1 mese in 10 immagini

1 MESE IN
10 IMMAGINI
Maggio 2016
Adrien
Pichoud
Wanda
Mottu
Maurice
Harari
Economist
Analyst
Analyst
Indice
1. Stati Uniti - Il settore dei servizi mantiene
a galla l’economia..................................................... 1
2. Immobiliare USA - Segnali di debolezza
dal mercato immobiliare americano........................... 2
3. Eurozona - Si è dovuto attendere 8 anni..................... 2
4. Regno Unito - Gli effetti della Brexit si fanno sentire...... 3
5. Giappone - Abe e Kuroda sconfitti dalla deflazione?...... 3
7. Obbligazioni - Rischi sul Bund a breve termine.......... 4
8. Obbligazioni - Correlazione tra il debito
ad alto rendimento e il prezzo del petrolio................ 5
9. Azioni americane – Sottoperformance
della tecnologia e ripresa dei titoli energetici............. 5
10. Azioni europee - Si allenta la pressione
sui titoli bancari........................................................ 6
6. Cina - Come un “déjà vu”…stabilizzazione
della crescita trainata dal credito............................... 4
1.
Stati Uniti - Il settore dei servizi mantiene a galla l’economia
–– Per l’economia americana il 1° trimestre è stato deludente: la crescita ha decisamente rallentato ed è stata la più
modesta degli ultimi due anni (+0,5% annualizzato sul
periodo in rassegna); è riuscita a rimanere in territorio
positivo solo grazie ai consumi nel settore dei servizi
visto che la quasi totalità delle altre componenti del PIL
è stata negativa o stabile. Un altro contributo positivo
è giunto solo dal settore degli immobili residenziali e
dalla spesa pubblica.
–– Gli investimenti delle imprese sono di fatto calati per il 2°
trimestre consecutivo (per la prima volta dopo il 2009).
Il contributo alla crescita del commercio estero è stato
negativo (a causa dell’aumento del disavanzo commerciale), ma anche la riduzione delle scorte ha penalizzato
l’attività economica. Pure il consumo di beni durevoli ha
subito una flessione nel corso del primo trimestre.
–– Pertanto, quand’anche l’economia americana riuscisse a
mantenere il ritmo di crescita del 2% sui dodici mesi, il
merito sarebbe da attribuire esclusivamente alla tenuta
della domanda interna che è sostenuta dalla continua
creazione di posti di lavoro e – per il settore immobiliare
in particolare – da condizioni di finanziamento molto
vantaggiose. Tuttavia, l’assenza di un andamento ciclico
che spieghi il calo degli investimenti limita le possibilità
di accelerazione, come si evince dalle ultime previsioni
del FMI (+2,4% atteso per il 2016, +2,5% per il 2017).
Il consumo sostiene la crescita
malgrado la flessione degli investimenti
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12
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2
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0
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2000
-12
2002
2004
2006
2008
2010
US REAL GDP YoY %
US REAL PRIVATE CONSUMPTION YoY %
US REAL BUSINESS INVESTMENT YoY % (RHS)
2012
2014
2016
Fonte: Datastream
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SYZ Wealth Management - Tel. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected]
Si prega di fare riferimento alle note legali
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Maggio 2016
2.
Immobiliare USA - Segnali di debolezza dal mercato immobiliare americano
–– Nonostante a marzo le vendite di abitazioni esistenti abbiano recuperato al di là di ogni aspettativa, gli ultimi
dati sui nuovi cantieri e i permessi edilizi indicano un
rallentamento del mercato immobiliare. Benché negli ultimi anni il settore delle costruzioni sia stato un importante volano di crescita per l’economia americana, il suo
contributo al prodotto interno lordo potrebbe ridursi
nel 2016.
–– In effetti, le statistiche sui nuovi cantieri mostrano un
calo dell’8,8% nel mese di marzo, di gran lunga superiore a quello previsto dal mercato. Anche per le licenze
edilizie – un indicatore anticipatore dell’attività del settore – la tendenza è calante: -8,6% nel corso dello stesso
periodo. Il forte recupero delle vendite di immobili esistenti nel mese di marzo (+5,1%) rappresenta una buona notizia, ma non basta a scongiurare il rischio di un
rallentamento giacché gli immobili esistenti non creano
nuovo valore.
Licenze edilizie, nuovi cantieri
e vendite di immobili esistenti
Thousand
1400
5.8%
5.6%
1250
5.4%
1100
5.2%
5.0%
950
4.8%
800
Jan-14
–– Tuttavia, la politica monetaria espansiva della Fed, evidenziata da tassi straordinariamente bassi, e una vigorosa dinamica del mercato del lavoro creano tuttora
un clima favorevole al mercato immobiliare. I prossimi
mesi ci diranno qualcosa in più sulla natura temporanea
e la portata degli effetti del rallentamento del settore
immobiliare.
4.6%
Apr-14
Jul-14
Oct-14
Jan-15
Apr-15
Jul-15
Oct-15
Building Permits (Private housing)
US Housing starts
US Existing homes sales (R.H.S)
Jan-16
Fonte: Bloomberg
3.Eurozona - Si è dovuto attendere 8 anni…
–– Grazie alla crescita del PIL del primo trimestre (+0,6%)
l’eurozona è riuscita a superare il livello che aveva raggiunto a inizio 2008. Otto anni dopo… A mero titolo di
confronto, ci sono voluti meno di quattro anni all’economia americana per riportarsi ai livelli massimi pre-2008,
e il suo PIL oggi ha superato del 10% quei livelli!
–– Indubbiamente, nel frattempo l’area dell’euro ha dovuto far fronte a una seconda recessione provocata dalla
cura di austerità legata alla crisi del debito sovrano. È
anche vero che il potenziale di crescita dell’eurozona è
strutturalmente inferiore a quello degli Stati Uniti. Ciò
nonostante, il divario di PIL che separa l’una e l’altra
sponda dell’oceano Atlantico è spettacolare…
–– Le due aree vivono fasi diverse del ciclo economico: gli
Stati Uniti si stanno certamente avvicinando alla fine del
ciclo, una fase in cui s’impone un aumento dei salari per
poter alimentare la crescita e stimolare l’investimento;
l’eurozona, invece, è sempre in fase di ripresa ciclica,
con una disoccupazione ancora molto elevata (più che
nel 2009...) e un timido rilancio degli investimenti. In
tale contesto, non sorprende che le politiche della Fed e
della BCE siano fortemente divergenti!
L’economia europea ha appena superato il picco del 2008...
118
116
114
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104
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100
2005
2007
EURO AREA
2009
US
2011
2013
2015
Fonte: Datastream
2
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Maggio 2016
4.
Regno Unito - Gli effetti della Brexit si fanno sentire
–– L’incertezza provocata dal referendum sulla Brexit
comincia a pesare sull’attività economica. Il tasso di
crescita annuo del PIL ha rallentato, raggiungendo il livello minimo degli ultimi tre anni. Le vendite al dettaglio sono in calo, il numero dei disoccupati è aumentato
(sempre per la prima volta in tre anni) e l’attività industriale ha subito una netta flessione.
–– Certamente tale dinamica si colloca in un contesto di
debole crescita mondiale e, sul fronte interno, di politica
economica meno favorevole dopo gli stimoli di bilancio
attuati in vista delle elezioni generali. Tuttavia, la recente amplificazione della tendenza induce a ritenere
che l’incertezza sul futuro dell’economia britannica incombe su un’economia che finora è stata una delle più
dinamiche di Europa.
–– Benché, oggigiorno, sembri predominare la probabilità
di un voto a favore della permanenza nell’UE, questa
perdita di velocità mostra almeno una cosa: l’incertezza
ha effetti nefasti sull’attività economica. Senza volersi pronunciare sulle ripercussioni a lungo termine che
produrrebbe un’eventuale uscita della Gran Bretagna
dall’UE, si può scommettere che in caso di vittoria dei
"Sì" alla Brexit le tante incognite legate ai futuri negoziati sulle modalità di uscita, al contenuto degli accordi
commerciali con l’UE o al riaprirsi del dibattito sull’indipendenza della Scozia, incideranno negativamente
sugli investimenti e l’occupazione nel breve termine.
5.
In Gran Bretagna la crescita rallenta
prima del voto sulla Brexit
3
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1
2
0
0
-1
-2
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-4
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2000
-6
2002
2004
UK GDP QoQ %
2006
2008
2010
2012
2014
2016
UK GDP YoY % (RHS)
Fonte: Datastream
Giappone - Abe e Kuroda sconfitti dalla deflazione?
–– Tre anni dopo l’ondata di speranza suscitata dall’arrivo
al potere di Abe, l’economia giapponese sembra (quasi)
essere tornata al punto di partenza. La politica monetaria di forte allentamento attuata dalla Banca del Giappone
e il conseguente deprezzamento dello yen hanno, in un
primo momento, ridato fiato alle imprese esportatrici e
fatto salire l’inflazione a livelli che non si vedevano da
20 anni.
–– Al contempo, tuttavia, l’inflazione importata e l’aumento dell’IVA nel 2014 hanno eroso il potere d’acquisto
dei consumatori perché non sono stati compensati da
un equivalente aumento dei salari: i redditi reali delle
famiglie sono scesi dal 2013!
–– Sembra, quindi, che l’obiettivo dichiarato di voler creare
un dinamica di domanda interna sufficiente per far uscire l’economia dalla deflazione non sia stato raggiunto:
la crescita è appena positiva (ci si aspetta per il 2016 un
+0,5%, lo stesso valore del 2015) e l’inflazione è tornata
allo 0%. Quanto ai margini di manovra del governo e
della banca centrale, oggi sono estremamente limitati:
la Banca del Giappone ha già adottato tassi negativi e gli
acquisti di obbligazioni le hanno gonfiato il bilancio che
rappresenta l’80% del PIL; il disavanzo pubblico supera
il 5% del PIL e il debito si avvicina al 250% del PIL...
Crescita debole e assenza d’inflazione:
il Giappone flirta ancora con la deflazione
4
8
3
6
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1
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0
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-3
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-4
1997
-8
1999 2001 2003 2005 2007 2009
JAPAN - INFLATION EX FRESH FOOD YoY %
JAPAN - REAL GDP YoY % (RHS)
2011
2013
2015
Fonte: Datastream
3
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Maggio 2016
6.Cina - Come un “déjà vu”… stabilizzazione della crescita trainata dal credito
–– I dirigenti cinesi tentano di stimolare o stabilizzare la
crescita intorno al 6,5%, rilanciando il credito.
–– La massiccia politica di rilancio monetario e fiscale potrebbe, nel breve termine, sostenere il settore manifatturiero, ma a un costo che sarà semplicemente trasferito
a una data futura e che, alla fine, aggraverà i problemi
strutturali della seconda maggiore economia mondiale.
–– In tale contesto, il debito pubblico dovrebbe subire
un’impennata per compensare il rallentamento legato al
debito del settore privato. In altri termini, la Cina continua ad alimentare la sua bolla creditizia.
Cina - PIL in termini nominali e reali
credito bancario (variazione annua in %)
25
20
15
10
5
–– Pur chiedendosi legittimamente quale sia la fondatezza,
a medio e lungo termine, di un rilancio del credito per
un'economia il cui livello di indebitamento e di eccesso
di capacità produttiva nel settore industriale e immobiliare sono già preoccupanti, va detto che tale approccio
sembra permettere, a breve termine, una certa stabilizzazione della crescita del PIL e degli indicatori di attività
economica.
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
China - Real GDP (YoY % Change)
China - Nominal GDP (YoY % Change)
Fonte: Thomson Reuters Datastream
China - Loans by Financial Institutions (YoY % Change)
–– E c'è il forte rischio che questa tendenza ad allentare
le condizioni di credito proseguirà se l'economia cinese
darà nuovamente segni di debolezza.
7.
Obbligazioni - Rischi sul Bund a breve termine
–– Da due anni la principale determinante dell’andamento
dei tassi d’interesse tedeschi a lungo termine è rappresentata dalle previsioni d’inflazione a medio termine
(misurate dal tasso d’inflazione previsto a 5 anni su un
periodo quinquennale). Nel 2014 la revisione al ribasso di queste previsioni al di sotto dell’obiettivo del 2%
della BCE aveva spinto i tassi tedeschi sui minimi storici
e costretto la Banca centrale europea ad adottare una
politica aggressiva di allentamento monetario (QE, tassi
negativi).
–– Solo un anno fa, indicatori economici incoraggianti e
l’intervento della BCE avevano fatto rivedere al rialzo
le previsioni d’inflazione e provocato un’improvvisa
impennata dei tassi tedeschi; la caduta dei prezzi del
petrolio e i timori per la crescita li hanno portati, nel
2016, ai livelli minimi del 2015.
–– Oggigiorno, sembra che esistano le condizioni perché si
ripeta lo scenario del 2015: la crescita economica permane positiva e nell’eurozona ha persino superato le attese nel primo trimestre. In tale contesto, la ripresa dei
prezzi del petrolio e delle materie prime, così come le
recenti misure della BCE per stimolare il credito, rischiano di far nuovamente innalzare le aspettative d’inflazione. Sul Bund, oggi, incombe la minaccia di una correzione nel breve termine.
Rischi a breve termine sui tassi tedeschi
2.8
3.5
2.6
3
2.4
2.5
2.2
2
1.5
2
1.8
1
1.6
0.5
1.4
0
1.2
2010
-0.5
2011
2012
2013
5y5y fwd inflation breakeven
2014
2015
2016
GER 10y gvt (RHS)
Fonte: Bloomberg
4
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Maggio 2016
8. Obbligazioni - Correlazione tra il debito ad alto rendimento
e il prezzo del petrolio
–– Da inizio anno i titoli ad alto rendimento si collocano
tra le migliori classi di attivi in termini di performance
(rispettivamente +7,6% e +3,8% per il segmento high
yield statunitense ed europeo). Di fatto, il premio al
rischio per questa categoria d’investimento si è sensibilmente contratto in questi ultimi due mesi, dopo un
inizio d’anno caratterizzato da una forte divaricazione
degli spread.
–– Al contempo, anche il prezzo del petrolio a barile ha
iniziato a salire, con il WTI e il Brent che hanno guadagnato rispettivamente il 23,8% e il 33,0% e fatto muovere
al rialzo l’intero settore delle materie prime.
–– Inoltre, negli Stati Uniti la Fed ha recentemente adottato toni più accomodanti riaccendendo negli investitori
l’interesse per attivi rischiosi quali i titoli high yield. In
Europa, la BCE prosegue con la sua politica espansiva
che non è ancora disposta ad abbandonare. Ad aprile,
sono stati diffusi i particolari del programma di acquisto
di titoli societari che verrà attuato nei prossimi mesi,
sorprendendo il mercato in positivo.
–– Infine, in un contesto di tassi zero, di crescita mondiale
positiva ma modesta, d’inflazione debole e di orientamento accomodante delle banche centrali, queste obbligazioni di società con fondamentali più fragili offrono
comunque rendimenti interessanti anche se corretti per
i rischi ad esse associati.
80
330
70
320
60
310
50
300
40
290
30
280
20
270
10
260
01.01.2015
0
01.04.2015
01.07.2015
01.10.2015
BOFA ML Global High Yield Index
01.01.2016
01.04.2016
Fonte: Thomson Reuters Datastream
WTI price (RH)
Azioni americane – Sottoperformance della tecnologia
e ripresa dei titoli energetici
1.65
1.55
1.45
1.35
1.25
1.15
1.05
0.95
0.85
31.03.2016
31.12.2015
31.01.2016
29.02.2016
31.10.2015
30.11.2015
31.07.2015
31.08.2015
30.09.2015
31.05.2015
30.06.2015
31.01.2015
28.02.2015
31.03.2015
30.04.2015
31.10.2014
30.11.2014
31.12.2014
31.08.2014
30.09.2014
31.07.2014
31.05.2014
30.06.2014
31.03.2014
30.04.2014
31.12.2013
31.01.2014
28.02.2014
31.08.2013
30.09.2013
31.10.2013
30.11.2013
0.75
31.07.2013
–– All’inizio di quest’anno, pochi investitori erano disposti
ad acquistare titoli di società collegate in qualche modo
all’andamento dei prezzi del greggio. Di fatto, la maggior parte dei fondi ha iniziato il 2016 con una forte
sottoesposizione al settore e pochissimi analisti raccomandavano l’acquisto di titoli energetici. Inoltre, molte
notizie negative erano state già scontate dal mercato,
il che ha retrospettivamente amplificato l’effetto delle
sorprese positive. Dal punto di visto delle valutazioni,
queste società presentano quotazioni a livelli storicamente bassi. In aprile, il settore ha archiviato una performance dell’8,7% a fronte dell’1,0% per il mercato più
ampio (S&P 500).
Performance relativa tra l’S&P
500 Information Technology e l’S&P 500 Energy
31.01.2013
28.02.2013
31.03.2013
30.04.2013
31.05.2013
30.06.2013
–– Da qualche anno negli Stati Uniti il settore dei titoli tecnologici ha sovraperformato quello dell’energia che, soprattutto lo scorso anno, ha subito forti pressioni sulla
scia della caduta vertiginosa del prezzo del petrolio e
delle materie prime in generale. L’S&P 500 Information
Technology ha chiuso il 2015 in rialzo del 4,3% a fronte
del -23,6% dell'S&P 500 Energy.
31.12.2012
9.
Andamento del debito ad alto rendimento
e del prezzo del petrolio
S&P 500 Information Techonology / S&P 500 Energy
Fonte: Thomson Reuters Datastream
–– Per contro, una delle maggiori delusioni sul fronte del
mercato azionario è giunta dalla sottoperformance dei
titoli tecnologici (-5,5% in aprile e -3,4% da inizio anno).
In aprile, numerose società di spicco di questo settore
hanno annunciato risultati trimestrali al di sotto delle
stime di consenso...che lo scorso le avevano portate
in auge.
5
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1 MESE IN 10 IMMAGINI
Maggio 2016
10. Azioni europee - Si allenta la pressione sui titoli bancari
–– Malgrado i titoli finanziari europei continuano ad archiviare una sottoperformance di oltre l’8% rispetto all’Eurostoxx 50, la tendenza al ribasso osservata di recente
si è attenuata. Dopo un esordio catastrofico, sembra
che in questo scorcio di secondo trimestre le pressioni
sul settore bancario europeo si siano allentate.
–– Di fatto, finora i titoli finanziari europei sono stati
gravemente colpiti dalle politiche di tassi d’interesse
negativi che hanno penalizzato fortemente i loro risultati. I margini d’interesse si sono ridotti innescando, di
conseguenza, revisioni al ribasso degli utili trimestrali.
Inoltre, un contesto normativo più restrittivo continua a
incidere negativamente sul mercato azionario.
–– Permangono, tuttavia, opportunità interessanti per
quegli investitori che hanno una certa propensione al
rischio. Ad esempio, la recente decisione dell’Italia di
creare il fondo "Atlante" è un segnale incoraggiante.
Benché il mercato mostri, al momento, un qualche scetticismo, questa misura dovrebbe consentire all’Italia di
contrastare il problema dei crediti deteriorati che hanno tanto inquinato il suo sistema bancario. Questa volontà politica di affrontare di petto il problema di questo
settore potrebbe portare a un risultato positivo per le
banche italiane.
Performance dell’Eurostoxx 50 e
dei titoli bancari europei (Maggio 2015=100)
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
May-15
50
Jul-15
Sep-15
Nov-15
Jan-16
Mar-16
SX7E Index
SX5E Index
Fonte: Bloomberg/SYZ AM
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