Diapositiva 1 - Docenti.unina

•Perché è scoppiata la crisi
•I limiti del modello
•Come si è trasmessa la crisi finanziaria dagli USA
all’Europa
•Cosa sta succedendo in Europa
•Quali sono le possibili soluzioni
La cartolarizzazione
Operazione finanziaria che consiste nella cessione a titolo
oneroso di un portafoglio di crediti pecuniari o di altre attività
finanziarie non negoziabili, individuabili anche in blocco, capaci
di generare flussi di cassa pluriennali.
I crediti vengono ceduti da una o più aziende (Originator) ad una
società-veicolo (SPV) che, a fronte delle attività cedute, emette
titoli negoziabili da collocarsi sui mercati nazionali o
internazionali (CDO)
2
Effetti della cartolarizzazione sui
bilanci delle banche
 I minori tassi spingono allo spostamento di risorse verso attività
più redditizie
 La raccolta di depositi di riduce
 Il prestito alle famiglie e alle imprese si riduce per ripristinare i
vincoli di bilancio
 L’effetto più importante è che rischio e rendimento viaggiano su
due canali diversi ponendo le premesse per lo scoppio della bolla
speculativa
3
. La formula D. X. Li
1
1
Pr TA  1, TB  1  2   FA 1 ,   FB (1),  
 Utilizza il valore dei CDS per valutare il
rischio
 Considera la correlazione fra i titoli costante
4
Come si è trasmessa la crisi finanziaria dagli USA all’Europa
I meccanismi finanziari e i bilanci delle banche (Krugman 2008 e Gandolfo 2010)
Prima dello shock
Attività
Passività
Interne
50
Debito
Estere
50
Capitale
Totale
100
Totale
95
5
100
Dopo lo shock
Attività
Passività
Interne
49.5
Debito
Estere
50
Capitale
Totale
99.5
Totale
95
4,5
99,5
5
Il capitale delle banche si riduce del 10% un ammontare maggiore della riduzione del
valore delle attività che è solo del 0,5%
Poiché i requisiti di capitale restano del 5% mentre ora sono del 4,5/99,5=4,52, il totale
di attività o passività deve essere pari a 90 (di cui 4,5 è il 5%)
A meno che gli azionisti non versino nuovo capitale il bilancio delle banche diventa:
Attività
Passività
Interne
45
Debito
85,5
Estere
45
Capitale
4,5
Totale
90
Totale
90
I cds agiscono nella stessa direzione perché consentono di tenere attività
rischiose ma ne aumentano il costo (nessun arbitraggio)
6
In forma analitica
ˆ  G (q )
G
G '( q )  0  Domanda di attività
generiche
E  qN  D
qNˆ   E   (qN  D)
D
ˆ
N   (qN  )
q
 Capitale proprio delle HLI
 Valore delle attività
rischiose
 Quantità domandata di
attività rischiose
La domanda di attività rischiose è positivamente legata al
loro prezzo
7
Equilibrio fra domanda e offerta complessiva
D
 (qN  )  G (q)  A
q
Equilibrio fra domanda delle HLI e offerta a loro diretta
D
ˆ
N   (qN 
)  A  G (q )
q
8
Equilibrio nel mercato dei titoli rischiosi e shock dal lato
dell’offerta
9
Propagazione della crisi
diverse attività – interne o estere pubbliche o private
ˆ  G (q )
G
*
*
*
ˆ
G  G (q )
Valore delle attività interne
* *
ˆ
qN   (qN  q N  D)
Valore delle altre attività
*
* *
ˆ
q N  (1   )[qN  q N  D]
*
10
Domanda di attività diverse
Interne o estere
Private o pubbliche
*
q
D
*
ˆ   ( N 
N
N  )
q
q
q
D
*
Nˆ  (1   ) ( * N  N  * )
q
q
*
Le due attività sono complementari
11
Propagazione della crisi fra diverse attività.
Estensione del Romney Robinson multiplier
12
Condizioni di stabilità dell’equilibrio
Si ipotizzi il tradizionale meccanismo di aggiustamento di prezzo nella
relazione fra domanda ed offerta
dq
H
dt


D
 (qN  q )  G (q)  A


Dove H è una funzione che mantiene il segno
Che può essere scritta anche:
dq
H
dt


D
 (qN  q )   A  G (q) 


13
Sia data la funzione
1
V  (q  q e ) 2
2
dV
dq
 (q  q e )
dt
dt
sostituendo
dV
 (q  q e ) H
dt


D
 (qN  q )   A  G (q) 


14
dV
0
dt
dV
0
dt
qq
per
qq
per
D
 (qN  )   A  G(q)
q
D
 (qN  )   A  G(q)
q
per
per
e
e
q  qe
q  qe
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Le implicazioni
 Non serve fornire maggiore liquidità alle banche
ma è meglio garantire iniezioni di capitale
 Necessità di coordinamento internazionale delle
politiche macroeconomiche
de Grauwe (2011) non serve ricapitalizzare le banche
con soldi pubblici perché questo aumenta il debito e
crea effetti perversi sulla sua sostenibilità.
16
Effetti reali
 Canale del credito bancario
 Contrazione della AD diretta
 Trade effects (Romney Robinson 1952)
 Le iniezioni di liquidità e l’abbassamento dei tassi non
risultano efficaci perché non agiscono sul rendimento dei
titoli (ZLB)
 Effetti reali dei maggiori tassi d’interesse sul debito pubblico
(crowding-out effect)
 contrazione della domanda del settore pubblico che - a parità di
debito - deve ora pagare sulle nuove emissioni maggiori tassi
d’interesse.
 I soggetti coinvolti sono sia creditori che debitori: una
riduzione dell’indebitamento complessivo si traduce in una
riduzione del potere d’acquisto
17
Politica Economia nell’UME
 Politica Monetaria unica
 Politica fiscale affidata ai singoli stati fondata sulla
disciplina di bilancio
 Fondamenti teorici:
Critica di Lucas (1976), Barro (1974), Kydland e Prescott (1977),
Barro Gordon (1983), Giavazzi e Pagano (1990) Dornbush e
Draghi (1989)
Sistema sulla carta perfetto perché prevede:
1) Separazione fra politica fiscale e monetaria
2) Nessuna possibilità di condurre politiche fiscali al di
fuori di una rigida disciplina di bilancio
3) Politica monetaria con il solo obiettivo inflazionistico
18
I limiti del modello (Bini Smaghi 2011)
Assunzioni
a) Natura deterministica del sistema
 Non considera la possibilità che possano verificarsi
shocks di natura sistemica
b) Mercati finanziari perfetti
 Sono in grado di valutare in ogni momento i vari
rischi e impediscono l’eccessivo accumulo di debito
pubblico.
c) Agente rappresentativo
• Nessuna distinzione fra creditori e debitori
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Rendimenti dei titoli sovrani a10 anni
Gennaio 2007-settembre 2011
Paesi PIIGS, Francia e Germania
20
18
16
14
Germany
Spain
12
10
8
France
Greece (GR)
Ireland
Italy
6
Portugal
4
2
20
07
J
20 an
07
Ap
20 r
07
20 Jul
07
O
20 c t
08
J
20 an
08
Ap
20 r
08
20 Jul
08
O
20 c t
09
J
20 an
09
A
20 pr
09
20 Jul
09
O
20 c t
10
J
20 an
10
A
20 pr
10
20 Jul
10
O
20 c t
11
J
20 an
11
A
20 pr
11
Ju
l
0
20
21
22
L’Europa mostra una situazione completamente nuova per i
mercati
 Politica monetaria unica tante autorità fiscali
 Area a cambi fissi “senza” possibilità di svalutare
Alla luce dei modelli di I, II e III generazione
 Quali autorità di politica economica devono rispondere
agli attacchi speculativi?
 La minimizzazione della funzione di perdita (modelli di
III generazione) riguarda il trade-off fra il costo di
contenimento del debito e del deficit e i costi (ignoti) di
una fuoriuscita dall’unione valutaria (Eichengreen 2007,
2011)
23
Tassi di crescita del PIL nei paesi PIIGS, Francia e Germania (Eurostat)
8,0
6,0
4,0
Germany
Ireland
GDP
2,0
Greece
0,0
Spain
2005
2006
2007
2008
-2,0
2009
2010
2011
France
Italy
Portugal
-4,0
-6,0
-8,0
Years
24
Net lending (+)/Net borrowing (-) under the EDP (Excessive Deficit Procedure) dei paesi
PIIGS, Francia e Germania
10,0
5,0
Def/GDP ratio
0,0
-5,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Ireland
Greece
Spain
-10,0
Italy
-15,0
Portugal
-20,0
Germany
France
-25,0
-30,0
-35,0
Years
25
Government consolidated gross debt come percentuale del
PIL nei paesi PIIGS Francia e Germania
160,0
140,0
Ireland
Debt/GDP ratio
120,0
Greece
100,0
Spain
80,0
Italy
Portugal
60,0
Germany
40,0
France
20,0
0,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Years
26
Una valutazione sui conti pubblici
 Tutti i paesi hanno subito un rallentamento della crescita
in prossimità della crisi finanziaria
 Tutti i paesi PIIGS tranne l’Italia hanno visto crescere il
rapporto deficit/PIL . Le performance di paesi come
Francia e Germania non sono state così diverse
 L’Italia e la Grecia hanno il più alto rapporto debito/PIL. La
Spagna, considerato un paese fragile ha, fra questi paesi, il
più basso rapporto debito/PIL
 Fino al 2009 la finanza pubblica non è stata considerata un
problema
Cosa hanno in comune i paesi PIIGS?
27
Saldo di parte corrente come percentuale del PIL
Current Account as %of GDP
10,00
Germany
5,00
Ireland
0,00
Greece
2007
2008
2009
2010
-5,00
2011Q1
2011Q2
Spain
France
Italy
-10,00
Portugal
-15,00
-20,00
Years
28
Identità contabili in economia aperta
 Contabilità Nazionale
 Y = C + I + G -T+CA
 (Y-C)+(T-G) =I+CA
 Sp+Sg=I+CA
 Bilancia dei pagamenti
 CA = - MC
 MC = BL+ FDI+ PI
 Dato il reddito, i consumi e gli investimenti interni, il deficit del settore
pubblico equivale al disavanzo di parte corrente che a sua volta è
finanziato da un avanzo in conto capitale
29
Relazione fra spesa pubblica e saldo
commerciale
1) Approccio intertemporale
Estensione ad una economia aperta dell’equivalenza
ricardiana
Un disavanzo commerciale di oggi è compatibile con un
avanzo di domani.
2) Teoria keynesiana
Il maggior deficit pubblico finanzia le importazioni (il deficit
causa il disavanzo)
Shock da perdita di competitività (il disavanzo è causa del
deficit)
Il riequilibrio avviene grazie ad un incremento dei tassi che
fa affluire i capitali e copre la mancanza di risparmio interno
30
Il problema dei deficit gemelli:
in cambi fissi: la crescita del deficit fa crescere il reddito, crescono le
importazioni e a fronte di un mancato recupero di competitività peggiora in
saldo di parte corrente che viene finanziato da un crescente indebitamento
con l’estero.
Se un incremento del deficit serve a finanziare la domanda di beni non
commerciabili il disavanzo di parte corrente non cresce , pur crescendo il
reddito interno (Corsetti e Muller 2006)
Se un paese subisce uno shock – generato dall’aggiustamento dei bilanci
delle banche o dai suoi effetti reali - che fa crescere il deficit a parità di altre
condizioni questo può essere finanziato solo attraverso un crescente
indebitamento con l’estero.
31
Riserve vs Target
BP  CA  MC  RU
In un’area a cambi fissi l’incremento dei tassi d’interesse che
ne consegue viene mitigato dall’accumulazione di riserve in
valuta estera e grazie ad un aumento della quantità di moneta
interna. Se il deflusso di capitali non si inverte c’è la
possibilità di svalutare (Crisi valutaria del 1992)
nell’area valutaria esiste il sistema Target 2:
1) il riaggiustamento in termini di prezzi relativi è più lento
2) in tempo di crisi alimenta i movimenti speculativi di
capitale
32
Rapporto fra debito sovrano detenuto all’estero ponderato per il
rapporto debito/Pil complessivo (Debito estero sul PIL)
1,2
Ireland
0,8
Greece
0,6
Spain
Italy
0,4
Portugal
0,2
0
20
07
Q
20 1
07
Q
20 2
07
Q
20 3
07
Q
20 4
08
Q
20 1
08
Q
20 2
08
Q
20 3
08
Q
20 4
09
Q
20 1
09
Q
20 2
09
Q
20 3
09
Q
20 4
10
Q
20 1
10
Q
20 2
10
Q
20 3
10
Q
20 4
11
Q1
Weighted extenal debt
1
Quarters
33
Debito pubblico detenuto all’estero
 Espone il debito ai meccanismi di aggiustamento
che avvengono attraverso i bilanci delle banche
 In presenza di ridotta liquidità interna espone gli
Stati al potere contrattuale dei mercati finanziari
 Aumenta la percezione di un probabile default per
la non coincidenza fra individui su cui si esercita la
sovranità fiscale e individui che beneficiano della
restituzione del debito
Più costoso rifinanziarsi
34
Una volta che la crisi sia partita attraverso il
meccanismo dei bilanci delle banche
 Il corso dei titoli cade, i rendimenti aumentano e ne
risulta una crescita del deficit e del disavanzo per i
maggiori redditi pagati all’estero.
 Il meccanismo è recessivo, perché destina una quota
crescente del reddito interno al pagamento di
rendimenti esteri.
 Non è possibile affermare che sia l’ammontare del
debito in sé ad aver causato la crisi di
liquidità/insolvenza del settore pubblico.
35
Serve riportare i conti pubblici in ordine?
 Quando si accompagna ad una riduzione del disavanzo di
parte corrente.
 Quando la riduzione della spesa è accompagnata da un
incremento della domanda privata interna
Se una riduzione del deficit si accompagna ad una riduzione
delle aspettative inflazionistiche
 dal lato della domanda: il Fisher effect agisce
negativamente sia sulla domanda interna che sul disavanzo
delle partite correnti (Eggertsson e Krugmann 2010 Corsetti
2006)
 Dal lato dell’offerta: rende più competitivi i prodotti
attraverso gli effetti sul mercato del lavoro
36
Qualche considerazione
Qualunque ne sia la causa prima, il meccanismo è self-fulfilling
La ridotta possibilità di intervenire è riconducibile a due motivi
prevalenti:
La struttura di politica economica in Europa;
Politica monetaria inefficace in tempi di crisi
Impossibilità di usare la politica fiscale per sostenere il reddito
interno
 Il comportamento dei mercati finanziari
E’ possibile – a parità di altre condizioni – che il governo possa
riportare il sistema in equilibrio in due modi:
 riducendo il reddito obiettivo
 svalutando il tasso di cambio
In alternativa è possibile intervenire con meccansimi che
agiscano
Sui tassi d’interesse (ESM, EFSM, Eurobond, BC compra i titoli
sul mercato secondario e/o primario, prestiti del FMI)
Sulle aspettative inflazionistiche (ma in quale direzione?)
37
Qualche considerazione sulle soluzioni proposte in Europa
 EFSM può prestare fino a Euro 60 miliardi con la garanzia del budget
dell’UE
 EFSF (Fondo salva-stati) Euro 440 miliardi (garanzia degli stati
membri)
può raccogliere fondi e prestare agli Stati in difficoltà ma atraverso il
principio del PSI. La garanzia è fornita dagli stati in proporzione al
capitale versato per la BCE.
Entrambi i meccanismi possono condurre ad una eccessiva esposizione al
rischio senza costringere il debitore a ridurre la sua esposizione
(ultimate CDO Zingales 2011)
 ESM
 Eurobond
 Interventi della BCE sul mercato secondario dovrebbero assicurare un
corretta trasmissione della pm;
 Prestiti del FMI
evitano il moral hazard
Nessuno spazio per riconoscere che la crisi è sistemica e che richiede
interventi di natura straordinaria
38
…. ma la BCE sta intervenendo
in modo sistematico
Dal 04/07/2012
 Marginal Lendin facility
 Main refinancing operation
 Deposit Facility
1,50
0,50
0, 0
Rifinanzia le banche per un importo illimitato e per una
durata di 3 anni accettando come collaterale i titoli
fino ad un rating BBB+
39
Il ruolo della politica economica nel
contesto internazionale
 Il trilemma di politica economica o trinità
incompatibile (Obstfeld 1998; Obstfeld e Taylor 1998)
Non è possibile conciliare cambi fissi, perfetta mobilità
dei capitali e utilizzo della politica monetaria per
raggiungere l’equilibrio interno
 Il nuovo trilemma (Rodrick 2011)
Non è possibile conciliare globalizzazione, democrazia e
scelte di politica economica sul piano nazionale
40