Valutazione delle azioni ordinarie - "PARTHENOPE"

Principi di
finanza
aziendale
Capitolo 4
IV Edizione
Richard A. Brealey
Stewart C. Myers
Valore attuale delle azioni
Sandro Sandri
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4- 2
Argomenti trattati
Come vengono negoziate le azioni ordinarie
Come valutare le azioni ordinarie
Tasso di capitalizzazione
Prezzo delle azioni e utile per azione (Earning
Per Share, EPS)
Flussi di cassa attualizzati e valore di
un’impresa
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4- 3
Azioni e mercato delle azioni
Azione ordinaria - Quota del capitale sociale di
una società di capitale.
Mercato secondario - Mercato nel quale gli
investitori negoziano i titoli già in
circolazione.
Dividendo – Periodica distribuzione di utili agli
azionisti da parte dell’impresa.
Rapporto prezzo/utili - Rapporto tra il prezzo di
un'azione e e l’utile generato dalla stessa
azione.
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4- 4
Azioni e mercato delle azioni
Valore contabile - Valore netto della società
secondo il bilancio di esercizio.
Valore di liquidazione - Ricavo netto di
un’azienda che venda i propri cespiti attivi, al
netto delle passività esistenti.
Bilancio del valore di mercato - Dichiarazione
finanziaria fondata sul valore di mercato delle
attività e delle disponibilità.
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4- 5
Valutazione delle azioni ordinarie
Rendimento atteso – Il profitto, espresso in
percentuale, che un investitore prevede di ottenere
da uno specifico investimento su un dato periodo di
tempo. È anche detto, talvolta, tasso di
capitalizzazione del mercato.
Div 1 + P1 − P0
rendimento atteso = r =
P0
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4- 6
Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio: Oggi Fledgling Electronics vende a $100
dollari per azione e si aspetta di vendere a $110 fra
un anno: a quanto ammonta il rendimento atteso, se
il dividendo nel prossimo anno è di $5?
Rendimento
atteso
5 + 110 − 100
=
= 0,15
100
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4- 7
Valutazione delle azioni ordinarie
La formula può essere scomposta in due parti.
Rendimento del dividendo +
apprezzamento del capitale
Div 1 P1 − P0
rendimento atteso = r =
+
P0
P0
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4- 8
Valutazione delle azioni ordinarie
Il tasso di capitalizzazione - grazie alla maggiore
semplicità algebrica - può esser stimato mediante la
formula della rendita perpetua.
Div1
tasso di capitalizzazione = P0 =
r−g
Div1
=r=
+g
P0
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Valutazione delle azioni ordinarie
Misurazioni del rendimento
Rendimento = Div1
del dividendo
P0
rendimento del capitale netto = ROE
EPS
ROE =
capitale netto per azione
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4- 10
Valutazione delle azioni ordinarie
Modello di sconto del dividendo - Calcolo dell’odierno
prezzo delle azioni, secondo il quale il valore delle
azioni equivale al valore attuale di tutti i dividendi
attesi futuri.
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4- 11
Valutazione delle azioni ordinarie
Modello di sconto del dividendo - Calcolo dell’odierno
prezzo delle azioni, secondo il quale il valore delle
azioni equivale al valore attuale di tutti i dividendi
attesi futuri.
Div1
Div2
Div H + PH
+
+...+
P0 =
1
2
H
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r )
H - Orizzonte temporale del proprio investimento.
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Valutazione delle azioni ordinarie
Valore attuale, in dollari
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Orizzonte temporale
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4- 13
Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio
Secondo le attuali previsioni, nei prossimi tre anni
la società XYZ pagherà dividendi per,
rispettivamente, $3; $3,24; $3,50. Al termine dei tre
anni, potete preventivare di vendere le vostre azioni
a un prezzo di mercato di 94,48 dollari. Considerato
un rendimento atteso del 12%, a quanto ammonta il
prezzo delle azioni?
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4- 14
Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio
Secondo le attuali previsioni, nei prossimi tre anni la società XYZ
pagherà dividendi per, rispettivamente, $3; $3,24; $3,50. Al termine dei
tre anni, potete preventivare di vendere le vostre azioni a un prezzo di
mercato di 94,48 dollari. Considerato un rendimento atteso del 12%, a
quanto ammonta il prezzo delle azioni?
VA =
3,00
(1 + 0,12 ) 1
+
3,24
(1 + 0,12 ) 2
+
3,50 + 94,48
(1 + 0,12 ) 3
VA = $75,00
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4- 15
Valutazione delle azioni ordinarie
Se prevediamo crescita zero, e pianifichiamo di
detenere le azioni indefinitamente, allora valuteremo
l'azione come una RENDITA PERPETUA.
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4- 16
Valutazione delle azioni ordinarie
Se prevediamo crescita zero, e pianifichiamo di
detenere le azioni indefinitamente, allora valuteremo le
azioni come una RENDITA PERPETUA.
EPS
Div
1
1
Rendita perpetua = P =
o
0
r
r
Si assuma che tutti i
guadagni vengano pagati
agli azionisti.
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4- 17
Valutazione delle azioni ordinarie
Modello di sconto del dividendo a crescita costante Versione del modello di crescita dei dividendi in cui
i dividendi crescono a un tasso costante (Modello di
crescita di Gordon).
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4- 18
Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio – continua –
Se la stessa azione viene venduta a 100 dollari sul
mercato azionario, quale sarà la previsione del
mercato circa la crescita dei dividendi?
$3,00
$100 =
0,12− g
g = 0, 09
Risposta
Il mercato prevede una
crescita dei dividendi
del 9% annuo,
indefinitamente.
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4- 19
Valutazione delle azioni ordinarie
Se un’azienda sceglie di pagare un dividendo
inferiore e di reinvestire i fondi, il prezzo delle
azioni può aumentare in vista di dividendi futuri più
elevati.
Tasso di distribuzione degli utili (Payout Ratio) –
Rapporto fra dividendo e utile per azione.
Tasso di ritenzione degli utili (Plowback Ratio) –
Frazione degli utili trattenuta dalla società.
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4- 20
Valutazione delle azioni ordinarie
La crescita può essere derivata dall'applicazione
del rendimento del capitale netto alla
percentuale di utili ritenuti nelle operazioni.
Crescita = rendimento del capitale netto X
tasso di ritenzione degli utili.
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4- 21
Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio
La nostra società prevede di pagare un
dividendo di 5 dollari l’anno prossimo, che
rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo
fornirà agli investitori un rendimento
atteso del 12%. Al contrario, decidiamo di
reinvestire il 40% degli utili all’attuale
rendimento del 20% del capitale netto
dell’azienda. A quanto ammonta il valore
delle azioni prima e dopo la decisione di
reinvestire?
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4- 22
Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio
La nostra società prevede di pagare un dividendo di 5 dollari l’anno
prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli
investitori un rendimento atteso del 12%. Al contrario, decidiamo di
reinvestire il 40% degli utili all’attuale rendimento del 20% del capitale
netto dell’azienda. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo
la decisione di reinvestire?
Nessuna crescita
Crescita
5
= $41,67
P0 =
0,12
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Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio
La nostra società prevede di pagare un dividendo di 5 dollari l’anno
prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli
investitori un rendimento atteso del 12%. Al contrario, decidiamo di
reinvestire il 40% degli utili all’attuale rendimento del 20% del capitale
netto dell’azienda. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo
la decisione di reinvestire?
Nessuna crescita
5
= $41,67
P0 =
0,12
Crescita
0,20 X 0,40 = 0,08
P0 = 3 / 0,12 - 0,08 = $ 75
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4- 24
Valutazione delle azioni ordinarie
Esempio -continuaSe la società non reinvestisse certi utili, il prezzo
delle azioni rimarrebbe di 41,67 dollari. Con il
reinvestimento, il prezzo è salito a 75 dollari.
La differenza fra questi due valori (75-41,67=33,33)
è detta Valore Attuale delle Opportunità di Crescita
(VAOC).
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4- 25
Valutazione delle azioni ordinarie
Valore Attuale delle Opportunità di Crescita
(PVGO) - Valore attuale netto dei futuri
investimenti di una società.
Tasso di crescita sostenibile – massimo tasso al
quale una società può crescere: tasso di
ritenzione degli utili X rendimento del
capitale netto
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4- 26
FCF e VA
I flussi di cassa disponibili (Free Cash Flows,
FCF) dovrebbero costituire la base teorica per
il calcolo di tutti i VA.
L’FCF rappresenta una misura più precisa del
valore attuale sia rispetto al Div sia rispetto
all’EPS.
Non sempre il prezzo di mercato riflette il
valore attuale dell’FCF.
Nella valutazione di un’impresa che si intenda
acquistare, è sempre opportuno servirsi
dell’FCF.
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4- 27
FCF e VA
Valutazione di un’azienda
Il valore di un’azienda viene generalmente
considerato come il valore attualizzato dei flussi di
cassa disponibili fino a un orizzonte di valutazione
H.
L’orizzonte di valutazione talvolta viene detto
valore terminale e calcolato come il VAOC.
VA =
FCF1
(1 + r )
1
+
FCF 2
(1 + r )
2
+ ... +
FCF H
(1 + r )
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H
+
VAH
(1 + r ) H
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4- 28
FCF e VA
Valutazione di un’azienda
VA =
FCF1
(1 + r )
1
+
FCF 2
(1 + r )
2
+ ... +
FCF H
(1 + r )
VA dei flussi di cassa
disponibili
H
+
VA H
(1 + r ) H
VA alla fine dell’orizzonte
di valutazione
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4- 29
FCF e VA
Esempio
Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing
Division, calcolate il VA del flusso di cassa di breve termine,
il VA alla fine dell’orizzonte di valutazione e il valore totale
dell’impresa. r=10% e g= 6%
Anno
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Attività
Utili
10,00
1,20
12,00
1,44
14,40
1,73
17,28
2,07
20,74
2,49
23,43
2,81
26,47
3,18
28,05
3,36
29,73
3,57
31,51
3,78
Investimento
Flussodi cassadisponibile
Aumento
EPS (%)
2,00
- 0,80
2,40
- 0,96
2,88
-1,15
3,46
-1,39
2,69
- 0,20
3,04
- 0,23
1,59
1,59
1,68
1,68
1,78
1,79
1,89
1,89
20
20
20
20
20
13
6
6
6
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4- 30
FCF e VA
Esempio - continua Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate
il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dell’orizzonte di
valutazione e il valore totale dell’impresa. r=10% e g= 6%
VA(orizzon te di valutazione) =
1
(1,1)6

1,59


 = 22,4
 0,10 − 0,06 
0,80 0,96 1,15
1,39 0,20 0,23
−
−
−
−
−
2
3
4
5
1,1 (1,1)
(1,1) (1,1) (1,1) (1,1)6
= −3,6
VA(FCF) = -
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4- 31
FCF and PV
Esempio - continua Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate
il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dell’orizzonte di
valutazione e il valore totale dell’impresa. r=10% e g= 6%.
VA(azienda) = VA(FCF) + PV(orizzon te di valutazion e)
= -3,6 + 22,4
= $18,8
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