Punto di vista
7 novembre 2012
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni
Azioni
Hedge funds
Proiezioni a sei mesi
Le settimane culminate con l’elezione presidenziale negli Stati Uniti sono
state piuttosto dense oltre-atlantico. Prima il passaggio dell’uragano
Sandy, che ha duramente colpito New York e il nord-est degli Stati Uniti
spingendo in secondo piano gli antagonismi delle ultime ore della
campagna. Il bilancio in vite umane è pesante, le devastazioni
impressionanti e le ricadute sull’attività economica si faranno sentire per
diverse settimane se non mesi.
I dati economici diffusi nelle prime settimane dell’autunno sono piuttosto
positivi. L’economia americana continua a creare dei posti di lavoro, e
anche se il ritmo resta debole, gli indici di attività sono innegabilmente
tornati in zona di espansione economica (anche in questo caso,
modesta). Nel terzo trimestre la crescita americana ha ripreso quindi a
viaggiare al 2,0% e sembra destinata a mantenere questo ritmo.
Nelle ultime settimane, anche dall’Asia emergente sono arrivati dei
segnali confortanti che inducono a pensare che dopo 18 mesi di
rallentamento l’economia cinese è in via di stabilizzazione. Il punto
dolente resta ancora l’Europa, dove la recessione trascina anche i paesi
del nord, finora relativamente risparmiati, verso la stagnazione o
addirittura peggio …
In uno scenario globale che resta complesso e incerto, ma dove alcune
delle principali minacce sembrano allontanarsi (brusca frenata della Cina,
ricaduta degli Stati Uniti), la scelta più auspicabile è quella di
un’allocazione equilibrata.
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
Lo stesso bicchiere, prima mezzo vuoto poi mezzo pieno
Europa ..................................................................................... 3
Preoccupazione per la Spagna
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì prima
del giorno di diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche e Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Giappone ................................................................................. 4
Tensioni con la Cina, la goccia che fa traboccare il vaso?
Economie emergenti ............................................................... 4
Segnali incoraggianti
Mercati
Azionario ................................................................................. 5
Qualche spia passa al verde
Obbligazionario ....................................................................... 5
Le obbligazioni societarie tirano il mercato europeo
Valutario ................................................................................. 6
Il biglietto verde resta un valore rifugio
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
7 novembre 2012
Economia
Stati Uniti
All’appuntamento dell’elezione presidenziale, gli Stati
Uniti si presentano come un paese dove l’economia nel
complesso è in condizioni migliori rispetto a quelle della
maggior parte delle economie sviluppate, ma dove la
crescita resta inferiore al suo potenziale. Questa
situazione dura ormai da due anni, e le fluttuazioni della
crescita intorno al 2% all’anno fanno apparire lo stesso
bicchiere a volte mezzo vuoto, e a volte mezzo pieno.
Segue una breve rassegna degli ultimi dati economici.
Nel terzo trimestre il Prodotto interno lordo è
cresciuto del 2.0%, dopo l’1.3% del trimestre
precedente. I consumi delle famiglie continuano ad
avanzare e gli investimenti residenziali sono in ripresa.
Ma questo trimestre ha beneficiato anche del contributo
positivo delle spese pubbliche, senza il quale l’aumento
del PIL non avrebbe superato l’1.3%. Gli investimenti
delle aziende, infatti, sono diminuiti, come già
preannunciava il calo degli ordinativi all’industria, con la
conseguente riduzione delle scorte nelle aziende.
Durante il trimestre è stato invece negativo il contributo
del commercio estero, con un calo concomitante delle
importazioni e delle esportazioni per la prima volta dal
2009. Quindi, anche se gode tuttora del sostegno della
domanda
finale,
l’economia
americana
soffre
chiaramente di una carenza di dinamica ciclica,
probabilmente aspettando che l’esito delle elezioni
rimuova l’incertezza sulla politica fiscale nel 2013.
di contrazione. Riflette il ritorno di una dinamica positiva,
ma a un ritmo di crescita debole. L’indice relativo ai
servizi dal canto suo, dopo tre mesi di progressione, in
ottobre ha mostrato una flessione, anche se resta in
territorio di espansione. La combinazione dei due indici
permette quindi di anticipare che il ritmo di crescita per il
momento resterà intorno al 2% annuo.
Il mercato del lavoro è il riflesso di questa espansione
« titubante »: la creazione mensile di posti di lavoro si è
ripresa in estate dopo la caduta della primavera. A
171.000 in ottobre, si attestava appena sopra la media
di quest’anno e del 2011. Questo ritmo è appena
superiore al numero di nuovi arrivi sul mercato del
lavoro (circa 150.000 al mese) e quindi non permette di
riassorbire la disoccupazione. La percentuale dei
disoccupati, peraltro, ha segnato un leggero rimbalzo in
ottobre (al 7.9%) dopo il calo a sorpresa registrato in
settembre (dall’8.1% al 7.8%). In conclusione, il dato
sulla creazione di posti di lavoro oggi è appena
sufficiente per mantenere l’economia sui binari della
crescita, ma per il momento non basta per potere
contare su una franca ripresa dell’attività.
Variazione mensile del numero di lavoratori e tasso di
disoccupazione
10. 00
600
500
9.50
400
ISM composto (manifatturiero + servizi) e PIL (YoY)
65
6
300
9.00
200
60
4
8.50
100
55
2
0
8.00
50
0
45
-2
40
-4
-100
-200
2010
2011
US - NO NF ARM PAYRO LLS MO NT HLY CHANG E
US - UNEMPLO YMENT RAT E(R.H. SCALE)
7.50
2012
Source: T homson Reuters Datastream
35
00
01
02
03
US - ISM Composit e
US - G DP, YoY%(R. H.SCALE)
-6
04
05
06
07
08
09
10
11
Dopo la flessione della primavera, la creazione di posti di lavoro
è di nuovo leggermente superiore a 150.000 al mese. Un ritmo
che resta insufficiente per far calare nettamente la
disoccupazione.
12
Source: T homson Reuters Datastream
Dopo il vuoto d’aria durante la primavera e l’inizio dell’estate, gli
indici di attività si sono ripresi. Indicano che l’economia ha
ripreso a crescere, anche se a ritmo debole.
Gli indici ISM di attività suggeriscono che la tendenza
attuale si manterrà nel 4° trimestre: in ottobre l’indice
relativo all’industria manifatturiera ha confermato il
rimbalzo avviato in settembre, dopo tre mesi in territorio
Il panorama generale, quindi, non è particolarmente
preoccupante ma nemmeno esaltante. Il policy mix
estremamente accomodante compensa per ora l’impatto
negativo delle capacità produttive eccedentarie. Rimane
ora da vedere in quale misura la politica di bilancio sarà
inasprita nel 2013. La Fed, dal canto suo, ha attuato un
programma di quantitative easing senza limiti di tempo.
Se democratici e repubblicani riusciranno a trovare un
compromesso per un ritiro minimalista delle misure di
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute
Punto di vista
7 novembre 2012
sostegno fiscale, non c’è motivo che il 2013 sia molto
diverso dal 2012: una crescita positiva, ma inferiore al
suo potenziale, intorno al 2.0%... Nel frattempo, le
statistiche sulla fine del 2012 risentiranno probabilmente
del passaggio dell’uragano Sandy sul nord-est degli Stati
Uniti. In un primo tempo, gli effetti saranno negativi a
causa
dell’arresto
forzato
delle
attività,
ma
successivamente l’impatto sarà invece positivo a causa
dell’accelerazione dell’attività imposta dalla ricostruzione.
Europa
Nel caso degli Stati Uniti, il perdurare della crescita è in
buona parte dovuto al tipo di sostegno fornito dalle
politiche monetarie, e probabilmente le politiche
monetarie, allo stesso modo, spiegano il dilagare della
recessione nella zona euro. La BCE, infatti, solo di
recente ha adottato un’impostazione accomodante
quanto quella della Fed: con la possibilità di acquistare
obbligazioni di governo sul mercato secondario, la BCE si
è dotata di uno strumento che le consente di svolgere il
ruolo di prestatore di ultima istanza, ruolo che la Fed ha
assunto ormai da tempo.
Ma è anche su questo punto che la politica economica
europea si distingue da quella americana: il sostegno
attivo della banca centrale è concesso alla condizione che
i bilanci pubblici tornino in equilibrio. Quindi, in pratica,
non fa altro che compensare l’austerità a livello di
bilancio mentre il policy mix degli Stati Uniti è, invece,
doppiamente “accomodante”. Di conseguenza, in Europa
l’attività nel migliore dei casi stagna (nei paesi del nord
dell’Unione monetaria, Regno Unito) mentre si contrae in
maniera più o meno marcata nei paesi dove
l’adeguamento della politica di bilancio è più severo.
Zona euro: indice del sentiment economico, PIL e vendite al
dettaglio (variazioni annue)
120
6
4
110
2
100
0
90
-2
80
-4
70
65
96
97
98
99
00
01
02
03
ECO NO MIC SENT IMENT I NDEX
RET AIL SALES - 3MMA YoY %(R. H. SCALE)
-6
04
05
EURO AREA - G DP YoY %(R.H. SCALE)
06
07
08
09
10
11
12
Source: T homson Reuters Datastream
che nella seconda metà del 2012 la crescita del PIL
tedesco si fermerà per via della debole domanda di
esportazioni tedesche sia da parte dell’Europa che dal
resto del mondo. In Francia, la prospettiva di un marcato
inasprimento della fiscalità nel 2013 si fa già sentire in
termini di fiducia e di attività. Così, nell’insieme della
zona euro, l’indice del sentiment economico è ancora
sceso in ottobre e fa presagire il perdurare della
contrazione del PIL nel secondo semestre 2012. La colpa
è da attribuire al calo della domanda interna dovuto
all’aumento della disoccupazione e alle misure di
austerità, che da circa due anni provocano una riduzione
delle vendite al dettaglio.
Spagna: PIL e salari reali (variazione annua)
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
2003
2004
2005
SPAI N - G DP YoY %
SPAI N - W AG ES YoY %
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Source: T homson Reuters Datastream
La recessione rischia di aggravarsi ancora nel 2013.
Le maggiori preoccupazioni convergono comunque sulla
Spagna: fra le principali economie europee, la Spagna
purtroppo cumula due fattori di cattivo auspicio per le
prospettive del 2013. Già ora affonda in una grave
recessione: nel terzo trimestre il PIL è calato per la
quinta volta consecutiva; la disoccupazione supera il
25%; le vendite al dettaglio sono in caduta libera; i
salari diminuiscono da oltre quattro anni… E per il 2013
si delinea un ulteriore giro di vite sul bilancio per tentare,
sicuramente invano, di rispettare gli obiettivi di riduzione
del deficit pubblico, e questo indubbiamente aggraverà
ulteriormente la contrazione dell’attività. Di fronte a
queste difficoltà, e alla necessità di finanziare oltre 200
mld di Euro nel 2013, sembra difficile che la Spagna
possa non fare appello, presto o tardi, agli aiuti europei
per ridurre il peso del suo finanziamento. Questo non
risolverà il problema dell’estrema debolezza dell’attività
ma quantomeno permetterà di stabilizzare una
situazione particolarmente pericolosa grazie allo scudo
anti-spread della BCE.
La zona euro affonda in recessione.
Il continuo deterioramento della congiuntura nel nord
della zona euro è emblematicamente illustrato dal
costante calo della fiducia degli imprenditori tedeschi, ai
minimi dall’inizio del 2010. Una discesa che suggerisce
E’ vero che nel Regno Unito si prevedeva una schiarita
estiva, ma sicuramente non delle dimensioni che
emergono dalle prime stime del PIL del 3° trimestre.
L’aumento dell’1,0% mette fine alla serie di tre trimestri
di forte contrazione e “tecnicamente” segna quindi
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7 novembre 2012
l’uscita dalla recessione per l’economia inglese. Non
bisogna tuttavia perdere di vista alcuni fattori specifici
che potrebbero in buona parte spiegare l’1% di
aumento: l’effetto base è stato favorevole, dopo il
secondo trimestre sfavorevole per le cattive condizioni
meteorologiche, e i giorni di inattività per il giubileo della
regina e le olimpiadi hanno sicuramente causato un
temporaneo fenomeno di recupero, che però è destinato
a scomparire. Il calo di ottobre degli indici PMI di attività,
sia nei servizi che nell’industria, è un duro richiamo alla
realtà e riflette il ristagno economico che caratterizza il
Regno Unito dalla fine del 2010.
Dopo essere caduto ai livelli più bassi dal 2009 in
settembre, l’indice di attività nell’industria svizzera è
rimbalzato in ottobre. Resta però a un livello che indica
una contrazione dell’attività riconducibile alle ricadute
della crisi europea (che ha colpito anche la Germania)
sulla Svizzera e all’appiattimento della domanda
proveniente dall’Asia. A questo si aggiunge l’effetto della
moneta, che resta forte nonostante il limite di cambio
contro l’euro fissato dalla BNS. Quest’ultima è riuscita a
diversificare le monete delle scorte accumulate per la
difesa del limite di cambio EUR/CHF a 1,20. La
percentuale di euro, che a fine giugno aveva superato il
60% del totale, è scesa al 49% a fine settembre a favore
dell’USD, ma anche di altre monete come la sterlina, il
dollaro canadese e il dollaro australiano. Una
diversificazione resa possibile dal calo delle pressioni al
ribasso sulla moneta europea, dopo le dichiarazioni della
BCE sull’irreversibilità dell’euro.
Giappone
Prendete un’economia in deflazione, ancora molto
dipendente dalle esportazioni, in un contesto di
domanda mondiale in calo e con una moneta forte,
aggiungete un pizzico di tensioni geopolitiche con un
paese vicino, che tra l’altro è la seconda economia
mondiale. Ecco la « ricetta » per avere statistiche
deprimenti come quelle diffuse in Giappone nelle ultime
settimane: forte calo delle esportazioni (-10.3%
sull’anno in settembre), deficit record della bilancia
commerciale, caduta della produzione industriale (-4.1%
in settembre, -8.1% in un anno), calo dell’indice di
attività manifatturiera ai livelli più bassi dall’incidente di
Fukushima. Ma tutto questo non basta ancora per
spingere la Banca del Giappone a cambiare la sua
strategia dei “piccoli passi”. Il volume del suo piano di
quantitative easing è stato ancora aumentato ma ancora
una volta dopo la Fed, e ancora una volta in misura
insufficiente per un forte indebolimento dello yen…
Economie emergenti
La diffusione degli indici di attività manifatturiera di
ottobre ha mostrato una progressione dei PMI nei
quattro BRIC (Brasile, Russia, India e Cina) e il ritorno,
per i paesi che erano scesi sotto quota 50, oltre la
frontiera che segna il limite fra crescita e contrazione
dell’economia. Il rallentamento osservato nel primo
semestre sembra lasciare il posto a una timida
accelerazione. Altro segnale incoraggiante, la ripresa
delle esportazioni coreane si è confermata in ottobre.
Segnala il rafforzamento della domanda mondiale e
convalida i segnali di stabilizzazione apparsi di recente in
Cina. Alla luce delle deboli prospettive delle grandi
economie sviluppate non bisogna tuttavia aspettarsi una
ripresa decisa, ma piuttosto un “semplice” ritorno alla
crescita. Ma nel contesto globale attuale non è male!
Indici PMI manifatturieri dei BRIC
e media equiponderata delle quattro economie
65
60
55
50
45
40
35
30
2006
BRA
2007
C HI
2008
RUS
2009
IND
2010
2011
2012
Ave ra g e P MI BRIC (e q.w .)
So urc e: SYZ A s s et M anagem ent
Dopo il calo del primo semestre, gli indici dell’attività
manifatturiera si stanno riprendendo. Si trovano comunque
ancora a livelli che indicano una crescita moderata
dell’economia.
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Mercati
Azionario
L’andamento dei mercati azionari si è rivelato
particolarmente incerto in ottobre. Anche se molte spie
sono passate al verde, soprattutto negli Stati Uniti
(occupazione, fiducia dei consumatori, persistente
miglioramento delle costruzioni) ma anche in Cina
(produzione industriale) le buone notizie sono state
controbilanciate dal peggioramento congiunturale in
Europa, che ha contagiato anche paesi come la Francia
e la Germania. A questo si aggiungono le trimestrali
societarie giudicate deludenti e l’aumento delle tensioni
sociali nei paesi del sud dell’Europa. Con la Spagna che
continua ad affondare in recessione, siamo convinti che
entro breve il governo rivolgerà la richiesta ufficiale di
aiuto all’Unione europea. Ma l’attenzione resta puntata
sugli Stati Uniti, dove c’è grande attesa per l’esito delle
elezioni presidenziali.
Andamento dei principali settori difensivi dall’inizio dell’anno
telecomunicazioni e ai servizi di pubblica utilità, a
dispetto delle quotazioni basse hanno continuato a
perdere quota alla luce delle scarse prospettive di
crescita.
Nelle prossime settimane, con la stagione dei risultati
quasi conclusa, l’andamento in borsa sarà influenzato
principalmente dalle notizie economiche. Il risultato
delle elezioni americane sarà attentamente analizzato.
In caso di vittoria di Barack Obama ci troveremo di
fronte a un’impasse al Congresso. Infatti, se i
democratici e i repubblicani non riusciranno a trovare
un accordo entro la fine dell’anno, si procederà ai tagli
automatici del bilancio, con forti aumenti delle imposte
al fine di ridurre il deficit pubblico (il famoso «fiscal
cliff»). E questo rischia di azzerare la timida ripresa
economica in atto nella prima potenza economica
mondiale.
Obbligazionario
Nelle ultime settimane l’attrattiva dei titoli a reddito
fisso non è diminuita. In Europa i tassi spagnoli e
italiani sono leggermente risaliti spinti dal nuovo
peggioramento della crescita europea e dall’incertezza
sul futuro della Spagna (farà o non farà la richiesta
formale di aiuto?). Questo movimento è stato però
controbilanciato dalla fuga verso la qualità e
dall’allentamento dei tassi a lungo termine tedeschi,
tornati ai minimi di inizio settembre.
Performance del mercato obbligazionario europeo nel 2012
7/11/12
114
112
110
108
Dopo
l’eccellente
traiettoria
all’inizio
dell’anno,
l’agroalimentare e la salute tendono a restare in “surplace”. Le
telecomunicazioni europee continuano a perdere terreno sullo
sfondo dei risultati mediocri e dei tagli ai dividendi.
Durante il mese, il panorama settoriale è rimasto
relativamente poco differenziato. Di fronte ai segnali in
chiaroscuro provenienti dall’economia, gli operatori
sono rimasti indecisi sull’allocazione settoriale e questo
si è tradotto con una scarsa polarizzazione fra i settori
ciclici e difensivi. All’interno dei settori, la volatilità si è
tuttavia mostrata più alta del solito con le trimestrali
diffuse che fornivano indicazioni per distinguere i
“bravi” alunni dai “meno bravi”. Il settore finanziario
nell’insieme si è tenuto al passo, con una buona
performance assoluta e relativa durante il mese
sull’onda di buoni risultati trimestrali (Allianz, Hannover
Re, Deutsche Bank, BNP Paribas) e delle ristrutturazioni
annunciate
(UBS).
Quanto
al
settore
delle
106
104
102
100
98
JAN
F EB
EMU Broad Market
Direct G ovies
Corp Non-F inancial
MAR
APR
MAY
JUN
JUL
F inancials
AUG
SEP
O CT
Source: T homson Reuters Datastream
L’avanzata del mercato obbligazionario prosegue, trainata
dalle obbligazioni societarie, finanziarie e non finanziarie.
Anche le obbligazioni societarie, sia finanziarie che nonfinanziarie, si sono mantenute al passo. La diffidenza
che ispirano le obbligazioni governative europee
provoca la compressione del premio sugli emittenti
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privati e nel recente rialzo del mercato europeo le
obbligazioni societarie hanno avuto la parte del leone.
Valutario
Sotto il peso delle cattive notizie economiche
provenienti dalla zona euro e dei timori riguardo alla
situazione in Spagna l’euro di recente ha perso terreno.
La moneta unica europea è tornata ai suoi livelli più
bassi degli ultimi due mesi nei confronti del dollaro
USA, intorno a quota 1.28 EUR/USD.
Il biglietto verde dal canto suo beneficia anche delle
statistiche economiche favorevoli diffuse negli Stati
Uniti, e dell’incertezza generata dalle imminenti elezioni
presidenziali. Infatti, sebbene il dollaro sia indebolito
dalla politica fortemente espansiva della Fed, non per
questo ha perso il suo status di valore rifugio. E ora che
è sceso al suo valore storico più basso dal 2008, offre
un’opportunità di diversificazione interessante oltre alla
protezione in un periodo di tensione.
Dollar index dal 1990
7/11/12
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02
US DO LLAR INDEX - CLO SE - T RADE W EI G HT ED
03
04
05 06
07
08 09
10
11 12
Source: T homson Reuters Datastream
Il dollaro americano è storicamente debole, in parte a causa
della politica monetaria della Fed. Tuttavia, la sua attuale
debolezza, la relativa buona tenuta dell’economia USA e il suo
status di valore rifugio ne fanno una valida protezione in caso
di incidenti della crescita mondiale.
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
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