Derivati finanziari
e comprensione del rischio
finanziario
«A lawyer who has not studied economics
is very apt to become a public enemy»
J. Brandets, Illinois Law Review 1916
Nicola Benini
Vicepresidente Assofinance
C.T.U. Consigliere AssoTag
Partner Ifa Consulting
Cosa (non) è il rischio?
• Percezione del rischio: processo soggettivo influenzato da
fattori distorsivi
• Fattori endogeni: fattori emozionali, irrazionalità, euristiche
decisionali..
• Fattori esogeni: asimmetrie conoscitive ed informative,
carenza culturale specifica, confusione dei ruoli
Il rischio non deve essere associato/ confuso
con il concetto di “pericolo”.
• Rischio finanziario: quantità misurabile gestibile, trasferibile,
monitorabile
con
corretti
approcci
qualitativi
interdisciplinari (non solo finanziari) e metodologie statistico –
quantitative .
• Deviazione standard rispetto al risultato medio atteso
(volatilità).
Rischi finanziari tipici per imprese
(non finanziarie)
• Rischio di variabilità sui flussi di cassa attesi (es: aumento dei debiti
da interessi su finanziamento a tasso variabile);
• Rischi di liquidità: difficoltà di trovare una controparte offerente in
acquisto/vendita (allargamento del c.d. «spread di mercato»)
•
Rischi di mercato (anche combinati);
• Rischio tasso di cambio: volatilità mercato delle valute («For.Ex.»)
• Rischio tasso interesse: volatilità valore titolo/mutuo a tasso fisso
per mutata pendenza/convessità curve dei tassi a pronti e
“forward”;
• Rischio prezzo/valore (“fair value risk”): volatilità
– Prezzi per strumenti quotati;
– Costo di sostituzione (“Mark to Market”) per strumenti “O.T.C”.
Le classi di rischio finanziario
Rischio di credito: (insolvenza controparte)
Rischio paese: si aggiunge al rischio di credito come
rischio geopolitico. (Es: rischio nazionalizzazione)
Rischio leva implicito negli strumenti
Rischi operazionali (frodi, inefficacia delle procedure
interne e controlli, documentazione, deleghe e
autorizzazioni)
Rischio
valutazione
(capacità
di
valutare
correttamente il «valore equo»)
Le previsioni finanziarie: strumento di
programmazione per la gestione dei rischi
finanziari aziendali?
La previsione finanziaria è (piuttosto) strumentale
agli obiettivi dell’industria finanziaria
• Permette di costruire prodotti standardizzati
• Stimola la negoziazione (…non c’è limite alle previsioni ma più
operazioni si fanno, più errori si commettono…)
Fonte di redditività dell’intermediario (potenziale conflitto di
interessi)
Le previsioni finanziarie: previsioni sul cambio
Eur/Usd nel 2013
Le previsioni finanziarie: ecco come è
andata
a finire lo scorso anno
Le previsioni finanziarie: cambio
eur/usd per il 1° trimestre 2015)
Le previsioni finanziarie: curve forward Euribor e
realizzazioni ex post (aggiornamento al maggio ‘14)
Il trasferimento dei rischi finanziari:
contratti su strumenti finanziari derivati
Solo qualora non fosse possibile trasferire il rischio (a
valle o a monte del processo produttivo-commerciale)
si puo’ ricorrere al mercato finanziario una volta
esperite tutte le “diligence” del caso
Le finalità dei contratti derivati
Finalità di trasferimento/copertura dei rischi
Finalità di gestione/speculazione
Finalità di arbitraggio
Finalità sintetiche (ristrutturazione
conversione di crediti..)
di
debiti,
Altre
”finalità”:
finanziamento
implicito,
di
aggiramento norme di trasparenza, concorrenza,
OPA..fiscali ecc.
Strumenti finanziari derivati
• Forward
• Opzioni
•
“plain vanilla”: “call”/ “put” - “cap” “floor”
• esotiche (“Knock in”, “knock out”, “asiatiche”,
“digitali”, …)
•
Strategie complesse (“Bull/Bear Spread”, “Zero Cost
Collar”, altri prodotti strutturati)
• Swap
•
“IRS Plain vanilla”
•
Esotici (Struttura plain vanilla + opzioni, callability, …)
copertura o speculazione?
•
Comunicazione CONSOB n° DI/99013791 del 26-02-1999:
“… un’operazione può essere di copertura quando:
1.
2.
3.
•
Sia esplicitamente posta in essere per ridurre la
rischiosità di base;
Sia elevata la correlazione tra le caratteristiche tecnico
finanziarie (scadenza, tasso d’interesse, tipologia etc.)
dell’oggetto della copertura e dello strumento finanziario
utilizzato a tal fine;
Le condizioni ai punti precedenti risultino documentate
da evidenze interne degli intermediari e siano approvate,
anche in via generale con riguardo ad operazioni aventi
caratteristiche ricorrenti, dalla funzione di controllo
interno.”
“Gli Hedgers si trovano a fronteggiare il rischio associato con il prezzo di
un’attività e, per ridurre o eliminare questo rischio, ricorrono ai derivati. Gli
speculatori desiderano scommettere sui futuri movimenti del prezzo di
un’attività”
Cfr. John C.Hull – Opzioni Futures e Altri Derivati
Quando un derivato è di copertura?
• Nozionale: deve essere compatibile col piano di debiti
indicizzati di medio lungo termine
• Durata: deve essere compatibile col piano di debiti
indicizzati di medio lungo termine
• Tasso Parametro Banca («banca paga»): deve essere
indicizzato ad un tasso variabile compatibile con quello
del sottostante finanziamento che il derivato si propone
di coprire
• Tasso parametro Cliente («cliente paga»): deve essere
predeterminabile con certezza al momento della stipula
del derivato
• Componenti opzionali: posizioni «lunghe» (=in acquisto)
a tutela dei rischi, corte (=in vendita) solo a limitare le
opportunità
Verifica quantitativa dell’effetto combinato debito e derivato (efficacia della
copertura, come previsto da comunicazione CONSOB e IAS39)
Capire e quantificare il rischio:
un facile esempio.
Tutti vogliono vincere…
una giocata al
superenalotto
centro 6
numeri
35 milioni
non centro
alcun
numero
- 50
centesimi
…ma quali sono le probabilità??
una giocata al
superenalotto
0,0000000016
%
35 milioni
99,999999984
%
- 50
centesimi
Una soluzione per capire.
..associamo le probabilità ai risultati
una giocata al superenalotto
0,0000000016
%
centro 6
numeri
35 milioni
non centro
- 50
99,999999984
alcun
%
centesimi
numero
Trasparenza dei rischi: scenari di probabilità
“Che cosa mostra questa tabella: la possibilità che
io ho di guadagnare e cioè: il 62% che mi renda
meno di un titolo di stato,è la zona rossa, il 26% che
renda uguale, e è la zona blu, e solo il 10% la
possibilità che mi renda più di un bot ed è la parte in
verde. A questo punto perfino noi, nella nostra
suprema ignoranza capiremmo se vale la pena o
no di fare il derivato che ci propone
l’intermediario.”
Milena Gabanelli, Report “Speculando s’impara” - 8 Aprile 2008
Un classico strumento di copertura:
contratto «collar»
Una «copertura» un po’ «anomala»..
ANOMALIE:
fotografia del contratto in sottoscrizione
ANOMALIE:
Fotografia del contratto in sottoscrizione
•
Distribuzione asimmetrica con coda sinistra che lascia ampio spazio a perdite
potenziali anche elevate. Elevato “misprice” in sottoscrizione (in giallo l’m.t.m. in
sottoscrizione)
Le “patologie da derivati”
Imprese:
Sumitomo
Procter & Gamble
Ashanti Goldfields
Poste, Parmalat, PMI italiane..
Enti Pubblici:
Hammersmith, Fulham
Orange County, Berliner Verkehrsbetriebe
EE.LL. in Italia, Francia, Spagna..
(regioni, provincie e comuni circa 900 casi)
Istituzionali:
Barings Bank
LTCM, MPS, Italease, MPS, FONSAI
Tesoro italiano, GRECIA
la corretta contabilizzazione
a Bilancio
• Le PMI redigono in genere il bilancio civilistico
• I derivati devono essere iscritti in Bilancio
distinguendo le relative scritture a seconda della
natura del contratto
1. Nei conti d’ordine indicando negli impegni il
valore nozionale
2. In conto economico iscrivendo un fondo rischi
specifico se l’operazione non è di perfetta
copertura
3. Nella nota integrativa e nella Relazione sulla
Gestione secondo i dettami degli artt 2427- bis e
2428 cc (“disclosures” obbligatorie: “fair value”,
entità, natura, policy di copertura ed esposizione
aziendale al rischio..)
I costi a carico dell’intermediario
Il valore di un IRS al momento della sottoscrizione è
pari a zero nella sola ipotesi teorica nello scambio tra due parti
libere e consenzienti perfettamente
ricorrrono ad un intermediario
consapevoli
che
non
(cd. “contratto par”).
Un contratto ha generalmente un valore negativo al
momento della sottoscrizione (cd. “contratto non
par”) perchè l'intermediario deve generalmente
sostenere i seguenti costi:
Costo di provvista («Cost of funding»- «funding value.adj.»)
Costo del credito («credit charge») (o «credit value adjustment»)
(salvo collaterale a garanzia)
Differenziale domanda/offerta
(«Market charge»)
Gli strumenti finanziari: payoff di
opzione call
300
250
200
payoff long call
150
100
50
0
0.8
0.85
0.9
0.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
1.25
1.3
1.35
-50
-100
•
Payoff = max (ST – X , 0)
ST = prezzo dell’underlying asset a scadenza
X = strike price
1.4
1.45
1.5
Gli strumenti finanziari: payoff di
opzione put
400
350
300
250
payoff put long
200
150
100
50
0
-50
0.8
0.85
0.9
0.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
1.25
1.3
1.35
-100
•
Payoff = max (X - ST, 0)
ST = prezzo dell’underlying asset a scadenza
X = strike price
1.4
1.45
1.5
La “best practice”: la riduzione del rischio
Evoluzione dei flussi di cassa di un debito in ammortamento indicizzato Euribor
La “best practice”: la riduzione del rischio
Evoluzione dei flussi di cassa di un debito in ammortamento con
opzione cap
La “best practice”: la riduzione del rischio
Evoluzione dei flussi di cassa di un debito in ammortamento con
struttura collar
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000…
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000…
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000…
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000…
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000…
• La componente derivativa estende il range di valori estremi
raggiungibili a scadenza aumentando, complessivamente, la
rischiosità media del titolo;
• La probabilità di ottenere valori superiori o inferiori rispetto
al benchmark è all’incirca la stessa, ma l’elevata asimmetria
della distribuzione e la presenza di una moda centrata
intorno ad un differenziale di poco inferiore a -10%
implicano una non trascurabile probabilità di ottenere
risultati finanziari molto inferiori a quelli del benchmark;
• Nello specifico, il titolo IT000… presenta una probabilità
del 51.50% di fornire un pay-off inferiore a quello del
titolo benchmark, con una riduzione media del 3.76%.
• Opzione «callability»: vi è una probabilità del 75% che il
titolo venga rimborsato anticipatamente (e quindi salta l’
orizzonte temporale programmato)
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000…
..chi è già d’accordo..
