capitolo 3 - Rivista S.S.E.F.

Università degli Studi di Roma
"Tor Vergata"
Facoltà di Economia
Corso di laurea di secondo livello in
Economia e Management
Tesi in Finanza e Governance
dei gruppi aziendali
Problematiche di Corporate Governance
e
Attivismo
degli Investitori Istituzionali
Il Relatore
Chiar.mo Prof. Emiliano Di Carlo
Il laureando
Cingolani Daniele
Anno accademico 2006/2007
A chi avrebbe voluto vivere
la gioia della mia laurea..
2
Indice
Ringraziamenti....................................................................................................10
Sintesi..........................................................................................................11
Introduzione: l’importanza della corporate governance e
dell’informazione esterna ......................................................................... 15
CAPITOLO 1
Gli SCANDALI SOCIETARI E LE LACUNE DELLA
CORPORATE GOVERNANCE
1.1 Le frodi contabili e la loro genesi nella realtà d’impresa............... 24
1.2 “Una giornata difficile: 9 luglio 2002” .............................................. 30
1.3 Gli scandali societari Usa ed Europei............................................... 31
1.3.1 Le cause ....................................................................................................... 31
1.3.2 Analisi di casi empirici ............................................................................... 38
1.3.3 I risultati di una ricerca sulla genesi delle frodi societarie ..................... 44
1.4 Il crollo della fiducia dei risparmiatori ............................................ 46
1.5 L’impulso e l’esigenza di nuove norme ............................................ 52
CAPITOLO 2
CORPORATE GOVERNANCE:
LE PRINCIPALI INNOVAZIONI IN TEMA DI
REGOLAMENTAZIONE
L’evoluzione del quadro normativo italiano
2.1 Considerazioni introduttive............................................................... 57
2.2 Il testo unico bancario e il rapporto banca - impresa..................... 60
2.3 La legge sulle privatizzazioni ............................................................ 64
2.4 Il testo unico della finanza (Legge Draghi)...................................... 66
2.5 I Codici di autodisciplina sulla corporate governance delle società
quotate ........................................................................................................ 72
3
2.6 La Riforma del diritto societario: modelli alternativi di corporate
governance.................................................................................................. 77
2.6.1 Il modello di governance dualistico ........................................................... 79
2.6.2 Il modello di governance monistico .......................................................... 83
2.7 La legge sulla tutela del risparmio.................................................... 88
2.8 La disciplina della responsabilità amministrativa delle società
(Dlgs 231/01)............................................................................................. 101
2.9 L’accordo sul capitale di Basilea 2 ................................................. 102
2.10 La disciplina sugli abusi di mercato (L.62/05) ............................ 105
2.11 Il recepimento degli IAS /IFRS..................................................... 109
I principali riferimenti normativi statunitensi in
tema di Corporate Governance
2.12 Il Sarbanes-Oxley Act .................................................................... 111
2.13 I provvedimenti emanati dalla New York Stock Exchange (NYSE)
................................................................................................................... 115
CAPITOLO 3
I MODELLI DI GOVERNANCE STATUNITENSE E ITALIANO:
UN CONFRONTO
3.1 Considerazioni introduttive ............................................................ 118
IL MODELLO DI GOVERNANCE STATUNITENSE
Lo schema Outsider System:
Corporate Governance in un contesto di “market for corporate control"
3.2 Considerazioni introduttive ............................................................ 122
3.3 Caratteristiche generali e scenario di riferimento ........................ 123
3.4 La Public Company: un sistema con struttura proprietaria dispersa
................................................................................................................... 124
4
3.4.1 La “contendibilità” del controllo: takeovers e market for corporate
control .................................................................................................................. 127
3.4.1.1 Le anti-predatory defenses .................................................................. 131
3.4.1.1.1 Le poison pills .............................................................................. 132
3.4.1.1.2 Gli shark repellents ...................................................................... 139
3.4.1.1.3 Le golden parachutes ................................................................... 141
3.4.1.1.4 La “Macaroni” Defense e la White Knight .................................. 146
3.5 Il conflitto di interessi nei gruppi con capitale diffuso ................. 148
3.5.1 La teoria dell’agenzia e i riflessi sulla governance................................. 148
3.5.1.1 Adverse selection, moral hazard e free riding..................................... 150
3.6 Gli strumenti di orientamento, incentivazione e disciplina del
management ............................................................................................. 152
3.6.1
3.6.2
3.6.3
3.6.4
3.6.5
3.6.6
3.6.7
3.6.8
La struttura e composizione del Board ................................................... 153
Le proxy fights .......................................................................................... 157
L’esercizio del diritto di exit: la minaccia di una Wall Street Walk...... 158
Il ricorso al diritto di voice....................................................................... 159
Derivative actions e Class Actions ........................................................... 160
Un oculato impiego dei free cash flow..................................................... 163
L’assegnazione di piani di stock option................................................... 164
La Stewardship theory ............................................................................... 165
3.7 Il fenomeno del Delisting come sottrazione alle regole di “good
governance”.............................................................................................. 168
CAPITOLO 3
(segue)
IL MODELLO DI GOVERNANCE ITALIANO
Lo schema Insider System (latino): Corporate Governance in un
contesto di “non market for corporate control"
3.8 Considerazioni introduttive ............................................................ 175
3.9 Caratteristiche generali e scenario storico di riferimento ........... 176
3.9.1 I caratteri del modello di capitalismo italiano ....................................... 178
3.9.2 Alle radici delle difficoltà dell’industria italiana: gli assetti proprietari e
il governo delle imprese...................................................................................... 179
3.10 I tratti rilevanti dello schema Insider System .............................. 183
5
3.10.1 Le peculiarità della governance di tipo latino ...................................... 186
3.10.1.1 Un sistema con struttura proprietaria concentrata ............................. 190
3.10.1.2 La “blindatura” del controllo e l’impatto sulla performance aziendale
.......................................................................................................................... 195
3.11 Il confitto di interessi nei gruppi a capitale concentrato............ 198
3.11.1 I benefici privati del controllo ............................................................... 199
3.11.1.1 L’allocazione efficiente del controllo................................................ 202
3.12 I meccanismi della separazione tra proprietà e controllo (Control
Enhancing Mechanism)........................................................................... 206
3.12.1 Uno studio della Commissione Europea e la “mappatura” dei Control
Enhancing Mechanisms nei paesi Europei ....................................................... 209
3.13 I principali meccanismi della separazione tra proprietà e
controllo in Italia ..................................................................................... 217
3.13.1 Diluitivi della proprietà .......................................................................... 217
3.13.1.1 L’emissione di azioni con diritto di voto limitato o di non voting shares
.......................................................................................................................... 218
3.13.1.2 Il Pyramiding..................................................................................... 221
3.13.1.3 Gli incroci azionari (cross-holding o cross-shareholdings) .............. 227
3.13.2 Non diluitivi della proprietà................................................................... 229
3.13.2.1 L’acquisto di azioni proprie............................................................... 229
3.13.2.2 I patti parasociali (shareholders agreements) ................................... 231
3.13.2.2.1 Gli investitori istituzionali come “centro esponenziale” degli
interessi della minoranza .............................................................................. 234
3.13.2.3 Il fenomeno dell’interlocking directorship ....................................... 237
CAPITOLO 4
L’INDUSTRIA DEL RISPARMIO GESTITO
E IL RUOLO DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
4.1 Considerazioni introduttive ............................................................ 241
4.2 Il significato di investitore istituzionale ......................................... 242
4.3 Il peso degli investitori istituzionali in una prospettiva globale .. 244
4.4 Gli investitori istituzionali in Italia................................................. 249
4.4.1 Un riconosciuto e condiviso ruolo di debolezza ..................................... 255
4.4.2 L’industria del risparmio gestito in Italia .............................................. 258
6
4.4.2.1 Gli investitori....................................................................................... 260
4.4.2.2 Le società di gestione del risparmio e gli altri intermediari ................ 260
4.4.2.3 I prodotti del risparmio gestito ............................................................ 261
4.5 Il ruolo degli investitori istituzionali nella corporate governance 264
4.5.1 Il fenomeno dell’attivismo ........................................................................ 266
4.5.1.1 Le origini e la diffusione ..................................................................... 268
4.5.1.2 I livelli e le tipologie............................................................................ 271
CAPITOLO 5
L’ATTIVISMO DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI NEGLI
STATI UNITI E IN ITALIA: UN CONFRONTO
5.1 Considerazioni introduttive............................................................. 275
L’ATTIVISMO DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
NEGLI STATI UNITI
5.2 Le pressioni degli investitori istituzionali e la nascita dell’attivismo
................................................................................................................... 277
5.3 Shareholders activism by Institutional investors ............................. 279
5.4 Le condizioni legali, economiche e giuridiche che più influenzano
l’attivismo.................................................................................................. 282
5.4.1 Le partecipazioni azionarie degli investitori istituzionali ..................... 282
5.4.2 Le strategie di investimento ..................................................................... 283
5.4.2.1 L’indexing............................................................................................ 283
5.4.2.2 Lo stock picking................................................................................... 285
5.4.3 Gli assetti proprietari degli investitori istituzionali e i conflitti di
interesse ............................................................................................................... 286
5.4.4 La struttura societaria delle società quotate .......................................... 288
5.4.4.1 La selezione delle aziende-target ........................................................ 289
5.4.4.1.1 L’institutional investors’information collection........................... 290
5.4.5 Il coordinamento tra gli investitori istituzionali .................................... 293
5.4.5.1 The Council of Institutional Investors e la Focus List......................... 293
5.4.6 Il contesto normativo................................................................................ 295
7
5.5 Gli strumenti e le forme di attivismo assunte dagli investitori
istituzionali ............................................................................................... 297
5.5.1 Le strategie attuabili in via informale..................................................... 298
5.5.1.1 La relationships investing, la jawboning e il professional director .... 298
5.5.1.2 La non proxy activity ........................................................................... 300
5.5.1.3 L’attività di lobbying ........................................................................... 301
5.5.1.4 La minaccia di non sottoscrivere aumenti di capitale.......................... 301
5.5.2 Le strategie attuabili in via formale........................................................ 302
5.5.2.1 Le dichiarazioni ai mass media ........................................................... 302
5.5.2.2 Un nuovo strumento di attivismo: le “Just vote no” campaigns......... 303
5.5.2.3 Le shareholders proposals .................................................................. 304
5.5.2.4 L’exit tra: “passivismo”, “attivismo estremo” e “lock in“
nell’investimento .............................................................................................. 305
5.6 Significativi esempi di attivismo degli investitori istituzionali nella
realtà anglosassone: un’analisi delle finalità perseguite...................... 310
5.6.1 Un caso di attivismo dagli USA: Xerox Corporation e il fondo
pensionistico californiano Calpers..................................................................... 310
5.6.1.1 Le performance del Calpers’intervention ........................................... 311
5.6.2 Un caso di attivismo in Inghilterra: Kingfisher plc................................. 315
5.6.3 Un caso di institutional investor activism in action: Premier Farnell .... 316
5.6.4 Hermes U.K. Focus Fund Activism Approach: investment process &
engagement process ............................................................................................. 317
5.6.4.1 Due esempi di attivismo da un Clinical Study of the Hermes U.K. Focus
Fund (British Telecom Pension Scheme) ......................................................... 320
5.6.4.1.1 Caso 1: A Healthcare conglomerate: Smith and Nephew ............ 320
5.6.4.1.2 Caso 2: Brazit, The Brazilian Smaller Companies Investment Trust
...................................................................................................................... 322
5.6.5 Un articolo del Financial Times: “Unhappy investors force change” ... 325
CAPITOLO 5
(segue)
L’ATTIVISMO DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
IN ITALIA
5.7 Premessa ............................................................................................ 326
5.7.1 Considerazioni introduttive ..................................................................... 327
5.8 I fattori che determinano e influenzano l’attivismo in Italia........ 329
5.8.1 Il contesto economico italiano: diversi limiti oggettivi all’attivismo degli
investitori istituzionali........................................................................................ 330
8
5.8.1.1 Le partecipazioni degli investitori istituzionali ................................... 330
5.8.1.1.1 I limiti alle partecipazioni............................................................. 331
5.8.1.2 Le strategie di investimento e le partecipazioni ad elevato potenziale di
attivismo ........................................................................................................... 332
5.8.1.3 La struttura proprietaria degli investitori istituzionali e i relativi conflitti
di interesse ........................................................................................................ 335
5.8.1.4 La struttura proprietaria delle società quotate ..................................... 339
5.8.1.5 Il coordinamento tra gli investitori istituzionali .................................. 341
5.8.1.5.1 Regole che scoraggiano l’assunzione di partecipazioni di controllo
ed ostacoli legali al coordinamento .............................................................. 343
5.8.2 Il problema dell’informazione societaria ............................................... 344
5.8.3 Il contesto normativo: un ostacolo e un incentivo all’attivismo ............ 348
5.8.3.1 Il diritto a ottenere la convocazione dell’assemblea e altre considerazioni
sull’attivismo assembleare................................................................................ 349
5.8.3.1.1 I limiti all’esercizio del diritto: la non competitività del quorum
necessario a richiedere la convocazione....................................................... 350
5.8.3.2 Gli strumenti offerti dal TUF per dare significatività ai poteri
dell’assemblea .................................................................................................. 354
5.8.3.2.1 Il voto per corrispondenza e la prospettiva del voto elettronico... 354
5.8.3.2.2 La possibilità di sollecitare deleghe di voto ................................. 357
5.8.3.3 La recente miglioria apportata dalla legge sulla tutela del risparmio: la
possibilità di integrare l’ordine del giorno con proposte della minoranza ....... 359
5.8.4 Lo stallo del mercato azionario e la presenza di troppi Control
Enhancing Mechanisms...................................................................................... 360
5.9 L’ attivismo degli investitori in Italia e una rassegna degli studi
empirici..................................................................................................... 362
5.9.1 L’attivismo assembleare degli investitori istituzionali........................... 362
5.9.2 Gli investitori istituzionali e i meccanismi di corporate governance .... 371
5.9.2.1 L’attivismo e i meccanismi interni ...................................................... 374
5.9.3 L’evoluzione dei fondi comuni di investimento ..................................... 377
5.9.3.1 L’attivismo e le finalità perseguite ...................................................... 379
5.9.3.2 Gli strumenti adottati........................................................................ 384
5.9.3.3 L’attivismo di Etica Sgr del Gruppo Banca Popolare Etica ............... 389
5.9.4 La ricostruzione di un caso di attivismo: The Childrens’Investment Fund
.............................................................................................................................. 391
5.9.5 L’attivismo dei fondi pensione: una prospettiva .................................... 393
5.9.6 Il ruolo di Assogestioni: “metal detector “ nel milieu sociale................ 406
5.9.6.1 L’attivismo via interventi diretti nelle assemblee................................ 408
5.9.6.2 L’attivismo via comunicazioni al mercato........................................... 419
Conclusioni............................................................................................... 429
Riferimenti bibliografici ......................................................................... 440
9
Ringraziamenti
Questo lavoro prende spunto dalla mia esperienza Erasmus in
Finlandia dove, nell’esame di Corporate Finance, chiesero a noi studenti
stranieri di illustrare la Corporate Governance del nosto Paese.
Così elaborammo un paper dal titolo “Corporate Governance: the
lack of a right model” e, giunto al termine della stesura di questa tesi, posso
affermare che attualmente manca un sistema perfetto di Governance.
Il mio lavoro ha beneficiato dell’aiuto, dello scambio di idee, dei
suggerimenti e delle critiche di molte persone, alle quali vorrei rivolgere un
ringraziamento.
Il primo pensiero va al mio professore Emiliano Di Carlo per la sua
capacità di coniugare umanità e professionalità nell’insegnamento, per aver
segnato positivamente il mio percorso universitario fin dal primo anno di
università e per avermi guidato nell’elaborazione di questa tesi.
I miei ringraziamenti più sentiti vanno al professor Marcello Messori
per i preziosi consigli sul come affrontare la tematica dell’attivismo degli
investitori istituzionali e per l’opportunità che mi ha dato di recarmi
all’Assogestioni dove Massimo Menchini, che ringrazio, si è dimostrato
molto disponibile a fornirmi un prezioso aiuto.
Desidero inoltre ringraziare Raffaele Perna (consigliere della Camera
dei deputati) per l’estrema gentilezza dimostratami nell’accogliermi alla
Camera, per i consigli datimi e per avermi fornito materiale utile per la tesi.
Ulteriori ringraziamenti vanno a tutta la mia famiglia per il supporto
quotidiano dimostratomi e in particolare a mio padre, per avermi
revisionato l’intera tesi dal punto di vista grammaticale e ai miei zii per il
rilevante aiuto pratico.
Infine, un grazie va a Veronica, la persona a me più vicina, che non
ha minimizzato e sottovaluto le difficoltà oggettive nell’affrontare questa
tesi e che ha condiviso con pazienza le fatiche e le rinunce legate alla
stesura di questo lavoro.
Ciampino, 2007.
Daniele Cingolani
10
Sintesi
Obiettivo della tesi è analizzare l’attivismo degli investitori
istituzionali nella corporate governance delle imprese attraverso la
comprensione delle sue caratteristiche e problematiche, oltre che delle
forme in cui si manifesta e degli strumenti che utilizza.
Lo studio è stato attuato attraverso un confronto internazionale
principalmente tra gli Stati Uniti e l’Italia, ma anche mediante mirati
riferimenti alla realtà inglese: un’attenta revisione dei principali aspetti
critici individuati dalla letteratura è stata completata con la ricerca e lo
studio di significativi casi aziendali italiani, statunitensi e inglesi nei quali è
emerso in modo rappresentativo l’attivismo degli investitori istituzionali.
Il fenomeno dell’attivismo, molto diffuso in Usa e in UK è
considerato un importante fattore per il miglioramento della corporate
governance delle imprese, mentre in Italia è purtroppo ancora
pesantemente arretrato e si invoca da più anni e da più parti la sua
maturazione in quanto ritenuta come una componente mancante e
necessaria per lo sviluppo del mercato italiano del controllo societario e per
una gestione più efficiente delle imprese.
Appare opportuno chiarire alcuni concetti utili per la comprensione
di questo elaborato come quello di “corporate governance”, di “investitore
istituzionale” e di “attivismo”. Con l'espressione corporate governance si
comprende l'insieme di regole e strutture organizzative che presiedono a un
corretto ed efficiente governo societario, inteso come sistema di
compensazione fra gli interessi, potenzialmente divergenti, dei soci di
minoranza, dei soci di controllo e degli amministratori di ciascuna società.
Per quanto riguarda il concetto di investitore istituzionale, sembra
potersi condividere la definizione secondo cui con la locuzione “investitore
istituzionale” si intende far riferimento ad un’organizzazione che, dopo
aver raccolto mezzi liquidi grazie alla sottoscrizione dei detentori di
11
ricchezza o mediante la vendita di attività finanziarie, costruisca portafogli
finanziari, al fine di assicurare sia la propria operatività sia rendimenti e/o
guadagni adeguati per i sottoscrittori.
Ecco allora che in un’accezione allargata possono considerarsi
investitori istituzionali le banche, i fondi comuni di investimento, i fondi
pensione, le compagnie di assicurazione, gli hedge funds, i private equity, i
venture capital e altre figure simili.
Infine per la comprensione di questa tesi si intende per attivismo
degli investitori istituzionali un meccanismo interno di corporate
governance azionato dagli investitori istituzionali e volto al monitoraggio
delle performance e della gestione della società partecipata, unito, se
necessario, a “proactive efforts to change firm behaviour or governance
rule”.
Detto ciò obiettivo della tesi è analizzare questo fenomeno in USA e
in Italia, con uno sguardo anche alla realtà inglese e capire le variabili del
suo successo o insuccesso, sviluppo o arretratezza.
Per un’analisi completa e chiara di queste problematiche la tesi si
struttura sostanzialmente in tre parti.
La prima parte prende spunto dagli scandali societari che hanno
caratterizzato il panorama mondiale degli ultimi anni e cerca di individuare
quelle lacune della corporate governance che hanno permesso il loro
verificarsi.
Inoltre, vengono analizzate le principali innovazioni in tema di
regolamentazione conseguenti agli scandali societari e l’evoluzione della
normativa italiana sulla corporate governance dagli anni ’90 a oggi. Per
avere un quadro completo sono stati anche considerati i principali
riferimenti normativi statunitensi.
La seconda parte si addentra in primis nello studio del modello di
governance americano e poi in quello italiano, cercando di carpirne le loro
12
caratteristiche, le differenze e le peculiarità, nell’intento di individuare il
punto di vista nonché il ruolo degli investitori istituzionali.
La scelta del confronto USA-Italia non è stata casuale ma motivata
dal fatto di voler considerare due modelli di governance totalmente
differenti e ai quali si collega un contesto di attivismo profondamente
diverso.
Inoltre, lo studio della governance dei due paesi è stato funzionale a
capire meglio le correlate e differenti problematiche che li caratterizzano e
verificare che ruolo abbia giocato e continui a giocare l’attivismo degli
investitori istituzionali in relazione a esse.
La terza parte, prettamente empirica, è totalmente dedicata al
fenomeno dell’attivismo negli Stati Uniti, in Italia e in Inghilterra perché
tale Paese vanta la più lunga tradizione di attivismo e ancora oggi vede
l’operare di investitori istituzionali estremamente attivi.
L’analisi, con un serio grado di approfondimento, tende a
considerare le condizioni legali, economiche e giuridiche che più
influenzano l’attivismo e gli strumenti, le strategie e le forme di attivismo
assunte dagli investitori istituzionali.
Lo studio è stato organizzato attraverso quattro modalità combinate:
1. un’accurata analisi teorica basata sulla letteratura italiana in merito e
soprattutto internazionale;
2. la raccolta di materiale presso la Camera dei Deputati, l’Assogestioni
e l’Antitrust;
3. vari colloqui con rappresentanti istituzionali della Camera dei
Deputati e dell’Assogestioni;
4. l’analisi critica dei seguenti casi empirici:
¾ un caso di attivismo dagli USA: Xerox Corporation e il fondo
pensionistico californiano Calpers;
¾ un caso di attivismo in Inghilterra: Kingfisher plc;
13
¾ un caso di institutional investor activism in action: Premier
Farnell;
¾ due esempi di attivismo da un Clinical Study of the Hermes
U.K. Focus Fund (British Telecom Pension Schem):
ƒ caso 1 A Healthcare conglomerate: Smith and Nephew;
ƒ caso 2 Brazit, The Brazilian Smaller Companies
Investment Trust;
¾ la ricostruzione di un caso di attivismo: The
Childrens’Investmen fund;
¾ l’attivismo di Etica SGR del Gruppo Popolare Banca Etica;
¾ l’attivismo di Assogestioni.
L’analisi empirica è stata molto interessante e motivante perché ha
permesso di osservare il grado di sviluppo dell’attivismo nei paesi
analizzati e gli effetti benefici che questo è in grado di indurre nella
corporate governance delle imprese e nel sistema economico/ finanziario
dei paesi esaminati.
Quanto detto sopra appare evidente e meglio puntualizzato nelle
conclusioni al termine dell’elaborato e alle quali si rimanda.
.
.
.
.
.
.
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..
.
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14
Introduzione: l’importanza della corporate governance e
dell’informazione esterna
Negli ultimi anni i dibattiti sulla competitività, lo sviluppo dei
mercati finanziari e la tutela dei risparmiatori hanno alimentato l’interesse
degli studiosi di varie discipline.
A questi temi si aggiunge inevitabilmente quello della corporate
governance 1, un tema definito addirittura come un mito 2 e tornato ad
essere oggetto di vivace discussione da quando gli scandali e i dissesti
finanziari hanno coinvolto, in Italia e nel resto del mondo, aziende e gruppi
di aziende ritenuti solidi e ben diretti, anche perché le cause scatenanti tali
dissesti sono state quasi sempre legate a gravi carenze nei meccanismi di
governance, in particolare nei sistemi di controllo aziendale, sia interni che
esterni. 3
La traduzione letterale di corporate governance 4 può essere resa con
“governo di impresa” intendendo, in questo modo, ogni aspetto dell’agire
imprenditoriale. 5
In particolare, le principali aree prese in considerazione attengono,
da un lato, all’area delle regole di cui l’azienda si dota nell’ambito della
1
“La corporate governance e i codes of best practice altro non sono che l’ultima fase di una inquietudine
diffusa, che tradisce l’incapacità dei legislatori a disciplinare in modo corretto una delle strutture portanti
del sistema economico dell’occidente…” Cfr G. Rossi “ Il mito della Corporate Governance in Le nuove
funzioni degli organi societari: verso la Corporate Governance?”, Giuffrè , 2002 pag 13.
2
Guido Rossi: “Ho voluto caratterizzare la corporate governance come un mito, perché i miti offrono
misteriose e imprevedibili suggestioni che stimolano congetture e vitalizzano le ricerche. In tal senso il
mito della corporate governance sta dunque tutto nella pretesa che le sue regole possano influire sugli
assetti proprietari”.
3
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 13.
4
Come spesso accade nel caso di espressioni mutuate da una lingua straniera, il termine corporate
governance si presta a molteplici interpretazioni. Si va da una interpretazione strettamente giuridica, che
la riconduce al governo di una società di capitali, ad una in senso esteso, che finisce per comprendere l’
architettura di un sistema economico nel suo complesso. Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e
corporate governance in Italia: convergenza o path dependance?” Carocci, 2006. Per Guido Rossi
l’espressione Corporate Governance da puramente descrittiva è ormai diventata nella comune accezione
strettamente prescrittivi, nel senso che detta regole precise per il governo societario.
5
"Corporate Governance is concerned with holding the balance between economic and social goals and
between individual and communal goals. The corporate governance framework is there to encourage the
efficient use of resources and equally to require accountability for the stewardship of those resources.
The aim is to align as nearly as possible the interests of individuals, corporations and society" (Sir
Adrian Cadbury in 'Global Corporate Governance Forum', World Bank, 2000).
15
propria autonomia per assicurare che l’operatività aziendale venga svolta
con efficienza e trasparenza e, dall’altro, a quella di normative esterne al
sistema azienda, che traggono origine da codici di autodisciplina o dai
dettati legislativi nazionali e internazionali. 6
La storia della corporate governance trova origine nelle lotte tra i
diversi gruppi di interesse, progressivamente complicate dalla presenza di
asimmetrie informative tra le controparti e dall’intervento regolatore dello
Stato. Infatti, a partire dai primi anni Ottanta (per i Paesi anglosassoni) e
Novanta (per i Paesi dell’Europa Continentale), si diffonde un sentimento
di reciproca sfiducia tra il management aziendale e i suoi azionisti di
maggioranza. 7
Il processo di deregolamentazione dei settori protetti, la crescente
competitività dei mercati e l’internazionalizzazione dei flussi di domanda e
offerta dei capitali, hanno successivamente orientato la missione della
corporate governance sull’economicità della gestione e sulla creazione di
valore per tutti gli stakeholders dell’impresa.
Come anche rilevato dall’OCSE 8, nel Rapporto sui Principi di
Governo Societario 9, “i responsabili delle politiche governative sono ora
più consapevoli del contributo di un buon governo societario alla stabilità
del mercato finanziario, agli investimenti e alla crescita economica. Le
imprese hanno una maggiore consapevolezza della necessità di un buon
governo societario che contribuisca alla loro competitività.”
Il tutto con l’obiettivo di tutelare e rafforzare la fiducia degli
investitori, la cui protezione assume un rilievo particolare in Italia, dove
diversi studi hanno dimostrato che la normativa posta a loro protezione e
6
Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate governance e valore, l’esempio di Telecom Italia”
Egea, 2005, pag 7.
7
Cfr. C.A. Botosan, “Evidence that Greater Disclosure Lowers the Cost of Equity Capital”, Journal of
Applied Corporate Finance, Bank of America, vol. 12, n.4, p. 60. 2000.
8
Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico, corrispondente all’acronimo inglese
Organisation for Economic Co-operation and Develompment. È un ‘associazione intergovernativa con
sede a Parigi, raduna 30 paesi che si dichiarano ad economia di mercato.
9
OCSE, Principi di Governo Societario dell’OCSE 2004.
16
soprattutto l’applicazione della stessa è più debole rispetto a quella di altri
paesi, consentendo al proprietario controllante di estrarre i benefici privati
del controllo, che caratterizzano le strutture proprietarie con capitale
concentrato. 10
Già da diversi anni istituzioni nazionali e internazionali e organi
politici stanno attuando il cambiamento e il miglioramento delle regole di
corporate governance, con il fine di disciplinare il comportamento delle
aziende nei confronti degli investitori.
In tale quadro si inseriscono e si amalgamano in un corredo
normativo abbastanza completo la Riforma del diritto societario italiano, la
disciplina della responsabilità amministrativa delle società (D.lgs. 231/01),
il recepimento degli IAS/IFRS, il nuovo accordo sul capitale di Basilea, la
disciplina degli abusi di mercato (L.62/05), la Legge sulla tutela del
risparmio (L.262/05) e il nuovo Codice di Autodisciplina delle società
quotate.
Obiettivo della corporate governance non è quindi, come da qualche
parte si sostiene, perseguire un’ipotetica e non meglio definita
“democrazia” nella gestione delle imprese, ma l’efficacia della stessa al
fine di tutelare, con strumenti legittimi, gli interessi degli azionisti
stakeholders outsider.
Non si tratta quindi di raggiungere scopi politico-sociali, quanto di
incentivare comportamenti che possano avere un impatto dimostrabile per
gli investitori, garantendo cosi una buona gestione piuttosto che equilibri
rappresentativi. 11
La corporate governance diventa via via più importante con
l’assunzione di un sempre maggior rilievo degli investitori istituzionali e,
quindi, della pressione degli azionisti nei confronti delle società. Tale
10
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 14.
11
Cfr. P. Tarallo, “ Corporate Governance: principi di gestione nell’ottica del valore” , Franco Angeli,
2000, pag 120
17
pressione genera la domanda di good governance 12 che indirettamente
sottintende domandare buone performances.
Un altro fattore fondamentale nella determinazione dell’affidabilità
dell’impresa agli occhi dei risparmiatori e degli investitori istituzionali, che
si lega con la corporate governance, è quello della trasparenza.
L’informazione sia agli azionisti che, più in generale, al mercato, svolge,
come è evidente, insieme alla corporate governance un ruolo chiave.
L’informazione corretta e trasparente è l’elemento che consente a tutti i
soggetti di effettuare scelte consapevoli basate sul confronto tra varie
proposte e costituisce il fondamento di un sistema concorrenziale efficiente
favorendo l’incontro tra domanda e offerta.
Negli ultimi tempi, tuttavia, alcuni fattori hanno reso più
drammaticamente critico il ruolo dell’informazione esterna d’impresa; si
tratta di fattori diversi e variegati, i più importanti dei quali sono, tuttavia, i
seguenti: 13
• la crescente globalizzazione dei mercati;
• la competizione crescente e la conseguente nuova dimensione
assunta dal fattore “tempo” nell’assunzione delle decisioni;
• il ruolo dei mercati finanziari;
• più in generale, la numerosità e l’importanza degli
stakeholders;
• la “dematerializzazione” dell’economia.
Questo ha fatto sì che da un lato l’impatto delle informazioni fornite
dalle imprese risulta ora molto più esteso di prima, coinvolgendo un grande
numero di risparmiatori e di altri soggetti interessati alle vicende
dell’impresa stessa, dall’altro l’attesa per tali informazioni è diventata
12
Secondo un’indagine tra gli analisti finanziari, questi si sono dichiarati disposti ad aumentare la
valutazione dei titoli di una società del 10/15% se le modalità di governo da essa adottate sono conformi
alle più avanzate pratiche internazionali.
13
Cfr G. Fiori, “Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna di impresa”, Giuffrè, 2003,
pag. 3.
18
“spasmodica” e, di conseguenza, le imprese vivono i momenti della
predisposizione e dell’erogazione delle informazioni con molta più
drammaticità. 14
Tuttavia occorre sottolineare che la comunicazione adottata dalle
imprese risulta in molti casi insoddisfacente. La divulgazione di
informazioni di natura economico-finanziaria risponde spesso solo ad
alcuni vincoli di carattere giuridico-normativo.
Laddove però le norme lasciano ampio margine di discrezionalità, la
completezza e l’esaustività delle informazioni contenute nei documenti
pubblicati dipendono spesso dagli obiettivi che ogni azienda si prefigge di
raggiungere con tale forma di comunicazione. In tal senso è possibile
distinguere: 15
¾ l’informativa obbligatoria (mandatory disclosure), derivante
da fattori di vincolo di carattere normativo per tutelare i terzi e
in generale gli stakeholders;
¾ l’informativa volontaria (voluntary disclosure), proposta da
ciascuna
impresa
a
completamento
ed
integrazione
dell’informativa obbligatoria.
Migliorare la qualità dell’informativa fornita dovrebbe significare
migliorare la qualità con cui i rapporti in conflitto di interessi vengono
comunicati al mercato; questo in considerazione del fatto che quanto più
incrementa la percezione dell’investitore circa il rischio di espropriazione
che caratterizza il suo investimento, grazie all’informativa fornita a tal fine,
tanto più elevate dovrebbero essere le garanzie (non solo formali, come
spesso accade con l’adozione dei codici di autodisciplina, ma anche
14
“Recentemente, le regole di corporate governance sono state oggetto di profondi ripensamenti a causa
degli scandali che hanno coinvolto alcune delle più importanti società americane ed europee. Tutti i
meccanismo di corporate governance sono intesi, da un lato a sostenere l”integrità dell’azione di gestione
e cioè ad evitare che la gestione venga indirizzata a scopi diversi da quelli della creazione di valore per gli
azionisti, dall’altro, ad assicurare una comunicazione trasparente e tempestiva”. Cfr R. Zei Atti del
convegno “Il controllo indipendente nelle società: amministratori non esecutivi, sindaci, revisori”,
Milano 2002.
15
Cfr. D. Salvioni, “Cultura della trasparenza e comunicazione economico-finanziaria d’impresa”,
ISTEI, Università degli Studi di Milano, Bicocca, 2002.
19
sostanziali) che l’azienda è spinta a fornire sulla correttezza delle
operazioni poste in essere.
Viceversa l’azienda perde in reputazione, con tutte le conseguenze
che ne derivano, prima fra tutte la perdita di valore economico. 16
La domanda di disclosure incrementa con l’aumentare delle
asimmetrie informative e dei conflitti di interesse tra insider e outsider. 17
L’esistenza di vincoli non rappresenta comunque una garanzia di
qualità della comunicazione; questa è influenzata dalle caratteristiche
dominanti e dalle regole di corporate governance che si sviluppano in ogni
contesto.
Per quanto riguarda le imprese italiane, queste hanno reagito
positivamente alla domanda di good governance degli investitori stranieri.
Una risposta significativa è stata data dalle società quotate, quando,
adeguandosi ad una prassi internazionale molto diffusa, hanno adottato un
Codice di autodisciplina in materia di corporate governance, i cui principi
sono volti a promuovere le migliori pratiche di governo societario.
Inoltre, in tema di informazione al mercato, un numero sempre
maggiore di società italiane ha promosso negli ultimi anni politiche attive
di comunicazione sia verso i risparmiatori privati che nei confronti degli
investitori istituzionali.
In particolare, nei confronti degli investitori istituzionali e degli
analisti finanziari, sono stati promossi programmi di investor relations
16
Cfr E. Di Carlo, op. cit., Aracne, 2007 pag 17
Il recepimento dei principi contabili internazionali IAS/IFRS, la Riforma del diritto societario, nonché
la Legge sulla tutela del risparmio hanno introdotto importanti novità in tale ambito, imponendo di
evidenziare in bilancio e/o nella relazione sulla gestione l’effetto dei rapporti in conflitto di interessi. In
particolare ci si riferisce:
ƒ al principio contabile internazionale IAS 24 che riguarda l’informativa di bilancio sui rapporti
con parti correlate;
ƒ all’art. 2947-bis, co. 5, del cod. civ. (introdotto dalla riforma del diritto societario) che richiede
di evidenziare i rapporti e gli effetti dei rapporti derivanti dall’attività di direzione e
coordinamento della controllante;
ƒ agli art 165-quarter, quinquies e sexies del Testo Unico della Finanza (introdotto dalla legge
sulla tutela del risparmio) ai sensi dei quali occorre fornire separata indicazione dei rapporti e
degli effetti dei rapporti con società del gruppo residenti in Paesi che non garantiscono adeguata
trasparenza societaria.
17
20
comprendenti, oltre alle tradizionali presentazioni in occasione della
pubblicazione del bilancio e della relazione semestrale, anche seminari di
approfondimento sull’andamento gestionale e sulle strategie societarie,
nonché incontri roadshows tra il top management delle società e la
comunità finanziaria. 18
È interessante riportare il pensiero di Emilio Barucci 19 il quale, con
riferimento allo scenario italiano ha cercato di rispondere alla seguente
domanda:
“ per quali ragioni la costruzione di un quadro normativo,
sostanzialmente allineato alla best practice internazionale, non è sfociata
in una più completa maturazione del mercato italiano del controllo
societario e in una gestione più efficiente delle nostre imprese? “
Per Barucci 20 il problema non risiede tanto in un’incompletezza delle
innovazioni normative realizzate o nell’insufficiente tempo trascorso per il
pieno adattarsi del funzionamento del mercato e dei meccanismi di
governance; esso risiede piuttosto nel mancato utilizzo del nuovo e
favorevole ambiente finanziario per il disegno di incentivi ex-ante, coerenti
con la storia istituzionale del nostro paese. 21
Barucci valuta con scetticismo sia il riferimento esclusivo al
principio dello shareholder value, sia la connessa tesi della necessaria
convergenza fra sistemi finanziari di matrice anglosassone (orientati al
18
Cfr P. Tarallo, “ Corporate Governance: principi di gestione nell’ottica del valore” , Franco Angeli,
2000, pag 123
19
Emilio Barucci insegna Finanza matematica e ingegneria finanziaria presso il dipartimento di
Matematica del Politecnico di Milano dove coordina le attività didattiche e di ricerca del gruppo in
Finanza quantitativa.
20
Per Marcello Messori la risposta di Barucci, suffragata da robuste evidenze empiriche, è originale e
stimolante.
21
Tale risposta ha almeno due implicazioni teoriche: innanzitutto, un quadro normativo ottimale non
basta in genere per definire efficienti contratti di incentivo in quanto risulta troppo schiacciato su una
dimensione sanzionatoria di tipo ex post; in secondo luogo, anche se le norme ottimali inducessero i
meccanismi di corporate governance previsti, l’efficacia di questi ultimi non andrebbe valutata in assoluto
ma in funzione della path dependance caratterizzante il sistema delle imprese a cui sono applicati. Tratto
dalla prefazione di Marcello Messori nel libro di Barucci, “Mercato dei capitali e corporate governance
in Italia”.
21
mercato) e sistemi finanziari di matrice “renana” (orientati agli intermediari
finanziari).
Infatti, nonostante la comune e condivisibile tendenza a valorizzare il
principio dello shareholder value, sarebbe un errore trascurare le specificità
storiche dei singoli paesi e in particolare i conseguenti diversi equilibri fra
gli eterogenei interessi dei vari tipi di shareholders e le diverse forme di
incompletezza dei contratti fra shareholders e stakeholders.
Secondo Barucci, tale errore contribuisce a spiegare la debolezza dei
meccanismi di corporate governance che, ancora oggi, caratterizza la
maggior parte delle imprese italiane sia di grande che di medio-piccola
dimensione.
Da ciò l’autore fa discendere raccomandazioni di policy; in
particolare uno dei punti forti del suo pensiero è che un mercato finanziario
e un sistema di governance efficienti ed efficaci costituiscono un
ingrediente cruciale per la competitività di un paese; e che in Italia, per
soddisfare questi due requisiti, la regolamentazione del mercato finanziario
e i meccanismi di governance dovrebbero contrastare i diffusi arbitri,
consumati dagli azionisti di controllo e dagli amministratori esecutivi ai
danni degli azionisti di minoranza (estrazione dei benefici privati),
piuttosto che preoccuparsi di quei conflitti fra azionisti e management
propri delle public companies. 22
Le tesi di Barucci sono ampiamente condivise da Marcello Messori
per il quale:
a) le buone innovazioni normative e regolamentari sono una
condizione necessaria, ma non sufficiente, per il disegno di
efficaci contratti di incentivo ex-ante;
b) l’efficacia (o, come alcuni economisti preferirebbero dire,
l’ottimalità) di queste innovazioni e contratti non può essere
22
Cfr. E. Barucci, “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?”, Carocci, 2006, pag 8.
22
stabilita in vacuo, ma è relativa agli assetti economici e
istituzionali dello specifico paese considerato; 23
c) tali assetti sono, a loro volta, condizionati dalla path
dependance.
Di conseguenza, come sottolinea giustamente Barucci, non si devono
trattare come assoluti ed esaustivi i principi della best practice normativa e
dello shareholer value.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
…
.…,,…..
23
I punti a) e b) hanno almeno due implicazioni: la corporate governance delle imprese di un dato paese
deve anche fondarsi su un complesso insieme di strumenti microeconomici; le iniziative normative e i
contratti di incentivo, che hanno successo – per esempio – nel Regno Unito, non possono essere
meccanicamente trasferiti in un altro contesto istituzionale – per esempio quello italiano – con la certezza
di ottenere risultati altrettanto positivi.
23
CAPITOLO 1
GLI SCANDALI SOCIETARI E LE LACUNE DELLA
CORPORATE GOVERNANCE
1.1 Le frodi contabili e la loro genesi nella realtà d’impresa
I crack finanziari degli ultimi anni hanno dimostrato come il rischio
di frodi contabili sia tuttora assai diffuso in tutti i sistemi economici
considerati avanzati. Diversi fattori, quali l’elevata complessità aziendale,
l’incremento della pressione sui mercati, l’inadeguatezza dei controlli
interni ed altri, hanno anzi reso crescente tale rischio.
Gli scandali finanziari assurti agli “onori” delle cronache hanno
mostrato come gli spazi a disposizione del management per dar luogo ad
abusi sono ampi e di varia natura. Essi hanno altresì messo in evidenza una
diffusa sottovalutazione delle conseguenze e dell’impatto delle pratiche
fraudolente sull’azienda e sui mercati.
La negativa e perdurante risposta degli investitori ha mostrato
l’urgenza di lanciare un segnale chiaro e forte contro tali pratiche irregolari
che si è concretizzato in un rafforzamento delle strutture di corporate
governance. 24
Il costo aziendale e di sistema delle frodi va ben oltre quanto possa
emergere dai conti economici correnti, essendo collegato soprattutto ai
danni per l’immagine ed alla perdita di fiducia da parte degli investitori,
oltre che al costo degli apparati e delle procedure di natura legale che
vengono attivati in casi di frode contabile e finanziaria. 25
L’analisi della genesi delle frodi contabili non può non partire dal
richiamo alla relatività dei valori di bilancio. L’intrinseca soggettività delle
24
Cfr. Daniele M. Salvioni, “Corporate governance e sistemi di controllo della gestione aziendale”,
Franco Angeli, 2004, pag 41.
25
La perdita di fiducia nell’attendibilità dell’informativa esterna di impresa aumenta l’entità delle
asimmetrie informative tra gli investitori e manager e dei relativi costi di agenzia. In tale senso le frodi
contabili, sono all’origine di dannose inefficienza nel mercato dei capitali. Cfr. P. Bastia, “Teoria
dell’agenzia e strumenti di informazione e controllo”, Documenti per la discussione, Bologna 1992.
24
valutazioni e la difficoltà di ridurre i margini di discrezionalità degli
amministratori sono, da un lato, naturali elementi di redazione del bilancio,
che non può essere cristallizzato in procedure valutative rigide e
completamente oggettive, pena la totale perdita della sua significatività e
della sua capacità di rappresentare fedelmente la multiforme realtà
aziendale.
Per altro verso, tuttavia, tale ineliminabile discrezionalità può
rappresentare terreno fertile per il diffondersi di pratiche contabili fin
troppo “creative”. 26
Naturalmente la discrezionalità delle valutazioni di bilancio non può
in alcun modo essere adottata come condizione giustificativa delle
irregolarità contabili; inoltre è sicuramente difficile dare una definizione
univoca di irregolarità contabile, come peraltro mostrato dalle molteplici
forme in cui essa può presentarsi. 27
Secondo una definizione sintetica, ma universalmente accettata, la
frode è un inganno intenzionale. 28
Spesso la frode viene accostata impropriamente a strumenti necessari
alla sua realizzazione come l’inganno, la falsità, l’imbroglio o ad attività
successive alla creazione dell’inganno e necessarie per assicurare che la
frode dia dei benefici a chi ha realizzato l’inganno come, per esempio, il
26
Per “contabilità creativa” si intende ogni rilevazione contabile che non rispetta le regole che ispirano la
contabilità aziendale, realizzando fraudolentemente bilanci non rispondenti al vero al fine di nascondere a
terzi (azionisti, fisco, dipendenti) la reale consistenza economica e patrimoniale dell'impresa. Questo
avviene per esempio attraverso la creazione di utili non realizzati, la diminuzione fraudolenta dell'attivo,
la registrazione di costi mai sostenuti, l'ammortamento di beni già ammortizzati. Casi di contabilità
creativa clamorosi si sono registrati con gli scandali Enron e Parmalat.
27
Una prima generale classificazione può essere fatta sulla base della volontarietà delle infrazioni
registrate. In tal senso si può distinguere tra: a) manipolazioni o frodi contabili, nel caso in cui la
violazione delle norme di legge o dei principi contabili di riferimento sia effettuata intenzionalmente; b)
errori contabili, nel caso di infrazioni non volontarie.
28
Alcuni punti sulle frodi: 1) la frode si distingue dalla negligenza in quanto la frode necessità di un
comportamento attivo, intenzionale; 2) il frodatore compie atti, omissioni e occultamenti che implicano
una inadempienza legale, per esempio ai suoi obblighi di amministratore di società e gruppi, di
dipendente della società e risultano dannosi per l’altro; 3) la frode nell’ambito della società dei gruppi è
attuata contro clienti, creditori, investitori, fornitori, banchieri, assicuratori o autorità di governo; 4) un
comportamento fraudolento può tradursi sia in un reato di natura penale sia in un danno perseguibile
civilmente; 5) affinché la frode assume rilevanza di reato penale, richiede usualmente una falsità
intenzionale, quindi un vero e proprio disegno criminale realizzato spesso con l’ausilio di soggetti sia
interni sia esterni alla organizzazione stessa.
25
furto, o la sottrazione con tecniche di mascheramento, la distruzione
documentale, il riciclaggio delle somme sottratte ecc. 29
Trattandosi di frodi societarie, si può affermare che non esiste una
definizione univoca.
L’International Federation of Account (IFAC) definisce la frode
societaria “una rappresentazione volutamente inesatta delle informazioni
contabili, la cui responsabilità è di uno o più soggetti facenti parte della
direzione, dei dipendenti o dei terzi”. 30
La caratteristica della frode contabile è l’intento di alterare la
rappresentazione contabile, che normalmente implica la manipolazione o
l’occultamento di valori ed è dunque un atto premeditato ben diverso
dall’omissione o dall’errore volontario.
La casistica aziendale in tema di frodi contabili è molto varia,
rendendo non facile la formulazione di categorie-tipo.
Una prima tipizzazione può essere fatta descrivendo: 31
¾ frodi sistemiche: si intende una frode che ha origine per effetto di
variabili
socio/micro/macro-economiche
dell’intero
sistema
normativo, regolamentare ed economico.
¾ frodi catastrofiche: si intende una frode con le seguenti caratteristiche:
ƒ fallimento o liquidazione dell’organizzazione;
ƒ perdita del profitto di un anno o più;
ƒ discesa del prezzo delle azioni dell’organizzazione;
ƒ azioni criminali o profonda alterazione dei conti di bilancio
intrapresa contro l’organizzazione dai suoi stessi manager;
ƒ cambiamento forzato di proprietà a causa di insolvenza;
ƒ ritiro di permessi o licenze che abilitano all’esercizio di una
determinata attività;
29
Cfr. G.Laganà, “Frodi societarie e corporate governance”, Milano, Il Sole 24 Ore, pag 52, 2004.
Cfr. Black’s law dictionary, VI., St. Paul, MN, West Publishing, 1990, p. 660 in
http://www.ifac.org/index.tmpl
31
Cfr. G.Laganà, Op.cit. pag 2 e seg.
30
26
ƒ distruzione della credibilità di un’organizzazione.
Una seconda tipizzazione può essere effettuata sulla base delle cause,
degli incentivi e del percorso di origine delle frodi contabili. 32 In tal senso
possiamo distinguere tra:
¾ frodi che nascono per lo strapotere decisionale di alcune figure
chiave;
¾ frodi che traggono la loro origine dalla pressione che, a diversi
livelli, viene esercitata sulle imprese circa il raggiungimento di
determinati risultati. 33
I casi di frode non possono in maniera netta essere classificati in una
o nell’altra classe.
Tuttavia si è riscontrato che nel primo caso le
alterazioni contabili sono solitamente ben identificabili e di proporzioni fin
da subito significative, generalmente relative ad operazioni su cui il
management o la proprietà aziendale hanno il pieno controllo.
Le frodi causate dalla pressione sui risultati sono invece
generalmente realizzate tramite graduali e crescenti, ma inizialmente
ridotti, interventi sui risultati (anticipazione dei ricavi, sottostima degli
accantonamenti, sovrastima delle capitalizzazioni di costi), mirati
essenzialmente a soddisfare le attese dei mercati (si pensi alla pressione
spasmodica, generatesi nel corso degli anni ’90, verso la creazione di
valore, poi rivelatesi purtroppo in larga parte illusoria).
Le due classi si distinguono soprattutto per le cause e le condizioni
ambientali in cui si sviluppano le frodi. Nel caso della pressione sui
risultati, infatti, è soprattutto uno stimolo esterno, ambientale, dovuto al
mercato di riferimento e alle esigenze degli stakeholder a premere sul
management e ad indurlo alla frode contabile, mentre nel caso dello
32
Cfr. Daniele M. Salvioni, Op.cit., pag 43 e seg.
Per questa seconda tipologia il riferimento immediato è al lavoro di Young M. R. (2002), “Accounting
irregularities and financial fraud. A corporate governance guide”, Aspen Law & Business, New York.
33
27
strapotere decisionale delle persone, chiave è un moto interno all’azienda
(o comunque alle figure-chiave) ad innescare l’attività fraudolenta, spesso
riconducibile alla scala di valori dei soggetti chiamati a prendere le
decisioni maggiormente rilevanti per l’attività aziendale.
Indipendentemente dalla tipologia di irregolarità contabile e dagli
strumenti utilizzati per la sua perpetrazione, comunque, i soggetti che
pagano le maggiori conseguenze sono gli stakeholder. È possibile tentare
una più approfondita illustrazione delle principali caratteristiche delle due
tipologie di frodi contabili. 34
Per quanto attiene le frodi generate dalla pressione sui risultati,
alcune delle più importanti caratteristiche distintive sono:
ƒ l’assenza di chiari e disonesti intenti dei manager coinvolti;
ƒ l’origine
imputabile
alla
pressione
sui
risultati
correnti,
particolarmente stringente in contesti con obiettivi di performance
molto
impegnativi
e
forti
sanzioni
in
caso
di
mancato
raggiungimento dei target prefissati;
ƒ la possibilità che la frode sia originata dal management intermedio e
dalle unità periferiche dell’azienda piuttosto che dal vertice;
ƒ il
coinvolgimento
delle
aree
dell’informativa
contabile
maggiormente caratterizzate da stime discrezionali, così da
configurare l’irregolarità come un’elusione e non una palese
violazione delle regole contabili.
34
Al di là delle specificità delle due tipologie una delle caratteristiche comuni delle frodi contabili è
invece nel fatto che con il passare del tempo diviene sempre più difficile uscire dalla spirale dei
comportamenti contabili fraudolenti. Nuove frodi vengono talvolta perpetrate anche solo per coprire
quelle passate. Solitamente le manipolazioni contabili vengono ad autoalimentarsi, aggravando
gradualmente le loro proporzioni. Alla luce di ciò tra le più efficaci vie per la prevenzione delle frodi vi
sono, oltre alla regolamentazione, il sistema dei controlli sull’operato del management (sia da parte degli
organi di controllo esterni che dell’internal auditing) ed una cultura aziendale orientata fortemente al
successo duraturo dell’impresa. Tali strumenti fanno parte di una cultura di impresa orientata alla
trasparenza informativa come valore da perseguire per l’efficace gestione dei rapporti con gli stakeholder,
indipendentemente dalla impostazioni normative o dai contrastanti incentivi immediati.
28
Per quanto attiene le frodi generate dallo strapotere decisionale
dell’imprenditore o del manager dominante, tra gli elementi caratterizzanti
è possibile individuare:
ƒ l’origine imputabile a un comportamento spregiudicato che spinge le
figure decisionali chiave a porre in essere operazioni illecite, spesso
coperte con l’alterazione contabile;
ƒ la presenza di uno stile di direzione accentrato e personalistico che
riconosce ad un imprenditore o ad un top manager poteri decisionali
indiscutibili ed assoluti;
ƒ la correlata inefficacia degli organi di controllo;
ƒ la più diffusa probabilità che l’irregolarità rappresenti una palese
violazione dei principi contabili.
29
1.2 “Una giornata difficile: 9 luglio 2002”
…….
30
1.3 Gli scandali societari Usa ed Europei
1.3.1 Le cause
Le frodi societarie e i correlativi scandali finanziari degli anni recenti
sono stati di tale portata che alcuni hanno addirittura richiamato il contesto
delle famosa e catastrofica crisi del 1929. 35
A partire dal 1997 ciò che ha profondamente impressionato è il
carattere sistemico con cui il fenomeno delle frodi societarie si è
manifestato. Quest’aspetto può essere pienamente apprezzato, non solo e
non tanto in termini statistico-quantitativi, quanto, piuttosto, ponendo
attenzione alla concentrazione temporale dei casi e alle loro affinità di
carattere qualitativo.
Relativamente alle frodi si possono osservare tre macroaspetti
strutturali:
1. hanno coinvolto società che erano state maggiormente interessate dalla
crescita vorticosa dei corsi azionari; 36
2. hanno coinvolto, come nei casi Parmalat 37 e Cirio, società in cui si
sono architettate strutture di ingegneria finanziaria e strumenti
finanziari complicati, unitamente a semplici schemi di frode perpetrata
per anni;
3. tutte le frodi societarie dell’ultimo decennio non sono state frutto di
frodi da falsario o da fondatore isolato, ma sono state rese possibili da
quella che è sembrata una rete estesa di complicità e/o omissioni.
35
In tal senso si è espresso Guido Rossi: “…in questo momento, nel quale una crisi severa dei mercati
finanziari sembra rimettere in discussione l’intero assetto del capitalismo, il paragone con la crisi del
1929 è ormai diventato quasi un luogo comune e non possiamo dimenticare che una delle cause principali
venne allora individuata nelle scadenti strutture della stessa grande impresa e nella scarsa trasparenza dei
mercati finanziari”. Cfr. Guido Rossi, in “Le nuove funzioni degli organi societari: verso la Corporate
Governance?”, in Convegli di Studio “Problemi attuali di diritto e procedura civile”. Giuffrè, 2002, pag
13.
36
Per le quali era oggettivamente difficile, se non altro per l’assenza di schemi di analisi collaudati, la
comprensione dei driver del loro valore economico, e quindi era massimamente importante poter fare
affidamento sul ruolo dei soggetti certificatori dell’informazione e, più in generale, sulla correttezza del
comportamento dei managers.
37
“Parmalat: come si può verificare un simile dissesto in una delle più importanti società del listino
azionario italiano?” L’aspetto più particolare della vicenda è l’estrema semplicità della truffa. Rispetto ai
grandi scandali, dove ci si imbatte in trame complicate, in strumenti finanziari sofisticati, qui non c’è
niente di tutto ciò: soltanto false e menzogne per anni. Cfr. Laganà, Op.Cit., pag 9.
31
I manager ricevevano consulenza “tecnica” da parte dei revisori e
investement bankers che non si assumevano la responsabilità del risultato
finale, consapevoli di operare per un risultato sostanzialmente inaccettabile,
ma preoccupati solo di trovare giustificazioni formali del proprio
comportamento. 38
Si è scoperto così che, nei consigli di amministrazione, si evitava di
porre domande scomode ai presidenti dei consigli di amministrazione di
carisma e di successo, e si avvallava qualunque piano di remunerazione di
qualsivoglia entità.
Gli investitori istituzionali assistevano, con piena informazione, alle
tendenze che si affermavano in materia di remunerazione dei manager
senza esprimere critiche.
Essi accettavano inoltre valutazioni societarie implicanti tassi di
crescita di lungo periodo dei dividendi, chiaramente incompatibili con
qualunque ipotesi di crescita del sistema minimamente realistica. 39
Gli scandali finanziari si soni potuti verificare per il congiunto
manifestarsi di questi elementi; non sono il frutto di singoli individui che
separatamente in qualche momento decisero di “scappare con la cassa”.
Questi scandali hanno decisamente minato alla radice il sistema di
sviluppo, fondato sull’allocazione delle risorse da parte della borsa.
…….
Le ragioni del collasso dei meccanismi di controllo, che hanno
favorito il dilagare delle frodi sistemiche sono:
38
Negli scandali americani gli investement bankers si guardavano bene dall’utilizzare l’informazione in
proprio possesso per pilotare l’adeguamento dei corsi azionari alle realtà economiche societarie, ma anzi
si adoperavano per favorire il collocamento di titoli a prezzi massimi. Analogo comportamento
sembrerebbe essere stato tenuto dalle banche italiane nel collocamento dei bond verso una clientela
privata.
39
In realtà, osservando più in dettaglio, si potevano riscontrare alcune carenze “di sostanza”: il voto di
lista per l’elezione di sindaci di nomina della minoranza prevedeva il livello del 3% del capitale sociale,
ossia la soglia di sbarramento più elevata prevista dalla normativa, che difficilmente avrebbe consentito a
investitori istituzionali indipendenti di nominare un loro candidato nel Collegio Sindacale. Cfr. AA.VV.
in “Indagine conoscitiva sui rapporti tra il sistema delle imprese, i mercati finanziari e la tutela del
risparmio” Audizione dell’A.I.A.F. (Associazione Italiana degli Analisti Finanziari) 13 febbraio 2004.
32
™ Regole contabili. 40
Con riguardo alle regole contabili, si è parlato di un carattere
eccessivamente precettistico del sistema dei principi contabili americani
e del loro totale tecnicismo meramente contabile, facilmente eludibile
da sistemi di “contabilità creativa” e in contrasto con un approccio più
basato sui criteri fondamentali dei principi IAS (International
Accounting Standards). 41
™ Il sistema dei controlli contabili esterni.
In questo campo ci sono evidenze di rilevante entità in merito alla
tendenza da parte delle società di revisione a utilizzare la certificazione
del bilancio come punto di entrata in relazione con le maggiori società,
alle quali poi offrire servizi a maggior valore aggiunto e che spesso
vengono a pesare, in termini di fatturato, molto più dei servizi
tradizionali. 42
™ Il sistema dei controlli interni.
Il
verificarsi
degli
scandali
contabili
indica,
però,
che
l’inefficienza, non solo dei controlli contabili esterni, ma anche, e ancor
prima, dei controlli interni è in relazione alla tipica struttura americana.
Questa è caratterizzata, come noto, da un azionariato frammentato
e, di fatto, controllata da manager non proprietari o proprietari di piccoli
pacchetti azionari e così può insorgere un problema di rispondenza dei
40
Cfr., Confindustria, “Borse e riforme della corporate governance”, pag. 153 e seg.
La questione è in realtà rilevante quasi esclusivamente nel caso Enron; in quel caso si cercò
nell’insieme dei precetti americani il cavillo che consentisse di nascondere ingenti quantità di debito dal
bilancio consolidato, in modo che lo si potesse sostenere conforme alle regole.
42
Nel corso del 2001, i compensi pagati alle società di revisione dalle 30 società del Dow Jones Industrial
Average sono stati pari a 725,7 milioni di dollari, per ben il 73% relativi a servizi diversi dall’auditing di
bilancio. Di qui la riluttanza a compromettere la relazione con atteggiamenti non accomodanti nel campo
della certificazione del bilancio e, comunque, la minore attenzione alle problematiche di questa. Si tratta
di un punto sulla cui effettiva importanza sembra esservi consenso unanime. Nel caso Enron è stato
provato che l’ufficio di Houston della Arthur Andersen era totalmente dipendente, per la sua profittabilità,
dai contratti con la Enron stessa; i partner incaricati della revisione erano quindi troppo minacciati da una
rottura di una relazione per non assumere quegli atteggiamenti che ex-post sono risultati chiaramente
“troppo collaborativi”.
41
33
manager agli azionisti. Vi è stato chi ha sottolineato il buon
funzionamento del consiglio di amministrazione (Cda) come strumento
di controllo dell’operato del management. Una soluzione al problema è
l’insistenza sulla presenza di una maggioranza di amministratori
indipendenti
dal
management
stesso
43
e
dalla
proprietà;
sull’articolazione del consiglio di amministrazione in comitati, e sulla
particolare sottolineatura dell’importanza dell’audit committee, avente
la funzione specifica di monitorare l’attendibilità dei bilanci e il sistema
di controllo interno; sulla presenza di una funzione di internal auditing
dotato di un largo grado di autonomia rispetto al management e
rispondente direttamente al consiglio di amministrazione, e in primo
luogo all’ audit committee.
™ La remunerazione dei manager.
Si tratta di un altro grande fattore causante dei fenomeni in
oggetto in quanto le remunerazioni dei manager erano cresciute nel giro
di 10-20 anni giungendo a livelli spropositati. Soprattutto era cresciuta
in modo drammatico la parte della remunerazione legata alla
performance azionaria (stock options e strumenti analoghi). È curioso
notare come la diffusione di tale modello retributivo avesse guadagnato
rapidamente spazio negli anni ’90 proprio come strumento di controllo
del potenziale conflitto azionisti-manager, mentre è oggi diventato un
bersaglio di forti critiche e visto come momento di inasprimento di tale
conflitto. 44
43
Cioè non esponenti del management o ex manager e non legati per via di altri rapporti economici con il
management o la società.
44
Tali strumenti venivano giudicati non molto tempo fa come necessari per far assumere ai manager i
comportamenti e la mentalità dei “proprietari “ (gli azionisti); dopo gli scandali, essi vengono inclusi tra i
principali imputati nel generare comportamenti short-termistici e finalizzati al trasferimento di ricchezza
dai manager agli azionisti, piuttosto che alla creazione di valore. Il drammatico ribaltamento del giudizio
su tali strumenti è in larga parte addebitabile agli eccessi nel loro impiego. In pratica, essi erano diventati,
piuttosto che strumenti per collegare su diversi esercizi il compenso del manager al risultato per
l’azionista, dei puri e semplici strumenti — in un mercato caratterizzato da balzi spropositati e
irragionevoli delle quotazioni — per consentire il rapido arricchimento dei manager; e la situazione di
generale irrazionalità del mercato è stata determinante per l’ingenerarsi di effetti controproducenti delle
remunerazioni stock-based, tanto quanto la loro eccessiva elargizione. Non è stato dunque sorprendente
34
™ L’operato degli investment bankers. 45
L’ultimo singolo fattore causante dei fenomeni è stato infine
individuato
nel
comportamento
degli
investement
bankers.
L’imputazione ad essi rivolta, è anche in questo caso quella di aver
pensato piuttosto a cavalcare la bolla in un’ottica di breve periodo
anziché a svolgere con integrità le funzioni da cui dipende il loro
patrimonio reputazionale.
L’esempio più evidente e più pubblicizzato è quello relativo
all’impiego degli analisti finanziari c.d. sell-side. È uso, negli Stati
Uniti come altrove, offrire come servizio accessorio ai clienti delle
divisioni di brokeraggio delle investment banks, cioè a chi paga
commissioni per comprare e vendere titoli, studi indipendenti sul valore
delle azioni. Il livello di approfondimento di tali studi e la loro qualità
sono stati tali che negli anni le opinioni degli analisti delle investment
banks, in alcuni casi considerati e remunerati come vere e proprie “star”,
divenissero largamente ascoltate e, quindi, estremamente influenti sul
prezzo dei titoli stessi.
È provato che il possesso di questa posizione di influenza è stato
utilizzato dalle investment banks come strumento per ottenere contratti
di consulenza presso le imprese emittenti titoli o coinvolte in operazioni
di M&A. La promessa implicita era che l’impresa che si affidava
all’investment banker avrebbe poi avuto un occhio di riguardo da parte
dei suoi analisti.
che, con tali entità delle cifre in gioco, i manager abbiano pensato soprattutto a cavalcare la bolla
azionaria con gli strumenti a loro disposizione, un po’ come hanno fatto tutti gli altri operatori del
mercato; fino a giungere a cercare di ritardarne lo sgonfiamento in tutti i modi, anche abbellendo i
risultati contabili.. Cfr., Rapporto Confindustria, “Previsioni macroeconomiche: Borse e riforme della
corporate governance”, Roma, 2002 pag. 156 e seg.
45
L'investment banking costituisce un segmento altamente specializzato della finanza. La sua funzione è
di collegare, attraverso i mercati finanziari, i risparmiatori e le istituzioni che gestiscono il risparmio con
le imprese, che invece desiderano raccogliere fondi per finanziare i loro progetti. Le investment banks,
inoltre, assistono i possessori di ricchezza, detenuta sotto forma di strumenti finanziari, nel riallocare i
loro assets nei mercati finanziari, quando si presentano interessanti opportunità per migliorare la
combinazione rischio/rendimento/liquidità dei loro portafogli.
35
Inutile sottolineare quanto ciò potesse essere gradito a manager
determinati a favorire in ogni modo la crescita delle quotazioni, e
quanto fosse invece radicalmente ingannevole nei confronti degli altri
attori del mercato, in primo luogo gli investitori chiamati ad acquistare i
titoli.
Quelle descritte fin qui possono essere definite le cause immediate
degli scandali finanziari; tuttavia si può identificare anche una causa di
fondo consistente nel fallimento dei mercati nell’attribuire ai titoli prezzi
vicini ai loro valori intrinseci.
I fatti hanno dimostrato che i mercati azionari siano stati in balia per
molto tempo di una bolla speculativa generalizzata.
Se il mercato azionario fosse stato un termometro del tutto affidabile
del corretto valore dei titoli, i manager non avrebbero potuto cosi
facilmente manipolare i prezzi con trucchi contabili a volte banali.
Inoltre se gli operatori si fossero comportati come imparziali
valutatori delle società, anziché come soggetti tesi a cavalcare la bolla
finché essa era in atto, i manager non avrebbero percepito l’impellenza del
continuare ad alimentare i consensi pubblicando previsioni di crescite a due
cifre su orizzonti indeterminati.
Se i soggetti certificatori, intendendo il termine in senso lato,
comprendendo cioè sia i revisori contabili che gli investment bankers,
fossero stati attenti al mantenimento del capitale reputazionale più che ai
profitti di breve periodo, secondo quanto la teoria economica prevede, non
avrebbero privilegiato l’adesione ai desiderati delle parti forti del momento
rispetto alla tutela degli interessi dei loro clienti ultimi.
Alla luce di queste considerazioni di carattere fondamentale il
dibattito internazionale si è interrogato sul complessivo grado di attitudine
del sistema americano a governare la contrapposizione di interessi tra
azionisti e quindi indirettamente sulla desiderabilità della diffusione del
36
modello americano, piuttosto che del mantenimento del modello prevalente
in Europa (di controllo del management da parte di azionisti forti, se non
addirittura di identificazione del management con questi ultimi).
Si può argomentare che i fatti in oggetto mettono in luce non un
radicale fallimento del modello americano, quanto piuttosto la sua naturale
imperfezione e instabilità. Ma la stessa teoria economica ci informa che
poi, in molti problemi, non è fattibile nella realtà la soluzione di first-best,
ma solo soluzioni di secondbest; e di queste ce ne può essere spesso più di
una, ciascuna caratterizzata da pregi e difetti. 46
………………………..
:::::::::
46
A ciò consegue che diverse soluzioni second-best possono essere la «meno peggiore» soluzione di un
problema al mutare delle circostanze. La lezione va appresa per rifuggire dall’errore di pretendere di
trovare sistemi di governo della grande impresa ottimali in ogni tempo e sotto ogni latitudine. Si può per
questo concludere che il sistema europeo sia migliore di quello americano? Il sistema europeo, così come
quello americano, rappresenta uno dei possibili equilibri di second best, anch’esso, oltre che con i suoi
pregi e con i suoi costi.
37
1.3.2 Analisi di casi empirici
::::::.
38
Analisi di casi empirici (segue)
Le due tipologie di frodi prima classificate (da strapotere decisionale
o da pressione circa il raggiungimento dei risultati) hanno trovato riscontro
empirico dall’analisi di alcuni dei recenti scandali contabili e finanziari.
39
Essi, in ultimo il caso Parmalat, hanno dato forte impulso al dibattito
sull’importanza della diffusione di valori etici nella cultura d’impresa, 47
sull’esigenza di una maggiore efficacia delle strutture di corporate
governance, degli organi di controllo e della regolamentazione dei mercati
finanziari. 48
La “mitizzazione” del modello statunitense di corporate governance
è stata smentita dalle frodi e dai tracolli finanziari di alcuni colossi quali,
per citare solo i più eclatanti, Enron e WorldCom.
Con riferimento alla classificazione sopra presentata, questi due casi
presentano forti caratteristiche delle frodi da pressione dei risultati, tipiche
del modello di governance statunitense. Essi hanno quindi rivelato alcune
debolezze strutturali del sistema di incentivi e dei meccanismi di controllo
delle grandi imprese americane, caratterizzate dalla separazione della
proprietà dal controllo. 49
Enron rappresentava, all’apice della sua crescita, la success story
esemplare della new economy 50 americana: un business semplice e
tradizionale (la gestione di grandi gasdotti in Texas) che viene, grazie
all’abilità ed alla determinazione del proprio management, proiettato
dapprima nel settore elettrico, dell’acqua e delle telecomunicazioni, e poi
47
Cfr. E.Borgognovi, “Il valore dell’azienda responsabile”, Il Sole 24 Ore, 12/12/2002.
Cfr. D.Masciandaro, “La morale del dopo Enron” ,Il Sole 24 Ore, 8/12/2002.
49
Le caratteristiche del modello di governance americano verranno approfondite nei capitoli successivi.
Per ora, ai fini della comprensione si richiamano le principali caratteristiche del modello. Tale modello si
basa sul ruolo centrale del mercato, che regola le transazioni, controllo l’operato del management, ed è in
grado di assicurare, tramite la logica del takeover, che i soggetti più capaci, anche in assenza di risorse
finanziarie adeguate, conquistino i ruoli direzionali delle grandi imprese. Tale modello si caratterizza per
la proprietà diffusa, in cui non esiste un azionista di controllo ed in cui l’assemblea non svolge, di norma,
un ruolo attivo di indirizzo e controllo, se non limitatamente al ruolo dei fondi pensione, potentissime
lobby nella struttura economica americana. In questo quadro di riferimento il ruolo del mercato, delle
aspettative degli investitori e delle valutazioni fatte dalle agenzie di rating è assolutamente critico, in
quanto il management che delude le attese è giudicato inefficiente ed è rapidamente sanzionato con il
mancato godimento del mercato, il ribasso delle quotazioni e l’esposizione ai takeover. Ciò
inevitabilmente esaspera la miopia degli amministratori delle public company, orientando il loro operato
esclusivamente al raggiungimento di risultati di breve periodo coerenti con le aspettative ed ottenuti
anche ricorrendo, se necessario, ad irregolarità contabili. Cfr. D.M. Salvioni, Op.cit. pag 46 e seg.
50
Con il termine "New Economy" (detta anche Internet Economy o Net Economy) si indicano le attività, le
aziende e gli investimenti basati sulle nuove tecnologie informatiche e telematiche gestibili su Internet.
48
40
spinto verso il trading virtuale, elettronico e di prodotti derivati, con
risultati letteralmente entusiasmanti. 51
Nel 2001 l’azienda è, come noto, entrata nel mirino delle autorità
americane, diventando protagonista di una delle maggiori catastrofi
finanziarie degli Usa e trascinando con sé la storica società di revisione
Arthur Andersen. 52
A meno di un anno dal caso Enron, gli Stati Uniti sono stati scossi
dalla frode della società di telecomunicazioni WorldCom, che ha fatto
definitivamente crollare la fiducia dei consumatori. La pressione del
mercato e degli investitori aveva portato il management a gonfiare i
risultati tramite la capitalizzazione di spese correnti, al solo fine di gonfiare
il prezzo dei titoli di borsa.
I casi Enron e WorldCom, ma anche diversi altri, hanno però
dimostrato come nel mercato americano sia altresì possibile riscontrare
elementi delle frodi da strapotere decisionale del management. Basti
ricordare l’assegno attribuitosi, senza consultare il board, dal CEO di Tyco
International o il prestito ricevuto dal CEO di WorldCom e mai restituito, o
ancora lo scandalo Adelphhia (operatore televisivo via cavo) che ha visto i
tre esponenti della famiglia fondatrice arrestati con l’accusa di aver
distratto ingenti fondi a fini personali.
Dopo che per anni il modello di governance americano è stato
considerato il punto di riferimento per la sua capacità di garantire la
trasparenza e la correttezza delle transazioni, tali eventi hanno generato
51
Enron, rated at number seven in the Fortune 500 list and lauded in the financial press government
circles and academia, was a veritable pillar of the so-called “new economy”. Cfr. Beams Nick, “Enron:
the real face of the “new Economy””, Published by the International Committee of the Fourth
International (ICFI), 6 dicembre 2001.
52
Arthur Andersen LLP, based in Chicago, was once one of the so-called "Big Five" accounting firms
(the other four are PricewaterhouseCoopers, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernst & Young and KPMG),
performing auditing, tax, and consulting services for large corporations. On June 15, 2002, Andersen
was convicted of obstruction of justice for shredding documents related to its audit of Enron, resulting in
the Enron scandal. Nancy Temple (Andersen Legal Dept.) and David Duncan (Lead Partner for the
Enron account) were cited as the responsible managers in this scandal as they had given the order to
shred relevant documents. Since the U.S. Securities and Exchange Commission does not allow convicted
felons to audit public companies, the firm agreed to surrender its licenses and its right to practice before
the SEC on August 31, 2002. This effectively ended the company's operations.
41
un’inversione di pensiero. Si è diffusa l’opinione che il modello europeo,
caratterizzato
dalla
concentrazione
degli
assetti
proprietari,
dalla
dipendenza finanziaria dalla banche piuttosto che dal mercato e da una più
pervasiva regolamentazione, tipica dei sistemi civil law, potesse
rappresentare un modello di governance superiore.
Sono tuttavia bastati pochi mesi ed i primi grandi scandali europei
per mostrare la debolezza di tale convincimento. 53
L’elevata concentrazione azionaria fa emergere i rischi dello
“strapotere” dell’imprenditore manager e le divergenze di interessi tra
azionisti di controllo, che ottengono dal controllo benefici privati e gli
azionisti di minoranza, che da tali benefici sono esclusi. Lo strapotere
dell’azionista di controllo può naturalmente esercitarsi anche a danno degli
investitori e della continuità stessa dell’impresa. 54
Il
caso
italiano
che
incarna,
il
modello
di
governance
imprenditoriale, è stato purtroppo emblematico di tale tipologia di frode
contabile.
I casi Cirio e Parmalat 55 riguardano infatti aziende a controllo
familiare concentrato di fatto in una sola persona. Tali casi dimostrano in
53
Nell’articolo “Crack, dietro l’etichetta molte realtà”, apparso sul Sole 24 Ore del 18/2/04, Isabella
Bufacchi in riferimento al caso italiano, parla di “alto tradimento sistemico che ha coinvolto 800 mila
risparmiatori e decine di milioni di euro e che spazia dalle ipotesi di bancarotta fraudolenta preferenziale
alla truffa, dalla scarsa correttezza e trasparenza al falso in bilancio, dall’aggiotaggio alla sollecitazione
senza prospetto informativo.
54
Cfr. M. Roe, “Manager forti, azionisti deboli:economia, finanza e scelte politiche alle radici della
corporate governance”, Il Sole 24 ore, 1997.
55
“Il caso Parmalat ci deve far riflettere. Siamo di fronte a un caso di truffa fondamentalmente
internazionale. La proprietà e il controllo era italiana e italiani gli amministratori. Ma i revisori erano
americani, la società di rating era americana, la banca principale era da molti anni americana, le
principali banche che avevano curato la maggior parte delle emissioni, dei collocamenti e delle
acquisizioni erano americane o internazionali, gli astuti devices legali-finanziari con i quali sono state
eluse tante regole, responsabilità, controlli, sono prodotti tipici delle grandi banche di investimento
internazionali e alcuni sono fotocopie del caso Enron, i due terzi dei creditori sono americani, o
comunque internazionali. Pure attribuendo a “quelli di Collecchio” una capacità diabolica di
imbrogliare i revisori, che non sono analfabeti sprovveduti, e sono lautamente pagati per fare bene
proprio questo mestiere, questi non possono farsi ingannare e sbagliare in questa misura. C’è un limite
alle possibilità di sbagliare. In tutti i mestieri. Oltre questo limite vuol dire che si è inesistenti, inutili, da
cancellare. Probabilmente bisognerebbe fissare un plafon quantitativo in termini di numero massimo di
società quotate revisionabili da una singola società (questo limite potrebbe favorire lo sviluppo di società
professionali europee di minori dimensioni, indispensabili per rompere il pericoloso oligopolio collusivo
delle quattro società americane dominanti il mercato.” Estratto dall’intervento di Marco Vitale
all’incontro con la stampa estera a Roma il 15/01/2004 sul caso Parmalat, in Laganà Op.cit. pag 11.
42
modo eloquente come la concentrazione degli assetti proprietari non
elimini l’incentivo a ingannare il mercato. 56 Le frodi sono imputabili
essenzialmente allo strapotere decisionale del proprietario/manager, che
non è bilanciato né da altri attori del processo decisionale, né dagli organi
di controllo interni ed esterni, sostanzialmente fiduciari nel dominus. 57
Tra gli incentivi che per primi spingono all’irregolarità contabile
assume un ruolo preponderante la prospettiva di estrazione di benefici
privati. La pressione sui risultati è un incentivo che diviene primario solo in
seguito, quando si rende pressante l’esigenza di coprire le operazioni e le
irregolarità iniziali.
Ciò non toglie che sia possibile individuare alcune affinità con gli
scandali che hanno coinvolto le corporation americane. Sia Parmalat che
Enron si sono fortemente indebitate per finanziarie un’imponente
campagna di acquisizioni ed hanno poi cercato di mascherare, pur in modo
diverso, l’indebitamento grazie a sofisticate, ma inutili e incomprensibili,
architetture societarie. 58
L’esperienza di questi due grandi gruppi italiani evidenzia le
tradizionali pecche del “vecchio” capitalismo italiano. Il tentativo di aprirsi
alle logiche di mercato con l’emissione di obbligazioni 59 tradisce
un’impostazione orientata al mantenimento del controllo a tutti i costi (che
tiene gli imprenditori alla larga dalla racconta di risorse finanziarie tramite
56
“I pomodori e le banche: caratteristiche dei bond Cirio”: - le obbligazioni sono state emesse senza
rating; - in Lussemburgo; - senza essere quotate in un mercato trasparente quale la borsa italiana; - sono
state sottoscritte da banche italiane che erano anche creditrici del gruppo; - sono uscite dal portafoglio
delle banche e riversate nel portafoglio clienti; - sono state vendute senza spiegare l’alto rischio
dell’operazione ai risparmiatori; - sono state vendute anche addebitando pesanti commissioni trattandosi
di titoli esteri. Poco ha importato alla banche di aver riempito i portafogli dei clienti con titoli spazzatura
di pessimo livello, senza rating, senza copertura, e per di più emessi da un gruppo sull’orlo della
bancarotta. Laganà Op.cit. pag 2
57
Le frodi di Cirio e Parlamat sono sia sistemiche in quanto generate dal sistema economico, finanziario,
creditizio e legislativo italiano, che catastrofiche perché hanno generato la distruzione del valore
aziendale.
58
Cfr. Mattei U. e Sartori F., “Conflitto continuo. A un anno da Enron negli Stati Uniti e in Europa”,
Politica del diritto, 2003.
59
I principali gruppi industriali quotati hanno preferito emettere obbligazioni per raccogliere nuovo
capitale di debito piuttosto che aumentare il ricorso al sistema bancario. Non vi è stata dunque, almeno a
livello aggregato, una sostituzione fra debito bancario e obbligazioni, ma piuttosto una tendenza a un
maggior ricorso alle obbligazioni che non al debito bancario.
43
aumenti di capitale) e mostra altresì la forte dipendenza dalle banche, al
centro di fervide critiche per il ruolo avuto nel collocamento dei prestiti. 60
La brevissima disamina compiuta sembra confermare come sia
possibile inquadrare i singoli casi nell’ambito dei tratti tipici delle frodi da
strapotere decisionale o da pressione sui risultati, ma è anche vero come
tale distinzione non sia affatto netta, in quanto ciascun caso può facilmente
presentare caratteristiche di entrambi i modelli. Anche nelle esperienze
italiane, infatti, sono presenti elementi tipici delle frodi da pressione sui
risultati, in quanto un ruolo non irrilevante nel loro sviluppo ha avuto la
necessità di mostrare al mercato buoni fondamentali per il rinnovo dei
prestiti obbligazionari ed il contenimento del loro costo.
Le frodi, tuttavia, appaiono innescate dallo strapotere decisionale del socio
proprietario, esercitato per ottenere, anche se non in via esclusiva, dei
benefici privati. 61
1.3.3 I risultati di una ricerca sulla genesi delle frodi societarie
È interessante riportare una ricerca empirica che ha cercato di
indagare sulla genesi delle frodi societarie attraverso l’analisi sistematica di
20 casi scelti tra quelli che, negli ultimi anni, hanno avuto maggiore
risonanza sulle cronache finanziarie. 62
60
In assenza di un prospetto informativo, il presidio a tutela degli investitori non professionali si impernia
sui doveri fiduciari e di correttezza che sono tenuti a rispettare gli intermediari finanziari che fanno
attività di consulenza e negoziano obbligazioni per conto della clientela. Le banche hanno assunto un
ruolo multiforme: finanziano le imprese, collocano e negoziano i loro titoli, li acquistano e li vendono
come gestori del risparmio delle famiglie; effettuano studi per consigliare l’acquisto o, più raramente, la
vendita ai propri clienti e ad altri soggetti. I conflitti di interesse sono quindi endemici e strutturali e
generano altre frodi sistemiche. Per tali motivi a partire dal 2007, anno in cui entrerà in vigore la nuova
regolamentazione del credito (accordi di Basilea 2) avverrà, di fatto, un radicale cambiamento nel modo
in cui gli azionisti delle banche dovranno relazionare con il proprio istituto. L’obiettivo di Basilea 2 è
quello di far gravare sugli azionisti (e non sui depositanti) il rischio di investimenti effettuati dalla banche.
61
In tali contesti, le irregolarità possono realizzarsi con maggiore facilità per l’assenza di adeguati sistemi
di contrappeso al potere personale dell’imprenditore. Sono a tale proposito purtroppo esemplari le logiche
dell’imprenditoria italiana, mirate troppo spesso ad escludere la contendibilità della proprietà grazie a
strumenti di blindatura del controllo che concentrano nelle mani di un solo soggetto il potere di disporre
dell’impresa di famiglia.
62
Cfr. Tiscini R. e di Donato F. (2004), “The relation between Accounting Frauds and Corporate
Governance Systems: An Analysis of Recent Scandals”, paper presentato all’Eiasm Work Shop on Audit,
settembre, M. Salvioni, Op.cit., pag 49 e seg.
44
La ricerca ha inteso fornire una prima verifica delle seguenti due
proposizioni:
a) Le frodi contabili seguono due principali processi di sviluppo
e possono essere distinte, ancorché non in maniera netta, in
due categorie: le frodi da “strapotere decisionale” e le frodi da
“pressione sui risultati”;
b) l’assetto di corporate governance ha un’influenza significativa
nel determinare il tipo di frode contabile.
I due modelli di frode sono stati distinti secondo le seguenti 4 variabili:
1. cause ed incentivi, distinguendo i casi in cui si sia perseguito un
interesse privato diverso dall’ottenimento dei bonus legati alle
performance, tipici della frode da “strapotere decisionale”, dai casi in
cui tale incentivo era assente, rimanendo quindi rilevante il solo
incentivo all’alterazione dei risultati:
2. persone coinvolte, distinguendo l’esistenza o meno, al momento di
origine della frode, del coinvolgimento dei rappresentanti del
management intermedio o periferico (circostanza tipica delle frodi da
“pressione sui risultati”);
3. durate e processo di sviluppo, distinguendo la durate e il profilo di
crescita dimensionale dell’irregolarità contabile;
4. contrasto con i principi contabili, distinguendo i casi di elusione dai
casi di aperta e conclamata violazione.
La distinzione delle due tipologie di frodi sembra avere rilevanza
empirica in quanto nell’85% dei casi si è riscontrata una netta prevalenza
delle caratteristiche dell’uno o dell’altro modello.
Inoltre, il tipo di frode sembra essere collegato al modello di
corporate governance, in quanto nel 70% delle osservazioni si è riscontrata
coerenza con le ipotesi che le frodi da “strapotere decisionale” fossero
indotte da modelli di governance ad azionariato concentrato o
45
completamente diffuso (in cui è probabile lo strapotere, rispettivamente, del
proprietario o dell’amministratore delegato), mentre le frodi da pressione
sui risultati fossero maggiormente diffuse nei casi di compagini azionarie
aperte, ma con un certo numero di azionisti influenti, ancorché nessuno di
controllo (in cui è più probabile un bilanciamento di ruoli tra azionisti ed
una maggiore efficacia degli organi di controllo).
1.4 Il crollo della fiducia dei risparmiatori
Ho deciso di esordire con questo paragrafo riportando alla memoria
un piccolo, ma importante frangente della vicenda Parmalat, vicenda che ha
46
truffato migliaia di risparmiatori e forse minato inevitabilmente la loro
fiducia per sempre. 63
Ma non si tratta solo di Parmalat; infatti tutti gli scandali finanziari
che hanno riguardato società come Enron, WorldCom, Global Crossing
ecc. hanno alimentato un sentimento diffuso di malessere e sfiducia verso
mercati e istituzioni.
Tuttavia tali dissesti hanno anche insegnato molto agli investitori: 64
¾ gli amministratori delle società non sempre prendono le loro decisioni
nell’interesse degli investitori, proprietari delle azioni della società;
¾ il consiglio di amministrazione non sempre assicura che gli
amministratori e i direttori lavorino nell’interesse degli azionisti;
¾ i bilanci e i rendiconti finanziari non sempre riflettono la reale
situazione finanziaria della società;
¾ gli auditor, per quanto indipendenti, non assicurano necessariamente
che i rendiconti finanziari e i bilanci delle società siano veri;
¾ le agenzie di rating non sono sempre affidabili.
Questi scandali finanziari hanno creato un nuovo “cinismo”
all’interno della comunità finanziaria, in quanto le più basilari regole della
responsabilità delle società verso gli investitori sono state del tutto violate.
Se gli investitori non possono contare su amministratori, consigli di
amministrazione e revisori contabili per ottenere informazioni veritiere e
valide sulle società, allora l’investimento nelle azioni e obbligazioni delle
società e dei gruppi può divenire una forma di gioco d’azzardo. 65
Questo gioco d’azzardo si è concretizzato in storie di persone che
hanno perso tutto o quasi il loro patrimonio a causa di investimenti basati
63
Cfr. AA.VV nel Workshop del 29 settembre 2005, Roma, “Alla ricerca della fiducia perduta:
l’esperienza della conciliazione nei default Parmalat e Cirio”.
64
Cfr. Laganà, Op.cit. pag 25 e seg.
65
È chiara la necessità di rivedere l’impianto normativo vigente in modo da garantire maggiori controlli e
attribuire maggiore responsabilità alle società , agli operatori ed agli intermediari finanziari, perchè è
inammissibile questa trasformazione dei mercati finanziari in una sorta di gioco d’azzardo, in cui spesso i
giocatori vengono coinvolti senza saperlo in puntate ad altissimo rischio, pregiudicando magari i risparmi
di un’intera vita lavorativa. Cfr. “Misure straordinarie per la tutela dei piccoli risparmiatori”, Camera
dei deputati, proposta di legge presentata il 13 gennaio 2004.
47
su false o inaccurate informazioni, specie in un paese come l’Italia dove
brand come Cirio, Parmalat, Giacomelli hanno giocato un effetto
determinante sulla percezione della bontà dell’investimento nella mente di
soggetti che hanno poca dimestichezza con l’informativa societaria e con
l’investimento.
Il risultato è la constatazione di “vivere in un mercato finanziario
immorale” e il diffondersi di una nuova attitudine degli investitori verso la
tolleranza zero. 66
Se il mercato ha raggiunto la tolleranza zero, lo stesso deve dotarsi di
nuove regole e, soprattutto di nuovi strumenti che rafforzino il ruolo e le
funzioni dei singoli players sul mercato, per recepire questa attitudine alla
“tolleranza zero” come un’opportunità per ridare fiducia alla loro attività
nel mercato. 67
Ma tale “tolleranza zero” è in grado di mettere in seria crisi la
solidità e lo sviluppo di un mercato finanziario, dato che l’elemento fiducia
non solo si pone alla base di un corretto e adeguato funzionamento di detto
mercato, ma finisce per rappresentare una condizione necessaria alla sua
stessa sopravvivenza.
L’elemento fiducia è l’elemento su cui si fonda l’operatività di ogni
mercato finanziario. Non vi sono clausole contrattuali, per quanto
minuziose, né vincoli normativi, per quanto severi, che possano sostituire la
fiducia tra operatori e risparmiatori.
Così se correttezza e trasparenza nei comportamenti non divengono
uso e costume delle società e dei soggetti che operano in una piazza
66
Gli investitori hanno realizzato che anche con regole più stringenti ci sarà sempre una possibile nuova
frode finanziaria sul mercato dei capitali, che potrà distruggere il valore dei propri investimenti. Per tale
motivo alcuni investitori potrebbero rifiutare completamente l’idea di investire i propri risparmi in
qualunque forma di strumento finanziario diverso dai titoli di Stato e bond dai rating altissimi.
67
Cfr. Laganà, Op.cit. pag 25 e seg.
48
finanziaria, quella piazza è destinata a decadere, divenendo luogo di
attrazione di cattivi soggetti.68
Per supportare queste argomentazioni è interessante guardare a
qualche dato.
Osservando la Relazione della Consob per l’anno 2005 si scopre che:
le scelte di portafoglio delle famiglie italiane hanno sperimentato
nell’ultimo decennio profondi cambiamenti, come si evince dai dati
dell’Indagine sui bilanci delle famiglie italiane condotta con cadenza
biennale dalla Banca d’Italia.
I dati dell’Indagine 69 indicano che, nel periodo 1995-2004, la quota
dei titoli di Stato italiani nel portafoglio delle famiglie è scesa dal 36,7 al
10,4 per cento.
68
M.C.Quirici, “Tratti evolutivi della disciplina in tema di abusi di mercato alla luce del recente
recepimento della direttiva 2003/6/CE”; in Studi e note di economia 2/2006.
49
Tale contrazione è stata compensata dall’aumento: della quota delle
obbligazioni italiane (bancarie e di imprese non finanziarie), passata dal 3,1
al 6,7 per cento; delle azioni italiane quotate, passata dal 3,4 all’8,1 per
cento; dei prodotti del risparmio gestito (fondi comuni e gestioni
patrimoniali), passata dall’8,3 al 17,3 per cento. Il peso delle attività
finanziarie “rischiose” (ossia dei fondi comuni non monetari, delle gestioni
patrimoniali, delle obbligazioni, delle azioni e delle attività sull’estero) è
dunque complessivamente cresciuto dal 18 al 35 per cento circa.
Il possesso delle attività rischiose è, tuttavia, molto concentrato: nel
2004, ad esempio, si stima che il 22 per cento circa delle famiglie
possedesse l’intero stock di attività finanziarie rischiose.
In altri termini, solo il 22 per cento circa delle famiglie possedeva
almeno un’attività rischiosa. Il possesso di attività rischiose, che costituisce
un indicatore di “partecipazione” al mercato finanziario, mostra inoltre un
andamento decrescente a partire dal 2000 dopo aver mostrato un trend
sempre crescente a partire dal 1989.
69
Cfr. Relazione della Consob per l’anno 2005.
50
Sul diminuito tasso di partecipazione delle famiglie al mercato degli strumenti e
dei prodotti finanziari rischiosi hanno probabilmente inciso la forte contrazione dei
corsi azionari dopo lo scoppio della bolla dei titoli tecnologici e, successivamente, gli
effetti degli scandali societari legati alle vicende Cirio e Parmalat.
.
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51
1.5 L’impulso e l’esigenza di nuove norme
La ricostruzione della fiducia dei risparmiatori/investitori è passata,
deve passare e sta passando attraverso l’emanazione di norme e regole che
possano contribuire a arginare il fenomeno delle frodi e delle irregolarità
anche se la “the best solution” normativa può essere incrinata dalla
disonestà e immoralità dell’uomo.
Ogni qualvolta il capitalismo ha dovuto affrontare i disastri più gravi,
dovuti a bolle speculative e a imbrogli finanziari, ha avuto reazioni
imponenti.
70
Dopo gli scandali Usa, il presidente americano annunciò al
mondo intero il “decalogo dell’onestà”, e dopo meno di un mese venne
introdotto il Sarbanes Oxley Act. 71
70
Dallo scandalo francese della Banque Royale del 1720 a opera dello scozzese John Law, finito in
rovina a Venezia e ora sepolto a San Mosè, alla rovinosa bancarotta, sempre nel 1720, della compagnia
inglese dei Mari del Sud, alla oggi molto richiamata crisi del 1929, le reazioni correttive sono state
decisive, sia nell’ndividuare i capri espiatori, sia nel proporre nuove norme.
71
L'intervento del presidente George W. Bush col suo «decalogo dell’onestà», contenente le proposte che
dovrebbero ridare fiducia ai mercati e agli investitori, ha profondamente deluso.
Cosa propone ora il presidente Bush per risolvere i problemi di un mercato che, smentendo
clamorosamente Adam Smith, ha come attori personaggi e istituzioni che, pur pensando avidamente al
proprio guadagno (manager, revisori, avvocati e consulenti, banche d'affari), non sono più condotti «da
una mano invisibile a perseguire il bene pubblico», ma devastano l'intera economia? In sostanza,
possiamo dire che si tratta di un decalogo divisibile in tre serie di proposte. La prima consiste in un
rafforzamento delle istituzioni che debbono vigilare sui mercati: e così è prevista la creazione di una
Corporate Trand Task Force per organizzare i processi contro i manager disonesti; l'attribuzione di un
potere speciale alla Securities and Exchange Commission per congelare pagamenti impropri ai manager e,
infine, un sostanziale potenziamento della stessa Sec con un budget aggiuntivo notevole. Ma la
commissione non ha proprio nessuna colpa? La seconda serie di proposte riguarda le modifiche
legislative alla disciplina dei mercati finanziari: raddoppio delle pene per certe manipolazioni della
contabilità delle società; leggi più rigorose per distruzione di documenti e così via; divieto di concessioni
di prestiti dalle imprese ai manager; maggior trasparenza nel comunicare i compensi di qualsiasi natura.
Infine la terza parte riguarda solo i manager, per i quali è previsto un inasprimento delle pene per falso in
bilancio; gli amministratori indipendenti devono costituire la maggioranza dei consigli di
amministrazione; per le stock options diventa obbligatoria l'approvazione dell'assemblea. Il decalogo di
George W. Bush ha più l'aria di una presa in giro che non di un serio programma di risanamento. E spiego
subito il perché. Ciò che ha principalmente causato la crisi dei mercati finanziari americani (e per ora
parliamo solo di quelli) è stata, più che in tutti gli altri casi storici che ho ricordato, una terrificante e
distruttiva esplosione del conflitto di interessi nel comportamento dei diversi protagonisti dei mercati,
sicché la crisi per la predominanza della finanza sull'economia reale rischia di essere molto più profonda.
E' lì che bisogna intervenire: l'attuale situazione non è, infatti, dovuta solamente alla speculazione,
all'euforia finanziaria e a manifestazioni di follia collettiva come la fantastica storia della tulipanomania
nell'Olanda del '600. Qui la situazione è diversa. Si tratta della degenerazione cancerosa di una struttura
che finora aveva alimentato il sistema. Il conflitto di interesse ha sempre sostenuto gli assetti di base del
capitalismo, purché rimanesse allo stato endemico, ma se passa dallo stato endemico all’epidemia e
coinvolge la stessa struttura di base dei mercati finanziari, cioè l'impresa, deve essere represso in modo
corretto, ma deciso. I conflitti di interessi dei revisori, degli analisti finanziari e delle banche d'affari, che
sono stati all'origine degli scandali Enron, WorldCom, e così via, non sono neppure sfiorati dal «decalogo
Bush». Eppure, l'Arthur Andersen è già stata soppressa dal mercato. Cfr Guido Rossi, “Crisi Usa: quella
mano invisibile che devasta il mercato”, 7/11/2002.
52
Per quanto riguarda l’Italia, ironia della sorte la riforma del diritto
societario italiano è entrata in vigore il primo gennaio 2004 proprio quando
l’emissione di bond Parmalat stava andando in default.
Le principali innovazioni della Riforma verranno analizzate in
seguito, tuttavia in questo paragrafo è interessante sottolineare come la
riforma abbia maneggiato la situazione post scandali societari italiani.
Nello specifico essa ha esteso in modo consistente i possibili
strumenti di finanziamento dell’impresa, introducendo istituti certamente
innovativi per il nostro ordinamento. 72 Il lato positivo è una
regolamentazione più organica e più favorevole a emissioni obbligazionarie
di diritto italiano, tale da disincentivare il frequente ricorso, da parte di
società italiane, alla costituzione di veicoli esteri ad hoc per l’emissione di
eurobond in ordinamenti stranieri (usualmente veicoli lussemburghesi), in
cui è consentita l’emissione di titoli obbligazionari in misura pressoché
illimitata da parti di società a ridotta capitalizzazione.
Per effetto della riforma, a tutte le società per azioni è infatti
consentito di “emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma
complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della
riserva legale e delle riserve disponibili dall’ultimo bilancio approvato”. 73
72
L’effetto è quello di arricchire il novero dei mezzi di accesso al mercato dei capitali a disposizione
delle società per azioni e, al contempo, render ancor più sfumata la distinzione tra strumenti
rappresentativi di capitale di credito e strumenti rappresentativi di capitale di rischio. Tale distinzione,
nettissima nel codice 1942, aveva, prima della riforma Vetti, iniziato ad attenuarsi con l’introduzione di
fattispecie quali le azioni di risparmio e le obbligazioni convertibili. Nella previdente formulazione
dell’art 2410 c.c., una società per azioni non poteva emettere obbligazioni per importo eccedente “il
capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato”, (limite indubbiamente assai
stringente). La riforma ha ampliato il limite generale all’emissione di obbligazioni e ridisegnato in modo
alquanto articolato la disciplina delle deroghe.
73
L’obiettivo evidente è favorire il ricorso al prestito obbligazionario nell’ottica della disintermediazione,
cioè quale alternativa al finanziamento della società attraverso il sistema bancario o quantomeno
incrementare l’efficienza di strumenti alternativi di ricorso al sistema bancario medesimo. Il rispetto del
limite generale di emissione deve risultare dall’ultimo bilancio ed è previsto che i sindaci attestino sotto la
propria responsabilità che l’emissione obbligazionaria deliberata dalla società rispetti il limite imposto
dalla legge. Allo scopo di beneficiare di tale disciplina particolarmente favorevole è necessario quindi che
le azioni della società emittente siano quotate in un mercato regolamentato, e che le obbligazioni emesse
siano a loro volta destinate alla quotazione nel medesimo o in altro mercato regolamentato, sia esso
italiano o di altro paese comunitario.
53
La scelta della riforma è piuttosto chiara: la caduta delle restrizioni e
delle cautele si accompagna alla presenza di rilevanti obblighi informativi
gravanti sulla società emittente, con riferimento sia al prospetto di
quotazione per i titoli emessi sia alle comunicazioni su base continuativa
che l’emittente quotato è tenuto a fornire al pubblico in virtù delle
disposizioni del testo unico della finanza. Il legislatore ha cosi ritenuto che
il controllo del mercato (e la presunta trasparenza dello stesso) potesse
efficacemente sostituire la predisposizione di un controllo normativo a
priori, delegando all’autonomia del pubblico dei potenziali investitori, in
teoria pienamente informato, ogni valutazione circa il merito creditizio
della società emittente e delle sue obbligazioni quotate. Molte sono le
difficoltà e i dubbi sollevati dalla riforma. Vi sono delle deroghe al nuovo
limite generale di emissione, e riguardano principalmente le obbligazioni
sottoscritte da parte di investitori professionali e anche per le obbligazioni
quotate emesse da società quotate. Per dette emissioni vi è la totale
rimozione di qualsivoglia limite.
La restrizione soggettiva chiarisce con evidenza l’intento del
legislatore, il quale ha circoscritto il novero di potenziali sottoscrittori a
quanti, in ragione della propria comprovata esperienza e competenza in
ambito finanziario, non necessitino di forme di eterotutela,
74
potendo
valutare in piena autonomia i peculiari profili di rischio dell’investimento
obbligazionario, anche alla luce della leva finanziaria tra mezzi propri e
indebitamento in forma di obbligazioni posta in essere dalla società
emittente.
La riforma del diritto societario ha dunque:
9 regolarizzato l’emissione di bond (senza pensare alla rilevanza dei
problemi connessi a una comunicazione trasparente al mercato);
74
L’eterotutela consiste nell’intervento dall’esterno di soggetti pubblici, in applicazione di norme
imperative di legge. Una definizione del genere si può leggere .fra le righe. di CERRAI e MAZZONI, “La
tutela del socio e delle minoranze”, in Riv. Soc. 1993, 1 ss., in part. a pag. 2.
54
9 affidato al collegio sindacale (usualmente nelle mani di consulenti
del gruppo) la responsabilità di attestare la bontà dei bond emessi;
9 per le emissioni sottoscritte da investitori professionali la rimozione
di qualsiasi limite è accompagnata al loro coinvolgimento (totale e
patrimoniale).
Inoltre, nel caso in cui obbligazioni eccedenti il limite generale
originariamente sottoscritte da investitori professionali soggetti a vigilanza
prudenziale, siano successivamente alienate, l’art 2412, comma 2 c.c.,
prescrive che gli investitori professionali, ai quali sia imputabile il
trasferimento, “rispondano della solvenza della società nei confronti dei
portatori dei titoli privi della medesima qualifica, siano essi investitori
retail o investitori professionali non soggetti a vigilanza prudenziale”. 75
Per Laganà 76 i limiti della riforma sono evidenti in quanto non
affronta temi specificatamente regolamentari, né i risvolti di prevenzione
delle frodi sistemiche e catastrofiche, ai quali pure si riferisce sotto diversi
profili, come nell’individuazione degli investitori professionali.
Ecco quindi una possibile falla del sistema che consentirà, forse, a
qualcuno di profittare per frodare ancora con i bond italiani a discapito
della nostra immagine sui mercati finanziari globali.
75
La norma non preclude dunque in modo assoluto la circolazione delle obbligazioni tra soggetti privi di
adeguata specializzazione, ma prevede che, in tale eventualità, gli investitori professionali coinvolti
assumano la generica garanzia della solvenza della società emittente. Il fine parrebbe senz’altro quello di
responsabilizzare la condotta degli investitori professionali e, almeno in parte di restituire alla disciplina
normativa una funzione prettamente di garanzia. Tuttavia la riforma omette di chiarire in quali termini
debba essere intesa la garanzia della solvenza della società emittente eventualmente gravante sugli
investitori professionali che abbiano alienato i titoli di debito a investitori non professionali.
76
Cfr. G.Laganà, “Frodi societarie e corporate governance”, Op.cit. pag 52, 2004.
55
È interessante osservare, come evidenziato da uno studio della
McKinsey (vedi grafico seguente), che ai limiti della riforma sembra
affiancarsi il disinteresse degli investitori italiani per aziende con una
“good governance”, infatti gli investitori italiani vengono qualificati come
coloro che pagherebbero meno per avere una “well-governed company”. 77
.
.
.
.
.
.
.
.
77
Cfr. Weil, Gotshal e Manges, “Investor Opinion Survey: the globalization of corporate governance”,
McKinsey & Company,pag 5, June 2000.
56
.……..CAPITOLO 2
CORPORATE GOVERNANCE:
LE PRINCIPALI INNOVAZIONI IN TEMA DI
REGOLAMENTAZIONE
L’evoluzione del quadro normativo italiano
2.1 Considerazioni introduttive
Diversi studi hanno dimostrato che il corredo normativo italiano
posto a protezione degli investitori è più debole rispetto a quello di altri
paesi e ciò si sostanzia in un più alto rischio di conflitto di interessi.
Nei sistemi come quello italiano, i rischi di conflitto di interessi sono
maggiori perché essi possono essere facilmente occultati dietro complicati
e spesso inestricabili intrecci azionari, da patti di sindacato non sempre
portati quantomeno con riferimento ai loro interna corporis acta alla luce
del sole, e da strutture piramidali che estremizzano la separazione tra
proprietà e controllo con una moltiplicazione dei costi di agenzia nel
rapporto tra i reali gruppi di potere e gli altri soggetti che subiscono tale
potere. 78
Recentemente un’inchiesta del “Financial Times” ha cercato di dare
una risposta alla seguente domanda: “perché gli stranieri continuano a stare
alla larga dall’Italia?”. Dopo aver condotto varie ricerche è emerso che la
percentuale di azioni di società quotate italiane detenute da investitori esteri
è una delle più basse al mondo.
In sostanza si vuole affermare che l’estero “snobba” i titoli italiani e
la causa principale è ricondotta allo “poca governance” attribuita alle
società italiane. 79 80
78
Cfr. G. Rossi, “La legge sulla tutela del risparmio e il degrado della tecnica legislativa”, Rivista delle
società, 2006, pag 6.
79
Cfr. M. Niada, “L’inchiesta del Financial Times: poca governance, l’estero snobba i titoli italiani”, IL
SOLE 24 ORE, 29-03-2007.
57
L’elevata concentrazione azionaria, il basso numero si società
quotate (256, di cui solo 77 superano un milione di euro ci capitalizzazione
di borsa), la liquidità non sufficiente per molti titoli quotati, la presenza di
gruppi con struttura piramidale e il rischio di conflitto di interessi, sono
tutti indicatori di una scarsa protezione dei diritti delle minoranze e di un
assetto complessivo delle regole di governo societario non ritenuto
adeguato da molti osservatori. 81
Dagli anni Novanta il quadro normativo e regolamentare ha, però,
subito ripetuti e profondi mutamenti. 82 Pur se in misura e qualità diverse:
• il Testo unico bancario (1993);
• la Legge sulle privatizzazioni (1994);
• il Testo unico della finanza (1998);
• i Codici di autodisciplina sulla corporate governance delle
società quotate (1999, 2002, 2006);
• La Riforma del diritto societario italiano (2004);
80
Sono interessanti alcune osservazioni riportate nell’articolo.
Per Ronan Carr, stratega azionario di Morgan Stanley, questo è un fatto grave in un’economia globale,
dove la capitalizzazione delle aziende cresce in funzione del “gradimento” degli investitori esteri. Carr
vede tre ragioni principali che ancora oggi lasciano piuttosto freddi gli investitori esteri. In primo luogo
una corporate governance che lascia a desiderare con patti di sindacato e partecipazioni incrociate,
eccessivi per qualsiasi standard occidentale. Il secondo è la debole crescita economica. Fino al recente
recupero, l’Italia ha avuto una delle maggiori performance del mondo: la settima peggiore nel 2005 sui
170 paesi censiti dal Fondo Monetario Internazionale. Infine, l’instabilità politica continua a lasciar
perplessa la comunità internazionale sulla capacità dell’Italia di affrontare i nodi strutturali.
Per D. Serra, partner di hedge funds Algebris, “ i patti parasociali iniziano a diventare una zavorra. Se è
vero che mantengono stabilità aziendale, hanno un risvolto negativo la dove i membri del patto tendono a
privilegiare il proprio interesse su quello di tutti gli azionisti. Il che nel lungo termine è uno svantaggio
per l ‘azienda.”
Per M. Tosato, membro del cda e capo della distribuzione del grande fondo di investimento britannico
Schroders c’ è un aspetto culturale, “tipicamente mediterraneo”: “ l’Italia resta ancora un Paese in cui
l’economie relazionale premia su quella capitalista. Si fanno affari con coloro con cui si condividono
obiettivi e affinità piuttosto che sulla base dell’ottimizzazione dei risultati”. Secondo Tosato vi è poi un
eccesso di forma sulla sostanza: “Ciò che mi stupisce, quando siedo nei consigli delle società italiane è la
forte presenza di avvocati, che non esistono nelle società anglosassoni. Ricordo infinite discussioni
attorno a interpretazioni dei codici e regolamenti, anche a fini soggettivi, rispetto alla sostanza del
business: il ritorno di un investimento o una strategia industriale…insomma, il cammino verso il
gradimento degli investitori è lungo”.
81
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 14.
82
Cfr. E. Barucci, “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?”, Carocci, 2006, pag 13.
58
• la Legge sulla tutela del risparmio e i suoi emendamenti (2005
e 2006);
• la disciplina della responsabilità amministrativa delle società
(Dlgs 231/01);
• il nuovo accordo sul capitale di Basilea;
• la disciplina sugli abusi di mercato (L.62/05);
• il recepimento degli IAS /IFRS. 83
hanno:
• rafforzato il ruolo del mercato finanziario;
• hanno innalzato il livello di protezione degli investitori;
• accresciuto la contendibilità della struttura proprietaria delle
imprese;
• reso più efficienti alcune forme societarie;
• introdotto nuovi meccanismi interni di governance.
Sul piano della governance ciò ha permesso di: 84
• condizionare lo strapotere degli azionisti di maggioranza;
• accrescere la tutela e la partecipazione alla vita societaria degli
azionisti di minoranza;
• rafforzare gli organi di controllo interno;
83
È doveroso annotare che molti studi e studiosi di corporate governance non includono IAS/IFRS nelle
loro analisi e ricerche, quando invece la loro considerazione è molto importante ai fini della
comprensione dei meccanismi e delle problematiche della corporate governance.
84
Il risultato più importante e generale è consistito nel porre lo shareholder value al centro della gestione
delle società quotate. Nonostante il rafforzamento della protezione verso gli investitori e gli azionisti di
minoranza, la nuova normativa ha cosi finito per dare più spazio ai meccanismi interni ed esterni di
corporate governance rilevanti per le problematiche della public company, che a quelli relativi alla
distorta separazione fra proprietà e controllo per lungo tempo caratteristici di gran parte delle società
italiane. Prova ne sia che, nel perseguire un bilanciamento dei poteri fra i vari organi societari, ci si è
preoccupati di rafforzare l’ambito di operatività degli amministratori delegati rispetto agli azionisti o
quello dei consigli gi amministrazione rispetto alle assemblee o – infine – quello del collegio sindacale
rispetto agli amministratori delegati; per contro, si sono trascurati i gravissimi problemi di governance
causati dalla struttura proprietaria piramidale di molte imprese, dalla diffusione di incroci azionari, dalla
partecipazione degli amministratori (anche escuti) di società estranee rispetto a quella di appartenenza
(interlocking dicrectorship), dalla scarsa trasparenza dei patti di sindacato non formalizzati o solo
parzialmente dichiarati. Un tale orientamento sarebbe stato pienamente giustificato se, anche come effetto
delle normative sopra ricordate, il nostro mercato finanziario avesse assunto un ruolo centrale e il grado di
concentrazione proprietaria del nostro sistema delle imprese si fosse drasticamente ridotto. Cfr Barucci.
“Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path dependance?”, Op.cit. pag
12.
59
• aumentare gli standard di trasparenza verso il mercato;
• dare spazio all’autonomia statutaria.
Tale assetto normativo che per la maggior parte riguarda le società
quotate, risente della consapevolezza che non sempre il mercato riesce a
evitare distorsioni, quando non è disciplinato da opportune regole; per
questo occorre che la legge intervenga per porre rimedio ai fallimenti.
Il buon funzionamento del mercato richiede che il sistema tenda a
recuperare nuove condizioni di serenità e fiducia, sulla base di principi
stabili e condivisi, in grado di orientare i comportamenti degli operatori e
delle stesse autorità di vigilanza. Ciò coerentemente con gli obiettivi di
tutela della correttezza e della qualità del mercato, ma anche della sua
crescita e sviluppo. 85
Al fine di poter cogliere appieno la portata innovatrice delle riforme,
è indispensabile, nel prosieguo, ripercorrere i contenuti dei principali testi
normativi, regolamenti e codici di autoregolamentazione a oggi esistenti.
Successivamente verranno approfondite le linee guida in tema di
corporate governance alla luce delle recenti norme, primariamente di
emanazione italiana, non trascurando di fare cenno ai principi contabili
internazionali e alla novità provenienti dagli Stati Uniti, Paese
particolarmente attento ai meccanismi di governance.
2.2 Il testo unico bancario e il rapporto banca - impresa
Il TUB ha innovato profondamente il mondo dell’intermediazione
creditizia. Una delle innovazioni più importanti riguarda sicuramente
85
Cfr. L. Cardia, Incontro annuale con il mercato finanziario, Consob, Milano, 2006, pag 34
60
l’introduzione del modello di banca universale 86 nel sistema finanziario
italiano. 87
Questa innovazione ha generato problemi assai rilevanti, che sono
anche all’origine dei recenti scandali finanziari, sul fronte dei conflitti di
interesse.
Il TUB in particolare ha posto fine al regime di separazione tra banca
e industria 88che aveva ispirato il sistema finanziario dagli anni Trenta. 89
Oggi le banche possono acquisire partecipazioni in società non
finanziarie con limiti riguardo al capitale della società partecipata e al
patrimonio della banca (le partecipazioni in società non finanziarie non
possono superare il 15% del patrimonio della banca); una banca rimane
comunque esclusa dal controllo di una società non finanziaria; riguardo alle
partecipazioni nel capitale delle banche, Banca d’Italia ha un potere
autorizzativi per partecipazioni superiori al 5%; una società finanziaria non
può comunque detenere più del 5% di una banca.
La norma ha dunque fortemente innovato riguardo al rapporto bancaimpresa.
L'esame dell'attuale morfologia del sistema bancario italiano mostra
che il modello di banca universale non ha trovato applicazione, nonostante
86
La banca universale è impegnata in pieno ad eseguire tutte le attività legate all’erogazione del credito o
alla prestazione dei servizi finanziari in alternativa al gruppo, con una struttura divisionale che prevede
l’esercizio dell’attività tradizionale e di una vasta gamma di operazioni finanziarie.
87
Con la riforma, già avviata con il Decreto Legislativo 481/92 e completata con il testo unico delle leggi
in materia bancaria (Decreto Legislativo 385/93), è stato rimosso il principio della specializzazione del
credito ed è stato sancito il modello di banca “universale” operante in tutti i settori del mercato
finanziario. Nello spirito della riforma la gestione “banca” deve essere ispirata all’efficienza, alla
produttività, alla stabilità ed alla concorrenza . Tutte le banche possono quindi intervenire a breve e/o
medio-lungo termine, effettuare raccolta superiore a 18 mesi con obbligazioni (tra l’altro agevolata dal
particolare regime fiscale); concedere prestiti speciali (agrario, fondiario ecc.), offrire anche servizi non
attinenti l’attività creditizia.
Cfr Lucio Torre, “Aspetti e problemi dei sistemi informative nelle aziende di credito”, Università degli
studi di Palermo. http://www.portalino.it/nuke/modules.phpname=Sections&op=printpage&artid=433
88
Dopo decenni in cui la separazione banca-impresa aveva rappresentato un punto fermo della
regolamentazione del sistema creditizio, molti commentatori hanno intravisto in questa opportunità
un’apertura verso il modello baricentrico tedesco ad esempio da più parti si faceva osservare come le
banche sarebbero state la chiave di volta per assicurare stabilità agli assetti proprietari delle società
privatizzate.
89
Per una versione aggiornata del TUB alla luce delle modifiche apportate dalla legge sulla tutela del
risparmio del 2005 dal Decreto Legge n.223 del 4 luglio 2006 consultare il sito: www.ghidini-associati.it
61
importanti contributi teorici lo avessero giudicato superiore al gruppo
bancario, mentre quest’ultimo si presenta in continua evoluzione per la
varietà di configurazioni assunte. 90
Analizzando la struttura proprietaria delle società quotate emerge che
nel 2004 la quota di azioni detenuta dalle banche era pari al 3,5% e tra il
1996 e il 2004 la massima partecipazione detenuta dalle banche si è
raggiunta nel 2000 con un 5,9%. 91
Quindi non si è assistito a una crescita nella quota del mercato
azionario posseduta dalle banche; d’altronde non è pensabile che in cosi
poco tempo cambiasse radicalmente l’attitudine delle banche italiane verso
l’acquisizione di partecipazioni azionarie.
Riguardo alla partecipazione azionaria di una banca si possono
avanzare quattro ipotesi:
1. le banche, come un qualsiasi altro investitori istituzionale,
detengono partecipazioni come forma di investimento;
2. come nell’esperienza di main banking giapponese e tedesca, le
banche detengono partecipazioni per ridurre il grado di asimmetria
informativa che caratterizza il rapporto banca-impresa;
3. le banche detengono partecipazioni per curare i loro interessi di
creditori ed interferire nella gestione delle società (conflitto di
interesse)
4. le banche entrano nel capitale di società dagli assetti proprietari
instabili, un’ipotesi che trova conferma in Italia nel “salotto
buono” 92 di Mediobanca.
Barucci ha effettuato un’interessante analisi econometria su tale tema
evidenziando i seguenti risultati. 93 Nel caso di puro investimento, la banca
90
S. De Angeli, “Banca universale o gruppo creditizio? L’evoluzione dei modelli organizzativi delle
banche a confronto con Germania, Francia e Spagna”, Bancaria Editrice, 2005.
91
Fonte: Consob, Relazione per l’anno 2005.
92
Con il termine “salotto buono” si fa riferimento al Consiglio di amministrazione di Mediobanca.
93
Cfr. E. Barucci op.cit. pag 150 e seg.
62
deterrà partecipazioni in società caratterizzate da saggi di crescita, ROE 94 e
rapporto ebitda/debcost elevati. 95 Secondo 2 e 3 la relazione andrà nella
direzione opposta; se la banca acquisisce una partecipazione azionaria per
curare i suoi interessi di creditore, allora essa con maggiore probabilità
deterrà una partecipazione azionaria in società dalla performance negativa,
saggi di crescita non elevati, elevato costo del debito rispetto al cash flow,
elevato leverage. 96
Il conflitto di interessi tra banca e impresa è elevato nel caso in cui il
livello di debito sia elevato, le condizioni finanziarie critiche e la frazione
delle immobilizzazioni sugli assets bassa. L’incentivo di acquisire una
partecipazione azionaria per motivi di governance è forte nel caso di
aziende di grandi dimensioni, con una quota limitata di immobilizzazioni e
con un numero ristretto di rapporti di debito. L’esigenza di stabilizzare il
controllo è forte nel caso di società non controllate.
In conclusione dopo la fine della separazione banca-impresa non si è
assistito ad una crescita rilevante delle partecipazioni delle banche in
società non finanziarie.
Anche da un punto di vista “qualitativo” i segni di convergenza verso
il modello tedesco sono deboli. La decisione di una banca di acquisire
partecipazioni non è guidata da motivi virtuosi (puro investimento o di
governance), ma da altri motivi: conflitto di interessi banca creditriceazionisti, necessità di assicurare la stabilità del controllo della società.
.
.
94
ROE: return on equity = reddito netto/patrimonio netto. È il quoziente di massima sintesi della
performance aziendale e segnala il grado di redditività del capitale proprio.
95
Ebitda, in inglese Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, o MOL (margine
operativo lordo) in italiano, è un indicatore di redditività che evidenzia il reddito di un'azienda basato solo
sulla sua gestione caratteristica al lordo, quindi, di interessi (gestione finanziaria), tasse (gestione fiscale),
deprezzamento di beni e ammortamenti.
96
L’indice di indebitamento o leverage o ancora leva finanziaria mette in luce l’assetto della struttura
finanziaria di una determinata impresa. Tale ratio misura il rapporto tra il capitale investito e il capitale
proprio. Il leverage indica, in sostanza, l’entità degli investimenti effettuati per ogni euro di capitale
conferito non a titolo di prestito.
63
2.3 La legge sulle privatizzazioni
La ricostruzione delle innovazioni regolamentari non può tralasciare
il ruolo delle privatizzazioni. A partire dal 1993, lo Stato ha dismesso
attività per oltre 137 miliardi di euro collocando l’Italia al secondo posto a
livello mondiale per entità delle privatizzazioni. 97
Il piano delle privatizzazioni aveva una molteplicità di obiettivi: 98
1. ridurre l’indebitamento dello Stato;
2. contribuire a un recupero di efficienza delle aziende statali;
3. diffondere il possesso azionario;
4. dare stabilità agli assetti proprietari delle società privatizzate;
5. creare gruppi industriali caratterizzati da una dimensione rilevante in
settori cruciali per l’economia del paese.
Il processo di privatizzazioni avvenuto negli anni Novanta è stato
accompagnato da un intenso dibattito su come privatizzare e in particolare
su quali assetti proprietari configurare per le società dimesse: nucleo stabile
o public company.
Si confrontarono di fatto la posizione di coloro che vedevano nelle
privatizzazioni la possibilità di contribuire alla diffusione dell’azionariato e
quindi di scardinare i poteri forti (rappresentati in buona sostanza da
Mediobanca e dalle famiglie storiche del capitalismo italiano) e coloro che,
sostenendo la necessità dell’esercizio del controllo degli azionisti,
97
Tra il 1993 e i primi mesi del 2001 in Italia sono state effettuate cessioni al mercato di quote di aziende
pubbliche per circa 234.800 miliardi di lire (di cui circa 25.000 miliardi da indebitamento trasferito). Le
cessioni hanno riguardato importanti aziende di proprietà del Ministero del Tesoro (come Telecom, Seat,
Ina, Imi, Eni, Enel, Mediocredito Centrale, Bnl), dell’Iri (come Finmeccanica, Aeroporti di Roma, Cofiri,
Autostrade, Comit, Credit, Ilva, Stet), dell’Eni (come Enichem, Saipem, Nuovo Pignone), dell’Efim, degli
altri enti a controllo pubblico (come Istituto Bancario S. Paolo di Torino e Banca Monte dei Paschi di
Siena) e degli enti pubblici locali (come Acea, Aem, Amga).
Gli acquirenti delle aziende industriali privatizzate sono stati sia esteri che italiani. I primi sono stati
sempre imprese operanti nello specifico settore dell’azienda acquisita, desiderose di aumentare la loro
dimensione internazionale, soprattutto con una maggiore presenza in Italia. Gli acquirenti italiani sono
classificabili in tre categorie: a) imprese operanti nello stesso settore dell’azienda privatizzata, il cui
principale obiettivo era di aumentare la propria dimensione6; b) imprese operanti in altri settori, il cui
obiettivo era diversificarsi; c) investitori finanziari, il cui obiettivo era di realizzare plusvalenze sulla
successiva cessione delle imprese rilevate. Cfr. G. Foresti, “Le privatizzazioni in Italia e nei principali
Paesi europei”, 15 giugno 2001, www.confindustria.it
98
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?”, Op.cit. pag 177 e seg.
64
mettevano in evidenza la velleitarietà di una posizione fondata sulla public
company. 99
Al termine di un infuocato dibattito, la legge 474 del luglio 1994 ha
introdotto il meccanismo del voto di lista
100 101
per la nomina del cda e del
collegio sindacale (con soglia dell’1%), ha posto un limite pari al 5% al
possesso azionario e ha introdotto la golden share 102 a favore dello Stato.
Per la rappresentanza in sede assembleare si introduce il voto per
corrispondenza. La norma, pur riguardando esclusivamente le società
privatizzate, ha una sua importanza per il nostro tema perché marca il
primo atto legislativo che pone attenzione alla governance interna e alla
protezione degli investitori.
99
La questione proprietaria. Qui l’accusa, più o meno esplicita, è che le privatizzazioni abbiano esposto le
imprese privatizzate alla “speculazione finanziaria”'. Il dibattito nocciolo duro-public company fu molto
intenso in quegli anni, ma non ha avuto conseguenze: i diversi strumenti che vennero introdotti per evitare
eccessive concentrazioni proprietarie, lasciare una qualche forma di controllo pubblico, assicurare
stabilità alla struttura proprietaria (tetti al possesso azionario, golden share, divieto di cessione della
partecipazione) sono caduti a uno a uno o sotto la censura di Bruxelles o perché, inevitabilmente,
aggirabili. Nessuna impresa privatizzata è oggi una public company. Cfr. A Macchiati, “ Le
privatizzazioni in Italia, a partire da Telecom e Autostrade, si sono rivelati degli insuccessi? Si poteva
fare meglio? “, www.businessonline.it
100
Si tratta di un meccanismo di corporate governance destinato a tutelare gli azionisti di minoranza non
esplicitamente previsto nella disciplina del Testo unico della finanza né nella nuova disciplina codicistica
(in quest’ultima, infatti, è solo regolato il voto di lista per la nomina dei sindaci delle minoranze). Esso
prevede, in particolare, per le società in cui vi sono tetti ai possessori azionari – si tratta della facoltà
prevista dalla legge 4747/94 delle società quotate (parzialmente) privatizzate di inserire, nei loro statuti,
clausole che impediscono ai soggetti privati l’acquisizione di quote azionarie superiori a determinate
soglie, l’obbligo di inserire clausole statutarie per l’elezione degli amministratori tramite voto di lista: alle
liste presentate dagli azionisti di minoranza, rappresentanti almeno l’1% del capitale sociale, deve essere
riservato almeno 1/5 degli amministratori. Cfr. C.Guido, “La corporate governance tra mutamenti
normativi ed evoluzione dei modelli aziendali”, Luiss, Roma 10 maggio 2005
101
L’esperienza positiva derivante dall’adozione di tale meccanismo è stata evidenziata dallo stesso
Presidente della Consob, Lamberto Cardia, durante la sua audizione del 5 maggio 2004 innanzi alla V
Commissione Bilancio, Tesoro e Programmazione della Camera dei Deputati nell’ambito della “Indagine
conoscitiva sulle politiche di privatizzazione”. In quella circostanza Cardia ha tra l’altro evidenziato
come: “Tutte le società in parte privatizzate e ancora a controllo pubblico in cui vigono i tetti al possesso
azionario (oltre a Telecom Italia, Alitalia e Autostrade, nelle quali invece non vi sono tetti ai possessi
azionari) hanno quindi inserito nei propri statuti clausole che prevedono il voto di lista per la nomina di
amministratori da parte delle minoranze. Tali clausole hanno trovato concreta applicazione e nei
consigli di amministrazione di tali società siedono effettivamente esponenti nominati sulla base di liste
presentate dagli azionisti di minoranza (spesso investitori istituzionali). Per le società quotate private,
invece, il meccanismo del voto di lista e della rappresentanza delle minoranze è lasciato all'autonomia
statutaria e trova comunque scarsa applicazione. Per concludere su questo tema, ricordo che
l'importanza di questo meccanismo di governance quale strumento per la protezione degli azionisti è
stata riconosciuta nel disegno di legge sulla tutela del risparmio. Infatti, proprio all'articolo 1, il disegno
di legge estende a tutte le società quotate una procedura per l'elezione di rappresentanti delle minoranze
nel consiglio di amministrazione, basata sul voto di lista, analoga a quella già vigente per le società
privatizzate”.
102
È il potere di veto su alcune operazioni, potere di nomina degli amministratori e di opposizione nei
confronti di partecipazioni rilevanti.
65
Per Barucci le privatizzazioni hanno contribuito alla diffusione
dell’azionariato, hanno permesso un recupero di efficienza delle società
privatizzate e la costituzione di gruppi privati rilevanti in settori chiave. Al
contrario non si osservano effetti significativi riguardo al livello di
occupazione, fatturato, leverage e investimenti.
2.4 Il testo unico della finanza (Legge Draghi)
Il processo di trasformazione in atto nel contesto italiano, ha
progressivamente portato il legislatore a raccogliere in un corpus ordinato
una serie di norme finalizzate a colmare alcune lacune un tema di diritto
societario. 103 Tali nuove norme hanno ovviamente interessato l’intero
sistema di corporate governance.
La struttura della proprietà esaminata, il ruolo secondario giocato
dall’azionariato diffuso nella realtà societaria, la virtuale mancanza dello
strumento regolatore della scalata per la gran parte delle imprese, hanno
sempre evidenziato la necessità di prevedere dei meccanismi legislativi a
protezione delle minoranze e a difesa della significatività dei prezzi di
borsa delle azioni, almeno nei momenti di passaggio del controllo. 104 La
riforma in Italia si è realizzata in due fasi successive: in un primo momento
con riferimento esclusivamente alle società quotate in borsa, in un secondo
momento con il coinvolgimento di tutte le altre imprese.
Inizialmente, infatti, il Testo Unico delle disposizioni in materia di
intermediazione finanziaria (TUF), conosciuto come Legge Draghi
(il
D.Lgs. n.58 del 1998), ha introdotto interessanti novità per le società
quotate in borsa; successivamente il D. Lgs. 6/2003 ed il D. Lgs. 5/2003
103
Cfr. M. Lacchini, “Corporate governance e bilanci d’ impresa nella prospettiva della riforma”,
Torino, Giappichelli, 2002, pag 26
104
Cfr G. Fiori, “Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna di impresa”, Giuffrè, 2003,
pag 115 e seg.
66
hanno completato il processo innovativo, riformando l’intero diritto
societario.
L’adozione del Testo Unico della Finanza (TUF), nel 1998, ha
rappresentato un primo punto di svolta nel quadro regolamentare italiano,
determinandone l’evoluzione verso i modelli più avanzati, vigenti in altri
Paesi dotati di una tradizione consolidata. 105
Con il TUF, il legislatore ha cercato di introdurre un insieme
organico di disposizioni che possano fungere da “catalizzatore” nella
prospettiva di consentire una maggiore apertura verso i mercati finanziari,
incrementando le regole di trasparenza e di tutela. 106
Nel seguito sono richiamate le principali novità introdotte nel Testo
Unico della Finanza. La normativa ha agito su diversi aspetti, individuando
i seguenti ambiti.
¾ Protezione degli investitori.
Rispetto alla piega presa dopo la riforma del 1974 107, il TUF
(art. 122 – 124) segna un ritorno di fiamma verso la tutela degli
azionisti di minoranza 108
109
puntando sui margini per una loro
105
Il Testo Unico della Finanza ha segnato un progresso importante sia nella disciplina sia nella
operatività dei mercati finanziari. Tale convincimento della Banca d’Italia, espresso a mo’ di previsione
nel gennaio del 1998 in questo Parlamento, è confermato dai risultati, a quattro anni dalla entrata in
vigore della legge. Il giudizio è confortato dal riscontro internazionale, favorevole. Ma i vantaggi si
misurano soprattutto in termini di efficienza. E’ salita l’efficienza operativa, ovvero la capacità dei
mercati finanziari di funzionare con costi contenuti.
E’ salita l’efficienza informativa, ovvero la capacità dei mercati finanziari di segnalare attraverso i prezzi
dove allocare le risorse e come gestire i rischi. Il mutamento dell’industria finanziaria italiana – non solo
dei mercati, ma anche degli intermediari – è stato graduale, eppure profondo. Un sistema “semplice”
incentrato sulle attività tradizionali delle banche e con limitata gamma di strumenti e operatori, si è
trasformato in un sistema “complesso”, nella morfologia simile - salvo che per la carenza dei fondi
pensione - a quelli più avanzati. Cfr. P.Ciocca, “Memoria della Banca d’Italia sul testo unico in materia
di intermediazione finanziaria” , Audizione del vice direttore della Banca d’Italia, Roma 5 luglio 2002.
106
Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate governance e valore, l’esempio di Telecom
Italia” Egea, 2005, pag 27
107
Il T.u.f. è diverso dalla mini riforma del 1974, legge n° 216. Questa pensava all’azionista “assenteista”
e rafforzava i diritti patrimoniali, garantendo migliore tutela dell’informazione e privilegiando il principio
secondo il quale in un mercato efficiente l’azionista “deluso” deve poter vendere agevolmente la propria
quota, piuttosto di usufruire di un potere di intervento. Il T.u.f., invece, cerca di rafforzare gli strumenti
endosocietari di tutela e di intervento nella gestione sociale.
108
Già cinquanta anni fa, Tullio Ascarelli, sosteneva che il problema delle società per azioni non era
quello di “tutelare i gruppi di comando nel controllo, perché questi hanno già, per definizione, il potere di
tutelarsi benissimo da soli, ma, occorreva disciplinare i medesimi nel controllo”. Cfr. T. Ascarelli, “I
problemi delle società anonime per azioni”, in Rivista delle. Società., Milano, 1956, p. 17.
67
autotutela. 110 Tra le varie disposizioni in questa direzione,
abbiamo importanti misure, quali l’abbassamento delle soglie
rilevanti per la convocazione dell’assemblea su richiesta della
minoranza, per la denuncia al Collegio sindacale dei fatti
censurabili e per la denuncia al Tribunale. Inoltre sono stati
innalzati i quorum deliberativi delle assemblee straordinarie. 111
Se da un lato questo dettame rende più facile per il gruppo di
controllo
l’adozione
delle
deliberazioni
in
assemblea
straordinaria, esso espone lo stesso ad azioni di blocco da parte
degli azionisti di minoranza nel caso di una loro forte
partecipazione in assemblea. 112
109
Chi sono gli “azionisti di minoranza”? Tale quesito fa sempre scaturire interessanti risposte sulla
scorta della comune esperienza. “L’azionista minimo”, mero investitore solitario, totalmente
disinteressato alla vita sociale; “l’azionista presenzialista”, pur sempre detentore di un numero esiguo di
azioni, che partecipa all’assemblea per curiosità, affezione, o astio personale e finalità aggressive, con
l’intento, a volte, di trarre solo un profitto extrasociale dalle difficoltà del management; “l’azionista
imprenditore”, detentore di un pacchetto di minoranza qualificata, in grado di incidere sugli equilibri
interni; ed, infine, “l’investitore istituzionale”. Analizzando la disciplina si evince che il legislatore ha
un occhio fortemente di riguardo per le due ultime categorie, specie per gli investitori professionali, ed
affida loro le sorti della democrazia societaria del terzo millennio. Cfr. P. Montalenti, “Corporate
governance: la tutela delle minoranze nella riforma delle società quotate”, in Giurisprudenza
Commerciale, 1998, pag. 329/I.
110
La Sezione II del Capo II del Titolo III della Parte IV del Testo Unico della Finanza è rubricata “tutela
delle minoranze”. Tale titolo permette di capire la “ratio” generale della “legge Draghi”. Man mano che la
cultura americana ed anglosassone si diffondeva un po’ ovunque, e la globalizzazione dei mercati
diveniva, ormai, una realtà, il Mercato stesso doveva garantire maggiore “protezione e sicurezza” a tutti
gli azionisti, incentivandoli a “sostenere” (con l’acquisizione di titoli) le società, sviluppando, cioè,
l’afflusso, alle stesse, di maggiore capitale di rischio. Quale tipo di tutela era necessario? Una
“endotutela”, o “eterotutela pubblicistica”, che impone dall’esterno, determinate norme e strutture?
Oppure, una “autotutela”, concedendo agli azionisti diritti e poteri, lasciando, a loro, la discrezionalità
nell’utilizzarli? Il d.lgs. 58/1998 ha cercato di “equilibrare” le due tipologie di tutela suddette, dando,
anche, una possibilità di “autonomia statutaria”. Cfr. C.Colombi., “La tutela delle minoranze nel testo
unico della finanza”, articolo tratto da Titola.com, 16 febbraio 2004.
111
In particolare:
ƒ il 10% del capitale (e non più il 20%) può chiedere la convocazione dell’assemblea;
ƒ il 2% del capitale (e non più il 5%) può sporgere denuncia al collegio sindacale;
ƒ il 5% del capitale ( e non più 10%) può sporgere denuncia al tribunale per gravi
irregolarità,
ƒ Il 5% del capitale può esercitare azione di responsabilità nei confronti degli
amministratori e dei sindaci senza passare per la delibera assembleare;
ƒ le delibere dell’assemblea straordinaria richiedono la maggioranza dei due terzi del
capitale presente in assemblea.
112
La tutela offerta dalla legge “Draghi”, in relazione al raggiungimento di masse critiche di possesso
azionario e il chiaro favore per le aggregazioni, anziché per l’attivismo disaggregato, inducono a
considerare gli investitori istituzionali, come i reali destinatari della tutela, perché “reali playmaker” del
mercato, sia per qualità (entità della partecipazione), sia per stabilità e permanenza nell’investimento (e
non un semplice interesse speculativo, come quello, eventualmente, attribuibile a chi non è azionista da
68
Si estende inoltre il diritto di recesso, si introduce il voto per
corrispondenza
113
e si amplia la possibilità di utilizzare il voto
per delega in assemblea (le deleghe possono essere raccolte da chi
detiene almeno l’1% del capitale, incluse le banche). Va da sé che
queste norme chiamino gli investitori istituzionali, e non tanto il
singolo investitore, ad un ruolo attivo. 114
Il TUF ha favorito l’esercizio della voce ed un ruolo attivo da parte
degli investitori istituzionali e di minoranza. 115
¾ Controlli interni.
La tutela dell’azionista di minoranza passa anche tramite il
rafforzamento del ruolo del collegio sindacale nella governance
della società. Il collegio sindacale viene liberato dal compito di
verificare la regolarità delle scritture contabili (compito della
società di revisione), deve limitarsi ad un controllo di legittimità
compreso il rispetto del principio di corretta amministrazione e
dell’adeguatezza dei sistemi organizzativi. 116 Il controllo rimane
almeno sei mesi). Cfr. C.Tatozzi, “La tutela delle minoranze azionarie nella disciplina delle Società
Quotate”, in Dir. Pra. Soc., 1999, n°10, pag 17.
113
L’istituto del voto per corrispondenza, non nuovo nel nostro sistema giuridico, è stato, con l’articolo
127 del T.u.f., esteso a tutte le società quotate, in mercati regolamentati (art. 119 T.u.f.), che per
autonoma decisione statutaria intendono utilizzarlo. Il voto per corrispondenza è una forma tipica di
manifestazione “extrassembleare” della volontà del votante. Essendo una modalità di partecipazione a
distanza, nonostante la sua introduzione nel Codice, tale istituto era, ed è, considerato, dai più,
l’espressione normativa maggiormente deviante rispetto ai principi di “collegialità” e “contestualità”, cui
dovrebbe essere improntata, di regola, la disciplina organizzativa dell’attività assembleare nelle società.
Occorreva, quindi, usarlo solo in situazioni del tutto “peculiari ed eccezionali”. Apparentemente sembra
volere permettere a tutte le minoranze disorganizzate di intervenire nelle assemblee, grazie al voto per
corrispondenza. Tale facoltà è lasciata, però, ad una decisione dello stesso gruppo di comando, che può
introdurla nello Statuto, ma non ne ha alcun obbligo. Cfr. C.Colombi., “La tutela delle minoranze nel
testo unico della finanza”, articolo tratto da Titola.com, 16 febbraio 2004. Il voto per corrispondenza e
l’elezione di un componente nel collegio sindacale sembrano, per cosi dire, “un prezzo pagato al
populismo nella pia illusione di creare una democrazie societaria”. Cfr. S. Rossi, “Voto per
corrispondenza e informazione dei soci nelle società cooperative”, in Giurisprudenza Commerciale,
1995, pag 883/I.
114
La ratio di tali norme è la funzione che si vuole attribuire agli investitori istituzionali di essere
“supervisori” del potere gestorio. Cfr. G.Minervini “Le società quotata nel T.u.f.”, in Rivista di Diritto
Civile, 1998, pag. 27/II
115
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?”, Op.cit. pag 83.
116
L’art. 149 del TUF dispone che il Collegio sindacale vigila:
a. sull’osservanza della legge e dell’atto costitutivo;
69
non di merito, ma viene comunque rafforzato in misura rilevante.
I membri del collegio sindacale sono nominati tramite voto di
lista e uno (su tre) o due (su cinque) sono espressione delle liste
di minoranza. Il collegio (o due sindaci) può convocare tutti gli
altri organi della società (cda e assemblea) e può chiedere
l’intervento dell’autorità giudiziaria nell’ipotesi di sospetto per
gravi irregolarità da parte degli amministratori.
¾ Mercato per il controllo societario.
Da sempre uno dei problemi del mercato italiano è stato
individuato nella scarsa contendibilità del controllo. 117 La
disciplina sull’opa
118
contenuta nel TUF cerca di ovviare a tale
problema prevedendo tre forme di opa: volontaria, preventiva e
obbligatoria/successiva.
L’opa volontaria è uno strumento che permette ad un azionista
di controllo di incrementare la propria partecipazione, l’opa
preventiva permette invece il lancio di un’opa per acquisire il
controllo della società, l’opa obbligatoria scatta quando un
azionista supera il 30% del capitale.
b.
c.
sul rispetto dei principi di corretta amministrazione;
sull’adeguatezza della struttura amministrativa della società per gli aspetti di competenza, del
sistema di controllo interno e del sistema amministrativo-contabile, nonché sull’affidabilità di
quest’ultimo nel rappresentare correttamente i fatti di gestione.
117
Riguardata nei suoi profili strettamente economici l’OPA è uno strumento essenziale soprattutto in
mercati finanziari evoluti. Facilita l’acquisizione del controllo di una società le cui azioni sono diffuse nel
mercato. Per la sua funzione segnaletica, l’OPA rende possibile il trasferimento del controllo. Questa
potenzialità è essenziale alla riallocazione delle risorse, al fine di affidarne il comando a chi è meglio in
grado di impiegarle, sotto il controllo dei mercati.
Cfr. P.Ciocca, “Memoria della Banca d’Italia sul testo unico in materia di intermediazione finanziaria” ,
Audizione del vice direttore della Banca d’Italia, Roma 5 luglio 2002, pag 12.
118
Con il termine OPA, acronimo di Offerta Pubblica di Acquisto, si intende l’operazione finanziaria
mediante la quale una società (denominata offerente) si rivolge al mercato per acquisire la totalità (OPA
totalitaria) o un pacchetto azionario di una società (denominata target). L’OPA è disciplinata dal TUF
negli art. 102 e seg. Con il termine OPS, acronimo di Offerta Pubblica d Scambio, si intende l’operazione
finanziaria mediante la quale una società (denominata offerente) si rivolge al mercato per lo scambio dei
propri titoli (o titoli detenuti in portafoglio) con quelli di un’altra società (denominata target). Con il
termine OPAS, acronimo di Offerta Pubblica di Acquisto e Scambio, si identifica un’operazione
finanziaria ibrida avente contemporaneamente le caratteristiche dell’OPA e dell’OPS.
70
Nella previsione di un’opa obbligatoria si deve cercare il
giusto equilibrio tra parità di trattamento-protezione dell’azionista
(favorendo l’exit anche degli azionisti di minoranza a prezzi che
inglobino almeno parte del premio per il trasferimento del
controllo) 119 e la necessità di favorire la contendibilità
120
del
controllo.
Secondo i dettami del TUF, l’offerta obbligatoria scatta
quando un’azionista o alcuni azionisti di concerto 121 superano il
30% del capitale delle azioni con diritto di voto. Il prezzo
dell’opa obbligatoria è fissato dalla Consob come media del
massimo cui lo scalatore ha acquistato titoli e la media ponderata
del prezzo del titolo negli ultimi 12 mesi. Un prezzo cosi
calcolato dovrebbe contribuire a rendere l’opa obbligatoria non
troppo costosa.
La capacità delle società di rispondere all’opa con misure
antiscalata è stata regolamentata tramite una passivity rule 122 che
impone alla società oggetto di scalata di mettere in atto misure
antiscalata solo dopo l’approvazione da parte dell’assemblea con
119
Ma la riforma Draghi non doveva rendere l’Opa obbligatoria, in modo che lo scalatore dovesse pagare
in premio di maggioranza anche ai piccoli soci? “La legge Draghi è platealmente fallita. Non è applicata
se non parzialmente alla Montedison, quando cioè gli scalatori avevano già superato il 50% del capitale
ordinario (e non il 30% come voleva la legge per far scattare l’obbligo Opa) non si applica affatto alla
Telecom. Non c’è da stupirsi: l’Italia è il paese in cui le leggi vengono fatte per essere aggirate. Qual era
il principio sostanziale di quella Riforma? Che ogni volta che cambia la proprietà di una società,
l’acquirente dovrebbe distribuire il premio di controllo a tutti, spalmare cioè il premio di maggioranza
anche sui piccolo azionisti. Da questo punto di vista la legge Draghi è stata un fiasco. Cfr. F.Rampini, “La
Legge Draghi è fallita: capitalismo senza regole”, articolo tratto dalla Repubblica, 31 luglio 2001.
120
L’esistenza di un mercato e la libera circolazione delle azioni sono, già di per sé, forme di tutela
dell’azionista, forse la migliore tutela per ogni tipo di “risparmiatore”. La trasparenza e la contendibillità
divengono “ormai assai affilate” per la difesa delle “minoranze”. Si può affermare che “la vera protezione
è costituita dalla contendibilità e dalla scalabilità”. Cfr. G.Minervini “Le società quotata nel T.u.f.”, in
Rivista di Diritto Civile, 1998, pag. 27/II
121
La normativa in materia di acquisti di concerto di cui all’articolo 109 del TUF è ispirata dall’obiettivo
di evitare che le regole in materia di offerte pubbliche d’acquisto obbligatorie fondate sul superamento
delle soglie del 30 per cento e del 90 per cento non vengano eluse frammentando le acquisizioni delle
partecipazioni fra una molteplicita` di soggetti, giuridicamente distinti ma economicamente coordinati in
un disegno unitario.
122
Il momento dal quale gli amministratori di una società sotto Opa non possono più intraprendere atti o
iniziative contrastanti con gli obiettivi dell'offerta, in assenza di una maggioranza qualificata. Cfr. M.
Tidona, “La passivity rule nelle opa”, 9 luglio 2001, www.magistra.it
71
il voto favorevole del 30% del capitale. Nel complesso, le misure
appena descritte (soglia del 30%, prezzo opa obbligatoria,
passivity rule) sembrano aver introdotto spazi di contendibiltà nel
sistema e tutelando almeno parzialmente gli azionisti di
minoranza 123 da un punto di vista patrimoniale.
¾ Trasparenza.
In tema di trasparenza, il TUF ha innalzato gli standard di
trasparenza verso il mercato (riguardo ai patti parasociali 124 che
debbono essere comunicati al mercato e depositati presso la
Consob, al contenuto dei prospetti informativi, alle operazioni sul
capitale della società quotata e le sue partecipazioni, ai piani per il
lancio di un’opa) e all’interno della società (informazioni tra gli
organi della società, obbligo di informazione del cda verso il
collegio sindacale sulle operazioni di maggior rilievo e su quelle
in conflitto di interessi).
2.5 I Codici di autodisciplina sulla corporate governance delle società
quotate 125
Il Codice di autoregolamentazione nasce nella prospettiva di
sensibilizzare le società quotate in tema di corporate governance. Infatti
l’adozione di un codice nel quale vengono racchiusi modelli organizzativi
allineati alla prassi statutaria e amministrativa propria delle imprese, che
123
La “tutela delle minoranze” può essere intesa come la ricerca di un punto di equilibrio tra possibilità di
governare e protezione di chi dal governo è escluso, tra stabilità ed efficacia dell’agire del gruppo di
controllo e garanzie per chi investe capitale di rischio, senza salire sul ponte di comando. Cfr. P.
Montalenti, “Corporate governance: la tutela delle minoranze nella riforma delle società quotate”, in
Giurisprudenza Commerciale, 1998, pag. 329/I.
124
I patti parasociali sono manifestazione dell’autonomia negoziale dei privati. Essi consentono
un'aggregazione tra azionisti segnatamente al fine di acquisire ed esercitare il controllo societario.
Rilevano soprattutto in economie caratterizzate da scarsità di capitali di rischio. Danno stabilità al
controllo. Possono tuttavia costituire un freno al ricambio degli assetti proprietari, allorché esso si rende
necessario per le sorti dell’impresa. Insieme con le offerte pubbliche di acquisto sono gli strumenti più
rilevanti – anche per il legislatore – per ricercare l’equilibrio fra stabilità e contendibilità. Il TUF
riconosce loro un ruolo, nel rispetto della libertà contrattuale. Al tempo stesso prevede pubblicità,
sanzioni, limitazioni di durata, diritti di recesso.
125
Viene anche comunemente chiamato Codice di autoregolamentazione di Borsa Italiana o Codice
Preda. È stato elaborato dal Comitato per la Corporate Governance istituito da Borsa Italiana S.p.A.
72
già da tempo perseguono stili evoluti di governo societario, è sembrata
essere un valido strumento di guida. 126
È bene precisare che le soluzioni organizzative raccomandate dal
Codice di Autodisciplina trovano il loro modello di riferimento in analoghe
esperienze straniere, tra le quali la più famosa è quella del Code of best
Practices elaborato dal Cadbury Commettee in Gran Bretagna già nel 1992.
127
In Italia come si è detto, il Codice di Autodisciplina viene introdotto
solo alcuni anni dopo (1999), ispirandosi proprio all’esperienza britannica e
si colloca nel solco del TUF. 128 Si dà in primo luogo corpo all’autonomia
statutaria in modo strutturato: il codice è costituito da una serie di precetti
vincolanti, le società devono informare il pubblico circa la loro attuazione.
Il codice segna anche l’adesione piena al principio dello “shareholder
value”; tra le raccomandazioni leggiamo: la gestione dell’impresa ha come
obiettivo
principale
la massimizzazione
dello shareholder
value;
perseguendo questo obiettivo nel lungo periodo le ricadute saranno positive
anche per gli altri stakeholders. 129
Il codice di autodisciplina, proposto nel 1999 e rinnovato nel 2002 e
nel 2006 130 è focalizzato sul funzionamento degli organi della società e in
126
Il codice, quindi, nelle intenzioni del Comitato che lo ha elaborato, dovrebbe rappresentare: “un
potente strumento di promozione dell’apprezzamento di tutte le società italiane verso gli investitori, a
condizione che esse, con convinzione, lo considerino e lo apprezzino come una guida capace di
accrescere i propri standard di corporate governance non già come ulteriori disposizioni, cui conformarsi
con atteggiamento passivo”. Cfr. “Rapporto sulla corporate governance delle società quotate”, punto 6,
Le società, n.1, 2000.
127
L’introduzione di tale Code fu fortemente sentita dal London Stock Exchange, al fine di porre rimedio
al dilagante fenomeno di crisi finanziaria che colpì in quegli anni alcune delle maggiori aziende
britanniche. Il comitato che si attivo nella predisposizione del Code fu ispirato ai principi di trasparenza,
di integrità e di responsabilità degli organi societari e si propose di ristabilire un bilanciamento di poteri
tra i vari organi societari, responsabilizzando maggiormente gli amministratori sulle questioni di loro
competenza.
128
Esso rappresenta sicuramente un’ulteriore evoluzione rispetto alle previsioni del TUF, poiché
concentra la sua attenzione in modo particolare sul consiglio di amministrazione (argomento non
approfondito nel Testo Unico della Finanza) e sul suo funzionamento interno, al fine di stimolare un
aumento di efficienza nella gestione. Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate governance e
valore, l’esempio di Telecom Italia” Egea, 2005, pag 31.
129
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Op.cit. pag 85.
130
A sette anni dalla prima edizione, si è deciso di sottoporre ad una profonda revisione i principi di
governo societario applicabili alle società quotate italiane. Questa scelta risponde a un’esigenza
73
particolare del consiglio di amministrazione 131, la cui centralità nella
gestione risulta rafforzata. 132
Il codice raccomanda che la società definisca poteri esclusivi del cda
riguardo a piani strategici, transazioni significative con parti correlate e in
conflitto di interessi.
Per queste società si raccomanda che il cda adotti particolari
procedure e si avvalga di valutazioni da parte di esterni. Le deleghe agli
amministratori dovrebbero essere per importo o materia e dovrebbero
essere improntate alla massima trasparenza. Per un corretto funzionamento
del cda, il codice raccomanda una presenza rilevante di amministratori
indipendenti e non esecutivi e la costituzione di comitati interni (per la
remunerazione degli amministratori,133 per il controllo interno e per la
largamente avvertita da tutti i partecipanti al mercato. L’evoluzione della best practice, maturata anche
attraverso esperienze dolorose, si ricollega alla crescente consapevolezza, da parte degli attori del
mercato, delle proprie responsabilità nei confronti degli investitori, del sistema Italia, degli operatori
internazionali. Questa crescita culturale si alimenta nel confronto quotidiano con il mercato e con gli
stakeholders, confronto che vede protagoniste le società emittenti: non solo quelle di grandi dimensioni,
naturalmente portate a relazionarsi con gli investitori, ma anche quelle di dimensioni medio piccole, che
sanno di trovare nella buona governance un efficace strumento di valorizzazione e di protezione
dell’investimento dei propri azionisti. Sullo sfondo, un contesto normativo in continua evoluzione, tra
direttive e raccomandazioni comunitarie e riforme della legislazione nazionale in materia di diritto
societario e tutela del risparmio. In questo scenario, si è proceduto alla elaborazione del nuovo Codice di
Autodisciplina con l’obiettivo di incrementare chiarezza e concretezza di figure e ruoli – come quelli
degli amministratori indipendenti e dei comitati interni al consiglio – che negli anni si sono arricchiti di
contenuti attraverso l’esperienza applicativa. La trattazione di ciascun argomento è articolata in principi,
criteri applicativi e commenti, in modo da agevolare l’attuazione de principio “comply or explain” e la
piena comprensione, da parte del mercato, del modello di governo societario applicato da ciascuna
società. Cfr. M. Captano, Codice di Autodisciplina 2006, disponibile su www.borsaitaliana.it.
131
Le indicazioni contenute nel codice di autodisciplina relativamente al consiglio di amministrazione
sono orientate all’”immunizzazione” di tale organo da condizionamenti esterni. Infatti, la dipendenza del
consiglio da influenze esercitabili da diversi soggetti, quali, per esempio, gli azionisti di riferimento o i
manager, rappresenta una delle cause principali che possono influenzare negativamente il funzionamento
di tale organo.
132
Gli articoli del codice devono essere applicati da quelli che il codice definisce “emittenti”. Il
riferimento è evidentemente alle società quotate. Si vuole sottolineare che queste ultime, nella quasi
totalità dei casi, sono holding di gruppi di società (molto spesso a loro volta controllate da altre società);
ne consegue che l’applicazione del codice non dovrebbe riguardare la sola capogruppo, ma tutte le società
dalla stessa controllate, nel senso che il sistema di governance di una società controllata dovrebbe avere
come punto di riferimento il modello di amministrazione e controllo adottato dalla controllante. Cfr. E. Di
Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating sull’entità del
rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 72.
133
È composto in prevalenza da membri del Consiglio di amministrazione, non esecutivi. Tale organo
deve presentare proposte con riguardo ai compensi spettanti agli amministratori delegati o titolari di
particolari compiti, nonché identificare i criteri di remunerazione dei membri dell’altra direzione.
74
nomina degli amministratori 134) formati in prevalenza da amministratori
indipendenti.
Particolarmente rilevante è il ruolo assegnato al comitato per il
controllo interno 135 che dovrebbe definire un sistema di controlli interni. Il
presidente della società dovrebbe svolgere un ruolo super partes e
sovrintendere in particolare al corretto flusso di informazioni tra gli organi
della società. 136 Prendendo atto della sempre maggiore separazione tra
management e proprietà, il codice suggerisce che una parte della
remunerazione del management sia legata alla redditività dell’impresa. 137
Infine particolare attenzione viene riservata alla tutela delle
minoranze, coerentemente con quanto previsto nel Testo Unico della
Finanza.
Al riguardo il Codice di autodisciplina suggerisce delle modalità
pratiche, da seguirsi soprattutto nel corso delle assemblee, che consentono
una concreta e fattiva tutela delle esigenze e dei diritti dei soci di
minoranza. 138 Il codice per esempio, prevede che, nel corso dell’assemblea,
134
È composto in prevalenza da amministratori non esecutivi. Tale organo ha il compito di proporre, per
la presentazione all’assemblea, i nuovi candidati alla carica, accompagnandone le proposte con
informazioni caratteriali e professionali.
135
Il sistema di controllo interno viene definito dallo stesso Codice di Autodisciplina come: “l’insieme
dei processi diretti a monitorare l’efficienza delle operazioni aziendali, l’affidabilità dell’informazione
finanziaria, il rispetto delle leggi e dei regolamenti, la salvaguardia dei beni aziendali”.
136
La best practice internazionale raccomanda di evitare la concentrazione di cariche in una sola persona
senza adeguati contrappesi; in particolare, viene sovente raccomandata la separazione dei ruoli di
presidente e di chief executive officer (CEO), quest’ultimo inteso come amministratore che, in virtù delle
deleghe ricevute e dell’esercizio in concreto delle stesse, è il principale responsabile della gestione
dell’emittente. Si ritiene che, anche in Italia, la separazione dei predetti ruoli possa rafforzare le
caratteristiche di imparzialità ed equilibrio che si richiedono al presidente del consiglio di
amministrazione. Cfr. E. Di Carlo, pag 90.
137
Il codice suggerisce che la remunerazione degli amministratori sia stabilita in misura sufficiente ad
attrarre, trattenere e motivare i consiglieri dotati delle qualità professionali richieste per gestire con
successo l’emittente. Il codice precisa poi che l’adeguata strutturazione delle remunerazione complessiva
degli amministratori delegati costituisce uno dei principali strumenti per consentire l’allineamento dei
relativi interessi con quelli degli azionisti e che l’utilizzo di sistemi di remunerazione variabile, legata ai
risultati, fra cui anche le stock option, faciliti l’incentivazione e la fidelizzazione di tutta l’alta dirigenza.
Cfr. E. Di Carlo, pag 92. “Nella maggior parte dei casi, l’attribuzione di stock option non è valsa a creare
una convergenza tra gli interessi di lungo periodo di alti dirigenti e azionisti, perché i primi tendono
regolarmente a liquidare le opzioni loro conferite. La possibilità di vendere anticipatamente i titolo
azionari può infatti indurre i dirigenti a concentrarsi sugli utili di breve periodo, per spingere al rialzo i
corsi azionari, anziché sulla creazione di valore di lungo periodo. Cfr. A. Rappaport, “Dieci modi di
creare valore per gli azionisti”, Harvard Business Review Italia, n.4, ottobre 2006, pag 10.
138
Il Codice si pone nei confronti delle società come uno strumento in grado di rendere ancor più
conveniente l'accesso al mercato dei capitali, in quanto capace di garantire un alto livello di tutela dei
75
i consiglieri forniscano il maggior numero di informazioni rispetto a quelle
strettamente connesse alle delibere da assumere. Cosi come viene
raccomandata l’adozione di un “regolamento dell’assemblea” che
garantisca a ciascun socio di poter prendere la parola nel corso del
dibattimento.
La valutazione circa il ruolo e l’efficacia del Codice di autodisciplina
in Italia è un punto controverso.
Per un’interpretazione sostanzialmente positiva vedi ad esempio G.
Presti 139; inoltre per alcuni il mercato non dovrebbe essere insensibile alla
sua mancata applicazione, avendo a disposizione uno strumento
sanzionatorio implicito molto rilevante, che si sostanzia nella perdita della
market credibility. 140
Attualmente in Italia si registra l’opera di Assonime, l’associazione
italiana fra le società per azioni, che ogni anno pubblica l’analisi dello stato
di attuazione del codice di autodisciplina: l’adesione a numerose
raccomandazioni si attesta intorno al 100% degli emittenti, a dimostrazione
del consenso riscosso dal codice. 141
risparmiatori e degli investitori istituzionali e si presenta come garanzia della serietà delle imprese che lo
adottano. Sembra qui opportuno puntualizzare l'importante ruolo assunto dagli investitori istituzionali.
Essi, fino a pochi anni fa, manifestavano la loro insoddisfazione nei confronti di performance negative di
strumenti finanziari in cui avevano investito vendendo quanto in loro possesso (cd. Wall Street Rule).
Oggi questo non è più possibile senza che venga influenzato negativamente il corso dei titoli, data la gran
quantità di strumenti finanziari posseduta da tali soggetti. Essi tendono quindi a difendere il valore dei
propri investimenti monitorando e controllando l'attività dei manager. Cfr. F. Denozza, “Analisi
economica e diritto delle società per azioni, in AA.VV., Analisi economica del diritto privato2, Milano,
1998, p. 317 ss; R. Costi, “Risparmio gestito e governo societario”, in Giur. Comm., 1998, I, p. 322 ss.
139
L’efficacia del codice è dovuta principalmente a due fattori: a) alla sua diffusione fra gli emittenti; b)
ad un monitoraggio delle notizie fornite dalle società da parte di soggetti specializzati in grado di valutare
la veridicità delle relazioni di corporate governance confrontandole con il reale sistema di governo
societario (cd. governance rating). Tale secondo compito è già parzialmente assorbito, per chi accoglie la
teoria della fraud on the market, dalla capacità dei prezzi di riflettere immediatamente il valore effettivo
dei titoli; tuttavia la presenza di centri di controllo ed elaborazione dati in materia di governo societario
presentano comunque molteplici profili di utilità, dato che contribuiscono a sensibilizzare il mercato circa
l’importanza delle regole di best practice ed a diffonderne l’impiego. Cfr.G. Presti, “Tutela del risparmio
e Codice di autodisciplina delle società quotate”, Analisi giurisprudenza dell’economia, 2006, pag 49 e
seg. Parla del codice di autodisciplina come di uno strumento che offre la possibilità di sperimentare
nuove soluzioni anche al fine di proporne il recepimento.
140
Cfr. Daniele M. Salvioni, “Corporate governance e sistemi di controllo della gestione aziendale”,
Franco Angeli, 2004, pag 58.
141
Assonime, Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate, 2006,
dattiloscritto, 6.
76
Differentemente altri tra cui Spaventa, Rossi e Barucci nutrono forti
dubbi sull’efficacia del codice di autodisciplina.
Infatti il codice italiano sarebbe ispirato a quelli adottati in sistemi in
cui predomina la public company, non andrebbe ad agire sui punti critici
del mercato finanziario italiano (interlocking directorship, gruppi
piramidali, cross-holdings, non trasparenza nelle decisioni dei patti di
sindacato): il codice di autodisciplina avrebbe una sua efficacia nel caso in
cui siano presenti attori che esercitano veramente la loro voice e non in
mercati in cui l’exit rappresenta l’unica strada per manifestare il dissenso.
Secondo i critici, i codici di autodisciplina mirerebbero sostanzialmente a
far funzionare bene le public company e non a difendere gli azionisti di
minoranza.
Il codice di autodisciplina ha permesso alle società più aperte al
mercato e con struttura proprietaria più equilibrata di dotarsi di una
governance interna efficace. 142
2.6 La Riforma del diritto societario: modelli alternativi di corporate
governance
La riforma del diritto societario 143 ha realizzato una profonda opera
di rinnovamento della disciplina contenuta nel Codice Civile del 1942. La
nuova disciplina intende fornire alle imprese italiane maggiori strumenti di
crescita e di flessibilità organizzativa, consentendo alle società di scegliersi
la struttura di corporate governance più confacente alle proprie esigenze.
Infatti, l’aspetto di maggior rilievo della riforma concerne l’utilizzo di
142
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?”, Op.cit. pag 86.
143
La riforma del diritto societario del 2003 nata dai lavori della Commissione Mirone allarga l’orizzonte
sulle società non quotate ponendosi sostanzialmente due obiettivi: facilitare l’accesso ai mercati delle
piccole e medie imprese, dotare le aziende (soprattutto le Srl) di modelli societari flessibili. Il primo
obiettivo è perseguito sottoponendo la società aperta ( quella che fa appello al pubblico risparmio) ad una
regolamentazione assai simile a quella delle società quotate (in termini di trasparenza e del ruolo del
collegio sindacale, ma solo in parte riguardo alla tutela delle minoranze e alla corporate governance). Il
secondo obiettivo è perseguito apportando una semplificazione all’ordinamento e introducendo larghi
spazi all’autonomia privata nell’ambito dell’organizzazione della Srl. Di fatto lo scalino tra Srl e Spa
viene innalzato. Cfr Barucci. Op.cit. pag 86
77
“modelli alternativi” di governance. 144 Il legislatore ha espressamente
attribuito all’autonomia statutaria la facoltà di scegliere, in alternativa ai
modelli tradizionali (anche identificabili come “sistema latino”), altri due
sistemi di corporate governance: quello “dualistico” di matrice tedesca 145 e
quello “monistico”, tipico dei paesi anglosassoni.
In ogni caso, il sistema tradizionale a oggi vigente rimane un
modello perseguibile, applicandosi in caso di mancanza di una diversa
disposizione nello statuto. 146
I modelli normativi di corporate governance devono consentire di
dotarsi di una serie di strumenti che permettano la migliore realizzazione
del processo decisionale nell’interesse delle principali categorie di
stakeholder. Tale discorso è sempre valido nell’ottica di un cambiamento
della governance italiana ai fini di un miglioramento della comunicazione
esterna d’impresa. Il diffondersi di ulteriori modelli di governo rende il
capitalismo italiano un po’ meno distante da quello tedesco o anglosassone,
con il risultato che alle imprese viene richiesta un’informazione esterna più
trasparente e qualitativamente migliore e che migliora il rapporto con il
mercato finanziario. 147
.
144
In termini di competenze gestionali la riforma comporta: per le società per azioni, un tendenziale
aumento a livello di organi amministrativi ed una corrispondente diminuzione a livello di soci (art. 2364,
2364 bis e 2365 comma 2); per le società a responsabilità limitata, un aumento di rilievo della figura del
socio, rispetto all’amministratore che può assumere meri compiti di esecuzione delle delibere sociali. 144
Cfr G. Fiori, “Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna di impresa”, Giuffrè, 2003, pag
20.
145
Il modello dualistico italiano è diverso da quello tedesco, infatti in Germania il consiglio di
sorveglianza detto Aufsichtsrat svolge un ruolo non soltanto di vigilanza sul consiglio di gestione
(Vorstand), bensì una funzione di alta amministrazione, o direzione strategica. Nel modello italiano sono
affievoliti i compiti di alta direzione a favore di quelli di vigilanza propri del collegio sindacale. Ciò si è
riflettuto anche sulla composizione di quest’organo che, in Italia, non vede la presenza di rappresentanze
dei lavoratori, come avviene invece nei consigli di sorveglianza delle società tedesche. Tali consigli
vedono, talvolta, la presenza dei sindacalisti esterni che introducono nella gestione interessi politici, che
potrebbero essere in contrasto con quelli connessi alla creazione di valore aziendale. Nell’ordinamento
tedesco non sembra essere così chiaro l’obiettivo che deve avere un’impresa, con la conseguenza che
spesso ne emergono altri quali: il bene pubblico, la creazione di posti di lavoro, ecc che vanno ad
influenzare o ad annacquare lo scopo principale di un’impresa. Cfr. C. Romano, “Solo indipendenti nei
consigli di gestione”, il Sole 24 Ore, del 30 gennaio 2007.
146
Cfr. art 2380 c.c., così come modificato dalla legge n.366 del 2001.
147
Cfr G. Fiori, op. cit. pag. 120.
78
2.6.1 Il modello di governance dualistico
Nel
sistema
dualistico,
lo
statuto
può
prevedere
che
l’amministrazione dell’azienda venga affidata a un “Consiglio di gestione”
e il controllo a un “Consiglio di sorveglianza”. 148 Tale meccanismo di
governance sembra replicare, con una semplice modifica di nomi degli
organi societari, il modello tradizionale, ma in realtà i compiti propri di
questi due nuovi organi si differenziano, per molti aspetti, da quelli
attribuiti al Consiglio di amministrazione e al Collegio sindacale
nell’attuale disciplina.
™ Il Consiglio di gestione. 149 Nella prospettiva della riforma, al
Consiglio
di
gestione
viene
demandata
l’amministrazione
dell’azienda. Le caratteristiche principali di tale organo riguardano,
in particolare:
• le sue competenze funzionali. A esso spetta in via esclusiva la
gestione dell’impresa, mediante il compimento delle operazioni
necessarie all’attuazione dell’oggetto sociale. Esso, infatti, potrà
porre in essere le operazioni con il solo limite del rispetto
dell’oggetto sociale. 150 In analogia con il tradizionale sistema di
amministrazione, anche il Consiglio di gestione potrà delegare, a uno
o più dei suoi componenti, le proprie attribuzioni;
• la sua composizione. Il consiglio di gestione non può mai essere
unipersonale, 151 in quanto i suoi componenti, peraltro anche non
soci, non possono essere in numero inferiore a due, richiedendosi
pertanto obbligatoriamente la collegialità di tale organo. La
previsione di un numero minimo di membri “pari”, ha già suscitato
molte critiche, in quanto non sembra essere in grado di risolvere
eventuali situazioni di stallo;
148
Cfr. art 2409-octies c.c., introdotto dalla legge n.366 del 2001.
Cfr. art 2409-novies c.c., introdotto dalla leggen. 366 del 2001.
150
Come per altro disposto anche per l’organo amministrativo del sistema tradizionale.
151
A differenza di quanto previsto nel sistema tradizionale, con la figura dell’amministratore unico.
149
79
• la nomina e la revoca dei suoi membri. La peculiarità della
disciplina di tale organo, consiste nel fatto che la nomina dei membri
del Consiglio di gestione spetta al Consiglio di sorveglianza (non già
all’assemblea, come nel sistema tradizionale), previa determinazione
statutaria del loro numero e a eccezione dei primi membri nominato
direttamente nell’atto costitutivo. Lo statuto, inoltre, potrà prevedere
che alcuni membri del Consiglio di gestione siano nominati in
rappresentanza di particolari categorie di azioni, ovvero da parte
dello Stato o Enti pubblici.
Elemento cruciale di tale sistema di governance, che non è affatto
scevro di critiche, consiste proprio nel fatto che l’organo controllato,
ovvero il Consiglio di gestione, sia nominato dallo stesso organo
controllore, il Consiglio di sorveglianza. La coincidenza in capo a
quest’ultimo organo del potere di nomina e di quello di controllo, mettono
in dubbio l’efficacia di tale meccanismo. Da ultimo, si osserva che i
membri del Consiglio di gestione non possono essere nominati consiglieri
di sorveglianza. Essi restano in carica per non più di tre anni e sono
rieleggibili, salvo diversa disposizione statutaria; inoltre, sono revocabili
dallo stesso Consiglio di sorveglianza, in qualunque tempo, salvo il diritto
al risarcimento dei danni se la revoca avviene senza giusta causa.
™ Il Consiglio di sorveglianza. 152 Il Consiglio di Sorveglianza è
l’organo a cui è affidata l’importante funzione del controllo: a esso
spettano, infatti, larga parte dei compiti tipici del Collegio
sindacale del sistema tradizionale. A esso, inoltre, spettano – e
proprio in questo consiste l’elemento di originalità – compiti propri
dell’Assemblea
dei
soci
del
sistema
tradizionale,
quali
l’approvazione del bilancio di esercizio e quello consolidato e la
promozione dell’azione di responsabilità nei confronti dei
152
Cfr. art 2409-duodecies e 2409-terdecies c.c., introdotti dalla legge n.366 del 2001.
80
componenti del Consiglio di gestione. Le principali caratteristiche
del Consiglio di sorveglianza concernono:
• La sua composizione. Salvo che lo statuto non preveda un
numero superiore, il Consiglio di sorveglianza è composto da un
numero minimo di tre membri, anche non soci. Almeno un
membro del Consiglio deve essere scelto tra gli iscritti al
Registro dei revisori contabili tenuto dal ministero di Grazie e
Giustizia. Scompare invece, la figura del sindaco supplente del
sistema tradizionale;
• la nomina e revoca dei suoi membri. Fatta eccezione per i primi
membri, nominati direttamente nell’atto costitutivo, la nomina
dei componenti di tale organo spetta all’assemblea, previa
determinazione statutaria del loro numero. Alcuni membri del
Consiglio possono essere eletti in rappresentanza di particolari
categorie di azioni, ovvero da parte dello Stato o Enti pubblici.
Non è prevista la presenza di un componente eletto dalle
minoranze o, come accade nel modello originario tedesco, dai
dipendenti. I membri del Consiglio di sorveglianza restano in
carica per tre esercizi e sono rieleggibili, salvo diversa
disposizione statutaria. Sono revocabili con deliberazione
dell’assemblea ordinaria, 153 salvo comunque il diritto al
risarcimento danni se la revoca avviene secondo giusta causa;
• le condizioni soggettive 154 dei suoi membri. La normativa non
prevede particolari requisiti di onorabilità, professionalità, e
indipendenza, salvo che per l’esercizio di particolari tipologie di
attività (quale quella bancaria). Tali requisiti, tuttavia, possono
comunque essere previsti statutariamente. Allo stesso modo, lo
statuto può indicare cause di ineleggibilità, di decadenza, di
153
154
Adottata con la maggioranza di almeno il venti per cento del capitale sociale.
Cfr. art 2409-duodecies, sesto e undicesimo comma, c.c., introdotto dalla legge n. 366 del 2001.
81
incompatibilità, nonché stabilire i limiti del cumulo degli
incarichi;
• le competenze funzionali di tale organo societario riguardano:
Æ la nomina e la revoca dei membri del Consiglio di gestione,
155
oltre alla determinazione del loro compenso, salvo che
tale funzione sia attribuita dallo statuto all’assemblea;
Æ l’approvazione del bilancio di esercizio e, ove redatto, del
bilancio consolidato;
Æ la vigilanza sull’osservazione dello statuto, sul rispetto dei
principi di corretta amministrazione e sull’adeguatezza
dell’assetto organizzativo;
Æ la promozione dell’azione di responsabilità nei confronti
dei membri del Consiglio di gestione;
Æ la presentazione della denuncia al tribunale ex art 2490 c.c;
Æ la comunicazione, almeno una volta l’anno e per iscritto,
all’assemblea sull’attività di vigilanza svolta, sulle
omissioni sui fatti censurabili;
Æ se previsto dallo statuto, delibera in ordine ai piani
strategici, industriali e finanziari della società, ferma in
ogni caso la responsabilità di questo per gli atti compiuti.
155
L’interdipendenza tra il consiglio di sorveglianza e il consiglio di gestione, non esclude il rischio di
collusione tra questi due organi. Inoltre, nelle società a capitale concentrato la scelta del modello
dualistico potrebbe dipendere dalla volontà della maggioranza di nominare consiglieri di sorveglianza
compiacenti eludendo in tal modo il controllo che nel sistema tradizionale è attribuito al collegio
sindacale, unita all’intento di ridurre il ruolo delle minoranze e di sottrarsi al dibattito assembleare. Cfr. E.
Di Carlo, pag 110. Tale pericolo è ravvisato da G. Olivieri, il quale afferma che il sistema dualistico
potrebbe essere “utilizzato dai soci di comando per spostare in avanti, nel consiglio di sorveglianza
appunto, il baricentro del controllo sugli amministratori e per esercitare il loro potere al riparo da occhi
indiscreti. Quelli del collegio sindacale, in primo luogo, ma anche quelli dell’assemblea e, in ultima
analisi, degli azionisti di minoranza, ai quali non resterebbe che ascoltare la relazione annuale sull’attività
di vigilanza svolta sulle omissioni e sui fatti censurabili rilevati dal consiglio di sorveglianza.” Cfr. G.
Olivieri, “Costi e benefici dei nuovi modelli di amministrazione e controllo”, in E. Di Carlo, “Governance
e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating sull’entità del rischio di conflitto di
interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 110.
82
Da ultimo si ricorda che i componenti del Consiglio di sorveglianza
devono adempiere i loro doveri con la diligenza richiesta dalla natura
dell’incarico. Essi, infatti, sono responsabili solidalmente con i membri del
Consiglio di gestione per i fatti e le omissioni di questi quando il danno non
si sarebbe prodotto se avessero vigilato in conformità degli obblighi della
loro carica. 156
Da quanto descritto si evince come il sistema dualistico sposti a
favore degli organi amministrativi alcune competenze che nel sistema
tradizionale fanno invece capo all’assemblea dei soci.
Infine alla luce delle competenze attribuite a tale organo, sarebbe
riduttivo definire il Consiglio di sorveglianza come mero “organo di
controllo”, tipico del sistema tradizionale; esso, invece, deve piuttosto
essere visto come “camera degli stakeholders” 157 in cui si dibattono i
diversi interessi e punti di vista sulle attività sociali (creditori, azionisti,
dipendenti).
Di
ciò
è
conferma
l’intervento
dell’ultimo
decreto
correttivo 158, che ha amplificato i poteri di gestione del Consiglio di
sorveglianza, allargandoli ai piani di natura strategica, industriale e
finanziaria predisposti dal Consiglio di gestione.
2.6.2 Il modello di governance monistico 159
Il secondo modello alternativo di governance, il sistema monistico,
individua all’interno dello stesso Consiglio di amministrazione, un organo
di gestione e un organo di controllo, denominato “Comitato per il controllo
di gestione”, composto da amministratori non esecutivi indipendenti.
Le figure dell’amministratore indipendente e del controllo interno
non sono nuove nella disciplina tradizionale: infatti già il Testo Unico della
156
Cfr. art 2409-terdecies, terzo comma, c.c.
Cfr. G. Ferrarini, “Non riprodurre modelli uguali”, il Sole 24 ore, 20 aprile 2003.
158
Cfr. art 2409-terdecies c.c., cosi come integrato dal D.lgs. n.6 del 17 gennaio 2003.
159
Cfr. art. 2409-tercecies, terzo comma, c.c., introdotto dalla legge. 366 del 2001.
157
83
Finanza e il Codice di autodisciplina delle società quotate ne hanno definito
il significato.
Tuttavia, a parte la somiglianza terminologica, si deve osservare, sin
da ora, che il Comitato per il controllo sulla gestione non coincide affatto
con l’audit committee previsto dal Codice di autodisciplina. Infatti,
quest’ultimo organo ha sempre svolto l’importante ruolo di interfaccia tra
il Consiglio di amministrazione e il Collegio sindacale. Invece, nel modello
monistico, il Comitato per il controllo sulla gestione si sostituisce al
Collegio sindacale. 160
Al riguardo, è opportuno evidenziare che l’introduzione di questo
modello di governance ha già suscitato molte critiche a causa della
pericolosa commistione tra la funzione gestoria e quella di controllo,
esercitate entrambe all’interno del consiglio di amministrazione. 161
™
Il Consiglio di amministrazione. 162 Nel sistema monistico il
Consiglio di amministrazione deve necessariamente avere
carattere collegiale, dovendosi individuare al suo interno anche i
membri del Comitato per il controllo sulla gestione. La principale
innovazione apportata in tale ambito consiste nel fatto che almeno
un terzo dei membri del Consiglio deve possedere i requisiti di
indipendenza, stabiliti per i sindaci, oltre a eventuali altri requisiti
disposti dallo statuto o da codici di comportamento predisposto
da
associazioni
di
categoria
(quale
quella
dei
dottori
commercialisti), ovvero previsti dal Codice di autodisciplina. Al
160
Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate governance e valore, l’esempio di Telecom
Italia” Egea, 2005, pag 40.
161
Questo modello si è sviluppato nei paesi anglosassoni, dove prevalgono le società ad azionariato
diffuso, proprio perché un comitato per il controllo interno al CdA consente di compensare alla mancanza
di controllo diretto esercitatile da parte dei soci. In sintesi nel modello monistico i soci nominano i
controllati (consiglio di amministrazione), mentre questi ultimi nominano i controllori (comitato di
controllo e gestione). È evidente che tale modello ben funziona quando i controllori sono dotati di
requisiti di indipendenza e di altissima professionalità. Inoltre, i componenti dell’audit commettee
partecipano alla gestione aziendale, essendo amministratori della società e deliberano insieme agli altri
amministratori in merito agli atti gestori della società. In tal senso, esercitano un controllo ex-ante a
differenza del collegio sindacale del sistema tradizionale che esercita un controllo ex-post, inoltre viene
favorita la circolazione di informazioni tra controllati e controllori. Cfr. E. Di Carlo., Op.cit., pag 113.
162
Cfr. art. 2409-septiesdecies c.c.
84
Consiglio si applicheranno, in quanto compatibili, tutte le norme
dettate per gli amministratori del sistema tradizionale.
™
Il comitato per il controllo sulla gestione. 163 Il vero elemento
innovativo del sistema monistico consiste nell’istituzione,
nell’ambito dello stesso Consiglio di amministrazione, di un
Comitato cui viene affidata l’importante funzione del controllo
interno. L’introduzione ti questo modello di governance,
stravolgendo i canoni della tradizionale bipartizione e separazione
delle funzioni di gestione e di controllo, non ha mancato di
suscitare molte critiche. Le principali caratteristiche del Comitato
per il controllo sulla gestione, concernono:
• la nomina e la revoca dei suoi membri. Salvo diversa
disposizione dello statuto, la nomina e la revoca dei membri
del Comitato è affidata al Consiglio di amministrazione che ne
definisce peraltro anche il numero. Nelle società che fanno
ricorso al mercato del capitale di rischio, invece, il numero dei
componenti del Comitato di controllo non può essere inferiore
a tre. A ben vedere, e al fine di garantire una maggiore
indipendenza dei membri di tale Comitato, sarebbe stato
preferibile che la loro nomina e revoca avvenisse da parte
dell’assemblea
dei
soci
e
non
del
Consiglio
di
amministrazione. Questo per evitare di creare una situazione
paradossale dove l’organo controllato (il Consiglio di
amministrazione) nomina e revoca i membri dell’organo di
controllo (il Comitato per il controllo sulla gestione), con
evidenti perplessità circa l’effettiva indipendenza di questi
ultimi;
163
Cfr. art. 2409-octiesdecies c.c.
85
• i requisiti soggettivi dei membri del Comitato. Essi devono
essere amministratori non esecutivi, 164 in possesso dei requisiti
di onorabilità e professionalità stabiliti dallo statuto, nonché
dei requisiti di indipendenza già previsti per il Consiglio di
amministrazione. Almeno uno dei suoi componenti deve
essere scelto fra gli iscritti nel Registro dei revisori contabili;
• le competenze funzionali del Comitato. Il Comitato per il
controllo sulla gestione svolge le seguenti principali attività:
Æ elegge al suo interno, a maggioranza assoluta dei suoi
membri, il presidente;
Æ vigila sull’adeguatezza della struttura organizzativa della
società, del sistema di controllo interno e del sistema
amministrativo e contabile, nonché sull’idoneità a
rappresentare correttamente i fatti di gestione;
Æ svolge tutti gli altri compiti che gli vengono affidati dal
Consiglio di amministrazione, relativamente ai rapporti
con i soggetti incaricati di svolgere il controllo contabile
(la società di revisione).
Il codice di autodisciplina, pur essendo stato elaborato sul modello di
governance tradizionale, può essere applicato anche agli altri modelli di
governance (dualistico e monistico). Infatti, nell’art 12 prevede che in caso
di adozione di un sistema di amministrazione e controllo dualistico o
monistico, le disposizioni previste per il sistema tradizionale si applicano in
quanto compatibili, adattando le singole previsioni al particolare sistema
adottato, in coerenza con gli obiettivi di buon governo societario,
trasparenza informativa e tutela degli investitori e del mercato perseguiti
dal codice e alla luce dei criteri applicativi previsti dal presente articolo.
164
Gli amministratori che compongono il Comitato per il controllo sulla gestione non devono essere
membri del Comitato Esecutivo o amministratori a cui siano state attribuite deleghe o particolari cariche
e, comunque, non possono essere amministratori che svolgono, anche in mero fatto, funzioni attinenti alla
gestione dell’impresa sociale. Cfr. art 2409-octiesdecies, secondo comma, c.c.
86
Nel caso in cui sia proposta l’adozione di un nuovo sistema di
amministrazione e controllo, gli amministratori informano i soci e il
mercato in merito alle ragioni di tale proposta, nonché al modo con cui si
prevede che il Codice sarà applicato al nuovo sistema di amministrazione e
controllo.
Alla luce delle considerazioni esposte, è interessante la ricerca di
Massimiliano Facchi, 165 il quale sondando la radice storica dei modelli
alternativi di corporate governance, ha tentato di capire se e come vi siano
stati cambiamenti nel modello di corporate governance delle imprese
italiane quotate e le motivazioni di tali eventuali cambiamenti. 166
Ebbene, esaminando i risultati emerge immediatamente che,
nonostante la già richiamata accoglienza molto positiva che avevano avuto
le novità introdotte dalla Riforma, nessun operatore ha modificato il
proprio assetto di governance. A livello di comitati, è interessante notare
come il Nomination committee e il comitato etico siano strumenti non
utilizzati dagli intermediari italiani.
L’elemento che sorprende di più è però la presenza non esaustiva del
comitato di controllo. Nonostante, ad evidenza, tali funzioni non siano
abdicate, ma ripartite su diverse funzioni aziendali e in un caso avocate al
consiglio di amministrazione, quanto appena esposto sembra evidenziare
ancora una certa arretratezza nella strutturazione dei modelli di governo
delle società italiane, vieppiù considerando che trattasi di listed company.
165
Cfr.
M.
Facchi,
“La
governance
non
si
tocca”,
http://www.edipi.com/riviste/aziendabanca/articolo=1423, 31 agosto 2006.
166
In particolare, la ricerca ha preso in considerazione, quale primo ambito di analisi, le imprese quotate
appartenenti al settore dei Financial Services, inteso come il complesso degli operatori
dell’intermediazione finanziaria, creditizia e assicurativa. Tale scelta è dettata da due fattori: in primo
luogo, si tratta di un settore particolarmente visibile sia agli occhi della business community (intesa sia
come investitori che come prenditori di fondi in quanto clienti delle banche) sia agli occhi del pubblico e
degli organi di regolamentazione (governo e vigilanza); in secondo luogo, il settore è caratterizzato dalla
presenza di stakeholder peculiari (ad esempio le fondazioni) che hanno rilevanza sia come azionisti sia
come operatori nella società civile. La ricerca ha preso quindi in esame 27 intermediari creditizi quotati e
11 intermediari assicurativi, dei quali sono stati esaminati: • il modello di governance applicato (classico,
monistico o dualistico); • l’esistenza di eventuali comitati e loro composizione; • la composizione del
consiglio di amministrazione in termini di: • totale membri; • membri esecutivi; • membri non esecutivi; •
presenza di un amministratore delegato; • totale membri indipendenti.
87
E’ interessante anche notare come il numero di membri
indipendenti 167 sia circa il 50% del numero dei consiglieri di
amministrazione, un dato che farebbe pensare alla propensione delle
imprese italiane a sviluppare un modello in cui la compenetrazione degli
interessi dei diversi stakeholder avvenga nel consiglio di amministrazione
attraverso la presenza importante di independent directors. Peraltro, in
media la presenza di consiglieri esecutivi non supera il 10 per cento. 168
In conclusione secondo alcuni commentatori, la riforma del diritto
societario ha portato ad una diminuzione della protezione degli azionisti
(non di controllo): gli amministratori delegati assumono un ruolo rilevante
e definito rispetto al cda senza controlli adeguati, lo stesso dicasi per il cda
rispetto all’assemblea (ad es. nel caso del modello dualistico), infine i
controlli giudiziari (limitata possibilità di invalidare le delibere di
assemblea, denuncia al tribunale per gravi irregolarità sulla base dell’art
2409, limitate sanzioni penali in tema di falso in bilancio/comunicazioni
sociali) risultano essere depotenziati. 169
2.7 La legge sulla tutela del risparmio
La “legge per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati
finanziari” è stata promulgata il 28 dicembre 2005. Mira a perfezionare gli
167
L’indipendenza è definita assenza di “relazioni economiche di rilevanza tale da condizionare
l’autonomia di giudizio con la società, con le sue controllate, con gli altri amministratori esecutivi, con
l’azionista o gruppi di azionisti che controllano la società”, assenza di titolarità diretta o indiretta, di
“partecipazioni azionarie di entità tali da permettere loro il controllo sulla società stessa”. Con la recente
riforma del diritto societario, le società quotate hanno visto crescere gli obblighi di trasparenza,
soprattutto in materia di conflitto di interesse degli amministratori e di relazioni di gruppo. Anche nei cda
di Parmalat e Giacomelli erano presenti amministratori “indipendenti”… Così da più parti cominciano a
essere sollevati dubbi sulla reale “indipendenza”. Cfr. G.Laganà, “L’indipendenza all’italiana non
scongiura i crack ” in “Frodi societarie e corporate governance”, Milano, Il Sole 24 Ore, pag 323 2004.
168
Per completare questo possibile percorso di moderna corporate governance andrebbe certamente
aumentata la presenza di un comitato nomine, proprio a massima garanzia della costante indipendenza
degli amministratori eletti con quella specifica caratteristica. Con riguardo al numero di consiglieri
rileviamo una elevata dispersione attorno alla media, con un minimo di 9 consiglieri fino a un massimo di
23. Si noti peraltro che la dimensione del consiglio di amministrazione non è strettamente correlata alla
dimensione delle società, ulteriore elemento che può riflettere un modello di corporate governance volto a
rappresentare in quest’organo gli interessi degli stakeholder diversi dagli shareholder.
169
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Op.cit. pag 86.
88
strumenti della tutela del risparmio prevista dagli articoli 47 e 117 della
Costituzione, imperniati sui due Testi unici della banca e della finanza.
Negli anni l’orientamento al mercato del sistema finanziario italiano
si è accentuato. La quota di attività finanziarie costituita da obbligazioni
private, azioni, riserve tecniche e assicurative, fondi comuni e derivati è
salita al 45 per cento del totale. Una gamma ricca e articolata di forme
tecniche, operatori e servizi si è sviluppata. Tra questi, la gestione del
risparmio (in monte, individuale, assicurativo) e l’intermediazione
mobiliare. 170
Le profonde innovazioni normative introdotte negli anni Novanta
con i Testi unici della banca e della finanza hanno ampiamente corrisposto
al nuovo contesto.
Lo
hanno
in
realtà
promosso,
ponendo
al
centro
della
regolamentazione la stabilità del sistema e un corretto rapporto di
intermediari ed emittenti con risparmiatori e fruitori di servizi finanziari,
azionisti. 171
Il rinnovato ordinamento della finanza si è così configurato in piena
conformità con quelli europei. Rispetto agli Stati Uniti aveva in più la
supervisione della Consob sui revisori a cui gli USA sono pervenuti solo
con il Sarbanes-Oxley Act del 2002.
Il verificarsi negli ultimi anni di scandali in vari paesi ha indotto
anche in Italia il legislatore a esprimere ulteriori regole e a intervenire sulle
Autorità di vigilanza.
170
Cfr. P. Ciocca, “The Italian Financial System Remodelled”, MacMillan, London 2005; pag. 20, e
“Institution Building in the Financial Sector. Italy”, Washington 2005, pp. 165-192.
171
Le innovazioni introdotte nella disciplina delle società negli ultimi anni hanno teso a migliorare il
governo delle società. Alle regole sulle società quotate stabilite nel 1998 si sono aggiunte quelle previste
dalla riforma del diritto societario del 2003. Gli assetti giuridici producono effetti di accertata rilevanza
sull’efficienza delle singole imprese, sullo sviluppo dei mercati finanziari e sulle potenzialità di crescita
dell’economia. La Banca d'Italia ha quindi sollecitato il processo di ammodernamento del diritto
societario. Ha contribuito sul piano tecnico alla concezione delle nuove norme, partecipando con
impegno, al meglio delle sue capacità, alle Commissioni incaricate di predisporre i materiali per la
legislazione primaria.
89
Le innovazioni introdotte dalla legge sul risparmio possono
dispiegare piena efficacia solo se accompagnate da un sistema che
garantisca la tempestiva e uniforme applicazione delle regole. La crisi che
affligge la giustizia civile italiana, legata soprattutto alla eccessiva durata
dei procedimenti, rischia di vanificare gli sforzi compiuti. 172
La nuova legge, in sintonia con le tendenze della legislazione
comunitaria, mira a rafforzare le norme in tema di governo societario,
trasparenza delle società, revisione contabile e a completare il quadro delle
regole per gli intermediari.
I contenuti della nuova legge
1) I controlli nel governo societario
La disciplina delle società per azioni è stata oggetto di interventi,
riguardanti quasi esclusivamente le società quotate, tesi a rafforzare la
tutela degli azionisti di minoranza. 173
Riguardano,
in
particolare:
la
composizione
degli
organi
amministrativi e di controllo; i diritti degli azionisti non di controllo di far
sentire la propria voce; gli effetti giuridici dell’adesione a codici di
autodisciplina. 174
Quanto ai controlli interni, il legislatore ha modificato la norma sulla
rappresentanza delle minoranze in seno all’organo di controllo, già
introdotta dal TUF nel 1998 con riferimento al collegio sindacale, ma
rimasta inattuata.
È ora previsto che almeno un membro effettivo dell’organo di
controllo sia eletto dai soci di minoranza (sulla base di una procedura
dettata dalla Consob), al quale è riservata la presidenza del collegio.
172
Cfr. P. Ciocca, “Memoria sulla legge per la tutela del risparmio e la tutela dei mercati finanziari.”,
presentata al Consiglio nazionale dell’economia e del lavoro, Roma, 7 giugno 2006.
173
Essi incidono su aspetti all’attenzione del legislatore comunitario e di istituzioni internazionali quali
l’OCSE e la Banca Mondiale.
174
Con le innovazioni introdotte le regole societarie poste a tutela delle minoranze azionarie risultano per
alcuni versi più rigorose rispetto agli standard internazionali.
90
Si è altresì stabilito che l’elezione dell’organo amministrativo debba
svolgersi mediante voto di lista, riservando a una lista espressa dalla
minoranza l’elezione di almeno un componente. 175
Tuttavia per alcuni come Spaventa, 176 la soglia del 2,5% (peraltro un
limite massimo) è troppo alta per offrire espressione al risparmio diffuso,
tal che “l’evocazione etica sottesa al disegno di legge non trova affatto
soddisfazione”.
La previsione statutaria è condizione necessaria, ma non sufficiente
per l’elezione di un amministratore di minoranza. Un amministratore di
minoranza, pur se gli statuti devono obbligatoriamente assicurarne la
possibilità di elezione, è di fatto presente solo in circa un quarto delle
società quotate, a motivo dell’inerzia delle minoranze.
A queste osservazioni si eccepisce che l’esperienza positiva degli
amministratori di minoranza riguarda società grandi, in cui l’elezione è
avvenuta grazie allo sforzo organizzato degli investitori istituzionali;
questi non sono attivi nelle società minori, in cui dunque concorrenti e
disturbatori potrebbero intervenire a modesto prezzo.
Oltre che attraverso la rappresentanza presso le cariche sociali
l’autotutela delle minoranze può ora meglio esprimersi in sede assembleare
ed extra-assembleare.
Sotto il primo profilo la legge ha riconosciuto a una minoranza
qualificata di azionisti il diritto di integrare l’ordine del giorno fissato dagli
amministratori. 177
L’innovazione ricalca istituti da tempo presenti nel diritto britannico
e statunitense. Ne condivide anche i limiti d’efficacia. La possibilità che un
175
Il meccanismo del voto di lista prevede uno sbarramento non superiore al 2,5%. Gli ordinamenti
considerati più protettivi nei confronti degli azionisti non controllanti, come quelli anglosassoni, non
prevedono norme così rigorose. Tuttavia, la concentrazione degli assetti proprietari è nelle società quotate
italiane particolarmente alta, e la presenza di un rappresentante della minoranza in seno all’organo
amministrativo accrescerebbe l’indipendenza dei controlli endosocietari.
176
Cfr. L. Spaventa, “Tutela del risparmio, il lento cammino del legislatore”, Assoreti, Capri, 13 maggio
2005.
177
La soglia che permette un’integrazione dell’ordine del giorno è un quarantesimo del capitale sociale.
91
gruppo stabile di azionisti di controllo sia effettivamente “messo in
minoranza” in assemblea è piuttosto remota.
Lo è in particolare per l’onerosità della vigente disciplina della
sollecitazione delle deleghe di voto.
Lo
strumento
tuttavia
dovrebbe
consentire
agli
investitori
istituzionali di portare all’attenzione dell’assemblea valutazioni ed
eventuali dissensi circa le scelte di governance della società.
In ambito extra-assembleare è stata ampliata, anche con riferimento
alle società con azioni non quotate, la capacità delle minoranze di
promuovere l’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori:
direttamente, dimezzando la quota di proprietà richiesta per la
legittimazione; 178 indirettamente, legittimando lo stesso organo di controllo
a promuovere l’azione.
La legge è intervenuta altresì sul versante dell’autodisciplina, per
evitare che gli investitori siano tratti in inganno dalla dichiarata adesione
alle migliori prassi ivi previste, non confermata dalla concreta condotta
delle società. Alla Consob si attribuisce pertanto la responsabilità di
vigilare sulla veridicità delle informazioni fornite dalle società quotate circa
l’adesione ai codici autodisciplina. 179
In questo stesso spirito si colloca, infine, la previsione secondo la
quale l’elezione alle cariche sociali deve180 svolgersi con scrutinio
segreto. 181
178
La soglia per promuovere azione di responsabilità passa dal 5% al 2,5% (1/40 del capitale sociale).
Subito dopo l’entrata in vigore della legge sul risparmio, la Borsa Italiana ha rivisto il proprio codice
di autodisciplina per le società quotate. Aggiornato rispetto al nuovo diritto societario e alle modifiche
introdotte dalla legge 262/2005, il codice risulta allineato agli orientamenti europei e internazionali. Le
sue previsioni, soprattutto in materia di trasparenza dell’informazione societaria e di indipendenza
sostanziale degli organi di controllo, sono complementari al rafforzamento della tutela delle minoranze
perseguito sul piano legislativo. Spetta ora al mercato fare buon uso di queste informazioni.
180
Occorre tuttavia precisare che il decreto 303/2006 ha eliminato la norma della legge sul risparmio che
imponeva il voto segreto per l’elezione delle cariche sociali.
181
Le ragioni teoriche che potrebbero giustificare la previsione del voto segreto nelle assemblee delle
società per azioni quotate sono ben note, e sono da oltre un trentennio oggetto di un acceso dibattito da
parte degli studiosi e dei policy makers statunitensi. Cfr. V.A.R. Palmiter, “Mutual Fund Voting of
Portfolio Shares: Why not disclose?”, in Cardozzo L. Rev., 2002, pag. 1419 e ss.
179
92
La norma risponde all’obiettivo di agevolare l’attivismo degli
investitori istituzionali, anche in opposizione ai soci di controllo, senza
compromettere il rapporto fiduciario stabilito con questi ultimi da altre
società bancarie o finanziarie appartenenti allo stesso gruppo 182 anche se
per la verità l’evidenza empirica indica, almeno negli studi più recenti e
autorevoli, che la previsione del voto segreto ha effetti trascurabili
sull’esito delle votazioni. 183
Molteplici e complesse variabili, si intrecciano in questa delicata
materia, rendendo estremamente difficile una soluzione univoca circa la
desiderabilità di una simile regola o prassi.
Basti pensare che in un sistema, come quello statunitense, nel quale
la grande maggioranza dei voti degli azionisti di minoranza è espressa
tramite gli investitori istituzionali e la raccolta di deleghe di voto, se la
segretezza assicura una minore dipendenza di tali soggetti dagli
amministratori, essa può anche renderli meno “responsabili” nei confronti
degli investitori o, quantomeno, limitare l’attivismo delle minoranze
occultando gli interessi in gioco con riferimento a una certa deliberazione
assembleare. Inoltre, quasi tutta la riflessione teorica in materia di voto
segreto riguarda prevalentemente il voto per delega così come realizzato
nel sistema statunitense, con la conseguenza che difficilmente le
182
Come ormai ben noto, il nuovo art. 147-ter del TUF, dopo aver previsto al primo comma che i membri
del consiglio di amministrazione debbano essere eletti sulla base di liste di candidati, al secondo comma
dispone che «per le elezioni alle cariche sociali le votazioni devono sempre svolgersi con scrutinio
segreto». In sintesi, a favore del confidential voting, si sostiene che la non segretezza del voto indurrebbe
molti azionisti, in particolare investitori istituzionali, banche e società legate all’emittente da rapporti
commerciali, a votare le delibere proposte dagli amministratori, o comunque dal gruppo di controllo,
anche nel caso in cui esse non massimizzino il valore delle azioni, per timore di ritorsioni di vario genere
da parte degli “incumbents”. L’esempio più evidente si potrebbe avere con riferimento ad emittenti che
contano, tra i propri azionisti, molti lavoratori dipendenti: difficilmente tali soggetti contrasterebbero, in
una votazione assembleare, l’operato e le indicazioni del vertice aziendale (e, in particolare, di
amministratori e dirigenti), indipendentemente dalla loro intrinseca desiderabilità. La scarsa
diversificabilità del capitale umano investito nello svolgimento dell’attività lavorativa, infatti,
condizionerebbe la libertà di voto dei lavoratori-azionisti, distorcendo il funzionamento dell’assemblea
dei soci qualora non fosse garantita la segretezza del voto. Cfr. G. Rossi, “La legge sulla tutela del
risparmio e il degrado della tecnica legislativa”, Rivista delle società, 2006, pag 9.
183
Cfr. R. Romano, “Does Confidential Proxy Voting Matter ?”, in Journal Legal Studies, 2003, pag 465
e seg.
93
considerazioni e conclusioni di tale dibattito possono essere puramente e
semplicemente estese al contesto italiano. 184
L’opportunità del confidential voting, dipende da numerose e
articolate variabili, ma nel contesto normativo ed economico italiano, una
siffatta previsione può presentare più costi che benefici, ed è comunque
espressione di una legislazione contraddittoria nelle finalità e negli
strumenti adottati. 185
In un sistema come quello italiano, ancora caratterizzato da conflitti
di interesse occultati dietro complicati e spesso inestricabili intrecci
azionari, da patti parasociali non sempre portati, quantomeno con
riferimento al loro interna corporis acta, alla luce del sole, da strutture
piramidali che estremizzano la separazione tra proprietà e controllo, è
difficile credere che il voto segreto consenta maggiore libertà d’azione alle
minoranze organizzate e rafforzi la tutela dei loro interessi, piuttosto che
favorisca le pratiche dei gruppi di potere, che emergono dai recessi
umbratili/dubbiosi nei quali si annidano solo a seguito degli scandali
184
Cfr. R. Romano, “Does Confidential Proxy Voting Matter ?”, in Journal Legal Studies, 2003, pag 465
e seg.
185
Per dimostrare questa tesi, si deve partire dalla considerazione che il voto segreto per la nomina delle
cariche assembleari, combinato al voto di lista, potrebbe rendere difficile verificare se le cosiddette liste
di minoranza siano effettivamente votate da soggetti non legati (o non coincidenti) con il gruppo di
controllo. Sorge allora il legittimo sospetto che il voto segreto indebolisca, anziché rafforzare, la
rappresentanza delle minoranze in consiglio, che si vorrebbe perseguire tramite il meccanismo del voto
per lista. Più in generale, mentre sempre più si afferma, anche a livello legislativo, che la trasparenza
degli assetti proprietari e degli schieramenti di potere all’interno delle società quotate rappresentano una
condizione essenziale del buon governo societario, il legislatore solleva una cortina fumogena su uno dei
momenti centrali della vita della società, in nome della presunta esigenza di tutelare la libertà di coscienza
del socio-elettore, esigenza che non sembra rappresentare la primaria necessità del capitalismo italiano
nella sua attuale fase di sviluppo. Un paio di esempi dovrebbero essere illuminanti.
Come è noto la legge impone la disclosure dei sindacati di voto (art. 122 T.U.F.), prevedendo specifiche
sanzioni nel caso in cui i “paciscenti” omettano gli adempimenti pubblicitari volti ad assicurare la
conoscibilità dei centri di controllo delle società quotate. Proprio con riferimento alla nomina delle
cariche sociali, ossia la più rilevante materia sulla quale si esplica il controllo, la legge però impone anche
(si noti: non consente, ma impone!) di nascondere chi e come abbia votato per taluni amministratori,
rendendo estremamente difficile valutare l’esistenza di accordi di voto, pratiche collusive o,
semplicemente, di diversi schieramenti. Analogamente, la ricostruzione tramite l’osservazione del
comportamento assembleare di un patto di sindacato, e quindi la possibilità di riscontrare l’azione di
concerto ai sensi dell’art. 109 T.U.F., viene seriamente ostacolata: non vi è bisogno di citare alcuni dei
recenti scandali per sottolineare come tale circostanza possa gravemente inficiare l’efficacia della
disciplina delle offerte pubbliche d’acquisto e la sanzionabilità di condotto illecite. Cfr. G. Rossi, “La
legge sulla tutela del risparmio e il degrado della tecnica legislativa”, Rivista delle società, 2006, pag 4.
94
finanziari per i quali il nostro Paese è ormai uno dei migliori laboratori al
mondo. 186
.
2) La trasparenza
La legge sul risparmio introduce una disciplina di trasparenza con
riferimento ai rapporti di società italiane (quotate o con titoli diffusi) con
società estere aventi sede in paesi che non hanno regole equivalenti a quelle
italiane (centri cosiddetti off-shore). Il fine è di evitare che per tali vie
vengano elusi gli obblighi informativi o “opacizzate” le informazioni su
costituzione,
reale
assetto
proprietario,
condizioni
patrimoniali
e
finanziarie, andamento gestionale di società italiane o dei relativi gruppi.
La legge rafforza inoltre la responsabilità dei dirigenti preposti alla
redazione dei documenti contabili. Sul piano civilistico estende a tali
soggetti l’applicazione delle disposizioni in tema di responsabilità degli
amministratori.
Sul piano penale prevede l’applicazione degli articoli 2635 e 2638
c.c., per i reati di infedeltà e di ostacolo all’esercizio delle funzioni delle
Autorità di vigilanza e l’applicazione delle disposizioni su interdizione e
sospensione dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese.
In linea con gli orientamenti internazionali la legge obbliga le
società quotate a rendere pubblici i piani di remunerazione in stock option o
in azioni a favore di esponenti aziendali, dipendenti, collaboratori. La
Consob aveva espressamente sollecitato gli emittenti quotati a informare
senza indugio il mercato su queste forme di remunerazione.
La decisione di assolvere o meno l’obbligo di informazione, anche
nel caso di piani di incentivazione azionaria, dipendeva unicamente
186
Cfr. G. Rossi, “La legge sulla tutela del risparmio e il degrado della tecnica legislativa”, Rivista delle
società, 2006, pag 15.
95
dall’autonoma valutazione ex ante (rilevante sotto il profilo della
repressione penale dell’abuso di informazioni privilegiate) da parte della
stessa società emittente del potenziale impatto della notizia sul prezzo delle
azioni.
3) La revisione contabile
La correttezza dell’informazione contabile fornita dalle società ai
propri investitori è affidata, oltre che agli organi societari, alla
professionalità e all’indipendenza delle società di revisione. In vari paesi
gli scandali societari hanno tuttavia minato la credibilità della revisione
contabile e dei soggetti deputati al suo esercizio.
Le risposte normative riguardano diversi aspetti, che è possibile
suddividere in tre nuclei: vigilanza, durata e rinnovo dell’incarico,
incompatibilità con altre attività svolte da soggetti appartenenti alla “rete”
della società di revisione.
Sotto il primo profilo la Consob era già dotata di ampi poteri:
informativi, normativi, ispettivi. Alla stessa Consob viene ora richiesta una
valutazione preventiva circa l’incompatibilità o l’inidoneità della società di
revisione rispetto allo svolgimento dell’incarico, così come in ordine alla
sussistenza di una giusta causa per la sua revoca.
Sotto il secondo profilo, si prevede una maggiore durata dell’incarico
di revisione, pari a sei esercizi, con limitazione del rinnovo a una sola
volta, decorsi almeno tre anni dalla data di cessazione.
L’aspetto forse più innovativo riguarda l’opera di contrasto della
commistione tra attività di revisione e attività collaterali. Soprattutto le
attività di consulenza possono alimentare pericolosi conflitti di interesse.
La riforma prevede che per tutta la durata dell’incarico nessuna delle
società o dei soggetti appartenenti alla “rete” della società di revisione
96
svolga queste attività nei confronti della società sottoposta a revisione o del
gruppo di cui essa fa parte.
L’incompatibilità si estende al triennio successivo alla conclusione
dell’incarico per tutti i soggetti coinvolti nella revisione, i soci e i titolari di
cariche sociali in qualunque società del gruppo a cui la società di revisione
appartiene.
Le nuove regole in materia di revisione contabile offrono una
risposta articolata alle istanze di indipendenza dei controlli sollevate dagli
scandali finanziari, internazionali e nazionali. Sono in linea con gli
interventi attuati dal diritto federale statunitense (Sarbanes- Oxley Act) e
con la recente direttiva comunitaria in materia di revisione contabile.
Costituiscono misure adeguate per quanto compete alle norme giuridiche
rispetto all’obiettivo di restituire affidabilità e credibilità alla informazione
societaria.
4) Gli intermediari
Il carattere “universale” dell’attività delle banche può generare
conflitti di interesse distorsivi dell’allocazione del risparmio. Sin dalla
redazione dei Testi unici della banca e della finanza nel regolare il tema del
conflitto d’interesse il legislatore ha tenuto conto del carattere
bancocentrico del sistema finanziario italiano e delle soluzioni prevalenti
negli altri principali paesi.
L’intervento legislativo attuato con la legge sul risparmio interviene
su due tipi di conflitti di interesse nell’attività degli intermediari, quello
derivante da legami partecipativi (e non) tra banche e imprese e quello
connesso con lo svolgimento di più attività nel settore dell’intermediazione
finanziaria.
™ I rapporti banca-impresa: il finanziamento a soggetti collegati.
97
Per la rilevanza dei conflitti di interesse connaturati al rapporto
banca-impresa e per le distorsioni che ne possono derivare nell’allocazione
del credito il tema è stato oggetto di attenzione da parte del legislatore sin
dalla legge bancaria del 1936. 187
Nelle banche quotate la partecipazione complessiva al capitale
bancario da parte di società non finanziarie, pur complessivamente
modesta, è raddoppiata negli ultimi quindici anni (dal 2,2 per cento nel
1990, al 5,1 per cento nel 2005), segnalando la crescente possibilità di
conflitti di interesse derivanti dai rapporti partecipativi.
Un ulteriore presidio è costituito dalle regole che impongono limiti
all’erogazione di credito alle cosiddette parti correlate. Sono, questi, tutti i
soggetti in grado di condizionare la gestione della banca: non solo quelli
con legami partecipativi (possesso di partecipazioni rilevanti), ma anche –
ad esempio – chi svolge funzioni di amministrazione, direzione e controllo;
chi è in grado di incidere sulla loro nomina o comunque di esercitare
un’influenza notevole sulla banca. L’esigenza di regolare il fenomeno è
individuata opportunamente dal legislatore. 188
La legge indica ora i soggetti collegati; attribuisce alla Banca d'Italia
il potere di individuarne altri; detta criteri per la definizione dei limiti alla
concessione di credito nei loro confronti; opportunamente, non arriva a
fissare anche le soglie di fido concedibile. Nondimeno, la scelta del
legislatore di individuare direttamente un ampio novero di “soggetti
collegati” può introdurre elementi di eccessiva rigidità in una disciplina di
rilevante impatto sui rapporti banca-impresa. Inoltre, sarebbe stato forse
auspicabile rivolgere maggiore attenzione alla previsione di obblighi di
187
L’ordinamento italiano prevede ancora oggi fondamentali regole di separatezza tra banca e industria.
Esse limitano al 15 per cento la quota massima dei diritti di voto detenibili dalla singola impresa nel
capitale dell’intermediario. Escludono in ogni caso il controllo. La partecipazione di singole imprese al
capitale delle banche si è mantenuta a livelli di gran lunga inferiori al massimo consentito. Tuttavia, per
mezzo di accordi, alcuni soggetti di natura non finanziaria sono in grado di raggiungere e superare quel
limite in singole banche, come in taluni casi è accaduto.
188
Già la normativa secondaria emanata nel luglio 2005 dal CICR, su proposta della Banca d'Italia, era
intervenuta sull’argomento.
98
trasparenza procedurale e sostanziale delle deliberazioni concernenti i
rapporti con soggetti collegati. La nuova norma è stata attuata con delibera
del CICR (Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio) del 22
febbraio scorso. Questa fissa un tetto massimo alle esposizioni in una
soglia non superiore al 20 per cento del patrimonio di vigilanza, limite
previsto dalla disciplina comunitaria sui “grandi fidi”.
™
I conflitti di interesse delle banche nella prestazione dei servizi di
investimento.
Lo svolgimento congiunto di più attività permette agli intermediari di
cogliere economie di scala e di diversificazione con riflessi positivi
sull’efficienza. Può tuttavia generare conflitti d’interesse, avendo
l’intermediario la possibilità di utilizzare le informazioni raccolte o
prodotte nello svolgimento di una determinata attività a detrimento/danno
dei clienti di un altro settore di attività.
In Italia il problema è associato anche al peso delle attività svolte da
soggetti appartenenti a gruppi bancari nella prestazione complessiva di
servizi di investimento, in particolare nella gestione di portafogli.
L’intervento del legislatore si concentra su due aspetti specifici.
In primo luogo sono previste – per tutti gli intermediari abilitati a
svolgere servizi di investimento, comprese le banche – forme di
separazione funzionale (muraglie cinesi). E’ rimessa alla Banca d'Italia
d’intesa con la Consob l’individuazione dei casi in cui ciò è necessario.
In secondo luogo la legge prevede vincoli operativi all’attività di
gestione di portafogli di investimento e demanda al Governo la loro
definizione. Si tratta di limiti agli investimenti dei gestori in prodotti
emessi o collocati da società del gruppo dell’intermediario; agli
investimenti in prodotti emessi o collocati da società infragruppo o
finanziate dal gruppo dell’intermediario; alla possibilità di impiego di
99
intermediari del gruppo cui appartiene il soggetto gestore per i servizi di
negoziazione. L’insieme delle soluzioni concernenti la regolamentazione
dei conflitti di interesse amplia in misura notevole l’impiego di forme di
separazione e di limiti all’operatività. 189
La nuova previsione si inserisce in un quadro normativo nel quale i
conflitti di interesse per gli OICR assumevano rilievo sia per la Banca
d'Italia, sotto il profilo dei limiti all’investimento, sia per la Consob, sotto
lo specifico profilo delle regole di comportamento; le normative di
rispettiva competenza venivano assunte dalle due Autorità, l’una “sentita”
l’altra. Nella nuova disposizione si accentua l’elemento di convergenza
delle competenze relative agli OICR, prevedendo l’intesa tra Banca d'Italia
e Consob sulla specifica questione dei conflitti di interesse infragruppo. Va
osservato che secondo lo stesso criterio è regolato il connesso potere
sanzionatorio che – in modo del tutto peculiare e con possibili problemi
applicativi – verrebbe esercitato d’intesa tra le due Autorità.
Nell’attuazione delle deleghe previste dalla legge sul risparmio si
dovrà dunque tenere conto, da un lato, del complesso delle norme
attualmente in vigore; dall’altro, dell’evoluzione in corso nella normativa
comunitaria. A livello comunitario gli strumenti di regolamentazione
privilegiati nella disciplina dei conflitti di interesse consistono in regole
organizzative e di trasparenza che valorizzano l’autonomia degli
intermediari. A questi ultimi è richiesto di individuare i potenziali conflitti
di interesse; assumere le misure volte a contenerli; informare gli investitori
della loro esistenza. Un ruolo rilevante è attribuito all’Autorità di vigilanza,
chiamata a valutare l’adeguatezza delle misure prese dagli intermediari.
189
Precedentemente alla riforma oltre alla separazione giuridica richiesta per l’attività di gestione
collettiva del risparmio per banche e SIM erano previste esclusivamente forme di separazione funzionale
tra la gestione di patrimoni su base individuale e le altre attività. Per le società di gestione del risparmio
erano previsti limiti all’acquisto di titoli il cui collocamento fosse curato dal gruppo (oltre ai più generali
limiti agli investimenti determinati da finalità di contenimento del rischio). L’utilizzo di operatori del
gruppo nella negoziazione degli strumenti finanziari non era sottoposto ad alcun limite, ma solo a misure
di trasparenza.
100
2.8
La disciplina della responsabilità amministrativa delle società
(Dlgs 231/01)
Il sistema di controllo interno della Società si completa con il
modello organizzativo derivante dal Dlsg 231/2001, che ha adeguato la
normativa nazionale in materia di responsabilità delle persone giuridiche ad
alcune convenzioni internazionali alle quali l’Italia ha aderito.
Il Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231, recante “Disciplina
della responsabilità amministrativa delle persone giuridiche, delle società e
delle associazioni anche prive di personalità giuridica, ha introdotto per la
prima volta nel nostro ordinamento la responsabilità in sede penale degli
enti, che si aggiunge a quella della persona fisica che ha realizzato
materialmente il fatto illecito, a “vantaggio dell’organizzazione”, o anche
solamente “nell’interesse dell’organizzazione”, senza che ne sia ancora
derivato necessariamente un vantaggio concreto. 190
L’ampliamento della responsabilità mira a coinvolgere nella
punizione di taluni illeciti penali il patrimonio degli enti e, in definitiva, gli
interessi economici dei soci, i quali, fino all’entrata in vigore della legge in
esame, non pativano conseguenze dalla realizzazione di reati commessi,
con vantaggio della società, da amministratori e/o dipendenti.
Il principio di personalità della responsabilità penale li lasciava,
infatti, indenni da conseguenze sanzionatorie, diverse dall’eventuale
risarcimento del danno, se ed in quanto esistente (quasi sempre, tra l’altro,
“coperto” da polizze assicurative).
Sul piano delle conseguenze penali, infatti, soltanto gli art. 196 e 197
cod. pen. prevedevano (e prevedono tuttora) un’obbligazione civile per il
pagamento di multe o ammende inflitte, ma solo in caso d’insolvibilità
dell’autore materiale del fatto.
190
Quanto sopra vale sia che il reato sia commesso da soggetti in posizione apicale che da soggetti
sottoposti all’altrui direzione. La società non risponde, per espressa previsione legislativa (art. 5, comma
2, d.lgs. 231/2001), se le persone indicate hanno agito nell’interesse esclusivo proprio o di terzi.
101
L’art. 6 del Decreto stabilisce che l’ente non risponde nel caso in cui
dimostri di aver adottato ed efficacemente attuato, prima della
commissione del fatto, “modelli di organizzazione di gestione e controllo
idonei a prevenire reati 191 della fattispecie di quello verificatosi”.
L’innovazione normativa, perciò, è di non poco conto, in quanto né
l’ente, né i soci delle società possono dirsi estranei al procedimento penale
per reati commessi a vantaggio o nell’interesse dell’ente. Ciò, ovviamente,
determina un interesse di quei soggetti (soci, CdA, Collegio Sindacale,
ecc.) che partecipano alle vicende patrimoniali dell’ente, al controllo della
regolarità e della legalità dell’operato sociale.
2.9 L’accordo sul capitale di Basilea 2
“Basilea 2" è il nuovo accordo internazionale sui requisiti
patrimoniali delle banche elaborato dal Comitato di Basilea. In base ad esso
le banche dei paesi aderenti dovranno accantonare quote di capitale
191
Fattispecie di Reato. Le fattispecie di reato rilevanti - in base al d.lgs. 231/2001 e successive
integrazioni – al fine di configurare la responsabilità amministrativa dell’ente sono soltanto quelle
espressamente elencate dal Legislatore, in ossequio al principio di legalità confermato dall’art. 2 del
d.lgs.. 231/2001, e possono essere comprese, per comodità espositiva, nelle seguenti categorie:
1. delitti contro la pubblica amministrazione (quali corruzione e malversazione ai danni dello Stato, truffa
ai danni dello Stato e frode informatica ai danni dello Stato, indicati agli artt. 24 e 25 del d.lgs. 231/2001)
o contro la fede pubblica (quali falsità in monete, carte di pubblico credito e valori di bollo, introdotti con
la L. 409/2001 ed indicati all’art. 25-bis d.lgs. 231/2001);
2. reati societari (quali false comunicazioni sociali, falso in prospetto, illecita influenza sull’assemblea,
introdotti con Dlgs 61/2002 ed indicati all’art. 25-ter d.lgs. 231/2001);
3. delitti in materia di terrorismo e di eversione dell’ordine democratico (ivi incluso il finanziamento ai
suddetti fini), introdotti con la L. 7/2003 ed indicati all’art. 25-quater d.lgs. 231/2001;
4. delitti contro la personalità individuale (quali lo sfruttamento della prostituzione, la pornografia
minorile, la tratta di persone e la riduzione e mantenimento in schiavitù, introdotti con la L. 228/2003
ed indicati all’art. 25-quinquies d.lgs. 231/2001);
5. abusi di mercato, introdotti con la L. 62/2005 ed indicati dall’articolo 25-sexiesd.lgs. 231/2001);
6. pratiche di mutilazione degli organi genitali femminili, introdotti con la L. 7/2006 ed indicati
dall’art.25-quater 1. del Dlgs 231/2001);
7. reati di ricettazione, riciclaggio e impiego di utilità illecite, associazione per delinquere, ecc. introdotti
con la L. 146/2006.
E' inoltre in discussione un Disegno di Legge per introdurre gli ulteriori reati di "Omicidio colposo e
lesioni colpose gravi da infortuni sul lavoro". A ciò si aggiunga l’orientamento indicato dall’Unione
Europea, che ha previsto che gli Stati membri adottino le misure necessarie al fine di perseguire, in sede
penale i comportamenti contrari alla tutela dell’ambiente ed i fenomeni di corruzione nel settore privato.
102
proporzionali al rischio derivante dai vari rapporti di credito assunti,
valutato attraverso lo strumento del rating dell'accordo stesso.192
Nel 1988 il Comitato di Basilea introduce il sistema di misurazione
del capitale comunemente chiamato Accordo di Basilea sul Capitale. E' il
primo Accordo di Basilea. Ad esso hanno aderito, fino ad oggi, le autorità
centrali di oltre 100 paesi. In sintesi, tale documento definiva l'obbligo per
le banche di accantonare capitale nella misura dell'8% del capitale erogato,
allo scopo di garantire solidità alla loro attività.
L'accordo del 1988 presentava dei limiti di particolare rilevanza.
L'8% di accantonamento può essere giudicato troppo per una controparte
poco rischiosa e troppo poco per una controparte giudicata rischiosa: la
quantità di capitale assorbito era giudicata troppo poco sensibile al rischio,
e ciò nonostante alcuni correttivi introdotti negli anni successivi.
Nel gennaio 2001 il Comitato di Basilea ha pubblicato il documento
"The New Basel Capital Accord", un documento di consultazione per
definire la nuova regolamentazione in materia di requisiti patrimoniali delle
banche. L'obiettivo era quello di giungere, attraverso il confronto con le
autorità di vigilanza dei vari paesi ed una serie di indagini quantitative, ad
un testo definitivo entro la fine del 2003, e all’attuazione dell'accordo è
prevista per la fine del 2006.
Il contenuto del Nuovo Accordo di Basilea 2 si articola su tre pilastri:
1. Requisiti patrimoniali minimi. E', in sostanza, un affinamento
della misura prevista dall'accordo del 1988 che richiedeva un
requisito di accantonamento dell'8%. In primo luogo ora si
192
Istituito dai governatori delle Banche centrali dei dieci paesi più industrializzati (G10) alla fine del
1974. I membri attuali del Comitato provengono da Belgio, Canada, Francia, Germania, Italia, Giappone,
Lussemburgo, Paesi Bassi, Spagna, Svezia, Svizzera, Regno Unito e Stati Uniti. Il Comitato opera in seno
alla BRI, Banca dei Regolamenti Internazionali, con sede a Basilea, un'organizzazione internazionale che
ha lo scopo di promuove la cooperazione fra le banche centrali ed altre agenzie equivalenti allo scopo di
perseguire la stabilità monetaria e finanziaria. Il Comitato non possiede alcuna autorità sovranazionale e
le sue conclusioni non hanno alcuna forza legale. Le linee guida, gli standard, le raccomandazioni del
Comitato sono formulati nell'aspettativa che le singole autorità nazionali possano redigere disposizioni
operative che tengano conto delle realtà dei singoli stati. In questo modo il Comitato incoraggia la
convergenza verso approcci comuni e comuni standard.
103
tiene conto del rischio operativo (frodi, caduta dei sistemi;
misura in parte riveduta nel giugno 2002) e del rischio di
mercato. In secondo luogo, per il rischio di credito, le banche
potranno utilizzare metodologie diverse di calcolo dei
requisiti. Le metodologie più avanzate permettono di utilizzare
sistemi di internal rating, con l'obiettivo di garantire una
maggior sensibilità ai rischi senza innalzare né abbassare, in
media, il requisito complessivo. La differenziazione dei
requisiti
in
funzione
particolarmente
ampia
della
probabilità
soprattutto
per
d'insolvenza
le
banche
è
che
adotteranno le metodologie più avanzate.
2. Il controllo delle Banche Centrali. Tenendo conto delle
strategie aziendali in materia di patrimonializzazione e di
assunzione dei rischi, le Banche Centrali avranno una
maggiore
discrezionalità
nel
valutare
l’adeguatezza
patrimoniale delle banche, potendo imporre una copertura
superiore ai requisiti minimi.
3. Disciplina del Mercato e Trasparenza. Sono previste regole di
trasparenza al pubblico sui livelli patrimoniali, sui rischi e
sulla loro gestione.
Tra i rischi da valutare assume particolare importanza anche quello
che deriva dalla inadeguatezza del sistema di corporate governance
adottato dal richiedente di fondi. Diviene, quindi, di cruciale importanza
l’individuazione delle relazioni esistenti tra corporate governance e grado
di solvibilità dell’impresa, nella convinzione che nella decisione di
affidamento gli intermediari finanziari debbano valutare, oltre agli elementi
quantitativi, le condizioni generali di sopravvivenza dell’impresa, tra cui la
scelta di un adeguato modello di corporate governance, che risulti
funzionale al consolidamento del credito erogato ed alla capacità della sua
104
remunerazione. È evidente, per tanto, l’influenza della bontà del sistema di
governo aziendale sulla quantità ed il costo del capitale che può essere
attinto a prestito.
Quando poi l’affidamento riguarda una società appartenente ad un
gruppo, lo studio del sistema di corporate governance e del suo
funzionamento divengono fondamentali per comprendere quali siano i reali
profili di rischio cui gli istituti di credito si assoggettano. Alcuni indicatori
di bilancio (es. indici di liquidità/solvibilità) applicati alle società
dipendenti devono necessariamente essere interpretati tenendo in debita
considerazione la più ampia economia in cui le stesse si trovano ad operare.
Il bilancio di una controllata potrebbe essere una rappresentazione di valori
economici e finanziari derivante da una gestione pesantemente influenzata
dalla volontà del soggetto economico controllante, soprattutto quando gli
scambi che la controllata stessa effettua non avvengono a condizioni di
mercato, ma con economie ad essa a vario titolo correlate. 193
.
2.10 La disciplina sugli abusi di mercato (L.62/05)
Con l’art 9 della legge 18.04.2005, n 62 (legge comunitaria 2004) sono
state recepite in Italia la direttiva n° 2003/6/CE
194
sul Market Abuse,
193
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag XVI.
194
In estrema sintesi, è possibile rilevare come la Direttiva 2003/6/CE risulti finalizzata:
a) all’armonizzazione delle diverse normative nazionali relative agli abusi di mercato, intendendo con ciò
sia l’abuso di informazioni privilegiate (insider trading), sia la manipolazione del mercato, che si affianca
all’aggiotaggio, relativo a titoli non quotati;
b) al mantenimento dell’integrità dei mercati finanziari e all’accrescimento della fiducia degli investitori
nei mercati stessi;
c) alla lotta al finanziamento delle attività illecite, in particolare terroristiche;
d) al perseguimento di una maggiore trasparenza nell’attività degli operatori dei mercati finanziari e di
una maggiore cooperazione tra le Autorità di vigilanza dei vari Stati membri. La direttiva in esame,
inoltre, dettando norme volte ad «assicurare l’integrità dei mercati finanziari e accrescere la fiducia
degli investitori nei mercati stessi», dà riscontro anche alle preoccupazioni espresse dagli Stati membri in
seguito agli attacchi terroristici dell’11 settembre 2001 per quanto riguarda la lotta al finanziamento delle
attività terroristiche, nonché a quelle dettate dal verificarsi di grandi scandali finanziari sulle principali
105
relativa cioè all’abuso di informazioni privilegiate (o insider trading 195) ed
alla manipolazione del mercato 196, fattispecie, quest’ultima, che si va ad
affiancare al preesistente aggiotaggio.
Tale riforma riveste una particolare rilevanza visto che si fa
riferimento a condotte illecite che da sempre, e a maggior ragione oggi,
data l’estrema dinamicità dei mercati finanziari, rappresentano una grave
minaccia alla regolarità delle transazioni mobiliari e una vera e propria
mina per la fiducia che i risparmiatori ripongono nel mercato stesso. È
pertanto innegabile che i comportamenti illeciti in esame sono in grado di
mettere in seria crisi la solidità e lo sviluppo di un mercato finanziario, dato
che l’elemento fiducia non solo si pone alla base di un corretto e adeguato
piazze mondiali, come Enron e Worldcom negli Stati Uniti, Cirio e Parmalat nel nostro Paese, che hanno
rappresentato dei veri e propri «terremoti» che hanno scosso i mercati fin dalle fondamenta.
195
In prima approssimazione, è possibile dire che l’insider trading consiste nella compravendita di
strumenti finanziari, tipicamente azioni, da parte di chi versa nella condizione di insider, un soggetto cioè
che in virtù della peculiare posizione che occupa all’interno di una società, oppure della professione o
dell’ufficio svolto, ha la possibilità di acquisire in anticipo rispetto alla generalità degli investitori (di qui
la nozione di privilegio) informazioni rilevanti correlate all’attività dell’emittente strumenti finanziari,
informazioni non ancora rese pubbliche ed in grado di influenzare il corso dei titoli stessi (ovvero price
sensitives)1. L’insider sfrutta lo scarto temporale rispetto alla divulgazione delle informazioni di cui è
entrato in possesso per realizzare profitti, o farli realizzare, nel caso in cui passi le informazioni
privilegiate a terzi, dati dalla differenza tra il prezzo attuale e quello che raggiungerà il titolo allorché il
mercato avrà scontato l’informazione non ancora diffusa pubblicamente. Nella nozione di Market Abuse
accolta dalla Direttiva in esame è compreso anche il front running, fattispecie che ricorre quando
l’informazione privilegiata è rappresentata dalla manifestazione di una futura immissione sul mercato di
un ordine di acquisto o di vendita idoneo a condizionare il prezzo di uno strumento finanziario. Cfr. A.
Bartalena, “Abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari”, in P. Marchetti L.A. Bianchi, “La disciplina delle società quotate nel TUF”, Giuffrè, Milano 1999, Tomo 2, p. 1992.
196
Con manipolazione del mercato, invece, si fa riferimento a operazioni, ordini di compravendita o
diffusione di informazioni che forniscono, o sono suscettibili di fornire, indicazioni false o fuorvianti in
merito all’offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari. La manipolazione del mercato si
affianca al preesistente reato di aggiotaggio, che si realizza allorché un soggetto, anziché operare sulla
base di una reale superiorità informativa, come avviene nel caso dell’insider trading, cerca di trarre
profitto:
a) divulgando notizie false, esagerate (che deformano in modo rilevante il significato di un fatto vero) o
tendenziose (non false, ma esposte in modo tale da favorire una comprensione dei fatti non fondata sui
dati reali);
b) ponendo in essere operazioni simulate o artifici idonei ad influenzare sensibilmente la quotazione dei
titoli. È evidente come la manipolazione del mercato e l’aggiotaggio presentino condotte illecite in gran
parte comuni; ciò che li distingue è l’oggetto materiale dei due reati, trattandosi nel caso di manipolazione
del mercato di titoli quotati, o per i quali è stata richiesta la quotazione in un mercato regolamentato,
mentre nell’aggiotaggio si fa riferimento a titoli non quotati. Cfr. M.C.Quirici, “Tratti evolutivi della
disciplina in tema di abusi di mercato alla luce del recente recepimento della direttiva 2003/6/CE”; in
Studi e note di economia 2/2006 pag 101 e seg.
196
Cfr. M. Longo, “Consob alza il tiro sul mercato”, Il Sole 24 Ore, del 3 gennaio 2007, in E. Di Carlo.
Op.cit. pag 103.
106
funzionamento di detto mercato, ma finisce per rappresentare una
condizione necessaria alla sua stessa sopravvivenza. 197
La legge 62/2005 sugli abusi di mercato ha notevolmente potenziato
la collaborazione tra la Consob e l’Autorità Giudiziaria,
198
questo in
quanto è accaduto che in alcuni casi il mercato conoscesse in anticipo ciò
che l’organo di vigilanza è venuto a conoscere successivamente.
La nuova disciplina prevede che il pubblico ministero, quando ha
notizia di reati di abuso di informazioni privilegiate o di manipolazioni di
mercato, informi senza ritardo il Presidente della Consob; e che questi, al
più tardi al termine dell’accertamento di fatti relativi a ipotesi di abuso,
trasmetta al pubblico ministero una relazione motivata, in presenza di
elementi che facciano presumere l’esistenza di un reato. In tale ambito la
normativa introduce una previsione di reciproca collaborazione tra la
Consob e l’Autorità Giudiziaria, anche mediante scambio di informazioni,
allo scopo di agevolare l’accertamento di abusi di mercato, pur quando non
costituiscano reato.
Particolarmente complessa risulta l’attività di controllo della Consob
con riferimento alle holding quotate che, grazie allo sfruttamento della
struttura gruppo, riescono a influenzare pesantemente il listino di Borsa, in
ragione dei “notevoli problemi all’efficacia delle regole” di funzionamento
dei mercati creati da tali strutture. 199
197
Cfr. M.C.Quirici, “Tratti evolutivi della disciplina in tema di abusi di mercato alla luce del recente
recepimento della direttiva 2003/6/CE”; in Studi e note di economia 2/2006 pag 99 e seg.
198
Con essa, è stata notevolmente potenziata la collaborazione reciproca tra la Consob e l’Autorità
Giudiziaria. Tale collaborazione, subito divenuta operativa, si è rivelata tanto impegnativa quanto
proficua. Il 22 luglio 2005, infatti, la Commissione ha potuto accertare l’esistenza di un patto occulto tra
Magiste International e Banca Popolare Italiana, nonché acquisti di titoli Antonveneta effettuati dalla
stessa banca per interposta persona. Le conseguenze sono state: ritocco verso l’alto del prezzo d’opa;
sospensione e successiva dichiarazione di decadenza sia dell’offerta volontaria originariamente lanciata
da Banca Popolare Italiana sia di quella obbligatoria. La banca olandese Abn Amro, dopo una prima opa
volontaria andata deserta, ha lanciato una seconda offerta a un prezzo più vantaggioso per gli azionisti,
con la quale ha infine acquisito il controllo di Antonveneta. Cfr., Discorso del presidente della Consob,
Lamberto Cardia, all’Incontro annuale con il mercato finanziario, Milano 3 luglio 2006, pag 32.
199
Tale espressione è utilizzata dal ex commissario Consob Berlanda, il quale osserva: “Per l’esercizio
dell’attività di controllo e di vigilanza, la Consob si trova costantemente ad affrontare il fenomeno dei
gruppi che caratterizzano in materia penetrante la struttura del listino ed il funzionamento delle società
quotate. Si tratta di un fenomeno complesso, che pone problemi notevoli all’efficacia delle regole del
107
Nel corso del 2006 le nuove disposizioni hanno generato effetti
particolarmente incoraggianti: le multe sono triplicate (da 3,3 milioni di
euro del 2005 a oltre 8 milioni del 2006); mentre sono quasi raddoppiate le
segnalazioni all’autorità giudiziaria per casi di insider trading e
manipolazioni di mercato (da 4 a 7). 200
La Direttiva sul Market Abuse, oltre a rappresentare un intervento
normativo resosi necessario per colmare le lacune esistenti in materia a
livello comunitario, lacune che potevano essere utilizzate a scopi illeciti,
compromettendo il regolare svolgimento delle negoziazioni sui mercati
mobiliari, rappresenta un passo importante nella realizzazione del
Financial Services Action Plan (FSAP) e quindi del processo di
integrazione finanziaria nell’ambito della CE. La realizzazione di un
mercato unico degli strumenti e dei servizi finanziari, infatti, è stata
mercato mobiliare e non solo nei casi in cui ad esso si accompagnano episodi “patologici”, ma proprio per
il carattere strutturale che esso riveste. Si tratta d’altra parte di un fenomeno dinamico di cui vanno
comprese le caratteristiche di fondo e seguite le evoluzioni, al fine di garantire la compatibilità con gli
obiettivi di trasparenza e di regolarità del mercato che la Consob è chiamata a perseguire.” Cfr.
E.Berlanda, “La Consob e i gruppi di società” in AA.VV., “I gruppi di società.” Atti del convegno
internazionale di studi, Venezia, 16-17-18 novembre 1995, Giuffrè, Milano, 1996, pag 493, in E.Di
Carlo., Op.cit. pag103.
200
Cfr. M. Longo, “Consob alza il tiro sul mercato”, Il Sole 24 Ore, del 3 gennaio 2007, in E. Di Carlo.
Op.cit. pag 103.
108
riconosciuta dalle autorità europee come un obiettivo prioritario, nella
convinzione che l’integrazione dei mercati possa condurre anche ad una
maggiore efficienza degli stessi.
2.11 Il recepimento degli IAS /IFRS
“La crescita delle attività delle imprese al di fuori dei confini
nazionali e la diffusione delle comunicazioni in tempo reale hanno fatto si
che i movimenti di capitale e le operazioni commerciali in genere abbiamo
assunto connotati internazionali. Come conseguenza di questo fenomeno,
che è stato definito come “globalizzazione” degli interessi economici delle
imprese, gli utilizzatori delle informazioni di carattere economico e
finanziario si trovano sempre più frequentemente fuori dai confini dei paesi
nei quali dette informazioni hanno avuto origine”. 201
Ecco che allora si viene a constatare che la “globalizzazione
contabile” è una realtà: i principi contabili nazionali sono stai sostituiti da
una serie di principi e norme riconosciute a livello internazionale.
202
La
transizione dai principi contabili nazionali a quelli internazionali, ha
rappresentato
un
momento
delicato
di
una
modernizzazione
necessariamente inevitabile per cui diverse fonti del diritto societario hanno
subito rilevanti modifiche. 203
Quando si parla di principi contabili internazionli si parla di IAS
(International Accounting Standards) e IFRS (International Financial
Reporting Standards). 204
201
Cfr. A. Piccoli, “Principi contabili internazionali IAS 1995-1996”, Il Sole 24 Ore, 1996.
L’importanza di questo passo deve essere considerata non soltanto per le implicazioni prettamente
tecniche che comporta, ma anche dal punto di vista strettamente gerarchico: infatti i principi contabili,
sorti come documenti interpretativi della legge, oggi hanno il carattere di norma con forza di legge. È il
regolamento comunitario 1724/2003 che attraverso l’elencazione degli IAS ha conferito ai principi
contabili internazionali forza di legge.
203
Cfr. A. Portalupi, “Guida ai principi contabili internazionali, la redazione del bilancio IAS”, Il Sole
24 Ore.
204
Vi sono queste due sigle perché, IAS è l’acronimo originariamente dato ai principi ed evidenziava il
taglio prettamente contabile (accounting) su cui gli esperti avevano elaborato i principi stessi. Col tempo
202
109
Le ragioni dell’applicazione a livello internazionale di un insieme
univoco di principi contabili, sono da ricercarsi nello strumento stesso che
il documento di bilancio rappresenta quindi con l’obiettivo di assicurare la
completa comprensione del bilancio da parte dei suoi destinatari. In tal
senso
si
possono
individuare
tre
obiettivi
principali
alla
base
dell’applicazione dei principi contabili internazionali:
1. garantire il sano funzionamento dei mercati dei capitali;
“metodologie contabili” comuni evitano distorsioni causate da
informazioni “falsate”;
2. assicurare ai destinatari del bilancio informazioni necessarie per
intraprendere decisioni economiche;
3. tutelare gli investitori attraverso un’effettiva comparabilità dei dati
forniti dalle aziende.
In Italia, dopo vari tentativi da parte del legislatore di introdurre
l’applicazione dei principi internazionali, importanti risvolti si sono avuti
con il regolamento comunitario 1606/2002, secondo cui i bilanci
consolidati delle società quotate sui mercati regolamentati e europei,
devono essere redatti secondo i nuovi principi contabili internazionali (ciò
dal 1 gennaio 2005).
Con la legge comunitaria 306/2003 è inoltre stata introdotta una delega
al governo per estendere la facoltà di applicazione degli IAS/IFRS anche a
società diverse da quelle indicate dall’Unione Europea. Grazie a tale delega
tale orientamento è stato parzialmente ridimensionato attraverso l’introduzione degli attuali IFRS, o
meglio principi atti a garantire il trasferimento di informazione di elevato livello qualitativo, a carattere
sia contabile che finanziario, attraverso documenti (bilanci) comprensibili anche ad “esperti”. I principi
contabili internazionali possono essere suddivisi in due gruppi, il primo formato da 5 documenti volti a
chiarire gli aspetti tecnici più difficoltosi da affrontare in fase di transizione dai principi contabili
nazionali; vengono indicati come IFRS. Il secondo gruppo è invece formato da principi che individuano il
corretto trattamento di singole partite contabili o situazioni particolari e derivano direttamente dagli
originari IAS. Cfr. M. Godoli, “Guida ai principi di revisione in Europa”, Ipsoa, Milano, 1987, pag. 16.
110
gli IAS/IFRS rappresentano i principi base per la redazione dei bilanci delle
maggiori aziende italiane. 205
I PRINCIPALI RIFERIMENTI NORMATIVI STATUNITESI
IN TEMA DI CORPORATE GOVERNANCE
2.12 Il Sarbanes-Oxley Act 206
I numerosi scandali che hanno interessato il mercato nordamericano
nel corso degli ultimi anni hanno indotto le autorità di governo a
intervenire tempestivamente con il preciso e dichiarato intento di restituire i
risparmiatori fiducia nell’investimento di borsa e nella regolamentazione
dei mercati finanziari. Le iniziali proposte del presidente Bush, contenute
nel cosiddetto Ten-point-plan del marzo 2002, sono state recepite e
integrate al Congresso che, a luglio del 2002, ha emanato il Sarbanes-Oxley
Act (SOX). 207
L’intervento normativo di riforma contenuto nel SOX conferma la
filosofia di regolamentazione dei mercati finanziari che permea la
legislazione americana sin dagli anni ’30 con il Securities and Exchange
Act (Sec) del 1934, fondata sulla piena trasparenza del comportamento
degli operatori del mercato che consente cosi agli investitori di assumere
decisioni consapevoli di investimento e disinvestimento. Il SOX contiene
infatti misure tese a rafforzare la trasparenza del mercato attraverso
previsioni che assicurino la veridicità delle informazioni fornite. 208.
205
I soggetti interessati al passaggio agli IAS/IFRS sono i seguenti: Società quotate, Società con
strumenti finanziari diffusi, Banche, Società assicurative quotate e non, Enti finanziari soggetti a
vigilanza.
206
http://www.sarbanes-oxley.com/section.phplevel=1&pub_id=Sarbanes-Oxley
207
Il Sarbanes Oxley Act prende il nome dai suoi promotori, il senatore Paul Sarbanes e il deputato
Michael Oxley.
208
Si stabilisce una chiara attribuzione e ripartizione di competenza tra coloro i quali (emittenti, società di
revisione, autorità di controllo, analisti finanziari) sono deputati a fornire le informazioni, a verificarne
l’attendibilità e a controllare la legittimità del comportamento degli operatori, prevedendo altresì che
nell’espletamento di siffatti compiti non interferiscano interessi di natura diversa che possano allontanare
il comportamento dell’operatore dagli standard richiesti dalla legge. Cfr. G.Laganà, “Frodi societarie e
corporate governance”, Milano, Il Sole 24 Ore, pag. 313, 2004.
111
Le principali innovazioni del Sarbanes-Oxley Act riguardano.
™ L’introduzione del Public Company Accounting Oversight Board.
209
210
Tale organo, costituito in forma di società privata non profit, 211
è composto da cinque membri che garantiscono indipendenza,
integrità morale e ampia dedizione alla protezione dell’interesse del
pubblico e dei diritti degli investitori. Due dei cinque membri
possono essere scelti tra i revisori ufficiali dei conti (dovranno essere
certified public accountants). Il loro mandato dura cinque anni con
possibilità di rinnovo per una sola volta. Il Board è controllato
direttamente dalla SEC e a esso spetta l’importante compito di
monitorare l’attività delle società di revisione che prestano servizio a
favore di società quotate.
™ Rafforzamento del principio di ”indipendenza” delle società di
revisione. 212
L’obiettivo primario della nuova normativa è quello, per
quanto concerne il significato di indipendenza dei revisori contabili,
di eliminare potenziali conflitti di interesse che si verrebbero a creare
qualora la stessa società di revisione fornisca ai propri clienti,
contemporaneamente, servizi di revisione e di consulenza contabile.
209
Legge emanata il 30 luglio 2002 si applica a tutte le società tenute a presentare periodici report, ai
sensi delle Sezioni 12 e 15 (d) del Securities Exchange Act del 1934, ovvero, a tutte le società con titoli
quotati. La maggior parte delle disposizioni del Sarbanes Oxley Act si applica anche agli emittenti
stranieri.
210
Le funzioni che competono a tale organo comprendono in estrema sintesi: 1 la registrazione delle
società di consulenza contabile e di revisione che forniscono i propri servizi a favore di società quotate; 2
il controllo sulla qualità, etica e indipendenza delle società di revisione; 3 la fissazione di standard di
revisione uniformi, applicabili a tutte le società di revisione registrate nella stesura delle loro relazioni; 4
le ispezioni periodiche alle società di revisione registrate; 5 le investigazioni e i procedimenti disciplinari
nei confronti di società di revisione e persone fisiche associate, qualora vengano individuate irregolarità;
6 i controlli sull’applicazione del provvedimento in oggetto.
211
È una “Corporation created under the D.C. Non Profit Corporation Act”. Cfr. J.Hamilton, “Sarbanses
Oxley Act of 2002. Law and Explanation”, CCH Incorporated, Chicago 2002.
212
Cfr. Sarbanes Oxley Act, Title II – Auditor Indipendence.
112
Per tale motivo è stato introdotto un divieto assoluto: un revisore non
può anche fare consulenza contabile per lo stesso cliente. 213
Altro provvedimento, mirato a una maggiore indipendenza dei
revisori, concerne l’audit rotation, in quanto la società quotata dovrà
sostituire il proprio revisore ogni cinque anni. Nel porre in essere tale
proponimento, la normativa ha rafforzato il ruolo dell’audit
committe, che assume sempre più il ruolo di “interfaccia” tra la
società quotata e la società di revisione. 214
A tutela dell’indipendenza dei revisori contabili, la SEC sanziona la
condotta di funzionari, amministratori o altri soggetti sotto la
direzione degli amministratori stessi, che cerchino “in modo
fraudolento di influenzare, manipolare, coercere o ingannare un
revisore contabile nell’esercizio delle sue funzioni, al fine di rendere
le
informazioni
finanziarie
della
società
sostanzialmente
ingannevoli.” 215
™ Previsione di nuovi reati penali. 216
Sempre
nella
prospettiva
di
creare
una
più
forte
regolamentazione dei mercati, il Sarbanes Oxley Act ha introdotto tre
nuove fattispecie di reati punibili penalmente, nell’intento di creare
213
Occorre aggiungere che il livello di trust che il pubblico ripone nelle società di revisione non lascia
spazi a comportamenti “clientelari”: la società sotto revisione non è cliente della società di revisione, il
suo “cliente” è il mercato. Vi è un forte conflitto di interessi, in quanto è la stessa società sotto revisione a
pagare i propri revisori. Spesso dietro maggiorazione dei compensi si richiede ai revisori di “chiudere un
occhio” su alcune irregolarità di bilancio. Per questo la società di revisione non deve diventare a sua volta
“cliente” della società quotata. Cfr. G.Laganà, “Frodi societarie e corporate governance”, Milano, Il Sole
24 Ore, pag. 320, 2004
214
In particolare all’audit committee sono attribuiti: 1 il potere di nomina e di controllo della società
incaricata di certificare i bilanci della società; 2 la facoltà di dirimere le controversie che dovessero
sorgere tra la società e i revisori contabili; 3 il ruolo di “interfaccia” tra la società e i revisori contabili.
Infatti la società di revisione deve fare riferimento solo all’ audit committee. La società di revisione, deve,
in questa prospettiva , informare l’ audit committee in merito alle procedure, ai principi e alle regole
seguiti nel perseguimento dell’incarico. Inoltre la società di revisione deve informare audit committee
delle comunicazione scritte di rilievo, intervenute tra la società di revisione stessa e il management della
società.
215
Cfr. Sarbanes Oxley Act, Title XI – Corporate fraud and accountability.
216
Cfr. Sarbanes Oxley Act, Title VIII – Corporate and criminal fraud accountability e Title XI
Corporate fraud accountability.
113
un forte deterrente a compiere azioni criminose connesse ad altri
reati finanziari. 217
™ Il rafforzamento delle responsabilità in capo alle società. 218
Al riguardo, la nuova normativa ha previsto una serie di
disposizioni che mirano a rafforzare le responsabilità delle società e
dei soggetti che in esse operano in ruoli cruciali, prevedendo per
esempio:
ƒ standard specifici per gli audit commettee di società quotate;
ƒ la personale responsabilità dei Chief Executive Officers 219 e di
Chief Financial Offers
220
per la veridicità del contenuto delle
relazioni finanziarie e dei bilanci delle società quotate;
ƒ la rinuncia a bonus e benefit di Chief Executive Officers e di Chief
Financial Offers di società coinvolte in gravi violazioni di norme
di legge;
ƒ il divieto di elargire, da parte della società, prestiti personali ad
amministratori e funzionari di società quotate.
™ La divulgazione di informazioni finanziarie. 221
Il nuovo testo normativo prevede che le società quotate
divulghino al pubblico, “rapidamente e correntemente”, qualunque
informazione riguardi cambiamenti sostanziali nelle loro condizioni
217
In particolare si prevede che: a) chiunque distrugga, falsifichi, alteri, celi o manometta dei documenti
al fine di impedire un’investigazione federale, è punibile con sanzioni pecuniarie e/o con la detenzione
fino a un massimo di vent’anni; b) le società di revisione hanno l’obbligo di non distruggere i documenti
di revisione per un periodo non superiore ai cinque anni. La trasgressione di tale obbligo è punibile con
ammenda e/o reclusione fino a un massimo di 10 anni; c) a tutela degli azionisti, chiunque con raggiri,
artefici, false rappresentazioni o promesse, ottenga denaro o proprietà, sarà punibile con ammenda e/o la
detenzione fino a un massimo di venticinque anni.
218
Cfr. Sarbanes Oxley Act, Title III – Corporate Responsibility.
219
CEO: Chief Executive Officer, l’equivalente del nostro amministratore delegate.
220
CFO: Chief Financial Officer, l’equivalente del nostro direttore finanziario.
221
Cfr. Sarbanes Oxley Act, Title VI – Enhanced Financial Disclosures.
114
finanziarie o altre operazioni, al fine di dare continuità alla
comunicazione. 222
™ Attività di revisione della SEC. 223
I meccanismi di controllo sono stati ulteriormente rafforzati, laddove
viene riconosciuto alla SEC il potere di compiere, almeno una volta ogni
tre anni, ampie revisioni ai report presentati dalle società quotate. 224
2.13 I provvedimenti emanati dalla New York Stock Exchange (NYSE)
La New York Stock Exchange (NYSE) ha recentemente adottato
nuove regole in materia di corporate governance da applicarsi alle società
quotate presso il NYSE.
Le raccomandazioni suggerite dal NYSE:
¾ sono dirette principalmente a rafforzare l’affidabilità, l’integrità e la
trasparenza degli emittenti, attraverso la realizzazione di controlli
incrociati che coinvolgono gli investitori, gli emittenti e il mercato
azionario;
222
Al riguardo, inoltre, la normativa ha introdotto nuove regole che: a) impongono alle società quotate di
divulgare tutte le operazioni off-balance sheet (fuori bilancio, inserite nei conti d’ordine) e anche tutte le
informazioni relative ai rapporti intercorrenti con altre società che potrebbero influenzare le condizioni
finanziarie, al fine di dare una corretta rappresentazione della posizione finanziaria della società; b)
obbligano le società quotate a fornire informazioni finanziarie pro forma, contenute nei report presentati
alla SEC, ovvero in comunicati stampa o in altre comunicazioni ai media e al pubblico, che non
contengono false informazioni o omissioni; c) obbliga amministratori, funzionari e azionisti di rilievo
(sono considerati tali i detentori di almeno il 10% di azioni), a comunicare i loro acquisti e le loro cessioni
azionarie (inside stock transaction) entro due giorni dalla transazione; d) impongono che le
comunicazioni pro forma vengano comunque redatte in ottemperanza dei principi generalmente
riconosciuti (GAAP); e) impogono alle società quotate di comunicare, nei report periodici, la loro
adesione a un Codice deontologico o Codice etico (Code of ethics) da parte dei manager e, in caso
contrario, di fornire le ragioni di tale mancanza. In particolare, il Codice etico deve stabilire i principi che
promuovono: - una condotta onesta ed etica anche in condizioni di potenziale conflitto di interesse; - una
completa, corretta, accurata, e comprensibile comunicazione di informazioni nei report predisposti
periodicamente dalle società quotate; - il rispetto di norme e regolamenti comunicativi.
223
Cfr. Sarbanes Oxley Act, Title XI – Corporate fraud and accountability.
224
Nella scheda delle società i cui report sono oggetto di revisione, la SEC deve tenere conto di alcuni
fattori rilevanti, in particolare: a) la maggiore o minore volatilità del titolo; b) l’ampiezza della
capitalizzazione; c) la coerenza tra prezzo e multipli (primariamente il Price/earnings); d) la rilevanza del
settore economico di appartenenza; e) altri fattori che, discrezionalmente, la SEC dovesse ritenere
fondamentali. Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate governance e valore, l’esempio di
Telecom Italia” Egea, 2005, pag 50.
115
¾ prevedono che il Consiglio di amministrazione debba essere formato
da una maggioranza di amministratori indipendenti;
¾ raccomandano che ogni società quotata debba essere dotata di
soggetti interni con funzioni di controllo;
¾ impongono inoltre, che i membri dell’audit committee:
ƒ siano gli unici responsabili per il conferimento e la risoluzione del
mandato ai revisori indipendenti;
ƒ consegnino, alle autorità competenti della Borsa, tutte le
informazioni rilasciate ai media a al pubblico in qualsiasi forma e
copia delle relazioni finanziarie semestrali e annuali consegnate
alla SEC;
ƒ forniscano informazioni sui metodi di assunzione della società e
garanzia di indipendenza degli impiegati e funzionari;
ƒ organizzino incontri separati con il management, i revisori esterni
e quelli interni;
ƒ non percepiscano nessun altro tipo di compenso che non sia
quello a loro dovuto in qualità di membri del Consiglio di
amministrazione e, quindi, di amministratori.
Come evidenziato dalle pagine precedenti, l’analisi della normativa
italiana in tema di corporate governance mette in risalto il forte impegno
richiesto alle società emittenti, in termini di documentazione prodotta,
principi e codici cui uniformarsi e procedure da seguire.
Tale impegno diventa ancora più gravoso nel caso di società che
hanno i propri titoli quotati non solo nel mercato italiano, ma anche in
mercati stranieri e primariamente negli Stati Uniti (es. Fiat). Infatti, in tal
caso gli obblighi e gli adempimenti si ampliano ulteriormente, per
comprendere anche quelli appositamente previsti proprio in quei Paesi
stranieri.
116
D’altra parte, la necessità di ottemperare ai requisiti richiesti in altri
Paesi con tradizioni di regole più restrittive rispetto alle nostre, può essere
letta, anziché come un gravoso e anche costoso onere, come un’opportunità
di miglioramento, un confronto aperto e continuo da cui trarre il massimo
spunto per attivare un costante processo di cambiamento. L’adeguamento
dei sistemi di governance alle best practice italiana e straniera comporta
sicuramente un significativo sforzo di risorse, monetarie e umane, in
quanto richiede la costituzione di una struttura, che costantemente
monitorizzi
le
novità
apportate
alla
normativa,
recependole
e
introducendole prontamente.
Non solo, tale adeguamento richiede soprattutto una cultura
aziendale
aperta
e
orientata
alla
trasparenza,
che
comunichi,
consapevolmente, al mercato e ai risparmiatori. In tale prospettiva, il
miglioramento dei meccanismi di governance deve essere inteso quale
investimento intrapreso dalle aziende nella prospettiva di rafforzare e
consolidare la fiducia del mercato.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
,…………....,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,
117
CAPITOLO 3
I MODELLI DI GOVERNANCE STATUNITENSE E ITALIANO:
UN CONFRONTO
3.1 Considerazioni introduttive
Il governo societario è uno degli elementi fondamentali per
migliorare l’efficienza economica e la crescita e per aumentare la fiducia
degli investitori. 225
La presenza di un efficace sistema di governo societario, per la
singola impresa e per l’economia nel suo complesso, contribuisce ad
assicurare un adeguato livello di fiducia, necessario al buon funzionamento
dell’economia di mercato. Il risultato è di ridurre il costo del capitale e di
incoraggiare le imprese a impiegare le risorse in modo più efficiente,
stimolando così la crescita. 226
La teoria economica e la letteratura definiscono dei modelli tipo di
corporate governance, anche se poi ogni paese ha un modello con sue
particolarità e specificità, dato che questo subisce le influenze e le azioni
delle istituzioni, delle normative, dei principi contabili, della società di
appartenenza e della cultura.
I temi di fondo, affrontati da diverse discipline, con una pluralità di
prospettive e approcci, riguardano la tutela della proprietà non controllante
ed il diverso funzionamento delle aziende non guidate direttamente dagli
azionisti ma da manager stipendiati. 227 Il fenomeno della grande impresa,
infatti, seppur in misura diversa a seconda del contesto istituzionale, si
caratterizza per il frazionamento dell’azionariato, connesso alla necessità di
225
Inoltre: - coinvolge un insieme di relazioni tra i dirigenti di una società, il suo consiglio di
amministrazione, i suoi azionisti e alti parti interessate; - definisce la struttura attraverso cui vengono
fissati gli obiettivi della società, vengono determinati i mezzi per raggiungere tali obiettivi e vengono
controllati i risultati.
226
Cfr. Principi di governo societario dell’OCSE, 2004, pag. 3
227
Cfr. A. Parbonetti, “Corporate Governance: problemi di configurazione dell’organo di governo e
riflessi sugli andamenti aziendali”, Milano, Giuffrè, 2006, pag 3.
118
ampliare la dimensione aziendale per sfruttare le economie di scala e per la
separazione della proprietà dal controllo. 228
La separazione tra proprietà e controllo, tuttavia, solleva due
problemi, uno relativo all’analisi ed interpretazione del funzionamento
dell’azienda di grande dimensione, l’altro legato alla tutela degli azionisti
non più coinvolti nel governo.
La proprietà, in altri termini, garantisce i diritti patrimoniali, ma non
assicura il diritto di contribuire alla gestione. In tale ambito divengono
pertanto rilevanti gli strumenti “extra-proprietari” che legittimano
all’esercizio del potere decisionale e i meccanismi di tutela della proprietà
non controllante.
Gli studiosi hanno affrontato tale problematica con riferimento a due
livelli di analisi. Da una parte sono stati analizzati gli strumenti e i
meccanismi che a livello aziendale permettono una migliore tutela dei
diritti della proprietà non controllante, dall’altra sono le caratteristiche
“istituzionali” dei singoli sistemi-paese ad essere al centro dell’attenzione
degli studiosi. 229
La distinzione tra proprietà e management può essere fatta risalire ai
primi sviluppi dell’industria capitalistica. In precedenza un unico
individuo, “l’imprenditore”, accentrava le funzioni di assunzione del
rischio, di percezione del reddito e di definizione delle scelte operative. 230
Lo sviluppo dello strumento giuridico “società per azioni” ha
consentito di superare la tradizionale concezione del diritto di proprietà:
attraverso la forma societaria si concretizza la ricchezza di innumerevoli
228
Nel momento in cui i detentori dei diritti di proprietà svolgono anche la funzione di governo, si
realizza una sorta di simmetria tra potere e responsabilità: tutti i soggetti che intrattengono un rapporto di
scambio ricevono una ricompensa certa per il contributo dato, gli azionisti invece, si vedono riconosciuta
solo una ricompensa eventuale e non fissa: è il potere decisionale, infatti, a consentire la auto-tutela dei
propri interessi.
229
Cfr. A Shleifer, R.W. Vishny, “A survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, vol.52, 1997
pag. 737 e seg.
230
Più tardi, in modo particolare nei Paesi anglosassoni, con la diffusione dell’industrializzazione,
l’aumento delle dimensioni medie delle imprese, la dispersione del capitale e l’affermazione di un
management professionale, viene sancita la separazione tra proprietà e management.
119
individui in enormi aggregati, il cui controllo è esercitato da un ristretto
numero di persone. 231
Nelle fattispecie operative questa separazione assume diverse
graduazioni e risulta massima nel caso in cui la proprietà delle azioni è
talmente frazionata da rendere impossibili forme aggregative, anche se di
minoranza, da parte degli azionisti (si parla in tal caso di azionariato
diffuso). 232
L’affermazione del potere dei dirigenti è resa ancora più esasperata
da quanti teorizzano il “capitalismo manageriale”, secondo cui la direzione
dispone di una quasi assoluta libertà decisionale, pur senza possedere quote
azionarie, nel partecipare al risultato d’esercizio e, dunque, nell’assumere
rischi; ma soprattutto, non è obbligata a giustificare le proprie scelte agli
azionisti, verso i quali ha si dei doveri legali, ma la cui estensione non è né
definita né specificata. 233
In Europa e soprattutto in Italia, Germania e Francia, la proprietà e il
controllo delle società quotate sono fortemente concentrati ed è
relativamente bassa la quota di proprietà attribuita al mercato (inteso come
insieme degli azionisti minori). In Inghilterra e negli Stati Uniti invece la
proprietà è prevalentemente diffusa. 234
231
La versione più schematica dei modelli interpretativi della Corporate Governance presuppone la
“separazione proprietà/controllo” e semplifica la dialettica degli interessi in gioco nel funzionamento
delle organizzazioni aziendali rispetto alla contrapposizione azionisti/management: gli azionisti interessati
a soddisfare un’aspettativa di rendimento, il management sensibile alle opportunità di potere e di
“rendita” che la sua posizione offre. Ciò significa che il management è incentivato a massimizzare la sua
funzione di utilità, inevitabilmente influenzata da argomenti di interesse personale; viceversa l’azionista
vuole massimizzare il valore della società e quindi il proprio investimento”. Cfr. G. Forestieri, “La
corporate governance negli schemi interpretativi della letteratura”, in G. Airoldi-G. Forestieri,
“Corporate Governance. Analisi e prospettive del caso italiano”, Etas Libri, Milano, 1998, pag 5.
232
Ci si sta riferendo al modello di public company il quale riduce al minino il grado di identificazione tra
azionista e impresa, come è dimostrato anche dall’altissima velocità di rotazione delle azioni. Di
conseguenza l’azionista non ha nessuna fedeltà nei confronti dell’impresa, che concepisce come pura
occasione di investimento, disposto a trasferire anche quotidianamente il proprio capitale su alti impieghi
che gli appaiono più promettenti. Cfr. G.Donna, “La creazione di valore nella gestione dell’impresa”,
Carocci, 1999, pag. 45.
233
Cfr. S. Bresciani, “La Corporate Governance nel sistema impresa: prospettive di analisi e relazionali.
L’esperienza americana.”, Torino, Giappichelli, 2003, pag 34.
234
Cfr. L. Spaventa, “Struttura proprietaria e corporate governance. Ai confini tra diritto e economica”,
Università degli Studi di Macerata, Laboratorio Fausto Vicarelli, 2002, pag. 1.
120
La letteratura che si è occupata dell’argomento ha affrontato il
problema cercando di evidenziare una netta separazione tra due schemi
interpretativi di base:
¾ l’outsider system detto anche market oriented e riconducibile
all’archetipo anglosassone (Stati Uniti e UK);
¾ l’insider system anche detto bank oriented e presente nei paesi
dell’Europa continentale e in Giappone.
Con il primo termine si identifica uno schema fondato sull’idea che il
mercato, principalmente il mercato dei capitali, sia il meccanismo più
efficiente per regolare il conflitto di interessi tra azionisti e management.
Nello schema outsider system la struttura delle public company viene
considerata prevalente e la modellizzazione del problema viene incentrata
sui costi di agenzia.
La rappresentazione della Corporate Governance risulta cosi
incentrata in maniera preponderante sulla dialettica degli azionisti
contrapposti al management e sul ruolo importante ricoperto dal mercato
per il controllo (tramite i takeover), come regolatore esterno di interessi
tendenzialmente divergenti.
Il modello dell’insider system si richiama all’esperienza dei Paesi in
cui prevale la ricerca di un compromesso di interessi, nella più vasta
cerchia degli stakeholders, per vie “interne” all’organizzazione aziendale.
Si tratta degli interessi di cui sono portatori soggetti, diversi dagli azionisti
e dai managers, con un rapporto non occasionale con l’impresa: si pensi, ad
esempio, ai lavoratori, ma anche ai clienti e fornitori.
A fronte dell’interesse di tutti questi soggetti al successo di lungo
periodo
dell’impresa,
quest’ultima
dovrebbe
essere
interessata
a
consolidare il legame e l’integrazione con i diversi stakeholders per
ricavarne benefici in termini di reputazione e fiducia. 235.
235
Forestieri tratta tale problematica affermando che: “rafforzare tale legame comporta ottimizzare una
funzione obiettivo più ampia di quella implicita dell’ipotesi della shareholder view. È motivo di
121
IL MODELLO DI GOVERNANCE STATUNITENSE
Lo schema outsider system:
Corporate Governance in un contesto di market for corporate control
3.2 Considerazioni introduttive
Come accennato precedentemente, con il termine outsider system
viene identificato uno schema che considera il mercato, in particolare il
mercato dei capitali, come il meccanismo più appropriato per risolvere il
conflitto tra proprietà e management. I modelli di corporate governance
incentrati su tale schema, prevedono la separazione tra gestione e proprietà,
non danno modo agli azionisti di condizionare o indirizzare l’operato del
management, il quale è cosi libero di operare come meglio crede.
In sostanza, il controllo è affidato al mercato stesso. Quest’ultimo,
infatti, segnala la fiducia o la sfiducia nell’operato del management
comprando e vendendo le azioni: il deprezzamento delle azioni quotate
agevola il ricambio dei managers anche tramite meccanismi di takeover.
Le ipotesi alla base di questo modello sono le seguenti: 236
¾ azionisti frazionati/maggioranze non stabili secondo il modello della
public company;
¾ titoli quotati/prezzo come segnale di performance in un mercato dei
capitali efficiente;
¾ sistema di finanziamento delle imprese incentrato sul capitale di
rischio, ma anche sui corporate bond (finanziamenti con vincolo di
capitale di prestito attinti direttamente sul mercato). Né deriva un
ruolo degli intermediari finanziari marginale;
discussione se l’ampliamento della funzione obiettivo sia rilevante solo sul piano dell’equità o possa,
contemporaneamente, essere anche efficiente. Una risposta positiva è fondata sull’ipotesi che il rapporto
fiduciario più stretto sia presupposto per creare valore economico. Sarebbe questo il caso in cui
reputazione e fiducia, alimentate da un sistema “partecipativo”, sono alla base di nuove opportunità di
investimento con attese di rendimento concorrenziali con quelle di mercato”. Cfr. G. Forestieri, “La
corporate governance negli schemi interpretativi della letteratura”, in G. Airoldi-G. Forestieri,
“Corporate Governance. Analisi e prospettive del caso italiano”, Etas Libri, Milano, 1998, pag. 8 e seg.
236
Cfr. S. Bresciani, “La Corporate Governance nel sistema impresa: prospettive e analisi relazionali:
l’esperienza americana”, Giappichelli, 2003, pag. 38 e seg.
122
¾ disponibilità di formule finanziarie che rendono fattibile ogni tentativo
di takeover; 237
¾ concentrazione del potere (e della responsabilità) nel management;
¾ contendibilità del management anche con ridefinizione di maggioranze
(takeover threat);
¾ minaccia di takeover (in un contesto di market for corporate control)
che è in grado di “disciplinare” l’impresa inefficiente o può favorire la
ricerca di un migliore assetto del sistema economico (attraverso
ristrutturazioni societarie).
3.3 Caratteristiche generali e scenario di riferimento
La cultura americana è fortemente avversa alla centralizzazione del
potere e tale impostazione ha poi influito sulla costituzione e sul sistema
politico. Un aspetto peculiare è rappresentato dalla situazione istituzionale:
gli Stati Uniti sono una federazione di stati, ognuno dei quali ha mantenuto
una notevole indipendenza legislativa dal resto dell’unione. 238
Il sistema americano è caratterizzato anche dalla sua apertura
informativa. La legislazione si è sempre sviluppata in direzione
antimonopolista,
(lo
Sherman
Act,
approvato
nel
1880,
proibì
definitivamente gli accordi collusivi tra imprese)239 spingendo quindi le
forze imprenditoriali verso operazioni di fusione societaria per ottenere
benefici economici. Questa evoluzione ha pertanto favorito la riduzione del
controllo familiare sulle imprese e lo sviluppo della classe manageriale.
237
Tra le altre, Jenses ha individuato, come formule finanziarie, bridge financing, junk bonds. Cfr. M.
Jenses, “Corporate Control and the Politics of Finance”, Journal of Applied Corporate Finance, 1991, 4,
p.13-33.
238
Le regole che governano la struttura societaria, infatti, sono leggi dei singoli Stati, con alcune
differenza significative tra loro. Ogni società di grandi dimensioni può scegliere in quale Stato registrare
la sede sociale e quindi da quale legge dipendere. Ciò determina una forte concorrenza degli Stati tra loro
per acquisire il maggior numero possibile di società. Questo tipo di competizione, ovviamente, non
stimola gli Stati a produrre norme severe, ma anzi a frapporre pochi ostacoli alle imprese. Cfr. A.
Genovesi, “Per un efficiente mercato del controllo societario. Modelli teorici e lo adattabilità nel
contesto italiano”., Università Bocconi, Milano, 1998, pag.36.
239
Sherman Act prohibitions of section 1:….. strict prohibition against agreements that limit competition
between companies at the same level of the supply chain, such as agreements between two retailers or
between two distributors.
123
Il sistema bancario, fino alla prima guerra mondiale, ha svolto un
ruolo importante di finanziamento, supporto e supervisione del sistema
imprenditoriale, per molti aspetti simile a quello tedesco attuale. 240 Subito
dopo la prima guerra mondiale però, il mercato azionario ha subito un
rapido sviluppo.
In seguito alle crisi del 1920 è nata la S.E.C.
241
e l’attività bancaria è
stata regolata severamente. Nel 1933 poi, il Glass-Steagall Act, ha sancito
la definitiva separazione delle banche commerciali dalle banche di
investimento. Il risultato si è tradotto in un aumento dell’autonomia del
management ed una separazione ulteriore fra proprietà e controllo delle
imprese. 242
Tra le due guerre le imprese hanno spesso fatto ricorso al
finanziamento tramite il mercato azionario, aumentando sempre più la
diffusione della proprietà tra piccoli azionisti. Solo negli ultimi anni si è
verificata una inversione di tendenza, con un aumento della concentrazione
della proprietà nelle mani dei fondi pensione e degli altri investitori
istituzionali, senza però che essi intervenissero attivamente nella gestione
delle imprese, almeno fino agli ultimi anni. 243
.
3.4 La Public Company: un sistema con struttura proprietaria dispersa
In un contesto come quello americano, caratterizzato da imprese di
grandi dimensioni a proprietà molto frazionata, un mercato per il controllo
240
I rappresentanti delle banche d’affari potevano detenere direttamente importanti quote del capitale
delle imprese, gestire deleghe di voto e di conseguenza sedere nei consigli di amministrazione delle
imprese.
241
S.E.C è l’acronimo di Securities and Exchange Commission: è l'ente governativo statunitense preposto
alla vigilanza della borsa valori, analogo all'italiana Consob. L'agenzia fu fondata nel 1934, all'indomani
della crisi del 1929, e i suoi poteri sono stati diverse volte ridefiniti: in tempi recenti, questo è avvenuto
nel 2002, a seguito degli scandali Enron e Tyco International, WorldCom e altri, con il Sarbanes-Oxley
Act. A capo della SEC vi è attualmente è Christopher Rox, nominato dal presidente degli Stati Uniti
d'America George W. Bush.
242
Cfr G. Fiori, Op.cit., pag 81 e seg.
243
Cfr. K.J. Hopt, H. Kanda, M.J. Roe, E. Wymeersch, S. Frigge, “Comparative corporate governance.
The State of the art and emergine research”, Oxford University Press, 1998, pag. 61 e ss, in G. Fiori,
“Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna di impresa”, Giuffrè, 2003, pag 82.
124
delle imprese molto attivo e una borsa valori di grandi dimensioni, sussiste
la necessità di soddisfare un azionariato diffuso, addirittura definibile
polverizzato e caratterizzato da diversi interessi.
Tale necessità si evidenzia nel modello di public company, dette
anche società contendibili, dove con il termine “public” si indica che il
capitale appartiene al pubblico degli investitori (e non quindi che la società
è di proprietà dello Stato), tutti soggetti privati che detengono piccolissime
quote nel capitale dell’impresa e che hanno un atteggiamento passivo nei
confronti della società, nel senso che non partecipano alle assemblee (non
esiste un azionista di comando) e di conseguenza, non incidono sulla
direzione della società, ovvero del gruppo. 244
A differenza di sistemi a proprietà concentrata, qui l’azionista non si
identifica con l’impresa, ma la concepisce come semplice opportunità di
investimento. Ecco che allora si assiste ad una divisione della proprietà tra
una pluralità di azionisti, nessuno dei quali detiene quote significative da
consentirgli di assumere posizioni di controllo e si nota un’elevata
rotazione della base proprietaria. 245
Il vantaggio principale di tale formula societaria consiste nella
diffusione dei suoi titoli di proprietà sui mercati borsistici, dove maggiore è
la trasparenza per gli investimenti effettuati, le attività intraprese ed i ritorni
assicurati in termini di dividendi e plusvalenze da capitale. L’ampliamento
della base azionaria consente di evitare condizionamenti relativi al
patrimonio di un singolo soggetto. 246
244
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 42.
245
Gli azionisti agiscono nell’ottica di puri investimenti finanziari e richiedono pertanto che la gestione
sia orientata alla massimizzazione del valore delle azioni. Tali azionisti detengono usualmente portafogli
azionari diversificati e pertanto l’investimento nelle azioni di una determinata impresa rappresenta una
modesta frazione della ricchezza complessiva. Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni alla borsa italiana:
separazione tra proprietà e controllo ed evoluzione della struttura proprietaria”, Milano, Angeli, 2005,
pag. 46 e seg.
246
La public company può crescere, almeno dal punto di vista teorico all’infinito, purché sia in grado di
presentare piani di business promettenti, credibili e coerenti con la realtà e le attese delineate dagli
investitori. In tal senso il mercato finanziario rappresenta il vero protagonista di questa forma societaria,
poiché esprime un’attenta valutazione di tutte le attività intraprese dai manager. In particolare analizza i
125
Nel modello di public company, il management esercita il potere di
indirizzo strategico, mantenendo la propria posizione di dominio. A causa
dell’elevato frazionamento della proprietà il sistema capitalistico
americano, detto market oriented insieme a quello britannico, viene
identificato con il termine “capitalismo manageriale” a cui si associa un
modello di governance manageriale.
Quest’ultimo prevede una netta separazione tra la proprietà e il
soggetto economico; il socio è un semplice investitore, privato o
istituzionale, il cui interesse è esclusivamente rivolto al possesso del titolo
azionario per il rendimento in termini di quotazione e di dividendi. 247
È importante notare, comunque, che pur essendo definita struttura
proprietaria diffusa, questa società non ha padroni. Infatti è assente la
figura dell’imprenditore tipica dell’impresa con una struttura proprietaria
chiusa e viene meno il controllo realizzato nel caso dell’impresa con una
struttura proprietaria ristretta.
L’ampia autonomia gestionale favorisce, quindi, una differenza tra
gli obiettivi scelti dagli azionisti e quelli perseguiti dai manager. In
particolare la dimensione di questa divergenza e dell’eventuale conflitto
che si realizza diviene immediatamente evidente all’aumentare della
dispersione della base azionaria ed è funzione della tipologia degli
azionisti. Inoltre proprio dal conflitto tra azionisti e manager si originano i
costi di agenzia connessi alla delega che i proprietari non controllanti (i
principali) rilasciano ai manager (agenti dei primi).
In particolare il conflitto diviene maggiormente visibile quando gli
azionisti non sono investitori individuali, ma soggetti istituzionali presenti
sui mercati dei capitali, oppure infine, altre imprese che operano
nell’ambito di un gruppo.
comportamenti, le scelte di investimento, i rendimenti offerti ed il valore economico residuale, generato
ed atteso. L’operato dei manager è sotto gli occhi di tutti! Cfr. P. Tarallo, “Corporate Governance:
principi di gestione nell’ottica del valore” , Franco Angeli, 2000, pag 1
247
Cfr. G. Bruni, “Contabilità per l’alta direzione”, Milano, Etas, 1990, pag 25.
126
In conclusione occorre precisare che, l’azionariato diffuso e la
separazione tra proprietà e controllo sono riscontrabili prevalentemente, se
non esclusivamente, nella capogruppo, in quanto le partecipazioni che
quest’ultima detiene nelle controllate sono pressoché totalitarie; e questo
anche in ipotesi di espansione internazionale, salvo il caso in cui l’apertura
al mercato sia necessaria per instaurare rapporti di partnership. 248
3.4.1 La “contendibilità” del controllo: takeovers e market for
corporate control
Come affermato in precedenza, il modello statunitense di governance
è caratterizzato dalla forte frammentazione del capitale di rischio alla quale
si associa un disinteresse degli azionisti alla gestione dell’impresa. Ciò si
traduce in un ribaltamento dei ruoli all’interno di essa; infatti il potere di
controllo spetta ai managers, i quali pur non avendo la proprietà, e quindi,
non sopportando il rischio economico delle scelte prese, determinano
l’indirizzo strategico del gruppo.
Ecco che allora quando si parla di trasferimento del controllo, questo
non è determinato dal cambiamento della proprietà quanto dalla
sostituzione dei manager, e può avvenire: 249
•
attraverso un’OPA (tender offer) mediante la quale la persona
o l’ente che fa l’offerta invita gli azionisti a vendere le loro azioni a un
prezzo annunciato;
248
Ad esempio, nel gruppo IBM la capogruppo IBM Corporation, società americana, rappresenta un caso
tipico di Public company, visto che il suo azionariato risulta altamente frammentato (privati, banche,
investitori istituzionali e fondi comuni). Il soggetto economico del gruppo è individuabile nel CEO
Samuel J. Palmisano. La holding IBM Corporation controlla con il 100% circa 90 sub holding in tutto il
mondo (24 nelle Americhe, 40 in Europa e 26 tra Africa, Asia e Australia). Con specifico riferimento alla
sub-holding IBM Italia Spa, la medesima è controllata al 100% dalla corporation americana e a sua volta
detiene partecipazioni di controllo e di collegamento in altre aziende sia in Italia che all’estero. Le
percentuali di controllo di IBM Italia Spa nelle sue controllate, oscillano tra il 50% e il 90%,
evidenziando un basso grado di sfruttamento della leva azionaria, anche se le percentuali detenute da terzi
sono prevalentemente di carattere strategico ovvero di collegamento.
249
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Op. cit. pag.45.
127
•
attraverso l’appello di manager potenziali agli attuali azionisti
(per lo più investitori istituzionali) affinché votino il loro favore nel
consiglio di amministrazione;
•
oppure tramite un azionista della società che, non soddisfatto
della gestione del consiglio di amministrazione presenti una propria lista di
candidati, cerchi di persuadere gli altri azionisti di votarla.
Il modello della Public Company viene anche detto modello di
società contendibile, perché la presenza della fortissima dispersione
azionaria rende la proprietà contendibile: i diritti di controllo sono, perciò,
frazionati a tal punto da poter essere acquistati sul mercato che, in questo
sistema, svolge un ruolo fondamentale. L’acquisizione della proprietà può
avvenire tramite scalata (takeover 250) che può essere amichevole od ostile.
Nella scalata amichevole, entrambe le imprese (quindi i rispettivi
gruppi di controllo e manager) convengono sull’opportunità di
un’integrazione e decidono di comune accordo sull’assetto della società.
Nella scalata ostile, invece, lo scalatore scavalca il management e si
rivolge direttamente agli azionisti, proponendo loro un prezzo superiore a
quello corrente, sostituendo, in caso di successo, tutti gli organi
dell’impresa scalata. 251
È dunque il mercato per il controllo societario (market for corporate
control) che disciplina il comportamento dei manager, in quanto attribuisce
250
Per un lungo periodo la giusta punizione per un management che gestiva male un’impresa è stata
rappresentata dalle “scalate ostili”, o takeovers. Queste sono diventate comuni negli Stati Uniti negli anni
’60 e per lungo tempo sono state considerate un elemento positivo nel panorama economico statunitense.
Secondo uno studio di Herman e Lowenstein, però dal 1980 in poi una società che effettuava la scalata
era talvolta meglio gestita di quella oggetto di scalata. La ragione di tutto ciò è rilevabile nella
constatazione che il mercato azionario ha una dualità: una stessa azione può valere in modo differente, a
seconda che sia o meno rilevante per acquisire il controllo di una società. In altre parole, esiste un premio
per il controllo che ha valore di per sé. Nel lanciare offerte pubbliche finalizzate a scalate ostili,
l’attenzione in quegli anni veniva rivolta al suddetto “premio per il controllo”, piuttosto che alle abilità
dei gestori nel governare l’azienda. Cfr G. Fiori, “Corporate Governance e qualità dell’informazione
esterna di impresa”, Giuffrè, 2003, pag 87.
251
Cfr. L. Mastrangelo, “L’influenza dei modelli proprietari: public company e impresa familiare a
confronto, dal crack Enron al caso Parmalat”, Seconda Università degli Studi di Napoli, Napoli, 2003.
128
il controllo delle società alle persone che hanno maggiori capacità di creare
valore. 252
L’aspetto positivo della contendibilità del controllo, e cioè della
possibilità di scalata, è quello dell’efficienza. Lo scalatore, infatti, ritiene di
poter ottenere rendimenti superiori a quelli correnti, in quanto i responsabili
pro tempore del controllo non stanno massimizzando i profitti.
Molteplici sono le critiche sollevate da quest’approccio alla
problematica della corporate governance. Una parte della dottrina 253 ha
evidenziato l’esistenza per i singoli azionisti di un problema di free riding,
in dipendenza del fatto che ciascun azionista che ritenesse che
l’acquisizione da parte di uno “scalatore” sia destinata ad avere successo,
non venderà le proprie azioni per primo, attendendo l’aumento di valore
che presumibilmente seguirà all’acquisizione. 254
Un secondo ordine di problemi è rappresentato dall’imperfezione del
mercato dei capitali, in quanto, affinché le acquisizioni costituiscano uno
strumento efficiente, ovvero consentano di raggiungere il controllo a coloro
che vi attribuiscono il valore maggiore, è necessario che tutti i soggetti
interessati siano in grado di esprimere la propria offerta. In questo senso, la
presenza di vincoli per l’ottenimento del credito vanifica l’ipotesi che l’asta
per il controllo consenta l’allocazione più efficiente, che viene, invece,
condizionata dalla capacità di accesso alle risorse finanziarie.
252
L’assunto fondamentale di tale teoria è costituito dall’esistenza di una elevata correlazione positiva tra
efficienza manageriale, valore economico dell’impresa e prezzo delle azioni emesse sul mercato. Ne
discende che se la società è gestita male, il suo valore economico si riduce e tale riduzione è destinata a
riflettersi sul corso delle azioni. Peraltro, un basso prezzo delle azioni (rispetto a quello atteso qualora la
società fosse guidata da un manager più efficiente) ne rende più attraente l’acquisizione per coloro che si
ritengono in grado di gestire il complesso aziendale in maniera più efficiente. Il market for corporate
control garantirebbe, dunque, agli azionisti che l’impresa è gestita in modo da massimizzare il valore
economico anche sia possibile guadagnare in conto capitale ciò che non si è realizzato a cagione della
scarsa qualità dell’attività del management. Tale minaccia dovrebbe spingere la dirigenza a un
comportamento ottimale. Cfr. R. Trequattrini, “Economia aziendale e nuovi modelli di corporate
governance: esperienze a confronto”, Studi di ragioneria e di economia aziendale, Giappichelli, 1999,
pag. 36 e seg.
253
Cfr. S.J. Grossman, O.S.D. Hart, “Takeover Bids, the Free-Rider Problem and the Theory of
Corporation”, in Bell Journal of Economics, vol 11, n.1, 1980.
254
Ciò determina la possibilità che il nuovo acquirente paghi agli azionisti il valore atteso delle azioni con
la nuova gestione, rischiando di non ottenere alcun profitto. In tal caso, è evidente che le acquisizioni non
verrebbero effettuate in tutti i casi in cui potrebbero risultare efficienti.
129
Aggiungasi che le acquisizioni potrebbero non costituire per il
compratore un mezzo per massimizzare il valore economico dell’azienda,
poiché, come i manager dell’impresa acquisenda, così gli “scalatori”
potrebbero avere interessi diversi da quelli degli altri azionisti oppure
potrebbero semplicemente sopravvalutare la propria capacità di gestire la
nuova impresa.
In sostanza il mercato per il controllo delle imprese non offrirebbe
adeguate garanzie sull’operato dei dirigenti delle aziende “scalabili”,
perché anche l’operato degli “scalatori” sfuggirebbe a sue previsioni. 255
Infine, per quanto riguarda gli effetti della concorrenza nel mercato
del controllo societario sul comportamento dei manager, non va
dimenticato che l’esposizione continua al rischio di acquisizioni, qualora il
mercato attribuisca un valore eccessivo a scelte che innalzano i rendimenti
di breve periodo rispetto a quelle con un orizzonte temporale più lungo,
potrebbe indurre i dirigenti ad assumere decisioni che generino vantaggi
immediati, evitando di compiere azioni che possano arrecare beneficio
all’azienda nel lungo periodo. 256
In definitiva, le critiche al modello di market for corporate control
fanno riferimento al rischio di un’eccessiva supervisione sui manager, che
stimolerebbe comportamenti troppo rivolti a obiettivi di breve termine (c.d.
“short termism” o “managerial miopia”).
255
Cfr. M.L. Mitchei e K. Lehn, “Do bad bidders become good targets?”, in Jounal of Political Economy,
n.2, 1998, pag. 372-398.
256
Tale tesi, che presuppone l’imperfezione del mercato del controllo societario soprattutto sotto il profilo
dell’informazione, è stata sostenuta da numerosi studiosi e, in particolare da Stein, il quale ha rilevato
che, ove gli azionisti non siano in possesso di tutto il supporto finanziario necessario ad interpretare
correttamente il comportamento dei manager, potrebbero essere persuasi ad utilizzare i rendimenti attuali
per valutare quelli futuri, inducendo i dirigenti a manipolare l’informazione al fine di aumentare i
rendimenti correnti. Altri autori come Polak, ipotizzando che i manager abbiano maggiori informazioni
rispetto al mercato e che quest’ultimo determini il prezzo delle azioni in base al comportamento dei
manager, sottolineano la possibilità che i dirigenti si preoccupino non tanto di prendere decisioni corrette,
quanto del fatto che il mercato le ritenga corrette. In tal caso, il mercato risulterà efficiente ex-post (nel
senso che prevederà correttamente), ma vi sarà un utilizzo inefficiente delle risorse.
130
.
.
3.4.1.1 Le anti-predatory defenses
La contendibilità di un’impresa dipende non solo dalla separazione
della proprietà dal controllo, ma anche dalla presenza di vari meccanismi
anti-takeover (“anti-predatory defenses o difese anti predatori”) che
possono essere posti in essere dal management e/o dal Board allo scopo di
rendere un takeover praticamente impossibile oppure estremamente costoso
da scoraggiare i potenziali “scalatori”.
Tra i vari meccanismi conosciuti, cinque meritano sicuramente
maggiore attenzione per le loro particolarità:
1. le poison pills (anche dette pillole avvelenate);
2. gli shark repellent;
3. le golden parachute ( anche dette clausole di liquidazione
dorate);
4. la “Macaoni defense”;
5. la White Knight (anche detta cavaliere bianco).
131
Occorre osservare che in genere si tratta di meccanismi che durante i
periodi di normalità sono dormienti e, in caso di necessità, si attivano
automaticamente, rendendo difficile se non impossibile la riuscita della
scalate. 257
3.4.1.1.1 Le poison pills
La poison pill, anche detta “pillola avvelenata” o “rights plans” è una
di quelle manovre difensive che possono essere adottate dagli
amministratori delle società degli Stati Uniti per fronteggiare le cosiddette
scalate ostili. 258 L’effetto della poison pill è quello di rendere la società
target meno attraente e più costosa da acquisire, “scoraggiando” l’interesse
verso la target da parte del potenziale acquirente (detto raider). La target
può arrivare a questo risultato in diversi modi: 259
1. modalità “flip-in”: permette agli azionisti attuali, ad eccezione dello
“scalatore”, di comprare azioni correnti a un prezzo anche molto
scontato. Tale azione ha l’effetto di diluire le azioni in possesso
dell’azionista-acquirente e di conseguenza di rendere il takeover più
complicato e dispendioso;
257
Cfr G. Fiori, “Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna di impresa”, Giuffrè, 2003,
pag 87.
258
La scalata diventa ostile, per l’appunto, quando il board della target non vuole essere rilevato poiché il
prezzo offerto per le azioni della propria società è inadeguato, ritenendo sia più profittevole per
l’azionista tenersi le azioni anziché offrirle all’acquirente ostile.
259
There are two types of poison pills:1. A "flip-in" allows existing shareholders (except the acquirer) to
buy more shares at a discount. By purchasing more shares cheaply (flip-in), investors get instant profits
and, more importantly, they dilute the shares held by the competitors. As a result, the competitor's
takeover attempt is made more difficult and expensive. 2. The "flip-over" allows stockholders to buy the
acquirer's shares at a discounted price after the merger. An example of a flip-over is when shareholders
have the right to purchase stock of the acquirer on a 2-for-1 basis in any subsequent merger. Cfr. David
McAdams, “Applying game theory to finance”, tratto da www.gametheory.net.
132
2. modalità “flip-over”: permette a tutti gli stakeholders di comprare le
azioni dello “scalatore” a un prezzo scontato conseguentemente a
un’operazione di fusione.
3. la terza modalità è legata all’emissione di un certo quantitativo
d’azioni aggiuntive 260; in tal modo risulta più difficile per l’acquirente
ostile venire in possesso della maggioranza delle azioni utili per
“spodestare” il board. 261
La poison pill rende il board arbitro della scalata, poiché il potere di
adottarla e rimuoverla è nelle sue mani; 262 ciò ha l’obiettivo di scoraggiare
il raider dall’effettuare la scalata, senza aver prima negoziato con il
consiglio d’amministrazione della target. 263
Le poison pills hanno lo scopo di costringere un acquirente ostile ad
aumentare il prezzo offerto per azione, innescando una specie d’asta fino
ad arrivare al fair price (prezzo ragionevole) dell’offerta “vittoriosa” 264,
ponendosi quindi come il modo per ostacolare un’offerta «two-tier» 265 non
conveniente. Le offerte «two-tier» non mettono in grado gli azionisti di
260
Ad. es. una delle vie più diffuse consente all’impresa di offrire azioni agli attuali soci con un forte
ribasso rispetto alla quotazione del mercato (in genere 50%), allorché si profila un’offerta ostile.
261
Nonostante questa manovra difensiva ha il vantaggioso effetto di rendere una scalata ostile più
difficoltosa e costosa; vi è il rischio concreto che il management usi questo meccanismo non
nell’interesse degli azionisti di massimizzare il valore delle azioni ma per mantenere il posto di lavoro
(c.d. management entrechment).
262
Many Public Companies have adopted “Rights Plans”. Unlike most sharkrepellent provisions, this
strategy generally does not require stockholder approval, which means that a Board can implement a
Rights Plan even after it receives a takeover proposal.
263
Rights Plans are also designed to encourage bidders to negotiate with the Board of Directors of the
Public Company. They contain a provision that enables the Board to redeem the Rights for a nominal
amount (e.g., $.01 per Right) up to or shortly after the time when a Purchaser’s stock ownership reaches
the flip-in threshold. Thus, the Board has the flexibility to approve a transaction that it believes is in the
stockholders’ best interests. Cfr. “A Legal Road Map For Investing in Publicly-Traded Corporations”,
Giugno 2007, www.hugheshubbard.com.
264
Le poison pills sono una potente tecnica di difesa, che consente al management di ottenere un prezzo
più
alto
per
l’impresa.
Cfr.
C.
Stallman,
“Poison
Pills”,
2001.
:
www.teenanalyst.com/general/poisonpill.html.
265
In una offerta two-tier la società acquirente presenta un’offerta per il 51% delle azioni della target,
dichiarando contestualmente la propria intenzione di acquistare il rimanente 49% delle azioni, per mezzo
di una operazione successiva (ad es. attraverso una fusione con la stessa target-la c.d. second-step
merger) ad un prezzo che, nella quasi totalità dei casi, risulta essere notevolmente inferiore a quello
pagato per il pacchetto di maggioranza.
133
realizzare il massimo valore dalle loro azioni ponendoli nel “dilemma del
prigioniero”. 266
Di fronte a questa situazione il singolo azionista, persino sapendo
che l’offerta non rappresenti il giusto valore della società, sceglie spesso la
via economicamente più sicura e si affretta ad offrire le proprie azioni
all’offerente ostile.
La poison pills, per l’appunto, aiuta a risolvere tale dilemma
mediante il coordinamento dei soci da parte dei managers, ai quali è dato il
tempo di cercare un’offerta che sia migliore di quella iniziale oppure
un’offerta alternativa.
Inoltre, l’attivazione della pillola avvelenata informa il mercato che il
capitale della società bersaglio potrebbe essere sottovalutato, dando quindi
ai terzi l’opportunità di formulare a loro volta le offerte.
In conclusione è interessante osservare, soprattutto per l’inerenza con
questa tesi, che ruolo “giocano” gli investitori istituzionali nelle poison
pills.
Dall’analisi di alcuni paper 267 emerge che gli investitori istituzionali,
spesso considerino le poison pills come uno strumento utilizzato dal board
per “mantenere la poltrona” 268 a capo della target, impedendo agli azionisti
stessi di pronunciarsi con il voto sulle operazioni di scalata.
La reazione di tali investitori si sostanzia in forme di attivismo volte
a condizionare le decisioni del board tramite modifiche statutarie ed
avanzando proposte da sottoporre all’attenzione dell’assemblea.
266
Questa situazione è stata definita “prisoners’ dilemma” perché l’azionista della target viene a trovarsi
in quella situazione dove non sa se cedere le proprie azioni subito, sperando di lucrare il premio
solitamente connesso ad un takeover, ovvero subire la tirannide del nuovo azionista di maggioranza e,
comunque, subire un freeze-out (cioè un esclusione «forzata») in un secondo momento.
267
Cfr. Akyol, Ali C. e Carroll Carolyn A., "Removing Poison Pills: A Case of Shareholder Activism"
settembre 2006 e Gerald F. Davis, “Agents without Principles? The Spread of the Poison Pill through the
Intercorporate Network”, Administrative Science Quarterly, Vol. 36, No. 4. Dicembre 1991, pag.583613.
268
The majority of the evidence indicates that shareholders are harmed when poison pills are adopted.
Not all poison pills are detrimental to shareholders, but the majority of them do not seem to be in
shareholders’ interests’. Instead, they seem to help protect management by ensuring job security.
134
In alcuni casi l’attivismo ha sortito gli effetti sperati; infatti i boards,
sotto la pressione degli azionisti “attivisti” tramite le proposte da questi
avanzate, hanno introdotto nelle poison pills clausole ove si richiede
proprio il voto degli azionisti e addirittura in molti casi hanno rimosso
totalmente le poison pills.
L’evidenza di queste affermazioni si riscontra nel recente studio
(settembre 2006) effettuato da Akyol, Ali C. e Carroll Carolyn,
269
nel
quale si sono prese in considerazione 126 imprese americane che hanno
rimosso le poison pills durante il periodo 1990-2004, riscontrando un
incremento delle “rimozioni” nel periodo post-Enron.
Tale incremento è ricondotto a un maggiore attivismo degli
shareholders conseguentemente agli scandali societari verificatisi, in
particolare all’attivismo degli investitori istituzionali che hanno negoziato
la rimozione delle poison pills. 270
Nello studio viene rilevato che l’effettiva rimozione delle poison
pills:
269
Cfr. Akyol, Ali C. e Carroll Carolyn A., "Removing Poison Pills: A Case of Shareholder Activism"
settembre 2006.
270
More poison pills are removed in the post-Enron period, after 2000, than in the pre-Enron period.
Since the corporate scandals beginning in 2001, institutional investors have become more active in
monitoring the behavior of boards (Gillan and Starks, 2003). We provide evidence consistent with the
hypothesis that boards remove the pills when institutional investors actively negotiate the pills’ removal.
135
¾ spesso scaturisce da un’effettiva richiesta da parte degli azionisti e la
probabilità di successo è molto più elevata se la fonte della richiesta
sono potenti investitori istituzionali (institutional investors o
blockholders); in tal caso si effettuerà una reale votazione (voting on
a proposal to remove) dal cui esito scaturirà la rimozione o meno
delle pills;
¾ a volte è derivata anche da richieste avanzate da singoli azionisti, i
quali tuttavia hanno avuto l’appoggio e il supporto di investitori
istituzionali, soprattutto di fondi pensione; 271
¾ molte volte deriva da negoziazioni informali tra management e
investitori istituzionali (direct negotiation) 272 e in tal caso, anche se
non tutti i tentativi sono di successo, maggiore è la quota di azioni
detenuta da tali investitori, maggiore è il potere di persuasione verso
il management.
Occorre osservare che tale via è preferita dagli investitori
istituzionali perché, oltre a essere significativamente meno costosa,
incrina meno i rapporti con gli amministratori e il management. Al
contrario una shareholders proposal è sicuramente costosa e a fronte
dell’elevato costo sostenuto potrebbe tradursi nella non rimozione
delle poison pills. Inoltre viene ritenuta come fattore capace di
incrinare i rapporti con gli organi di direzione (nonbinding). 273 In
particolare l’esito delle direct negotiations ha avuto il massimo
successo
quando
l’investitore
istituzionale
o
gli
investitori
271
Even though most of the proposals in our study were brought by individuals, in many cases these
individuals had the support of institutions. Pozen (2003) indicates that the Rossi’s, a very active family of
gadfly investors, sometimes have the support of big pension funds.
272
Our evidence is consistent with institutional investors who negotiate directly with management to
rescind the pills without formally submitting a proposal. Not all attempts are successful, but he shear
number of institutions that possibly support the proposal is important in persuading management to give
up the pill.
273
A proposal is a visible manifestation of shareholder activism. Large shareholders are more likely to
negotiate directly with management because it is significantly less expensive to do so. Large institutional
investors do not like to introduce proposals because the proposals are nonbinding. The shareholder can
incur the expense of introducing a proposal, but the proposal couldn’t receive a majority of votes, and the
poison pill will still not be removed.
136
istituzionali che abbiano negoziato, possano comprendersi tra i sette
più potenti fondi pensione statunitensi; 274
¾ è negativamente correlata al numero di inside directors e
positivamente correlata al numero di outside directors; 275
¾ è positivamente correlata al possesso di azioni da parte degli insiders
e del board. 276
¾ ha maggiore probabilità di verificarsi se la proposta di rimozione
viene avanzata ripetutamente, quindi non si limiti a tentativi isolati
(proposal to remove are more likely to be successful when the
proposal are submitted multiple times);
¾ è facilitata quando l’impresa possa qualificarsi come shareholdersfriendly ossia quando non abbia a statuto misure antitakeover
eccessivamente restrittive (proposal to remove are more likely to be
successful when the firms are more shareholders-friendly in the
sense that they do not have as many as restrictive antitakeover
masures).
.
.
274
Direct negotiation is more likely to be successful when one or more of their shareholders are part of
the most active group of seven pension funds and these funds own a significant percentage of shares.
According to Wahal (1996) the top seven institutions are the California PublicEmployee Retirement
System (CalPERS), the California State Teachers Retirement System CalSTRS), the Colorado Public
Employee Retirement System (ColPERA), the Florida State Board of Administration (FSBofA), the New
York State Common Retirement System (NYSCR), the State of Wisconsin Investment Board (SWIB), and
the Teachers Insurance Annuity Association–College Retirement Equities Fund (TIAA-CREF).
275
Questo in quanto quando la percentuale di outside directors è elevata, il board si dimostra più ricettivo
all’attivismo degli shareholders volto alla rimozione delle poison pill.
276
When the board is composed a smaller percentage of inside directors and a larger percentage of
outside directors and when insiders or board members own more shares, they are more receptive to
shareholder activism to remove the pill.
137
In conclusione è interessante osservare quale sia il trend attuale delle
poison pill, dati aggiornatissimi alla mano (aprile 2007). Come si evince
dal grafico, John Laid ha condotto una ricerca 277 sugli shareholders input
in relazione alle poison pills, che possono inquadrarsi come forme di
attivismo. L’autore fa notare come nel 2007 gli shareholders input siano
considerevolmente diminuiti e come sia aumentata la ricettività delle
imprese a tali input. La causa principale di tale diminuzione è ricondotta
alla storica battaglia contro le poison pills, condotta dagli azionisti negli
277
Cfr,J. Laid, “Shareholders Input on Poison Pills”, Research Spotlight, New York, 23 Aprile 2007 ,
www.sharkrepellent.net
138
anni precedenti, che oggi inizia a dare i primi importanti frutti (the
historical outcry against poison pills has had its intended effect, as firsttime adoption rates have declined).
Nello studio viene anche evidenziato che dall’inizio del 2007 solo 10
imprese americane hanno adottato nuove poison pills e se tale numero
rimarrà più o meno invariato, il 2007 verrà annoverato come l’anno con il
più basso tasso di adozione di poison pills dal 1980.
3.4.1.1.2 Gli shark repellents
Gli shark repellent sono particolari norme statutarie, adottate da
molte public companies che modificano i diritti di voto degli azionisti e
rendono più difficile, oltre che più costosa, l’acquisizione del controllo di
una società, soprattutto in occasione di scalata ostile, anche se un soggetto
ha la maggioranza dei diritti di voto, 278 infatti al “voting control” potrebbe
non corrispondere, almeno immediatamente, il controllo sul Board. Inoltre
potrebbe aversi un’operazione di fusione, nella quale dover fare i conti con
degli stakeholders, riluttanti a rinunciare ai loro interessi che tuttavia
risultano confligenti. 279
Le tre forme più importanti di shark repellent sono tre:
1. classified board: gli amministratori sono divisi, abitualmente in tre
categorie, ciascuna delle quali è eletta in anni diversi, per cui è
necessario più di un anno per acquisire la maggioranza dei voti nel
consiglio di amministrazione. Inoltre tali shark limitano gli
stakeholders nella rimozione dei direttori, nell’assegnazione di
278
Many Public Companies have adopted so-called “shark-repellent” charter and by-law provisions that
can make it more difficult (and possibly more expensive) to acquire the company on an unfriendly basis.
Cfr. “A Legal Road Map For Investing in Publicly-Traded Corporations”, Giugno 2007,
www.hugheshubbard.com.
279
All of these provisions complicate matters for a Purchaser seeking to acquire the Public Company on
an unsolicited basis, since it is conceivable that voting control will not be accompanied (at least
immediately) by control of the Board of Directors and the ability to effect a merger in which the
remaining stockholders relinquish their interest in the Public Company.
139
poltrone vuote e nel cambiare la composizione del Board nel periodo
della loro elezione; 280
2. fair price amendaments: richiedono che il soggetto che ha condotto
con successo una scalata ostile acquisti, al più alto prezzo del
periodo di offerta, le azioni non ancora in suo possesso;
3. supermajority voting provisions: prevedono una maggioranza
qualificata per l’approvazione di una fusione. (establish certain
requirements (such as a supermajority vote) for a business
combination with a substantial (e.g., 10%) stockholder).
Un interessante studio 281 sugli shark repellent è stato effettuato da
Atreya Chakrabory il quale ha evidenziato che:
¾ l’adozione di shark repellent (ma anche di golden parachute) è
incentivata/guidata da manager inefficienti che sentono il bisogno di
proteggersi dalla disciplina del “market for corporate control”; 282
¾ gli shark repellent forzano i raiders a negoziare con i managers
accordi assicurativi che garantiscano a quest’ultimi ragionevoli
corrispettivi in funzione di quelli percepiti dall’impresa oggetto di
takeover. 283
L’autore afferma che l’adozione di meccanismi anti takeover come
gli shark repellent e le golden parachutes, difficilmente è nell’interesse
degli azionisti; inoltre, considerando che la motivazione primaria della loro
adozione è proteggere le “buste paga” dei managers è opportuno fare una
distinzione tra takeover amichevoli e ostili.
280
The most common provisions divide the Board of Directors into classes (in a typical “staggered
Board” provision, 1/3 of the directors are elected at each annual meeting) and limit the ability of
stockholders to remove directors, fill vacancies or otherwise change the composition of the Board
between elections.
281
Cfr. Atreya Chakraborty, “Governance and Corporate Control: Compliments or Substitutes”,
Financial Service Forum, Working Paper n. 109.
282
The adoption of golden parachutes and/or shark repellents is driven by inefficient managers' need to
protect themselves from the disciplines of the market for corporate control. The adoption is better
explained by managers' desire to insulate themselves from market discipline than by the need for more
efficient contracting.
283
A shark repellent, on the other hand, forces the raider to negotiate a mutually satisfactory agreement
with the incumbent managers, assuring them of a reasonable settlement of their deferred claims.
140
Infatti a differenza dei takeover ostili, i takeover amichevoli
minacciano relativamente i compensi dei manager, quindi in tali occasioni,
gli strumenti di difesa creati dai managers saranno minori o semplicemente
non azionati. 284
3.4.1.1.3 Le golden parachutes
Le golden parachutes (GP), più formalmente denominate “change of
control agreement”, sono degli accordi tra un’impresa e i relativi
manager/direttori,
a
favore
dei
quali
vengono
riconosciute
(conseguentemente a un cambiamento nel controllo dell’impresa 285) delle
indennità di licenziamento (severance pay) e benefits di altra natura, nel
caso in cui tali soggetti:
• perdano il loro impiego 286;
• abbiano subito un’ evidente riduzione del loro potere e/o status.
Vengono introdotte dal Board of directors secondo le leggi dello
Stato nel quale l’impresa ha la sede legale e possono, a seconda dei casi,
richiedere o meno l’approvazione degli azionisti.
L’esistenza delle golden parachutes è giustificata principalmente
sulla base di tre teorie o linee di pensiero. 287
284
However, adopting takeover defenses in response to the threat of hostile takeover is not always in the
shareholders' interest. Since the primary motive for incorporating golden parachute and shark repellents
is to protect the manager's deferred compensation, it is important to distinguish between friendly and
hostile takeovers. Friendly takeovers pose little threat to deferred compensation; hence, instruments
created for guaranteeing such compensation will have limited use for managers of firms vulnerable to
friendly takeovers. Thus one would expect such firms to be less likely to adopt golden parachutes and/or
shark repellents.
285
Tuttavia vi sono alcune tipologie di golden parachute che vengono riconosciute anche nel caso in cui
non sia avvenuto un cambiamento nel controllo.
286
Gonden Parachutes: An agreement that provides key executives with generous severance pay and
other benefits in the event that their employment is terminated as a result of a change of ownership at
their employer corporation; known more formally as a change-of-control agreement.
287
Golden parachutes have been justified on three grounds. First, they may enable corporations that are
prime takeover targets to hire and retain high-quality executives who would otherwise be reluctant to
work for them. Second, since the parachutes add to the cost of acquiring a corporation, they may
discourage takeover bids. Finally, if a takeover bid does occur, executives with a golden parachute are
more likely to respond in a manner that will benefit the shareholders. Without a golden parachute,
executives might resist a takeover that would be in the interests of the shareholders, in order to save their
own job. Cfr. Law library: American Law and Legal Information, http://law:jrank.org.
141
La prima teoria afferma che le golden parachutes servirebbero alle
imprese che sono divenute target di takeover, per mantenere al loro interno
i manager più capaci che, differentemente, sarebbero riluttanti a rimanere
nell’impresa una volta che il takeover sia avvenuto.
In base alla seconda linea di pensiero, le golden parachutes sono dei
meccanismi anty-predatory, in quanto comportano dei costi aggiuntivi per
il potenziale acquirente e quindi potrebbero scoraggiarlo a rilevare
l’impresa.
I manager sono sempre favorevoli all’introduzione delle golden
parachutes in quanto si tutelano da quei takeover che, una volta avvenuti,
difficilmente
gli
permetteranno
di
ottenere
eventuali
“deferred
compensation”. Ma tale comportamento significa sottrarsi ai meccanismi di
market for corporate control e non fare gli interessi degli azionisti.
Infine la terza teoria afferma che sono degli importanti meccanismi
volti a favorire/disincentivare un takeover a seconda che questo sia o meno
nell’interesse degli azionisti. Infatti le golden parachute, assicurando ai
manager i compensi concordati, li rendono come immuni ai takeovers, nel
senso che, anche qualora un takeover si verificasse, essi comunque
riceverebbero le somme pattuite. Tale circostanza incentiverebbe i
managers a valutare un’eventuale takeover con l’obiettivo di massimizzare
l’interesse degli azionisti. Differentemente, in assenza di golden
parachutes, un manager potrebbe “resistere” a un takeover al solo fine di
“conservare la sua poltrona”, anche se quel takeover beneficerebbe gli
azionisti.
Sono stati condotti diversi studi sulle golden parachutes che hanno
sia appoggiato sia criticato la loro esistenza e introduzione; ne deriva
quindi un giudizio eclettico. 288
288
Academic views, on whether GP adoptions are beneficial to shareholders or not, are eclectic.
142
Tra i sostenitori delle golden parachutes possiamo citare M.P.
Narayanan e A.K. Sundaram che hanno condotto uno studio su 245 imprese
americane quotate al Nyse che hanno adottato le G.P.
Sebbene gli autori riconscono la possibilità che le golden parachutes
creino un incentivo ai manager per far degradare le condizioni
economico/finanziarie di un’impresa al fine di renderla attrattiva per un
takeover (e quindi intascare le G.P.), 289 concludono la loro ricerca
affermando che le G.P. hanno semplicemente dato ai managers maggiore
fiducia/protezione nel gestire situazioni difficili, come può essere una
ristrutturazione di un’impresa in crisi, senza aver timore di agire per paura
di perdere il proprio lavoro/reddito. 290
Inoltre aggiungono che, in assenza di G.P., i managers difficilmente
accetterebbero
compensi
basati
sul
lungo
termine,
cercando
di
massimizzare invece i compensi immediati, ma ciò sarebbe a danno degli
azionisti incapaci di stabilire una corretta e meritata retribuzione nel breve
termine. 291
Knoeber suggests that golden parachutes can be viewed as “...attempts to
eliminate the possibility of opportunism toward managers with implicit
long-term deferred compensation contracts.” 292
289
Golden parachutes potentially create the perverse incentive to run down a firm and make it an
attractive takeover candidate (so that managers can cash in on their golden parachutes), especially in the
case of poorly performing firms that may require a great deal of turnaround effort. Cfr. Atreya
Chakraborty, “Governance and Corporate Control: Compliments or Substitutes”, Financial Service
Forum, Working Paper 1009.
290
One motivation for golden parachutes is to create the incentive to run down a firm and make it an
attractive takeover candidate, especially in the case of poorly performing firms that require substantial
turnaround effort. But our conclusion is that golden parachutes have simply given managers the
confidence (and a cushion) to restructure their firms without having to worry about losing their jobs from
the firm being put in play. Cfr. M. P Narayanan, Anant K. Sundaram, “A Safe Landing? Golden
Parachutes and Corporate Behavior”, Agosto 1998.
291
The benefit to shareholders of GP contracts is that without it, managers would not agree to long-term
contracts and would demand immediate compensation, which will have to be based on less precise
information about the manager.
292
Cfr. Atreya Chakraborty, “Governance and Corporate Control: Compliments or Substitutes”,
Financial Service Forum, Working Paper 109.
143
Altri studi hanno dimostrato che le golden parachutes riducono i
costi di agenzia e sono un mezzo per arricchire l’impresa, gli azionisti e i
managers. 293
Coloro che invece si oppongono alla loro introduzione sostengono
che le G.P. sono contratti il cui fine è trasferire ricchezza dagli azionisti ai
managers, i quali vengono accusati di utilizzarle per sottrarsi alla disciplina
del mercato:
“Opponents argue that GP contracts simply transfer wealth from
shareholders to managers as they remove (or at least, attenuate) the
discipline imposed by the market for corporate control”.
I manager vengono incolpati di peggiorare la situazione di
un’impresa che già versa in una situazione di crisi, al fine di renderla più
attrattiva a un takeover. In tal caso vengono facilitati quei takeovers che
beneficiano gli executives rispetto agli azionisti e soprattutto i “quicktakeover”; infatti l’obiettivo è
294
quello di trovare il prima possibile un
buyer sul mercato e “cash in on their golden parachutes”.
In relazione a tale problematica particolarmente oggetto di critiche
sono le cosiddette “last-minute parachutes”, le quali ,venendo introdotte
nel momento in cui viene annunciato un takeover, finiscono per essere
solamente un “regalo di buona uscita” per i manager i quali saranno così
293
Therefore, companies and managers will be better off by granting and accepting golden parachutes
instead of stock options plans under these circumstances. The golden parachute plan could mitigate the
agency costs associated with perquisite consumption, effort shirking, and underinvestment. Also the
golden parachute plan will be valuable to managers because it will provide with insurance against job
loss. Cfr. J.Brusa, “Golden parachutes as managerial incentives”, Departmente of Accounting and
Finance, Texas, A&M International University.
294
One important concern among both academics and legislators has been that managers, who find that
the firm is not doing well and that the effort it takes to improve its performance is prohibitive, might
choose to make the firm “attractive” for a potential buyer by driving down its performance and stock
price. In some cases, a parachute adoption might be done with this tactic in mind. For instance, Bowie
and Fischer (1996) argue that managers of some companies with golden parachutes might be “promoting
mergers and acquisitions that benefit executives of target companies more than their shareholders.”
Machlin, Choe, and Miles (1993) suggest that managers might do a quick takeover to collect on their
golden parachutes instead of negotiating a bid that maximizes shareholder value. Cfr. J.Brusa, “Golden
parachutes as managerial incentives”, Departmente of Accounting and Finance, Texas, A&M
International University.
144
incentivati non a fare gli interessi degli azionisti, ma alla riuscita del
takeover. 295
La problematica delle golden parachutes non poteva non
sensibilizzare gli investitori istituzionali. È interessante osservare cosa c’è
scritto sul sito della Boeing www.Boeing.com: Shareholder Resolution:
Input Regarding Golden Parachutes.
RESOLVED: Shareholders request that our Board of Directors seek
shareholder approval for future golden parachutes for senior executives.
This applies to benefits exceeding 200% of the sum of the executive's base
salary plus bonus.
Institutional investors recommend companies seek shareholder approval for
golden parachutes.
For instance the California Public Employees Retirement System
(CalPERS) said, "shareholder proposals requesting submission of golden
parachutes to shareholder vote will always be supported." Also, the
Council of Institutional Investors supports shareholder approval if the
golden parachute exceeds 200% of a senior executive's annual base
salary.”
Inoltre nel sito del “Council of Institutional Investors” 296 c’è un
interessante articolo 297 che tratta le golden parachutes, paragonandole
metaforicamente a “macchie nel cielo” (spot in the sky). Nell’articolo,
Pedrotty (attuale direttore dell’ufficio investimenti della AFL-CIO 298, che
295
Especially suspect are large parachutes that are awarded once a takeover bid has been announced.
Critics charge that these last-minute parachutes are little more than going-away presents for the
executives and may encourage them to work for the takeover at the expense of the shareholders. Cfr. Law
library: American Law and Legal Information, http://law:jrank.org.
296
The Council of Institutional Investors is the premier U.S. shareowner-rights organization. It is a notfor-profit association of 130 public, labor, and corporate pension funds with assets exceeding $3 trillion.
The Council works to educate members and the public about corporate governance, and to advocate for
strong governance standards on issues ranging from executive compensation to the election of corporate
directors.
297
Cfr. Craig Harris, “Critics: Golden parachutes blot sky”, 29 Dicembre 2006, www.cii.org.
298
American Federation of Labor - Congress of Industrial Organizations, Federazione americana del
lavoro - Congresso delle organizzazioni industriali). Confederazione sindacale nordamericana, costituita
145
si occupa anche della valutazione/monitoraggio della remunerazione dei
TOP CEO): critica le G.P. in quanto ritiene che siano risorse
finanziarie/soldi sottratti agli investitori istituzionali:
"It's giving this guy a large package just because he showed up,"
said Pedrotty, whose union monitors the pay of top CEOs. "At the end of
the day, it's the institutional investors' money that is being given away."
3.4.1.1.4 La “Macaroni” Defense e la White Knight
Come le poison pills, gli shark repellents e le golden parachutes
anche le macaroni defense e le white knights sono dei meccanismi antitakeover.
Per quanto riguarda la macaroni defense, è un meccanismo di difesa
azionato da un’impresa soggetta a una scalata ostile e consiste
nell’emissione di bonds (titoli obbligazionari) con la condizione che lo
“scalatore” le debba riscattare o estinguere a un prezzo fissato ed elevato
nel caso in cui appunto l’impresa sia sottoposta a un takeover. Molto
curioso risulta il nome di questo meccanismo, infatti metaforicamente
parlando, si fa riferimento al fatto che, nel caso l’impresa sia in pericolo di
takeover, il prezzo dei bonds che l’impresa ha emesso si “espande” come
solitamente si espandono dei maccheroni in cottura in una pentola. 299
Questo meccanismo anti-predatorio viene ritenuto molto efficiente;
tuttavia l’impresa deve valutare oculatamente il quantum di bonds da
emettere, affinché sia in grado nel tempo di pagarne le relative cedole di
interessi. 300
nel 1955 con la riunificazione dell'American Federation of Labor (fondata nel 1886) e il Congress of
Industrial Organizations (fondato nel 1935 in seguito a una scissione dall'Afl).
299
An approach taken by a company that does not want to be taken over. The company issues a large
number of bonds with the condition they must be redeemed at a high price if the company is taken over.
Why is it called Macaroni Defense? Because if a company is in danger, the redemption price of the bonds
expands like Macaroni in a pot! Cfr. David McAdams, “Applying game theory to finance”, tratto da
www.gametheory.net.
300
This is a very efficient type of defense, but the company must be careful with not issuing more bonds
than it can pay rent for (Svenska Dagbladet 2001-12-20). Cfr. Malin Ahlqvist, “Alternatives to the use of
unequal voting rights”, 20 gennaio 2004.
146
La White Knight anche detta “cavaliere bianco” è un altro sistema di
difesa nel quale l’impresa soggetta a una scalata ostile invoca l’intervento
in suo soccorso di una terza impresa che viene definita white knight.
L’intervento richiesto consiste nel partecipare alla gara o meglio alla
scalata, offrendo quindi un’offerta concorrente al fine di fronteggiare lo
“scalatore ostile”.
Le ragioni per tale richiesta possono identificarsi nel non gradire
l’acquirente ostile e quindi nel preferire di essere acquisisti da un’altra
impresa, o semplicemente per creare una gara più competitiva affinché
l’impresa sia rilevata a un prezzo maggiore.
In tal caso la white knight si caratterizza come un meccanismo volto
a tutelare gli interessi di tutti gli stakeholders. 301
Di seguito ho riportato una tabella a cura della McKinsey nella quale
c’è un’evidenza di come l’impiego delle white knight possa incrementare e
anche di molto il prezzo delle imprese target di takeover ostili.
301
Inviting “White Knight: it refers to the acquired enterprise takes the initiative to seek a cooperative
enterprise, which is called “white knight” and asked to be the acquirer to participate in the competition
of hostile acquisition so as to beat the hostile acquirer. Generally, if the acquirer bids with a low price, it
is more possible that the targeted enterprise could be helped successfully by the “white knight”. Cfr.
Michael Kang “Analysis of Anti-acquisition Strategies in the Context of Complete Circulation of Ashares”19 ottobre 2006 www.zero2ipo.com.
147
3.5 Il conflitto di interessi nei gruppi con capitale diffuso
3.5.1 La teoria dell’agenzia e i riflessi sulla governance
Il fondamento teorico della teoria dell’agenzia può essere considerato
l’articolo di Coase “The nature of the firm” nel quale l’autore concepisce
l’azienda come un “boundle of contracts”. Una relazione di agenzia si ha
nel momento in cui una o più persone (principals) delegano ad altre
(agents) lo svolgimento di determinate attività. 302 A causa del
comportamento self interested degli agenti economici l’agent cercherà di
massimizzare la propria utilità anche a danno del principal il quale dovrà
verificare l’attività e il comportamento del primo.
302
Una relazione di agenzia si ha quando “one or more persons (the principal (s)) engage another person
(the agent) to perform some services on their behalf which involves delegating some decisions making
authority to the agent” Cfr. M. Jensen, C. Mackling W.H., “Agency cost and theory of the firm”, Journal
of Financial Economics, n. 3, 1976, p.308.
148
La differenza di obiettivi tra agenti economici è condizione
necessaria ma non sufficiente perché si manifesti un problema di agenzia;
l’impossibilità, infatti, di scrivere contratti completi a causa della
razionalità limitata, impedisce di prevedere in anticipo tutte le possibili
situazioni future e fa nascere i costi legati al monitoraggio dell’agent e di
opportunismo. I contratti di maggior rilievo per la vita di un’impresa
specificano: 303
ƒ the nature of residual claims; 304
ƒ the allocation of the steps of the decision process among
agents.
Riflessi sulla governance
In tale prospettiva, è stato esaminato il rapporto tra azionisti e
management.
In effetti, la separazione tra proprietà e controllo, dato che tutti i
soggetti
impegnati
nell’attività
economica
tenderanno
ad
avere
comportamenti orientati alla massimizzazione della propria funzione di
utilità, rende necessario individuare gli strumenti più adeguati a tutela dei
portatori del capitale di rischio al fine di ridurre al minimo i possibili
comportamenti opportunistici degli agenti.
Il rapporto d’agenzia tra manager e azionisti si basa sulle seguenti
ipotesi: 305
1. il principale (ossia l’azionista) e l’agente (il manager) massimizzano
le proprie funzioni di utilità;
303
Cfr. M. Jensen, “Separation of ownership and control”, Journal of Law and Economics, vol. XXVI,
p.302, 1983 in A. Parbonetti, “Corporate Governance: problemi di configurazione dell’organo societario
e riflessi sugli andamenti aziendali”, Collana degli studi economico aziendali, Milano, Giuffrè, 2006, pag
13.
304
La remunerazione degli azionisti è residuale nel senso che partecipano ai risultati dell’impresa dopo
aver remunerato tutti gli altri soggetti aziendali (fornitori, finanziatori, dipendenti ecc.) Se poi i risultati
dovessero essere negativi, gli azionisti partecipano, in proporzione alle quote di capitale conferito, alla
copertura delle perdite. Definizione tratta da. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di
interessi nei gruppi aziendali, il rating sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” ,
Aracne, 2007 pag 45.
305
Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate governance e valore, l’esempio di Telecom
Italia” Egea, 2005, pag 12.
149
2. è presente un’asimmetria informativa a favore del manager,
imputabile alla maggiore vicinanza alla realtà aziendale, dunque alla
maggiore conoscenza rispetto agli azionisti del business, per cui è
possibile che effettui decisioni non allineate con l’interesse degli
azionisti o che faccia uso privato delle informazioni in suo possesso;
3. vi sono delle differenze nella distribuzione dei risultati economici
(per cui la remunerazione del manager è fissa, mentre quella
dell’azionista è legata ai risultati azienda).
Una diretta conseguenza di queste ipotesi è che l’agente e il
principale possano nutrire interessi contrastanti per cui si rende necessaria
un’attività di monitoraggio nei confronti dell’operato del management.
L’insieme delle azioni volte a orientare, disciplinare e monitorare i
managers implicano il sostenimento di una serie di costi detti di agenzia. 306
In particolare questi si manifestano quando chi controlla l’impresa
non è anche proprietario, pertanto, non godendo dei diritti tipici di
quest’ultimo (dividendi, capital gain, diritti di opzione), nel processo
decisionale
può
tenere
un
comportamento
non
orientato
alla
massimizzazione di tali diritti, bensì all’incremento delle rendite derivanti
dalla gestione dell’impresa a suo vantaggio. 307
È possibile, inoltre, che i due attori siano caratterizzati da una
differente propensione al rischio, per cui l’agente non è disposto a
sopportare lo stesso grado di rischio dell’azionista.
3.5.1.1 Adverse selection, moral hazard e free riding
Il problema dell’asimmetria informativa, può generare due particolari
tipologie di comportamento:
306
Cfr., Agency Theory Framework: Agency theory explains how to best organize relationships in which
one party (the principal) determines the work, which another party (the agent) undertakes (Eisenhardt,
1985). www.babson.edu.
307
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 131.
150
¾ il “problema di adverse selection”, 308 ovvero di selezione avversa,
legato a una tipologia di comportamento conosciuta come
opportunismo pre-contrattuale. Tale problema esiste quando l’agente
non dichiara le sue reali abilità al principale (hidden information) o
fornisce informazioni false o distorte circa le proprie abilità (hidden
action) per cui questi non è in grado di valutare con precisione le
effettive capacità dell’agente;
¾ il problema di moral hazard, 309 ossia una forma di comportamento
sleale legato a una forma di opportunismo post-contrattuale. Questo
problema sorge a causa del mancato rispetto del dovere fiduciario da
parte dell’agente.
Ben si comprende come i costi di agenzia siano particolarmente
elevati proprio nelle public company, dove la separazione, ma anche le
asimmetrie informative, tra proprietà e controllo raggiungono i massimi
livelli e dove i singoli azionisti detengono quote di capitale talmente ridotte
da non trovare conveniente l’esercizio del controllo sull’operato dei
managers.
Ecco che allora, in presenza di una moltitudine di piccoli azionisti,
ognuno dei quali è detentore di una modesta quota proprietaria si verifica il
“free riding problem”: il singolo investitore non ha sufficienti incentivi a
spendere tempo e denaro nel monitoraggio e lascerà il compito agli altri
azionisti, guadagnando gratuitamente dal loro sforzo.
Occorre sottolineare che il problema del free riding che affligge il
piccolo investitore dovrebbe essere meno accentuato per un investitore
istituzionale, poiché i benefici ritraibili in termini di aumento di valore
dell’investimento possono, almeno in parte, compensare i costi per lo
308
Cfr., Agency Theory Framework: The theory argues that under conditions of incomplete information
and uncertainty, which characterize most business settings, two agency problems arise: adverse selection
and moral hazard. Adverse selection is the condition under which the principal cannot ascertain if the
agent accurately represents his ability to do the work for which he is being paid. www.babson.edu.
309
Cfr., Agency Theory Framework: Moral hazard is the condition under which the principal cannot be
sure if the agent has put forth maximal effort (Eisenhardt, 1989). www.babson.edu.
151
svolgimento di un’attività di controllo dell’operato dell’owner manager. 310
Oltre ad avere le capacità per esercitare del monitoring sull’attività del
gruppo di comando, il large investor è, inoltre, più facilmente in grado di
esprimere un team manageriale alternativo, allorché si dia luogo ad una
riallocazione del controllo.311
È interessante osservare che negli Stati Uniti, per risolvere almeno
in parte il problema del free riding, sono nate delle associazioni di azionisti
con lo scopo di monitorare le gestioni delle principali società e di
salvaguardare gli interessi dei piccoli azionisti. 312
3.6
Gli strumenti di orientamento, incentivazione e disciplina del
management
I teorici dell’agenzia, nonostante il potenziale conflitto d’interessi,
affermano che il fenomeno della separazione tra proprietà e controllo,
grazie alla specializzazione delle funzioni di assunzione del rischio e di
decisione, permette di incrementare l’efficienza delle grandi e complesse
organizzazioni.
Infatti, da una parte la dispersione dell’azionariato consente strategie
di diversificazione di portafoglio e quindi riduce il costo del capitale,
dall’altra il potere decisionale è attribuito a quei soggetti che in forza di
specifiche competenze sono i più adatti a governare complesse
organizzazioni. Si noti che proprio la possibilità di separare rischio e potere
310
L’effetto di agenzia è più forte se l’azionariato è molto frazionato, quindi dove nessuno,
individualmente, può sostenere il costo dell’informazione e del monitoraggio (incentivo al free riding). La
tenenza verso l’attivismo degli investitori istituzionali ha anche questa chiave di lettura: un “grande”
azionista può, per capitale investito e competenze, dedicarsi con efficacia alla disciplina del management.
Cfr., G. Forestieri, “La corporate governance negli schemi interpretativi della letteratura”, Etas, 1998,
pag. 9.
311
Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed
evoluzione della struttura proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 28 e seg.
312
L’associazione di azionisti più importante, almeno fino al 1993, è la United Shareholders Association
(U.S.A), con 64.000 membri che pagano 50 $ all’anno per poter godere dei frutti delle ricerche e delle
ulteriori attività dell’associazione. From 1986 to 1993, the United Shareholders Association (USA)
provided a conduit through which small atomistic shareholders could unite, and attempt to influence the
governance of large US corporations. Cfr., Deon Strickland, Kenneth Wiles, Marc Zenner. “A Requiem
for the USA (United Shareholders Association): Is Small Shareholder Monitoring Effective?”, Citigroup,
Inc. - Investment Banking Division KENNETH W. WILES . Paper disponibile su http://papers.ssrn.com.
152
ha permesso la nascita e la successiva diffusione delle grandi
corporations. 313
Il nocciolo del problema consiste, pertanto, nel riuscire a garantire la
tutela dei diritti della proprietà mediante adeguati meccanismi di controllo,
orientamento, incentivazione e disciplina volti ad arginare i comportamenti
opportunistici del management. In tal senso, la corporate governance
riguarda i rapporti tra azionisti e manager e si sostanzia in una serie di
regole e meccanismi capaci di assicurare la convergenza degli obiettivi tra
principale ed agente e di consentire alla proprietà un’adeguata azione di
monitoraggio.
3.6.1 La struttura e composizione del Board
All’interno del sistema-impresa l’organo amministrativo dovrebbe
garantire un’efficace ed efficiente gestione del rapporto tra azionisti e
manager. 314
Né discende che un modello efficiente di società per azioni, capace
di combinare i vantaggi della specializzazione delle funzioni e un’adeguata
tutela della proprietà, si fonda sulla separazione tra il processo di decision
management e quello di decision control. 315 In tale ambito, l’organo
amministrativo esercita la funzione di decision control mentre ai manager
rimane quella di decision management.
L’attribuzione della funzione di decision control all’organo
amministrativo, evita inoltre che siano i manager a dover valutare se stessi.
Il consiglio di amministrazione, tuttavia è stato considerato da molti
studiosi assolutamente inefficace all’esercizio della funzione di controllo,
in quanto espressione del top management, che mediante il meccanismo di
313
Cfr. A. Parbonetti, “Corporate Governance: problemi di configurazione dell’organo di governo e
riflessi sugli andamenti aziendali”, Milano, Giuffrè, 2006, pag 14.
314
Occorre, infatti, considerare, secondo i teorici dell’agenzia che, il processo decisionale può essere
scomposto in quattro fasi: 1 si generano le alternative e si avanzano le proposte relative all’utilizzo delle
risorse e alla struttura dei contratti; 2 scelta delle iniziative da intraprendere; 3 esecuzione delle decisioni
prese; 4 misurazione della performance degli agenti e implementazione delle loro ricompense.
315
Il primo riguarda le fasi di generazione delle alternative e di esecuzione delle decisioni prese, mentre il
secondo è relativo alla scelta delle decisioni da implementare e al controllo ex post dell’operato dei
dirigenti.
153
raccolta delle deleghe di voto determina la composizione dello stesso
rendendo non effettiva la funzione di controllo.
A tal proposito, secondo i teorici dell’agenzia, la caratteristica
essenziale del consiglio di amministrazione è l’indipendenza degli
amministratori che detengono deleghe operative, ciò ne garantirebbe
l’effettiva azione di monitoraggio.
La composizione ed il funzionamento del board assumono, quindi,
particolare rilievo nella determinazione di un modello di corporate
governance capace di tutelare adeguatamente i portatori dei diritti di
proprietà. 316
Gli amministratori vengono distinti in amministratori esecutivi
(insiders directors, insiders o executive) e amministratori non operativi
(outside directors, outsiders o non executive): ai primi compete la gestione
della società; ai secondi, per contro, l’attività di supervisione a garanzia
degli interessi della proprietà. Gli outsiders, in quanto membri del c.d.a.,
hanno accesso a tutte le informazioni della società, il che permette
l’esercizio di un effettivo potere di supervisione.
La questione, tuttavia, non è relativa solo al numero dei membri non
esecutivi del consiglio di amministrazione, riguarda piuttosto la loro
indipendenza dagli amministratori operativi; è questa, infatti la
caratteristica che gli permetterebbe di svolgere un’adeguata azione di
monitoraggio e supervisione. 317
La SEC ha, inoltre, individuato una serie di eventi ciascuno dei quali
ridurrebbe l’indipendenza degli amministratori. 318 Essi fanno riferimento
316
“The monitoring role of the board of directors i san important component of corporate governance”.
Cfr. K. John, L.W. Senbat, “Corporate Governance and board effectiveness”, Journal of Banking &
Finance, vol. 22, 1998, pag. 73.
317
A tal proposito è stato argomentato che gli outsiders che dovessero intrattenere relazioni professionali
con la società stessa o con il management, benché amministratori non dotati di deleghe operative,
potrebbero non svolgere adeguatamente la loro funzione di controllo.
318
Occorre precisare, tuttavia, che l’elaborazione di indipendenza risente delle caratteristiche tipiche del
capitalismo c.d. anglosassone. Questo ultimo, in special modo quello statunitense, si caratterizza per il
fatto che gli amministratori raccogliendo, per conto e a spese della società, le deleghe di voto dagli
azionisti che abitualmente non partecipano all’assemblea annuale e per cooptazione si autoperpetuano.
154
alla mancanza sia di relazione professionali con la società, con sue
“affiliate” e con imprese di consulenza che intrattengono rapporti d’affari
con la prima, sia di legami di natura familiare con gli amministratori
esecutivi della società stessa. 319
In sintesi, la funzione di controllo è legata alla struttura e
composizione del board. In questo ambito le caratteristiche più importanti
sono:
1. Struttura e composizione dell’organo amministrativo: sono importanti
la dimensione dell’organo, il numero di amministratori indipendenti e
la presenza di eventuali sottocomitati. 320 Un board nel quale la
maggioranza non è legata al management è più efficace nella sua
azione di controllo; al limite il consiglio di amministrazione dovrebbe
avere un solo amministratore esecutivo.
La dimensione in sottocomitati aumenta il potere di supervisione dei
non-executive. 321
2. La separazione delle cariche di CEO e Chairman, 322 dovrebbe
assicurare una maggiore indipendenza dell’organo amministrativo, in
quanto è il secondo che fissa le date delle riunioni, l’ordine del giorno,
guida la discussione, mette a disposizione degli amministratori le
319
I casi in presenza dei quali gli amministratori non possono essere considerati indipendenti sono:
1employment by the firm or affiliate within the past five years; 2 family relationship by blood or marriage
with a top manager or other director; 3 affiliation with a firm as a supplier, banker or creditor within the
past two years; 4 association with a law firm engaged by the corporation; 5 affiliation with the firm as an
investment banker within the past two years; 6 stock ownership resulting in the SEC designation of
control person.
320
Un Board composto da un numero elevato (è considerato elevato un numero superiore a 15) di
amministratori, si argomenta, avrebbe difficoltà a coordinarsi, non permetterebbe una partecipazione
attiva di tutti e ciò disincentiverebbe gli amministratori a svolgere una effettiva azione di monitoraggio, a
tutto vantaggio del CEO che, pertanto, assumerebbe un ruolo dominante.
321
A tal proposito di grande importanza sono il comitato per il controllo interno, quello per la
remunerazione e quello per le nomine. Tutti e tre dovrebbero essere composti esclusivamente da
amministratori indipendenti, in modo da garantire che: a) la nomina dei nuovi membri dell’organo
amministrativo non sia decisa dagli executive, il che potrebbe generare forme di dipendenza da questi
ultimi; b) la remunerazione degli amministratori che svolgono compiti operativi non sia decisa da loro
stessi e sia agganciata al raggiungimento di parametri di performance anche di lungo periodo; c)
l’informazione economico finanziaria non sia manipolata per ottenere una maggiore rimunerazione e
quindi sia incrementata la trasparenza e la qualità delle informazioni della società.
322
Cfr. J. Lorsh, A. Zelleke, “Should the CEO be Chairman?”, MIT Sloan Management Review, vol. 46,
n°2., 2005.
155
informazioni necessarie per una approfondita discussione con anticipo,
ecc.
3. Il piano di rimunerazione degli amministratori esecutivi: il comitato
per la rimunerazione dovrebbe farsi assistere da società di consulenza
e legare il livello complessivo di remunerazione all’incremento di
ricchezza per gli azionisti.323
4. Quantità di azioni detenuta dagli amministratori.
Detti meccanismi possono essere raggruppati in due fondamentali
meccanismi di controllo, il primo permette di rimunerare ex-post o mentre
è in atto il comportamento del management (organizational monitoring
mechanism), il secondo di incentivazione è finalizzato ad allineare gli
interessi del management e della proprietà (CEO incentive alignment
mechanism). 324
La teoria dell’agenzia, tuttavia, non è esente da critiche. A supportare
tale affermazione vi sono vari studi empirici 325 che evidenziano risultati
controversi:
™ Hill e Snell trovano una correlazione positiva tra numero di
amministratori indipendenti e strategie di diversificazione, quando
invece la teoria dell’agenzia ipotizza esattamente il contrario. Inoltre
non è verificata l’ipotesi che all’aumentare delle azioni detenute
dall’alta dirigenza migliora la performance aziendale.
™ Frankforter et al. dimostrano che il numero di amministratori
esecutivi e la mancata separazione tra le cariche di CEO e Chairman
(presidente c.d.a.) sono negativamente correlate con norme antiscalata.
323
Non di tratta semplicemente di rimunerare gli amministratori esecutivi con azioni della società ma di
stabilire parametri di performance di lungo periodo e ad essi vincolare parte della remunerazione
complessiva.
324
Cfr. J.W. Coles, V.B. Mcwilliams, N. Sen, “An examination of the relationship of governance
mechanism to performance”, Journal of Management, n.1, 2001, p.25.
325
Cfr. A. Parbonetti, “Corporate Governance: problemi di configurazione dell’organo di governo e
riflessi sugli andamenti aziendali”, Milano, Giuffrè, 2006, pag. 20 e seg.
156
™ Per alcuni studi il numero di amministratori indipendenti sembra non
avere alcuna influenza sulla performance, al contrario il loro numero
sarebbe negativamente correlato sia alla ricchezza creata per gli
azionisti, sia alla crescita dei ricavi i vendita.
Forse i limiti della teoria dell’agenzia risiedono nella considerazione
dell’impresa come nesso di contratti, quando invece potrebbe essere vista
come un sistema di relazioni che scaturisce dall’integrazione di fattori
produttivi e condizioni di gestione. In tale prospettiva, essa si caratterizza
per i processi di creazione di nuove competenze e di accumulazione di
risorse intangibili, che sono, in ultima istanza, a fondamento della
sopravvivenza della stessa.326
3.6.2 Le proxy fights 327
Negli Stati Uniti il peso degli azionisti non è nella sostanza molto
elevato. Questo non significa che l’Annual General Meeting (l’assemblea
annuale degli azionisti) non sia un momento cruciale della vita della
società. Più che in ogni altro paese occidentale, il sistema di voto per
delega riveste negli States un peso e un ruolo non indifferenti.
In particolare è frequente, nel panorama finanziario americano,
assistere a una proxy contest ossia una lotta, una contesa dove due o più
gruppi si contendono le deleghe di voto degli azionisti per poterne
controllare l’assemblea.
Tale battaglia è volta a ottenere un certo ammontare di deleghe
(raccolte anche e soprattutto dagli investitori istituzionali) sufficiente a
326
Cfr. R. Ferrais Franceschi, “L’azienda: caratteri discriminanti, criteri di gestione, strutture e problemi
di governo economico”, in Cavalieri Enrico (a cura di), Economia aziendale, vol.1, Giappichelli, Torino,
2000.
327
Proxy fight is an event that may occur when a corporation’s stockholders develop opposition to some
aspect of the corporate governance, often focusing on directorial and management position. Corporate
activist may attempt to persuade shareholders to use their proxy votes (i.e. votes by one individual or
institution as the authorized representative of another) to install new management for any of a variety of
reasons.
157
portare all’attenzione dell’assemblea una proxy fight, 328 ossia una
shareholder proposal. 329
Negli anni ’80 le proxy contests sono diventate un valido strumento
per ottenere il controllo del consiglio di amministrazione
330
e quindi
indirettamente un metodo per influenzare/sostituire il management in
carica.
Dalla lettura di alcuni glossari per proxy fights, si intende una prassi
attraverso la quale una società tenta di acquisire il controllo di un'altra
raccogliendo dagli azionisti esistenti il numero di deleghe necessario per
avere in assemblea la maggioranza dei diritti di voto. 331
3.6.3 L’esercizio del diritto di exit: la minaccia di una Wall Street Walk
Quando gli interessi degli azionisti e del management divergono, non
è sempre detto che i meccanismi di takeover, proxy fights e shareholders
proposal (più generalmente), siano efficaci ed efficienti. 332
Piuttosto che esercitare forme di attivismo, gli azionisti, specie nelle
vesti di investitori istituzionali, preferiscono adottare la “Wall Street Walk”
(anche detta “voting with your feet”) o meglio vendere il pacchetto
azionario in loro possesso nel caso in cui vi siano contrasti insanabili con il
management.
Tale dismissione, specie se di notevole entità, potrebbe provocare dei
“terremoti finanziari” 333 e la caduta del prezzo delle azioni. Ecco che allora
328
Alcuni parlano di proxy fight come “una rivolta degli azionisti di minoranza”. Cfr. G. Pons, “Il crollo
dei titoli in borsa mette a rischio il rating. Tronchetti, è allarme sui debiti della Olivetti”, La Repubblica,
25 settembre 2001.
329
È da osservare che tali proposte, nell’ordinamento USA, non hanno generalmente effetto vincolante
nei confronti del management, a meno che non si traducano in una modifica dell’atto costitutivo.
330
Cfr. A. Genovesi, “Per un efficiente mercato del controllo societario. Modelli teorici e loro
adattabilità al caso italiano”, Università Bocconi, Milano, 1998, pag. 17.
331
Cfr. il glossario su www.performancetrading.it/Glossario.
332
Whose job is to oversee corporate governance if a board fails at its duties? Historically, the onus has
fallen on large shareholders to engage in acts of “shareholders activism” such as takeovers, proxy fights,
and shareholders proposals when the interests of management and shareholders diverge. Cfr. A. Admati,
P. Pfleiderer, “The Wall Street Walkas a Form of Shareholders Activism”, Stanford Graduate School of
Business, Research paper 1918, October 2005.
333
Cfr. L. Gallino, “L’impresa irresponsabile”, Torino, Einaudi, 2005, pag. 73 e seg.
158
la minaccia di exit 334 o meglio di una “Wall Street Walk” diviene uno
strumento per monitorare/influenzare il comportamento del management, 335
sebbene in passato si sia argomentato che la “Walk” fosse una forma di
mancata responsabilità nella corporate governance.
Inoltre l’efficacia e la “positività” di una “Wall Street Walk” o di una
sua minaccia va valutata anche in funzione delle prospettive future; infatti
qualora la “Walk” si traduca nell’uscita dalla società di un importante
investitore istituzionale, ciò potrebbe significare la grave perdita di benefici
futuri che sarebbero derivati dal monitoraggio del management da parte di
quell’investitore che ha esercitato il diritto di exit. 336
3.6.4 Il ricorso al diritto di voice
Mentre la “Wall Street Walk” può essere osservata come
atteggiamento passivo degli azionisti, in quanto si limita alla dismissione
delle azioni, il diritto di voice, soprattutto se esercitato dagli investitori
istituzionali può essere inquadrato come un vero e proprio comportamento
attivo, capace di condizionare considerevolmente il comportamento e le
decisioni del management.
Tale tema è il cuore di questa tesi, per tanto per un’approfondita
analisi si rimanda direttamente ci capitoli successivi.
Per ora si può anticipare che la presenza di investitori istituzionali
nel capitale dell’impresa, nelle vesti di minoranza qualificate, e
334
“In fact, the threat to sell actually sounds more credible than the threat to mount a proxy fight,
because a proxy fight is a costly and risky thing for a large shareholder”.
335
Yet rather than take part in such costly and risky actions, many large shareholders who increasingly
are institutional investors such as pension funds and mutual funds prefer to employ what is known as the
“Wall Street Walk,” and sell their shares outright when they are unhappy with management rather than
become active and attempt to impact decisions from within the firm. Although in the past many
considered this action a form of abrogating responsibility for corporate governance, new research by
Anat Admati and Paul Pfleiderer argues that rather than sidestepping a difficult issue, the threat of a
major shareholder selling with its potential to cause a fall in the stock’s price can significantly impact the
behaviour of top management of the firm in question.
336
It is not clear that exit by the large shareholder benefits the other shareholders if the large
shareholder’s exit means the loss of future monitoring benefits that would accrue if the large shareholder
remained a shareholder of the firm. Cfr.,, Admati, Anat R. and Pfleiderer, Paul C., "The 'Wall Street
Walk' and Shareholder Activism: Exit as a Form of Voice" Stanford University Graduate School of
Business Research Paper December 2006 pag. 3.
159
l’orientamento degli stessi al lungo periodo favoriscono il ricorso al diritto
di voice, che rende meno discrezionale il potere dei manager.
Gli investitori istituzionali, a differenza dei singoli risparmiatori,
possedendo quote rilevanti nelle imprese, hanno il potere di indirizzare, o
per lo meno influenzare il comportamento dei manager verso la
massimizzazione del valore. 337
Questo potere è intrinseco nella quota (rilevante) di azioni che loro
posseggono e che permette loro di avere voce in capitolo nelle assemblee,
nella nomina del board, nell’emissione di nuove azioni ecc. 338
L’influenza di tali investitori sui manager, ma anche sul board è
anche collegata al mercato del lavoro e alla reputazione di tali soggetti.
Infatti, studi e ricerche hanno dimostrato che “dire no”, quindi contrastare
gli investitori istituzionali si riflette negativamente nella reputazione e nel
mercato del lavoro di manager e direttori. 339
.
3.6.5 Derivative actions e Class Actions
La promozione di azioni di responsabilità da parte degli azionisti nei
confronti del management costituisce un sensibile strumento di tutela del
corporate interest e di monitoraggio della gestione societaria, anche da
parte degli azionisti di minoranza. 340
337
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 132.
338
The voice implies the use of ownership power to change the company’s actions. Institutional investors
had also begun to undertake some voice-behaviour by participating in board nomination committees and
adopting a more definite stand on such issues as proposed incentive programmes, changes in voting
rights and new share issues. Cfr. Niclas Hellman, “Can we expect institutional investors to improve
corporate governance?”, Stockholm School of Economics, Department of Accounting and Managerial
Finance, Box 6501, 113 83, 1 June 2004, pag 24.
339
We also find evidence that the public embarrassment of vote no campaigns damages outside directors’
reputations in the directorial labor market. Specifically, directors appear to suffer damage to their
reputations and lose directorships in other firms when they make decisions that are not in
shareholders’interests. Cfr. Diane Del Guercio, Laura Wallis, and Tracie Woidtke, “Do Boards Pay
Attention when Institutional Investors ‘Just Vote No’?: CEO and Director Turnover Associated with
Shareholder Activism”, University of Oregon, June 2006, pag. 4 e seg.
340
Non è revocabile in dubbio, infatti, che la presenza di un azionariato attento ai risultati della gestione e
pronto a sanzionare condotte manageriali irregolari, induca il management ad adottare un maggior grado
160
Nell’ordinamento
statunitense,
la
derivative
action
consente
all’azionista di ricorrere in giudizio al fine di sanzionare, nell’interesse
della società, la condotta irregolare degli amministratori e managers (c.d.
mismanagement), condannandoli a ristorare il danno arrecato alla società;
l’azione ha dunque carattere rappresentativo, in quanto condotta
dall’azionista nell’interesse della società. 341
Al riguardo, deve tuttavia rilevarsi che, nonostante l’ampiezza delle
condotte sanzionabili, il raggio della tutela offerta dalla derivative action
trova un rilevante ostacolo nell’applicazione della business judgement rule,
che ha l’effetto di rafforzare l’assoluta discrezionalità dei directors
nell’adozione delle decisioni relative al governo societario. 342 343
Se così è, è evidente che il sistema, nel tentativo di tutelare
l’azionista contro episodi di mismanagement scarica sullo stesso l’onere
della “probatio diabolica” dell’assoluta irrazionalità dell’atto di gestione,
ma ciò costituisce un fattore suscettibile di dissuadere gli shareholders
dall’esperimento della derivative action svilendo, di conseguenza, le
potenzialità effettive dell’azione medesima ai fini del monitoraggio della
compagine sociale sul corretto esercizio della gestione da parte del board.
Nel mercato statunitense, la crescita esponenziale degli investitori
istituzionali offre una notevole occasione per rivalutare le potenzialità della
derivative action; l’ampiezza del risparmio gestito da parte degli
intermediari finanziari e la possibilità riconosciuta a tali soggetti di
configurarsi quali catalizzatori di ampi interessi economici e corporativi,
possono infatti costituire il fattore in grado di polarizzare una nuova
di diligenza nei processi di gestione. Cfr. M. Miccoli, “Il ruolo degli investitori istituzionali nelle
Derivative Actions”, Articolo tratto da www.tidona.com, 20 maggio 2002.
341
Cfr. Weigmann R., “Società per Azioni, voce del Digesto”, sez. comm., vol. XIV,1997, pag. 421.
342
Cfr. Bisogni G.B., “La derivative action nel sistema di governo della public corporation”, Rivista di
Diritto Commerciale, I, 1996, pag. 196.
343
La business judgement rule implica infatti, nella sua formulazione più nota, “la presunzione che
nell’intraprendere decisioni commerciali l’amministratore abbia agito su opportune basi informative, in
buona fede e nell’onesto convincimento di decidere nel miglior interesse della società”. Cfr. Corte
Suprema del Delaware in Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (1984). Cfr., Enriques L., “The law on
corporate
directors’
self-dealing:
a
comparative
analysis”,
http://www.papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=13574,1998, pag. 36.
161
tendenza al monitoraggio di gestione focalizzata sull’attivazione del canale
giudiziario in funzione preventivo-repressiva degli abusi manageriali.
In base al Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA) la class
action può definirsi come derivative action condotta “by the shareholders
as a group”, ma ne modifica alcuni aspetti procedurali nel tentativo di
rilanciare il ruolo degli investitori istituzionali come lead plaintiff nelle
azioni condotte dagli azionisti nei confronti del management. 344
L’esperienza registrata sino al ’95 ha mostrato infatti una notevole
reticenza degli investitori istituzionali alla promozione di derivative
actions, e coinvolgimenti solo sporadici nelle azioni intentate da altri
investitori.
La dottrina che si è occupata del tema ha ravvisato la causa dello
scarso coinvolgimento degli investitori istituzionali nelle class action nella
necessità di evitarne i costi, in particolar modo quelli derivanti da un
confronto diretto con il board of directors; in sostanza, la passività si
spiegherebbe in base alla necessità degli investitori istituzionali di non
incrinare i rapporti con gli organi di governo delle società partecipate per
paura di perdere quei vantaggi da insider che la loro posizione permette di
sfruttare (ad esempio, il management potrebbe evitare di comunicare soft
informations alla litigating institution, per paura di aggravare la sua
posizione in un eventuale contenzioso). 345
Probabilmente
i
tempi
non
sono
ancora
maturi
per
un
coinvolgimento “globale” degli investitori istituzionali come lead plaintiffs
nelle class actions. La combinazione tra costi elevati di gestione delle
procedure, rischi connessi alla discovery ed incertezza sui benefici
economici, sembrano rendere il ruolo di lead plaintiff, almeno allo stato
344
Cfr. A.R.Pinto, “Corporate Governance: monitoring the board directors in American corporations”,
American Journal of Comparative Law 46, 1998, pag.339
345
Cfr. Romano R., “Public Pension Funds Activism in Corporate Governance Reconsidered”, in Baums
T., Buxbaum R.M., Hopt K.J., “Insitutional Investors and Corporate Governance”, Walter de Gruyter,
Oxford, 1994, pag. 106.
162
attuale, compatibile quasi esclusivamente con le caratteristiche istituzionali
dei public pension funds. 346
3.6.6 Un oculato impiego dei free cash flow
La discrezionalità che i manager hanno su tutte le decisioni
dell’impresa trova fondamento nella Free Cash Flow Theory di Jensen. 347
Secondo tale teoria, un elevato livello di free cash flow attribuirebbe ai
manager un forte potere decisionale che può alimentare comportamenti
egoistici, per il perseguimento di obiettivi di crescita che superano la
dimensione ottimale 348 (over investment) e l’utilizzo improprio dei free
cash flow. 349
Tuttavia occorre precisare che spesso i free cash flow sono necessari
per implementare azioni e progetti finalizzati alla crescita dell’impresa e
per tale motivo “pretendere” un loro impiego ad es. tramite il pagamento di
dividendi può danneggiare l’impresa nel medio/lungo termine. 350
Comunque un modo per ridurre il potere discrezionale dei manager
può essere un oculato utilizzo dei free cash flow in particolare costituito dal
ricorso all’indebitamento. Infatti, gli impegni finanziari connessi al debito,
ossia il pagamento degli interessi, riducono la disponibilità dei flussi di
cassa e, di conseguenza, la discrezionalità dei manager.
Tuttavia sarebbe auspicabile anche un ponderato utilizzo dei free
cash flow, in quanto un eccessivo ricorso all’indebitamento comporterebbe
346
Cfr. M. Miccoli, “Il ruolo degli investitori istituzionali nelle Derivative Actions”, Articolo tratto da
www.tidona.com, 20 maggio 2002.
347
Cfr. M. Jenses, W.H. Mecklinf, “Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency Cost and
Ownership Strucutre”, Journal of Financial Economics, n. 3, 1976.
348
Infatti un investimento che incrementi la dimensione aziendale potrebbe essere posto in essere al solo
fine di ampliare le dimensioni aziendali, rendendo più difficile le scalate e quindi a rimozione dei
managers.
349
I free cash flow potrebbero essere utilizzati per finanziare progetti inefficienti che producono un
rendimento inferiore al costo del capitale necessario al loro finanziamento.
350
This is because forcing the cash out (dividend) according to a predetermined program may severely
hurt return by shaving investment. Specifically, if cash is forced out too early, when it is still needed to
support growth, the damage to the firm and hence to shareholders value can be even more severe. (E.g.
what if the manager is forced to sell the jet when his mobility is still needed to assure the success of the
project?). Cfr. J.Oded, “Payout Policy, Financial Flexibility, and Agency Costs of Free Cash Flow”, 12
Dicembre 2005, pag. 3, paper disponibile su http://econ.hevra.haifa.ac.il.
163
degli squilibri tra il fabbisogno di finanziamento degli investimenti e le
fonti di copertura degli stessi. 351
Inoltre, affinché l’indebitamento possa rappresentare un valido
strumento per disciplinare il comportamento dei manager, è necessario che
questo sia accompagnato da una procedura fallimentare che sanzioni
pesantemente il management in caso di insolvenza, aumentando l’incentivo
dello stesso a evitare lo stato di insolvenza. 352 In tale situazione, infatti, i
manager sono incentivati a realizzare progetti di investimento più
rischiosi. 353
3.6.7 L’assegnazione di piani di stock option
Un altro strumento per allineare gli obiettivi di manager e azionisti,
accanto agli strumenti di monitoraggio, è costruire un piano di incentivi a
favore dei manager, tra i quali spiccano indubbiamente i piani di stock
option. 354
Costruire un piano di stock option 355 vuol dire voler legare la parte
variabile della remunerazione del top management e degli amministratori ai
risultati di gestione conseguiti (es. ad una certa soglia di fatturato) o alla
351
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati”, op.cit. pag. 134.
352
Cfr. A. Zattoni, “Aspetti proprietari e corporate governance” Egea, Milano, 2006, pag. 69.
353
Se l’investimento ha un esito positivo, l’impresa si appropria del rendimento, in caso contrario, i costi
gravano sui creditori (risk shifting effect). Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate
governance e valore, l’esempio di Telecom Italia” op.cit., pag 15.
354
Besides monitoring and control of manager actions another way of improving shareholder protection
is to structure the manager’s rewards so as to align his objectives with those of shareholders. This is
what executive compensation is supposed to achieve. Most compensation packages in publicly traded
firms comprise a basic salary component, a bonus related to short run performance (e.g., accounting
profits), and a stock participation plan (most of the time in the form of stock options). The package also
includes various other benefits, such as pension rights and severance pay (often described as “golden
parachutes”). Cfr. Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and
Control", ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. October 2002, pag. 33 Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=343461.
355
Tramite il contratto di stock option si ha la facoltà di acquistare (nel caso si utilizzino azioni emesse in
precedenza) o di sottoscrivere (nel caso si utilizzino azioni di nuova emissione), titoli rappresentativi del
capitale di rischio della società. Se in un momento successivo a quello di assegnazione delle opzioni, il
prezzo del titolo supera quello di esercizio, il prestatore di lavoro, che riceve l’offerta di opzioni
generalmente a un prezzo pari o inferiore a quello di mercato, ha l’opportunità di realizzare una rilevante
plusvalenza. Cfr. M. Dall’ Occhio & C. Tamarowski, “Corporate governance e valore, l’esempio di
Telecom Italia” Egea, 2005, pag 16.
164
performance dei titoli azionari. In tal modo il manager sarebbe incentivato
a fornire il proprio contributo in modo da massimizzare il valore creato. 356
È curioso notare come la diffusione di tale modello retributivo avesse
guadagnato rapidamente spazio negli anni Novanta proprio come strumento
di controllo del potenziale conflitto azionisti-manager, mentre è oggi
diventato un bersaglio di forti critiche e visto come momento di
inasprimento di tale conflitto. Tali strumenti venivano giudicati non molto
tempo fa come necessari per far assumere ai manager i comportamenti e la
mentalità dei «proprietari» (gli azionisti); dopo gli scandali, essi vengono
inclusi tra i principali imputati nel generare comportamenti short-termistici
e finalizzati al trasferimento di ricchezza dagli azionisti ai manager,
piuttosto che alla creazione di valore. 357
3.6.8 La Stewardship theory
La Stewardship Theory (S.T.) ha assunto negli ultimi anni un certo
rilievo nell’ambito degli studi sulla corporate governance e può essere
considerata come una visione alternativa alla Agency Theory per
interpretare il rapporto azionisti-management. 358
Tale teoria si contrappone alla teoria dell’agenzia, la quale
concepisce il management come self-interested con la necessità, quindi, di
356
Oltre ad allineare gli obiettivi dei manager a quelli degli azionisti, altri vantaggi delle stock option
sono: lo stimolo a comportamenti imprenditoriali orientati all’innovazione, l’attrazione/fidelizzazione dei
manager e il fatto di remunerare i manager a un costo esplicito molto basso. Differentemente tra gli
svantaggi occorre ricordare: la perdita di motivazione del manager nel caso in ci la qualità della gestione
non venga ricompensata da un’adeguata remunerazione derivante dal piano di stock option e la possibile
perdita di valore del titolo, in seguito alla cessione delle azioni acquistate dai manager attraverso il piano.
357
Il drammatico ribaltamento del giudizio su tali strumenti è in larga parte addebitabile agli eccessi nel
loro impiego. In pratica, essi erano diventati, piuttosto che strumenti per collegare su diversi esercizi il
compenso del manager al risultato per l’azionista, dei puri e semplici strumenti in un mercato
caratterizzato da balzi spropositati e irragionevoli delle quotazioni per consentire il rapido arricchimento
dei manager. Cfr., Rapporto Confindustria, “Previsioni macroeconomiche: Borse e riforme della
corporate governance”, Roma, 2002 pag. 156 e seg.
358
These theoretical considerations argue a view of managerial motivation alternative to agency theory
and which may be termed stewardship theory (Donaldson 1990a, 1990b; Barney 1990). The executive
manager, under this theory, far from being an opportunistic shirker, essentially wants to do a good job, to
be a good steward of the corporate assets. Cfr. Lex Donaldson e James H. Davis “Stewardship Theory
or Agency Theory: CEO Governance and Shareholder Returns”, Australian journal of management,
1991, pag 51.
165
predisporre adeguati meccanismi di controllo sul suo operato a tutela della
proprietà non controllante.
All’opposto i teorici della S.T. sostengono che concepire il rapporto
tra la proprietà e i dirigenti sulla base della teoria dell’agenzia induce a
disegnare relazioni interorganizzative che stimolano, anziché prevenire,
comportamenti opportunistici.
La differenza principale con la teoria dell’agenzia è che nella S.T. il
manager non assume le vesti dell’agente, bensì quelle dello “steward”, cioè
preferisce in tutti i casi la cooperazione con gli azionisti ed il suo
comportamento è orientato alla creazione di ricchezza.
Pertanto non esisterebbe il conflitto di interessi tra proprietà e
management, in quanto questo ultimo orienterebbe il suo comportamento
verso la soddisfazione dell’interesse del principale. 359
Totalmente differenti sono anche le motivazioni che influenzano i
managers. Nella teoria dell’agenzia sono legate a meccanismi di premio
“esterni” come stock option, benefits ecc. Nella Stewardship theory, per
contro,
le
motivazioni
sono
“interne”,
ad
es.
il
desiderio
di
autorealizzazione (need to achieve). 360
Inoltre i teorici dell’agenzia auspicano un approccio controloriented, che preveda una separazione tra fase “decisionale” e di controllo.
All’opposto nella teoria in esame si propone un approccio involvedoriented che enfatizza un’autovalutazione del management e quindi la non
separazione tra momento decisionale e di controllo. 361
359
Cfr. A. Parbonetti, “Corporate Governance: problemi di configurazione dell’organo di governo e
riflessi sugli andamenti aziendali”, op.cit. pag 27.
360
Stewardship theory views managers as worthy of trust by shareholders. Managers are seen to be
motivated by a need to achieve, to gain intrinsic satisfaction through their successful performance of
inherently challenging work, to exercise responsibility and authority and thereby gain recognition from
peers and bosses (Muth & Donaldson, 1998; Hendry & Kiel, 2004). Cfr. Ivy Rongrong Chen, Maria
Cadiz Dyball ,Sue Wright, “Exploring the Role of the Board of Directors in Corporate Strategic Choice:
Australian Evidence”, Second draft – February 2007.
361
A steward’s autonomy should be deliberately extended to maximize the benefits of a steward, because
he or she can be trusted. In this case, the amount of resources that are necessary to guarantee proorganizational behaviour from an individualistic agent are diminished, because a steward is motivated to
behave in ways that are consistent with organizational objectives. Indeed, control can be potentially
166
Infine, è differente anche il ruolo che tale teoria affida al board, non
più organo di controllo dei manager ma piuttosto uno strumento di guida e
supporto al loro operato. (vedi tab. seguente)
In conclusione, si può affermare che, alla luce dei tratti fondamentali di tale
teoria, la sua validità dipende dalla personalità e del comportamento dei
managers, anche in considerazione del fatto che un punto di debolezza, ma
di estrema importanza della stewardship theory è che un board “disegnato”
counterproductive, because it undermines the pro-organizational behaviour of the steward, by lowering
his or her motivation. Cfr. A.V. Sanchez, “Agency Theory vs Stewardship Theory”, Management and
Marketing department, University of Huelva, Spain, 2003.
167
in
funzione
del
management
finisce
per
perdere
il
requisito
dell’indipendenza.
In conclusione occorre evidenziare che, oltre alle scalate ostili, alla
presenza di investitori istituzionali attivi nella governance e a tutti gli altri
strumenti di orientamento, incentivazione e disciplina del management
descritti nei paragrafi precedenti, vi sono anche altri strumenti volti a
controllare/ridurre l’opportunismo dei manager, come ad esempio: 362
9 un’efficace informativa agli investitori, che consenta di valutare se i
manager hanno investito le risorse aziendali nell’interesse dei primi,
soprattutto con riferimento alle operazioni effettuate in conflitto di
interessi;
9 una maggiore concentrazione proprietaria, volta a controllare l’operato
dei manager.
3.7 Il fenomeno del Delisting come sottrazione alle regole di “good
governance”
Con il termine delisting si indica la cancellazione di un titolo
azionario dal listino di un mercato organizzato. Il titolo in oggetto cesserà
quindi di essere negoziato tramite le procedure e le regole fissate dalla
borsa. Le cause del delisting sono varie e si possono comprendere in due
macrogruppi:
™ cause di delisting volontario:363 vi è una precisa volontà di uscita dal
listino e l’unica strada percorribile è quella dell’Opa totalitaria, ovvero
dell’acquisto integrale del capitale diffuso presso il pubblico; 364
362
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” ,op.cit. pag 137.
363
Le principali motivazioni del delisting volontario sono: 1) sottovalutazione dei titoli; 2) ragioni
speculative; 3) leverage sotto-dimensionato; 4) politiche dei dividendi; 5) ristrutturazioni e strategie di
lungo termine; 6) costi di permanenza nel listino.
364
Se il risultato di quest’ultima permette di entrare in possesso del capitale necessario al controllo
dell’assemblea straordinaria della società quotata è in alternativa possibile realizzare una fusione per
incorporazione in una società non quotata, da cui il delisting della prima. Tipicamente i soggetti che
promuovono un’Opa con il fine esclusivo o meno di far escludere la società dalle negoziazioni di borsa,
168
™ cause di delisting obbligatorio: rimozione di una società dal mercato
degli scambi azionari dovuta al fatto che non soddisfa più gli standard
finanziari e di capitalizzazione fissati per i titoli quotati o derivante da
una violazione delle regole di contrattazione. 365
Le cause qui riportate possono ritenersi le “classiche” cause di
delisting, alle quali, tuttavia, se né può aggiungere una: considerare il
delisting come un modo per sottrarsi all’applicazione delle regole di
corporate governance o meglio di una “good corporate governance”.
Tale affermazione nasce da diversi studi condotti su imprese
americane che hanno effettuato un delisting dal 2002 a oggi.
Come analizzato in precedenza parlando dei principali riferimenti
normativi statunitensi, l’anno 2002 coincide con l’entrata in vigore del
Sarbanes Oxley Act.
La stringente normativa da questo introdotta, ha comportato sia costi
addizionali sia benefici (bounding benefits) per le imprese quotate al
NYSE; tuttavia, mentre per alcune i secondi sono apparsi superiori ai primi,
per altre imprese si è verificato l’esatto contrario. Ciò ha comportato
l’uscita dal mercato quotato di numerose società, dando vita, appunto al
fenomeno del delisting (150 delisting tra il 2002 e il 2003). 366
possono essere sia nuovi azionisti di controllo, acquirenti esterni o manager dell’impresa, sia gli azionisti
in essere. Nel caso in cui la revoca dal listino avvenga a seguito all’acquisizione della società da parte di
un nuovo gruppo di controllo, si parla di buyout; che può utilmente distinguersi in tre fattispecie: 1)
strategico-industriale, ove l’acquirente intenda realizzare un’integrazione strategica e operativa della
propria attività con quella dell’impresa acquisita; 2) finanziario, ove l’attività caratteristica dell’acquirente
sia invece la gestione di partecipazioni in altre imprese (come nel caso di fondi chiusi o merchant bank);
3) management buyout, ove l’acquisizione è condotta dal gruppo dirigente già presente in azienda che,
conoscendo le potenzialità della medesima è intenzionato ad acquisirne la proprietà onde gestirla
liberamente. Nel primo e nel terzo caso l’operazione di buyout è spesso finanziata tramite indebitamento
dei proponenti, rimborsabile con i proventi dell’operazione. Di qui la denominazione di leveraged buyout.
Cfr. M.Geranio, “I delisting del mercato azionario italiano: analisi empirica della cause e della
conseguenze”, n. 7/04, Milano, novembre 2004, pag. 5.
365
Cfr. M. Capuano, S. Duca e M. Vitale, “Guida alla quotazione”, Borsa Italiana S.p.A., giugno 2001.
366
Recently, there has been a decrease in the number of cross-listed foreign firms in the US with 150 net
delistings between 2002 and 2003 [Karolyi (2004)]. Our analysis shows that some of this decline is a
result of an increase in the number of firms voluntarily cross-delisting during this period. With a stricter
US regulatory regime in 2002 and 2003 under Sarbanes-Oxley, we would expect cross-listing in the US
to provide more bonding benefits. However, this stricter regulatory regime also imposes many additional
costs on cross-listed firms. Cfr. Jonathan Witmer, “Why do firms cross-delist? An examination of the
determinants and effects of cross-delisting”, September, 2006.
169
Per diversi studiosi, come evidenziato in uno studio 367 effettuato da
Jonathan Witmer, il delisting, anche detto “going dark” o “going private”
viene considerato come un modo per sottrarsi alle normative sulla
corporate governance, (in particolare ritirando i titoli dal mercato quotato,
vengono meno molti obblighi nei confronti della SEC) e quindi estrarre più
facilmente i “private benefits”.
Ecco che allora paesi con una scarsa protezione degli azionisti sono
molto riluttanti a quotarsi nel mercato statunitense:
“managers in weak protection countries are reluctant to cross -list in
the US because of the potential loss of private benefits.”
E nel caso abbiano quotato le “loro” imprese al solo fine di
raccogliere capitali, effettueranno il delisting non appena li abbiano
raccolti:
“If managers used the cross-listing as a means to gain access to
capital, then those firms that are from weaker investor protection countries
would have more incentives to abandon the US after this capital has been
raised as they are giving up greater private benefits of control by
maintaining a US listing.”
Un secondo studio interessante dove si analizzano tali problematiche
è quello di Peter Hostaka, Thomas Lysb e Yong (George) Yangc. Questi
studiosi utilizzano dei modelli econometrici dimostrando che le imprese
che si sono cimentate in delisting (conseguentemente al SOX) sono
caratterizzate da più deboli meccanismi di corporate governance.
367
What is causing these foreign companies to delist from the US exchanges? Firms are also more likely
to cross-delist in the Post-Sarbanes-Oxley period or if they are from countries with poorer investor
protection. These findings are suggestive that the costs of complying with Sarbanes-Oxley (including any
loss in private benefits of control) outweigh any of its bonding benefits. Sarbanes-Oxley was passed in an
aim to improve regulation in the US, but it is also a legislation that imposes additional compliance costs.
Anecdotal evidence suggests that foreign firms believe that the higher compliance costs under SarbanesOxley prohibit cross-listing in the US. We expect that firms from countries with weak investor protection
would have less incentive to maintain a cross-listing. When cross-listing, managers must tradeoff the loss
in private benefits against the increase in the public value of their firm.
170
In particolare collegano quest’ultima a: proporzione di outside
directors,
concentrazione
proprietaria
e
qualità
dell’informazione
finanziaria fornita. 368
La prima tesi che sostengono è la Compliance Cost Hypothesis in
base alla quale le imprese avrebbero attuato un delisting volontario a causa
degli eccessivi costi aggiuntivi che l’introduzione del SOX ha comportato
(SOX’ extra compliance costs). Tali imprese ritengono quindi il trade-off
tra costi e benefici del SOX negativo. 369
La seconda tesi sostenuta è la Agency Problem Hypothesis, la quale
intravede in un delisting volontario la volontà dei managers di
aggirare/evitare le più restrittive norme post-SOX e quindi la volontà di
estrarre i benefici privati a danno degli azionisti.
In tale ottica il SOX disincentiverebbe le imprese che vorrebbero
quotarsi nei mercati americani, ma che allo stesso tempo sono consapevoli
di avere scarsi meccanismi di corporate governance e soprattutto la non
intenzione di migliorarli per conformarsi alle imposizioni del SOX. 370
In particolare lo studio mostra che la probabilità di delisting è:
¾ negativamente correlata con la proporzione di outside directors:
“Ceteris paribus, the degree of independence of a board of directors is
negatively associated with the probability of delisting”;
368
Since the passage of the Sarbanes-Oxley Act (SOX) in 2002, a record number of foreign firms have
retreated from the U.S. capital market. we find that voluntary delisting firms tend to have weaker
corporate governance systems as measured by several traditional corporate governance proxies
(proportion of outside directors, ownership concentration, and financial reporting quality). Cfr. Peter
Hostaka, Thomas Lysb, Yong George Yangc, “Is the Sarbanes-Oxley Act Scaring Away Lemons or
Oranges? An Examination of the Impact of the Sarbanes-Oxley Act on the Attractiveness of U.S. Capital
Markets to Foreign Firms”, September 1, 2006.
369
The first hypothesis suggests that the voluntary delisting decision is primarily motivated by SOX’
extra compliance costs altering the cost-benefit trade-off associated with a listing on a U.S. exchange
(Compliance Cost Hypothesis).
370
The second hypothesis proposes that voluntary delisting firms terminate their U.S. cross-listings
primarily because of agency problems (Agency Problem Hypothesis). In particular, this hypothesis
argues that a firms’ managers and/or controlling shareholders (hereafter, MCOs) terminate the U.S.
cross-listing in order to escape the stricter post-SOX corporate governance system, as this new system is
likely to reduce the MCOs’ ability to extract private benefits from other shareholders and would also
increase their litigation risk for doing that. Alternatively, if agency problems are chiefly what are driving
a segment of foreign firms from the U.S. capital market, then SOX may be blocking those firms that have
weak corporate governance and have no intention to improve it from the U.S. market, that is, it may be
providing U.S. investors better protection.
171
¾ positivamente correlata con il grado di concentrazione proprietaria:
“Ceteris paribus, the degree to which the firm is closely controlled is
positively associated with the probability of delisting”;
¾ positivamente correlata (ma in modo inverso) con la qualità del
reporting:
“Corporate governance quality is negatively associated with the
probability of delisting”.
Lo studio si conclude osservando che il management o l’azionista di
comando di un’impresa valutano l’opportunità di quotarsi o meno in un
mercato finanziario caratterizzato da normative più stringenti sia di
corporate governance che di reporting, confrontando i benefici della
quotazione (come la possibilità di reperire capitali a un costo minore o il
maggior valore complessivo dell’impresa) con la riduzione della loro
capacità/abilità di estrarre i benefici privati.
Viene mostrato che imprese non americane che si quotano in USA
evidenziano voting premiums 371 che sono circa il 43% più bassi di imprese
non americane che invece non si quotano; questo a dimostrazione e
testimonianza del fatto che quotarsi nei mercati americani e quindi
beneficiare delle relative normative si traduce in una maggiore protezione
degli azionisti di minoranza e in una diminuzione dei benefici privati
estratti. 372
371
Il differenziale di prezzo tra azioni ordinarie e azioni di risparmio è detto voting premium ed è un
indicatore del valore del diritto di voto e, di conseguenza, del diritto di controllo. Il valore del controllo
dipende soprattutto dai relativi diritti dei singoli privati, i quali sono oggetto di manovre di appropriazione
da parte del gruppo di comando; tali manovre possono essere circoscritte da una legislazione sul governo
societario attenta alla tutela degli azionisti di minoranza. Per questo motivo, il voting premium può
riflettere la “qualità” delle regole sul funzionamento delle società e sui conflitti di interessi fra azionisti di
minoranza e soci di controllo. In effetti, secondo queste ricerche la nuova legislazione dettata dal Testo
Unico della Finanza ha aumentato le tutele a favore dei piccoli azionisti portando a una diminuzione del
voiting premium. Cfr. D. Tortoriello, “Le azioni di risparmio”, 9 agosto 2007, articolo tratto da:
www.saperinvestire.it.
372
Private benefits of control and cross-listing: in deciding whether to cross-list shares on an exchange
with stronger reporting and corporate governance regulations, controlling shareholders and/or
management trade off the potential benefits from the cross-listing, such as lower cost of capital and
higher firm value, with he reduction of their ability to extract private benefits due to more stringent
monitoring. Doidge (2004) shows that non-U.S. firms that cross-list on U.S. exchanges observe voting
premiums that are 43% lower than non-U.S. firms that do not cross-list. The result is consistent with the
172
Un terzo studio collega il delisting con l’asimmetria informativa
esistente tra inside shareholders and outside shareholders e in particolare
alla presenza di free cash flow. In tale circostanza viene affermato che gli
insiders beneficierebbero dal delisting in quanto questo creerebbe il
contesto migliore per espropriare la massima porzione dei free cash flow. 373
Infine un ultimo studio che ho preso in esame, soprattutto per
l’inerenza con questa tesi è quello di András Marosi e Nadia Massoud i
quali mettono in luce come la presenza di investitori istituzionali,
soprattutto se attivi, possa essere un ostacolo al delisting.
In particolare questi azionisti svolgono una costante azione di
monitoraggio nei confronti del management, che si sostanzia anche
nell’evitare un ingiustificato delisting motivato dalla volontà del
management di porre in essere comportamenti opportunistici. Tale
monitoraggio assume anche e soprattutto la forma di una pressione
continua, volta a mantenere l’impresa registrata presso la SEC e al rispetto
del SOX. 374
notion that cross-listing in the U.S. improves minority shareholder protection and decreases the private
benefits of control. From the perspective of controlling shareholders, Doidge et al. (2005) find evidence
that controlling shareholders are less likely to choose to list their firm’s shares in the U.S. when private
benefits of control are high.
373
Insiders have both the means and the incentives to exploit any asymmetric information advantages
they have relative to outside shareholders For example, insiders may believe (or know) that some of the
firm's assets are undervalued and by going dark they can profitably exploit those assets. A firm may also
be taken private if it has a large free cash flow. That is, following Jensen (1986), a firm which has a large
free cash flow faces an agency conflict between its insiders (managers) and stockholders. The agency cost
is the greatest when the firm is experiencing simultaneously a low potential for growth and a high cash
flow. In such a situation, insiders will benefit from going dark by expropriating most of the free cashflow. Moreover, in contrast to LBOs, which are viewed as a going private solution to the cash flow
problem, going dark makes the cash flow problem even worse for outside shareholders. Cfr. András
Marosi and Nadia Massoud “Why Do Firms Go Dark?” University of Alberta March 25, 2004.
374
Interestingly, we find that foreign firms with greater insider ownership are more likely to deregister,
while those with higher institutional ownership are more likely to remain registered. These results are
consistent with the notion that the benefits of U.S. listing and registration are greater for outside
shareholders than they are for insiders. Increased insider control helps managers/insiders avoid
governance restrictions (in this case, deregistering to avoid higher post-SOX regulatory compliance costs
and stronger corporate governance oversight) whereas institutional shareholders effectively constrain
such managerial behaviour. We expect institutional investor variables to have a negative effect on
deregistration since institutions play a role in pressuring foreign firms to stay registered in the U.S. and
adhere to SOX. The importance of institutional investors corresponds to a significantly lower probability
of deregistration. That is, foreign firms monitored by U.S. institutional investors who also hold a large
equity stake are less likely to end their SEC registration. Cfr. András Marosi e Nadia Massoud, “You Can
Enter but You Cannot Leave...– U.S. Securities Markets and Foreign Firms", University of Alberta,
November 2006.
173
In conclusione vale la pena sin d’ora far osservare che il delisting
delle imprese americane è connesso principalmente a un gap tra
l’informativa richiesta alle società quotate rispetto a quella che devono
fornire le società non quotate. La riduzione di questo gap, attraverso
l’aumento degli obblighi di trasparenza, anche per le società non quotate
(almeno di quelle con dimensioni più elevate), dovrebbe quindi portare alla
contrazione dei benefici privati del controllo, non essendo possibile
mantenerli riducendo la trasparenza informativa. 375
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
…
.
.
.
.
.
375
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati”, op.cit. pag. 141.
174
IL MODELLO DI GOVERNANCE ITALIANO
Lo schema insider system (latino):
Corporate Governance in un contesto di “non market for corporate
control”
3.8 Considerazioni introduttive
Il sistema di “corporate governance” italiano è strettamente legato
alle caratteristiche del capitalismo, che nasce e si sviluppa come
capitalismo di tipo familiare, caratterizzato da imprese medio-piccole 376 di
proprietà di pochi gruppi familiari e dall’utilizzo del credito come fonte
principale di finanziamento.
Un’indagine a campione condotta dalla Banca d’Italia alcuni anni or
sono sulle imprese industriali rilevava che nel nostro Paese il controllo
familiare su imprese con oltre 50 dipendenti è esercitato nel 68% dei casi.
A questo risultato vanno aggiunte situazioni di controllo familiare
esercitate per mezzo di accordi o comunque, di patti parasociali che, di
fatto, garantiscono ai nuclei familiari il controllo dell’azienda, anche se più
mediato. 377
Per
tali
motivi
il
modello
di
governance
viene
definito
imprenditoriale-familiare, la proprietà è concentrata e i soci di controllo,
generalmente pochi gruppi familiari, esercitano il ruolo attivo nel controllo
dell’impresa e ne rappresentano il soggetto economico.
376
Le imprese italiane, insieme a quelle di Francia e Spagna, sono per lo più microimprese (95%) del
totale. Tutte familiari. Quelle con meno di nove addetti impiegano più di un terzo degli occupati nelle
attività extragricole (industria e servizi), le piccole imprese (da 10 a 49 addetti) ne impiegano il 19%, le
medie imprese (50-259 addetti) il 13%, mentre le grandi imprese (con oltre 250 addetti) assorbono il 34%
di tutta l’occupazione nell’industria e nei servizi. Cfr. Euler Hermes, “Redditività e dimensione delle
PMI: la variabile dimensionale”, 21/11/2006, articolo tratto da www.arepress.it
377
Le imprese familiari sono oltre 5 milioni in Italia. Vi sono aziende nelle quali la famiglia, pur non
detenendo una partecipazione di maggioranza, esprime egualmente la propria leadership. È appunto il
caso della famiglia Agnelli, che con il 30% del gruppo Fiat è riuscita ad orientare le scelte degli
amministratori anche da parte degli altri azionisti, nella fattispecie il mercato. Cfr. W. Zocchi, “Il family
business. Famiglia, azienda di famiglia e patrimonio dell’imprenditore”, Il Sole 24 Ore, 2004, pag 5 e
seg.
175
Tale modello mostra alcune affinità sia con la tipologia “insider
system” che con quella “outsider system”, ma non è a nessuno dei due del
tutto assimilabile.
Il mercato finanziario e la borsa sono poco sviluppati a causa della
concentrazione proprietaria e le banche hanno tradizionalmente assunto il
ruolo dell’intermediazione, senza un profondo coinvolgimento nella vita
dell’impresa.
Il problema principale del modello italiano riguarda la coincidenza
tra amministratore delegato e azionista di controllo, all’origine delle forti
asimmetrie informative che aggravano il conflitto di interessi tra l’azionista
di controllo e gli altri finanziatori dell’impresa (azionisti di minoranza,
obbligazionisti, banche); inoltre la concentrazione della proprietà e la
coincidenza tra proprietà e controllo rendono di fatto quasi inoperante il
meccanismo delle scalate. 378
3.9 Caratteristiche generali e scenario storico di riferimento
L’Italia, similmente alla Germania, ha risolto il problema dell’unità
nazionale piuttosto tardi. Per di più, lo stato unitario non è stato
caratterizzato da un forte sviluppo economico, bensì da una situazione di
crescita molto lenta. A ciò ha contribuito la forte disuguaglianza tra un nord
relativamente progredito e un sud decisamente arretrato.
Solo nel primo decennio del 900 l’Italia ha conosciuto un
miglioramento economico e politico. Lo sviluppo industriale italiano è
stato caratterizzato fin dall’inizio da uno stretto legame tra il mondo
imprenditoriale ed il sistema bancario.
378
Cfr. Daniele M. Salvioni, “Corporate governance e sistemi di controllo della gestione aziendale”,
Franco Angeli, 2004, pag 55.
176
Inoltre, l’intervento sempre crescente dello Stato nell’economia ha
creato le basi per il forte legame tra Stato, banche e imprese tipico del
nostro sistema economico. 379
Gli effetti della crisi economica del ’29 si sono rivelati molto gravi
per l’Italia. L’economia, fragile e fortemente dipendente dal commercio
internazionale ha attraversato una fase recessiva caratterizzata dal crollo dei
prezzi, degli investimenti, dei salari e dell’occupazione. 380
Il regime fascista ha poi affrontato la crisi accrescendo l’intervento
dello Stato nell’economia e sviluppando una politica protezionistica,
trasformata quasi in vera e propria autarchia. Nella politica industriale e
finanziaria si è affermato, fin da quel periodo, un modello dirigista e, con la
costituzione dell’IRI 381 nel 1933, lo Stato ha assunto la gestione o la
partecipazione diretta nell’ambito di numerosi gruppi industriali.
Grazie anche agli aiuti americani, l’economia italiana è notevolmente
cresciuta negli anni ’50, con una grossa intensità tra il 1957 e il 1963.
Dopo il secondo conflitto mondiale, lo Stato, accanto all’IRI ha
creato altre due holdings: l’EFIM e l’ENI. 382 383
La crisi economica degli anni ’70 e l’incapacità della classe politica
di adottare politiche di risanamento negli anni ’80 hanno portato agli attuali
livelli di indebitamento pubblico. Ciò ha senza dubbio ostacolato la crescita
del mercato finanziario a causa della mancanza di efficienza e trasparenza,
limitando la possibilità di reperire finanziamenti sotto forma di capitale
proprio e determinando invece un forte ricorso al finanziamento bancario.
379
Cfr G. Fiori, “Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna di impresa”, Giuffrè, 2003,
pag 107.
380
Cfr. “La crisi del 1929: effetti sull’economia europea”, tratto da www.storiaunipd.it.
381
IRI: Istituto per la Ricostruzione Industriale.
382
EFIM: Ente Autonomo di Gestione per il Finanziamento dell’Industria Meccanica, ENI: Ente
Nazionale Idrocarburi.
383
La forte presenza statale nell’industria si è anche connotata di un ruolo “sociale”, attraverso
sovvenzioni ed investimenti nel meridione. Ciò ha determinato sempre più una forte interferenza politica
nel mondo economico che ha notevolmente segnato lo sviluppo industriale italiano. Cfr G. Fiori,
“Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna di impresa”, Giuffrè, 2003, pag 108.
177
Il tutto si è riflesso sulla ridotta crescita dimensionale delle imprese
italiane a dimostrazione del fatto di come il contesto ambientale possa
condizionare negativamente le prospettive di sviluppo dimensionale delle
imprese. 384
3.9.1 I caratteri del modello ci capitalismo italiano
Il sistema di corporate governance italiano è strettamente legato alle
caratteristiche del suo capitalismo le cui caratteristiche salienti, nonostante
i cambiamenti verificatisi nel corso del tempo, sono infatti: 385
¾ La concentrazione della proprietà, con limitata separazione della
proprietà e controllo o in molti casi l’adozione di meccanismi
distorsivi della separazione tra proprietà e controllo;
¾ il ricorso alla struttura gruppo di società, all’aumentare delle
dimensione del/dei business; 386
¾ l’esistenza di gruppi piramidali, di matrice familiare e di natura
pubblica, con la possibilità di esercitare il controllo con un
investimento limitato;
¾ l’esistenza di un elevato numero di imprese di dimensione mediopiccola;
384
Cfr. Confindustria, “Crescere: materiali di riflessione sullo sviluppo delle imprese italiane”, Bari, 1819 marzo 2005, Fiera del Levante pag 10.
385
Cfr. S. Trento, “Il gruppo di imprese come modello di controllo nei paesi ritardatari”, in AA.VV. “Il
mercato della proprietà e del controllo delle imprese: aspetti teorici e istituzionali”, Banca d’Italia,
Roma, 1994, pag 114.
386
Nel 2003 circa il 20% di imprese manifatturiere appartiene a un gruppo. In Italia diversi gruppi quotati
vedono come ultimate owner persone fisiche appartenenti alla stessa famiglia (Family Governance) che
detengono il controllo attraverso la cosiddetta cassaforte di famiglia (holding) di famiglia. La cassaforte
di famiglia è una società, spesso in accomandita per azioni avente lo scopo di salvaguardare l’unitarietà
del soggetto economico e, quindi, la sua facoltà di governare l’intera complessa struttura, anche dopo
eventuali frazionamenti dovuti, per la maggior parte dei casi, alle successioni ereditarie. Cfr. E. Di Carlo,
“Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating sull’entità del rischio
di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 67. Il numero di società quotate
appartenenti ai 10 gruppi non finanziari a maggiore capitalizzazione si è ridotto da 68 nel 2000, a 34 nel
2001 a 25 nel 2006. Il numero massimo di società quotate appartenenti allo stesso gruppo era pari a 21 nel
1990, a 7 nel 2001, a 4 nel 2006. Anche la lunghezza della catena di controllo si è ridotta: nei 10 gruppi
non finanziari a maggiore capitalizzazione, il numero medio di livelli in cui è presente una società quotata
è ridotto da 2,6 nel 1990 a 2,1 nel 2001 a 1,6 nel 2006. Cfr. L. Cardia, “Incontro annuale con il mercato
finanziario”, Discorso del Presidente della Consob Lamberto Cardia, Milano, 9 luglio 2007, pag 36.
178
¾ un mercato finanziario di dimensioni molto ridotte, la scarsa
presenza di investitori istituzionali e in alcuni casi la rilevante
presenza dello Stato; 387
¾ una ridotta dimensione del mercato borsistico, in particolare
azionario. 388
¾ un
sistema
di
finanziamento
orientato
in
gran
parte
all’autofinanziamento e al ricorso del capitale di debito; 389
3.9.2
Alle radici delle difficoltà dell’industria italiana: gli assetti
proprietari e il governo delle imprese
Alcuni studiosi come Marcello Bianchi e Magda Bianco individuano
le radici della crisi dell’industria italiana nella struttura della governance
delle imprese. 390
La loro chiave di lettura potrebbe quindi essere molto importante per
individuare i nuclei di intervento per il rilancio delle imprese italiane.
387
Il complesso delle riforme attuate ha contribuito a modificare in maniera profonda il sistema
finanziario rendendolo, almeno da un punto di vista morfologico, paragonabile a quelli maggiormente
evoluti. Rispetto a questi, permangono però, notevoli differenze dal punto di vista del grado di sviluppo. I
fondi pensione risultano ancora poco sviluppati e, anche in conseguenza di ciò, è carente il settore degli
investitori istituzionali, sia quelli specializzati nella partecipazione al capitale delle società quotate, sia
quelli specializzati nella partecipazione delle società non quotate (venture capital e private equity). Cfr.
M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle difficoltà
competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 25.
388
Nell’ultimo Incontro annuale con il mercato finanziario, tenuto dal presidente della Consob Cardia in
data 9 luglio 2007 si afferma che; “nell’ultimo anno la Borsa ha dimostrato capacità di attrazione. Le
nuove imprese che hanno scelto la strada della quotazione sono state 21 nel 2006 e 15 nei primi sei mesi
del 2007. Il numero complessivo di società italiane quotate è passato da 275 nel 2005 a 284 nel 2006, per
giungere a 289 a giugno 2007. Notevole è stata la crescita della capitalizzazione e del volume degli
scambi. Inoltre è in fase di avanzamento il progetto di integrazione tra Borsa Italiana e London Stock
Exchange (LSE), destinato a far nascere un gruppo leader per capitalizzazione e liquidità.” Cfr. L.
Cardia, “Incontro annuale con il mercato finanziario”, Discorso del Presidente della Consob Lamberto
Cardia, Milano, 9 luglio 2007, pag 5.
389
In tale scenario, caratterizzato dalla forte sottocapitalizzazione delle aziende e dallo scarso sviluppo
del mercato borsistico, si inserisce il ruolo delle banche che si sono sempre limitate a svolgere
esclusivamente funzione di intermediazione, senza poter essere coinvolte oltre un certo limite nella vita
delle imprese stesse. Cfr. R. Trequattrini, “Economia aziendale e nuovi modelli di corporate governance:
esperienze a confronto”, Studi di ragioneria e di economia aziendale, Giappichelli, 1999, pag. 130 e seg.
390
Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle difficoltà
competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 1 e seg.
179
All’inizio degli anni ’90, in vari paesi e per ragioni diverse, si pose
all’attenzione degli studiosi e dei “policy makers” il tema della rilevanza
dei meccanismi di allocazione della proprietà e del controllo delle imprese.
In Italia, in particolare, l’attenzione per l’analisi della corporate
governance delle aziende era ricollegabile anche alle rilevanti difficoltà
competitive e di sviluppo che il sistema sembrava sperimentare alla fine
degli anni ’80. 391
All’inizio degli anni ’90, si registravano gravissime crisi finanziarie
di gruppi industriali pubblici e privati (es. EFIM e Ferruzzi-Montedison).
Una serie di indizi lasciava credere che tra le ragioni di queste
difficoltà potessero esservi le modalità di allocazione della proprietà e del
controllo. 392
Analizzare nuovamente il governo delle imprese è importante perché
le difficoltà competitive dell’industria italiana risultano oggi serie, più di
quanto non lo fossero dieci anni fa.393 In generale sembra essere entrato in
crisi il modello industriale italiano fondato su imprese per lo più di piccola
dimensione, specializzate in settori tradizionali a basso contenuto
tecnologico, frutto di una scarsa attenzione agli investimenti in R&D.
391
Il gruppo Fiat, ad esempio, incontrava in quegli anni difficoltà crescenti e si confrontava con
innovazioni tecnico-organizzative, quali la produzione “snella”, di difficile adozione negli stabilimenti
italiani.
392
Tra questi venivano indicati: il problema della crescita dimensionale delle aziende, la limitata mobilità
del controllo delle grandi imprese dovuta sia alla particolare struttura proprietaria di quelle private, sia
alla diffusione di quelle pubbliche; la scarsa presenza di investitori esteri nel capitale delle imprese, le
ridotte dimensioni del mercato borsistico, l’’inefficienza delle regole per la gestione delle crisi di impresa.
393
Negli ultimi anni, infatti, la crescita economica dell’Italia ha oscillato intorno a tassi vicini all’1% e
negli anni 90’ è stato calcolato che l’Italia ha accumulato un ritardo di crescita di circa 7 punti di PIL
rispetto alle altre economie dell’area dell’euro. Cfr, OCSE, “Studio economico dell’Italia, 2005”, maggio
2005, paper disponibile su www.oecd.org/publications/Pol_brief. Ma ciò che caratterizza l’evoluzione
recente dell’economia italiana è soprattutto la grave perdita di competitività dell’industria. Tra la metà
degli anni ’90 e il 2004 la quota italiana a prezzi costanti, sul commercio mondiale è scesa dal 4,6% al
2,9%, a fronte di un incremento delle quote di Germania e Francia. Cfr. L. Biggeri, “L’Italia
nell’economia internazionale”, Rapporto ICE 2005-2006, Roma 18 luglio 2006.
180
Inoltre l’ingresso sui mercati mondiali dei produttori localizzati in
Cina, in India, negli altri paesi asiatici e in quelli dell’Europa centroorientale ha modificato, accrescendola in modo strutturale, la concorrenza
alla quale sono sottoposte le imprese, in particolare quelle dei settori
maturi. 394
La crisi industriale italiana ha natura complessa, tuttavia il dibattito
in corso sembra trascurare il fatto che le gravi difficoltà competitive e di
sviluppo dell’industria italiana sono legate in maniera rilevante al modo in
cui è strutturato il governo delle imprese. Gli attuali assetti proprietari e di
controllo possono rappresentare una barriera alla riallocazione delle risorse
imprenditoriali di cui l’Italia ha oggi bisogno.395
In tutti i sistemi di mercato le imprese nascono piccole e sono spesso
di
tipo
famigliare.
Per
crescere
occorrono
risorse
interne
(dell’imprenditore), ma anche risorse nuove (degli investitori) da acquisire
sul mercato fino a giungere alla quotazione dell’impresa. Nell’economia
italiana, la crescita delle imprese sembra incontrare un limite connesso
proprio con la capacità di controllo dell’imprenditore e della sua famiglia;
394
L’industria italiana sconta una minore capacità innovativa sia in termini di investimenti in ricerca e
sviluppo, rimasti stabili sull’1% del PIL da circa dieci anni, sia in termini di attività brevettale, assai più
modesta di quella dei principali paesi avanzati. Cfr, Rapporto Confindustria, “La ricerca e l’innovazione
in Italia”, Ottobre 2003.
395
Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle difficoltà
competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 11 e seg.
181
infatti l’impresa cresce fino al punto in cui la famiglia controllante è il
grado di gestirla. 396 Tale strategia può contribuire a spiegare perché le
imprese italiane si ritagliano nicchie di mercato, affinando la qualità dei
prodotti che vengono realizzati in quantità relativamente modeste, piuttosto
che provare la strada della produzione su larga scala per il mercato
mondiale. 397
La ripresa dello sviluppo richiederebbe, oggi in Italia, una
riallocazione delle risorse verso soggetti in grado di gestire le tecnologie
più moderne, di riorganizzare le imprese, di facilitare una transizione verso
nuovi settori.
In Italia questo processo è ostacolato dalle caratteristiche di forte
concentrazione e di stabilità degli assetti proprietari e di controllo delle
imprese, sia quelle piccole e medie non quotate, sia quelle grandi quotate,
che rendono il mercato della proprietà delle imprese poco sviluppato e poco
fluido. 398
Una questione cruciale è stabilire per quale motivo gli imprenditori
italiani si mostrino cosi riluttanti ad aprire gli assetti di governo delle
proprie imprese e a ricorrere al mercato azionario per finanziare la crescita,
nonché a cedere il controllo nell’eventualità in cui non sia più efficiente
mantenerlo.
La ragione potrebbe essere culturale: secondo questa impostazione si
resterebbe piccoli perché si è diffidenti rispetto alla grande organizzazione.
Tuttavia una spiegazione alternativa potrebbe risiedere nel fatto che, alla
396
Tra le imprese non quotate prevale il controllo familiare, è forte la riluttanza a quotarsi e crescente è il
problema dell’invecchiamento dei soggetti controllanti.
397
In proposito Lamberto Cardia osserva che: “Carenze si manifestano anche riguardo alla concorrenza
nel mercato dei beni e dei servizi: l'apertura del mercato è stata disomogenea, tra i diversi comparti, e
complessivamente inferiore a quella di molti degli altri principali Paesi, riducendo l'efficacia della
pressione competitiva sulle scelte strategiche delle imprese, che hanno potuto coltivare "nicchie di
mercato" relativamente protette e mantenere livelli dimensionali non compatibili con la competizione
internazionale. Il superamento di questi limiti richiede un impegno complessivo di tutto il sistema
italiano, sia degli attori del mercato sia delle autorità pubbliche.” Cfr. L.Cardia, “L’impegno delle camere
di commercio per la regolazione del mercato”, Impresa & Stato, 2006.
398
Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle difficoltà
competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 35 e seg.
182
radici del “malanno” industriale italiano, ci sia ancora – nonostante le
numerose riforme realizzate nello scorso decennio – un problema di
inefficiente governo societario. In sostanza gli imprenditori si ostinerebbero
a mantenere basso il grado di separazione tra proprietà e controllo non per
mera protervia, bensì semplicemente perché l’accesso alla finanza azionaria
non rappresenta una prospettiva sufficientemente conveniente. Tra le righe
si sta anche sottintendendo che questa “insufficiente convenienza” potrebbe
originarsi dalla volontà dell’imprenditore/controllante di estrarre i benefici
privati del controllo che risolvendosi in una sottrazione del reddito
promesso agli investitori impedisce all’impresa di rivolgersi a una finanza
“impersonale” e, di conseguenza, la separazione delle proprietà dal
controllo.
Ecco che allora è ancora più condivisibile la tesi di Barucci in base
alla quale le recenti riforme italiane hanno cercato di allineare il diritto
italiano agli standard normativi prevalenti nei paesi finanziariamente più
evoluti; per contro, si sono trascurati i gravissimi problemi di governance
causati dalla struttura proprietaria piramidale di molte imprese, dalla
diffusione degli incroci azionari, dalla partecipazione degli amministratori
(anche esecutivi) di una data società ai consigli di amministrazione di
società
estranee
rispetto
a
quella
di
appartenenza
(interlocking
directorship), dalla scarsa trasparenza dei patti di sindacato non
formalizzati o solo parzialmente dichiarati. 399
3.10 I tratti rilevanti dello schema insider system
Mentre il modello americano/inglese si associa allo schema outsider
system, all’Europa continentale e al Giappone viene associato il modello
insider system.
399
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Carocci, 2006, pag 12.
183
Quest’ultimo si richiama quindi all’esperienza dei Paesi in cui
prevale la ricerca di un compromesso di interessi, nella più vasta cerchia
degli stakeholders, per vie “interne” all’organizzazione aziendale. Si tratta
di interessi di cui sono portatori soggetti, diversi dagli azionisti e dai
managers, con un rapporto non occasionale con l’impresa: si pensi ad
esempio ai lavoratori, ma anche ai clienti e ai fornitori.
A fronte dell’interesse di tutti questi soggetti al successo di lungo
periodo
dell’impresa,
quest’ultima
dovrebbe
essere
interessata
a
consolidare il legame e l’integrazione con i diversi stakeholders per
ricavarne benefici in termini di reputazione e fiducia. 400
Lo
schema
insider
system
è
caratterizzato
dall’elevata
concentrazione della proprietà azionaria: le società quotate, infatti, sono
nella maggior parte dei casi controllate da altre imprese o da singoli
investitori/famiglie.
Nel caso del Giappone, poi, la reciproca partecipazione azionaria tra
banche e imprese dovrebbe escludere il rischio di takeover ostili.
Prevalgono per tanto gli investitori istituzionali, che partecipano al capitale
di rischio delle imprese; ciò comporta il ricorso al mercato del risparmio
solo per collocare presso i piccoli investitori quote di minoranza del
capitale sociale. 401
400
Cfr. S. Bresciani, “La Corporate Governance nel sistema impresa: prospettive di analisi e relazionali.
L’esperienza americana.”, Torino, Giappichelli, 2003, pag 36.
401
Nella tradizione della corporate governance dell’Europa continentale e del Giappone, tutto ruota
invece intorno a due domande principali. La prima: gli interessi di chi contano? La seconda: con quali
mezzi istituzionali si può tener conto di questi interessi percepiti – e anche giudicati – come rilevanti e
legittimi? Una questione centrale della corporate governance è pertanto anche quella del modo in cui
possono essere equilibrati tra di loro gli interessi dei diversi gruppi – non solo degli shareholder, ma
anche degli altri stakeholder – nelle grandi aziende. In questa prospettiva, il management ha un triplice
ruolo. In primo luogo, esso è considerato uno dei diversi gruppi, i cui interessi ricoprono un ruolo nella
politica aziendale, cioè un gruppo di stakeholder. Inoltre, però, il management rappresenta anche la
controparte di tutti gli altri gruppi di stakeholder che hanno un interesse – e anche, in un certo senso, la
possibilità – a indirizzare e controllare il management. Infine, al management compete un ruolo di arbitro:
esso può decidere – entro certi limiti – quali stakeholder favorire, e in quale misura, con le proprie
decisioni, e quali invece no. Cfr. Banca d’Italia, “Diritto societario e competitività in Italia e Germania”,
Quaderni di ricerca della Consulenza Legale, Numero 56, luglio 2003, pag 20.
184
Gli azionisti di maggioranza riescono, quindi, a condizionare
l’operato dei managers; la difficoltà consiste quindi nel trovare il giusto
equilibrio tra gli azionisti di maggioranza e di minoranza.
Una caratteristica importante del sistema è la presenza assidua nel
capitale di rischio delle banche, le quali non solo finanziano le imprese, ma
spesso assumono un ruolo diretto nella gestione della società. Per tale
motivo l’insider system è anche detto modello bank oriented.
La diffusione delle strutture di gruppo permette di esaltare il
comportamento dell’azionista imprenditore, che incamera il valore degli
investimenti di successo e limita le perdite, nei casi di insuccesso, al
patrimonio di una singola unità aziendale, sulla quale si possono
concentrare i rischi.
I principali aspetti critici del modello individuati dalla letteratura
sono molteplici. Tra i maggiori va ricordato che la forte presenza delle
banche costituisce un ostacolo allo sviluppo del mercato dei capitali, in
quanto il costo del capitale azionario incorpora i vantaggi a favore delle
banche (interessi più alti, scarsa avversione al rischio), con un onere
maggiore a carico degli azionisti. 402
Condizione necessaria per il funzionamento del modello è, come dice
Forestieri, la presenza di alcune soluzioni istituzionali e di precise norme di
comportamento. Nel sistema tedesco sono previsti due livelli di
amministrazione: supervisory board, managing director board (designato
dal supervisory board) dotati di tutti i poteri esecutivi e di
rappresentanza. 403
402
Le banche, nel sistema tedesco-giapponese, dispongono di un “prodigious voting power” e sono le
principali finanziatrici delle imprese; razionalmente dovrebbero esercitare il potere di voto per
difedendere la loro posizione come fixed claimant: ne deriverebbe un atteggiamento avverso al rischio
(rispetto agli interessi dell’azionista). Cfr. G. Forestieri, “La corporate governance negli schemi
interpretativi della letteratura”, in G. Airoldi-G. Forestieri, “Corporate Governance. Analisi e prospettive
del caso italiano”, Etas Libri, Milano, 1998, pag. 15 e seg.
403
Il sistema “a due livelli” dell’amministrazione ha un duplice vantaggio: da un lato isola il board
esecutivo (dove sono collocati i poteri di gestione operativa) dalla pressione e dall’influenza diretta degli
azionisti; dall’altro gli interessi dei fixed claimant sono prevalenti nel supervisory board (dipendenti e
banche).
185
In sintesi, il sistema che presenta i poteri più forti degli azionisti
(maggioranze stabili, spesso inattaccabili, senza contendibilità attraverso
meccanismi di mercato) si preoccupa di limitare le possibili degenerazioni
sotto forma di “assoggettamento” del management: viene salvaguardata
una parte della dialettica tra proprietà e management; attraverso le
rappresentanze dei dipendenti nel board, vengono tutelati gli altri
stakeholders.
Il mercato per il controllo (market for corporate control) viene
sostituito da meccanismi come la stretta collaborazione tra grandi azionisti
e management, alcuni strumenti come l’azionariato concentrato e stabile,
particolari regole sul voto, la rappresentanza dei lavoratori nel consiglio,
pongono un ostacolo ai takeover ostili. 404
3.10.1 Le peculiarità della governance di tipo latino
Come già detto il modello insider system viene suddiviso, a sua
volta, in modello “renano nipponico”, al quale appartengono Germania,
Austria, Paesi Scandinavi e Giappone e modello “latino”, che comprende
Francia, Spagna, Italia, Portogallo, Belgio e Grecia.
Questi due sottomodelli hanno importanti tratti comuni: innanzitutto
in entrambi è favorita la presenza di pochi grandi azionisti, quindi esiste il
cosiddetto azionista di riferimento. Il modello latino si distingue per la
presenza di aziende in cui la maggioranza del capitale azionario, che
consente di esercitare un controllo stabile, di diritto o di fatto, è posseduta
da un’unica persona o da poche persone controllanti, generalmente si tratta
di gruppi familiari, ovvero di gruppi controllati dallo Stato. Tale modello è
quindi caratterizzato da aziende a capitale concentrato che alcuni
404
Cfr. S. Bresciani, “La Corporate Governance nel sistema impresa: prospettive di analisi e relazionali.
L’esperienza americana.”, Torino, Giappichelli, 2003, pag 45.
186
considerano, insieme alla dipendenza delle aziende dal debito, un’anomalia
del sistema italiano. 405
L’orientamento al medio-lungo periodo lascia la libertà agli azionisti
di mantenere in azienda grosse quantità di autofinanziamento che non a
caso è stata storicamente una delle principali fonti di sviluppo delle nostre
piccole e medie imprese. Sono anche impedite scalate ostili perché quote di
proprietà concentrate su pochi soggetti facilitano un sistema chiuso
all’ingresso di nuovi azionisti. 406
Si afferma che all’insider system latino non si associ un contesto di
“market for corporate control” come avviene negli Stati Uniti. Infatti,
mentre nel sistema anglosassone, il trasferimento del controllo avviene con
il cambio del management, nel sistema in questione si verifica con la
cessione del pacchetto azionario da parte del proprietario controllante.
Qualora si volesse comunque parlare di “market for corporate control”
bisognerebbe riferirlo al luogo in cui si scambiano i pacchetti azionari che
consentono di esercitare il dominio, ovvero un’influenza dominante sulla
società. Normalmente le scalate sono amichevoli, in quanto avvengono con
l’accordo del soggetto economico acquirente e di quello venditore. 407
Le principali distinzioni tra il sottosistema “renano-nipponico” e
quello “latino” riguardano il ruolo assunto da due fondamentali
stakeholder: le banche e i lavoratori. A differenza 408 del modello “renano405
Cfr. S. Bresciani, “La Corporate Governance nel sistema impresa: prospettive di analisi e relazionali.
L’esperienza americana.”, Torino, Giappichelli, 2003, pag 46.
406
Cfr. B. Quirino, “Le problematiche della corporate governance”, Camera di Commercio, I.A.A. di
Vicenza, febbraio 2002, pag 33 e seg.
407
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 50.
408
Nel modello tedesco banche e lavoratori assumono un ruolo quasi di primo piano. I dipendenti
vengono coinvolti nei processi di formulazione delle strategie aziendali in una misura che non ha riscontri
altrove. Per quanto riguarda le banche, queste molto spesso assumono un ruolo di banca universale, che
non solo presta denaro all’azienda ma offre una vasta gamma di servizi, finanche a compartecipare
rilevando quote di proprietà. È chiaro quindi che il ruolo della banca non può essere trascurato, e a
maggior ragione non lo può essere nel momento in cui essa detiene un rilevante pacchetto di proprietà,
cioè quando non può essere neanche più considerata “un altro stakeholder” ma un vero e proprio
azionista. Questo intervento della banche nella governance, se da un lato può creare situazioni pericolose
nel sistema bancario, nel senso che può coinvolgere la banca nei fallimenti dell’impresa, dall’altro riduce
notevolmente i costi di agenzia che derivano dall’asimmetria informativa normalmente esistente tra
187
nipponico”, il ruolo delle banche non è tanto rappresentato da una
partecipazione alla proprietà quanto dal ruolo di intermediario nei casi in
cui si vogliono fare acquisizioni/fusioni o in generale si necessita di fonti di
finanziamento. 409
Le rappresentanze sindacali sono abbastanza forti, ma il loro potere
non è nemmeno paragonabile a quello delle rappresentanze sindacali del
sottosistema tedesco. I dipendenti vengono coinvolti nella governance solo
raramente e a pura discrezione dell’alta direzione. 410
È nel sottosistema latino che nasce il concetto di azionista di
riferimento: si tratta di un azionista che innanzitutto non solo ha la volontà,
ma anche la capacità di esercitare efficacemente il controllo sul top
management, ed è anche disposto a sopportare i costi del controllo. Questo
azionista ha la possibilità di agganciare l’operato dell’alta direzione al
perseguimento dei propri interessi.
Si tratta perciò di un sistema d’azienda dove prevale nettamente “il
far sentire la propria voce” piuttosto che uscire dalla proprietà ed anche per
questo il capitalismo italiano è chiamato “capitalismo delle grandi famiglie
imprenditoriali”.
È forse per questo che i mercati borsistici dei paesi europei di stampo
latino sono meno sviluppati di quello tedesco, e ovviamente di quelli angloamericani.
Infatti quando un’impresa va a quotarsi in un sistema anglo-americano e,
anche se in misura minore, in una borsa del sistema tedesco, diventa una
vera e propria impresa ad azionariato diffuso. Nelle borse del sistema
l’impresa e la banca che la finanzia. Cfr. B. Quirino, “Le problematiche della corporate governance”,
Camera di Commercio, I.A.A. di Vicenza, febbraio 2002, pag 33 e seg.
409
Si afferma che il sottosistema di tipo latino considera perciò la banca più un fornitore di capitale di
prestito che non di capitale di rischio, ed è piuttosto ostile nel coinvolgerla nella decisione delle proprie
strategie di sviluppo.
410
Ed è per questo che i dipendenti di questo sottosistema di impresa tendono più a difendere e a
conservare i propri personali diritti che non a partecipare alle complessive strategie aziendali. La
partecipazione dei dipendenti alla governance delle imprese del sottosistema latino, perciò, si colloca a
metà strada tra il sistema anglo americano e quello tedesco.
188
latino, invece, l’impresa rimane sostanzialmente privata, cioè comunque
sotto il controllo di uno o pochi azionisti.
Un recente studio ha evidenziato che in Italia le società
pubbliche/non controllate o anche dette public company sono appena il 9%
del totale. 411
Per quanto riguarda il governo societario l’organo cui compete
normalmente la gestione dell’impresa è il consiglio di amministrazione,
nominato dall’assemblea ordinaria degli azionisti che esercita poi su esso
l’azione di controllo principalmente attraverso l’approvazione del
bilancio. 412 Il consiglio di amministrazione assume nella prassi un ruolo di
ratifica e di controllo dell’operato dell’amministratore delegato e l’efficacia
di questa azione risulta spesso ostacolata da problemi di natura
informativa. 413
Gli amministratori a loro volta nominano il management, composto
da dipendenti con poteri dirigenziali incaricati di svolgere mansioni di alta
gestione. Quest’ultimi rispondono solo all’organo amministrativo della
società; infatti il loro potere è un potere derivato e non originario (come per
gli amministratori), la cui fonte è il contratto di lavoro, che implica la
soggezione alle direttive del consiglio di amministrazione. 414
Considerando che spesso l’azionista di maggioranza siede nel CdA
della holding e delle controllate, con funzioni esecutive e non, gli
amministratori possono essere soggetti a forti pressioni e influenze ad
opera di questo. In particolare se l’amministratore delegato è l’azionista di
controllo, il principale problema riguarda gli eventuali conflitti di interesse
411
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Carocci, 2006, pag 94.
412
Gli amministratori della controllante e delle controllate vengono nominati dalla maggioranza, a cui
sono legati da un rapporto fiduciario, pur avendo competenze distinte. In altri termini, il capitale di
comando non è legittimato ad imporre agli amministratori determinate scelte, ma, indirettamente, gli
stessi si adegueranno (assumendosene al responsabilità), per non perdere la propria carica.
413
Cfr. A. Genovesi, “Per un efficiente mercato del controllo societario. Modelli teorici e lo adattabilità
nel contesto italiano”., Università Bocconi, Milano, 1998, pag. 238 e seg.
414
Cfr. AA.VV. “Diritto societario”, in collana di Management, a cura di F. Grezzi, Egea, Milano, 2006,
pag 93.
189
tra l’azionista di controllo e gli altri finanziatori dell’impresa (tra cui
assumono rilevanza gli azionisti di minoranza).
Una puntualizzazione è necessaria con riguardo alla tipologia degli
azionisti di minoranza. 415 Nel caso di minoranze qualificate, la loro
influenza è legata alla possibilità di nominare propri consiglieri di
amministrazione attraverso il voto di lista. Stesso dicasi per quelle banche
soprattutto quando sono fortemente esposte, mettono nel CdA i loro
executives.
Per quanto riguarda le minoranze non qualificate, solitamente
possono riscontrarsi nelle holding e sub-holding quotate dove è più alto il
rischio di espropriazione da parte dell’azionista di maggioranza.
3.10.1.1 Un sistema con struttura proprietaria concentrata
Il controllo delle imprese quotate sui mercati europei si discosta
profondamente dalla realtà dei paesi anglosassoni. Diverse indagini tese ad
indagare gli assetti proprietari in vari paesi mostrano che nei paesi
dell’Europa continentale prevale il modello con struttura proprietaria
concentrata. 416
Nelle società ad azionariato concentrato esiste, quindi, un soggetto
che è titolare di una frazione significativa delle azioni e per questo è
incentivato a svolgere un ruolo attivo nella gestione aziendale. Il gruppo di
controllo esercita, quindi, un maggior controllo sul management e non di
rado egli stesso (o un membro della famiglia) ricopre incarichi
manageriali. 417
415
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 55.
416
Per esempio, Faccio e Lang (2002) analizzano 5.232 società quotate in 13 paesi dell’Europa
continentale e, rilvevano che il principale azionista detiene in media oltre il 43% delle azioni e rasenta il
controllo di diritto in Francia, Italia, Germania e Austria.
417
Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed
evoluzione della struttura proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 48 e seg,.
190
Si comprende, quindi, come anche sottolineato dal presidente della
Consob Cardia,
418
come in un sistema con azionariato concentrato si
verifichi ex-ante un maggiore allineamento tra la funzione obiettivo del
soggetto controllante e la massimizzazione del valore dell’impresa, dato
che le decisioni che non creano valore comportano un effetto negativo
anche per il gruppo di comando. .
Per quanto riguarda l’Italia alcuni dati possono essere rinvenuti nella
Relazione della Consob per l’anno 2005:
418
“Una elevata concentrazione proprietaria non rappresenta di per sé un fattore di debolezza del
sistema di governo societario: alla minore influenza del mercato sul controllo societario corrisponde un
maggiore allineamento di interessi tra l’azionista di controllo, che governa la società, e gli altri azionisti.
La maggiore stabilità degli assetti presenta però il rischio di una eccessiva “autoreferenzialità”.
Occorrono, pertanto, adeguati meccanismi di controllo per evitare fenomeni di espropriazione degli
azionisti di minoranza e per orientare le strategie alla creazione del valore dell’impresa”. Cfr. L. Cardia,
Incontro annuale con il mercato finanziario, Consob, Milano, 7 giugno 2004, pag 17.
191
I dati mostrano alcune peculiarità del mercato italiano. In primo
luogo, in Italia le famiglie possiedono una quota della capitalizzazione di
borsa particolarmente elevata se confrontata con gli altri paesi europei;
inoltre, mentre nei principali paesi europei, nel periodo 1998-2003, la quota
delle famiglie si è ridotta, in Italia è aumenta di circa il 2 per cento. 419
Per quanto riguarda le società del MIB 30 possiamo osservare: 420
419
Questo fenomeno è probabilmente in parte legato alla scarsa propensione delle famiglie italiane ad
affidarsi a forme di risparmio gestito. Anche la quota del settore pubblico è più elevata rispetto alla media
degli altri Stati europei e, a differenza di quanto avvenuto in questi ultimi, è aumentata negli anni 19982003. La quota del settore finanziario (banche, assicurazioni e investitori istituzionali) risulta più bassa
rispetto alla media UE. Inoltre, negli anni 1998-2003, tale quota si è ridotta in misura più consistente
rispetto ai principali paesi europei (l’unica eccezione è rappresentata dalla Germania). Infine, altra
peculiarità del mercato italiano è rappresentata dallo scarso peso degli investitori esteri; la quota della
capitalizzazione di borsa detenuta dai soggetti esteri è largamente inferiore rispetto a quella che si osserva
nei principali paesi europei. Tale quota risulta, inoltre, diminuita negli anni 1998-2003, a differenza di
quanto si è verificato in Germania, Regno Unito e Francia. Cfr. Relazione della Consob per l’anno 2005,
pag 140 e seg.
420
Cfr. S. Marini, M. Donati, G. Sascaro, “S&P/MIB 2005: Evoluzione degli assetti proprietari e
attivismo assembleare delle minoranze, con approfondimenti della disciplina del diritto di intervento in
assemblea”, Georgeson, 2006, pag. 10 e seg.
192
Il grafico evidenzia un’assoluta prevalenza degli azionisti strategici
nelle imprese italiane, che si avvicinano alla maggioranza assoluta del
capitale azionario. Seguono, in ordine di importanza, gli investitori
istituzionali esteri i quali detengono una quota del 19,47%, gli investitori
retail con il 17,84%, gli investitori istituzionali italiani con il 12,46% ed
infine, le azioni detenute direttamente dall’azienda che raggiungono
l’1,20% dell’intera capitalizzazione. 421
Per quanto riguarda il trend di cambiamento negli assetti
assembleari:
421
La rappresentazione della struttura proprietaria delle società oggetto di indagine scaturisce dalla
scomposizione dell’azionariato sulla base delle posizioni detenute dalle differenti categorie di azionisti:
- gli azionisti strategici, che in modo diretto oppure indiretto, tramite l’adesione a patti di sindacato,
esercitano il controllo della società;
- gli investitori istituzionali italiani ed esteri, come i fondi comuni di investimento ed i fondi pensione, le
banche e le compagnie di assicurazione, le holding e le società finanziarie, tutti accomunati dal fatto di
non rientrare nel novero degli azionisti strategici;
- gli azionisti retail, che corrispondono al grande pubblico dei piccoli investitori;
- la società stessa, sotto forma di azioni proprie. Cfr. G. Aimeri, A. Di Segni, G. Sascaro, “Assetto
proprietario e dinamiche assembleari”, Georgeson, maggio 2004, pag. 8 e seg.
193
Dalla tabella non risultano particolari sconvolgimenti degli assetti
proprietari. Anche nel 2005 si registra una sostanziale stabilità nella
compagine proprietaria per le società appartenenti all’indice S&P/MIB. 422
Le caratteristiche degli assetti proprietari delle società quotate, che
vedono il mantenimento di una elevata concentrazione proprietaria,
sebbene in graduale diminuzione, si riflettono sulla partecipazione alle
assemblee degli azionisti. Anche nelle società di maggiori dimensioni
(società appartenenti agli indici S&P/Mib e Midex), il numero medio di
soggetti partecipanti alle assemblee ordinarie 2005 è ridotto e risulta in
diminuzione rispetto agli anni precedenti.
Ridotta è soprattutto la quota dei voti rappresentati in assemblea
detenuta dagli investitori istituzionali, che è in media inferiore al 5 per
cento, con la conseguenza che le assemblee sono “dominate” dagli azionisti
maggiori che detengono in media quasi il 90 per cento delle azioni
presenti. 423
Ecco che allora gli strumenti introdotti per stimolare la
partecipazione delle minoranze alla vita societaria, che vedono il loro
culmine nell’assemblea, sono stati scarsamente utilizzati per una serie di
ragioni, tutte riconducibili all’elevato grado di concentrazione proprietaria
delle società italiane.
La constatazione di poter esercitare una scarsa influenza sulle
decisioni assembleari, dovuta al ruolo preponderante svolto dell’azionista
di controllo, ha indotto soprattutto uno scarso attivismo gli investitori
istituzionali e ad un’insufficiente organizzazione le minoranze (sono state
422
In dettaglio, gli azionisti strategici hanno accresciuto la loro quota mediamente detenuta nelle società a
maggiore capitalizzazione, passando dal 48,68% del 2004 al 49,03% del 2005, avvicinandosi alla
situazione di “dominio” assoluto che avevamo registrato nel 2003. Cfr. S. Marini, M. Donati, G. Sascaro,
“S&P/MIB 2005: Evoluzione degli assetti proprietari e attivismo assembleare delle minoranze, con
approfondimenti della disciplina del diritto di intervento in assemblea”, Georgeson, 2006, pag. 10 e seg.
423
Cfr. Relazione della Consob per l’anno 2005, pag 140 e seg.
194
pochissime le associazioni di piccoli azionisti, pure disciplinate dal Tuif),
soggetti con riguardo ai quali tali strumenti di tutela erano stati pensati. 424
3.10.1.2 La “blindatura” del controllo e l’impatto sulla performance
aziendale
Come già evidenziato precedentemente (vedi paragrafo “Alle radici
delle difficoltà dell’industria italiana: gli assetti proprietari e il governo
delle imprese”), la ripresa dello sviluppo richiederebbe, oggi in Italia, una
riallocazione di risorse verso soggetti in grado di gestire le tecnologie più
moderne, di riorganizzare le imprese, di facilitare una transizione verso
nuovi settori. Purtroppo questo processo è ostacolato dalla “blindatura” del
controllo, ossia dalle caratteristiche di forte concentrazione e stabilità degli
assetti proprietari e di controllo delle imprese che rendono il “mercato della
proprietà” poco sviluppato e poco fluido.
Esistono due modalità per mantenere la stabilità del controllo.
Innanzitutto attraverso la proprietà della maggioranza assoluta del capitale
azionario; infatti attraverso questa si controlla l’assemblea di tutti gli
azionisti ed è praticamente impossibile essere soggetti ad una scalata, non
essendo disponibili le azioni sul mercato.
Qualora poi, non vi sia un singolo soggetto in possesso della
maggioranza delle azioni, possono affermarsi i cosiddetti “modelli
coalizionali di controllo”, 425 basati su meccanismi formali o informali di
coordinamento tra gruppi di azionisti rilevanti: questi possono essere letti
come frutto della ricerca di un modello alternativo per realizzare la
424
Cfr., Rapporto Confindustria, “Previsioni macroeconomiche: Borse e riforme della corporate
governance”, Roma, 2002 pag. 202 e seg.
425
La crescita del modello coalizionale è stata in parte l’effetto del processo di privatizzazione: in
mancanza di soggetti che singolarmente potessero acquisire il controllo delle grandi e grandissime società
collocate, e , forse, in assenza di regole adeguate che favorissero una maggiore proprietà dispersa, il
controllo si è concentrato in gruppi di soggetti. In secondo luogo la crisi di alcuni gruppi familiari ha
portato all’ingresso, nella compagine azionaria, di altri azionisti rilevanti, tra cui spesso le banche.
Ancora, in alcuni casi, l’espansione attraverso acquisizioni intensamente finanziate con debito ha portato
all’allargamento degli assetti di controllo a nuovi soci rilevanti, anche qui spesso di natura bancaria. Cfr.
M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle difficoltà
competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 150 e seg.
195
separazione tra proprietà e controllo, ma che assicuri anche una relativa
stabilità agli assetti di controllo, soprattutto in presenza di patti molto
forti. 426
A causa della “blindatura” del controllo l’azionista (o gli azionisti)
controllante che si trovi in una posizione da cui è difficilmente scalzabile
pone problemi nel momento in cui non consenta la sostituzione del
management inefficiente (vuoi perché è l’azionista controllante stesso a
ricoprire incarichi direttivi all’interno della società oppure un membro della
famiglia). 427
Inoltre nel caso in cui i benefici privati del controllo sono
sufficientemente elevati, il controllante vorrà mantenere il controllo per
continuare a estrarli, a meno che “qualcuno” sia disposto a pagare un
prezzo per il controllo che includa la loro integrale compensazione. 428
La “contendibilità” del controllo dipendente dal grado di
concentrazione proprietaria, ha un rilevante impatto sulla creazione di
valore: 429
1. le società e i gruppi contendibili, basati su noccioli duri di azionisti la
cui aggregazione non è sufficiente a garantire il controllo, possono
sperare di mantenere una tendenziale continuità degli assetti
proprietari, pur in presenza di scalate, soltanto attraverso un processo
di creazione di valore e di sua diffusione nei prezzi di mercato, tale
da disincentivare l’intervento di raiders esterni i quali, a quel punto,
si troverebbero a pagare un prezzo molto elevato, in corrispondenza
426
Le coalizioni in fondo svolgono una funzione simile a quella esercitata da una holding di
partecipazione, per cui un soggetto può controllare una società avendo la maggioranza dei voti della
coalizione, anche se spesso la governance di un patto può prevedere regole di formazione della
maggioranza più complesse e articolate che tutelino i membri minoritari della coalizione.
427
Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed
evoluzione della struttura proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 50.
428
Per questa ragione la scelta di un modello basato sulla proprietà concentrata per difendere il valore del
controllo, tenderà a perpetuarsi nel tempo (come appunto accade in gran parte dei paesi dell’Europa
continentale inclusa l’Italia). Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia:
alle radici delle difficoltà competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 50 e seg.
429
Cfr. P. Tarallo, “ Corporate Governance: principi di gestione nell’ottica del valore” , Franco Angeli,
2000, pag 59.
196
del quale si assottiglia progressivamente la possibilità di creare
nuovo valore per lo scalatore (alzando la posta in gioco si rende
meno appetibile la scommessa);
2. la “blindatura” del controllo può ostacolare la creazione di valore sia
comportando problemi di capital rationing 430 per le società o gruppi
in cui gli azionisti di riferimento preferiscono rinunciare ad
investimenti profittevoli, piuttosto che accettare l’ingresso di
azionisti esterni tali da diluire la loro quota oltre la soglia della
perdita del controllo, sia evitando di esercitare una pressione
psicologica sugli insider stakeholders (azionisti di riferimento e
management), che si possono rilassare e sentire meno pungolati e
creare valore;
3. la “blindatura” ha un impatto particolarmente negativo nei settori
particolarmente esposti alla globalizzazione (dal momento che frena
la crescita dimensionale, fino al punto da non consentire di
raggiungere e mantenere una massa critica minima al di sotto della
quale l’economicità della gestione non è più garantita) e nei settori
ad elevata intensità di investimenti immateriali, in cui il
finanziamento di iniziative rischiose (anche in quanto difficilmente
“collateralizzabili”)
deve
avvenire
principalmente
attraverso
l’emissione di capitale di rischio (anche perché l’autofinanziamento
tende ad essere strutturalmente negativo); che può comportare ancora
una volta la perdita del controllo.
.
.
.……………………..
430
Con capital rationing ci si riferisce alla “scarsità di capitale” o anche al “razionamento del capitale”.
Definiamo: Razionamento debole: è un razionamento delle risorse non derivante dall’esterno ma dalla
stessa azienda. Ad esempio, i manager di livello superiore potrebbero razionare il capitale ai fini di
controllo delle divisioni. Razionamento forte: è un razionamento delle risorse derivante dall’esterno per i
più svariati motivi.
197
.3.11 Il confitto di interessi nei gruppi a capitale concentrato
“È fuori discussione che la struttura proprietaria può alterare il
modo in cui azionisti, manager e soggetti controllanti si dividono il valore
prodotto dall’impresa”. 431
A differenza del modello a proprietà diffusa, i costi di agenzia sono
mitigati, almeno in parte, nei gruppi con proprietà concentrata. Questo in
quanto l’azionista di controllo, essendo titolare di una quota rilevante (di
maggioranza) dei diritti sui risultati di impresa, internalizza i costi e i
benefici delle decisioni aziendali e, soprattutto, riduce le inefficienze
derivanti dalle asimmetrie informative tipiche del modello di public
company. 432
In altri termini, la proprietà concentrata ha interesse alla
massimizzazione del profitto (diritto della proprietà) e sufficiente controllo
sugli investimenti effettuati dal management, affinché tale obiettivo venga
raggiunto. 433
Con riferimento al gruppo aziendale con capitale concentrato,
occorre tener conto, inoltre, che il soggetto economico cerca di realizzare
adeguate sinergie affinché il valore creato dal gruppo nel suo insieme sia
maggiore di quello creato dalla somma delle parti singolarmente
considerate. Visto che ciò dipende dalla capacità del soggetto economico
controllante (e del suo personale di fiducia), è facile aspettarsi che lo stesso
distribuisca il valore creato dal gruppo in modo tale da soddisfare le attese
degli stakeholders delle singole controllate, appropriandosi dell’effetto
delle sinergie. È evidente che l’unica possibilità che si ha per appropriarsi
di tale maggior valore è di effettuare operazioni pregiudizievoli per le
431
Cfr. Luigi Spaventa, in “Le nuove funzioni degli organi societari: verso la Corporate Governance?”,
in Convegni di Studio “Problemi attuali di diritto e procedura civile”. Giuffrè, 2002, pag 42.
432
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 141.
433
Ne consegue, altresì, una riduzione del problema del free riding che, invece, caratterizza i sistemi a
capitale diffuso; in quanto se l’azionista di maggioranza monitora l’operato del manager, affinché questi
siano orientati verso la massimizzazione del valore, sarà lo stesso ad avere i maggiori benefici, pur
sopportandone da solo i costi. In altri termini la proprietà controllante svolge il monitoraggio che nella
società a capitale diffuso viene esercitato dal mercato, socio immateriale e intangibile.
198
minoranze. 434 Tali operazioni si concretizzano nell’estrazione dei benefici
privati del controllo.
3.11.1 I benefici privati del controllo
Il gruppo di comando, sia esso il management delle società ad
azionariato diffuso o l’azionista di controllo in quelle caratterizzate da
proprietà concentrata, ha dunque la possibilità di consumare “benefici
privati”, che sono goduti in esclusiva dal medesimo e non dalla generalità
degli azionisti in proporzione alle azioni possedute. Sebbene non esista in
letteratura una definizione univoca di benefici privati del controllo BPC,
essi comprendono diverse tipologie di vantaggi.
Jenses e Meckling (1976), esemplificando i benefici che il
proprietario-manager trae dalla gestione dell’impresa, parlano di:
“pecuniary returns but also the utility generated by various nonpecuniary aspects of his entrepreneurial activities such as the physical
appointments of the office, the attractiveness of the office staff, the level of
employee discipline, the kind and amount of charitable contributions,
personal relations (“friendship”, “respect” and so on) with employees, a
lager than optimal computer to play with, or purchase of production inputs
from friends”. 435
Dyck e Zingales (2004) sottolineano però, che “the use of a
company’s money to pay for perquisities is the most visible but not the most
important way in which corporate resources can be used to the sole (or
main) advantage of the controlling party”.
434
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 142.
435
Tentando, quindi, di meglio inquadrare la natura di tali benefici, si può affermare che una prima
tipologia riguarda il consumo di perquisiter, ossia di benefici accessori non monetizzabili, come, ad
esempio, l’utilizzo eccessivo di auto aziendali, jet personali, uffici lussuosi; oppure, la possibilità che il
manager riduca il tempo dedicato al lavoro a vantaggio del tempo libero (indicato in letteratura come
managerial shirking) o, ancora, la corresponsione di una remunerazione superiore a quella di mercato nel
caso in cui l’individuo che detiene il controllo ricopra incarichi esecutivi.
199
In effetti, un’ulteriore fonte di benefici privati attiene ai
comportamenti messi in atto dal gruppo di comando in relazione a
operazioni di self dealing. Johnson et al. (2000) utilizzano il termine
“tunnelling” per indicare il trasferimento di attività e di profitti dalla società
a beneficio dell’azionista controllante. 436
Nelle strutture a proprietà concentrata, quanto più aumenta la
separazione tra proprietà (in mano a molti) e controllo (in mano a pochi che
hanno fornito mezzi finanziari limitati), tanto maggiore è la convenienza
del proprietario a estrarre i benefici privati del controllo, sia con
riferimento alla holding controllante (in cui solitamente le minoranze sono
presenti in gran numero) che alle controllate. 437
Mentre nella letteratura prevalente i benefici privati hanno per lo più
una connotazione negativa (usualmente si considerano quelli sopra citati),
tuttavia possono essere distinti in due categorie: una negativa
(comprendente i BPC prima descritti) e una potenzialmente positiva,
incentivante.
Per capire la natura di tali benefici occorre indagare cosa causa un
certo grado di separazione tra chi controlla e chi offre finanza azionaria;
infatti affinché ciò si realizzi e affinché siano incentivati investimenti
specifici nell’attività d’impresa, non sono sufficienti i classici strumenti di
natura contrattuale (che prescrivono determinati comportamenti nelle
diverse situazioni).
Di conseguenza, la soluzione del problema dipende in buona parte da
meccanismi incentivanti diversi da quelli contrattuali.
Nell’ambito di tali meccanismi, un ruolo importante può essere
svolto dalla possibilità di ottenere i cosiddetti “benefici privati del controllo
436
Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed
evoluzione della struttura proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 54 e seg.
437
Tale dissociazione riduce l’impegno professionale del soggetto economico, poiché lo stesso è
direttamente proporzionale alla quota di capitale conferita. Il rischio diventa, quindi, quello di utilizzare il
gruppo aziendale per fini personali, soprattutto quando il controllo è bloccato e, quindi, il gruppo non è
contendibile. Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il
rating sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 143 e seg.
200
remunerativi”: si tratta delle rendite che l’imprenditore deriva dal controllo
di un’impresa di successo che discendono non tanto dalle capacità
reddituali riflesse nel valore delle azioni e neppure da quote sottratte al
reddito stesso (BPC espropriativi), quanto piuttosto dalla potenzialità
ancora inespressa e non verificabile dell’azienda stessa. 438
I BPC remunerativi non comportano alcuna sottrazione di valore
dagli azionisti non controllanti, ma sono una componente inespressa del
valore dell’azienda. Affinché tali benefici costituiscano un incentivo
adeguato, occorre evitare che il controllante possa facilmente essere
espropriato ex-post di questi. 439
In conclusione si può affermare che i benefici privati del controllo
sono rappresentati dalla possibilità per il soggetto economico di fare
investimenti la cui redditività è inferiore rispetto al costo del capitale
necessario al loro finanziamento, proprio in quanto da tali investimenti si
possono estrarre i benefici privati. 440
Studi recenti hanno dimostrato che, in alcuni paesi europei, le
aziende in cui l’azionista di maggioranza detiene più del 50% dei voti
(controllo di diritto) presentano nel lungo periodo delle performance
peggiori rispetto a quelle in cui l’azionariato è più disperso. 441
438
Possono essere legati alla soddisfazione personale di avere successo, che si traduce anche nel prestigio
sociale, e nell’inclusione in un’elite. Questi benefici, in aggiunta a tutti gli altri strumenti di incentivo
contrattabili ex-ante (come possono essere le stock options), potrebbero contribuire a incentivare il
controllante a un impegno ulteriore rispetto a quello contrattato o, semplicemente, motivato dalla sua
quota parziale di proprietà dell’impresa. Questi benefici, infatti, possono rappresentare una ricompensa
prospettica degli investimenti specifici dell’imprenditore.
439
La loro tutela richiede dunque, almeno entro certi limiti certezza e stabilità del controllo. Di
conseguenza, perché il controllante sia disposto non solo a investire il proprio talento imprenditoriale, ma
anche ad “aprire” la proprietà, a coinvolgere altri proprietari, occorre che questi ultimi non possano
estrometterlo dal controllo senza riconoscergli il valore dei propri investimenti. L’imprenditore
controllante deve, insomma, poter difendere la propria posizione, poiché solo così potrà monetizzare quel
valore (che è specifico, legato alla sua identità) cedendo il controllo a chi, prima o poi, si mostrerà più
capace di incrementare la redditività azionaria. Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle
imprese in Italia: alle radici delle difficoltà competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005,
pag 50 e seg.
440
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 147 e seg.
441
Cfr. T. Kirchmaier, J. G. Grant, “Corporate ownership structure and performance in Europe”, CEP
Discussion Paper N. 0631, July 2005, pag. 11.
201
Ecco che allora una maggiore apertura della proprietà al mercato e
un maggiore coinvolgimento di questa nella gestione del gruppo,
soprattutto da parte di investitori istituzionali (con il loro attivismo)
potrebbe comportare in Italia una contrazione del premio di maggioranza
(ancora elevato), per la parte inerente i benefici privati (negativi) del
controllo. 442
3.11.1.1 L’allocazione efficiente del controllo
Due requisiti sempre auspicabili per un’impresa è che il controllo su
di essa venga esercitato dal soggetto più adatto e che possa essere trasferito
quando ciò diviene necessario per l’impresa.
Nella letteratura, lo strumento principale per assicurare tale risultato
è l’esistenza di un mercato per il controllo (market for corporate control)
efficiente, dove quest’ultimo possa essere “scambiato” e quindi attribuito al
soggetto più capace, più adeguato per un’impresa, maggiormente in grado
di accrescerne il valore. 443
Ciò può avvenire per via “amichevole” (mediante un accordo tra
controllante e acquirente) o in modo “ostile” quando il potenziale
acquirente raccoglie sul mercato un numero sufficiente di azioni per
estromettere il controllante attuale.
Quest’ultima modalità non è concepibile (tranne eccezioni) nei casi il
cui la proprietà è concentrata; per questo il contesto italiano tipicamente
costituito da imprese fortemente concentrate, può essere definito “contesto
di mercato “senza” controllo”.
Inoltre nel contesto italiano, va, tuttavia, notato che la possibilità per
il mercato di risolvere il problema in modo efficace incontra alcuni limiti.
442
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 150 e seg.
443
In un mercato efficiente, il controllo dovrebbe essere riallocato tutte le volte che un soggetto diverso
dal controllante in carica attribuisce maggior valore all’impresa rispetto a quest’ultimo, presumibilmente
perché più capace di gestirla.
202
Innanzitutto, la sua capacità di garantire passaggi di controllo efficienti
dipende dall’assenza (o almeno dalla presenza contenuta) dei benefici
privati del controllo. Se questi sono significativi, il valore attribuito
all’impresa dal controllante o da un potenziale acquirente non sarà più
legato solo alle sue capacità di garantire una gestione efficiente. Gli
eventuali trasferimenti dipenderanno invece anche dall’importanza dei
BPC 444 e in questo caso un mercato per il controllo fluido e attivo potrebbe
addirittura diventare esso stesso strumento per lo sfruttamento di ulteriori
benefici privati. (per un acquirente che ambisce a gestire un’impresa di
grandi dimensioni quando ciò non è fonte di efficienza). 445
Quando la proprietà è concentrata, come si è detto sopra, lo
strumento del mercato può non essere sufficiente: se i benefici privati di
carattere espropriativo (quindi negativi) fossero adeguatamente contenuti
mediante altri strumenti (in particolare quelli giuridici), il problema
principale da risolvere, per garantire che i trasferimenti efficienti abbiano
luogo, rimarrebbe quello di assicurare un introito sufficiente a compensare
il controllante per la cessione dei benefici remunerativi.
444
Ad esempio, quando il valore delle azioni è superiore con il controllante attuale, ma il potenziale
acquirente offre un prezzo maggiore perché pensa di ottenere benefici privati dal controllo, ciascun
azionista – pur preferendo non aderire all’offerta – sarà comunque spinto a vendere nel timore che anche
altri facciano lo stesso ed egli rimanga con azioni che valgano meno di quanto offerto (c.d “coazione a
vendere”, pressure to tender). Per un approfondimento sulle “Tender offer”in Italia ossia sulle l’offerta di
acquisto di titoli azionari di una società a un prezzo generalmente maggiore di quello di mercato, a favore
sia degli azionisti di riferimento sia di quelli di minoranza (operazioni che vengono in genere promosse
pubblicamente da quei soggetti che intendono acquisire il controllo o la globalità dei titoli di una SpA,
non potendo o non volendo utilizzare il mercato per gli acquisti degli stessi titoli). Cfr. M.Brogi e
S.Marini, “TENDER OFFERS IN ITALY: The market where control and defense of minority
shareholders’ interest play a primary role”, Georgeson, 2005.
445
Il trasferimento del controllo è uno strumento costoso: richiede la raccolta di risorse finanziarie (e
quindi un mercato dei capitali liquido ed efficiente) e comporta tipicamente la successiva
riorganizzazione della società acquisita. Per funzionare in modo efficiente ha bisogno che sul mercato vi
sia un’adeguata informazione sulle caratteristiche e, quindi, sul valore attuale potenziale della società da
acquisire. Infine un mercato per il controllo troppo attivo può indurre un eccesso di supervisione da parte
del mercato sul controllante (o sui manager), che ne riduce gli incentivi a fare investimenti specifici e ne
orienta le scelte eccessivamente verso il breve termine (short termism). Per un approfondimento di questo
tema, Cfr. Patrick Boltony, José Scheinkmanz, and Wei Xiongx, “Executive Compensation and Shorttermist Behavior in Speculative Markets” November 13, 2005.
203
In generale, affinché si realizzino riallocazioni efficienti, il
controllante deve poter monetizzare i suoi benefici privati sul mercato per il
controllo societario, cioè in sede di trasferimento del controllo.
Se i BPC remunerativi rappresentano valori specifici per il
controllante, come è possibile monetizzarli? Un’ipotesi è che questa
“monetizzazione” possa avvenire prevalentemente attraverso i pagamenti
corrisposti in occasione di trasferimenti consensuali del controllo. Man
mano che la performance dell’impresa diviene più agevolmente verificabile
dai mercati finanziari, i trasferimenti del controllo potrebbero essere
motivati sempre più dalla prospettiva di incrementare il valore delle azioni,
e sempre meno dai valori delle rendite specifiche del controllante e
dell’acquirente. 446
Con riguardo alla situazione italiana è interessante osservare
l’evidenza empirica delle considerazioni qui esposte riportando lo studio 447
effettuato da Barucci 448 sui trasferimenti del pacchetto di controllo449 e sul
relativo premio corrisposto agli azionisti di 157 imprese soggette a OPA. 450
Il premio dell’OPA è un indicatore del costo dell’operazione:
™ nel caso delle OPA successive e preventive, si tratta di un premio per
l’acquisizione del controllo. È quindi un indicatore del miglioramento
che il nuovo azionista di controllo della società può generare per la
446
Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle difficoltà
competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 60 e seg.
447
È stato considerato un campione di 157 OPA su società non finanziarie avvenuto in Italia tra il 1991 e
il 2003: 63 operazioni sono volontarie e quindi non sono classificabili come scalate (l’opa è utilizzata
dall’azionista di controllo per aumentare la sua quota), le rimanenti sono successive (63) e preventive
(31).
448
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Carocci, 2006, pag 139 e seg.
449
“Con la struttura proprietaria italiana e con il meccanismo di trasferimento prima della normativa
sull’OPA, potevano avvenire trasferimenti distruttivi del valore pubblico dell’impresa”. Cfr. Alberto
Galasso e Clara Graziano, “Trasferimenti dei pacchetti di controllo delle società quotate in Italia",
Università degli Studi di Udine, Dipartimento di Scienze Economiche, Working Paper Series in
Economics No. 01-04-eco, pag 7 e seg.
450
Viene rilevato che le OPA successive e preventive comportano un cambiamento del controllo e quindi
rappresentano delle scalate ma risulta difficile individuare quelle ostili, si può solo ipotizzare che le OPA
successive siano con maggiore probabilità amichevoli (tipicamente il 30% viene superato acquisendo un
pacchetto di controllo), le OPA preventive prevedono invece il lancio della scalata a partire da una quota
limitata (inferiore al 30%) e quindi sono più di frequente ostili.
204
gestione della società. Il valore medio del premio riscontrato si aggira
intorno all’1% per le OPA successive e 19% per quelle preventive.
™ nel caso delle OPA volontarie si tratta invece del costo che il primo
azionista sopporta per controllare più strettamente la società. È quindi
un indicatore del beneficio privato del controllo. Il premio medio
riscontrato è del 26%.
Questo sembra indicare che da un lato il meccanismo di fissazione
del prezzo dell’OPA successiva renda la stessa poco costosa, dall’altro che
il premio per i benefici privati del controllo è assai elevato ed è superiore al
premio per il cambiamento del controllo.
Alla luce dei dati emersi da questo studio si rende ancora più
necessario che la possibilità di ottenere i benefici positivi del controllo deve
essere favorita dalla normativa, rendendo più agevole la contendibilità del
controllo da parte di chi ha maggiori capacità manageriali; per quanto
riguarda i benefici privati del controllo (negativi), compito della normativa
è quello di ostacolare la loro realizzazione.
In tale ottica sarebbe auspicabile l’introduzione di un modello di
informativa di bilancio volto a incrementare la trasparenza dei benefici
privati, rendendone sicuramente più difficile la loro manifestazione. In altri
termini, anziché misurare i benefici privati del controllo passando per il
mercato (che potrebbe dare informazioni non corrette), occorrerebbe
cercare di quantificare la loro dimensione attraverso la valutazione
dell’entità del rischio di conflitto di interessi. 451
451
L’introduzione di un modello simile potrebbe essere un punto di svolta per colmare delle lacune della
corporate governance in tema di conflitto di interessi. Per questo motivo nel corso di Finanza e
Governance dei Gruppi Aziendali, presso l’Università di Economia di Tor Vergata, tenuto dal Professore
Emilano di Carlo, viene studiato e applicato a casi pratici l’introduzione di un modello simile con
l’assegnazione finale di un rating “segnalatore” del grado di conflitto di interessi presente in gruppo. Per
maggiori approfondimenti su questo tema Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di
interessi nei gruppi aziendali, il rating sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” ,
Aracne, 2007.
205
3.12 I meccanismi della separazione tra proprietà e controllo (Control
Enhancing Mechanism)
Teoricamente ed “auspicabilmente” come evidenziato dal Report of
the High Level Group of Company Law Experts of 2002, dovrebbe esserci
proporzione tra proprietà e controllo:
“proportionality between ultimate economic risk and control means
that share capital which has an unlimited right to participate in the profits
of the company or in the residue on liquidation, and only such share
capital, should normally carry control rights, in proportion to the risk
carried.”
Il fenomeno della separazione della proprietà dal controllo, nonché le
sue conseguenze sono state analizzate negli anni ’30 da Berle e Means, i
quali osservarono come “il voto dell’azionista diminuisce di importanza
con l’aumentare del numero di azionisti di ogni impresa fino a divenire del
tutto trascurabile, quando le imprese diventano colossi industriali”.
Differentemente il voto dell’azionista continua ad essere importante
quando sussistono una serie di meccanismi (di separazione della proprietà
dal controllo) tali per cui un azionista (o pochi) esercita il controllo senza
possedere una quota elevata della società. A tale situazione si legano
elevati costi associati all’espropriazione degli azionisti di minoranza e
quindi all’estrazione dei benefici privati del controllo.
Per alcuni studiosi tale fenomeno è riconducibile alla prevalenza
nell’azionista di comando di un “effetto entrenchment” 452 (comportamento
volto a non perseguire lo shareholders value: o meglio ad assumere rischi
in maniera limitata, a non perseguire l’innovazione, a sentire in misura
contenuta la disciplina esercitata dagli azionisti in caso di cattiva gestione)
sull’”effetto incentivo” (comportamento volto a perseguire lo shareholder
452
Per un approfondimento dell’effetto entrenchment Cfr. Gugler, Klaus Peter, Mueller, Dennis C. and
Yurtoglu, B. Burcin, "Separating the Wealth and Entrenchment Effects of Insider Ownership on
Investment Performance" January 2004. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=514702 .
206
value: ossia a cercare di valorizzare il titolo azionario, a prediligere
strategie di lungo termine, e a essere più “rispettosi” nei confronti di tutti
gli azionisti).
In Italia alla recente diminuzione delle società controllate di diritto si
è parallelamente registrato un notevole aumento nella quota delle società
controllate di fatto; questo significa controllate attraverso meccanismi che
comportano la separazione della proprietà dal controllo, ad esempio tramite
i patti di sindacato.
Inoltre sommando l’utilizzo dei patti di sindacato (non sempre
fomalizzati) e il pur se decrescente ricorso ad altre forme di separazione
della proprietà dal controllo, (descritte come distorsive) quali strutture
piramidali, partecipazioni incrociate, interlocking directorship, si ha che la
stragrande maggioranza delle società italiane quotate si fonda su
meccanismi di governance fortemente permeabili alle espropriazioni degli
azionisti di minoranza. Tale realtà negativa non tende neppure ad essere
corretta dal funzionamento del nostro mercato finanziario. 453
Esistono diversi strumenti/meccanismi per separare la proprietà dal
controllo (anche denominati in un recente studio della Commissione
Europea Control Enhancing Mechanisms), tra i quali, per quanto riguarda il
contesto italiano si richiamano i principali tra quelli diluitivi della
proprietà:
1. il Pyramiding ossia la creazione dei cosiddetti gruppi
piramidali o piramidi azionarie;
2. le cross-holding o cross-ownership ossia la creazione di
legami azionari con altri gruppi;
3. l’emissione di azioni con diritto di voto limitato (es. di
risparmio, e privilegiate).
453
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Carocci, 2006, pag 13 e seg..
207
Tra i meccanismi non diluitivi della proprietà si possono invece
annoverare:
1. l’acquisto di azioni proprie;
2. i patti parasociali;
3. il fenomeno dell’Interlocking directorship.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
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.
.
.
.
.
.
.
208
3.12.1 Uno studio della Commissione Europea e la “mappatura” dei
Control Enhancing Mechanisms nei paesi Europei
La tematica dei Control Enhancing Mechanism (CEMs) è stata
recentemente (maggio 2007) oggetto di interesse della Commissione
Europea (CE), forse data l’ormai diffusa convinzione che tali meccanismi
costituiscono un terreno fertile per l’estrazione dei benefici privati del
controllo.
“Controlling shareholders may pursue their own goals at the expense of
the small shareholders”.
La CE ha effettuato recentemente uno studio dal titolo:
Subject matter of the Study:454
“PROPORTIONALITY BETWEEN OWNERSHIP AND CONTROL IN EU
LISTED COMPANIES: COMPARATIVE LEGAL STUDY.”
L’obiettivo dello studio è stato analizzare le normative dei paesi
europei al fine di verificare l’eventuale presenza di irregolarità, anche in
chiave legislativa europea e quindi di valutare un eventuale intervento della
Commissione.
Inoltre considerare l’impatto di tali irregolarità sugli investitori e
porre le basi per la futura attività normativa della Commissione. 455 Lo
studio:
™ ha riguardato l’analisi del capitale e dell’azionariato di 464 imprese
europee;
454
Cfr. Sherman & Sterling, “Proportionality between ownership and control in EU listed companies:
comparative legal studY. External study commissioned by the European Commission”, 18 maggio 2007.
455
The objective of the Study is to provide a factual basis for any future European Commission decisions
regarding the proportionality principle.
"The study provides a useful factual background to the issue of proportionality between capital and
control – known as the "one share, one vote" issue. Previously we didn't have a clear picture of how this
issue affects European listed companies and whether it has an impact on their economic performance.
Now that these facts are on the table we will examine, with an open mind, the question of whether there is
a need for Commission action in this field".
Objectives:
1 Analyze the relevant regulatory framework at Member State level.
2 Identify existing deviations from the proportionality principle across EU listed companies.
3 Evaluate their economic significance and whether such deviations have an impact on EU financial
investors.
209
™ ha preso in considerazione il punto di vista di 445 investitori
istituzionali rappresentati nel complesso di 4.9 trilioni di euro; 456
™ ha considerato i 16 paesi membri dell’Europa ma anche Australia,
USA e Giappone. 457
Lo studio ha individuato ben 13 meccanismi per attuare la
separazione della proprietà dal controllo: 458
1. MULTIPLE VOTING RIGHTS SHARES Shares issued by a company giving different voting
rights based on an investment of equal value.
2. NON-VOTING SHARES Shares with no voting rights and which carry no special cash-flow rights
(such as a preferential dividend) to compensate for the absence of voting rights.
3. NON-VOTING PREFERENCE SHARES Non-voting stock issued with special cash-flow rights to
compensate for the absence of voting rights.
4. PYRAMID STRUCTURE This situation occurs when an entity (an individual, a family or a
company) controls a corporation, which in turn holds controlling stock in another corporation; this
process can be repeated a number of times.
5. PRIORITY SHARES These shares grant their holders specific powers of decision or veto rights in a
company, irrespective of the proportion of their equity stake.
6. DEPOSITORY CERTIFICATES A negotiable financial instrument issued by a foundation on a
local stock exchange which represents the financial ownership of the shares, but lacks the voting rights
of underlying shares.
7. VOTING RIGHT CEILINGS A restriction prohibiting shareholders from voting above a certain
threshold irrespective of the number of voting shares they hold. Voting rights ceilings can be expressed
as a percentage of all outstanding voting rights or as a percentage of all votes cast at a general meeting.
8. OWNERSHIP CEILINGS They prohibit potential investors from taking a participation in a
company above a certain threshold.
9. SUPERMAJORITY PROVISIONS Company bylaws require a larger majority of shareholders than
usual to approve important corporate changes.
10. GOLDEN SHARES Golden shares are used by national or local governments or government
controlled vehicles to maintain control in privatized companies by granting themselves special rights
456
Company practice: analysis of the capital and ownership structure of 464 European companies (311
large companies and 153 recently listed companies).
Investor survey: 445 institutional investors’ views on the proportionality principle, representing €4.9
trillion euros in assets under management.
457
16 member states: Belgium, Denmark, Estonia, France, Finland, Germany, Greece, Hungary,
Ireland, Italy, Luxembourg, The Netherlands, Poland, Spain, Sweden, The United Kingdom. 3 others
jurisdictions: Australia, Japan, The United States.
458
The Study reviews 13 Control Enhancing Mechanisms (CEMs) which create a discrepancy in the
relation between financial ownership and voting power with the result that a shareholder can exercise
more control than its proportional stake of equity would imply.
210
that go beyond those associated with normal shareholding (their aim is to block takeovers, limit other
shareholders’ voting rights, and/or veto management decisions).
11. PARTNERSHIP LIMITED BY SHARES A particular company legal structure involving two
different categories of partners (without having two types of shares): the general partners (unlimited
liability partners who run the company and the limited sleeping partners (limited liability partners), who
contribute equity capital but whose control rights are very limited.
12. CROSS-SHAREHOLDINGS This refers to a situation where company X holds a stake in company
Y which, in turn, holds a stake in company X. The Study considers material cross-shareholdings, viz.
above 5% of voting rights.
13. SHAREHOLDERS AGREEMENTS Formal and/or informal shareholders alliances.
È interessante osservare la “mappatura” dei CEMs in tutta l’Europa:
.
.
.
Ù
..
211
E la specifica presenza dei meccanismi nei singoli paesi europei:
Dall’analisi dello studio possono essere tratte le seguenti interessanti
considerazioni. Innanzitutto ci si interroga sulla seguente domanda:
“Mandatory one share – one vote rule?”(OSOV). L’obiettivo della
commissione è stato ed è tuttora quello di valutare l’introduzione
dell’obbligo della corrispondenza tra azioni possedute e diritti di voto. Si è
argomentato che attualmente non c’è una struttura ottimale tra quelle che
possiedono OSOV quindi la risposta dipende dagli effetti riconoscibili:
positivi ossia facilità di effettuare un takeover e dagli effetti negativi che
comportano un indebolimento del ruolo delle minoranze. 459
.
.
.
.
459
Mandatory one share –one vote rule? No structure, including OSOV, uniquely optimal. Hence, answer
depends on the perceived gains from promoting takeovers and weakening controlling minority
shareholders.
212
La commissione afferma inoltre che i CEMs:
9 rafforzano i poteri dell’azionista di comando (controlling minority
shareholder) nei confronti del management;
9 accrescono il conflitto fra azionisti di comando e azionisti di minoranza
in quanto “fortificano” il controllo e rendono capaci gli azionisti di
comando di estrarre i benefici privati del controllo alle spese degli
azionisti di minoranza; 460
9 rendeno più difficile nonché costoso, il monitoraggio dei cosiddetti
blockholders
(azionisti
rilevanti
di
minoranza,
es
investitori
istituzionali);
9 possono scoraggiare/disincentivare le azioni dei blockholders e quindi
tra queste l’attivismo degli investitori istituzionali e allo stesso tempo
rafforzare
i
poteri
del
management.
Tuttavia dopo un esame dei principali contributi della letteratura viene
anche
affermato che l’impatto economico dei CEMs non è ancora
scientificamente provato e quantificato, inoltre è precisato che: 461
9 non è ancora perfettamente provato che la separazione della proprietà
dal controllo tramite CEMs comporti costi tali da decretare la
distruzione del valore di impresa;
9 in letteratura l’evidenza del valore di sconto richiesto dovuto al
disallineamento della OSOV è tenue;
9 l’informazione disponibile sull’impatto dei CEMs è scarsa;
9 la legge dovrebbe razionalmente e giudiziosamente valutare l’abolizione
di meccanismi che comportano la restrizione dei diritti di voto e
dell’azionariato (to eliminate ownership and voting rights restrictions).
460
Controlling shareholders may pursue their own goals at the expense of the small shareholders.
The economic impact of CEMs is not sufficiently researched and quantifiable at this stage.1 It is not
yet known whether disproportional ownership creates social costs by destroying firm value. This is a
difficult question to answer for many different reasons. 2 In academic literature, the evidence on the
value discount due to exceptions to the one share - one vote principle is tenuous. 3 There is little
information on the impact of other types of CEMs.
461
213
Dall’analisi delle 445 imprese europee emerge che: 462
¾ il 44% delle imprese si è dotata almeno di un CEMs e la media è tra 5 e
11 CEMs legalmente disponibili;
¾ le imprese che si sono quotate recentemente hanno meno CEMs e meno
combinazione tra più CEMS delle imprese che si sono quotate in
passato;
¾ i più comuni CEMs utilizzati dalla imprese sono: pyramid structures;
multiple voting shares (strumento non esistente in Italia) e shareholders
agreements;
¾ la maggioranza degli investitori istituzionali esaminati percepisce/valuta
negativamente i CEMS, in particolare viene riscontrata una maggiore
disapprovazione per: golden shares, priority shares e soprattutto per
462
Company pratice: In practice, 44% of European companies have at least one CEM. Recently listed
companies have fewer CEMs than large companies: fewer occurrences of CEMs and fewer combinations
of CEMs. The most common CEMs are pyramid structures, multiple voting rights shares and
shareholders agreements. Ot of all identified CEMs, 27% are pyramid structures. Investor Survey: A
majority of the investors surveyed perceive all CEMs negatively. They dislike golden shares, priority
shares and multiple voting shares most. They say this is reflected in their investment policies. 80% of
investors expect a discount on the share price of companies with CEMs. Investors would require a
discount ranging from 10% to 30% of the share price for companies with CEMs.
214
multiple voting shares. La presenza di CEMs è un fattore valutato nelle
loro politiche degli investimenti.
¾ in conseguenza della presenza di CEMs, l’80% degli investitori
istituzionali
considerati
domandano/si
aspetterebbero
uno
sconto/riduzione sul prezzo delle azioni di quelle imprese dotatesi di
CEMs;
¾ lo sconto sul prezzo richiesto va da un minino del 10% a un massimo
del 30% del prezzo delle azioni.
Lo studio della Commissione Europea è stato oggetto di discussione
nell’importante conferenza “5th European Company Lawand Corporate
Governance Conference Berlin 28 June 2007”.
In questa sede si è ripercorso lo studio della commissione europea
mettendo in luce il comportamento degli investitori istituzionali e
soprattutto il loro atteggiamento quando si trovino a fronteggiare CEMs. 463
Viene ribadito che la loro presenza ostacola le azioni degli investitori
istituzionali i quali considerano la maggiore/minore presenza di CEMs,
nonché la loro combinazione, come uno tra i parametri per decidere se
investire o meno in una determinata impresa. Inoltre come questi, nel caso
in
cui
decidano
di
investire
in
un’impresa
con
CEMs,
richiedano/pretendano per concretizzare il loro investimento uno sconto sul
prezzo delle azioni dal 10% al 30%.
A mio avviso la richiesta di tale sconto potrebbe essere considerata
come un indicatore di non trasparenza, di “bad governance”, quindi gli
investitori istituzionali potrebbero richiedere tale riduzione di prezzo come
compensazione di eventuali espropriazioni che potrebbero subire dagli
azionisti di comando o dai manager. In senso allargato tale somma
463
A majority of the institutional investor surveyed perceive all CEMs negatively. They dislike golden
shares, priority shares and multiple voting shares most. They say this is reflected in their investment
policies.80% of them expect a discount on the share price of companies with CEMs and would require a
discount ranging from 10% to 30% of the share price for companies with CEMs. Cfr. Jean-Nicolas
Caprasse Managing Director - ISS EMEA , “Proportionality between ownership and control in EU listed
companies – External Study for the European Commission” in Berlin 28 June 2007 5th European
Company Law and Corporate Governance Conference, 28 Giugno 2007.
215
potrebbe essere una misura dei benefici privati del controllo negativi e
anche uno tra i parametri da utilizzare nella costruzione di un modello volto
a valutare la dimensione e il grado di conflitto di interessi nei gruppi
aziendali al fine di assegnare un rating.
Infatti qualora il prezzo delle azioni fosse realmente rappresentativo
del valore e delle potenzialità dell’impresa nonché della qualità della sua
governance ci si potrebbe domandare: “perché gli investitori istituzionali
dovrebbero pretendere ingiustamente uno sconto (addirittura del 30%) sul
valore delle azioni?”
Evidentemente le loro richieste/pretese, da esperti investitori che
sono, trovano fondamenta in qualcosa che sfugge ai meccanismi di
mercato, alla rappresentazione nei bilanci e all’informativa che una società
o un gruppo possono dare…
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
..
..
..
216
3.13 I principali meccanismi della separazione tra proprietà e
controllo in Italia
3.13.1 Diluitivi della proprietà
Nelle società ad azionariato concentrato il gruppo di comando in
prima approssimazione concentra proprietà e controllo, dato che è
riscontrabile una coincidenza tra possesso azionario che attribuisce il diritto
ad una quota dei flussi di cassa generati dall’impresa e la quota dei diritti di
voto detenuta.
Il soggetto controllante è tuttavia in grado di “diluire” l’investimento
necessario per esercitare il controllo dell’impresa. In altri termini, è
possibile separare la proprietà (intesa come diritto ai flussi di cassa
dell’impresa o cash flow right) dal controllo azionario (misurato dalla
percentuale di diritti di voto controllati o voting rights).
Tale separazione è attuabile mediante il ricorso a strumenti giuridici
e/o finanziari. Tre sono le tipologie che hanno un effetto diluitivo della
proprietà: si tratta dell’emissione di azioni a voto limitato o prive del
medesimo, della creazione di gruppi piramidali e dell’utilizzo di
partecipazioni incrociate.
Prima di procedere all’analisi dei singoli strumenti osserviamo, come
riportato nell’ultimo Incontro annuale con il mercato finanziario del
presidente della Consob Cardia, quale sia la situazione attuale. 464
La presenza dei gruppi piramidali è diventata meno diffusa. Il grado
di complessità e la profondità di tali gruppi si sono drasticamente ridotti. 465
La realizzazione di operazioni di fusione ha portato alla scomparsa di
diverse scatole cinesi. I principali gruppi hanno ceduto il controllo di
società quotate non strategiche.
464
Cfr. L. Cardia, “Incontro annuale con il mercato finanziario”, Discorso del Presidente della Consob
Lamberto Cardia, Milano, 9 luglio 2007, pag 36 e seg.
465
Il numero di società quotate appartenenti ai 10 gruppi non finanziari a maggiore capitalizzazione si è
ridotto da 68 nel 2000, a 34 nel 2001 a 25 nel 2006. Il numero massimo di società quotate appartenenti
allo stesso gruppo era pari a 21 nel 1990, a 7 nel 2001, a 4 nel 2006. Anche la lunghezza della catena di
controllo si è ridotta: nei 10 gruppi non finanziari a maggiore capitalizzazione, il numero medio di livelli
in cui è presente una società quotata è ridotto da 2,6 nel 1990 a 2,1 nel 2001 a 1,6 nel 2006.
217
Si è ridotto considerevolmente il numero delle società quotate con
azioni senza diritto di voto e il peso di queste sul capitale.466 Significativa è
la riduzione del valore dei principali indicatori che misurano il disfavore
del mercato verso gli strumenti di separazione tra proprietà e controllo. 467
3.13.1.1 L’emissione di azioni con diritto di voto limitato o di non
voting shares
Un’ipotesi ricorrente in letteratura è che l’azionista controllante,
specie in presenza della possibilità di godere dei benefici privati del
controllo, tenda a modificare, anche sensibilmente, la distribuzione dei
flussi di cassa e dei diritti di voto. 468
L’emissione di azioni a voto limitato o prive del medesimo (non
voting shares) rappresenta forse la modalità più semplice per separare
proprietà e controllo; non comporta la costituzione di una molteplicità di
società, pertanto, non dà luogo alla formazione di un gruppo di imprese. 469
L’emissione di azioni prive di diritto di voto rappresenta dunque uno
strumento legale per separare proprietà e controllo e nei sistemi giuridici
nei quali è ammessa comporta una deviazione dal principio one share-one
vote. 470
466
Il numero di società con azioni di risparmio si è quasi dimezzato negli ultimi dieci anni. Alla fine del
2006 solo l’11,6 per cento delle società aveva azioni di risparmio a fronte del 12,7 del 2001 e del 26 %
del 1997. Il peso medio delle azioni di risparmio sul capitale delle società che le hanno emesse è anche
diminuito dal 19,3 per cento del 1997 al 17,1 del 2001 all’11,1 del 2006.
467
Il premio per il voto, calcolato come differenza tra il prezzo delle azioni ordinarie e quello delle azioni
di risparmio, si è ridotto progressivamente negli ultimi 10 anni sia nei valori medi (da circa il 55,9 per
cento nel 1997 a circa il 20 per cento nel 2001, a poco più del 6 per cento nel 2006) sia nei valori mediani
(rispettivamente pari al 50 per cento, al 17 per cento e al 5 per cento nei tre anni considerati). Il cosiddetto
holding discount, che misura lo sconto, rispetto al valore delle sue attività, con il quale vengono valutate
sul mercato le azioni delle società quotate che detengono in misura prevalente partecipazioni di controllo
in altre società quotate, mostra una tendenza alla riduzione negli ultimi 10 anni, sebbene con oscillazioni
influenzate anche dal ciclo borsistico. Il valore medio, pari a circa il 23 per cento nella seconda metà degli
anni ’90, è sceso nel 2006 a circa il 18 per cento. Lo sconto appare maggiore nelle società appartenenti a
gruppi più articolati, in termini di numero di società quotate controllate.
468
Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed
evoluzione della struttura proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 96 e seg.
469
Le azioni prive di diritto di voto e quelle a diritto di voto limitato sono definite anche come strumenti
di quasi equity, dato che combinano caratteristiche proprie dei titoli di debito (una remunerazione
generalmente fissa o poco rischiosa), con caratteri propri del capitale di rischio (assenza di un valore
finale di liquidazione stabilito contrattualmente).
470
Il principio one share-one vote sancisce l’esistenza di una sola classe di azioni, a ciascuna delle quali è
attribuito un diritto di voto e pieni diritti patrimoniali, ossia una parte proporzionale dei flussi di cassa.
218
L’utilizzo massiccio di dual class share trova usualmente dei limiti
nella legislazione dei vari paesi. Come è noto, in Italia le azioni di
risparmio (prive del diritto di voto) possono essere emesse per un
ammontare pari al 50% del capitale sociale.
Al fine di ampliare il grado di separazione e controllo, l’azionista di
comando può combinare l’emissione di azioni senza diritto di voto con una
Per maggiori approfondimenti sul principio one share-one vote, specie in Europa Cfr. ABI (Association
of business Insurers) in, “Application of one share-one vote principle in Europe”, March 2005.
I contributi teorici di Grossman e Hart (1998) e Harris e Raviv 1989) mostrano che la struttura azionaria
migliore è quella che prevede una sola classe di azioni. Ciò che accomuna i due studi è l’idea di definire
l’ottimo desing dei titoli emessi da una società nell’ottica di una possibile riallocazione del controllo.
Dato che il valore dell’impresa per il gruppo di comando è la somma del valore attuale dei flussi di cassa
futuri e dei benefici privati del controllo, in presenza di una contesa per l’acquisizione del controllo,
l’esistenza di una sola classe di azioni fa si che il controllo sia trasferito al miglior acquirente, ossia a
colui il quale è in grado di incrementare il valore attuale dei flussi attesi pur godendo di benefici privati.
Qualora si fosse in presenza di flussi differenziali di azioni, il controllo sarebbe trasferito all’acquirente
che è disposto a pagare di più per le azioni aventi pieno diritto di voto, le quali hanno minori diritti
patrimoniali e quindi può accadere che il vincitore sia colui che ha maggiore interesse a godere dei
benefici privati. Tale situazione va però a svantaggio degli outside investors: questi non trarranno
vantaggio da una scalata portata a termine da un team manageriale inferiore in quanto il valore di mercato
delle azioni (ossia il valore attuale dei flussi di cassa futuri non aumenta).
219
struttura piramidale. In tal caso l’utilizzo congiunto di tali strumenti
consente di ridurre significativamente l’impegno finanziario necessario
all’ottenimento del controllo già ai livelli più alti della catena, mentre la
quota di cash flow rights nelle società collocate a valle tende ad avvicinarsi
a zero. 471
In Italia le azioni senza diritto di voto o con voto limitato in
assemblea sono state emesse soprattutto nella metà degli anni ’90 e hanno
subito un declino nel decennio successivo. 472
Per alcuni studiosi la riduzione nell’utilizzo di questo strumento è
dovuta in particolare a una ragione precisa: corrispondente innanzitutto a
un trend internazionale di progressiva unificazione delle diverse tipologie
di azioni, legato alla crescente internazionalizzazione dei mercati finanziari
e allo scarso apprezzamento degli investitori istituzionali per strutture
azionarie che si allontanano da quella caratterizzate dalla one shareone vote rule. 473
A testimonianza di tale considerazione si può riportare il caso della
Parmalat che, nell’agosto 1998, tentò di collocare circa 500 milioni di
dollari di azioni di risparmio presso gli investitori istituzionali statunitensi:
all’annuncio dell’operazione i corsi subirono una pesante caduta e gli
amministratori rinunciarono all’operazione. 474
471
Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed
evoluzione della struttura proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 102 e seg.
472
Il numero si società quotate che hanno fatto riferimento ad azioni con diritto di voto limitato si è
sensibilmente ridotto, dal 40% nel 1990 al 15% nel 2003. Il loro valore i mercato complessivo, rispetto al
totale della capitalizzazione, è sceso in misura ancora più accentuata dal 14,4% del 1990 al 3,6% del
2003. Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle
difficoltà competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 25.
473
Internationalization of the shareholders base and “one share-one vote” preference. One of the main
reasons driving companies’ decisions to unify their shares is probably the internationalization of the
investors’ base together with the institutional investors’preference for a “one share-one vote” equity
structure. Cfr. M.Bigelli & V. Mehrotra, “Dual class stock unifications and shareholders’Expropriation”,
paper Presented at the 2004 Northern Finance Association Conference, September 2004, pag 8 e seg.
474
Italian issuers became aware of the difficulty in issuing new nv-shares after August 1998, when
Parmalat had to cancel a $500 million nv shares issue targeting US investors due to adverse market
reaction. Cfr. M.Bigelli &V. Mehrotra, “Dual class stock unifications an shareholders’Expropriation”,
paper Presented at the 2004 Northern Finance Association Conference, September 2004, pag 8 e seg.
220
La notizia fece scalpore e anche il Financial Times scrisse un
articolo su tale vicenda dal titolo:
“Tired to milk cows, tried with shareholders”475
Si capisce chiaramente come la metafora “del mungere gli azionisti”
tramite il collocamento delle azioni di risparmio Parmalat testimoni
addirittura il senso dispregiativo degli investitori istituzionali verso questo
tipo di prodotto finanziario.
3.13.1.2 Il Pyramiding
Un altro meccanismo per separare il controllo dalla proprietà del
capitale è la costituzione di gruppi piramidali, fenomeno rintracciabile in
letteratura con il termine pyramiding. Tramite tale strumento l’azionista di
comando riesce ad aumentare il suo potere di controllo e/o a espandere le
dimensioni del gruppo, a parità di mezzi investiti. Il gruppo piramidale è
solitamente controllato da una persona attraverso una “cascata” di imprese
quotate e non, ognuna delle quali possiede partecipazioni in quella
successiva (“percorrendo la piramide in senso discendente”). 476 In sostanza
il controllante riesce a controllare una moltitudine di società operative e in
tal modo viene separato il controllo di un proprietario-controllante dalla
proprietà di azionisti non controllanti.477
475
The Financial Times described the failed offering in an article titled “Tired to milk cows, tried with
shareholders”. Cfr. M. Bigelli & V. Meharotra, “Private and Social Benefits in Dual Class Share
Unifications: Evidence from Italy”, December 2005, pag 11.
476
Si crea una struttura piramidale quando un individuo controlla, per esempio, il 51% delle azioni della
società A, la quale detiene una partecipazione del 51% nella società B, che a sua volta controlla il 51% di
una società. L’individuo che si posiziona al vertice della piramide detiene la maggioranza assoluta dei
diritti di voto di tutte le imprese che si collocano lungo la catena di controllo, ma ciò è realizzato con un
impegno finanziario che diminuisce man mano che la suddetta catena si allunga. In effetti, nella società B
l’individuo ha diritto a partecipare ai flussi di cassa in misura parti al 26% (il prodotto delle quote di
partecipazione lungo la catena del controllo), mentre occorre un investimento pari al 13,27% per
controllare la maggioranza assoluta dei diritti ti voto della società C. Cfr. S. Rigamonti, “Nuove
quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed evoluzione della struttura
proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 52 e seg.
477
Pyramid structure: In some Member States, a person exercises control over a company through a
cascade of listed and unlisted holding companies, each owning a controlling stake in the next one, with
the company at the bottom of the hierarchy being ultimately controlled through a relatively small
economic stake. There are minority, non-controlling shareholders in every holding company in the chain.
221
L’obiettivo di fondo del pyramiding è quello di separare il controllo
dalla proprietà del capitale, attraverso la costituzione delle cosiddette
scatole cinesi, 478 ossia società in cui l’attivo è rappresentato in maniera
prevalente dalla partecipazione, perlopiù di controllo, in altra società
quotata, mentre nelle fonti di finanziamento una quota consistente è
costituita dal capitale di proprietà conferito da minoranze azionarie.
La loro redditività è quindi associata all’incasso di dividendi prodotti
dalle società operative poste a valle della struttura. Ma in ogni scatola
cinese sono presenti delle minoranze, pertanto quanto più è elevato il
numero di scatole cinesi tanto maggiore è la dispersione dei dividendi. 479
L’utilizzo del gruppo piramidale risulta diffuso in molti paesi e come
rilevato recentemente dalla Commissione Europea in
tutti i paesi
dell’Unione Europea.
Nonostante il pyramiding sia al centro di accesi dibattiti in sede
Europea sull’opportunità di contrastarlo maggiormente o meno, per ora
The result is that the ultimate owner with a limited economic risk-bearing investment in the company can
exercise de jure or de facto control over the company through this pyramid of holding companies which
he can control. The more holding companies in the pyramid, the smaller the economic investment of the
ultimate owner needs to be to retain control over such a company. Cfr. AA.VV. in “Report of the High
Level Group of Company Law Experts of 2002 on issue on related to takeover bids ”. Brussels, 10
January 2002, pag 42 e seg.
478
Scatole cinesi. “Occorre distinguere i gruppi piramidali dalle scatole cinesi. Nel primo caso, una
società quota in Borsa una sua controllata operativa (è il caso di Generali con Banca Generali e
Alleanza), nel secondo caso si viene a costruire una catena di società, a monte della quale ci sono società
puramente finanziarie. Siamo di fronte a una libera organizzazione dell’attività produttiva che può avere
una motivazione virtuosa (quotare una società per permetterle di reperire risorse per finanziare la
crescita) o una motivazione opportunistica: controllare una società con poco capitale. Questo secondo
tratto è tipico delle scatole cinesi piuttosto che dei gruppi piramidali”. Cfr. Emilio Barucci, “Scatole,
patti e scalate”, articolo tratto da La Voce, 27 luglio 2007.
479
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 159 e seg.
222
solamente in Italia e UK vi sono restrizioni al suo uso. 480 Per esempio in
Italia è vietata la quotazione delle cosiddette Holding pure. 481
Come si evince dalla tabella sopra, ricavato dalla ricerca della
Commissione Europea, l’Italia con una quota del 45% è il secondo paese in
Europa (dopo la Svezia) dove si registra la maggiore presenza di strutture
piramidali. In disaccordo con tale risultato è il presidente della Consob
Cardia per il quale la % italiana si attesterebbe intorno al 25% e non al
45%. 482
480
Availability. This CEM is legally available in all of the countries that participated in this Study. 75%
of all the countries participating in the survey use pyramid structures. The pyramid structure is one of the
most widely available CEMs and also one of the most widely used. The only countries that do not use it
despite its availability are Denmark, Ireland, Finland and the United Kingdom.
Restrictions. Although it is always available, this CEM may be subject to certain restrictions. For
instance, in some cases, the use of pure holdings is prohibited or restricted (the United Kingdom and
Italy). Cfr. Sherman & Sterling, “Proportionality between ownership and control in EU listed
companies: comparative legal study. External study commissioned by the European Commission”, 18
maggio 2007, pag 13.
481
Aspettando i risultati di studi empirici per decidere se e in che misura intervenire sul fenomeno delle
piramidi e sulle scatole cinesi, Cfr. Annual Report of European Corporate Governance Forum, 16,
febbraio 2007, p. 3, nei singoli ordinamenti sono state adottate misure specifiche per prevenire la
quotazione di scatole vuote. Nel nostro, in particolare, ci sono due importanti novità.
Da un lato, Borsa italiana, che già prevedeva vincoli per quegli emittenti i cui ricavi sono rappresentati
in modo prevalente da partecipazioni in altre società quotate, ha imposto specifici requisiti di
diversificazione degli investimenti, di limitazione delle esposizioni verso uno stesso emittente e di
limitazione dell'oggetto sociale per l'ammissione alla quotazione delle investment companies. Cfr. Alfredo
Macchiati, “All’ombra delle piramidi”, articolo tratto da La Voce, 23 aprile 2007.
Quanto alle scatole cinesi (che – è bene ricordarlo – non sono semplici holding di partecipazioni, ma
società-marsupio quotate con attivo costituito dalla partecipazione in una sola altra società quotata), sono
virtualmente sparite. Il regolamento di Borsa italiana impedisce la quotazione di nuove scatole. Il mercato
prezza tali strutture: i principali investitori istituzionali, anche internazionali, ne posseggono quote
significative. A fronte della severa disciplina introdotta dalla Consob nel 2002 sulle operazioni con parti
correlate, non risultano sanzioni. Cfr. M.Belcredi & C. Di Noia, “Un’atomica contro le piramidi”,
articolo tratto da La Voce, 28 giugno 2007.
Dall'altro, la Consob, in attuazione della legge sul risparmio, sta emettendo un regolamento (si è da poco
conclusa la fase di consultazione) che pone vincoli di trasparenza e di governance, per attribuire maggiore
autonomia alle scelte gestionali, alla quotazione di una società appartenente a un gruppo e sottoposta alla
direzione e al coordinamento di un'altra società. Cfr. Consob, Documento di consultazione, 9 marzo 2007,
reperibile sul sito www.consob.it .
482
La ricerca effettuata per conto della Commissione Europea, che dichiara una presenza delle piramidi
societarie maggiore in Italia che negli altri paesi europei, utilizza una definizione di “piramide” che non
considera l’aspetto qualificante ai fini di una compiuta rappresentazione del fenomeno, cioè la presenza di
più di una società quotata ai diversi livelli della catena partecipativa. Una volta adottato questo criterio, la
presenza di piramidi nel campione di società italiane quotate considerate nello studio si riduce dal 45 al
25 per cento. Cfr. L. Cardia, “Incontro annuale con il mercato finanziario”, Discorso del Presidente della
Consob Lamberto Cardia, Milano, 9 luglio 2007, pag 36.
223
La letteratura empirica sul fenomeno può essere classificata, in
termini generali in due filoni:
1. il primo si concentra sull’analisi degli effetti dell’appartenenza a un
gruppo
sulla
performance,
evidenziando
l’aspetto
positivo
dell’affiliazione dovuta al fatto che il gruppo, in determinati contesti,
quali ad esempio quelli dei paesi emergenti, supplisce al mancato
sviluppo di alcuni mercati, tipicamente quello dei capitali e del lavoro,
e quindi può costituire una forma organizzativa efficace. 483
2. Un secondo filone, invece si concentra sul gruppo piramidale con
l’obiettivo di verificare l’esistenza di effetti negativi 484 sugli azionisti
di minoranza delle società controllate, in particolare di quelle a valle
della catena societaria. 485 Infatti la struttura piramidale fornisce ai
soggetti controllanti al vertice della catena incentivi a espropriare gli
azionisti delle società controllate attraverso trasferimenti di ricchezza
dalle società a valle a quella al vertice. (tale fenomeno prende il nome
di tunnelling). 486
483
Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, “Proprietà e controllo delle imprese in Italia: alle radici delle difficoltà
competitive della nostra industria”, Bologna, Il Mulino 2005, pag 68.
484
Piramidi in estinzione. “Ma le piramidi sono davvero un problema grave? Anzitutto, come
riconosciuto dal gruppo Winter, di cui faceva parte anche Guido Rossi, i gruppi sono una forma
fisiologica di organizzazione. E talvolta si formano strutture piramidali, anche nelle società non quotate:
ad esempio, per via di acquisizioni; o per segregare un’attività, magari con soci che non intendono (o
non si vuole far) partecipare all’intero business. Ciò è coerente con principi di economicità e
diversificazione del rischio, e non implica l’intento di raggirare le minoranze. Il discorso è in parte
diverso per le piramidi di società quotate: qui l’asimmetria informativa con i risparmiatori può spingere
a costruire strutture per mantenere il controllo nei livelli inferiori della piramide con un investimento
personale limitato. In Italia il fenomeno, diffuso in anni passati, è ormai molto limitato”. Cfr. M.Belcredi
& C. Di Noia, “Un’atomica contro le piramidi”, articolo tratto da La Voce, 28 giugno 2007.
485
Nelle strutture piramidali, i trasferimenti di ricchezza a esclusivo beneficio dell’azionista al vertice
della catena del controllo possono essere attuati anche a mezzo di cessione di imprese non quotate o rami
di azienda. Tale modalità può essere privilegiata nei trasferimenti di risorse infragruppo rispetto alla
cessione di beni effettuata a transfer prices non di mercato, in quanto risulta maggiormente opinabile,
rispetto alle cessioni di beni, giudicare l’equità del valore stabilito ai fini della cessione della società.
Tuttavia l’evidenza empirica segnala che quando si realizza una cessione di impresa da una controllante a
una controllata, il mercato reagisce negativamente, il che è interpretabile come indicatore del fatto che la
società a valle abbia pagato un prezzo eccessivo per l’acquisizione. Cfr. S. Rigamonti, “Nuove quotazioni
alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed evoluzione della struttura proprietaria”,
Milano, Angeli, 2005, pag. 56 e seg.
486
Tunnelling is defined as the transfer of assets and profits out of firms for the benefit of their
controlling shareholders. Per maggioni approfondimenti sul tema Cfr. Florencio Lopez-de-Silanes,
Andrei Shleifer Simon Johnson, Rafael La Porta, “TUNNELLING”, Harvard Institute of Economic
Research, Discussion Paper Number 1887, January 2000 Harvard University Cambridge, Massachusetts.
224
Nei gruppi piramidali il grado di conflitto di interessi può, quindi,
essere molto elevato, divenendo ancora più rilevante la necessità di
proteggere gli investitori dalla possibilità di estrazione dei benefici privati
del controllo da parte del soggetto economico controllante. Ne consegue
che per le sub-holding costituite al solo scopo di sfruttare leva azionaria
dovrebbero essere previsti efficaci sistemi di controllo contro il rischio di
espropriazione delle minoranze. 487
Il problema delle piramidi è tornato di attualità con la vicenda
Telecom, 488 la quale ha scatenato un intenso dibattito sul governo delle
società quotate italiane. Gli interventi si sono concentrati attorno a tre punti
critici: a) presenza di gruppi piramidali e scatole cinesi, b) controllo tramite
patti di sindacato, c) debolezza della normativa sull’Opa. 489
Per quanto riguarda il problema delle piramidi, rappresenta
indubbiamente un freno alla crescita e allo sviluppo dei mercati finanziari,
perché sottrae al mercato, e quello che sta succedendo nel caso Telecom lo
dimostra, i trasferimenti del controllo proprietario, riservandone i benefici
soltanto a pochi eletti.
La vicenda Telecom ripropone un problema del nostro capitalismo
antico e conosciuto, inevitabilmente destinato a tornare d'attualità quando
coinvolge il passaggio del controllo di asset di rilevanti dimensioni e,
soprattutto, la più grande impresa italiana. 490
487
Cfr. E. Di Carlo, “Governance e trasparenza del conflitto di interessi nei gruppi aziendali, il rating
sull’entità del rischio di conflitto di interessi dei gruppi quotati” , Aracne, 2007 pag 159 e seg.
488
Live like kings.The implementation of pyramids in the case of Telecom Italia is connected with the
existence of large private benefits, measured both via the size of premium paid for the acquisition and via
the voting Premium. This unique Italian case shows how powerful a controlling shareholder becomes
when it is allowed to use alternative devices to separate ownership and control. While a consistent
improvement in the Italian corporate governance has been documented in recent literature, this case
shows how a controlling shareholder can still “live like a king”. Cfr. Michele Meoli, Stefano Paleari,
Giovanni Urga, “When controlling shareholders “live like kings”: The case of Telecom Italia”, 23 Asosto
2005, pag 3 e seg.
489
Cfr. Emilio Barucci, “Scatole, patti e scalate”, articolo tratto da La Voce, 27 luglio 2007.
490
Cfr. Alfredo Macchiati, “All’ombra delle piramidi”, articolo tratto da La Voce, 23 aprile 2007.
225
Tanto è vero che nel programma presentato agli elettori dal governo
in carica si sottolineava la necessità di "incidere sulle forme di chiusura
proprietaria come gruppi piramidali, accordi e patti di sindacato”. 491
Sono intervenuti sia il Parlamento, con una proposta di disegno di
legge depositata al Senato, sia il presidente della Consob.
Seppur con toni diversi, ambedue gli interventi riconoscono che la
struttura di gruppo e i patti di sindacato creano problemi sia sul fronte della
contendibilità delle società sia su quello della tutela delle minoranze: il
mercato da solo (sottovalutando le scatole cinesi 492 e le società controllate
da patti) e gli attuali strumenti di tutela delle minoranze non sono
sufficienti. Le due analisi differiscono nelle proposte.
Riguardo ai gruppi piramidali, il disegno di legge propone di
disincentivarli sterilizzando il diritto di voto dell’azionista di controllo alla
percentuale dei dividendi della controllante finale; la Consob suggerisce di
rafforzare la tutela degli azionisti con riferimento alle operazioni con parti
correlate (gruppi e patti di sindacato) innalzando il livello di trasparenza (su
operazioni in conflitto di interessi) e i loro requisiti di indipendenza. 493
La seconda strada è preferibile in quanto è difficile distinguere una
scatola cinese da un gruppo piramidale. L’azione proposta da Consob
tuttavia deve essere invasiva e sostanziale e non meramente formale, come
spesso si sono rivelate le proposte a tutela delle minoranze.
Continuare a ridurre il pyramidng, le scatole cinesi nonché arginare
gli effetti negativi del tunnelling è di fondamentale importanza, soprattutto
491
Cfr, “Per il bene dell’Italia”, programma di Governo 2006-2011, pag 124.
“I problemi ci sono. Si è osservato, a ragione, che i gruppi si sono progressivamente ridotti e che le
scatole cinesi (società esclusivamente finanziarie) sono quasi scomparse: eppure esse presidiano il
controllo di pezzi importanti del capitalismo italiano (Fiat, Pirelli, Espresso, Italcementi, eccetera) e
rispuntano all’occorrenza (come nel caso Telecom). Anche l’argomento secondo cui la Borsa avrebbe
chiuso i rubinetti non permettendo la loro quotazione convince solo in parte: scatola cinese si diventa
dopo la quotazione e non si nasce, come accadde alla Olivetti con Telecom e i loro requisiti di
indipendenza.” Cfr. Emilio Barucci, “Scatole, patti e scalate”, articolo tratto da La Voce, 27 luglio 2007.
493
Nel controllo tramite scatole cinesi, e in minor misura nella struttura di gruppo, si annidano conflitti di
interesse. Si argomenta che le scatole cinesi sono un modo - come i patti di sindacato e le azioni risparmio
- per separare proprietà e controllo. È vero: ma rispetto a questi strumenti, la loro portata in termini di
leva tra diritti di voto e di controllo è deflagrante. Si deve provare a disincentivare il ricorso alle scatole
cinesi e non ai gruppi piramidali indistintamente.
492
226
se il mercato italiano vuole aprirsi ai mercati internazionali e attrarre gli
investitori istituzionali internazionali, i quali non gradiscono investire le
loro risorse in gruppi piramidali caratterizzati da un elevato grado ci
complessità. 494
3.13.1.3 Gli incroci azionari (cross-holding o cross-shareholdings)
Un altro meccanismo per separare la proprietà dal controllo è la
creazione di incroci/legami azionari con altri gruppi; infatti attraverso le
partecipazioni incrociate si riesce a “controllarsi a vicenda”. Si realizza un
sistema di partecipazioni incrociate quando un insieme di società, facenti
capo ad un unico soggetto controllante, mantiene dei legami azionari
reciproci. 495
Gli incroci azionari rappresentano nei gruppi associativi, tipici
dell’estremo oriente (le keiretsu giapponesi, le chaebol coreane), quello che
la leva azionaria rappresenta nei gruppi gerarchico-piramidali: il perno
attorno al quale si concentra la proprietà azionaria, per esercitare un
controllo di tipo prevalentemente orizzontale su una serie di società.
Tuttavia a differenza del pyramiding, gli incroci azionari permettono ai
diritti di voto di rimanere in possesso di tutto il gruppo e non di
concentrarsi nelle mani di una singola persona o impresa. 496
494
Mainly urged by the opening of the Italian financial market to international institutional investors, to
reduce the use of some instruments of separation between ownership and control and in particular of
pyramiding. Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, "Italian Corporate Governance in the Last 15 Years: from
Pyramids to Coalitions", Ecgi, Finance Working paper, Novembre 2006, pag 16.
495
Un esempio di partecipazione incrociata sorge quando un individuo controlla la società A, che
controlla il 10% di B e il 100% di C, che a sua volta controlla il 15% di B. Pertanto, A controlla il 25%
dei diritti di voto di B, sia direttamente che indirettamente attraverso C. Cfr. S. Rigamonti, “Nuove
quotazioni alla borsa italiana: separazione tra proprietà e controllo ed evoluzione della struttura
proprietaria”, Milano, Angeli, 2005, pag. 54 e seg,
496
Cross-Ownership. In contrast to pyramids, companies in a cross-ownership structures are linked by
horizontal cross-holdings of shares that reinforce and entrench the power of central controllers. Thus,
cross-holding structures differ from pyramids chiefly in that the voting rights used to control a group
remain distributed over the entire group rather than concentrated in the hands of a single company or
shareholder. Cfr. Lucian Aye Bebchuk, Reinier Kraakman, and George Triantis, “Stock Pyramids, CrossOwnership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control From
Cash-Flow Rights”, As published in: Concentrated Corporate Ownership (R. Morck, ed.), pp. 445-460
(2000), Harvard Law School Olin Discussion Paper No. 249 (1999), pag 8.
227
Gli incroci azionari tra gruppi di imprese diversi sono sempre più
frequenti, anche nei paesi dell’Europa Continentale e in quelli
anglosassoni, e pongono delicati problemi di reciprocal governance, con
possibili conflitti di interessi a danno degli outside stakeholders che non
partecipano al controllo. 497
Gli incroci azionari tra gruppi di imprese sono basati su
partecipazioni reciproche dirette (bilateral relationship) o indirette
(circular stockholdings); nel primo caso ciascuna società è azionista
dell’altra e si verifica un annacquamento del capitale (simile a quello della
società controllata che ha una partecipazione nella controllante) che in
molti ordinamenti giuridici è soggetto a limitazioni. Anche per questo
motivo, sono più frequenti le partecipazioni reciproche indirette. 498
Gli incroci azionari, soprattutto se estesi a più gruppi, rappresentano
una ramificazione della leva azionaria, riducendo l’esborso finanziario
necessario per gli azionisti di riferimento al fine di mantenere il controllo e
quindi consentendo di raggiungere obiettivi analoghi: attraverso le
partecipazioni incrociate, ci si controlla reciprocamente e si creano alleanze
volte a determinare e a difendere l’assetto di controllo delle società
coinvolte. 499
La coesione tra gli azionisti di riferimento, riuniti in patti di
sindacato, rappresenta, in questo ambito, un aspetto essenziale per il
mantenimento del controllo congiunto sulle partecipazioni; quando le
497
La recentissima ricerca della Commissione Europea ha rilevato che gli incroci azionari sono presenti
in tutti i paesi dell’Unione Europea. Cfr. Sherman & Sterling, “Proportionality between ownership and
control in EU listed companies: comparative legal studY. External study commissioned by the European
Commission”, 18 maggio 2007.
498
Cfr. Roberto Moro Visconti, “Baricentro e convergenza dei sistemi di governance, grado di
concentrazione proprietaria e creazione di valore”, pag 56 in P. Tarallo, “Corporate Governance:
principi di gestione nell’ottica del valore” , Franco Angeli, 2000.
499
Cfr. P. Tarallo, “Corporate Governance: principi di gestione nell’ottica del valore” , Franco Angeli,
2000, pag 55.
228
coalizioni saltano, si verifica frequentemente un effetto a catena che mina
la stabilità di diversi gruppi. 500
3.13.2 Non diluitivi della proprietà
Accanto ai meccanismi per separare la proprietà dal controllo che
diluiscono la proprietà, possiamo analizzare altri tre meccanismi che
permettono di separare il controllo dalla proprietà, (oltre che a rafforzarlo),
ma che tuttavia non comportano una diluizione della proprietà o meglio
non decretano il disallineamento tra cash flow rights e voting rights.
I tre meccanismi sono: l’acquisto di azioni proprie, la stipula di patti
parasociali e l’interlocking directorship.
3.13.2.1 L’acquisto di azioni proprie
Nella panoramica internazionale, l’acquisto di azioni proprie può
avvenire in diverse forme ed essere motivato da molteplici ragioni.501
Le finalità dell’operazione possono essere generalmente raggruppate
in tre grandi categorie:
1. finalità di tipo economico-finanziario, come l’obiettivo di modificare
il rapporto tra capitale proprio e debiti, di sostenere i corsi sul
mercato dei propri titoli nelle società quotate, di impiegare
eccedenze di liquidità in momenti di particolare depressione del
titolo, con l’obiettivo di una rivendita e realizzo di plusvalenze, o
ancora di effettuare distribuzioni di risorse agli azionisti in modo
diverso dal pagamento di dividendi; 502
500
Cfr. Roberto Moro Visconti, “Baricentro e convergenza dei sistemi di governance, grado di
concentrazione proprietaria e creazione di valore”, pag 56 in P. Tarallo, “Corporate Governance:
principi di gestione nell’ottica del valore” , Franco Angeli, 2000.
501
Relazione di S. Marchese, “Acquisition by companies of their own shares in Italy”, presentata al
seminario su tale argomento organizzato nell’ambito del 56° Congresso dell’International Fiscal
Association, Oslo, 2002, inedita.
502
Cfr. R. A. Bealey, S. C. Myers, “Principles of Corporate Finance”, sesta edizione, Boston, 2000, 484
e seg.
229
2. finalità connesse alle politiche societarie 503, come il favorire la
circolazione di titoli nelle società a ristretta base azionaria (la società
si pone provvisoriamente come controparte del venditore, in attesa di
ricollocare i titoli presso un altro socio), il realizzare programmi di
azionariato dei dipendenti, il definire certi tipi di assetto nella
struttura del suo controllo, l’utilizzo in operazioni di conversione con
altri strumenti finanziari o il reagire a scalate ostili;
3. finalità di pianificazione fiscale, che sono evidentemente diverse a
seconda delle caratteristiche degli ordinamenti tributari dei paesi in
cui sono realizzate; 504
4. finalità di separazione della proprietà dal controllo.
L’acquisto di azioni proprie viene definito più propriamente uno
strumento riduttivo dell’impegno finanziario del soggetto controllante.
Chiaramente un individuo che intenda assicurarsi il controllo di
diritto di una società occorre che detenga il 50% + 1 delle azioni in
circolazione.
Se la società ha in portafoglio azioni proprie per un ammontare pari
al 10% del capitale sociale, al gruppo di comando basta acquistare il 45% +
1 delle azioni sul mercato per ottenere il controllo.
La disciplina delle azioni proprie nel nostro paese prevede all’art
2357- ter del Codice Civile, 2° comma, che “Finché le azioni restino in
proprietà della società, il diritto agli utili e il diritto di opzione sono
attribuiti proporzionalmente alle altre azioni. Il diritto di voto è
sospeso…”.
Pertanto se la società ha in circolazione 100 azioni e 10 figurano
come azioni proprie, l’azionista che acquistasse 46 azioni deterrebbe il 51%
503
Nella letteratura internazionale cfr. ad esempio E. Ferran, “Company Law and Corporate Finance”,
Oxford, 1999, 430 e seg..
504
Cfr. Fondazione Luca Pacioli, Laboratorio di fiscalità internazionale, “L’acquisto di azioni proprie:
profili di fiscalità internazionale comparata”, Studio n. 9, Documento n. 23 del 3 settembre 2002.
230
(46/90) dei flussi di cassa e dei diritti di voto. Ecco che allora non si assiste
alla separazione tra cash flow rights e voting rights. 505
.
3.13.2.2 I patti parasociali (shareholders agreements)
Siani (2001) definisce come “patti parasociali” tutti quegli accordi
stipulati dai soci (da alcuni di essi ovvero anche da tutti), fuori dell’atto
costitutivo e dello statuto, per regolare intese o anche nei rapporti con la
società, con organi sociali o con terzi, un loro interesse o una loro condotta
sociale. 506
I patti parasociali (o “patti di sindacato” 507) sono accordi che “tutti o
alcuni soci stipulano a latere dell’atto costitutivo e che sono funzionali a
regolamentare il loro comportamento nelle dinamiche del governo
societario, con modalità e termini tali da salvaguardare gli interessi
particolari degli aderenti ”. 508
I patti parasociali possono essere classificati in:
1. patti di voto, attraverso i quali gli aderenti si vincolano
reciprocamente regolando la modalità di esercizio del diritto di voto
nelle assemblee della società;
505
L’art. 2357 c.c. prevede che le società per azioni possano acquistare azioni proprie nei limiti degli utili
distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato, che possano
essere acquistate soltanto azioni interamente liberate e che l’acquisto deve essere autorizzato
dall’assemblea, la quale ne fissa le modalità, indicando in particolare il numero massimo delle azioni da
acquistare, la durata non superiore ai 18 mesi per la quale l’autorizzazione è accordata, il corrispettivo
minimo e quello massimo. Le suddette limitazioni non si applicano, a norma dell’art. 2357 bis c.c.,
allorché l’acquisto avvenga con modalità diverse dalla compravendita o sia effettuato in esecuzione di
una riduzione del capitale sociale.
506
Cfr. R. Rossi & Giancarlo Giudici, “La reazione del mercato borsistico italiano ad annunci relativi a
patti parasociali”, Giugno 2006, pag 2 e seg.
507
In Italia i patti di sindacato sono accordi ampiamente utilizzati, in alternativa o in combinazione con
altri più comuni patti parasociali come strumenti di controllo delle società quotate. Cfr. Carlo Mirisola &
Gian Carlo Sascaro, “Le società del MIB 30: Assetto proprietario e dinamiche assembleari con
approfondimento della disciplina dei sindacati di voto”, Maggio 2005, pag 5 e seg.
508
Per quanto riguarda il quadro normativo, il d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, Testo unico delle
disposizioni in materia di mercati finanziari (per abbreviazione, Tuf), costituisce il riferimento legislativo
attuale per la disciplina dei patti parasociali nelle società quotate. In particolare, nell’art. 122 sono
presentati gli obblighi pubblicitari a carico degli aderenti ad un patto parasociale. Il contenuto
dell’accordo deve essere: comunicato alla Consob entro cinque giorni dalla stipulazione; pubblicato per
estratto sulla stampa quotidiana entro dieci giorni dalla stipulazione; depositato presso il registro delle
imprese del luogo ove la società ha la sede legale entro quindici giorni dalla stipulazione. Cfr.Tuf, Art
122.
231
2. patti di consultazione, che istituiscono obblighi di preventiva
consultazione fra gli aderenti ma, a differenza dei patti di voto, non
vogliono sottoporre i sottoscrittori ad alcun obbligo in merito
all’esercizio del diritto di voto medesimo;
3. patti di blocco, che pongono limiti al trasferimento, al di fuori del
patto, delle azioni o di strumenti finanziari che danno diritto di
acquisto o sottoscrizione delle stesse.
Dalla relazione della Consob 2006 si rileva come nel 2005 è
cresciuto il ricorso ai patti di sindacato parasociali come strumento per
coordinare l’esercizio del diritto di voto e per limitare il trasferimento delle
azioni. Il numero di società quotate sul Mta (mercato telematico azionario
italiano) sulle cui azioni vigono patti di sindacato dichiarati ai sensi
dell’art. 122 del Tuf, è cresciuto di 10 unità nel 2005. 509
509
La maggior parte dei patti è di natura globale, cioè comprende clausole sia sull’esercizio del diritto di
voto sia sulla trasferibilità delle azioni. La quota media di capitale sociale vincolata nei patti resta elevata,
di poco superiore al 45 per cento. Questi due elementi confermano la rilevanza degli accordi per gli
assetti di controllo delle società coinvolte. Solo per otto società il patto si limita a prevedere clausole di
blocco e per queste società la quota media sindacata è sensibilmente più bassa che per le altre tipologie di
patto. Cfr. Relazione Consob, 2006, pag 130 e seg.
232
Il trend di crescita dei patti di sindacato del 2005 si è riconfermato
nel 2006 come è stato anche evidenziato dal presidente della Consob
Cardia: oltre un quarto della capitalizzazione complessiva di borsa a fine
2006 era riferibile a società controllate da coalizioni formalizzate in patti di
sindacato. Le società controllate direttamente da un patto di sindacato erano
circa il 10 per cento del totale, con un peso in termini di capitalizzazione
pari a oltre il 22 per cento. A queste si aggiungono le società quotate
controllate da una società non quotata a sua volta controllata da un patto di
sindacato che erano pari al 5 per cento sia in termini di numero che di
capitalizzazione. 510
Al trend di crescita dei patti parasociali si affianca parallelamente la
riduzione del ricorso a strutture piramidali per mantenere la stabilità del
controllo, tutti segnali questi che segnalano un forte cambiamento negli
assetti proprietari delle società/gruppi italiani. 511
Il patto di sindacato può essere un meccanismo di separazione della
proprietà dal controllo non diluitivi della proprietà perché consente, pur
non generando una separazione tra flussi di cassa e diritti di voto, a un
ristretto numero di soci che si sono vincolati reciprocamente in tali accordi
il controllo della maggioranza dei diritti di voto, limitando l’impegno
finanziario di ciascuno di essi. 512
Alcuni studiosi vedono l’evoluzione dei patti di sindacato
negativamente. Emilio Barucci afferma: “oramai un quarto del listino è
510
Cfr. L. Cardia, “Incontro annuale con il mercato finanziario”, Discorso del Presidente della Consob
Lamberto Cardia, Milano, 9 luglio 2007, pag 36.
511
For both listed and unlisted companies we observe some changes in the instruments used to ensure
stability of control. In unlisted companies the aim is pursued through an increasing use of by-laws
clauses that restrict the transferability of shares; in listed companies the objective was reached in the
past through an extensive use of pyramids, more recently by establishing shareholders’ coalitions of
various nature, with an increasing relevance of bank-firm relationships. Cfr. M. Bianchi, M. Bianco,
"Italian Corporate Governance in the Last 15 Years: from Pyramids to Coalitions", Ecgi, Finance
Working paper, Novembre 2006, pag 2 e seg.
512
Per esempio, si ipotizzi che la struttura proprietaria della società Alfa veda la presenza di un socio che
controlla il 26% dei diritti di voto e di altri 5 soci che detengono rispettivamente il 5% delle azioni in
circolazione. Se tali azionisti costituiscono un sindacato di voto, complessivamente deterranno la
maggioranza assoluta dei diritti di voto. Il controllo della società fa, quindi, capo ad una coalizione di
azionisti, relativamente al singolo socio continua, invece, a riscontrarsi la coincidenza tra quota dei flussi
di cassa generati dall’impresa e quota dei diritti di voto detenuta.
233
governato da patti di sindacato, che sono espressione della libera
organizzazione degli azionisti; abolirli è impresa ardua. Bisogna però
evitare che si occupino della gestione delle imprese (fanno il mestiere del
cda).. esautorando gli organi preposti (cda e assemblea) e arrecando
potenzialmente un danno agli azionisti di minoranza.
Si deve disincentivarli imponendo vincoli forti di trasparenza sul
loro operato e sulla loro relazione con il cda, requisiti di trasparenza e
indipendenza sull’operato dei cda in presenza di fumus di conflitto di
interesse. Non ci si può limitare a provvedimenti formali”. 513
3.13.2.2.1 Gli investitori istituzionali come “centro esponenziale” degli
interessi della minoranza
Le caratteristiche degli assetti proprietari delle società quotate, che
vedono il mantenimento di un’elevata concentrazione proprietaria, sebbene
in graduale diminuzione, si riflettono sulla partecipazione alle assemblee
degli azionisti.
Anche nelle società di maggiori dimensioni (società appartenenti agli
indici S&P/Mib e Midex), il numero medio di soggetti partecipanti alle
assemblee ordinarie nel 2005 è ridotto e risulta in diminuzione rispetto agli
anni precedenti).
Ridotta è soprattutto la quota dei voti rappresentati in assemblea
detenuta dagli investitori istituzionali, che è in media inferiore al 5 per
cento, con la conseguenza che le assemblee sono “dominate” dagli azionisti
maggiori che detengono in media quasi il 90 per cento delle azioni
presenti. 514
Gli investitori istituzionali esteri sono più presenti di quelli italiani:
nel 2005 circa due terzi delle azioni portate in assemblea da investitori
513
514
Cfr. Emilio Barucci, “Scatole, patti e scalate”, articolo tratto da La Voce, 27 luglio 2007.
Cfr. Relazione della Consob, 2006, pag 140.
234
istituzionali era riferibile a soggetti esteri, e tale quota appare in crescita
rispetto agli anni precedenti.
Appare utile interrogarsi sulla liceità del comportamento degli
investitori istituzionali (dei gestori di patrimoni in particolare) che si
“concertino” fra loro al fine di presentare in assemblea una lista comune (di
minoranza) di candidati alla carica di amministratore, sindaco o membro
del consiglio di sorveglianza. 515
Non può sfuggire, infatti, come oggi sia chiesto ai gestori
professionali del risparmio (anche) di porsi come “centro esponenziale”
degli interessi della minoranza, o meglio delle minoranze qualificate. 516
Ciò che, ancora più nel passato, impone una presenza “attiva” nella
vita delle società partecipate. È al riguardo sintomatico come in dottrina sia
stata recentemente avanzata la tesi secondo la quale sarebbe opportuno che
i gestori partecipassero ai sindacati di voto e ai cosiddetti “noccioli duri”
delle società quotate. 517
Appare utile, allora, cercare di individuare:
¾
quali comportamenti siano da tenere in occasione delle
assemblee, e in particolare della presentazione di liste di minoranza
per la nomina degli organi sociali;
¾
quali comportamenti, pur “concertati”, siano certamente
estranei dalla nozione di “patto” fatta propria del testo unico;
¾
quali comportamenti, invece, siano qualificabili “patti”
e, perciò siano da rendere pubblici nei modi previsti dalla legge.
Invero, la decisione di una pluralità di intermediari di presentare una
comune lista di candidati in prossimità di un’assemblea ordinaria,
convocata per deliberare il rinnovo delle cariche sociali, trova la propria
515
Cfr. Raffael Lener, “Assemblea, patti parasociali e il ruolo degli investitori istituzionali”, tratto da
Quaderno di Assogestioni N° 25, “La riforma del diritto delle società nella prospettiva del risparmio
gestito”, Milano 15 maggio 2002. pag 31 e seg.
516
Cfr. M. Stella Richter, “Trasferimenti dei pacchetti di controllo e rapporti tra i soci”, Milano, Giuffrè,
1996, p.231 e seg.
517
Cfr. Costi, “Risparmio gestito e governo societario”, articolo tratto dalla rivista Giurisprudenza
Commerciale, 1998, I, p.313 e seg.
235
giustificazione pratica nell’esigenza di consentire il raggiungimento della
percentuale di capitale cui spesso gli statuti subordinano la presentazione di
liste di minoranza, oltre che, e indipendentemente da tale ipotesi,
nell’intenzione di accrescere la probabilità di elezione dei candidati
indicati, agevolando la convergenza dei voti degli investitori istituzionali
sui nomi inclusi nella lista. 518
Siffatta decisione potrebbe peraltro sollevare questioni legate alla
qualifica giuridica della fattispecie, e in particolare alla sua riconducibilità
nell’alveo della nozione di patto parasociale. Potrebbero darsi, in concreto,
le seguenti ipotesi: 519
1.
taluni investitori istituzionali concordano una tantum la
presentazione di una lista comune di candidati, conferendo a uno di
essi il potere di procedere al deposito della lista presso la sede
sociale dell’emittente entro il termine previsto dallo statuto;
2.
taluni
investitori
istituzionali,
ferma
restando
la
configurazione al punto precedente, concordano in via ulteriore il
rilascio a uno di essi del potere di rappresentanza in ordine
all’esercizio dei diritti di voto, vincolando al tempo stesso la
direzione dell’esercizio del voto in assemblea da parte del
mandatario nel senso di sostenere i candidati nella lista comune.
3.
taluni investitori istituzionali fissano una modalità
“aperta” di coordinamento, stabilendo in via preventiva di procedere
alla presentazione di liste comuni di minoranza in relazione a future
assemblee di differenti società.
L’elemento connettivo delle tre fattispecie sopra individuate è
rappresentato dalla conclusione tra gli intermediari di un “accordo” o
518
Cfr. Raffael Lener, “Assemblea, patti parasociali e il ruolo
Quaderno di Assogestioni N° 25, “La riforma del diritto delle
gestito”, Milano 15 maggio 2002. pag 43 e seg.
519
Cfr. Raffael Lener, “Assemblea, patti parasociali e il ruolo
Quaderno di Assogestioni N° 25, “La riforma del diritto delle
gestito”, Milano 15 maggio 2002. pag 44 e seg.
degli investitori istituzionali”, tratto da
società nella prospettiva del risparmio
degli investitori istituzionali”, tratto da
società nella prospettiva del risparmio
236
“patto”, esteriorizzato o meno in forma scritta, il quale verrebbe a essere
connotato, sul piano strutturale, da una pluralità di dichiarazioni o condotte
concludenti e sul piano funzionale, allo scopo di realizzare un
coordinamento di comportamenti per la realizzazione di interessi giuridici
non confliggenti.
Tali patti sono importanti in quanto gli investitori istituzionali, nelle
vesti di “catalizzatori” degli interessi delle minoranze, potrebbero
esercitare una maggiore influenza nella gestione dell’impresa e ridurre,
soprattutto nel contesto italiano, l’estrazione dei benefici privati del
controllo a danno delle minoranze.
3.13.2.3 Il fenomeno dell’interlocking directorship
I problemi di una società dall’azionariato concentrato sono
rappresentati
principalmente
dai
conflitti
di
interesse/costi
di
espropriazione degli azionisti di minoranza che si annidano nell’utilizzo di
meccanismi di controllo impropri come: l’interlocking directorship, i
gruppi piramidali e le partecipazioni incrociate. 520
Il fatto che i consiglieri di amministrazione siedano nei consigli di
più società (anche non appartenenti allo stesso gruppo) va sotto il nome di
interlocking directorship.
Il cumulo di cariche può essere motivato da:
™ ragioni strategiche come alleanze industriali, relazioni con
fornitori clienti, rapporto banca-impresa;
™ altre motivazioni che potrebbero includere stabilizzazione del
controllo tramite rapporti personali, controllo da parte della
capogruppo, limitare la concorrenza, benefici privati o
dell’amministratore, consolidamento di rendite da posizione.
520
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Carocci, 2006, pag 38.
237
Mentre nel primo caso il fenomeno potrebbe essere legato alla
valorizzazione dell’azienda, nel secondo caso l’effetto per gli azionisti
sarebbe negativo.
Per le sue peculiarità, occorre distinguere l’interlocking tra
un’impresa non finanziaria e una banca e l’interlocking tra due società non
finanziarie. 521
La letteratura empirica ha mostrato che il fenomeno in questione non
è finalizzato a perseguire lo shareholders value: la presenza di interlocked
directors è legata da un’elevata remunerazione degli amministratori
esecutivi, ad una bassa probabilità di turnover degli stessi, l’interlocking tra
un’impresa oggetto di scalata e la società promotrice della scalata conduce
ad un minore premio per l’azienda scalata. 522
Il fenomeno dell’interlocking directorship è stato ampiamente
studiato con particolare riferimento alla realtà statunitense; pochi sono gli
studi, per contro che hanno interessato l’Italia. 523
Tuttavia il tema è di particolare interesse proprio a causa della fitta
rete di legami tra società quotate tipica del modello italiano di
governance. 524
Questo è descritto come caratterizzato dalla presenza di gruppi
verticali controllati da pochi azionisti che tipicamente mediante accordi di
voto riescono a nominare i membri del consiglio di amministrazione. 525
521
Quando un banchiere siede nel consiglio di amministrazione di un’impresa e la società è legata da una
relazione di main banking di lungo periodo con la banca, il fenomeno può essere dovuto alla necessità per
la banca di reperire informazioni sulla gestione della società, il banchiere nel consiglio di
amministrazione può svolgere anche un’attività di consulenza riguardo al mercato del credito. D’altro
canto, in questo caso emerge chiaramente anche il conflitto tra azionista e creditore e il consigliere di
amministrazione può fare gli interessi della banca piuttosto che dell’impresa.
522
Cfr. E. Barucci “Mercato dei capitali e corporate governance in Italia: convergenza o path
dependance?” Carocci, 2006, pag 53.
523
Per maggiori dettagli sul fenomeno dell’interlocking directorship in Italia si veda V. Barbi,
“Interlocking directorship networks: what is relevant for the evolution and change of the networks?”
Quaderno n.278, Dipartimento di Economia Politica, Università degli studi di Siena, Gennaio 2000.
524
Cfr. A. Parbonetti, “Corporate Governance: problemi di configurazione dell’organo di governo e
riflessi sugli andamenti aziendali”, Milano, Giuffrè, 2006, pag 105 e seg.
525
Cfr. M. Bianchi, M. Bianco, L. Enriques, “Pyramidal group and the separation between ownership
and control”, Woring Paper, disponibile su www.ssrn.com, 1999 pag 3 e seg.
238
Per renderci conto dell’entità dell’interlocking directorship in Italia
si possono riportare le dichiarazioni della Consob nella Relazione 2006:
“..come in passato, il fenomeno del cosiddetto interlocking rimane un tratto
caratteristico della struttura dei consigli di amministrazione delle società
quotate italiane, sebbene in parte legato al fenomeno della diffusione delle
strutture di gruppo.
Oltre l’80 per cento delle società quotate ha un consiglio composto
da almeno un membro che ha cariche in altre società quotate (anche se in
alcuni casi si tratta di società dello stesso gruppo). In 121 società (quasi la
metà del numero di società quotate) oltre il 50 per cento dei componenti
del consiglio ha cariche in altre società quotate “. 526
526
Cfr. Relazione Consob, 2006, pag 134 e seg.
239
È comunque un fenomeno che andrebbe disincentivato per l’alto
rischio di espropriazione degli azionisti di minoranza che comporta.
-….
…
…
..
..
..
.
240