MIFID
Lucidi a cura di
Marco Di Antonio
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Stato dell’arte
• Ogni giorno passano di mano nelle Borse
Europee titoli azionari per 94 miliardi circa
di euro e titoli obbligazionari per 40 miliardi
(medie giornaliere dei primi otto mesi
dell’anno)
• A novembre 2008, in scenario post-Mifid, le
6846 azioni quotate del continente possono
venire scambiate in 92 mercati
regolamentati, 65 sistemi multilaterali e 11
internalizzatori sistematici. Sulle
obbligazioni, in Italia operano 22
internalizzatori sistematici.
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Contenuti fondamentali
• Divieto di stabilire l’obbligo di concentrazione degli scambi
(armonizzazione di massima)
• La fine del monopolio delle Borse è accompagnata da
robusti incentivi per promuovere una maggiore competizione
tra le possibili piattaforme di negoziazione e
dall’introduzione di norme di comportamento più rigide nei
confronti dei clienti (best execution, pre-trade e post-trade
information)
• Maggiore tutela ma anche maggiore responsabilità dei
risparmiatori
• Introduzione della consulenza come attività di investimento
• Si ridisegna la tutela dell’investitore:
• Regole di condotta
• Obbligo di servire al meglio l’interesse del cliente
• Disciplina del conflitto d’interesse
• Ridefinizione del concetto di “esecuzione dell’ordine3 alle migliori
condizioni” (Best execution)
L’INNOVAZIONE DELLA MIFID
INTERME - obbligo di classificazione della clientela
- verifica dell’adeguatezza e dell’appropriatezza
DIARI
dei prodotti e dei servizi offerti alla clientela
- rispetto del principio della best execution
- gestione dei conflitti di interesse
- nuove disposizioni in materia di incentivi
MERCATI - abrogazione dell’obbligo di concentrazione
degli scambi
- introduzione degli MTF e degli internalizzatori
sistematici
- nuove norme di trasparenza pre-trade eposttrade
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Gli exchange
• Alla fine degli anni novanta si trasformano in
spa, abbandonando la natura mutualistica, che
era coerente con una missione pubblicistica che
trovava il suo fondamento nel finanziamento
dell’economia reale.
• Poi la quotazione
• Vengono meno le ragioni del monopolio nel
mercato dei titoli; si privilegiano esigenza di
crescita ed efficienza sulla natura pubblicistica
• Continuano però a svolgere un’attività a forte
rilevanza pubblicistica e ciò giustifica la
regolamentazione speciale cui sono soggetti
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Le fonti della norma
• La Direttiva 2004/39/CE adottata dal Parlamento Europeo e dal
Consiglio in data 21 aprile 2004 individua i principi quadro (primo
livello).
• La Direttiva 2006/73/CE adottata dalla Commissione in data 10
agosto2006 contiene indicazioni in merito alle modalità di
esecuzione della Direttiva 2004/39/CE con particolare riferimento ai
requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività
degli intermediari(secondo livello).
• Il 10 agosto 2006 è stato altresì emanato il Regolamento (CE)
n.1287/2006 della Commissione recante “modalità di esecuzione
della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio
per quanto riguarda gli obblighi in materia di registrazioni per le
imprese di investimento, la comunicazione delle operazioni, la
trasparenza del mercato, l’ammissione degli strumenti finanziari alla
negoziazione e le definizione di taluni termini ai fini di tale direttiva”
(secondo livello)
6
La MIFID in Italia
• La Direttiva MIFID è stata recepita in Italia (cfr. legge 18
aprile 2005, n.62 - art. 10 della legge 6 febbraio 2007, n.
13).
• Il legislatore si è peraltro limitato a fissare solo i principi
quadro della nuova disciplina, delegando al governo
l’adozione dei dovuti provvedimento attuativi.
• Il Ministero del Tesoro, nel mese di marzo 2007, ha
pubblicato un documento di pubblica consultazione
relativo alla bozza di decreto di recepimento della
Direttiva MIFID, contenente modifiche al Testo Unico
della Finanza (d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58). Il testo è
stato definitivamente approvato dal Governo il 6 luglio
2007 e trasposto nella legge 164/2007, pubblicata il 4
ottobre 2007.
7
La MIFID in Italia
• A seguito dell’approvazione del decreto di recepimento e
di modifica del T.U.F., la CONSOB è chiamata ad
adottare i dovuti provvedimenti secondari di attuazione
che implicano l’abrogazione e sostituzione del
Regolamento Intermediari n. 11522/98.
• In data 20 luglio 2007, la CONSOB ha pubblicato i
documenti di consultazione relativi al nuovo regolamento
per i mercati e gli intermediari
• Le Consultazioni hanno avuto termine il 15 settembre
scorso
• Il 30 ottobre 2007 è stato pubblicato il nuovo
Regolamento Intermediari n.16190/07
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I PRINCIPI DI REGOLAMENTAZIONE
DELLA MIFID
• Obiettivi di fondo invariati: trasparenza e
correttezza degli intermediari, sana e prudente
gestione, stabilità e competitività del sistema
• Cambia lo stile di vigilanza: better regulation e
vigilanza per principi di origine anglosassone,
cioè:
- Valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti
vigilati
- Proporzionalità
- Agevolazione dell’innovazione e della concorrenza
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Obiettivi della Mifid
• Creazione di un mercato unico europeo
dei servizi finanziari
• Rafforzamento del sistema di tutela per gli
investitori
• Innalzamento del livello di competizione
tra le imprese di investimento
• Innalzamento del livello di competizione
tra mercati regolamentati, sistemi
multilaterali e internalizzatori sistematici
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SEZIONE A: SERVIZI E ATTIVITA’ DI
INVESTIMENTO
•
•
•
•
•
•
Ricezione e trasmissione ordini
Esecuzione di ordini per conto della clientela
Negoziazione per conto proprio
Gestione di portafogli
Consulenza in materia di investimenti
Assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o
collocamento di strumenti finanziari sulla base di
un impegno irrevocabile
• Collocamento di strumenti finanziari senza
impegno irrevocabile
• Gestione di sistemi multilaterali di
negoziazione
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SEZIONE B: SERVIZI ACCESSORI
• Affitto di cassette di sicurezza e amministrazione di strumenti finanziari
per conto dei clienti, inclusi la custodia e i servizi connessi come la
gestione di contante/garanzie collaterali
• Concessione di crediti o prestiti agli investitori per consentire loro di
effettuare un’operazione relativa a uno o più strumenti finanziari
• Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia
industriale e di questioni connesse nonché consulenza e servizi
concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese
• Servizio di cambio quando tale servizio è collegato alla prestazione di
servizi di investimento
• Ricerca in materia di investimenti e analisi finanziaria o altre forme
di raccomandazione generale riguardanti le operazioni relative a
strumenti finanziari
• Servizi connessi con l’assunzione a fermo
• Servizi e attività di investimento, nonché servizi accessori…collegati agli
strumenti derivati
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SEZIONE C: STRUMENTI
FINANZIARI
• Valori mobiliari (azioni obbligazioni, altri)
• Strumenti del mercato monetario
• Quote di un organismo di investimento
collettivo
• Contratti derivati
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LE BORSE
• Costituiscono la piattaforma di negoziazione più protetta
e regolamentata per comprare e vendere azioni
• Requisiti stringenti per le società di gestione: es. obbligo
esclusivo dell’oggetto sociale, includendovi le attività
strumentali; azionisti che intendono esercitare
un’influenza significativa (partecipazione > 5% per
l’Italia) devono informare la società e l’Authority, che può
bloccarne l’ingresso se è a rischio la sana e prudente
gestione del mercato; devono essere fornite analoghe
informazioni per partecipazioni della società in altre
società simili; vengono previste specifiche norme che
regolano l’organizzazione della società (struttura e
risorse finanziarie adeguate, identificazione gestione
dei conflitti di interesse,appropriato controllo dei rischi)
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LE BORSE
• Solo la quotazione in un mercato regolamentato
fa scattare regole poste a protezione degli
investitori e obblighi a carico degli emittenti:
prospetto informativo, obbligo di redazione di
relazioni semestrali e documenti trimestrali,
obbligo di diffondere comunicati al pubblico in
caso di notizie price sensitive, obbligo di
comunicazione degli scambi alle autorità di
controllo (transaction reporting), assoggettabilità
a disciplina del market abuse e dell’OPA
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LE BORSE
• La Consob approva i regolamenti della
Borsa ed eventuali modifiche, conosce
l’ordine del giorno delle riunioni, il
documento annuale, le modifiche del
capitale (che approva), gli accordi e i
documenti di pianificazione su alleanze o
gli accordi con società di altri Stati che
gestiscono sistemi di controparte centrale,
liquidazione e compensazione
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LE BORSE
• La novità di maggior rilievo è costituita dalle
nuove regole di ammissione dei membri di un
exchange. Finora soltanto imprese di
investimento ed enti creditizi erano autorizzati ad
operare in una Borsa. Con la nuova normativa si
realizza invece una piena liberalizzazione
perché chiunque, anche imprese non finanziarie
o singoli grandi investitori potranno accedervi
purchè siano in possesso di adeguati requisiti
(requisiti di onorabilità, professionalità;
organizzazione e risorse adeguate…)
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SISTEMI MULTILATERALI DI
NEGOZIAZIONE
• Circuiti non ufficiali esistevano già e venivano utilizzati
soprattutto per le contrattazioni in obbligazioni oppure
per compravendita di grosse partite di titoli tra operatori
istituzionali. In Italia esistevano, al momento dell’entrata
in vigore della Mifid, 357 sistemi di scambi organizzati
(SSO) gestiti da altrettanti operatori bancari e registrati
presso la Consob, dove normalmente le banche
collocavano presso la clientela le loro obbligazioni. Gli
standard di trasparenza e informazione erano
decisamente inferiori a quelli della Borsa.
• La Mifid lascia alle MTF (MultiTrading Facilities) la
maggiore flessibilità operativa, ma impone loro regole di
trasparenza e standard sulle negoziazioni
sostanzialmente analoghi a quelli in vigore per i mercati
regolamentati
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SISTEMI MULTILATERALI DI
NEGOZIAZIONE
• La Mifid definisce le MTF come: “un sistema multilaterale
gestito da un’impresa di investimento o da un gestore
del mercato che consente l’incontro – al suo interno e in
base a regole non discrezionali – di interessi multipli di
acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti
finanziari”
• E’ soggetto a preventiva autorizzazione della Consob;
nel richiederla il gestore dovrà allegare l’elenco degli
strumenti finanziari che saranno oggetto degli scambi, le
regole di funzionamento del sistema e le procedure di
vigilanza adottate
• Le norme sull’informativa pre e post negoziazione sono
identiche per mercati regolamentati e MTF
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GLI ATTUALI MTF
ITALIA
• TLX – (50 % UBM-MIB e 50% Banca IMI), mercato
regolamentato in cui sono scambiati soprattutto titoli
obbligazionari europei
MAC (Mercato Alternativo del Capitale) – costituito nel
2006 e gestito da Borsa italiana; è un MTF; vi possono
accedere solo investitori istituzionali; scambi azionari di
società di piccole e medie dimensioni che non intendono
sopportare i costi della quotazione ufficiale. Sostituito a
inizio 2013 da: AIM ITALIA - MERCATO ALTERNATIVO
DEL CAPITALE
MONDO
TURQUOISE – partito nella prmavera 2008; costituito da
Merrill Lynch, Goldman Sachs, Citigroup, Morgan
Stanley, Credit Suisse, Deutsche Bank, UBS
20
21
L’INTERNALIZZAZIONE
• Si ritorna indietro, al regime precedente
l’obbligo di concentrazione degli scambi in
Borsa (in Italia, 1993)
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L’INTERNALIZZAZIONE
• Non basta vendere a un cliente un’azione o obbligazione
prelevandola dal proprio portafoglio, cioè negoziare per
conto proprio
• Per avere la qualifica di internalizzatore sistematico
l’intermediario dovrà eseguire gli scambi “in modo
organizzato, frequente e sistematico”. In particolare, l’attività
dovrà:
-rivestire un ruolo importante per l’impresa ed essere condotta
in base a regole e procedure non discrezionali
- essere accessibile ai clienti su base regolare o continua
- essere svolta da personale o mediante sistemi tecnici
automatizzati destinati a tale compito (anche se non
esclusivamente)
* Per ottenere l’autorizzazione occorre una richiesta alla
Consob attestando il rispetto delle condizioni previste e
comunicando gli strumenti finanziari oggetto della
negoziazione nonché gli investitori che accederanno alle
quotazioni e il canale di diffusione delle informazioni
relative
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alle quotazioni e ai contratti conclusi
L’INTERNALIZZAZIONE: i prezzi irrevocabili
• L’intermediario fornisce quotazioni in acquisto e in vendita
irrevocabili
• All’inizio della sua attività individua, in relazione alla sua
politica commerciale e seguendo “regole chiare e non
discriminatorie”, gli investitori che possono accedere alle
sue quotazioni; le quotazioni irrevocabili valgono quindi solo
nei confronti dei clienti dell’intermediario
• Gli obblighi di quotazione riguardano soltanto le azioni
liquide; su quelle non liquide gli intermediari comunicano le
quotazioni solo su richiesta della clientela
• Per limitare i rischi dell’intermediario, questo è autorizzato a
limitare, “in modo non discriminatorio” il numero delle
operazioni con un medesimo cliente che si impegna a
concludere alle condizioni pubblicate, nonchè a mettere un
tetto alle operazioni che può eseguire nello stesso momento
con diversi clienti
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L’INTERNALIZZAZIONE: i prezzi irrevocabili
I prezzi irrevocabili dipendono inoltre dalle
dimensioni:
• fino alla dimensione tipica per gli investitori al
dettaglio, le quotazioni pubblicate dagli
internalizzatori sono irrevocabili per tutti;
• Tra la dimensione al dettaglio e quella standard gli
investitori istituzionali possono usufruire di prezzi
migliori (a patto che il prezzo rientri in una forbice
pubblicata e che sia comunque prossimo alle
condizioni di mercato)
• Oltre la dimensione standard di mercato non c’è più
obbligo di quotazioni irrevocabili
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L’INTERNALIZZAZIONE
• Gli internalizzatori pubblicano le loro quotazioni
“in modo regolare e continuo durante il normale
orario di contrattazione”. I prezzi possono essere
aggiornati in ogni momento. Le quotazioni
devono riflettere le condizioni prevalenti del
mercato, cioè devono riflettere “una o più
quotazioni prossime, in termini di prezzo, a
quotazioni comparabili per la stessa azione su
altre sedi di negoziazione”.
• Gli intermediari possono decidere i quantitativi
delle loro quotazioni pubblicando prezzi
differenziati in relazione all’ammontare degli
ordini.
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Mercati pre e post Mifid
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Best execution
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LA BEST EXECUTION
• Nel caso dei clienti al dettaglio, non vale la possibilità di
stabilire differenti priorità nell’esecuzione di un ordine; in
questo caso, l’obbligo di BE è assolto cercando il migliore
“corrispettivo totale”, costituito dal prezzo dello strumento
finanziario e dall’insieme dei costi di transazione e
regolamento
• Per la clientela professionale, potranno essere prese in
considerazione differenti priorità
• Per le controparti qualificate, non vi sono obblighi di BE
perché si presuppone che l’investitore abbia conoscenze ed
esperienza tali da poter valutare per proprio conto la
convenienza dell’operazione
• N.B.: Il principio di BE vale non solo per le azioni quotate,
ma per tutti gli strumenti finanziari (nel primo caso sono solo
maggiori le alternative piattaforme di negoziazione)
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LA BEST EXECUTION
• In passato l’obbligo si considerava automaticamente
assolto eseguendo gli scambi in Borsa.
• Ora l’obbligo di concentrazione è stato rimosso e si pone il
problema di far cogliere ai consumatori i frutti della
maggiore concorrenza tra intermediari e mercati
• Con B.E., inoltre, non si intende soltanto, come in passato,
migliori condizioni, ma ci si riferisce a diversi fattori: prezzo,
costi, rapidità, probabilità di esecuzione e di regolamento,
dimensioni, natura dell’ordine…
• La priorità tra questi profili è fissata dall’intermediario
tenendo in conto delle caratteristiche del cliente (al dettaglio
o professionale), dell’ordine, degli strumenti finanziari
interessati, delle sedi di negoziazione disponibili
• La strategia di esecuzione dovrà essere definita: a) in
relazione a ciascuno strumento finanziario; b) segmentando
la clientela e assegnando a ciascun segmento una scala di
priorità in relazione ai possibili diversi fattori e cercando sul
mercato le migliori opportunità di negoziazione
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EXECUTION STRATEGY
• Gli intermediari devono mettere a punto una strategia
per l’esecuzione degli ordini, da sottoporre a
periodiche verifiche (almeno annuali), di cui informare il
cliente e su cui questi dovrà accordare il proprio
assenso.
• Tale politica di negoziazione potrà ad es prevedere, nel
caso dei rapporti banche-clientela al dettaglio, che per i
titoli quotati gli ordini siano eseguiti nei mercati
regolamentati di riferimento, per le obbligazioni
societarie ci si avvalga di un determinato MTF e per i
derivati di internalizzatori sistematici. La strategia deve
esplicitare l’importanza relativa attribuita ai fattori
(prezzo, probabilità di esecuzione, costi di transazione) e
l’elenco delle sedi di negoziazione dove eseguire l’ordine
• Ad esempio, per un operatore professionale la
tempestività di esecuzione può essere più importante del
prezzo.
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EXECUTION STRATEGY: le piattaforme preferite
ISTITUTO
AZIONI
ITALIANE
AZIONI ESTERE
ISP
Borsa Italiana Mercati regolamentati
TLX
Carige
Borsa Italiana Mercati regolamentati
Mot
Bnl
Borsa Italiana Mercati regolamentati
Mot
Unicredit
Borsa Italiana Mercati regolamentati
TLX (in sub.Mot)
Fineco
Borsa Italiana Mercati regolamentati
TLX (in sub.Mot
Ubi
Borsa Italiana Mercati regolamentati
Mercati regolam.
Banca Generali
Borsa Italiana Mercati regolamentati
Mot
Banca
Mediolanum
Borsa Italiana Mercati regolamentati
Mot
MPS
Borsa Italiana Mercati regolamentati
Mot
Banco Popolare Borsa Italiana Mercati regolamentati
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OBBLIGAZIONI
LA TRASPARENZA
• Gli obblighi di trasparenza disposti dalla
Mifid riguardano unicamente le azioni.
• Il regolamento Consob ha allargato ad altri
strumenti finanziari gli obblighi di
informativa(es. obbligazioni; con
eccezione degli scambi all’ingrosso sui
titoli di Stato).
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LA TRASPARENZA
• PRE-TRADE: quotazioni dei titoli
• POST-TRADE: prezzi, volumi e data di
esecuzione delle operazioni concluse.
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Trasparenza
Trasparenza post-trade per MR e MTF e imprese di
investimento
• I MR, le MTF e le imprese di investimento (c/proprio e
c/terzi) rendono pubblici tramite i loro sistemi per le
sole azioni ammesse a negoziazione in un MR:
– Il prezzo
– Il volume
– La data di esecuzione delle operazioni concluse
• Tali informazioni sono pubblicate per quanto possibile in
tempo reale (al massimo entro 3 minuti) a condizioni
commerciali ragionevoli e in modi che siano facilmente
accessibili agli altri partecipanti al mercato
– Facilities di un MR o di una MTF
– Strutture di un soggetto terzo
– Sistemi proprietari
35
Trasparenza
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IL PROSPETTO INFORMATIVO
• Secondo la normativa comunitaria, chiunque
sollecita un investimento finanziario deve
pubblicare un prospetto informativo, con le
seguenti eccezioni: ci si rivolge unicamente a
investitori qualificati (gli investitori professionali
della attuale Mifid); le persone “sollecitate” non
sono più di cento; la dimensione dell’offerta è
modesta e non supera i 100.000 euro; il taglio
previsto è così elevato da escludere gli
investitori al dettaglio (50.000 euro). In ogni caso
il prospetto è necessario se la sollecitazione
avviene nell’ambito di un collocamento in Borsa.
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LE SCHEDE PRODOTTO
I prospetti informativi sono volumi di centinaia di pagine, la cui
lettura scoraggia gli investitori. Inoltre essi sono diffusi al
momento dell’emissione o della prima quotazione di uno
strumento finanziario e chi acquista il medesimo strumento
sul mercato secondario non ha la stessa quantità e qualità di
informazioni. Gli obblighi di informativa imposti dalla Mifid
stanno stimolando le imprese di investimento a trovare
strumenti di comunicazione più semplici ed efficaci. Un
esempio sono le ”schede prodotto” che TLX ha messo a
punto su tutti gli strumenti negoziati sul suo circuito. Si tratta
di un’informativa sintetica di 2-3 pagine, non sottoposta a
preventiva autorizzazione della Consob, in cui vengono
sintetizzate le principali caratteristiche del prodotto e di chi lo
ha emesso, inclusa una misura della sua rischiosità (VAR)
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L’INFORMAZIONE CONTINUA
• In aggiunta al prospetto informativo, gli investitori hanno
a disposizione, per conoscere l’andamento del mercato,
anche i comunicati che le società quotate diffondono per
rendere note informazioni privilegiate suscettibili di
modificare i prezzi di Borsa (price sensitive). Sono i
cosiddetti obblighi di informazione continua, disciplinati
dall’art. 114 del regolamento emittenti Consob.
• Tali obblighi non incombono solo sugli emittenti dei titoli
quotati, ma anche su quelli dei titoli diffusi
• Quest’ultima categoria include: per le azioni, le società
che non redigono il bilancio in forma abbreviata e che
hanno almeno 200 soci non di controllo con in mano,
nel complesso, almeno il 5% del capitale; per le
obbligazioni, le emissioni di ammontare superiori a 5
milioni collocate tra almeno 200 investitori.
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LE CATEGORIE DI INVESTITORI
• Si supera definitivamente una visione
indifferenziata dell’investitore e delle sue
connesse esigenze di tutela
• L’inserimento in una determinata categoria
si basa su requisiti oggettivi, ma è anche
dinamico: il cliente può chiedere di
cambiare classe
• Si mette l’accento sulla responsabilità del
cliente, oltre che sulla sua protezione
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INVESTITORI PROFESSIONALI
• Sono in possesso di esperienze, conoscenze e
competenze tali da far ritenere che le loro scelte
di investimento siano prese consapevolmente e
in seguito a una corretta valutazione dei rischi
• Rientrano di diritto nella categoria tutti i soggetti
autorizzati ad operare nei mercati finanziari: enti
creditizi, imprese di investimento, altri istituti
finanziari autorizzati, imprese di assicurazione,
organismi di investimento collettivo e relative
società di gestione, fondi pensione e relative
società di gestione, negoziatori in conto proprio
su merci e derivati su merci, membri di una
Borsa, altri investitori istituzionali
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INVESTITORI PROFESSIONALI
• Sono poi considerati investitori professionali
tutte le aziende che soddisfano almeno due dei
seguenti criteri dimensionali: totale di bilancio
pari almeno a 20 milioni di euro, fatturato netto
pari almeno a 40 milioni, fondi propri pari almeno
a 2 milioni
• Nella medesima categoria rientrano inoltre i
Governi, gli enti pubblici incaricati della gestione
del debito pubblico, le banche centrali, le
istituzioni internazionali e sovranazionali (Banca
Mondiale, FMI, BCE…), la BEI e le altre
organizzazioni analoghe
42
INVESTITORI PROFESSIONALI
• Possono infine rientrare nella categoria, su richiesta, altri
organismi del settore pubblico o singoli investitori privati che
soddisfano almeno due dei seguenti criteri: avere effettuato
operazioni di “dimensioni significative” sul mercato con una
frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro
trimestri precedenti; detenere un portafoglio di strumenti
finanziari, inclusi i depositi in contante, di almeno 500.000
euro; aver lavorato per almeno un anno nel settore
finanziario in una posizione che presupponga la conoscenza
delle operazioni e dei servizi previsti nel contratto con
l’intermediario.
• Per attribuire la qualifica di investitore professionale
l’intermediario sottoporrà il cliente a un “test di competenza”
che, nel caso di soggetti giuridici, andrà svolto con i dirigenti
e gli amministratori, o con la persona autorizzata ad
effettuare le operazioni per loro conto.
• E’ l’impresa di investimento che deciderà, a sua discrezione,
se accettare o meno la richiesta del cliente di essere
considerato professionale o in generale o in riferimento a
43
uno specifico servizio d’investimento
CONTROPARTE QUALIFICATA
• E’ un sottoinsieme degli investitori professionali
• Sono le stesse categorie appartenenti agli investitori
professionali a cui l’intermediario assegna la qualifica di
controparte qualificata, previa accettazione (scritta) da
parte del cliente
• E’ la classe di investitori che ha la minore protezione a la
maggiore libertà di azione nei servizi di esecuzione degli
ordini, di negoziazione in conto proprio e di ricezione e
trasmissione di ordini
• Gli appartenenti a tale classe possono comunque
chiedere all’intermediario di essere trattati come clienti
professionali o al dettaglio
• Nei loro confronti, non c’è l’obbligo di: norme di
comportamento (onestà, equità, professionalità); test di
adeguatezza e appropriatezza; best execution.
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CLIENTI AL DETTAGLIO
• E’ la categoria dei normali investitori
individuali che include, per sottrazione,
quanti non fanno parte delle classi
precedenti
• Hanno il maggior livello di protezione
accordato dalla direttiva
45
Adeguatezza/Appropriatezza
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IL TEST DI ADEGUATEZZA
Per svolgere i servizi di consulenza e di
gestione del portafoglio l’intermediario
dovrà richiedere e ottenere dal cliente
informazioni dettagliate, necessarie per
verificare:
- La conoscenza ed esperienza nel settore
di investimento rilevante per il servizio
richiesto
- La situazione finanziaria
- Gli obiettivi di investimento
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CONOSCENZA
Informazioni richieste per sondare il
livello di conoscenza ed esperienza:
- tipi di servizi, operazioni e strumenti
finanziari con i quali ha dimestichezza
- natura, volume e frequenza delle
operazioni su strumenti finanziari
realizzate e il periodo nel quale sono
state eseguite
- livello di istruzione e professione
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SITUAZIONE E OBIETTIVI
• Se pertinenti con il servizio richiesto,
l’investitore dovrà comunicare
all’intermediario dati sulla fonte e
consistenza del suo reddito, del suo
patrimonio complessivo e dei suoi impegni
finanziari
• Anche la durata dell’investimento, la sua
finalità e la propensione al rischio saranno
oggetto di specifica analisi
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L’ADEGUATEZZA
• Sulla base delle informazioni ottenute gli
intermediari valuteranno l’adeguatezza di ogni
operazione, cioè che sia adeguata agli obiettivi
di investimento del cliente e che quest’ultimo sia
in grado di comprenderla e di sopportarne
finanziariamente il rischio
• Quando i servizi sono richiesti da un investitore
professionale, l’intermediario è esonerato dal
verificare il livello di conoscenza che si presume
adeguato
• Sia per clienti al dettaglio che professionali
in caso di mancate risposte alle richieste di
informazione i servizi di consulenza e
gestione del portafoglio non potranno essere
svolti
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Adeguatezza
• Un’operazione di investimento potrà essere
ritenuta adeguata se soddisfa i seguenti criteri:
(i) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente;
(ii) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in
grado di sopportare qualsiasi rischio connesso
all’investimento compatibilmente coni suoi obiettivi di
investimento;
(iii) sia di natura tale per cui il cliente possiede le
necessarie esperienze e conoscenze per
comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla
gestione del suo portafoglio. (cfr. art. 35, par 1, della
Direttiva 2006/73/CE)
51
IL TEST DI APPROPRIATEZZA
• Per i servizi diversi da quelli di consulenza e gestione del
portafoglio,l’intermediario deve verificare che il cliente “abbia
il livello di conoscenze e di esperienze necessario per
comprendere i rischi che lo strumento o il servizio di
investimento richiesto od offerto comporta”
• E’ il cosiddetto test di appropriatezza, che verrà condotto
sondando,anche in forma standardizzata, la cultura e la
preparazione finanziaria dell’investitore.
• Nel caso di un investitore professionale una simile
conoscenza è considerata esistente di per sé.
• Rispetto al caso dell’adeguatezza, in questo caso il livello di
protezione è più circoscritto e non prevede, ad esempio, uno
scambio di informazioni sulla situazione patrimoniale e sulla
propensione al rischio.
• Inoltre, se l’intermediario non riceverà le informazioni, potrà
ugualmente prestare i servizi richiesti ma avvertendo il
cliente di non essere in grado di stabilire se l’operazione
sia
52
“appropriata” al suo caso
EXECUTION ONLY
• La direttiva richiede anche un maggior
livello di responsabilità ai risparmiatori. Se
si limiteranno a chiedere la mera
esecuzione di un ordine (“mera
esecuzione o ricezione di ordini”),
l’intermediario non è tenuto ai test di
adeguatezza e appropriatezza e i clienti
non potranno imputare ad esso la
responsabilità delle proprie decisioni
53
EXECUTION ONLY
Devono però essere soddisfatte le seguenti condizioni:
- I servizi sono connessi ad azioni ammesse alla
negoziazione in un mercato regolamentato, a strumenti
del mercato monetario, obbligazioni o altri titoli di credito,
fondi comuni e altri strumenti finanziari non complessi;
- Il servizio è prestato a iniziativa del cliente o potenziale
cliente;
- Il cliente o potenziale cliente è stato informato che nel
prestare tale servizio l’impresa di investimento non è
tenuta a valutare l’idoneità dello strumento o servizio
prestato;
- L’impresa di investimento rispetta i propri obblighi relativi
ai conflitti di interessi
54
55
Adeguatezza/Appropriatezza: impatti
• C’è una ben distinta graduazione di impegni (e di valore
aggiunto per l’investitore), una modularità nel contatto con il
cliente, a seconda delle differenti tipologie di attività che
l’intermediario decide di fornire. Correlativamente differenziati
sono i costi delle diverse prestazioni.
• Ciò condurrà ad una segmentazione dell’offerta.
• Operatori preminentemente dotati dal punto di vista
tecnologico potranno attrarre i clienti interessati
principalmente alla economicità del servizio ed alla rapidità di
esecuzione degli ordini, prestando un servizio con la modalità
dell’execution only, che fondi il proprio vantaggio competitivo
su sistemi informatici e processi operativi particolarmente
efficienti.
• Operatori a maggior valore aggiunto si distingueranno per la
capacità di prestare consulenza, il che consentirà loro di
intercettare la clientela maggiormente bisognosa di
assistenza, disposta a remunerare i consigli forniti al fine di
ridurre le proprie asimmetrie informative.
56
CONFLITTI DI INTERESSE E
GOVERNO SOCIETARIO
Evita i conflitti di interesse e se non puoi farlo,
comunicalo ai tuoi clienti !
• Livello molto elevato di dettaglio nell’individuare
le situazioni di potenziale conflitto di interessi
• Gestione dei conflitti attraverso idonei presidi
organizzativi, affinchè non incidano
negativamente sui clienti (es. indipendenza delle
funzioni in conflitto, divieto di scambio di
informazioni, controlli…)
• Necessità di redigere una policy di gestione dei
conflitti di interesse
57
Conflitti di interesse
• Le imprese di investimento devono elaborare, applicare e
mantenere una efficace politica di gestione dei conflitti di
interesse che deve essere formulata per iscritto.
• La politica di gestione dei conflitti di interesse deve:
– consentire di individuare le circostanze che generano o potrebbero
generare un conflitto di interessi che possa ledere gravemente gli
interessi di un o più clienti;
– definire le procedure da seguire e le misure da adottare per gestire tali
conflitti
le procedure devono garantire che i soggetti impegnati nelle
attività che implicano un conflitto di interesse svolgano dette
attività con un grado di indipendenza appropriato 58
ESEMPI DI CONFLITTO DI INTERESSI
-
-
-
-
E’ possibile realizzare un guadagno o evitare una perdita a danno
del cliente; es. collocamento semplice di strumenti finanziari emessi
da soggetti finanziati dall’intermediario, per agevolare il rimborso dei
loro debiti
L’intermediario è portatore, nel risultato del servizio prestato al
cliente, di un interesse distinto da quello del cliente; es.
negoziazione per conto proprio di strumenti finanziari di propria
emissione
L’intermediario ha un incentivo a privilegiare gli interessi di clienti
diversi da quello cui il servizio è prestato; es. collocamento semplice
di strumenti finanziari emessi da azionisti rilevanti dell’intermediario
L’intermediario svolge la medesima attività del cliente; es. gestione
di portafogli di investimento e contestuale realizzazione di
operazioni di compravendita sul portafoglio titoli di proprietà, aventi
ad oggetto i medesimi titoli
L’intermediario riceve da una persona diversa del cliente un
incentivo, in relazioni con il servizio a questi prestato; es. gestione di
portafoglio e contestuale accordo di retrocessione di commissioni
con il distributore
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INCENTIVI AMMISSIBILI - Inducement
E’ ammessa la prassi secondo cui le SGR sono solite
retrocedere una parte delle commissioni di gestione alla rete
di vendita che colloca i loro fondi di investimento e che fa
parte dello stesso gruppo (es. sportelli della banca) ?
CESR (comitato delle Borse europee): sì, se le commissioni
sono pagate a fronte di un miglioramento del servizio di
collocamento, in termini di offerta al cliente della scelta di un
più ampio set di prodotti disponibili (fase iniziale) e di
assistenza post-vendita
Diverso è invece il caso di un gestore di patrimoni individuali
che riceve un compenso dalla SGR per aver investito una
parte del patrimonio dei suoi clienti nei fondi della stessa
SGR; in tal caso non c’è nessun miglioramento del servizio
al cliente (o alla SGR) e il CESR invita il gestore individuale
60
a “girare” ai suoi clienti le commissioni ricevute.
La consulenza
• Prestazione di raccomandazioni
personalizzate a un cliente, dietro sua
richiesta o per iniziativa dell’impresa di
investimento, riguardo a una o più
operazioni relative a strumenti finanziari
• La consulenza deve rispettare due
condizioni: essere una raccomandazione
personalizzata e riguardare una o più
operazioni aventi ad oggetto uno
strumento finanziario
61
LA RICERCA FINANZIARIA
• Informazioni (non “personalizzate”) che
“raccomandano o suggeriscono, implicitamente
o esplicitamente, una strategia di investimento,
riguardante uno o diversi strumenti finanziari o
gli emittenti di strumenti finanziari, compresi i
pareri sul valore o sul prezzo attuale e futuro di
tali strumenti, destinati a canali di distribuzione o
al pubblico”
• Tale attività, che rientra tra i servizi accessori a
quelli di investimento, deve essere una
“spiegazione obiettiva o indipendente delle
questioni oggetto della raccomandazione“
62
LE COMUNICAZIONI DI MARKETING
• Quando una raccomandazione su strumenti
finanziari non rispetta i requisiti di obiettività e di
indipendenza, senza perdere il suo carattere
indistinto e non personalizzato, va
automaticamente classificata come comunicazione
di marketing e deve essere chiaramente identificata
come tale.
• La comunicazione deve rispettare regole di
comportamento specificamente individuate (es.
deve risultare “chiara, corretta e non fuorviante”,
deve essere conforme alle informazioni che
l’impresa fornisce ai clienti nel quadro della
prestazione di servizi di investimento e accessori…)
63
L’ALBO DEI CONSULENTI
FINANZIARI
• Nasce la possibilità per le persone fisiche,
iscritte a uno specifico Albo professionale, di
proporsi come consulenti indipendenti, senza
poter comunque detenere somme di denaro o
strumenti finanziari di pertinenza dei clienti.
• La vigilanza sull’Albo è affidata alla Consob, che
dovrà stabilire le modalità di iscrizione e di
impartire le regole di condotta, nonché i criteri di
formazione e di aggiornamento professionale dei
consulenti.
64
Il mercato della consulenza
•
•
Poco ampio (solo 10% delle famiglie la riceve,
anche se una quota molto più ampia dispone
di un consulente finanziario di riferimento)
Ragioni della bassa domanda di consulenza:
a) percezione della presenza di conflitto di
interessi
b) giudizio non elevato su livello qualitativo del
servizio offerto
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ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A
CRITICITA’ E RISCHI
1. Rischio di formalismo burocratico
L’imponente massa di informazioni serve a poco
se la banca non acquisisce un’approfondita
conoscenza del cliente e dei prodotti.
Il rischio è che la banca di trinceri dietro allo
“schermo informativo”, che la compliance
formale alla legge finisca paradossalmente per
deresponsabilizzarla rispetto all’effettiva
qualità del servizio offerto
66
ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A
CRITICITA’ E RISCHI
2. Permanenza del conflitto di interessi
Rischi (peraltro difficilmente eliminabili) connessi al
fatto di lasciare al venditore del prodotto la
valutazione ultima sul’opportunità di collocarlo
presso il cliente (è come se si lasciasse al
farmacista e non a un terzo la scelta di
prescrivere la medicina, o all’armiere quella di
vendere una pistola; ci vuole autorizzazione di
un terzo perché sono prodotti rischiosi..come
quelli finanziari !)
“Affidare agli intermediari la classificazione della
clientela è come concedere a un rivenditore di
motorini di fare gli esami della patente ai
sedicenni” L. Guiso, Il Sole 24 Ore, 7 ottobre
2011
67
ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A
CRITICITA’ E RISCHI
3. Asimmetria informativa tra produttore
e venditore
I prodotti finanziari sono sempre più
sofisticati, complessi, rischiosi e…difficili
da comprendere anche per la rete di
vendita ! Non è più sufficiente che
quest’ultima conosca bene il cliente se
pari conoscenza non vale per il prodotto
da collocare
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ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A
CRITICITA’ E RISCHI
4. Eccessivi costi e violazione principio
di proporzionalità
Disciplina minuziosa e di costosa
applicazione necessaria anche per
prodotti molto semplici (come per le
farmacie i “prodotti da banco”) rischio
di scoraggiare l’offerta di tali prodotti e
spostarla verso prodotti più complessi,
remunerativi e rischiosi
69
ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A
CRITICITA’ E RISCHI
5. Logica di “stock picking” anziché “asset
allocation”:
Manca la visione complessiva del cliente (i suoi
investimenti presso gli altri intermediari);
l’adeguatezza/appropriatezza dei titoli sono
valutate individualmente e non all’interno del
portafoglio cui affluiscono; non si tiene conto
del grado di diversificazione del portafoglio e
del contributo che un singolo titolo, anche se
rischioso, può dare nel migliorarlo
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ALCUNI RILIEVI CONSOB: rischi di non
conformità nelle strategie e politiche
commerciali
• Catalogo prodotti e budget fondati su esigenze
dell’intermediario (ad es., esigenze di liquidità della
banca) e non sui bisogni della clientela; mancata
valorizzazione del data-base sul profilo-clienti per
adeguatezza
• Budget in logica top-down
• Forte orientamento ai prodotti captive
(liquidità/redditività)
• In taluni casi, “campagne prodotto” (campagna Bot); in
altri casi forte differenziazione dei pay-infraprodotti;
• Incentivi al personale su criteri quantitativi di prodotto
(correzioni qualitative, ridotto peso variabile)
• Pricing dei propri servizi: consulenza “gratuita” e
retrocessione di commissioni
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LA REVISIONE DELLA DIRETTIVA: la
prima bozza di proposta (Mifid 2) -1
La fine dell’obbligo di concentrazione degli scambi ha
portato allo sviluppo delle piattaforme oscure, dark
pools, dove gli operatori agiscono in modo anonimo,
con p e volumi negoziati che non sono visibili prima
dello scambio.
• Pur essendo nate per aiutare gli investitori a
eseguire in modo efficiente grandi blocchi di
scambi, in realtà sono state utilizzate per transazioni
piccole, con dimensioni medie simili a quelle
effettuate sugli altri mercati.
• Ciò riduce la liquidità e la significatività dei prezzi
espressi dalle piattaforme più trasparenti.
• Si propone la regolamentazione delle dark pools,
riservandole solo a scambi di grande dimensione
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LA REVISIONE DELLA DIRETTIVA: la prima
bozza di proposta (Mifid 2) - 2
• Istituzione di una nuova categoria di sedi di negoziazione, le
Organised Trading Facilities (OTF), dove confluiranno e
saranno regolamentati i broker crossing system (sistemi di
incrocio degli ordini oggi classificati come mercati OTC); le
OTF diventeranno un servizio di investimento soggetto a
specifica autorizzazione, sottoposto a obblighi di trasparenza
(comunicazione a fine giornata del numero, del volume e del
valore degli scambi effettuati)
• Regolamentazione dell’high frequency trading (ordini
automatici generati in gran numero da computer attraverso
algoritmi di calcolo), al superamento di una determinata
soglia di scambi; i trader dovranno disporre di sistemi di
controllo per mitigare rischi e notificare alle autorità gli
algoritmi utilizzati
• Incentivazione all’utilizzo di piattaforme trasparenti per gli
scambi fuori mercato (OTC) dei derivati; gli scambi OTC
sufficientemente liquidi e standardizzabili dovranno avvenire
unicamente su mercati regolamentati, MTF, OTF;
tutte le
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transazioni dovranno essere regolate da una controparte
centrale
LA REVISIONE DELLA DIRETTIVA: la
prima bozza di proposta (Mifid 2) - 3
• Estensione degli obblighi di trasparenza pre e post
negoziazione, finora limitati agli scambi di azioni, anche alle
obbligazioni, alla finanza strutturata, ai prodotti derivati
trattati su piattaforme più regolamentate
• Riduzione e armonizzazione delle deroghe alle regole di
trasparenza per le transazioni in blocchi
• Allineamento dei requisiti organizzativi degli MTF a quelli più
elevati dei mercati regolamentati
• Consulenza: si distingue tra quella indipendente e quella
ristretta. Nel primo caso, si rafforza la caratteristica di
indipendenza (al momento non disciplinata): l’intermediario
non può accettare retrocessioni di commissioni da parte
degli emittenti dei prodotti e deve basare la propria
consulenza su una pluralità di prodotti diversificati per
tipologia ed emittente. Nel secondo caso, la consulenza ha
per oggetto i prodotti della casa, ammette gli incentivi e si
qualifica come tale ai clienti.
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