UPDATE SUL MERCATO
La Versione di Iggo
04 MARZO 2016
Chris Iggo
Chief Investment Officer, Fixed Income
I ragazzi stanno bene
L’economia globale e i mercati finanziari risentono ancora degli shock dovuti alla Cina e al mercato del petrolio. Il
calo del prezzo del greggio sembra aver fatto più bene che male all’economia. Prezzi del petrolio più stabili
dovrebbero migliorare il sentiment degli investitori. Le autorità in Cina sembrano impegnate a stabilizzare le
aspettative sulla crescita.
Probabilmente inizierà una fase di adattamento dopo le turbolenze di inizio anno. I prezzi di alcuni asset finanziari
sono scesi eccessivamente, per esempio il credito, soprattutto nei mercati high yield. Nel mercato del credito è
alquanto insolito registrare rendimenti negativi per due anni consecutivi e, considerati gli spread e i rendimenti più
alti, le aspettative sui rendimenti sono migliori rispetto al 2015.
I fattori macroeconomici, le valutazioni, il sentiment e gli aspetti tecnici delineano uno scenario rialzista per il
credito. 242.000 nuovi posti di lavoro negli Stati Uniti a febbraio mi rendono ottimista. Occupazione + aumento dei
salari reali = non può essere una recessione.
Trauma post-shock – L’economia globale ha subìto due
grandi shock durante l’ultimo anno: il rallentamento della
crescita in Cina e il crollo dei prezzi delle materie prime.
Dopo la grande crisi finanziaria e l’euro vicino al collasso,
le aspettative di crescita sono diminuite, mentre si sono
diffusi i timori di deflazione e una crisi di fiducia nella
politica monetaria. Inoltre, il Quantitative Easing ha
prodotto una bolla delle attività finanziarie, e le aspettative
di rendimento degli investimenti sono diminuite molto. Il
tasso di interesse reale a lungo termine è poco sopra lo
zero, pertanto anche con un premio per il rischio azionario
del 4%, le aspettative di rendimento sono su valori bassi a
una cifra.
registrare rendimenti a doppia cifra nel medio termine. È
curioso che il clamore intorno a nuovi interventi di politica
monetaria e l’attenzione sui rischi di ribasso partano dagli
investitori e dagli analisti che vogliono subito rendimenti
più alti attraverso nuovi incentivi monetari e la dislocazione
dei prezzi.
Non si tratta di una visione ribassista, bensì di una
pragmatica. In effetti potrebbe riflettere uno scenario reale
più ottimista. Se si eviterà una recessione globale, il
rendimento del reddito fisso sarà basso mentre i tassi di
interesse saliranno. Andrà meglio per il rischio corporate,
se consideriamo che i rendimenti di azioni e credito sono
molto più interessanti rispetto ai tassi privi di rischio ma, a
livello del mercato nel suo complesso, è ancora difficile
Un anno di assestamento? – Nel 2016 l’economia
globale riuscirà ad assorbire gli shock in Cina e nel
mercato delle commodity? I mercati hanno registrato un
rimbalzo nelle ultime due settimane sulla scia dei segnali
più positivi provenienti dalla Cina e dall’evidenza che punta
al fatto che il prezzo del petrolio ha toccato il fondo.
L’ampliamento degli spread del credito è stato pressoché
simultaneo al calo del prezzo del petrolio, pertanto la
“L’economia si sta indebolendo, pertanto abbiamo bisogno
di ampliare il QE e di tassi di interesse negativi per
stimolare i mercati nel breve periodo nell’illusione che gli
interventi della politica alimentino la domanda aggregata,
mantenendo però bassi i rendimenti previsti nel più lungo
termine”.
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stabilizzazione nei mercati dell’energia sarebbe un fattore
positivo per il credito. Lo abbiamo visto nelle ultime due
settimane. Il segmento high yield e il debito dei mercati
emergenti hanno registrato performance particolarmente
positive, recuperando rispetto a livelli molto bassi.
Gli spread si sono ampliati sui valori massimi a metà
febbraio e scontavano prospettive economiche assai
peggiori rispetto all’opinione della maggior parte degli
economisti, non solamente una recessione del PIL ma una
grave crisi che avrebbe provocato numerosi fallimenti
societari. Naturalmente è possibile che si assista a una
crescita del PIL negativa nelle economie che stanno già
crescendo a tassi molto bassi (in altri termini, dove la
crescita economica è già stagnante), ma è improbabile una
crisi come nel 2008.
Il calo del prezzo del petrolio non è uno shock asimmetrico
per l’economia globale: ci sono vincitori e vinti.
Certamente, ha avuto un impatto asimmetrico sui mercati
finanziari a causa della prevalenza del debito e il brusco
calo degli utili nei settori e nei paesi produttori di energia e
materie prime. In realtà, ci sono economie, imprese e
consumatori che stanno beneficiando del calo del prezzo
del petrolio. Immaginate cosa staremmo pensando se il
petrolio fosse ancora intorno ai 140 dollari al barile.
Nuovi shock all’orizzonte – I due avvenimenti che
potrebbero provocare un nuovo shock sui mercati sono il
voto sull’adesione all’UE del Regno Unito a giugno e le
elezioni presidenziali negli Stati Uniti. Questa non è la
sede adatta per discutere di politica, tuttavia entrambi
hanno le potenzialità per sconvolgere le aspettative del
mercato, visto il loro esito incerto. Se questi avvenimenti
finiranno per portare qualcosa di buono ai cittadini
britannici forse non lo sapremo mai, ma certamente ci
saranno dei cambiamenti che potrebbero influire
sull’occupazione, sugli scambi commerciali e sui flussi di
capitale.
Secondo i mercati, l’uscita del Regno Unito dall’UE non
sarà positiva, per cui la sterlina è scesa, gli spread sul
credito in sterlina scambiano su valori peggiori rispetto
all’euro e al dollaro, e si diffondono previsioni terribili sul
mercato immobiliare nel centro di Londra. Ad ogni modo, a
parte vendere sterline in un’operazione speculativa (che
non farebbe male all’economia britannica), non vedo altri
segnali chiari o convincenti per scommettere sulla Brexit.
Non aumenterà il rischio di insolvenza sul credito in
sterline, non diminuiranno gli utili delle società FTSE100
che traggono la maggior parte dei loro ricavi dall’economia
globale. Non sapendo quali potrebbero essere i vantaggi o
gli svantaggi per le finanze del governo britannico, non
vediamo operazioni in gilt o CDS che abbiano sufficiente
credibilità dal punto di vista dei fondamentali.
Forse i tassi di interesse resteranno bassi a lungo,
considerati i timori per la crescita, ma se il valore della
sterlina scende l’inflazione potrebbe salire, pertanto un
ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti non è
sicuro. La considerazione principale probabilmente è di
tipo campanilistico, a prescindere dall’esito del voto ci
saranno dei cambiamenti ai vertici del partito conservatore
alle prossime elezioni, e se vincerà la campagna a favore
dell’uscita dall’unione diminuiranno le chance di vedere
posizioni di centro nella politica britannica. Ci saranno
implicazioni a più lungo termine per la politica economica.
Trump – Lo scenario negli Stati Uniti è affascinante. La
popolarità di Donald Trump ha colto molti di sorpresa e ci
porta a rivalutare il rapporto tra governanti e governati
quasi otto anni dopo la crisi finanziaria. Qui in Europa
abbiamo assistito a qualcosa di simile ma con modalità
diverse: la Grecia vicina ad abbandonare l’Eurozona, il
crollo del consenso politico nella penisola iberica, i giovani
che hanno appoggiato in massa la fascia più sinistrorsa del
partito laburista britannico.
Su entrambe le sponde dell’Atlantico si è diffusa una certa
disillusione per la politica e per le élite di Washington e di
Bruxelles (in Europa contro Westminster, Madrid e Roma).
Non conosco la politica economica di Donald Trump, ma
ho la sensazione che una sua vittoria a novembre
potrebbe far salire i rendimenti dei Treasury.
Il dibattito politico si amplia – Il denominatore comune è
il populismo. Secondo molti elettori la globalizzazione, il
centralismo e l’ortodossia politica non hanno fatto altro che
incrementare le disuguaglianze. È quindi giunta l’ora di
promuovere un “QE per il popolo”? Si discute sempre più
dell’idea di far aumentare la domanda aggregata
attraverso il finanziamento monetario degli incentivi fiscali
(questa settimana ne ha discusso anche un gestore di
fondi hedge su Bloomberg TV), anche se difficilmente
potrà essere accettata dai politici attuali. Forse ci vuole
una figura come Trump, o una reazione contro l’UE, o
un’altra crisi quando i tassi di interesse sono già negativi
per catapultare sul palcoscenico mondiale rimedi più
estremi.
Facendo salire la domanda aggregata attraverso gli stimoli
fiscali finanziati dall’espansione monetaria potrebbe
aumentare la produttività, rivitalizzando gli investimenti del
settore privato (sia fisici sia in capitale umano), con effetti
positivi sui mercati azionari. I tassi di interesse salirebbero
con la domanda aggregata e l’inflazione, per cui le
strategie di protezione contro l’inflazione a lungo termine
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sarebbero una scelta di investimento ovvia in tale scenario
di forte crescita.
Tuttavia, le possibilità che si attuino queste politiche sono
remote, considerata l’opposizione delle istituzioni per le
decisioni radicali e l’ortodossia degli economisti. Se la
scelta è tra “tassare” i depositi bancari dei cittadini e
rimuovere gradualmente il denaro in circolazione da una
parte, e incrementare il reddito al netto delle imposte e
costruire infrastrutture dall’altra, quali saranno secondo voi
le idee più popolari tra l’elettorato?
Prospettive positive per il credito – A mio giudizio le
prospettive restano positive per il credito nel breve termine
poiché gli spread sono ancora ampi rispetto alle previsioni
economiche e al rischio di insolvenza. Dall’11 febbraio
abbiamo già assistito a un miglioramento dei mercati del
credito, con una maggiore propensione per i titoli high yield
e il debito dei mercati emergenti. Se la crescita del PIL
nominale negli Stati Uniti supererà il 3,4% dello scorso
anno, sarà un fattore positivo per il resto del mondo,
soprattutto se la Cina non implode e l’Europa riesce a
impedire la deflazione.
L’esposizione su un universo di credito ampio dovrebbe
garantire rendimenti discreti nel 2016, considerato il
rendimento attuale dei segmenti high yield e investment
grade negli Stati Uniti, dell’high yield in Europa e dei
mercati emergenti. Se i tassi restano bassi e riparte la
caccia al rendimento come principale tema di investimento,
sarà positivo per il credito. I rendimenti del credito sono
ancora più bassi rispetto ai titoli di stato dall’inizio
dell’anno, ma in termini assoluti si stanno muovendo in
territorio positivo, e sono intorno al 3% per il debito dei
mercati emergenti in valuta forte. Il premio per il rischio di
credito in questo momento remunera gli investitori per il
rischio assunto e il costo in termini di volatilità sarà
inferiore rispetto al mercato azionario.
La stagione è ancora aperta – La Premier League è
migliorata o peggiorata? Certamente la sfida è più aperta,
ed è più interessante il fatto che ci siano diverse squadre
in grado di vincere. Sembra che il Leicester perderà, ma
siamo sul finire di stagione e bisognerà sudarsi ogni
partita. Tottenham, Arsenal e City sono inciampate tutte
questa settimana, così come il Leicester, aprendo la
rincorsa del West Ham e del Manchester City. La
miniripresa del Manchester United ha coinciso con
l’ingresso in campo dei giocatori più giovani. Un segnale
incoraggiante che ci fa ripensare alla classe del ‘92. Per
ora è solo una pia illusione, ma fa piacere vedere una
squadra più giovane e all’attacco rispetto al resto della
stagione. La squadra resta in tre tornei, per cui c’è ancora
molto da giocare. Ma come disse qualcuno, coi bambini
non si vince.
Chris
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