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UPDATE SUL MERCATO
La Versione di Iggo
06 GENNAIO 2017
Chris Iggo
Chief Investment Officer, Fixed Income
Il migliore di tutti i tempi, il peggiore di tutti i tempi
L’economia accelera, favorendo gli strumenti più esposti al rischio e generando un buon rendimento per gli
investitori. Questo andamento può durare? Può durare se la Federal Reserve non dovrà rialzare troppo rapidamente
i tassi, se la nuova Amministrazione Usa sarà in grado di operare i tagli fiscali, se si riaccenderà l’“istinto animale”
tra le imprese e se Trump chiuderà il suo account Twitter.
Per le obbligazioni, la correzione del premio a termine dei tassi dovrebbe continuare, anche se a ritmi non
preoccupanti. Questo significa che il credito può ancora riportare ottime performance. Tuttavia, le obbligazioni
restano costose e per un’esposizione al rischio più ottimista dovremo aspettare finché rendimenti e spread di
credito non saranno molto più alti rispetto ai livelli odierni.
Speranza – È il tempo migliore o il tempo peggiore? È la
stagione della saggezza o la stagione della follia? L’epoca
della fede o l’epoca della incredulità? La primavera della
speranza o l'inverno della disperazione? Il riferimento alle
parole d’apertura del famoso romanzo di Dickens
“Racconto di due città” sembra particolarmente adatto a
descrivere l’inizio del 2017. Ci troviamo infatti di fronte alla
prospettiva di un rafforzamento della crescita economica
globale e dello spirito imprenditoriale, mentre aumentano i
rischi geopolitici in gran parte generati dall’ account Twitter
di Donald Trump.
Dopo le elezioni negli Stati Uniti, i mercati sono saliti
costantemente, alimentati dalla prospettiva di nuovi stimoli
fiscali nel Paese e dall’incremento generalizzato di molti
indicatori dell’attività economica globale. Eppure, le
previsioni per l’anno che ci attende formulate il mese
scorso sono disseminate di discussioni sui possibili rischi
per la stabilità politica ed economica globale. Durante le
vacanze
abbiamo
assistito
a
qualche
segnale
preoccupante del modo in cui il Presidente eletto potrebbe
minare le relazioni internazionali e la fiducia degli
investitori, come quando ha dichiarato di avere più armi
della Russia, ha attaccato la Cina e ha criticato
pubblicamente le Nazioni Unite per la risoluzione sugli
insediamenti israeliani.
Oltre a Trump, dobbiamo affrontare l’incertezza elettorale
in Europa, il caos provocato dalla Brexit e i rischi crescenti
correlati al terrorismo che potrebbero creare difficoltà a
viaggi e turismo in molte regioni del mondo. Eppure, se
esaminiamo i mercati, la speranza prevale sulla paura. Il
Dow Jones Industrial Average si aggira intorno a quota
20.000, l’indice FTSE-100 è sui massimi record, gli indici
credit default swap sono sui minimi da metà 2015, mentre i
mercati azionari e obbligazionari dei paesi emergenti
chiudono sui livelli precedenti alle elezioni negli Stati Uniti.
Momentum
– Indubbiamente l’economia globale ha
ripreso ad accelerare verso la fine dell’anno scorso. Basta
guardare gli indici PMI di dicembre. L’indice ISM negli Usa
si è attestato a quota 54,7, il livello massimo in due anni.
L’indice manifatturiero nell’Eurozona era del 54,9, mentre
l’indice PMI cinese ha continuato la forte ascesa. Altri
indicatori meno comuni, come il Baltic Dry (che misura
l’andamento del costo di trasporto marittimo), segnalano
una ripresa degli scambi globali. Nel Regno Unito,
nonostante il caos politico sulla Brexit, l’economia sta
facendo meglio del previsto, con l’indice PMI composito a
56,7 a dicembre, il livello massimo in 18 mesi.
Questo andamento molto positivo dei dati economici
probabilmente porterà a una revisione delle stime del Pil
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per il 2017, consolidando le aspettative sul fronte dei tassi
di interesse, in particolare negli Stati Uniti. Secondo il
verbale della riunione di dicembre del FOMC, si profila
una visione più positiva dell’attuale situazione economica
ma si inizia anche a considerare i possibili stimoli alla
crescita che deriverebbero dalle politiche fiscali della
nuova Amministrazione. La stima mediana della banca
centrale americana sul tasso sui fed fund è dell’1,35% per
la fine di quest’anno e del 2,15% per fine 2018.
A meno che non si assista a un rapido deterioramento dei
dati economici, il processo di normalizzazione dei tassi
continuerà, in particolare di fronte agli stimoli fiscali di fine
ciclo.
Normalizzazione – La normalizzazione della politica
monetaria finora è soltanto una tendenza negli Stati Uniti.
Eppure è sufficiente a stimolare il ritorno a un premio per il
rischio a termine sui mercati obbligazionari. Effettivamente,
è un tema cruciale in questo momento. Finora l’effetto è
positivo, con i rendimenti che si stanno stabilizzando a
inizio 2017. Abbiamo rilevato anche una correlazione
negativa favorevole tra i rendimenti dei titoli di Stato e gli
spread di credito, una situazione tipica di un periodo di
crescita positiva. L’aumento dei rendimenti e il
restringimento degli spread di credito (gli spread sull’high
yield negli Stati Uniti sono scesi di circa 100 punti base
dopo le elezioni, mentre i rendimenti sui Treasury
decennali sono saliti di 60 punti base) suggeriscono di
mantenere una posizione sovrappesata sul credito
nell’ambito del reddito fisso.
Non perché il credito sia a buon mercato, assolutamente
no, ma è meno costoso in termini relativi rispetto a
un’esposizione pura sui tassi. Gli spread di credito sono di
circa il 130% superiori ai recenti minimi (metà 2014), ma
ben al di sotto dei massimi di un anno fa quando si temeva
per una recessione globale a seguito del tracollo dei prezzi
delle materie prime e delle preoccupazioni per l’economia
cinese. Io credo che lo scenario resti favorevole al credito,
il miglioramento della crescita sostiene e promuove gli utili
societari mentre i tassi di insolvenza restano molto bassi.
Tuttavia le prospettive di sovraperformance sono inferiori a
marzo 2016. Da fine marzo a fine anno, il segmento high
yield negli Stati Uniti ha superato i titoli di Stato del 15%, il
segmento investment grade Usa del 4,4%, mentre l’high
yield in Euro ha superato l’indice dei governativi del 7%.
Quest’anno si parte da spread di credito assai più ristretti,
pertanto la possibilità di registrare questi sovrarendimenti è
inferiore.
Rotazione – A nostro giudizio, questo comporta che un
portafoglio a reddito fisso debba continuare a concentrarsi
sul contenimento delle perdite mentre affrontiamo la
correzione dei premi per il rischio (prevalentemente tasso
di interesse) nei mercati obbligazionari. Questo significa
mantenere l’esposizione sulla duration piuttosto breve e
concentrarsi sulle opportunità di carry, dove high yield e
mercati emergenti offrono le migliori potenzialità nel breve
termine. Per i mercati obbligazionari potrebbe dunque
significare che il prossimo anno i tassi continueranno a
salire e la ripresa economica negli Stati Uniti si riverserà in
altre regioni, finché a un certo punto le condizioni
finanziarie si faranno più difficili.
Se la crescita economica inizierà a vacillare, gli spread di
credito potrebbero cominciare ad ampliarsi. Tale
evoluzione potrebbe avvenire rapidamente, come l’anno
scorso. La formula da adottare suggerirebbe di mantenere
la duration bassa mentre i tassi salgono, riducendo
gradualmente l’esposizione al credito mentre gli spread si
restringono, per poi iniziare a incrementare la duration di
fronte ai segnali che il ciclo sta raggiungendo il livello
massimo. Infine, acquistare nuovamente rischio di credito
quando gli spread si saranno ampliati. Non è mai facile
fare previsioni con numeri concreti, ma i rendimenti dei
Treasury oltre il 3% potrebbero essere il fattore scatenante
della rotazione verso i titoli di Stato.
Copertura – Naturalmente potrebbe non essere così facile
come seguire un ciclo economico da manuale (tassi più
alti, crescita più lenta, credito più debole). Gli eventi politici
potrebbero provocare un’ondata di avversione al rischio e
sono certo che i nostri lettori già conoscono il lungo elenco
di possibili fattori negativi che ci troviamo ad affrontare.
Qualche investitore potrebbe prendere in considerazione le
coperture del tail risk, visto che il loro costo è sceso nelle
ultime settimane.
Per esempio, il livello attuale dell’indice CDS crossover
europeo a 5 anni è di 289 punti base rispetto al minimo
2014 di 219 punti base e al picco del 1° trimestre 2016 di
quasi 500 punti base. L’indice di volatilità azionaria VIX in
questo momento è a 11,66 rispetto al minimo 2014 di
10,00 e al picco del 1° trimestre 2016 di 28,5. La
copertura del rischio non è gratuita, ma oggi è più
conveniente rispetto agli ultimi due anni. Potrebbe rivelarsi
una mossa opportuna se Trump continuerà a twittare con
toni accesi nei prossimi mesi.
Reflazione – Alla fine dell’anno scorso, il team
obbligazionario di AXA IM giunse alla conclusione che i
tassi avrebbero continuato a salire nel 2017, che gli spread
di credito sarebbero rimasti relativamente stabili nel 1°
trimestre e che i breakeven dell’inflazione sarebbero saliti
ancora nella misura in cui salgono i prezzi. La view resta
questa.
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L’asset class che ci ha sorpreso di recente sono stati i
mercati emergenti dove la caccia al rendimento ha
alimentato il restringimento degli spread mentre gli indici di
credito sono tornati sui livelli pre-elettorali. C’è ragione di
essere ottimisti sui mercati emergenti: rialzo dei prezzi
delle materie prime, miglioramento della governance
macroeconomica, migliori prospettive per la Cina, ma ci
sono chiaramente anche i rischi correlati alle politiche
commerciali protezionistiche degli Stati Uniti. L’indice dei
titoli sovrani nei mercati emergenti scambia a uno spread
di 330 punti base sui Treasury Usa in questo momento, in
calo rispetto ai 385 p.b. dopo le elezioni. Ma un anno fa
era oltre i 500 punti base.
partecipare alle partite europee questa stagione, per cui
non risentirà di un calo della forma nella parte importante
della stagione a marzo e aprile. Aspettiamo con
impazienza le prossime settimane.
Buon anno e buon fine settimana!
Chris
Come altre categorie di investimento a reddito fisso, le
obbligazioni dei mercati emergenti non sono così
convenienti. C’è un motivo per cui potrebbe continuare ad
essere così, non solo per i mercati emergenti ma per tutte
le categorie obbligazionarie, e riguarda il Giappone. La
Banca del Giappone continuerà a immettere denaro
nell’economia, a mantenere i rendimenti obbligazionari a
lungo termine sullo zero o negativi. Pertanto gli investitori
giapponesi guarderanno all’estero, e nonostante i costi di
copertura del rischio di cambio più elevati, ha senso
investire in debito in dollari Usa anziché in yen. Questi
flussi saranno il principale fattore tecnico sui mercati
obbligazionari nel 2017.
Evviva – La corsa per la Premier League si fa piuttosto
avvincente. Nonostante il Chelsea sia in pole position e
bisognerà strappargli il titolo, il divario con il Manchester
United al 6° posto in classifica si è ristretto. United e Spurs
sono in forma e José sembra in grado di indirizzare la
squadra nella giusta direzione. Zlatan sta dimostrando di
poter fare bene in Inghilterra, e finché sarà in forma, lo
United potrà combattere per uno dei primi quattro posti in
classifica. Naturalmente il Chelsea ha il vantaggio di non
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