradizionale, di cui
l’architettura core/satellite, introdotta negli anni
’90, è un chiaro esempio. Recentemente sta prendendo
piede l’idea di separare radicalmente la gestione
dell’allocazione al risk premium dalle strategie di
portable alpha.
Le conseguenze di questa impostazione sono molteplici.
In primo luogo, gli asset manager necessitano di
una grande capacità di controllo ed analisi dei propri
prodotti per identificare in modo inequivocabile ciò
che è attribuibile all’abilità del gestore, l’alpha, e ciò
che proviene da premi al rischio, espliciti o impliciti.
In secondo luogo, per estrarre e trasportare l’alpha,
sono necessarie capacità e strumenti di risk management
sofisticati unitamente ad una certa familiarità con i
derivati.
In terzo luogo, per implementare efficientemente le
strategie di portable alpha è fondamentale una
rigorosa disciplina dei costi, in quanto questi possono
erodere – in parte o totalmente - l’alpha che si intende
trasportare.
Inoltre, l’estensivo uso di derivati è possibile solo in
un contesto relativamente deregolamentato e flessibile,
del tipo introdotto recentemente con la normativa
UCITS III. Infine, la separazione tra alpha e beta
implica un alto livello di specializzazione all’interno
dell’industria dell’asset management.
La scelta dei gestori di strategie alpha
Per definizione una strategia alpha non dovrebbe
contenere alcuna dipendenza dall risk premium.
In una strategia alpha, sia essa costituita da un
fondo hedge market neutral o da un fondo long only
attivo il cui rischio di mercato viene coperto, il beta
residuale deve essere monitorato costantemente, in
quanto la sensibilità del portafoglio al mercato di
riferimento varia nel tempo.
Questa variazione può essere controllata in due modi.
Il primo approccio consiste nel condurre un’analisi
di stile sulla serie storica dei rendimenti della
strategia alpha. Il vantaggio principale di questo
tipo di analisi è la semplicità di implementazione,
dal momento che essa prescinde dalla conoscenza
dettagliata delle posizioni di portafoglio. A Pictet
concentriamo la nostra ricerca su strategie alpha
che non siano spiegabili con persistenti esposizioni
a fattori di stile: idealmente l’impatto di un fattore
di stile sulla performance dovrebbe essere marginale.
Una strategia basata sul puro alpha dovrebbe
generare rendimenti positivi indipendentemente
dall’andamento del mercato sottostante. L’indicatore
utilizzato per valutare questa caratteristica si chiama
‘market capture ratio’, e misura la percentuale
di performance del mercato catturata dal gestore.
Il gestore “ideale” dovrebbe presentare un ‘capture
ratio’ positivo in mercati crescenti ed un ‘capture
ratio’ negativo in mercati calanti.
Il secondo approccio è basato su un’analisi ex
ante della struttura del portafoglio: basandosi sulla
conoscenza delle posizioni di portafoglio, se ne
puo’ prevedere la reazione al variare dei fattori di
mercato cui esso è esposto. Il limite di questo
approccio risiede nella difficoltà d’implementazione,
causata dalla mancanza di un modello di analisi
del rischio ex-ante oppure dalla mancanza di
informazioni sulle posizioni di portafoglio. Nelle
nostre gestioni total return limitiamo questo handicap,
in quanto nel segmento “portable alpha” selezioniamo
esclusivamente prodotti interni, di cui conosciamo
in dettaglio la struttura di portafoglio.
La costruzione di un portafoglio di strategie alpha
L’investimento in un’unica fonte di alpha è sub
ottimale, poiché la diversificazione gioca un ruolo
cruciale nella costruzione di un portafoglio di
strategie alpha.
consideriamo per esempio un portafoglio costituito
da un solo generatore di alpha, ancorché eccellente,
con un budget di rischio del 5% e un Information
Ratio pari a 1. L’alpha annualizzato atteso è pari al
5%, ma la probabilità di performance negativa è
pari al 16%.
Se invece costruiamo il portafoglio con nove buone
strategie alpha equiponderate, ciascuna con una
volatilità del 5% ed un IR pari a 0.5, avremo un
alpha atteso del 2.5% e, assumendo che i gestori
21
non siano tra loro correlati, una rischiosità che si
riduce all’1,7%, con un migliore information ratio
pari a 1,5 ed una probabilità di rendimenti negativi
che scende al 7%.
La costruzione del portafoglio alpha segue un
approccio a tre fasi:
a) in primo luogo si identificano i gestori candidati
considerando l’aspetto quantitativo delle
possibili strategie alpha, il fattore umano legato
ai singoli team di gestione e le potenzialità dei
mercati/asset class in cui essi operano. Questi
elementi qualitativi e quantitativi ci consentono
di formulare una short list di strategie che
possono essere incluse nel portafoglio alpha.
b) la seconda fase consiste nell’aggregazione delle
varie strategie; cerchiamo fonti di alpha tra loro
non correlate e ottimizziamo il portafoglio delle
fonti di alpha con pesi che ne massimizzano il
potenziale di rendimento, minimizzando allo
stesso tempo il rischio sistematico ex-ante.
c) infine, nella terza fase, implementiamo il
portafoglio così identificato.
Per le strategie hedge allochiamo il capitale con il
processo descritto utilizzando il fattore leva nel
rispetto dei limiti di rischio prefissati.
Quando utilizziamo fondi long only attivi, dobbiamo
replicare il benchmark composito dei prodotti
selezionati mediante derivati, principalmente futures,
per eliminare il rischio di mercato sottostante.
La replicazione effettuata a livello di benchmark
composito riduce l’impatto sul tracking risk causato
dalle possibili difficoltà o dagli elevati costi di
replicazione, per esempio, sugli indici dei mercati
emergenti o su indici settoriali.
Perchè optare per strategie portable alpha
Il vantaggio principale di investire in strategie
portable alpha risiede nel fatto che questa
architettura consente di ricercare i migliori gestori
in modo trasversale su tutte le asset class, ampliando
così all’infinito l’universo di opportunità.
Il rendimento relativo di portafoglio dipende perciò
dalla selezione dei gestori e dalla capacità di
estrazione e trasporto dell’alpha.
Si consideri per esempio il portafoglio tradizionale
bilanciato gestito attivamente della Fig. 1a.
International
Equities
10%
European Bonds
40%
European Large
Cap Equities
30%
International
Bonds
20%
Figure 1a : portafoglio bilanciato tradizionale gestito attivamente
Il gestore bilanciato ha il difficile compito di
eccellere in ognuna delle asset class dell’allocazione
strategica. Sfruttando il concetto di portable alpha,
egli può rendersi il compito più agevole, replicando
in parte l’esposizione al risk premium con derivati,
BETA EXPOSURE
International
Equities
10%
e destinando il capitale all’acquisto di strategie
alpha basate sull’abilità dei vari gestori specialisti.
Nella Fig. 1b la struttura d’allocazione del capitale
risultato del processo sopra descritto.
UNUSED CAPITAL LEFT FOR DIVERSIFIED ALPHA STRATEGY
European
Bonds
20%
Alpha Portfolio
20%
European Large
Cap Equity Futures
15%
European
Bond Futures
20%
European Large
Cap Equities
15%
International
Bonds
20%
Figure 1b : come sfruttare il concetto di portable alpha
A fronte della semplicità ed eleganza di questa
architettura, si riscontrano molte complessità
d’implementazione.
Il primo aspetto potenzialmente problematico è costituito
dal fatto che il costo degli strumenti in strategie portable
alpha può erodere in maniera significativa il valore
aggiunto generato. Questo è uno dei motivi per cui a
Pictet allochiamo il capitale esclusivamente su prodotti
22
gestiti internamente, evitando cosi’ il problema del
“double charging”, in cui i Fondi di Fondi incorrono.
Il secondo aspetto critico è rappresentato dalla
replicazione del risk premium, per il quale si possono
utlizzare tre metodi d’implementazione:
a) contratti Futures – quotati e privi di rischio
controparte con bassi costi operativi e utilizzo di
capitale solo per il pagamento dei margini;
b) OTC swaps, che - a fronte di una maggiore
personalizzazione - implicano un significativo
rischio di controparte e un’intensa attività legale;
c) Index funds – il cui maggior limite sta nel
consumo di capitale. Si possono utilizzare laddove
solo una parte del capitale viene allocata alle
strategia alpha – come in Fig. 1.
Il terzo ostacolo sta nel risk budgeting. Quanto
rischio si deve allocare al fattore beta, e quanto al
rischio di strategie alpha? Prendiamo per esempio
un portafoglio gestito attivamente relativamente
all’indice S&P 500, con un budget di rischio attivo
annuale di 200 punti base: se la strategia alpha
viene realizzata tramite un fondo hedge market
neutral decorrelato con con una volatilità dell’8%,
basta investire il 25% del capitale per utilizzare
tutto il budget di rischio. Per liberare capitale
bisognerebbe pertanto investire il 25% del portafoglio
in futures sull’ S&P 500.
Replica di Hedge Fund
I prodotti ‘Absolute return’, in primis i fondi hedge,
vengono spesso erroneamente identificati come
pure strategie alpha.
Ricerche recenti hanno dimostrato con chiarezza
come una porzione rilevante del loro rendimento
sia spiegata dall’esposizione a fattori di rischio
tradizionali - tipo stile e “size” nelle azioni, rischio
credito e rischio curva dei tassi nelle obbligazioni – in
aggiunta a fattori ‘esotici’ che si associano a strumenti
asimmetrici come le opzioni .
A titolo esemplificativo possiamo notare, con una
semplice regressione su serie storiche mensili,
come il 90% del rendimento dell’indice Credit
Suisse Tremont Hedge Fund possa essere spiegato
dalla combinazione di fattori di rischio di 10 asset
class (consentendo posizioni short e leva).
L’analisi di attribuzione della performance dimostra
come una parte significativa del rendimento in
eccesso di un indice di strategie ‘absolute return’
derivi da un set diversificato di premi al rischio e in
misura minore dal contributo di strategie alpha
basate sull’abilità dei gestori.
Con questa analisi a Pictet Asset Management
abbiamo realizzato un prodotto UCITS III costruito
su questi principi, replicare una selezione diversificata
di premi al rischio aggiungendo l’alpha dei nostri
migliori gestori. Tra gli altri vantaggi, il nostro
fondo ha liquidità giornaliera, rendendo così non
solo accessibili, ma anche liquide, le tipiche strategie
dei fondi hedge. A ciò si aggiunga un livello di costi
e di trasparenza nettamente a favore dell’investitore.
La Fig. 2 mostra il raffronto tra la performance
giornaliera del nostro fondo rispetto a quella
dell’indice HFRX Global Hedge Fund Index (unico
indice hedge calcolato giornalmente). Sorprendente
la somiglianza di comportamento delle due serie a
dimostrazione di quanto spiegato nella presente nota.
A questo punto possiamo dichiarare di aver
dimostrato come il risk premium e l’alpha siano
gli atomi dell’asset management e come, se separati
e ricomposti adeguatamente, possano generare
rendimenti assoluti simili a quelli dei più sofisticati
fondi hedge anche partendo da prodotti tradizionali
gestiti attivamente.
Figure 2 : PF Argd e Indice HFRX Global Hedge Funds
23
ABSOLUTE RETURN: ESTRARRE VALORE DA ASSET CLASS INNOVATIVE
VITTORIO AMBROGI
MANAGING DIRECTOR, COUNTRY HEAD ITALY
MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT
L’
ESPERIENZA DI MORGAN STANLEY
INVESTMENT MANAGEMENT: le
valute come asset class
Riteniamo che le valute debbano essere considerate
come un asset class strategica alla luce delle interessanti
opportunità di generazione di alpha che possono offrire.
La ricerca di Alpha
La gestione delle valute estere a fini di copertura
è un concetto noto alla maggior parte degli investitori; tuttavia le valute possono anche essere gestite
attivamente come asset class allo scopo di generare
alpha.
L’interesse per questo tipo di utilizzo delle divise
è andato crescendo rapidamente, poiché offre
l’opportunità di incrementare il valore del portafoglio tramite la gestione attiva e di diversificare i
rischi.
Due diversi approcci alle valute
Approccio noto e consolidato
Approccio innovativo
Copertura valutaria
Copertura di posizioni in valuta diversa da quella
di riferimento
Spesso distinta dalla gestione del portafoglio
sottostante
Gestione valutaria
Gestione della valuta come un’asset class
Approccio passivo
Riduce il rischio
e la volatilità
Approccio attivo
Genera Alpha sfruttando le inefficienze
in un contesto di controllo del rischio
Approccio attivo
Riduce il rischio e la
volatilità generando
nel contempo Alpha
Valute: la creazione di valore
Bassa correlazione
La gestione attiva delle valute è riconosciuta
sempre più dagli investitori come un’importante
fonte di rendimenti potenziali grazie alla bassa
correlazione con le asset class tradizionali.
Inserire in portafoglio un’asset class diversificata
rappresenta una valida opportunità di gestione
del rischio.
Rendimenti, correlazioni e principali indicatori comparati
Rendimento
Medio p.a.
(%)
Volatilità
p.a.
(%)
Sharpe
Ratio
Correlazione
con Global Currency
(%)
Periodo: 2001 - 2006
MSCI Global Equity Index
JPMorgan Global Bond Index
Global Currency Basket
(0.22)
4.81
6.65
14.19
3.04
3.27
(0.02)
1.58
2.10
18.61
1.67
100
Periodo: 1998 - 2006
MSCI Global Equity Index
JPMorgan Global Bond Index
Global Currency Basket
3.69
5.61
5.68
14.78
2.94
3.11
0.25
1.91
1.82
(5.68)
(2.15)
100.000
24
obbligazionari più liquidi del mondo. Ad esempio,
gli scambi giornalieri sul New York Stock
Exchange, il più grande mercato azionario del
mondo, ammontano a circa 70 miliardi di dollari
statunitensi2, mentre il mercato obbligazionario
–che include Treasury, obbligazioni societarie a
lungo termine e obbligazioni di enti locali– scambia
941 miliardi di dollari3. Gli operatori sui mercati
valutari includono banche centrali, speculatori,
società, governi e altre istituzioni.
Non può crollare l’intero “mercato”
Le valute sono sempre scambiate fra di loro: per ogni
valuta che si deprezza ne esiste sempre una che si
apprezza in uguale misura. È pertanto possibile trarre
profitto dalla negoziazione di valute in qualsiasi
momento e in qualsiasi fase del ciclo economico.
Dimensione e liquidità del mercato
I mercati dei cambi sono altamente liquidi, la negoziazione è poco costosa e non vi sono tasse o imposte
di negoziazione. Il volume giornaliero di negoziazione dei mercati a pronti globali è pari a 1900
miliardi di dollari statunitensi1, un volume talmente
imponente da superare anche i mercati azionari e
FX Assets Under Management nell0indice Parker FX
Billions ($)
20
16
13
15
8
10
6
5
0
2002
2003
2004
2005
Year
1 Fonte: Banca dei regolamenti internazionali, Indagine triennale delle banche centrali, marzo 2005.
2 Fonte: NYSE, 30 giugno 2006.
3 Fonte: Bond Market Association, 31 marzo 2006.
Cumulative Return (%)
Rendimenti storici
60
45
30
15
0
-15
-30
feb-98
ott-98
giu-99
MSCI Global Equity Index
feb-00
ott-00
giu-01
Sfruttare le inefficienze
Un mercato inefficiente
Non tutti gli operatori sui mercati valutari sono alla
ricerca di profitti. Di fatto le transazioni in divise a
fini di scambi commerciali, a copertura di posizioni
valutarie o nell’ambito dell’attività delle banche
centrali, costituiscono un’ampia quota del mercato
totale, accrescendo le opportunità di implementare
una gestione attiva e remunerativa.
Un’ulteriore fonte di inefficienza
La teoria economica sui tassi di cambio parte dal
presupposto che i mercati valutari siano efficienti,
ma la realtà è molto diversa. Osservando l’andamento
25
feb-02
JPMorgan Global Bond Index
ott-02
giu-03
feb-04
ott-04
giu-05
feb-06
ago-06
Global Currency Basket
nel tempo dei tassi a pronti (spot) e a termine (forward),
è evidente che le valute tendono a muoversi in
modo opposto a quanto suggerito dalla teoria: i tassi
forward non predicono perfettamente i tassi spot
futuri e si può dire che siano in realtà delle stime
distorte. Da ciò deriva il termine “distorsione dei
tassi a termine”. La distorsione dei tassi forward
rappresenta una potenziale opportunità.
L’esperienza di Morgan Stanley Investment
Management
Sulla base delle considerazioni di cui sopra, abbiamo
deciso di definire la nostra strategia sulle valute FX
Alpha Plus con l’obiettivo di fornire agli investitori
interessanti rendimenti corretti per il rischio non
correlati ad altre asset class.
La strategia investe nei mercati valutari sui tassi
a pronti ed a termine utilizzando un approccio
quantitativo e statistico basato su un universo
diversificato di 28 valute tramite un processo
d’investimento a rischio controllato.
Ci atteniamo a un obiettivo di VaR (Value-at-Risk)
predeterminato e individuiamo l’allocazione di
portafoglio ottimale tenendo conto della correlazione,
26
della volatilità e delle previsioni di rendimento
per ciascuna coppia di valute. Il nostro obiettivo
principale è rispettare un budget di rischio specifico
e massimizzare i rendimenti all’interno di tale budget.
Cerchiamo di raggiungere questo obiettivo utilizzando
modelli proprietari di allocazione valutaria in modo
da sfruttare la “distorsione dei tassi forward” e le
correlazioni dei mercati valutari. Le decisioni di
trading vengono assunte in modo sistematico e sono
tese a sfruttare i differenziali tra i tassi d’interesse
dei mercati monetari internazionali.
GENERAZIONE
DI ALPHA ATTRAVERSO LA COMBINAZIONE DI UN APPROCCIO
QUANTITATIVO E QUALITATIVO
MICHELE CALCATERRA
PRESIDENTE
GUERINO GUARNIERI
PARTNER
potenzialmente vincente nel lungo periodo.
E-CAPITAL PARTNERS
E
CPI offre servizi innovativi di Investment
Advisory a Banche d'Investimento
Internazionali, Gestori di Fondi, Compagnie
Assicurative, Fondazioni, Fondi Pensione, Casse e
altri investitori internazionali nel campo delle
esposizioni ai mercati azionari e obbligazionari,
Hedge Funds e derivati collegati.
Nel mondo del Sustainable Investment ECPI è leader
per Assets under Advisory e innovazione: ha lanciato
il primo benchmark Equity Europeo – ECPI Ethical
Index Euro, ed ha sviluppato una famiglia di indici
(declinati nelle categorie Alpha e Beta) che spaziano
dai mercati Equity specializzati per area geografica
e tema d’investimento a quelli dei Corporate Bonds
e dei Credit Derivatives; è inoltre Advisor della
prima generazione di Ethical CDOs, che incorpora
la metodologia ECPI di Riduzione Rischio Default,
e del primo Alpha-enhanced Fund of Hedge Fund.
Charms, …
La metodologia di ricerca, sviluppata sfruttando
l’esperienza consolidata in 10 anni di presenza sul
campo, mira ad individuare indicatori di valore intangibile degli emittenti attraverso un’analisi positiva di
tipo ESG (Environmental, Social and Corporate
Governance) accompagnata quando richiesto da una
selezione di tipo negativo volta ed eliminare dall’analisi gli emittenti attivi in settori considerati “non etici”.
La nostra metodologia, basata e supportata da una
cospicua letteratura in ambito accademico che ha
trovato riscontro in un’altrettanto vasta attività di
analisi e ricerca sviluppata dai principali operatori
finanziari internazionali ed è oggi promossa e
sponsorizzata dalle Nazioni Unite , si fonda sul
presupposto che una performance aziendale superiore
in ambito sociale ed ambientale, insieme ad una
struttura organizzativa evoluta e disciplinata, siano
rivelatrici di un management team proattivo e di
una struttura societaria progredita, per questo
27
L’obiettivo dell’attività di ricerca, analisi e selezione
degli emittenti, sviluppata attraverso un processo
rigoroso e disciplinato che si propone di tradurre in
dati quantitativi elementi di tipo qualitativo che
caratterizzano il singolo emittente e che si avvale di
indicatori statistici e finanziari, è duplice:
• Riduzione del rischio emittente e preservazione
del capitale (attraverso l’eliminazione di emittenti rischiosi, con un track record di downgrade ESG preventivo);
• Individuazione di una fonte specifica di extraperformance (c.d. Alpha) nei possibili vantaggi
competitivi e fattori critici di successo legati
all’analisi di tipo ESG.
L’output dell’analisi è costituito da una serie di
indici che si raggruppano in due macro famiglie:
• Indici Beta, con analisi positiva e filtro negativo il cui focus principale è la preservazione del
capitale mantenendo un’alta correlazione con il
mercato sottostante di riferimento;
• Indici Alpha, che sfruttano l’analisi positiva per
individuare le società best-in-class mirando ad
individuare in esse una potenziale fonte di
extra-performance.
L’esperienza sviluppata nell’analisi degli emittenti
tradizionali è stata inoltre sfruttata per sviluppare
una metodologia di ricerca che, basandosi sui
medesimi presupposti e ponendosi i medesimi
obiettivi, mira a fare luce su prodotti alternativi
intrinsecamente poco trasparenti per l’investitore,
quali i Fondi Hedge ed i Fondi di Fondi Hedge,
attraverso un’analisi incentrata sulla sostenibilità
della strategia del fondo e della struttura operativa
della società di gestione, richiedendo un contatto
diretto con la stessa.
… and merit
Per far parlare i fatti, in termini di risultato concerto
dell’attività di ricerca, analisi e selezione delineata in
precedenza, si propongono i risultati di alcuni degli
indici sviluppati che adottano la metodologia Alpha
(i dati relativi agli indici sono reperibili attraverso la
piattaforma Bloomberg, all’indirizzo: ECPS <GO>).
ECPI® Alpha Property Europe
ECPI® Alpha Property Europe
ECPI® Commodities Stock Index
DJ Euro Stoxx 50
ECPI® Commodities Stock Index
70.00%
MSCI World
65.18%
70.00%
60.00%
59.10%
60.00%
50.00%
50.00%
40.00%
40.00%
35.01%
30.00%
30.00%
20.00%
23.35%
21.42%
20.29% 20.10%
16.50%
20.00%
10.75%
10.04%
10.00%
6.32%
9.36%
10.00%
8.40%
4.57%
3.25%
-2.79%
0.00%
2003
2004
2005
2006
5.60%
2.65% 2.16%
0.00%
Ytd
-0.10%
2003
2004
2005
2006
Ytd
-10.00%
2003
2004
2005
2006
Ytd
2003
2004
2005
2006
Ytd
ECPI® Alpha Property Europe
16.50%
35.01%
20.29%
59.10%
-2.79%
12.66%
ECPI® Commodities Stock Index
10.75%
21.42%
65.18%
8.40%
2.65%
14.72%
DJ Euro Stoxx
6.32%
3.25%
20.10%
10.04%
-0.10%
15.30%
MSCI World
9.36%
4.57%
23.35%
5.60%
2.16%
13.24%
Ann. Vol.
ECPI® Renewable Energy Global Tradeable
ECPI® Renewable Energy Global
ECPI® Global Alpha Equity 40
Global Alpha 40
MSCI World
MSCI World
30.00%
30.00%
27.20%
27.53%
25.00%
Ann. Vol.
25.00%
24.36%
23.35%
23.35%
17.67%
20.00%
20.00%
9.36%
15.00%
15.00%
10.38%
10.00%
10.00%
9.36%
9.69%
7.31%
5.60%
4.57%
5.00%
1.80%
5.60%
2.76%
1.56%
2.16%
0.00%
0.00%
2003
2004
ECPI® Renewable Energy Global
MSCI World
2005
2006
Ytd
2003
2004
2005
2006
Ytd
24.36%
1.80%
27.53%
17.67%
10.38%
9.36%
4.57%
23.35%
5.60%
2003
16.85%
1.56%
13.25%
Global Alpha 100
MSCI World
30.00%
26.73%
25.00%
23.35%
20.00%
13.77%
8.87%
9.36%
9.67%
10.00%
5.60%
4.32%
4.57%
5.00%
2.16%
0.00%
2003
Global Alpha 100
MSCI World
2004
2005
2006
Ytd
2003
2004
2005
2006
Ytd
13.77%
8.87%
26.73%
9.67%
4.32%
12.95%
9.36%
4.57%
23.35%
5.60%
2.16%
13.24%
28
Ann. Vol.
2004
2005
2006
Ytd
2003
2004
2005
2006
Ytd
Global Alpha 40
9.69%
7.31%
27.20%
7.13%
2.76%
12.57%
MSCI World
9.36%
4.57%
23.35%
5.60%
2.16%
13.26%
Ann. Vol.
ECPI® Global Alpha Equity 100
15.00%
7.13%
4.57%
5.00%
Ann. Vol.
PORTABLE ALPHA:
IL GIUSTO INGREDIENTE PER UNA GESTIONE OTTIMALE DEL
BUDGET DI RISCHIO
ODETTE CESARI
HEAD OF INVESTMENT SOLUTIONS
AXA INVESTMENT MANAGERS
C
os’è la strategia Portable Alpha?
I rendimenti di portafoglio sono costituiti da due
componenti:
• il rendimento derivante dal rischio di mercato
che chiameremo beta, anche noto come
rendimento sistematico e
• l’extra-rendimento rispetto al mercato ottenuto
tramite una gestione attiva. Chiameremo questa componente alpha.
L’investimento in un fondo tradizionale long-only
offre all’investitore un rendimento costituito da una
componente beta più una componente alpha. In questo
modo il rendimento attivo (alpha) generato dal gestore
del fondo risulta correlato al mercato in cui è investito
(beta). La strategia Portable Alpha consente di separare
la componente alpha dalla componente beta.
L’approccio Portable Alpha permette di investire in
strategie di qualsiasi tipo che generino alpha, senza
impattare sull’esposizione al mercato o sull’asset
allocation sottostanti.
È chiamato “portable” poiché l’alpha può essere
estratto e aggiunto a qualunque classe di attivi o
benchmark, utilizzando strumenti derivati per ottenere
l’esposizione al mercato desiderata.
L’idea è quella di catturare il beta nella maniera più
economica possibile e di investire in alpha affidabili,
costanti e non correlati. La strategia Portable Alpha
determina anche un’allocazione intelligente delle
commissioni: gli investitori preferiscono pagare
commissioni basse per la componente beta e commissioni più elevate per la componente alpha.
Quali sono i vantaggi della strategia Portable Alpha?
Sono numerosi i vantaggi derivanti dalla separazione
29
dell’alpha dal beta. Uno dei più importanti è la
possibilità di espandere l’universo delle fonti di
alpha: un’asset allocation strategica limiterà il
gestore del fondo a ricercare l’alpha all’interno di
una specifica allocazione. La strategia Portable
Alpha consente invece agli investitori di accedere
agli alpha generati da altri gestori, pur mantenendo
l’allocazione attuale.
Facciamo un esempio, un fondo pensione con fondi
non sufficienti a far fronte alle passività (under-funded)
potrebbe coprire in maniera passiva le proprie
“liabilities” in modo da eliminare i rischi non
desiderati e investire in una strategia Portable Alpha
per colmare il divario.
Tale strategia sarebbe composta da diversi alpha
puri non correlati, costanti e affidabili, così da
generare una performance stabile e indipendente
dalle condizioni del mercato.
L’approccio Portable Alpha consente inoltre un’allocazione più efficiente tra alpha e beta, tale da migliorare il
profilo di rischio/rendimento dell’investimento.
Una premessa: l’alpha viene correntemente considerato
una classe di attivi e può quindi essere confrontato
coi profili di rischio/rendimento degli attivi tradizionali.
Comunemente, in un fondo long-only, il beta rappresenta
circa il 90% del rischio di budget, lasciando all’alpha
solo il 10%.
Tramite la strategia Portable Alpha i portafogli possono
essere meglio bilanciati in termini di gestione del
rischio, mediante un’allocazione efficiente tra alpha
e beta.
Le sfide legate all’implementazione della strategia Portable Alpha
L’implementazione di una soluzione Portable Alpha
è molto complessa ed è essenziale l’intervento di un
gestore professionale di portafogli d’investimento
per gestire il rischio complessivo, scegliere il giusto
alpha, negoziare i contratti OTC per conto degli
investitori e predisporre la reportistica adeguata.
Per gestire una strategia così sofisticata, il gestore
deve realizzare le condizioni si seguito elencate.
• Realizzare l’esposizione desiderata al mercato
nella maniera più efficiente ed economica
possibile.
• Scegliere il giusto alpha, ovvero:
- un alpha caratterizzato da un solido track
record, da rendimenti stabili e superiori a
quelli del benchmark di riferimento e da un
processo di gestione chiaro e facilmente
interpretabile;
- un alpha puro, cioè non correlato al beta. Ciò
può richiedere di coprirsi rispetto al mercato
(beta), se necessario;
- un alpha non correlato rispetto ad altre fonti
di rendimento;
- un alpha disponibile ad un costo ragionevole.
• Combinare le fonti di alpha in maniera ottimale
attingendo alle proprie capacità di assemblaggio
del portafoglio.
• Monitorare il profilo complessivo di rischio e
rendimento.
• Ricalcolare continuamente i ritorni attesi ed il
livello di rischio delle differenti fonti di alpha.
Provvedere alla copertura dell’esposizione al
mercato mediante l’utilizzo di future e swap.
• Gestire dinamicamente investimenti e riscatti.
• Essere in grado di gestire il rischio e di
predisporre la reportistica adeguata.
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La soluzione Portable Alpha fornita da AXA
Investment Managers
AXA IM ha lanciato due prodotti: AXA WF
Portable Alpha Absolute, che ha l’obiettivo di
sovraperformare i mercati monetari di 250 basis
points (+ 2,5%), e AXA WF Portable Alpha Bonds
EMU, che ha l’obiettivo di sovraperformare i
mercati obbligazionari area EMU di 250 basis
points (+ 2,5%). Entrambi i fondi sono conformi
alla direttiva comunitaria UCITS III, vengono
distribuiti in 15 Paesi nel mondo e sono disponibili
in diverse valute, Euro e sterlina incluse.
Le possibilità di sviluppo di nuovi prodotti sono
numerose, in quanto un buon alpha potrebbe essere
estratto e trasportato su un qualsiasi beta: indici
obbligazionari, indici relativi al mercati delle
commodity, “inflation linked benchmark” o “liability
benchmark”.
In questo modo AXA IM mira a sviluppare una
gamma completa di prodotti che utilizzano la strategia Portable Alpha, abbinando alpha di qualità al
beta desiderato dal cliente.