02|03.13
Copertura dei rischi valutari
Dossier Copertura valutaria in un contesto di portafoglio internazionale
Rubrica Copertura valutaria a tutti i costi?
Equity Global Un rendimento da dividendi remunerativo per favore!
Indice
La frutta viene confezionata
a dovere per evitare danni.
Asset Allocation
Le cose non saranno più così semplici
Outlook 4
5
Macro Global
Gli effetti del «taglio dei tassi verbale» si avvertono tuttora
6
Equity Global
Un rendimento da dividendi remunerativo per favore!
8
Dossier
Copertura valutaria in un contesto di portafoglio internazionale
12
Rubrica
Copertura valutaria a tutti i costi?
18
Real Estate
Investimenti immobiliari internazionali offrono vantaggi significativi
di diversificazione
21
Alternative Investments
Sfruttare la liquidità – utilizzando alternative liquide per
ottimizzare la performance del portafoglio
23
Trends 02|03.13
Editoriale
Robert Parker
Head Strategic Advisory Group,
Member of the Global Investment
Committee
Cari lettori,
le opportunità d’investimento sono un elisir per i mercati finanziari. Ma le
opportunità sono sempre accompagnate da rischi, ad esempio i rischi di corso o
quelli legati ai tassi. Sulla scia dell’orientamento sempre più globale degli investimenti di capitali, assumono crescente importanza anche i rischi di cambio.
L’attuale edizione di «Trends» tratta in maniera approfondita il tema dell’esposizione
valutaria dei portafogli con orientamento internazionale. Il nostro «Dossier» ospita
considerazioni di carattere strategico su questo argomento. Prendiamo comunque
in esame anche gli aspetti tattici connessi alla gestione di patrimoni in valuta estera
e illustriamo le caratteristiche distintive delle strategie orientate ai dividendi, oltre a
proporre i consueti articoli dedicati ai mercati tradizionali e alle tendenze attuali.
Ci auguriamo che il presente numero possa fornirvi nuovi spunti di riflessione e idee
d’investimento.
Cordiali saluti
Robert Parker
Head Strategic Advisory Group,
Member of the Global Investment
Committee
| 3/28
Trends 02|03.13
Asset Allocation
Le cose non saranno più così semplici
Patrick Bucher, Investment Strategy
Il 2012 è stato un anno positivo per gli
investimenti. Le previsioni della maggior parte degli analisti sono state
superate. Eccezionalmente, hanno
messo a segno ottimi rendimenti
tutte le categorie d’investimento –
dai titoli di Stato alle azioni passando
per gli immobili. Gli unici a sbagliare
completamente approccio, quindi,
sono stati coloro che hanno scelto di
astenersi del tutto dagli investimenti.
Quest’anno si prevede che le cose
non saranno più così semplici. Pertanto torna ad acquisire importanza
la giusta asset allocation.
Nel 2013 la situazione macroeconomica
non dovrebbe cambiare in misura sostanziale. Le banche centrali continuano
a mantenere la propria politica dei tassi
bassi per alimentare la crescita, finora
giudicata insufficiente. Almeno nel mondo
sviluppato, però, l’espansione congiunturale dovrebbe restare alquanto circoscritta. Le ragioni vanno ricercate nella
costante pressione ad adottare misure di
risparmio statale e nella reticenza delle
imprese a esporsi a investimenti. Di conseguenza, restano per il momento limitati
anche i rischi d’inflazione, per cui i tassi
rimangono ancorati a una quota prossima
allo zero non soltanto dal punto di vista reale, ma anche nominale.
A causa di tali fattori, gli investitori si sentono sotto pressione. Se è vero che ne-
gli ultimi anni è stato possibile migliorare i
rendimenti alla scadenza dei titoli di Stato,
sempre più ridotti, mediante utili di corso,
in futuro questi ultimi sono limitati già soltanto in termini matematici, se si escludono rendimenti negativi anche per i titoli
a più lunga scadenza. Ma anche i titoli
aziendali non fruttano guadagni molto più
alti. Ciò costringe, all’interno dello spettro
d’investimento, a spingersi maggiormente
in direzione del rischio. L’ondata di liquidità
sta per così dire investendo una categoria
d’investimento dopo l’altra.
Vicini alla prossima bolla?
A detta degli scettici, i mercati finanziari sono manipolati dal denaro a basso
prezzo. Secondo questa interpretazione,
il rialzo dei prezzi degli immobili o delle
azioni non è infatti dettato da un miglioramento dei dati fondamentali e quindi non
è destinato a durare. Questa tesi può essere confutata analizzando le valutazioni.
Anche volendo, in via precauzionale, correggere al ribasso le stime di utile per i
mercati azionari, le azioni non risultano affatto costose. Se confrontiamo la valutazione relativa delle azioni con quella delle
obbligazioni governative o anche societarie, notiamo che si attesta addirittura ai
minimi storici. Anche i rendimenti immobiliari sono ancora di tutto rispetto nel confronto con le obbligazioni. A quanto pare,
l’eccedenza di liquidità ha colpito per primi
i mercati obbligazionari, e un eventuale
contagio ai mercati azionari è ancora al
di là da venire. I primi segnali in tal senso
sono già visibili. I flussi di denaro in fondi
azionari sono tornati positivi per la prima
volta dopo lungo tempo. La pressione al
rendimento costringe anche gli scettici a
ricercare segmenti d’investimento a maggiore rischio. Ormai non assumere rischi
equivale solo a essere esposti alla serpeggiante perdita di valore reale.
Una strada non a senso unico
L’ampiezza delle oscillazioni di corso registrate nel 2012 è stata inferiore alle nostre attese. Soprattutto l’esplicita dichiarazione formulata la scorsa estate dalla
Banca centrale europea ha ridotto la probabilità di uno scenario di rischi estremi
(il tanto discusso «tail risk event»). Il fatto
che ogni correzione sia stata subito sfruttata per effettuare acquisti è presumibilmente imputabile, tra l’altro, al posizionamento ancora eccessivamente prudente
degli operatori di mercato. Con il ritorno
degli investitori sui mercati, previsto per il
2013, aumenta però nuovamente il rischio
di contraccolpi non indifferenti in caso di
sorprese negative. Questi elementi ci inducono a ribadire la nostra strategia di sovraponderazione azionaria controllata, con
cuscinetti di liquidità per un ulteriore ampliamento dell’esposizione. I nostri obiettivi di fine anno prevedono ad ogni modo
ulteriori utili di corso per le azioni. E forse
il «tail risk» più sottovalutato si manifesterà
in modo molto diverso dalle attese, ovvero
sotto forma di forte movimento al rialzo.
Portafoglio modello investito a livello globale per fondi pensione svizzeri*
CHF
EUR
GBPUSD+CAD
JPYMerc. Emerg.
Totale
Mat. prime
Mercato monetario
14.6%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
14.6%
9.8%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
9.8%
Obbligazioni
47.1%
1.6%
1.4%1.0%
1.1% 52.2%
53.2%
3.0%
1.0%
2.0%
1.0%
60.2%
Azioni10.1%
6.9%
1.6%7.0%
1.8%
5.8% 33.2%
10.0%
4.0%
2.0%
8.0%
2.0%
4.0%
30.0%
Totale71.8%
8.5%
3.0%
8.0%
2.9%
5.8% 100.0%
73.0%
7.0%
3.0%
10.0%
3.0%
4.0% 100.0%
Le frecce segnalano le variazioni intervenute rispetto all’ultima edizione di «Trends», 11|12.12.
* L’asset allocation è indicativa e può variare nel corso del tempo.
La performance storica e i dati relativi ai mercati finanziari non sono una garanzia per la performance attuale o futura.
4/28 | Asset Allocation
Fonte: Credit Suisse
Trends 02|03.13
Asset Allocation
Outlook
31.12.2012
Stima
12 mesi
Rendimento atteso in
valuta locale (%)
Rendimento atteso in
CHF (%)
Mercato azionario
USA (S&P 500)
1426
1550
8.7
9.2
Germania (DAX)
7612
8200
7.7
10.6
10.8
Paesi Bassi (AEX)
343
370
8.0
Regno Unito (FTSE 100)
5898
6400
8.5
7.4
Francia (CAC 40)
3641
3900
7.1
10.0
Italia (Mibtel)
16273
18000
10.6
13.6
Spagna (IBEX 35)
8168
9000
10.2
13.1
Svizzera (SMI)
6822
7300
7.0
7.0
860
900
4.7
11.3
Giappone (TOPIX)
Mercato obbligazionario (titoli di Stato a 10 anni)
USD
1.76
1.90
0.61.1
CAD
1.80
2.00
0.10.9
AUD
3.27
3.50
1.5–3.8
JPY
0.79
1.00
–1.05.3
EUR
1.32
1.70
–1.90.8
GBP
1.83
2.20
–1.2–2.2
CHF
0.53
1.00
–3.5–3.5
USD
0.31
0.40
0.30.8
CAD
1.24
1.20
1.21.9
AUD
3.24
3.20
3.2–2.2
JPY
0.17
0.20
0.26.5
EUR
0.13
0.20
0.22.8
GBP
0.52
0.60
0.5–0.5
CHF
0.01
0.10
0.00.0
USD
0.92
0.92
–0.5
CAD
0.92
0.93
–0.7
AUD
0.95
0.90
––5.2
JPY
1.06
1.12
–6.3
EUR
1.21
1.24
–2.7
GBP
1.49
1.47
––1.0
1676
1850
10.410.9
Mercato monetario (LIBOR a 3 mesi)
Valute rispetto al CHF
Oro
USD/oz
I dati relativi alla performance non comprendono le commissioni prelevate all’acquisto o alla vendita.
Né i dati storici né le stime sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari sono garanzia per i redditi attuali o futuri.
Fonte: Credit Suisse
Asset Allocation | 5/28
Trends 02|03.13
Macro Global
Gli effetti del «taglio dei tassi verbale»
si avvertono tuttora
Thomas Herrmann, Global Economic Research
!
Sapevate che …
… la BCE non ha ancora acquistato nemmeno
un’obbligazione nel quadro
del programma OMT?
… i governi soddisfano verosimilmente già le
condizioni imposte per
gli acquisti da parte della
BCE?
… i rendimenti delle
obbligazioni spagnole a
due anni sono in ribasso
di oltre 400 punti base
rispetto al picco di luglio?
… la maggior parte dei
punti del programma USA
per evitare il fiscal cliff è
stata affrontata in modo
permanente?
L’eco del commento fatto dal presidente
della BCE Draghi lo scorso luglio («faremo
tutto il necessario per salvare l’euro») è
ancora molto forte. La manifestata intenzione della BCE di acquistare titoli di
Stato (programma OMT) ha attenuato
i timori di eventi estremi come l’insolvenza pubblica di paesi importanti o perfino lo smembramento dell’area dell’euro.
La BCE non ha ancora acquistato nemmeno un’obbligazione nel quadro di tale
6/28 | Macro Global
programma, ma le ripercussioni positive
sull’economia e i mercati perdurano. In
risposta al forte impegno assunto, i rendimenti delle obbligazioni dei paesi «periferici» europei si sono notevolmente abbassati, soprattutto nel segmento a breve
della curva. I rendimenti dei titoli di Stato
spagnoli a due anni sono scesi di oltre
400 punti base rispetto al picco di luglio,
senza che siano stati ritoccati i tassi di riferimento della BCE. I governi soddisfano
probabilmente già le condizioni imposte
per gli acquisti della BCE e per beneficiare del sostegno dovrebbero in teoria
limitarsi ad «alzare la mano».
In periodi di bassi rendimenti su scala
globale, qualsiasi ripresa di questi ultimi
dovrebbe attrarre acquirenti. Sebbene
siano possibili alcune oscillazioni, un aumento significativo dei rendimenti nelle
nazioni periferiche europee è dunque improbabile. È infatti inverosimile che riemerga una delle principali fonti di preoccupazione nell’Eurozona (un repentino
incremento dei rendimenti). I sondaggi
sui prestiti bancari e gli indicatori creditizi
ed economici dovrebbero segnalare un
graduale miglioramento in concomitanza
con il rafforzamento degli «impulsi di politica monetaria». Tuttavia, i governi sono
tuttora alle prese con la sfida di ridurre il
proprio deficit e, date queste difficoltà a
livello fiscale, restiamo prudenti circa le
prospettive di crescita generali.
Mini baratro USA (una «saga fiscale»
non ancora conclusa)
Come previsto, a inizio gennaio negli Stati
Uniti è stato raggiunto un accordo dell’ultima ora sul cosiddetto «fiscal cliff». Si è
riusciti a evitare gli effetti di più ampia
portata di un irrigidimento e la maggior
parte dei temi correlati al precipizio fiscale
è stata affrontata in modo permanente,
per cui non dovrà più essere ridiscussa
nel contesto di una scadenza comune.
La decisione su alcuni punti all’ordine del
giorno è stata procrastinata di almeno
un anno, determinati sgravi fiscali «temporanei» sono stati resi permanenti e alcune disposizioni sono effettivamente
entrate in vigore (ad esempio l’aumento
Trends 02|03.13
della pressione fiscale per le famiglie
più abbienti). Gli effetti sfavorevoli sulla
crescita dovrebbero collocarsi sui valori
più bassi delle nostre stime di fine ottobre (1%–2% del PIL). La principale questione ancora irrisolta riguarda la proroga
di altri due mesi dei tagli alla spesa, che
sarebbero dovuti scattare «automaticamente» il 1° gennaio. I tagli in programma
consentono di recuperare 90 miliardi di
USD sulla voragine inizialmente stimata
in circa 650 miliardi di USD, per cui il baratro fiscale si è trasformato, di fatto, in
un «mini baratro». Il dibattito sull’entità dei
tagli dovrà ora coincidere con una negoziazione sull’innalzamento del tetto legale del debito pubblico, un’altra misura
che dovrà essere varata entro gli inizi di
marzo. Anche in questo caso ci aspettiamo una soluzione di compromesso,
che potrebbe ancora una volta essere
raggiunta in extremis. A meno che non
venga raggiunta alcuna forma di intesa,
cosa che riteniamo improbabile in un’ottica di «marketing» politico, quest’anno
l’impatto aggiuntivo immediato (tagli alla
spesa) dovrebbe essere molto contenuto.
Tale compromesso dovrà tuttavia garantire anche che i tagli siano sufficienti. In
caso contrario, il rating creditizio USA potrebbe essere nuovamente declassato,
con il conseguente riaffacciarsi di timori
di mercato (a breve termine).
Mercati emergenti: un volano fondamentale per la crescita anche nel
2013
I mercati emergenti, in particolare l’Asia
(Giappone escluso), dovrebbero nuovamente contribuire per oltre tre quarti alla
crescita del PIL globale nel 2013. In Cina,
a nostro avviso, sono improbabili misure di
stimolo fiscale di più ampia portata poiché
l’obiettivo primario della nuova leadership è una crescita sostenibile. In combinazione con le perduranti difficoltà nei
principali mercati delle esportazioni, tra
cui l’Europa, la crescita cinese dovrebbe
quindi mantenersi al di sotto della tendenza degli ultimi anni. Nonostante tali
fattori, l’espansione del credito cinese,
alimentato in particolare dagli sviluppi dei
i
I mercati emergenti, in particolare l’Asia (Giappone
escluso), dovrebbero nuovamente contribuire per oltre tre quarti alla crescita
del PIL globale nel 2013.
mercati finanziari (ad es. emissione di obbligazioni), resta favorevole. I sondaggi
aziendali in Cina e numerosi altri mercati
emergenti (ad es. India, Turchia, Brasile)
sembrerebbero indicare un miglioramento
ciclico, i cui risultati dovrebbero diventare
più visibili agli inizi del 2013.
Macro Global | 7/28
Trends 02|03.13
Equity Global
Un rendimento da dividendi remunerativo
per favore!
Intervista al dott. Felix Maag, Senior Portfolio Manager
anni Novanta – in cui il rendimento
da dividendi occupava un ruolo di secondo piano ai fini della valutazione
delle azioni. Negli ultimi tempi, invece, sembra essere diventato un
criterio fondamentale. A cosa è riconducibile, a suo avviso, questo
cambiamento?
Se si confronta l’andamento di lungo periodo delle azioni con un elevato rendimento da dividendi con quello del mercato azionario nel suo insieme, è possibile
trarre due conclusioni. In prima istanza,
le azioni con un alto dividendo presentano una notevole sovraperformance,
come dimostra chiaramente il grafico seguente: negli ultimi 17 anni, l’MSCI World
High Dividend Yield NR Index ha battuto
l’MSCI World NR Index di oltre 100 punti
Attualmente gli investimenti sicuri a
reddito fisso non promettono guadagni elevati. Si può quindi parlare
a buon diritto di una situazione d’emergenza degli investimenti. Se gli
investitori desiderano mettere a segno un discreto rendimento, devono
passare a strategie connesse a rischi maggiori. Una opzione consiste
nel puntare sulle cosiddette «perle»
in termini di dividendi. Si tratta di titoli azionari di aziende solide e ben
gestite che corrispondono un dividendo superiore alla media. Nella
seguente intervista, Felix Maag affronta interessanti aspetti e opportunità d’investimento degli strumenti
che puntano ai dividendi. Maag vanta
un’ottima esperienza nel campo
delle strategie orientate ai dividendi
ed è a capo del team Global Dividend
Yield di Credit Suisse.
Signor Maag, ci sono state fasi di
mercato – ad esempio alla fine degli
8/28 | Equity Global
percentuali. In secondo luogo, non in tutti
i contesti di mercato le strategie orientate
ai dividendi hanno il medesimo successo.
Alla fine degli anni Novanta, ad esempio,
molti investitori erano concentrati sui titoli growth. Sulla scia dell’euforia scatenata dalle dot.com, sono salite alla ribalta
soprattutto le società informatiche, che
sembravano promettere tassi di crescita
alti, se non vertiginosi. In questo contesto, è naturale che le strategie orientate
ai dividendi non riuscissero a competere.
Nell’ambito della selezione dei titoli, infatti, questi approcci non si concentrano
sulla crescita dei profitti, bensì su aziende
con un andamento degli utili stabile – poiché soltanto in questo modo è possibile
assicurarsi la distribuzione di dividendi
affidabili.
MSCI World High Dividend Yield NR Index versus MSCI World NR Index,
maggio 1995 – dicembre 2012
%
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
MSCI World High Dividend Yield NR Index in USD, ribasato
MSCI World NR Index in USD, ribasato
In questo periodo le strategie globali con un elevato rendimento da dividendi hanno sorpassato nettamente il resto del mercato.
Fonte: Factset, al 31.12.2012
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
Trends 02|03.13
Questo vuol dire, quindi, che in fasi
di pronunciata crescita le strategie
orientate ai dividendi tendono ad
archiviare una sottoperformance rispetto al mercato complessivo?
Non necessariamente. In seguito allo
scoppio della bolla informatica e alla crisi
degli anni seguenti, a partire dal 2003 l’economia mondiale ha riacquistato slancio.
Tra il 2005 e il 2007 le aziende hanno
fatto segnare, in generale, elevati tassi di
crescita, il che deponeva in linea di principio a favore dei titoli growth. Le strategie
orientate ai dividendi hanno però saputo
tenere molto bene il passo con il mercato
complessivo, finendo perfino per batterlo
in diverse occasioni. La spiegazione sta
nel fatto che in questa fase molte aziende
del settore finanziario, e segnatamente
le banche, ma anche le assicurazioni, si
sono trasformate in vere e proprie «perle»
in termini di dividendi, registrando ottimi
tassi di crescita e riuscendo così a corrispondere dividendi elevati nonché a incrementarli progressivamente.
Come regola di massima, si può senz’altro affermare che le strategie orientate
ai dividendi tendono a sottoperformare
quando l’economia è sostenuta da un
elevato ritmo di crescita. In tal senso,
la fase tra il 2005 e il 2007 ha rappresentato piuttosto un’eccezione. Ritengo
però importante adottare un’ottica d’investimento imperniata sul lungo periodo.
Per le azioni, in genere si raccomanda
un orizzonte d’investimento compreso
tra cinque e dieci anni. In questa prospettiva, il fatto che il mercato azionario privilegi o meno titoli growth assume
poca rilevanza.
Per quanto concerne l’orizzonte d’investimento a lungo termine, desidero porre
l’accento anche su un altro aspetto im-
portante. Se i dividendi corrisposti non
vengono prelevati bensì reinvestiti sistematicamente non appena avviene la distribuzione, si può beneficiare dell’effetto
degli interessi composti. Questi ultimi
contribuiscono in misura determinante
alla sovraperformance a lungo termine
delle strategie orientate ai dividendi. Inoltre, questo comportamento sistematico
induce praticamente a investire anche in
fasi in cui i mercati subiscono una correzione e molti investitori evitano impegni
azionari. A lungo termine, una scelta del
genere consente di beneficiare delle valutazioni convenienti al momento del reinvestimento.
In questo momento molti gestori patrimoniali propendono per le «perle»
in termini di dividendi quale alternativa agli investimenti sul mercato monetario o alle obbligazioni più sicure.
Lei condivide questo atteggiamento?
A mio avviso le strategie orientate ai dividendi sono sempre valide, e a maggior
ragione alla luce dell’attuale contesto di
Equity Global | 9/28
Trends 02|03.13
tassi bassi. I guadagni offerti da liquidità
e titoli di Stato di prim’ordine, ma anche
da obbligazioni societarie con rating investment grade, sono infatti minimi. Inutile sottolineare che le azioni presentano
un profilo di rischio diverso da quello delle
obbligazioni. Ritengo però che un argomento decisivo a riprova dell’attrattiva
dei titoli a dividendo sia il fatto che in alcuni settori ci sono aziende il cui rendimento da dividendi è superiore al livello
di rendimento delle obbligazioni emesse
dalle rispettive società. Dal punto di vista storico, simili differenze tra i rendimenti da dividendi e quelli obbligazionari
sono spesso stati un indizio che segnalava la valutazione conveniente dell’azione
in questione. Oggi questo fenomeno può
essere osservato in particolare in settori difensivi come beni di consumo primari, sanità, telecomunicazioni o approvvigionamento, ma può manifestarsi anche
in settori ciclici, ad esempio in singole
aziende del settore industriale o chimico.
Ciò significa che lei non vede ancora all’orizzonte una «bolla dei dividendi»?
Ho la salda convinzione che i titoli a dividendo siano ben lontani dal poter degenerare in una «bolla». Se, infatti, si considerano le valutazioni, osserviamo che i
titoli a dividendo continuano a esibire una
valutazione moderata rispetto al mercato
nel suo insieme. In altre parole, non è
constatabile alcun eccesso di valutazione,
com’è invece accaduto, a suo tempo, durante la bolla informatica, quando per i
titoli growth veniva pagato un rapporto
prezzo/utili estremamente alto.
strategie orientate ai dividendi sono una
soluzione generalmente migliore rispetto
alle obbligazioni, poiché i tassi salgono
mentre i prezzi delle obbligazioni scendono. Ciò vale a condizione che le banche centrali innalzino il livello dei tassi in
modo lento e graduale. In caso di forte
rialzo dei tassi, tuttavia, le strategie orientate ai dividendi dovrebbero accusare un
ritardo tendenziale rispetto al mercato nel
suo insieme, giacché il rendimento da dividendi diventa un fattore meno allettante
rispetto al livello dei tassi. Se si delineano
trend inflattivi, occorre pertanto stimarne
accuratamente lo sviluppo atteso.
Presto o tardi la politica monetaria
espansiva delle banche centrali occidentali sfocerà nell’inflazione. Come
si comportano le strategie orientate
ai dividendi in un contesto inflattivo?
In uno scenario di moderato rialzo dell’inflazione, le azioni e naturalmente anche le
Potrebbe dirci come si comportano
i rendimenti da dividendi rispetto
al rendimento complessivo delle
azioni?
Il rendimento dell’intero mercato si compone di tre fattori: rendimento da dividendi, crescita dei dividendi ed evoluzione
C’è un ulteriore argomento a favore delle
strategie orientate ai dividendi. Presupponendo che nei prossimi uno-due anni la
crescita economica, pur restando in territorio positivo, risulti non più che moderata, anche gli utili societari dovrebbero
limitarsi a un rialzo moderato. Di conseguenza, i mercati azionari dovrebbero registrare avanzamenti di corso solo modesti. Questo è proprio il contesto in cui il
rendimento da dividendi di un’azione rappresenta la componente di gran lunga più
importante della performance complessiva. Se, quindi, la nostra valutazione delle
condizioni quadro economiche è corretta,
una strategia orientata ai dividendi dovrebbe fornire risultati soddisfacenti ancora per qualche tempo.
Suddivisione dei rendimenti azionari reali per vari paesi (1970–2012, % p.a.)
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
–2.0
–4.0
RU
USA
Rendimento da dividendi Francia
Germania
Crescita dei dividendi Australia
Canada
Evoluzione della valutazione
In passato il rendimento da dividendi ha rappresentato circa due terzi del rendimento complessivo dei
principali mercati azionari.
Fonte: Credit Suisse, Société Générale, al 31.12.2012
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
10/28 | Equity Global
Giappone
Trends 02|03.13
I principali vantaggi dei pagamenti da dividendi
– I dividendi rappresentano un cash flow reale; il prelievo di liquidità eccedente
sotto forma di distribuzione di dividendi riduce il rischio che vengano effettuati
investimenti poco redditizi.
–I dividendi forniscono segnali importanti sulla solidità e redditività futura di
un’azienda.
–I dividendi corrispondono a un voto di fiducia del management nei confronti
dell’impresa.
–In passato i rendimenti da dividendi hanno costituito la parte preponderante
dei rendimenti complessivi dei mercati azionari.
della valutazione. Dalle analisi emerge
che, su un orizzonte temporale a lungo
termine, il rendimento da dividendi contribuisce per circa due terzi al rendimento
(reale) dei mercati azionari, come può essere desunto dal grafico della pagina precedente.
Dove si possono trovare, oggi, i rendimenti da dividendi più elevati?
L’attuale rendimento da dividendi dell’
MSCI World Index è pari al 2,75% circa.
Se si punta su titoli a dividendo solidi e
interessanti, sarebbe lecito aspettarsi
un rendimento da dividendi che supera
dell’1%–2% tale valore. Nel contesto globale, il livello dei dividendi in Europa e
nella regione Asia (Giappone escluso) è
più alto di quello degli Stati Uniti e del
Giappone. Sul piano settoriale, i rendimenti da dividendi più elevati si individuano nei settori telecomunicazioni e
approvvigionamento, mentre i più bassi
sono generati, tendenzialmente, dai settori IT e beni voluttuari. Occorre tutta-
È inoltre importante far luce sulla politica dei dividendi delle singole imprese
e comprenderne i meccanismi. Alcune
aziende, ovvero la relativa direzione, mirano a incrementare costantemente i dividendi corrisposti. Altre distribuiscono
ad esempio il 40%–60% dell’utile: se
aumenta l’utile aumentano i dividendi, e
viceversa.
In settori difensivi come i beni di consumo primari o la sanità, i dividendi sono
più stabili rispetto a quelli dei settori ciclici, ma anche in questi ultimi si trovano
aziende la cui direzione persegue una
strategia orientata ai dividendi impostata
sulla sostenibilità, ovvero si impegna a pagare un dividendo costante anche in un
contesto congiunturale difficile.
via aggiungere che, sul fronte dei rendimenti da dividendi, ultimamente il settore
IT ha recuperato terreno. Ormai esistono
alcune aziende informatiche con bilanci
molto robusti e liquidità relativamente elevata che hanno quindi iniziato a corrispondere pagamenti da dividendi o ne hanno
costantemente aumentato l’entità.
In ultima analisi, il processo di selezione
consiste nell’individuare aziende che pagano un dividendo superiore alla media a
fronte di una buona qualità dei dividendi
e di una valutazione moderata. Le azioni
che soddisfano questi criteri non si collocano soltanto nei settori difensivi, ma
anche in quelli ciclici.
Quali sono i principali criteri adottati
per la selezione dei titoli?
Senza dubbio bisognerebbe puntare su
aziende che pagano un dividendo affidabile. Occorre analizzare quali sono le imprese che riescono a continuare a pagare
i dividendi perfino in un contesto economico svantaggioso. Un parametro importante in tal senso è il cosiddetto «payout
ratio» (rapporto dividendo per azione/utile
per azione). Generalmente, un payout ratio troppo elevato è un indizio negativo,
poiché a partire da una flessione anche
minima degli utili la probabilità di una diminuzione dei dividendi aumenta notevolmente.
Ritiene che le «perle» dal punto di vista dei dividendi siano soprattutto le
azioni di grandi gruppi?
Non si può generalizzare. È vero che i titoli a dividendo vengono associati istintivamente ad aziende come ad esempio Swisscom, Novartis, Nestlé, Total o
Heinz – ovvero i classici grandi gruppi imprenditoriali – ma quasi altrettanto spesso
i titoli dai buoni dividendi sono quelli delle
medie e piccole imprese. Lo spettro d’investimento è quindi abbastanza vasto, sia
in termini settoriali sia di capitalizzazione
di mercato, da poter comporre un portafoglio ampiamente diversificato di prodotti
con buoni dividendi.
Equity Global | 11/28
Copertura dei rischi valutari
Copertura valutaria in un contesto di
portafoglio internazionale
Luca Bindelli, Deputy Head of Strategy e Giuseppe Traviglia, Quantitative Strategist
Oggi i portafogli d’investimento sono
spesso caratterizzati da una significativa e crescente esposizione ad
attività estere, per cui i portfolio manager devono far fronte a maggiori
rischi valutari. Nel presente articolo
proponiamo un quadro di riferimento
per analizzare il modo in cui l’esposizione a valute estere incide sulle
caratteristiche di rischio dei portafogli e la conseguente decisione di
copertura ottimale nel tempo. La nostra analisi ad ampio raggio prende
in esame una copertura ottimale per
una vasta gamma di investitori, classi
di attività e orizzonti d’investimento.1
I risultati delle nostre ricerche confermano
che un’ottimizzazione dinamica del rapporto di copertura può migliorare notevolmente nel corso del tempo il profilo di
rischio-rendimento di portafogli investiti
su scala globale. Ad ogni modo, tali risultati possono variare in funzione delle
specifiche valute di riferimento e classi
d’investimento o tipologie di costruzione
del portafoglio. Inoltre, i nostri risultati
contestano la validità delle opinioni statiche secondo cui la copertura valutaria
è un’«operazione a somma zero» oppure
la soluzione ottimale è rappresentata da
una «copertura integrale». Dimostriamo,
infatti, che un approccio rigoroso di copertura dinamica può consentire di mettere a segno importanti guadagni a un
portfolio manager che investe a livello internazionale.
Approccio metodologico e intuitivo
Definiamo ottimale una strategia di copertura se è in grado di minimizzare la
La nostra analisi prende in considerazione investitori che
hanno come valute di riferimento l’EUR, l’USD, il CHF e la
GBP. Le classi di attività includono obbligazioni, azioni e materie prime nonché portafogli azionari, obbligazionari e multiasset. Vengono monitorati diversi orizzonti d’investimento in
relazione alla decisione di copertura (3 mesi, 1 anno e 3 anni).
Il rapporto di copertura da noi definito può essere vincolato
all’esposizione alla classe di attività sottostante (0%–100%)
o muoversi liberamente.
1
12/28 | Dossier
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Trends 02|03.13
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Trends 02|03.13
volatilità complessiva dell’investimento
estero, a livello della classe di attività o
del portafoglio, su un determinato orizzonte temporale. Nel prosieguo vedremo
che la decisione di copertura è influenzata
da tre fattori. In primo luogo, la riduzione
della volatilità di una classe di attività o
di un portafoglio dovrebbe a livello intuitivo dipendere sia dalla varianza e dalle
covarianze della classe d’investimento o
del portafoglio senza copertura, sia dalla
valuta. Più precisamente, dovremmo
aspettarci di impegnarci in una posizione
lunga sulle valute estere che presentano
una correlazione negativa con uno specifico investimento nel nostro portafoglio
e allo stesso tempo assumere una posizione corta sulle valute estere che esibiscono una correlazione più positiva. In
secondo luogo, la volatilità relativa delle
valute estere rispetto alla classe d’investimento sottostante riveste importanza
nella misura in cui, se priva di copertura,
la volatilità del rendimento è determinata
prevalentemente dal rischio di cambio. In
tal caso sarebbe ottimale incrementare
la copertura per ridurre la volatilità complessiva. Infine, poiché le covarianze e
varianze sono sensibili a parametri temporali, dovremmo aspettarci che la strategia di copertura ottimale sia dinamica,
in modo da cogliere eventuali cambiamenti della correlazione tra valute e investimenti. Stando alla nostra analisi, i costi
di copertura sono implicitamente scontati
mediante premi a termine sulle transazioni
valutarie. Ai fini del calcolo del rapporto
di copertura ottimale, non imponiamo alcuna condizione in relazione ai tassi di
cambio attesi in futuro o all’evoluzione
delle classi d’investimento sottostanti.
Per comprendere meglio l’approccio intuitivo, proponiamo l’esempio di un inve-
Grafico 1: correlazione tra EUR e azioni estere
0.8
0.6
0.4
0.2
0
–0.2
–0.4
1992
1995
Svizzera 1998
RU 2001
USA 2004
2007
2010
Giappone
Il grafico illustra la correlazione mobile su 5 anni tra la valuta di riferimento (EUR) e il mercato azionario in valuta locale.
Fonte: Datastream, Credit Suisse, al 30.12.2011.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
Grafico 2: rapporto di copertura ottimale per le azioni – investitore con l’EUR
come valuta di riferimento
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Svizzera RU USA Giappone
I rapporti di copertura sono vincolati dallo 0% al 100%. I rapporti di copertura senza vincoli sono disponibili su richiesta.
Fonte: Datastream, Credit Suisse, al 30.12.2011.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
Dossier | 13/28
come valuta di riferimento e un orizzonte
d’investimento di 1 anno (grafico 2)2. Per
la maggior parte del periodo in rassegna,
la decisione ottimale sembrerebbe coincidere con una copertura del 100% delle
esposizioni azionarie locali sottostanti.
Costituiscono un’eccezione le azioni in
CHF. In questo caso, un investitore in
EUR avrebbe fatto bene a incrementare
l’esposizione al CHF per beneficiare delle
sue caratteristiche anticicliche e ridurre la
volatilità dell’investimento estero.3
stitore che abbia l’EUR come valuta di
riferimento e desideri coprire il suo investimento azionario a livello delle singole
classi di attività. Assumiamo inoltre che
investa in azioni locali nelle valute GBP,
CHF, USD e JPY. Il grafico 1 illustra la
correlazione su base mobile della valuta
di riferimento con gli indici azionari locali.
Esso dimostra che fino al 2008 l’EUR è
scarsamente correlato o presenta una
correlazione leggermente negativa con le
azioni in USD e JPY. Dopo il 2008, l’EUR
tende a evidenziare un comportamento
più prociclico. Un’eccezione di rilievo è
costituita dalle azioni in GBP. Durante
14/28 | Dossier
la crisi la sterlina britannica ha accusato
una rapida flessione, registrando un andamento perfino più spiccatamente prociclico di quello dell’EUR. Per un investimento in CHF può essere affermato
il contrario. Per la maggior parte del periodo, l’EUR ha esibito una correlazione
positiva con le azioni in CHF. A partire dal
2009, il cambio EUR/CHF ha continuato
a scendere a fronte di un rialzo azionario,
mentre la correlazione positiva è stata
interesssata da una leggera inversione.
Consideriamo ora la decisione di copertura ottimale per un investitore con l’EUR
Nella nostra trattazione, abbiamo vincolato il rapporto di copertura ottimale a
un livello compreso tra lo 0% e il 100%
dell’esposizione azionaria estera sottostante. Se, tuttavia, avessimo previsto
rapporti di copertura senza vincoli, un
investitore in EUR avrebbe coperto eccessivamente gli investimenti azionari in
USD, GBP e JPY. In altri termini, avrebbe
venduto valuta estera in misura superiore
all’esposizione sottostante relativa all’investimento. Per quale motivo? Perché
entrambe le valute mostravano una correlazione positiva con le azioni locali, e
avrebbero potuto quindi aggiungere ulteriore rischio all’investimento azionario esistente. Mentre la correlazione tra le nostre valute di riferimento e le obbligazioni
dei governi locali appare anch’essa soggetta a variazioni in funzione di parametri
temporali, i rapporti di copertura ottimali
sono elevati in tutti i casi e tendenzialmente più statici. Più precisamente, constatiamo che i rapporti di copertura che
minimizzano la varianza sono compresi
Per calcolare rendimenti con copertura utilizziamo i tassi LIBOR a 3 mesi. Se l’orizzonte d’investimento supera i 3 mesi,
calcoliamo i rendimenti coperti come il prodotto di rendimenti
trimestrali.
3
Si noti inoltre che il rapporto di copertura ideale tende a diminuire in modo direttamente proporzionale all’aumento della
correlazione positiva tra azioni in EUR e CHF.
2
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Trends 02|03.13
Grafico 3: rendimenti dei portafogli azionari – investitore con il CHF come valuta di riferimento e un orizzonte
d’investimento a 1 anno
150
140
130
120
Indice
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Trends 02|03.13
110
100
90
80
70
60
50
2005
Senza copertura
Senza vincoli
2008
Con copertura
Con vincoli
2011
Copertura del 50%
Fonte: Datastream, Credit Suisse, al dicembre 2011.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
tra il 70% e il 100% per tutti gli orizzonti
d’investimento e le valute di riferimento.
Ciò è dovuto al fatto che la volatilità degli
investimenti obbligazionari tende a essere
determinata perlopiù dalla componente
valutaria, mentre la volatilità dell’obbligazione sottostante resta bassa.
L’impatto della copertura sulla performance di portafoglio
Quando si analizzano i portafogli di azioni,
obbligazioni o un mix di attività, occorre
tenere conto di un’ulteriore dimensione
che interviene nella decisione di copertura: non soltanto la valuta interagisce
con investimenti in singole classi di attività, ma sono le stesse classi sottostanti a
interagire fra loro e dar luogo a modelli di
correlazione che modificano la decisione
ottimale sotto il profilo della copertura. I
nostri portafogli azionari sono investiti in
mercati locali di Svizzera, Unione europea, Giappone, Stati Uniti e Regno Unito,
mentre i nostri portafogli obbligazionari
sono investiti nei mercati delle obbligazioni governative delle stesse aree geografiche e sono altresì investiti in titoli
indicizzati all’inflazione, emissioni societarie, titoli high yield e titoli garantiti da
attività (ABS). Infine, i nostri portafogli
bilanciati investono in tutti gli strumenti
sopra elencati, oltre che in oro, materie
prime, hedge fund e immobili.4
Ci sono un paio di punti che vanno approfonditi. Per prima cosa, continuiamo
a osservare rapporti di copertura ottimali
piuttosto elevati per gli investimenti connessi alle obbligazioni in generale. In seconda istanza, riteniamo che il rapporto
di copertura ottimale in un portafoglio bilanciato sia più volatile per le classi di attività estere che sono presenti con una
bassa quota in portafoglio. In questi casi,
la correlazione della valuta di riferimento
con la classe di attività sottostante riveste
un ruolo di maggiore importanza nella determinazione del rapporto di copertura ottimale. Di converso, maggiore è la quota
in portafoglio, più basso e stabile tende
a essere il rapporto di copertura ottimale.
Nel grafico 3 prendiamo in esame il caso
specifico di un investitore con il CHF
come valuta di riferimento che detiene
4
Informazioni dettagliate riguardanti gli indici e le ponderazioni
di portafoglio per ciascuna valuta di riferimento sono disponibili su richiesta..
Dossier | 15/28
un portafoglio internazionale diversificato
di azioni. Mettiamo a confronto tre regole
di copertura statica con la nostra strategia di copertura ottimale, rispettivamente
con e senza vincoli. La strategia di copertura priva di vincoli risulta chiaramente superiore alle altre. D’altro canto, la nostra
strategia vincolata non riesce a sovraperformare una strategia con copertura
integrale. Ciò è riconducibile al fatto che
l’investitore non può sfruttare i benefici
della strategia priva di vincoli.
L’investitore con il CHF come valuta di
riferimento avrebbe dovuto ridurre l’esposizione alla GBP e aumentarla al JPY
e USD in misura superiore alle rispettive esposizioni azionarie per beneficiare
delle caratteristiche procicliche della GBP
e della natura anticiclica di USD e JPY.
Compiendo tali scelte, la volatilità sarebbe
diminuita e la performance aumentata.
Le caratteristiche di rischio-rendimento
delle strategie di copertura a minima varianza, così come le strategie prive di copertura e con copertura integrale, sono
sintetizzate nella tabella sotto. Il primo
aspetto da sottolineare è che la strategia
di copertura svincolata a minima varianza
è la strategia migliore su tutti gli orizzonti
d’investimento e tutte le valute in rassegna. Ciò ribadisce il concetto che l’attività
di copertura valutaria può contribuire in
misura decisiva a ottimizzare il rapporto
di rischio-rendimento se è possibile acquistare posizioni in eccedenza rispetto
all’esposizione dell’attivo/portafoglio sottostante. Inoltre, il fatto che i risultati siano confermati su orizzonti d’investimento
più lunghi mette in dubbio la convinzione
diffusa ma controversa che un investimento valutario è un «gioco a somma
zero». D’altro canto, l’attività di copertura tradizionale che è limitata all’esposizione all’attivo/portafoglio sottostante
non sempre garantisce di poter trarre il
massimo guadagno dalla strategia di copertura ottimale.
Conclusione
L’implementazione di un rapporto di copertura piuttosto alto per investimenti obbligazionari è la strategia migliore per ridurre al minimo la volatilità per tutti gli
orizzonti d’investimento e le valute di riferimento. A livello azionario, le correlazioni tra valute estere e lo strumento
sottostante sono effettivamente più rilevanti. Questo è anche il motivo per cui
Information ratio di diverse strategie di copertura di portafoglio
Investitore Portafoglio
Senza
Copertura
coperturaintegrale
EUR Azioni
0.04 0.06 Obbligazioni
0.70 1.34 Bilanciato
0.29 0.30 Copertura tra 0% e 100%
MVHRMVHRMVHR
3 mesi
1 anno
3 anni
0.07 0.08 0.21 1.38 1.42 1.51 0.32 0.34 0.32 Senza vincoli
MVHRMVHRMVHR
3 mesi
1 anno
3 anni
0.46 0.33 1.44 1.44
1.54
0.79 0.76 CHF
Azioni
Obbligazioni
Bilanciato
–0.15 0.06 –0.03 0.12 1.56 0.44 0.08 1.32 0.15 0.07 1.34 0.15 0.26 1.38 0.17 0.45 1.67 0.95 0.33 1.69 0.94 0.45
1.81
1.00
USD Azioni
Obbligazioni
Bilanciato
0.12 0.55 0.29 –0.04 1.14 0.24 0.00 1.15 0.27 0.00 1.14 0.27 0.15 1.14 0.27 0.33 1.12 0.67 0.23 1.09 0.65 0.33
1.17
0.76
GBP
Azioni
Obbligazioni
Bilanciato
0.24 0.95 0.50 –0.01 0.99 0.20 0.01 1.07 0.42 0.01 1.09 0.42 0.11 1.12 0.41 0.36 1.06 0.57 0.23 1.01 0.55 0.28
1.06
0.65
MVHR = Minimum Variance Hedge Ratio.
Fonte: Datastream, Credit Suisse. I rendimento di portafoglio sono calcolati da gennaio 2006 a dicembre 2011.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
16/28 | Dossier
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Trends 02|03.13
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Trends 02|03.13
Minimum Variance Hedge Ratio (MVHR)
Per coloro che investono in valuta estera, il rendimento privo di copertura dell’investimento estero è dato da:
Ru,t = (1 + Rl,t )(1 + Et ) = Rl,t + Et + Rl,t Et
dove Rl,t è il rendimento della classe di attività in valuta locale ed E t è il rendimento del tasso di cambio.
Per i nostri fini, assumiamo che il valore atteso dell’investimento estero sia noto
e sia pari all’investimento in un dato momento temporale t. Il rendimento coperto
su un investimento estero con la possibilità di copertura può quindi essere formulato come segue:
Rf,t = Ru,t – φt (Et – ft )
dove ft è il premio a termine derivante dalla parità coperta sul tasso d’interesse,
e φt è il rapporto di copertura. Secondo Schmittmann5, otteniamo un rapporto
di copertura ottimale minimizzando la varianza di Rf,t in relazione a φt. Una stima
del rapporto di copertura ottimale può essere individuata scorrendo direttamente
il calcolo seguente:
Ru,t = α + β(Et – ft ) + εt
dove εt è un termine di errore e β è la stima del rapporto di copertura a varianza
minima. Con alcune modifiche, questo risultato può essere esteso a un portafoglio
multi-asset. Il rapporto di copertura ottimale per l’esposizione valutaria associato
all’investimento in un paese i è pari al rapporto w–βii , dove wi indica la ponderazione
del paese i nel portafoglio6.
5
6
le dinamiche della strategia di copertura
sono esposte a maggiori fluttuazioni nel
tempo. Nel complesso, i nostri risultati
suggeriscono rapporti di copertura azionaria relativamente alti, a seconda della
valuta di riferimento. La quota di copertura ottimale è più bassa per un portafoglio bilanciato rispetto a portafogli composti da singole classi di attività. Ciò vale
per tutte le valute esaminate ed è verosimilmente dovuto all’effetto di diversificazione del portafoglio, che richiede una
copertura inferiore per ridurre la volatilità
complessiva. Infine, i nostri risultati sono
verificati per tutti i diversi orizzonti d’investimento in esame.
A nostro avviso, questo quadro d’insieme
offre una base solida e flessibile per un’analisi della copertura di portafoglio ottimale nel contesto di rendimenti futuri
ignoti. Inoltre, questo approccio potrebbe
essere utilizzato come strategia portante
in vista di minimizzare il rischio complessivo dell’investimento/portafoglio mediante un’attività di copertura valutaria.
In aggiunta, questo modello può essere
facilmente combinato con una strategia di
overlay valutario puramente tattica, in cui
il portfolio manager punta a ottimizzare i
rendimenti di portafoglio assumendo tesi
attive sulle valute su un orizzonte di breve
periodo.
Schmittmann (2010), «Currency Hedging for International Portfolios», Documento di lavoro del FMI.
Si noti che il rapporto di copertura ora diminuisce insieme alla ponderazione in portafoglio. L’approccio intuitivo è il seguente: se
constatiamo che un’esposizione corta alla GBP è una copertura migliore per il nostro portafoglio (ad esempio perché la GBP è
prociclica e positivamente correlata con il mercato azionario), e la ponderazione azionaria in GBP è inizialmente bassa nel portafoglio, vorremmo coprire eccessivamente l’esposizione per ottenere il beneficio aggiuntivo di una volatilità di portafoglio inferiore.
Dossier | 17/28
Trends 02|03.13
Rubrica
Copertura valutaria a tutti i costi?
Markus Kramer, Senior Portfolio Manager, Global Fixed Income
Immaginiamo un campo di grano a fine
estate: le spighe sono state ormai raccolte e tra i fuscelli di paglia spezzati si
trovano qua e là dei semi, e ai margini
del campo solo erba secca. Analogo è il
quadro attuale dei mercati obbligazionari
globali. I redditi da interessi, un tempo
abbondanti, sono stati ormai colti – fatta
eccezione per qualche titolo di debito.
Altri segmenti del mercato finanziario, ad
esempio le azioni, offrono un potenziale di
18/28 | Rubrica
palmente per conseguire un rendimento,
e offrono diverse opportunità agli investitori nell’ambito della gestione tattica di
consistenze in valuta estera.
La tendenza è (spesso) dalla nostra
parte
Le valute presentano spesso una dinamica ricorrente che contraddice l’idea di
mercati efficienti sotto il profilo delle informazioni. Un esempio è dato dai trend prolungati. I corsi valutari possono svilupparsi
per un arco di tempo piuttosto lungo in
una determinata direzione, il che dipende
non da ultimo dalla politica monetaria non
omogenea delle banche centrali. Mentre
ad esempio la Banca centrale europea o
la Banca Nazionale Svizzera perseguono
Trend del dollaro
170
160
150
Punti dell’indice
Optando per una copertura integrale
del loro patrimonio in valuta estera,
numerosi investitori si precludono
l’accesso a una fonte di reddito. In
funzione dei costi di copertura e
delle caratteristiche di rischio di una
valuta, infatti, a lungo termine per un
portafoglio d’investimento con orientamento internazionale è più sensata
una copertura parziale. Anche una
gestione tattica può rivelarsi redditizia, considerando che spesso i
mercati valutari presentano un andamento ricorrente che contraddice
l’idea di mercati efficienti sotto il profilo delle informazioni.
guadagno non indifferente, ma sono connessi a notevoli rischi di perdita, come si è
visto negli ultimi anni. C’è però un campo,
quello delle valute, che appare trascurato.
Per gli operatori di mercato con il maggior
volume disponibile sui mercati valutari, tra
cui le banche centrali o le aziende attive
su scala mondiale, lo scambio di valute
non è finalizzato a realizzare guadagni di
corso, ma è funzionale ad altri scopi: le
banche centrali mirano a centrare un determinato obiettivo d’inflazione definito in
base a considerazioni di politica monetaria, mentre per le aziende con presenza
globale è un mezzo per acquistare o vendere merci. Per questo motivo, le valute si
distinguono sensibilmente da altre classi
di attivi come le azioni, negoziate princi-
140
130
120
110
100
90
80
70
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Valore esterno dell’USD (Dollar Index Spot DXY)
Fonte: Bloomberg, al 28 dicembre 2012
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
2010
Trends 02|03.13
un determinato obiettivo d’inflazione, la
Federal Reserve statunitense tiene conto
anche del mercato del lavoro e della crescita economica. Ciò si riflette in un dollaro USA che, nell’ambito della politica
monetaria particolarmente accomodante
della Fed negli ultimi anni – fatta eccezione per una breve fase di robustezza
durante la crisi del 2008/2009 – ha accusato continue flessioni di valore (cfr.
grafico). Dall’inizio del nuovo millennio, ad
esempio, il corso di cambio USD/CHF si
è praticamente dimezzato, passando da
una quota di circa 1.80 a un valore pari
a 0.90. Nel quadro di questa tendenza
al ribasso di lungo periodo, la scelta migliore per un investitore svizzero sarebbe
stata quella di coprire interamente le sue
consistenze in dollari o perlomeno di vendere dollari in condizioni di debolezza –
secondo uno stile d’investimento definito
«trend following», che consiste nel seguire
le tendenze in atto.
Nell’anno appena trascorso, questo stile
ha tuttavia perso colpi: la maggior parte
dei mercati valutari si è mossa orizzontalmente entro un’ampia fascia di negoziazione. In una fase di questo tipo, le valute
come il dollaro dovrebbero essere acquistate in condizioni di debolezza e vendute
in condizioni di robustezza. Per una gestione remunerativa delle valute è quindi
decisivo saper inquadrare se un rapporto
di cambio si trova in una fase tendenziale
– ascendente o discendente – o in una
fase di movimento orizzontale. Alcune
valute come il dollaro USA o la sterlina
britannica si muovono oggi in senso orizzontale. Si tratta soltanto di un consolidamento all’interno di una fase pluriennale
di deprezzamento competitivo o addirittura di un’inversione di tendenza vera e
propria? Ci sono diversi argomenti a favore di un rafforzamento del dollaro, tra
Gestione delle valute con «currency overlay»
Idealmente, le consistenze in valuta estera di investitori con orientamento globale, ad esempio di casse pensione svizzere o assicurazioni, non vengono gestite singolarmente per ciascuna classe d’investimento, bensì per l’intero portafoglio, ricorrendo a una strategia detta di «currency overlay». In una prima fase
vengono raggruppate tutte le posizioni (ad esempio fondi d’investimento, azioni,
obbligazioni o immobili) e le consistenze in valuta estera. In un secondo momento,
con l’ausilio di un modello di rischio, si procede a una stima degli hedge ratio a
lungo termine ottimali per ciascuna valuta (con una cosiddetta copertura valutaria strategica). Successivamente, l’investitore può scegliere tra un’implementazione passiva (con ribilanciamento periodico) o attiva (con posizionamento tattico
all’interno di un range predefinito). Con un currency overlay a gestione attiva, si
punta generalmente a un guadagno annuo medio pari a 50 punti base a fronte
di una fascia di oscillazione (tracking error) di 100 punti base.
cui una crescita comparativamente vigorosa, un visibile miglioramento della bilancia commerciale e una politica monetaria
il cui potenziale è sfruttato decisamente
di più rispetto a quello delle banche centrali europee o asiatiche.
Premi dei tassi in valute estere
Accanto al «trend following», il cosiddetto
stile d’investimento «carry» punta su un
altro andamento ricorrente osservabile sui
mercati valutari. Determinate valute, ad
esempio il dollaro australiano, offrono un
utile da interessi superiore rispetto a monete come il dollaro USA o lo yen giapponese. Il maggiore reddito da interessi dovrebbe, da manuale, essere compensato
da un indebolimento valutario – corrispondente al differenziale dei tassi –, in modo
tale che un investitore possa conseguire
il medesimo rendimento in tutte le valute.
Il dollaro australiano è un noto esempio di
confutazione dell’assunto che una valuta
ad alto tasso non deve essere necessariamente debole. Lo stesso vale per altre
valute di esportatori di materie prime e di
mercati emergenti come il Brasile.
In fin dei conti, sui mercati valutari – accanto a dinamiche ricorrenti come prolungati trend ascendenti o discendenti
oppure fasi orizzontali volatili – si verificano periodicamente situazioni speciali,
ad esempio la progressiva sopravvalutazione del franco svizzero a fine estate
2011. La presenza di oscillazioni di corso
così rapide e marcate nel confronto storico è spesso sintomo di esagerazioni
che, con una certa abilità tattica e sufficiente propensione al rischio, potrebbero essere sfruttate a proprio vantaggio.
Le valute intese come «classe d’investimento» sono particolarmente indicate a
tal fine: al contrario di numerose obbligazioni, azioni o materie prime, che in
fasi di mercato turbolente finiscono per
Rubrica | 19/28
Trends 02|03.13
caso migliore, i vantaggi derivanti dalla
riduzione dei rischi controbilanciano i costi di copertura: sarebbe indicato che un
portafoglio obbligazionario non venga coperto al 100%, bensì mediamente intorno
all’85% (cfr. l’articolo «Copertura valutaria in un contesto di portafolio internazionale»).
La quota di copertura ottimale dipende
anche dall’investimento da coprire. Nel
caso delle obbligazioni, i rischi di cambio
incidono sul rischio complessivo di più di
quanto non accada per le azioni, motivo
per cui la quota di copertura degli investimenti a reddito fisso è di norma più
alta rispetto a quella dei titoli a dividendo.
Anche il contesto di portafoglio svolge
un ruolo significativo: numerose valute si
muovono in maniera indipendente o addirittura in direzione contraria rispetto ai
mercati finanziari, contribuendo così a
migliorare il profilo di rischio di un portafoglio. Un esempio è fornito dallo yen
giapponese, che in tempi di crisi tende
spesso a rafforzarsi e aiuta a contenere
le perdite sugli investimenti più rischiosi
come quelli azionari.
non essere quasi più negoziabili, le valute
sono estremamente liquide, per cui una
posizione può essere adeguata o liquidata senza eccessivi costi di transazione.
Vantaggi e costi della copertura valutaria strategica
Oltre alla gestione valutaria tattica, riveste grande importanza anche la copertura
strategica a più lungo termine di un portafoglio globale. Negli ultimi anni gli istituti
previdenziali svizzeri hanno diversificato i
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loro investimenti a livello internazionale,
in genere coprendo interamente le loro
consistenze azionarie e obbligazionarie
in valuta estera per abbassare il rischio di
oscillazione del portafoglio.
Questo livello di sicurezza è però associato a dei costi: nell’ambito della copertura di valute, l’investitore paga le spese
di copertura derivanti dal differenziale dei
tassi tra il mercato monetario svizzero e
i mercati dei capitali di altre valute. Nel
Trends 02|03.13
Real Estate
Investimenti immobiliari internazionali offrono
vantaggi significativi di diversificazione
Ulrich Braun, Responsabile Strategia e consulenza immobiliare
Si tratta di un dato sorprendente, soprattutto per i motivi illustrati di seguito. Innanzitutto, in Svizzera la liquidità in circolazione è in costante crescita mentre
gli immobili di buona qualità sono sempre
più rari, un binomio che si è tradotto, di
riflesso, in un aumento dei prezzi in tutti
i segmenti di mercato. I rendimenti netti
attualmente conseguiti con investimenti
in appartamenti ad uso locativo sono ormai arrivati in alcuni mercati al disotto del
3% ante imposte. La tendenza al rialzo
dei prezzi immobiliari svizzeri perdura, con
brevi interruzioni, già da 15 anni. Per contro, negli ultimi anni numerosi mercati immobiliari esteri sono stati interessati da
una netta correzione e oggi offrono nuovamente opportunità d’ingresso allettanti.
Gli investimenti immobiliari degli investitori svizzeri sono fortemente
concentrati sul mercato nazionale.
Alla luce del protrarsi del trend rialzista sul mercato immobiliare elvetico, è tuttavia opportuno puntare a
una maggiore diversificazione mediante investimenti immobiliari internazionali.
Gli investitori svizzeri attribuiscono grande
valore alla diversificazione internazionale
per quanto concerne gli investimenti azionari e obbligazionari, mentre per gli immobili la quota di investimenti esteri nei portafogli resta molto bassa. A fine 2011, ad
esempio, le casse pensione svizzere risultavano investite mediamente per il 16,3%
del patrimonio complessivo in investimenti
immobiliari svizzeri – a fronte di una quota
non superiore all’1,3% di investimenti immobiliari esteri. Tra gli investitori privati
questa tendenza dovrebbe essere ancora
più pronunciata. Ciò significa che oltre il
90% degli investimenti in immobili effettuati dagli investitori svizzeri si concentra
sul mercato interno.
In secondo luogo, proprio gli investimenti
immobiliari sono particolarmente indicati a
scopo di diversificazione se si prendono in
considerazione diversi mercati. Un esempio: l’evoluzione del mercato degli immobili a uso ufficio a Sydney (Australia) è
influenzata in prima linea dalle condizioni
di domanda e offerta locali. A ciò si aggiunge l’ordinamento giuridico del mercato immobiliare australiano, che prevede ad esempio contratti di locazione
a lungo termine e l’adeguamento annuo
dei canoni in base una percentuale fissa.
I rispettivi sviluppi e le condizioni quadro sono in ampia misura indipendenti da
quelli vigenti sul mercato degli immobili
per uso ufficio in città come Berlino (Germania) o Houston (Stati Uniti). Mentre
a Sydney la domanda sul mercato delle
superfici per uffici è trainata dal settore
finanziario, a Berlino lo stesso mercato
dipende in proporzione maggiore dalla
domanda del settore pubblico. A Houston, per contro, per la domanda di immobili destinati a uffici è particolarmente
importante il settore energetico. Come
illustrato da questo esempio, l’effetto in
termini di diversificazione ottenuto tramite investimenti immobiliari internazionali
è decisamente superiore a quello possibile in un mercato su piccola scala come
la Svizzera.
Stile d’investimento
La parte del leone nell’ambito degli investimenti immobiliari internazionali spetta
ai cosiddetti investimenti «core». Idealmente, nell’asset allocation immobiliare
di investitori istituzionali e privati almeno
l’80% degli investimenti immobiliari dovrebbe essere rappresentato da questo
segmento. I pilastri portanti di una strategia immobiliare core all’estero sono la
concentrazione su mercati immobiliari il
più possibile trasparenti e liquidi nonché
su un’elevata stabilità degli introiti, che è
possibile raggiungere tramite contratti di
locazione a medio-lungo termine stipulati con locatari altamente solvibili. Perseguendo una strategia immobiliare di
questo tipo, è possibile assicurarsi una
corresponsione di dividendi adeguata e
regolare e ottenere una crescita costante
del capitale.
Selezione dei prodotti
In passato l’accesso a investimenti immobiliari all’estero avveniva principalmente
tramite fondi con azioni immobiliari o REIT
(Real Estate Investment Trusts). La correlazione tra le azioni immobiliari internazionali e i mercati azionari globali è però
molto alta: tra il 2007 e il 2009, gli investitori hanno subito una perdita di valore del 75% circa. Da allora i prezzi delle
azioni immobiliari hanno risalito la china e
sono più che raddoppiati. A causa dell’elevata volatilità e correlazione con gli investimenti azionari, scegliendo azioni immobiliari si perde buona parte dei vantaggi
in termini di diversificazione offerti da un
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Trends 02|03.13
investimento in immobili. Pertanto, si dovrebbe prendere in considerazione anche
l’ipotesi di effettuare investimenti diretti.
Per gli investitori svizzeri l’offerta di soluzioni basate sui fondi che investono in
immobili internazionali è ancora estremamente limitata. I pochi fondi disponibili
pongono l’accento su immobili utilizzati a
scopo commerciale in America, Europa e
nella regione Asia-Pacifico. L’esposizione
in valuta estera rispetto al franco svizzero
viene in ciascun caso ampiamente coperta. La valutazione è quindi piuttosto
interessante: mentre i fondi focalizzati su
immobili svizzeri presentano mediamente
un aggio pari al 24%, i fondi orientati all’estero sono attualmente negoziati all’incirca sul livello del rispettivo valore netto
d’inventario.
Conclusione
La maggiore presenza di investimenti immobiliari esteri consente agli investitori
svizzeri di ottenere una migliore diversificazione del portafoglio e al contempo
di ridurne la concentrazione sul mercato
domestico. Rappresentano una soluzione
ottimale i prodotti d’investimento che riflettono i cash flow costanti di investimenti immobiliari diretti sotto forma di
dividendi regolari, e offrono anche una
certa liquidità di scambio. L’offerta di
fondi disponibile in Svizzera non è molto
ampia, ma consente comunque all’investitore di accedere agevolmente a immobili esteri.
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Alternative Investments
Sfruttare la liquidità – utilizzando alternative liquide
per ottimizzare la performance del portafoglio
Jordan Drachman, Head of Credit Suisse Alternative Beta Strategies
L’emergere di strategie d’investimento alternative liquide ha aiutato
gli investitori ad accedere ai benefici dell’esposizione agli hedge fund
e incrementare al contempo la liquidità complessiva. Ma in che modo
gli investitori possono impiegare la
maggiore liquidità così ottenuta per
ottimizzare ulteriormente i loro portafogli? Nel presente articolo ci occuperemo del nuovo atteggiamento
degli investitori nei confronti della
liquidità e analizzeremo il modo in
cui si avvalgono di strategie alternative liquide per sfruttare le opportunità d’investimento e gestire meglio
il rischio.
La liquidità è uno strumento prezioso perché consente agli investitori di sfruttare in
modo dinamico una ripresa dei mercati in
contesti rialzisti, riducendo al contempo
i rischi di ribasso in una fase di calo dei
mercati. Detenere grandi quantità di riserve in contanti può però ridurre la performance complessiva di un portafoglio,
soprattutto nell’attuale scenario di bassi
tassi d’interesse. Di conseguenza, gli investitori sono sempre più in cerca di soluzioni finalizzate a migliorare il loro accesso alla liquidità senza dover sacrificare
i rendimenti.
Poiché offrono la flessibilità necessaria
per sfruttare le opportunità disponibili in
una gamma di mercati diversi, l’aggiunta
di hedge fund a un portafoglio può contribuire a diversificare le attività, ridurre
la volatilità e generare rendimenti più costanti sul lungo periodo. Tuttavia, ottenere un’ampia esposizione agli hedge
fund può essere difficile a causa di restrizioni agli investimenti, elevati requisiti
d’investimento minimo e possibili limitazioni della liquidità, tra cui periodi di lock-
up e una scarsa frequenza di sottoscrizione e riscatto.
La strategia Liquid Alternative Beta (anche definita di replica di hedge fund) impiega strumenti con un’elevata liquidità
per replicare le caratteristiche di rischio e
di rendimento di strategie altrimenti meno
liquide come gli hedge fund. Questa strategia si è distinta quale possibile strumento utilizzabile dagli investitori per accedere ai rendimenti dell’ampio universo
degli hedge fund e delle relative strategie individuali, con una liquidità pressoché identica a quella dei contanti e senza
il rischio di andare incontro a periodi di
lock-up. Queste strategie altamente li-
quide possono avere una serie di possibili
applicazioni di portafoglio, tra cui diversificazione, gestione del rischio e ottimizzazione della performance.
Uso di alternative liquide per ridurre
il fenomeno del «cash drag»
Per un’allocazione iniziale a hedge fund,
gli investitori devono spesso dedicare il
tempo necessario a individuare i gestori
e completare il processo di due diligence.
Inoltre, al momento di incrementare le
allocazioni o ribilanciare i portafogli di
hedge fund, gli investitori potrebbero trovarsi ad affrontare restrizioni in materia
sottoscrizioni di fondi. In passato, gli investitori in hedge fund hanno in genere
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Trends 02|03.13
La possibilità di essere sottoesposti a un
settore di hedge fund può rivelarsi molto
utile per investitori che desiderano ridurre
rapidamente la propria esposizione at-
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Uso di alternative liquide per gestire
il rischio
I gestori di hedge fund adducono in genere numerose ragioni per motivare la
limitata trasparenza offerta, tra cui la
necessità di mantenere riservate le informazioni d’investimento al fine di restare competitivi. Questi argomenti hanno
un fondo di verità, ma la limitata traspa-
Per contribuire ad attenuare tali rischi,
gli investitori possono scegliere di diversificare i loro portafogli in hedge fund tra
una serie di gestori. La diversificazione
offre vantaggi ma può essere soggetta
a limitazioni. Innanzitutto, ottenere un’esposizione a un più ampio ventaglio di
hedge fund può rivelarsi difficile a causa
degli elevati livelli d’investimento minimo
Un’ampia dispersione della performance può ostacolare l’individuazione di
un alfa costante
Dispersione dei rendimenti del Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index nel 2012
50%
44.3%
38.9%
40%
32.8%
20% 14.7%
24.2%
30.3% 32.1%
30%
17.2%
13.5%
10%
0%
–0.8%
–7.9%
–3.1%
–12.8%
–20%
–13.9%
–24.3%
–30%
–27.7% –27.5%
–33.8%
–40%
–25.2%
MultiStrategy
Managed
Futures
Long/Short
Equity
Global
Macro
Fixed Income
Arbitrage
Equity Market
Neutral
–43.3%
–50%
Event
Driven
–10%
Emerging
Markets
Inoltre, dal momento che non sono investite in hedge fund, le alternative liquide
possono offrire una piena trasparenza e
valutazioni giornaliere a livello della posizione, facilitando agli investitori la determinazione strategica del momento giusto per aumentare o ridurre l’esposizione.
Considerando che si ricorre esclusivamente a titoli liquidi, gli investitori possono altresì ottenere un’esposizione corta
o lunga a una strategia di hedge fund.
renza ha anche lati negativi. Un’insufficiente trasparenza, ad esempio, rende la
gestione del rischio di un portafoglio di
hedge fund più difficile ed è suscettibile
di generare scenari di «style drift» (scostamenti dallo stile prescelto) difficili da
individuare.
Dedicated
Short Bias
Uso di alternative liquide per cogliere
le opportunità tattiche
Storicamente, i tempi piuttosto lunghi di
sottoscrizione e riscatto necessari per
investire in hedge fund hanno reso difficile una rapida riallocazione dei fondi per
sfruttare le opportunità a breve termine
che possono esistere tra i diversi settori.
Con l’introduzione di strategie alternative
liquide, gli investitori possono effettuare
un’allocazione tattica tra settori, incrementando o ridimensionando l’esposizione in tempi brevi.
tuale a hedge fund senza perdere le competenze dei gestori, o che sono in attesa
del pagamento di riscatti. La detenzione
di posizioni brevi tramite alternative liquide
consente agli investitori di coprire efficacemente la loro esposizione a hedge fund
in caso di necessità.
Convertible
Arbitrage
dovuto detenere contanti per assicurarsi
la disponibilità di fondi in questi intervalli di
tempo. Nell’attuale contesto di tassi d’interesse ridotti, qualsiasi posizione liquida
può penalizzare i rendimenti del portafoglio. Introducendo strategie alternative liquide, gli investitori hanno la possibilità di
realizzare rendimenti assimilabili a quelli
degli hedge fund durante questi periodi di
transizione, impegnando in anticipo le loro
disponibilità liquide e attenuando l’effetto
del «cash drag» (ossia i minori guadagni
che si ottengono mantenendo la liquidità
in portafoglio anziché investirla).
Fonte: Credit Suisse, dati dal 31 dicembre 2011 al 31 dicembre 2012.
La parte preponderante dei rendimenti è indicata tramite i riquadri blu (una deviazione standard dalla media in entrambe le direzioni).
Le linee nere rappresentano la dispersione dal 1° al 99° percentile.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
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Vista la crescente popolarità delle alternative liquide, queste strategie sono sempre più spesso offerte in formato UCITS
(Undertaking for Collective Investment in
Tradeable Securities) con un livello d’investimento minimo relativamente basso.
Queste strutture regolamentate possono
fungere da efficiente e accessibile soluzione per investitori in cerca di un’esposizione analoga a quella degli hedge fund,
inclusi coloro a cui era finora precluso
l’accesso. Tali strumenti possono inoltre
aiutare a ridurre i rischi di controparte, illiquidità e reputazione, oltre a offrire maggiore trasparenza per una gestione del rischio più efficiente.
Alla luce delle sfide che gli investitori sono
chiamati ad affrontare per gestire i postumi della crisi finanziaria, e considerate le numerose funzioni che le strategie alternative liquide possono assumere
all’interno dei portafogli degli investitori,
riteniamo che siano destinate a diventare
uno strumento sempre più importante per
coloro che intendono sfruttare la liquidità
per ottimizzare la performance dei propri
portafogli.
e dei requisiti richiesti in termini di due
diligence. In secondo luogo, l’ampia dispersione della performance tra gestori
di singoli hedge fund può ostacolare l’individuazione di gestori che forniscono alfa
in modo costante (cfr. grafico).
Le alternative liquide puntano a offrire
rendimenti paragonabili a quelli di un indice di hedge fund o di un portafoglio
diversificato di hedge fund e, in virtù di
queste caratteristiche, possono essere
utilizzate per ottenere un’esposizione core
liquida e trasparente a hedge fund. Gli in-
vestitori possono quindi investire in un ridotto numero di hedge fund ad alta convinzione quali investimenti «satellite» allo
scopo di generare alfa. Questa combinazione presenta di fatto una performance
simile a quella di un portafoglio di hedge
fund ben diversificato che richiede uno
sforzo di due diligence inferiore e può fornire una migliore trasparenza e maggiore
liquidità rispetto a un portafoglio di hedge
fund standard.
In che modo gli investitori ottengono
accesso ad alternative liquide?
Alternative Investments | 25/28
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