Punto di vista
5 luglio 2012
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni
Azioni
Hedge funds
Proiezioni a 6 mesi
Gli eventi più marcanti della fine del secondo trimestre sono la conferma
di una crescita mondiale più lenta e l’esito incoraggiante (almeno rispetto
alle attese) del vertice dei capi di stato dell’Unione europea del 28 e 29
giugno. In altre parole, la situazione può essere riassunta in questi
termini: da un lato il peggioramento dei fondamentali economici e
dall’altro il miglioramento a breve termine del morale degli investitori.
Sul fronte dell’economia, l’attività in giugno ha continuato a rallentare
soprattutto negli Stati Uniti, che finora avevano mostrato una maggiore
resistenza rispetto alle altre economie sviluppate. Resta da sapere se
questo rallentamento sarà abbastanza marcato da far scattare un nuovo
ciclo di allentamento delle politiche monetarie negli Stati Uniti, ma anche
in Europa e nel Regno Unito, che andrebbe a sostenere il sentiment del
mercato.
Sulla scena economica mondiale, l’Europa appare ancora come l’anello
debole della catena, ma dal vertice europeo sono venuti dei segnali
incoraggianti. Questa volta, i dirigenti europei sembrano consapevoli
dell’urgenza del problema che da due anni affligge la zona euro, ossia la
mancanza di integrazione tra le politiche fiscali e il sistema finanziario. Le
decisioni prese a fine giugno sono ancora lontane dal rispondere alle
esigenze a livello istituzionale e da soluzioni capaci di assicurare a lungo
termine la perennità dell’Unione monetaria europea. Hanno però il merito
di andare nella direzione giusta, con un progetto di unione bancaria
europea e il tentativo di dissociare i problemi degli Stati da quelli delle
banche.
L’immediato futuro appare oggi ancora più difficile da decifrare in quanto,
nel bene e nel male, non ci sono certezze!
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
La Riserva federale torna al centro della scena
Europa ..................................................................................... 3
I dirigenti europei cercano di fermare il circolo vizioso
Giappone ................................................................................ 4
La domanda interna sostiene la crescita
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì prima
del giorno di diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche e Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Economie emergenti ............................................................... 4
Continua il rallentamento
Mercati
Azionario ................................................................................. 5
Le borse migliorano…ma la strada è lunga
Obbligazionario ....................................................................... 5
Distensione dei tassi in Europa periferica
Valutario.................................................................................. 6
Rimbalzo delle monete emergenti
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
5 luglio 2012
Economia
Durante
la primavera
la
crescita
mondiale
è
sensibilmente rallentata. E’ vero che il quadro non è
uniforme e che ci sono sfumature secondo i paesi e le
regioni, ma in media l’intensità dell’attività oggi è
nettamente inferiore rispetto al 2010-2011 sia nei paesi
sviluppati (tra i quali l’Europa è il più debole) sia nel
mondo emergente. L’ultima lettura degli indici
dell’attività manifatturiera – termometro affidabile del
vigore del ciclo – lascia pochi dubbi in merito.
Indici PMI dell’attività manifatturiera nel G3
(USA/Europa/Giappone) e nei BRIC (Brasile/Russia/India/Cina)
60
Espansione
55
di giugno, quello che possiamo affermare per il momento
è che la tendenza dei mesi precedenti si è mantenuta. E
questo si riflette negativamente sulla fiducia delle
famiglie, con conseguenze che il calo del prezzo della
benzina dalla metà di aprile (-15%) non riesce a
compensare interamente. Di conseguenza, durante la
primavera le spese di consumo sono rimaste stagnanti.
Certo, l’economia americana adesso può contare sul
sostegno marginale del mercato immobiliare, la cui
graduale ripresa prosegue, accompagnata anche da un
miglioramento sul fronte dei prezzi. Ma il peso
dell’immobiliare nel PIL dopo la crisi del 2008/09 si è
ridotto, e adesso rappresenta solo il 2.5% (contro il 6%
alla fine del 2006). Non abbastanza per controbilanciare
l’effetto dell’appiattimento dei consumi.
All’ultima riunione di politica monetaria, la Riserva
Federale ha preso atto del rallentamento abbassando le
stime di crescita e le previsioni sull’andamento del
mercato del lavoro. Per il 2012, prevede un aumento del
PIL compreso tra l’1.9% e il 2.4% (-0.5% rispetto alle
stime precedenti) con un tasso di disoccupazione
invariato rispetto al livello di maggio (8.2%). Per il 2013
anticipa un leggero miglioramento, ma l’ombra della
riduzione del deficit pubblico si allunga sulle prospettive
dell’anno prossimo…
50
45
Contrazione
40
35
US /EMU/JA P
BRIC
juil-12
avr-12
oct-11
janv-12
juil-11
avr-11
oct-10
janv-11
juil-10
avr-10
oct-09
janv-10
juil-09
avr-09
oct-08
janv-09
juil-08
avr-08
oct-07
janv-08
juil-07
avr-07
30
PIL (variazione annua) e tasso di disoccupazione
6
3
Stime della Fed
So urce: B lo o m berg, B anque SYZ & C O
4
Nel secondo trimestre la crescita mondiale è nettamente
rallentata.
4
5
2
Stati Uniti
Nelle ultime settimane la crescita negli Stati Uniti è
ancora rallentata, evidenziando la fragilità della crescita
in corso dalla fine dell’anno scorso. Anche se l’economia
americana può ancora contare su alcuni elementi
favorevoli che rendono la sua situazione meno
preoccupante rispetto a quella delle altre zone
sviluppate, il vantaggio degli USA sull’Europa sta
iniziando a ridursi. Inoltre, l’inasprimento della politica di
bilancio previsto per il 2013 rende le prospettive ancora
più fosche e ha già spinto la Fed a valutare l’ipotesi di un
nuovo allentamento monetario.
Il segnale più tangibile del rallentamento dell’attività
viene dal settore industriale. In giugno, la maggior parte
degli indicatori regionali di attività mostra un netto calo,
una tendenza confermata dall’indice ISM manifatturiero
nazionale. Infatti, quest’ultimo è sceso a 49.7, varcando
la frontiera tra fasi di espansione e di contrazione
dell’attività (50) per la prima volta dalla metà del 2009.
Il netto calo dell’indice dei nuovi ordini all’industria non
suscita certo ottimismo per il prossimo futuro.
Anche i segnali dal mercato del lavoro indicano un
peggioramento. Aspettando il rapporto sull’occupazione
6
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US G DP YoY%
US UNEMPLO YMENT RAT E SADJ(R. H.SCALE)
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Source: T homson Reuters Datastream
La Fed anticipa una crescita stagnante nella seconda metà del
2012 e una modesta ripresa nel 2013.
Di conseguenza, la banca centrale - decisa a non
destabilizzare ulteriormente l’attività - ha prolungato fino
alla fine dell’anno l’« Operazione Twist » (allungamento
della scadenza del suo portafoglio obbligazionario) che
sarebbe dovuto scadere a fine giugno. Si è inoltre
dichiarata pronta a varare nuove misure di sostegno
dell’economia, aprendo ancora più la porta a un terzo
programma di quantitative easing. Queste dichiarazioni
sono state rilasciate prima della diffusione dell’indice
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
5 luglio 2012
ISM, che ha rafforzato ancor più la probabilità di un
annuncio in tal senso entro la fine dell’estate.
Variazione annua del credito nella zona euro, del PIL e del tasso
refi della BCE
Europa
Le statistiche di giugno hanno confermato che da un
anno a questa parte l’Europa è il tallone d’Achille
dell’economia mondiale. Gli indici PMI che misurano
l’attività manifatturiera e dei servizi si sono stabilizzati,
ma restano a livelli indicativi di una marcata contrazione.
Gli indici che rilevano il clima economico continuano a
scivolare verso il basso e l’indicatore del clima economico
della Commissione europea, un termometro attendibile
della tendenza del PIL (vedere grafico seguente), è sceso
a un nuovo record minimo dall’autunno 2009. In
variazione annuale indica in maniera inequivocabile una
contrazione del PIL. E’ interessante rilevare che il calo
registrato in giugno non viene dai paesi dell’Europa
periferica, ma proprio dal nord dell’Unione monetaria.
Infatti, gli indici relativi all’Italia e alla Spagna, che nei
mesi precedenti erano crollati, in giugno hanno segnato
un (leggerissimo) rimbalzo, mentre in Germania, in
Francia, nei Paesi Bassi e in Belgio questi stessi indici
sono calati.
Indice del clima economico nell’area euro e in Germania e PIL
dell’area euro (in variazione annuale)
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03
EMU ECO NO MIC SENT I MENT INDEX
G ERMANY ECO NO MIC SENT IMENT I NDEX
EMU - G DP YoY %(R.H.SCALE)
suo ritmo di crescita è sceso ai minimi dalla creazione
dell’Unione monetaria (vedere grafico seguente).
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12
Source: T homson Reuters Datastream
L’intera zona euro è interessata da un cedimento dell’attività. La
recessione appare inevitabile.
In Germania, la tendenza è confermata dal nuovo calo
dell’indice della fiducia degli imprenditori IFO e dagli
indicatori relativi al settore manifatturiero e dei servizi.
E’ vero che oggi per controbilanciare la debolezza degli
ordini dal resto dell’Europa la Germania non può più
contare sulla domanda degli Stati Uniti e dell’Asia.
Un altro fattore che spiega la generale apatia che investe
l’economia europea è il prosciugamento dei flussi di
credito. Questo fenomeno è particolarmente marcato nei
paesi dell’Europa periferica ma si sta allargando all’intera
area euro. Anche se l’erogazione di crediti mostra una
progressione su 12 mesi, dalla fine dell’anno scorso il
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EMU - Credit to euro area residents YoY %
ECB Refi rat e
EMU - G DP YoY%(R. H.SCALE)
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Source: T homson Reuters Datastream
L’intera zona euro è interessata da un cedimento dell’attività. La
recessione appare inevitabile.
Il « credit crunch » si spiega ovviamente con le difficoltà
che attraversano le banche, le quali (volenti o nolenti)
devono ridurre i loro bilanci e tagliano perciò l’offerta di
credito. Tuttavia appare debole anche la richiesta, poiché
l’aumento della disoccupazione e le prospettive di attività
depresse (e deprimenti…) scoraggiano qualsiasi velleità
di contrarre prestiti. La Banca Centrale Europea si
mostra particolarmente preoccupata da questa deriva e
sembra pronta ad allentare la sua politica monetaria per
evitare un ulteriore peggioramento.
E lo stesso hanno tentato di fare i dirigenti europei al
vertice del 28 e 29 giugno, impegnandosi a raggiungere
un accordo su misure volte a fermare il circolo vizioso
nel quale è caduta l’area euro:
la possibilità per i dispositivi europei (per ora l’EFSF e
successivamente il MES) di prestare direttamente alle
banche in difficoltà senza passare attraverso gli Stati
(per interrompere « il circolo vizioso tra banche e
debito sovrano» come recita il comunicato finale);
la creazione di una autorità di vigilanza bancaria
europea entro la fine dell’anno, un passo verso
l’integrazione del sistema finanziario;
un patto per la crescita da EUR 120 mrd, i cui effetti
sull’attività si manifesteranno tuttavia in un lasso di
tempo di qualche anno.
Considerate le attese limitate prima del vertice, queste
misure - che sono certamente dei piccoli passi, ma
perlomeno nella direzione di una maggiore integrazione
europea - sono state accolte con sollievo e favore dai
mercati. Non rimane ora che attuare le decisioni in tempi
stretti perché nel frattempo l’attività continua a contrarsi
e le difficoltà del sistema finanziario diventano ogni
giorno più pesanti…
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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5 luglio 2012
Nel Regno Unito, le ultime statistiche hanno di fatto
evidenziato una stabilizzazione dell’attività, con un
aumento delle vendite al dettaglio in maggio e il
rimbalzo dell’indice di attività del settore manifatturiero
(che resta però in territorio di contrazione). Il tasso
d’inflazione è sceso ancora, rientrando per la prima volta
dalla fine del 2009 entro il 3.00%, limite di tolleranza
della BoE (2.8% in maggio). Il target fissato dalla Banca
d’Inghilterra è infatti 2.00%, con un margine di +1.0%.
La discesa dell’inflazione assicura alla BoE una libertà di
manovra ancora più ampia per lanciare un nuovo
programma di quantitative easing, probabilmente già in
luglio. Nella riunione di giugno, la decisione non è stata
presa per un soffio (un solo voto sui nove del Comitato
di Politica Monetaria) …
In Svizzera, l’indice PMI dell’attività manifatturiera in
giugno è rimbalzato. Tuttavia, resta sotto il limite di 50 e
segnala perciò che il settore è tuttora in contrazione.
Questo indicatore, è rimasto per 9 degli ultimi 10 mesi in
zona “rossa”, un segnale che rivela le difficoltà che
attraversa l’industria di fronte al calo della domanda
estera e alla forza del franco. La Svizzera registra ancora
un’eccedenza commerciale, ma di recente il suo margine
si è assottigliato. Il saldo positivo è dovuto al calo delle
importazioni contemporaneo a quello delle esportazioni.
Infatti, la forza del franco ha almeno il vantaggio di
diminuire il valore dei beni importati (in particolare
dell’energia).
Giappone
Sebbene il Giappone, come le altre economie rivolte
all’esportazione, sia colpito dal rallentamento della
crescita mondiale e quindi della domanda dei suoi
prodotti industriali, sembra che dall’inizio dell’anno il
rafforzamento della domanda interna sia in grado di
sostenere l’attività. L’indagine trimestrale Tankan ha
messo in luce un’intensificazione dell’attività nel settore
dei servizi che non si vedeva dal 2008, probabilmente
grazie agli stimoli fiscali introdotti per sostenere i
consumi. Al rafforzamento della domanda interna
contribuiscono forse anche i lavori di ricostruzione dopo il
terremoto del 2011. A questo proposito, l’andamento del
saldo esterno è rappresentativo di un apparente
riorientamento dell’attività: in maggio la bilancia
commerciale ha registrato il quindicesimo deficit mensile
consecutivo, e dall’inizio del 2012 il deficit cumulato è
già superiore a quello dell’intero 2011 (primo deficit
commerciale in 30 anni). E’ vero che questa situazione è
riconducibile in larga parte all’aumento delle importazioni
di energia dopo la chiusura delle centrali nucleari
dell’ultimo anno, ma rivela tuttavia un’evoluzione
significativa della struttura economica del Giappone.
Indagine Tankan sull’attività nell’industria manifatturiera e nei
servizi e variazione annua del PIL
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6
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4
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2
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0
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JAP - T ANKAN LG E MANUF ACT URERS
JAP - T ANKAN LG E NO N-MANUF ACT URERS
JAP - G DP YoY %(R. H.SCALE)
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10
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Source: T homson Reuters Datastream
L’attività dei servizi nel secondo trimestre ha raggiunto i livelli
più alti dal 2008. La domanda interna sostiene la crescita del
PIL.
Economie emergenti
Il rallentamento dell’attività si è esteso agli ultimi
indicatori delle economie emergenti che dipendono
ancora in larga parte dalle esportazioni (di prodotti
manufatti e di materie prime) verso i paesi sviluppati. Gli
indici dell’attività manifatturiera di giugno mostravano il
proseguimento del rallentamento in Cina (anche se
l’indice principale resta ancora appena sopra 50) e una
contrazione più pronunciata in Brasile, confermata dal
calo della produzione industriale.
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Punto di vista
5 luglio 2012
Mercati
Azionario
Il mese di giugno si è chiuso con una nota positiva.
Nonostante gli indicatori economici mondiali poco
rassicuranti, i progressi sul piano politico compiuti al
vertice di Bruxelles hanno suscitato ottimismo presso la
comunità finanziaria. La decisione dei dirigenti dell’area
euro di rafforzare l’unione economica e monetaria è
stata accolta favorevolmente. Dopo la crisi delle banche
spagnole, il fondo “salva stati” (EFSF) potrà
ricapitalizzare direttamente gli istituti bancari in
difficoltà. Secondo passo avanti fortemente voluto dal
presidente francese, il patto comprende un capitolo
sulla crescita e l’occupazione: 120 miliardi di euro
saranno infatti investiti in progetti volti a sostenere lo
sviluppo della zona euro. E persiste la speranza di
nuove mosse da parte della BCE e della Riserva
Federale. Sulle due sponde dell’Atlantico c’è anche
attesa per nuovi programmi di quantitative easing per
fermare il deterioramento del paesaggio economico.
Andamento delle principali borse mondiali dal 1 aprile 2012
Finlandia e i Paesi Bassi sono contrari all’accordo
concluso a Bruxelles e rifiutano che il meccanismo
europeo di stabilità (MES) acquisti obbligazioni sovrane
sui mercati secondari.
Nelle prossime settimane l’attenzione sarà puntata sulla
pubblicazione delle trimestrali societarie. Gli operatori
saranno all’erta per cogliere nelle dichiarazioni dei
dirigenti qualsiasi accenno a cambiamenti, in particolare
rispetto alle attività in Cina. A più lungo termine, gli
operatori si interrogano anche sulle prospettive oltre Atlantico. L’arrivo a scadenza alla fine dell’anno di
alcune misure fiscali: il famoso « precipizio fiscale »
(abolizione dei tagli fiscali risalenti all’era Bush, fine
degli sgravi sui prelievi in busta paga, fine dei sussidi di
disoccupazione prolungati) fa temere una brusca
frenata dell’economia nel 2013.
Obbligazionario
La fine di giugno sul mercato obbligazionario è stata
caratterizzata da una fase di attendismo prima del
vertice europeo, seguita poi da una marcata distensione
dei tassi periferici che ha salutato l’esito del vertice di
Bruxelles. Il movimento è stato particolarmente
spettacolare sui tassi a lungo termine irlandesi (ora più
bassi di quelli spagnoli!). La prudenza resta però di
rigore, almeno fino alla riunione dei ministri europei
delle finanze in agenda il 9 luglio, che dovrà procedere
all’attuazione delle misure annunciate dai capi di Stato.
E i dubbi sulla capacità della Spagna di rispettare
l’impegno a ridurre il deficit restano forti.
Tassi a 10 anni italiani, spagnoli e irlandesi
8.50
8.00
7.50
7.00
Fonte: Thomson Reuters Datastream
Dopo il vuoto d’aria da inizio aprile, le borse del sud
dell’Europa hanno reagito positivamente ai progressi politici
compiuti dall’ultimo vertice europeo.
Nel periodo in esame le tendenze settoriali sono
rimaste invariate. Sullo sfondo del ritorno della
propensione al rischio, i ciclici hanno continuato a
riprendere quota, mentre i difensivi – dopo la forte
sovra-performance di aprile e maggio – stanno
perdendo terreno. L’allarme sugli utili di Danone, ma
anche di Procter & Gamble e Nike hanno contribuito a
creare scompiglio nel settore dei consumi. I veri
campioni delle ultime due settimane sono i titoli
finanziari che hanno beneficiato della recente schiarita
sul fronte del debito sovrano dei paesi del sud
dell’Europa. Restano ancora alcune incognite: la
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
JAN
F EB
MAR
APR
MAY
JUN
JUL
IT ALY
SPAI N
IRELAND
Source: T homson Reuters Datast ream
I tassi irlandesi sono ormai inferiori a quelli spagnoli.
Nel complesso, l’intero mercato obbligazionario europeo
ha beneficiato di una distensione, ma non si è
osservato alcun contraccolpo sensibile sui titoli che
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dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
5 luglio 2012
nelle settimane precedenti avevano svolto la funzione di
rifugio (obbligazioni tedesche e finlandesi). Un altro
segnale che induce a non abbassare la guardia?
Valutario
Con l’avvicinarsi del vertice europeo, l’euro ha perso
quota nei confronti del dollaro per via delle modeste
attese sugli esiti e dei timori riguardo alla situazione in
Europa. Una volta superato l’appuntamento, la moneta
unica è rimbalzata sull’onda del clima positivo scaturito
dagli annuncia dei capi di Stato europei.
Le monete emergenti, che in maggio si erano trovate
sotto pressione a causa dei segnali negativi per la
crescita mondiale e della crescente avversione al
rischio, hanno anch’esse beneficiato dal migliorato
umore degli investitori.
Indice JPM delle monete emergenti contro l’USD
390
385
380
375
370
365
360
355
Jan-12
Feb-12
Mar-12
A pr-12
May-12
Jun-12
Jul-12
Indice JP M Em erging lo cal m arket ELM I P lus C o m po sit (USD )
So urce: JP M o rgan, B lo o m berg
Dopo la caduta di maggio le monete emergenti di recente
hanno avviato un netto recupero.
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