UPDATE SUL MERCATO La Versione di Iggo 06 GENNAIO 2017 Chris Iggo Chief Investment Officer, Fixed Income Il migliore di tutti i tempi, il peggiore di tutti i tempi L’economia accelera, favorendo gli strumenti più esposti al rischio e generando un buon rendimento per gli investitori. Questo andamento può durare? Può durare se la Federal Reserve non dovrà rialzare troppo rapidamente i tassi, se la nuova Amministrazione Usa sarà in grado di operare i tagli fiscali, se si riaccenderà l’“istinto animale” tra le imprese e se Trump chiuderà il suo account Twitter. Per le obbligazioni, la correzione del premio a termine dei tassi dovrebbe continuare, anche se a ritmi non preoccupanti. Questo significa che il credito può ancora riportare ottime performance. Tuttavia, le obbligazioni restano costose e per un’esposizione al rischio più ottimista dovremo aspettare finché rendimenti e spread di credito non saranno molto più alti rispetto ai livelli odierni. Speranza – È il tempo migliore o il tempo peggiore? È la stagione della saggezza o la stagione della follia? L’epoca della fede o l’epoca della incredulità? La primavera della speranza o l'inverno della disperazione? Il riferimento alle parole d’apertura del famoso romanzo di Dickens “Racconto di due città” sembra particolarmente adatto a descrivere l’inizio del 2017. Ci troviamo infatti di fronte alla prospettiva di un rafforzamento della crescita economica globale e dello spirito imprenditoriale, mentre aumentano i rischi geopolitici in gran parte generati dall’ account Twitter di Donald Trump. Dopo le elezioni negli Stati Uniti, i mercati sono saliti costantemente, alimentati dalla prospettiva di nuovi stimoli fiscali nel Paese e dall’incremento generalizzato di molti indicatori dell’attività economica globale. Eppure, le previsioni per l’anno che ci attende formulate il mese scorso sono disseminate di discussioni sui possibili rischi per la stabilità politica ed economica globale. Durante le vacanze abbiamo assistito a qualche segnale preoccupante del modo in cui il Presidente eletto potrebbe minare le relazioni internazionali e la fiducia degli investitori, come quando ha dichiarato di avere più armi della Russia, ha attaccato la Cina e ha criticato pubblicamente le Nazioni Unite per la risoluzione sugli insediamenti israeliani. Oltre a Trump, dobbiamo affrontare l’incertezza elettorale in Europa, il caos provocato dalla Brexit e i rischi crescenti correlati al terrorismo che potrebbero creare difficoltà a viaggi e turismo in molte regioni del mondo. Eppure, se esaminiamo i mercati, la speranza prevale sulla paura. Il Dow Jones Industrial Average si aggira intorno a quota 20.000, l’indice FTSE-100 è sui massimi record, gli indici credit default swap sono sui minimi da metà 2015, mentre i mercati azionari e obbligazionari dei paesi emergenti chiudono sui livelli precedenti alle elezioni negli Stati Uniti. Momentum – Indubbiamente l’economia globale ha ripreso ad accelerare verso la fine dell’anno scorso. Basta guardare gli indici PMI di dicembre. L’indice ISM negli Usa si è attestato a quota 54,7, il livello massimo in due anni. L’indice manifatturiero nell’Eurozona era del 54,9, mentre l’indice PMI cinese ha continuato la forte ascesa. Altri indicatori meno comuni, come il Baltic Dry (che misura l’andamento del costo di trasporto marittimo), segnalano una ripresa degli scambi globali. Nel Regno Unito, nonostante il caos politico sulla Brexit, l’economia sta facendo meglio del previsto, con l’indice PMI composito a 56,7 a dicembre, il livello massimo in 18 mesi. Questo andamento molto positivo dei dati economici probabilmente porterà a una revisione delle stime del Pil blog.axa-im.it . UPDATE SUL MERCATO La Versione di Iggo per il 2017, consolidando le aspettative sul fronte dei tassi di interesse, in particolare negli Stati Uniti. Secondo il verbale della riunione di dicembre del FOMC, si profila una visione più positiva dell’attuale situazione economica ma si inizia anche a considerare i possibili stimoli alla crescita che deriverebbero dalle politiche fiscali della nuova Amministrazione. La stima mediana della banca centrale americana sul tasso sui fed fund è dell’1,35% per la fine di quest’anno e del 2,15% per fine 2018. A meno che non si assista a un rapido deterioramento dei dati economici, il processo di normalizzazione dei tassi continuerà, in particolare di fronte agli stimoli fiscali di fine ciclo. Normalizzazione – La normalizzazione della politica monetaria finora è soltanto una tendenza negli Stati Uniti. Eppure è sufficiente a stimolare il ritorno a un premio per il rischio a termine sui mercati obbligazionari. Effettivamente, è un tema cruciale in questo momento. Finora l’effetto è positivo, con i rendimenti che si stanno stabilizzando a inizio 2017. Abbiamo rilevato anche una correlazione negativa favorevole tra i rendimenti dei titoli di Stato e gli spread di credito, una situazione tipica di un periodo di crescita positiva. L’aumento dei rendimenti e il restringimento degli spread di credito (gli spread sull’high yield negli Stati Uniti sono scesi di circa 100 punti base dopo le elezioni, mentre i rendimenti sui Treasury decennali sono saliti di 60 punti base) suggeriscono di mantenere una posizione sovrappesata sul credito nell’ambito del reddito fisso. Non perché il credito sia a buon mercato, assolutamente no, ma è meno costoso in termini relativi rispetto a un’esposizione pura sui tassi. Gli spread di credito sono di circa il 130% superiori ai recenti minimi (metà 2014), ma ben al di sotto dei massimi di un anno fa quando si temeva per una recessione globale a seguito del tracollo dei prezzi delle materie prime e delle preoccupazioni per l’economia cinese. Io credo che lo scenario resti favorevole al credito, il miglioramento della crescita sostiene e promuove gli utili societari mentre i tassi di insolvenza restano molto bassi. Tuttavia le prospettive di sovraperformance sono inferiori a marzo 2016. Da fine marzo a fine anno, il segmento high yield negli Stati Uniti ha superato i titoli di Stato del 15%, il segmento investment grade Usa del 4,4%, mentre l’high yield in Euro ha superato l’indice dei governativi del 7%. Quest’anno si parte da spread di credito assai più ristretti, pertanto la possibilità di registrare questi sovrarendimenti è inferiore. Rotazione – A nostro giudizio, questo comporta che un portafoglio a reddito fisso debba continuare a concentrarsi sul contenimento delle perdite mentre affrontiamo la correzione dei premi per il rischio (prevalentemente tasso di interesse) nei mercati obbligazionari. Questo significa mantenere l’esposizione sulla duration piuttosto breve e concentrarsi sulle opportunità di carry, dove high yield e mercati emergenti offrono le migliori potenzialità nel breve termine. Per i mercati obbligazionari potrebbe dunque significare che il prossimo anno i tassi continueranno a salire e la ripresa economica negli Stati Uniti si riverserà in altre regioni, finché a un certo punto le condizioni finanziarie si faranno più difficili. Se la crescita economica inizierà a vacillare, gli spread di credito potrebbero cominciare ad ampliarsi. Tale evoluzione potrebbe avvenire rapidamente, come l’anno scorso. La formula da adottare suggerirebbe di mantenere la duration bassa mentre i tassi salgono, riducendo gradualmente l’esposizione al credito mentre gli spread si restringono, per poi iniziare a incrementare la duration di fronte ai segnali che il ciclo sta raggiungendo il livello massimo. Infine, acquistare nuovamente rischio di credito quando gli spread si saranno ampliati. Non è mai facile fare previsioni con numeri concreti, ma i rendimenti dei Treasury oltre il 3% potrebbero essere il fattore scatenante della rotazione verso i titoli di Stato. Copertura – Naturalmente potrebbe non essere così facile come seguire un ciclo economico da manuale (tassi più alti, crescita più lenta, credito più debole). Gli eventi politici potrebbero provocare un’ondata di avversione al rischio e sono certo che i nostri lettori già conoscono il lungo elenco di possibili fattori negativi che ci troviamo ad affrontare. Qualche investitore potrebbe prendere in considerazione le coperture del tail risk, visto che il loro costo è sceso nelle ultime settimane. Per esempio, il livello attuale dell’indice CDS crossover europeo a 5 anni è di 289 punti base rispetto al minimo 2014 di 219 punti base e al picco del 1° trimestre 2016 di quasi 500 punti base. L’indice di volatilità azionaria VIX in questo momento è a 11,66 rispetto al minimo 2014 di 10,00 e al picco del 1° trimestre 2016 di 28,5. La copertura del rischio non è gratuita, ma oggi è più conveniente rispetto agli ultimi due anni. Potrebbe rivelarsi una mossa opportuna se Trump continuerà a twittare con toni accesi nei prossimi mesi. Reflazione – Alla fine dell’anno scorso, il team obbligazionario di AXA IM giunse alla conclusione che i tassi avrebbero continuato a salire nel 2017, che gli spread di credito sarebbero rimasti relativamente stabili nel 1° trimestre e che i breakeven dell’inflazione sarebbero saliti ancora nella misura in cui salgono i prezzi. La view resta questa. blog.axa-im.it UPDATE SUL MERCATO La Versione di Iggo L’asset class che ci ha sorpreso di recente sono stati i mercati emergenti dove la caccia al rendimento ha alimentato il restringimento degli spread mentre gli indici di credito sono tornati sui livelli pre-elettorali. C’è ragione di essere ottimisti sui mercati emergenti: rialzo dei prezzi delle materie prime, miglioramento della governance macroeconomica, migliori prospettive per la Cina, ma ci sono chiaramente anche i rischi correlati alle politiche commerciali protezionistiche degli Stati Uniti. L’indice dei titoli sovrani nei mercati emergenti scambia a uno spread di 330 punti base sui Treasury Usa in questo momento, in calo rispetto ai 385 p.b. dopo le elezioni. Ma un anno fa era oltre i 500 punti base. partecipare alle partite europee questa stagione, per cui non risentirà di un calo della forma nella parte importante della stagione a marzo e aprile. Aspettiamo con impazienza le prossime settimane. Buon anno e buon fine settimana! Chris Come altre categorie di investimento a reddito fisso, le obbligazioni dei mercati emergenti non sono così convenienti. C’è un motivo per cui potrebbe continuare ad essere così, non solo per i mercati emergenti ma per tutte le categorie obbligazionarie, e riguarda il Giappone. La Banca del Giappone continuerà a immettere denaro nell’economia, a mantenere i rendimenti obbligazionari a lungo termine sullo zero o negativi. Pertanto gli investitori giapponesi guarderanno all’estero, e nonostante i costi di copertura del rischio di cambio più elevati, ha senso investire in debito in dollari Usa anziché in yen. Questi flussi saranno il principale fattore tecnico sui mercati obbligazionari nel 2017. Evviva – La corsa per la Premier League si fa piuttosto avvincente. Nonostante il Chelsea sia in pole position e bisognerà strappargli il titolo, il divario con il Manchester United al 6° posto in classifica si è ristretto. United e Spurs sono in forma e José sembra in grado di indirizzare la squadra nella giusta direzione. Zlatan sta dimostrando di poter fare bene in Inghilterra, e finché sarà in forma, lo United potrà combattere per uno dei primi quattro posti in classifica. Naturalmente il Chelsea ha il vantaggio di non Il presente documento è destinato unicamente a Soggetti collocatori o investitori professionali / istituzionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica. AXA Investimento Managers UK Limited (Londra), è una società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority del Regno Unito, numero di riferimento 119368, sede societaria al 7. Newgate St, London EC1A 7NX – Registrata in Inghilterra e Galles con il numero: 01431068. 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