Punto di vista
26 aprile 2012
L’essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni
Azioni
Hedge funds
Proiezioni a sei mesi
Dopo un periodo di turbolenza e scarsa visibilità sulle
prospettive economiche, sembra che le ultime settimane
abbiano portato un (leggero) miglioramento della visibilità.
Certo, molti fattori d’incertezza permangono, in particolare
legati al rischio geopolitico e al suo impatto sui prezzi
dell’energia, agli effetti delle politiche di austerità in
Europa e ai rischi che incombono sulla crescita cinese…
Tuttavia, la visibilità sullo « scenario centrale » appare
oggi piuttosto buona.
Questo non significa che lo scenario sia particolarmente
allettante. Tutt’altro! Secondo il FMI, la crescita mondiale
nel 2012 non andrà oltre il 3.5%, il tasso più debole degli
ultimi 10 anni escludendo «la parentesi» del 2008/09. La
zona euro non uscirà dalla recessione prima del 2013. E gli
Stati Uniti - l’economia che si difende meglio fra quelle dei
paesi sviluppati - avrà una crescita ancora inferiore al suo
potenziale (2.1% nel 2012, stando alle previsioni del FMI).
Dal canto loro, dopo il rallentamento del 2011, le economie
emergenti più che rimbalzare dovrebbero stabilizzarsi.
Tuttavia, rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, il
quadro che emerge da questo scenario è meno incerto:
alcuni correttivi sono già stati adottati, e di conseguenza è
scesa la probabilità di delusioni rispetto alle previsioni. Il
rovescio della medaglia è che sono diminuite anche le
probabilità di buone sorprese.
In questo contesto, fermi restando i potenziali rischi
tuttora presenti, le condizioni economiche si sono
stabilizzate (a livelli diversi a seconda delle regioni) e
questo si traduce con la relativa stabilizzazione anche dei
mercati finanziari.
Economia
Questa pubblicazione si basa sulle informazioni
raccolte fino al lunedì prima del giorno di
diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche & Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Stati Uniti ...................................................................... 2
Crescita bloccata al 2.5%
Europa ............................................................................ 3
Ancora sotto la minaccia della recessione e della crisi del debito
Giappone ........................................................................ 4
Deficit commerciale dovuto alle importazioni di petrolio e gas
Economie emergenti ....................................................... 4
Prosegue l’allentamento delle politiche monetarie.
Mercati
Azionario ........................................................................ 5
Poche sorprese positive in vista…
Obbligazionario .............................................................. 5
Sotto pressione finanziari e titoli di stato
Valutario......................................................................... 6
Sterlina sostenuta dalla BoE
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della
redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o
indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
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Punto di vista – 26 aprile 2012
2/6
stabilizzati intorno ai livelli più alti dal 2008, ma la
fiducia resta relativamente debole rispetto alle
precedenti fasi di espansione. Per di più, il forte
aumento dei prezzi della benzina in parte neutralizza
gli effetti positivi del calo della disoccupazione.
Economia
Stati Uniti
L’esaurimento della dinamica favorevole che
dall’autunno traspare dalle statistiche americane si
conferma con gli ultimi dati. Non si tratta di
un’inversione
di
tendenza,
ma
dell’effettivo
raggiungimento della crescita massima possibile
tenuto conto degli effetti dello scoppio della bolla del
credito. Dopo il 2,5% di crescita (in ritmo
annualizzato) già raggiunto all’inizio dell’anno, sarà
difficile
che
l’economia
possa
accelerare
ulteriormente, e questo si traduce con la
stabilizzazione della maggior parte degli indici di
attività.
La creazione di posti di lavoro, dopo tre mesi di
crescita abbastanza sostenuta (oltre 200.000/mese)
in marzo è rallentata. Il dato resta positivo
(120.000) e si accompagna al calo della
disoccupazione, scesa ai livelli più bassi degli ultimi
tre anni (8.2%). Tuttavia, sono cifre che dimostrano
il perdurare di importanti squilibri nel mercato del
lavoro degli Stati Uniti. Dopo tre anni di assunzioni
nette (al ritmo di 162.000/mese di media), il totale
dei posti di lavoro creati è di soli 4 milioni, vale a
dire meno della metà dei posti distrutti durante la
recessione (8,8 milioni). Senza contare l’aumento
della popolazione attiva nello stesso periodo…
Tuttavia, la migliorata congiuntura da un lato, e il
morale più alto dall’altro hanno permesso la buona
tenuta dei consumi delle famiglie, confermata dalle
statistiche di marzo. La progressione delle spese è
stata addirittura superiore all’aumento dei redditi
delle famiglie! Infatti, il ritorno della fiducia e il
livello storicamente basso dei tassi d’interesse ha
messo fine al disindebitamento iniziato nel 2088
(vedere grafico seguente).
VARIAZIONE ANNUA DEL REDDITO E DELLE SPESE DELLE
7
15
FAMIGLIE E ANDAMENTO DEL TASSO DI RISPARMIO
6
10
4
5
2
0
0
-2
-5
-4
-10
-6
VARIAZIONE
MENSILE
DEL
NUMERO
DI
LAVORATORI
DIPENDENTI NEL SETTORE PRIVATO (IN MIGLIAIA)
500
Monthly av e rage : 162k
-15
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02
US - Retail sales YoY %
US - Personal income YoY %
US - 12M Change in saving rate (pp)(R.H.SCALE)
-7
03
04
05
06
07
08
09
10
11
Source: T homson Reuters Datastream
La spiegazione dello scostamento fra redditi e spese di
consumo si trova nell’andamento del tasso di risparmio.
Dal 2011, il tasso di risparmio degli americani è in calo.
250
0
Sebbene nel breve periodo il fenomeno sia
vantaggioso per l’attività, è chiaro che si tratta di
comportamenti non sostenibili. Il che significa che a
meno di un aumento significativo dei redditi (poco
probabile finché il tasso di disoccupazione resta
alto), nei prossimi mesi anche le spese di consumo
toccheranno il loro limite massimo.
-250
-500
-750
-8.84 million jobs
-1000
Jan-08 Jul-08
Jan-09 Jul-09 Jan-10
+4.05 million jobs
Jul-10 Jan-11
Jul-11 Jan-12
Anche se l’economia e il mercato del lavoro si sono rimessi
in moto dal 2010, le conseguenza dell’ultima recessione
sono lungi dall’essere cancellate…
Ovviamente, la creazione limitata di nuovi posti di
lavoro comporta conseguenza in termini sia di
morale, sia di comportamento delle famiglie. Dopo il
forte rimbalzo dell’autunno, gli indici si sono
Lo stesso ragionamento vale per l’economia USA nel
suo insieme. Dopo i balzi in avanti degli ultimi mesi,
tanto gli indicatori di attività nell’industria, quanto
quelli relativi alle costruzioni tendono a stabilizzarsi.
Infatti, i dati che arrivano dagli Stati Uniti negli
ultimi mesi sono più moderati, ed è difficile
intravedere la possibilità di un rilevante e
generalizzato
miglioramento
a
livello
macroeconomico. Dopo il vuoto d’aria dell’estate
2011 l’economia americana si è ripresa, ma la sua
crescita è ostacolata dal tasso di disoccupazione che
resta alto e dal mercato del lavoro, ancora
convalescente. Nel 2012, sarà difficile che la crescita
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della
redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o
indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista – 26 aprile 2012
del PIL negli Stati Uniti possa superare il tetto
massimo del 2,5%.
ZONA
5
Europa
4
Per la zona euro il tetto purtroppo è ancora più
basso, e gli ultimi indicatori confermano che l’Unione
monetaria nel 2012 difficilmente potrà sfuggire a
una contrazione del PIL. Mentre la Germania riuscirà
probabilmente a tenersi a galla grazie alle
esportazioni verso Asia e Stati Uniti e alla domanda
interna, le economie degli altri paesi membri – in
misura diversa – arrancano sotto il peso dei piani di
consolidamento fiscale. Dopo il leggero rimbalzo a
fine 2011/inizio 2012, gli indici PMI di attività sono
di nuovo in discesa. E sfiorano i livelli dello scorso
settembre
che
riflettevano
una
contrazione
dell’attività generalizzata dell’industria e dei servizi.
INDICE PMI COMPOSITO DI ATTIVITA’ NELLA ZONA EURO
65
PMI composite (80% services + 20% manufacturing)
VENDITE
AL
DETTAGLIO,
PRODUZIONE
PIL IN VARIAZIONE ANNUA
20
15
3
10
2
1
0
-1
5
0
-5
-2
-10
-3
-4
-15
-5
-20
-6
-24
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
EURO AREA - REAL G DP YoY %
EURO AREA - RET AIL SALES INF LAT I O N ADJUST ED YoY 3MMA %
EURO AREA - I NDUST RI AL PRO DUCT IO N YoY %(R. H. SCALE)
Source: T homson Reuters Datast ream
I consumi e la produzione industriale degli ultimi 12 mesi
sono diminuiti e preannunciano la contrazione del PIL della
zona euro nel 2012.
60
55
50
45
40
35
2006
EURO:
INDUSTRIALE E
3/6
2007
Euro area
2008
Germany
2009
France
2010
2011
2012
So urce: B lo o m berg
Dopo la breve e modesta schiarita alla svolta del 2012, gli
indici di attività in Europa di recente sono nuovamente
peggiorati.
Inoltre, dall’inizio del 2012 il tasso di disoccupazione
ha continuato ad aumentare e si avvicina al picco
storico di quindici anni fa (10.8% in febbraio, contro
10.9% nel 1997). Con l’eccezione del Benelux e
della Finlandia, il tasso di disoccupazione è cresciuto
in tutta la zona euro. Supera largamente il 20% in
Spagna e in Grecia, ha raggiunto il 15% in
Portogallo e in Irlanda e sfiora il 10% in Italia e in
Francia. Questa tendenza, che sembra destinata a
perdurare nel 2012, influisce negativamente
sull’attività economica: le spese di consumo si
contraggono pesantemente, così come la produzione
industriale (vedere grafico seguente).
E’ vero che sono diversi mesi ormai che questo
scenario poco entusiasmante si va delineando e
probabilmente è già stato incorporato dagli
investitori. Tuttavia, rappresenta una ben fragile
« base » per affrontare le potenziali minacce che ci
riserva il 2012: livello già alto dei prezzi dell’energia
e rischio di tensioni geopolitiche, incognita
dell’economia cinese e soprattutto crisi del debito
sovrano, che le iniezioni di liquidità della BCE e il
« fiscal compact » europeo sono riusciti a calmare
solo temporaneamente. Alle difficoltà della maggior
parte dei paesi nel raggiungere gli obiettivi di
riduzione dei deficit è venuta di recente ad
aggiungersi
l’incertezza
politica,
anche
nelle
economie
finora
relativamente
risparmiate.
L’elezione presidenziale francese fa temere che siano
rimessi in discussione gli impegni assunti a fine
2011 sulla disciplina di bilancio. Nei Paesi Bassi il
governo è stato costretto a presentare le dimissioni
per l’impossibilità di raggiungere un accordo sulle
misure di risanamento. Inoltre, il dibattito
sull’efficacia dei piani di austerità ai quali la zona
euro si è sottoposta non è affatto concluso, e questo
suscita tensioni e volatilità sui mercati finanziari
europei. La fiducia, sia per le imprese sia per le
famiglie, resta fragile e aggrava il quadro di
debolezza e le prospettive dell’Europa.
Dalla fine del 2010 l’economia britannica è alle prese
con la stagnazione, e di recente la posizione della
banca centrale è leggermente cambiata. Alla
riunione svoltasi a inizio aprile, Adam Posen - uno
dei più convinti sostenitori dei piani di quantitative
easing - non ha votato a favore di un aumento degli
acquisti di bond da parte della banca centrale
benché l’attuale programma termini il mese
prossimo. Un segnale forte, che indica che anche
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
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Punto di vista – 26 aprile 2012
uno dei membri finora più « aperti » della Banca
d’Inghilterra non è insensibile all’inflazione che
diminuisce meno del previsto e resta ancora
ampiamente al di sopra del target del 2% (3.5% in
marzo).
L’attività oltre-Manica resta debole, i disoccupati
sono in continuo aumento e la recente schiarita delle
vendite al dettaglio è principalmente dovuta …
all’aumento dei prezzi della benzina, che oltre a
gonfiare il tasso d’inflazione fanno lievitare anche il
fatturato delle stazioni di servizio. La domanda
interna resta debole, e la probabilità di una nuova
tornata di QE in GB non è certo definitivamente
accantonata.
Gli ultimi dati macroeconomici provenienti dalla
Svizzera sono piuttosto rassicuranti. In particolare,
dopo sei mesi di contrazione l’indice di attività
manifatturiera è tornato in territorio di espansione.
Dal canto suo l’inflazione è scesa in rosso a -1.0%.
Si confermano così i timori della BNS riguardo alla
minaccia deflazionistica che deriva dalla forza del
franco.
Giappone
Per il tredicesimo mese consecutivo, in marzo la
bilancia commerciale giapponese ha chiuso con un
saldo negativo. Mentre prima del recente rimbalzo
(+5.9% per l’anno in marzo) le esportazioni sono
nettamente rallentate, le importazioni sono cresciute
in misura rilevante (circa il 10% all’anno) per effetto
dell’acquisto di idrocarburi. Infatti, dopo l’incidente
di Fukushima, quasi tutte le centrali nucleari
giapponesi sono ferme (53 su 54) e la produzione di
elettricità avviene con altre fonti di energia, in
particolare petrolio e gas.
Economie emergenti
Nelle
ultime
settimane,
l’allentamento
delle
condizioni monetarie da parte delle banche centrali
del mondo emergente è proseguito in maniera più o
meno intensa a seconda dei paesi. Le modalità
dell’allentamento sono dettate dalla misura in cui
l’attività è rallentata e dall’andamento dell’inflazione.
In Brasile in marzo l’inflazione è rallentata per il
sesto mese consecutivo a 5.2% (dal 7.3% dello
scorso settembre). L’allontanarsi della minaccia
inflazionistica consente alla banca centrale di
condurre l’allentamento in maniera aggressiva: in
aprile, il tasso di riferimento (SELIC) è stato tagliato
di 75 pb a 9.0% per sostenere l’attività, in
4/6
particolare riducendo l’attrattiva della moneta che
rischia di penalizzare le aziende rivolte all’export.
BRASILE : TASSO SELIC E REAL CONTRO DOLLARO USA
1.40
20
1.60
18
1.80
2.00
16
2.20
14
2.40
2.60
12
2.80
10
3.00
3.20
8
2004
2005
2006
BRA - SELI C rate
BRL/USD (invert ed)(R.H.SCALE)
2007
2008
2009
2010
2011
Source: T homson Reuters Datast ream
L’allentamento
aggressivo
della
politica
monetaria
brasiliana è volto a sostenere l’attività, in particolare
contrastando l’eccessivo rafforzamento della moneta.
Nel primo trimestre l’inflazione è rallentata anche in
India e la banca centrale indiana, in aprile, ha deciso
di allentare la politica monetaria per reagire
all’appiattimento della crescita.
In Cina la banca centrale non ha tagliato il tasso di
riferimento ma ha iniziato ad allentare i vincoli che
limitano l’offerta di credito. Di recente, ha alzato il
margine di fluttuazione giornaliera dello yuan
rispetto al dollaro (da +0.5% a +1.0%), ma questa
misura s’inquadra più nella graduale apertura del
sistema finanziario cinese che nella politica di
sostegno diretto all’attività. Malgrado questo, la
crescita nel primo trimestre ha continuato a
rallentare e il PIL durante l’anno è cresciuto “solo”
dell’8.1%. Escludendo la breve parentesi a fine
2008/inizio 2009, è il tasso di crescita più debole dal
2003. Tuttavia, il rimbalzo dell’inflazione in marzo
(da 3.2% a 3.6%) impone alle autorità la prudenza
nell’adottare misure di sostegno all’attività per
evitare il rischio di riaccendere le tensioni sui prezzi.
Per le autorità cinesi, orchestrare un « atterraggio
morbido » dell’economia (crescita stabile intorno
all’8% e aumento dei prezzi sotto controllo) è un
esercizio difficile che non ammette errori di politica
economica …
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della
redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o
indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista – 26 aprile 2012
Mercati
Azionario
Dalla seconda quindicina di marzo la volatilità sul
mercato azionario è aumentata. Tirando le somme
degli ultimi mesi, gli operatori s’interrogano sulle
possibili sorprese positive ancora in serbo. E bisogna
ammettere che non sono tante… La schiarita
economica negli Stati Uniti si stabilizza, i piani di
austerità in Europa s’inaspriscono e i mercati
emergenti rallentano, come dimostrano gli indicatori
di attività in Cina e in Brasile. E per di più, le
tensioni riguardo al debito sovrano europeo si
riaccendono e spingono il costo del debito spagnolo,
italiano e portoghese verso livelli preoccupanti. I
primi risultati societari sono stati accolti senza
particolare entusiasmo sullo sfondo di un orizzonte
che per la seconda metà dell’anno tende a oscurarsi.
PERFORMANCE DEL MERCATO AZIONARIO FRANCESE E SPREAD
CREDITIZI FRANCIA-GERMANIA A 10 ANNI
5/6
estremamente prudenti sui titoli degli istituti esposti
al debito dei paesi del sud dell’Europa.
L’andamento
delle
prossime
settimane
sarà
influenzato dal flusso di notizie macro-economiche.
Dopo un inizio d’anno promettente, gli operatori
hanno bisogno di essere rassicurati sulle prospettive
di crescita globali. L’Europa arranca sotto il peso dei
piani di rigore, e prima che si manifestino gli effetti
positivi dell’austerità (flessibilità del mercato del
lavoro, aumento della produttività) ci vorranno
parecchi mesi. Anche le elezioni presidenziali in
Francia suscitano un certo nervosismo. Alcuni
temono che se sarà eletto il candidato socialista, che
ha già annunciato l’intenzione di rinegoziare il fiscal
compact, l’intesa con la Germania rischia di
indebolirsi.
Obbligazionario
Senza ricadere nel vortice del 2011, il mercato
obbligazionario europeo ha subito qualche ricaduta,
che rivela la fragilità della situazione in Europa e
risveglia le preoccupazioni per l’indebitamento
sovrano e la salute del sistema finanziario. I dubbi
circa la capacità della Spagna di controllare il deficit
pubblico illustrati dal timore per l’esito dell’asta di
obbligazioni a lungo termine, ma anche l’incertezza
legata all’elezione presidenziale in Francia e il
peggioramento degli indici di attività hanno
provocato l’allargamento degli spread sui tassi
rispetto alla Germania e la flessione delle finanziarie.
MERCATO OBBLIGAZIONARIO EUROPEO NEL 2012
25/4/12
107
106
105
104
103
Forte correlazione fra performance del mercato francese e
allargamento degli spread creditizi Francia-Germania. Nel
caso sia eletto il candidato socialista, l’intesa fra le due
principali potenze europee potrebbe indebolirsi e si
potrebbe arrivare alla rinegoziazione del trattato sulla
disciplina di bilancio. E questo non piace ai mercati …
Sul fronte delle performance settoriali non ci sono
particolari sorprese. Il ritorno dell’avversione per il
rischio ha favorito i settori che offrono una migliore
visibilità sui risultati. La salute e l’agro-alimentare
hanno
dimostrato
una
maggiore
resilienza.
Viceversa, i settori più correlati al ciclo economico,
come le costruzioni e il settore automobilistico, sono
rimasti in ombra. Dopo un buon inizio d’anno nel
segno della riduzione degli spread obbligazionari in
Europa, i titoli del settore bancario sono stati ancora
una
volta
presi
di
mira.
Ci
manteniamo
102
101
100
99
98
JAN
EMU Broad Market
Direct G ovies
Corporate (excl pf andbriefe)
F EB
MAR
Corp Non-Financial
F inancials
APR
Source: T homson Reuters Datastream
Dopo un inizio d’anno a gonfie vele, il mercato
obbligazionario europeo si è stabilizzato. I titoli finanziari e
le govies sono ancora una volta sotto pressione.
In un contesto di debole crescita e di tassi
d’interesse molto bassi, le obbligazioni societarie
non finanziarie si sono ancora una volta messe in
evidenza.
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Punto di vista – 26 aprile 2012
6/6
1.40
Valutari
Nonostante la nuova ondata di timori per la
situazione in Spagna e nell’insieme della zona euro,
la moneta europea è rimasta abbastanza stabile nei
confronti del dollaro americano. Il cambio è
brevemente sceso a 1.30 EUR/USD prima di risalire
a 1.32.
Da notare che in un picco di debolezza, il 5 aprile,
l’euro è brevemente sceso sotto il cambio limite di
1.20, scambiandosi a 1.1995! La Banca Nazionale
Svizzera
è
immediatamente
intervenuta
per
riportare il cambio al di sopra del valore limite,
dimostrando la sua determinazione nel difendere il
tasso limite. Tuttavia, l’episodio ha mostrato che
questo limite non è del tutto invalicabile…
La sterlina è stata sostenuta dalla minore probabilità
di una nuova tornata di quantitative easing dopo che
un membro del Comitato di Politica Monetaria ha
cambiato la sua posizione. La moneta inglese si è
sensibilmente rafforzata, in particolare contro l’euro,
nei confronti del quale è tornata ai massimi da fine
2008 già brevemente toccati a metà 2010.
STERLINA CONTRO EURO DAL
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
1.05
1.00
2008
2009
2010
2011
G BP/EUR
Source: T homson Reuters Datastream
Nei confronti dell’euro la sterlina è tornata ai massimi degli
ultimi tre anni.
In assenza di chiari segnali della Bank of Japan che
dimostrino la sua volontà di procedere con
l’allentamento monetario avviato in febbraio, lo yen
è tornato verso quota USD 81. Dal canto suo, la
moneta cinese nelle ultime settimane è rimasta nel
complesso stabile nei confronti del dollaro.
2008
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