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OBIETTIVI, COMPONENTI E
OBIETTIVI
REQUISITI DI UN SISTEMA DI
CONTROLLO DI GESTIONE
Filippo Visintin
Facoltà di Ingegneria, Università degli Studi di Firenze
Relatore
2
Fili
Filippo
Vi
Visintin,
i ti Ph
Ph.D.
D
Researcher & Assistant Professor of Business Management
Department of Energy Engineering “Sergio Stecco”, University of Florence
IBIS Lab – Scientific board member
www.ibis.unifi.it
ASAP Service Management Forum
Digital Systems Section - Director
http://www asapsmf org
http://www.asapsmf.org
Via Cesare Lombroso 6/17
50134 Florence
50134,
Florence, Italy
Italy.
Mobile:+39 331 6949802
Phone: +39 055 4796736
Email: [email protected]
pp
@
Definizione,, obiettivi e componenti
p
3
Il controllo di gestione
4

E’ uno strumento che consente di supportare i
processi decisionali che avvengono all’interno di
un’impresa aiutando a comprendere:
 se
un obiettivo è raggiungibile
 qual è il modo migliore per raggiungerlo
 se si sta operando coerentemente con ll’obiettivo
obiettivo
fissato
Il processo decisionale
5

In generale il processo decisionale segue 4 fasi
logiche:
1.
2.
3.
4.
La programmazione dei risultati che una serie di
azioni dovranno produrre
La misura dei risultati da esse effettivamente
prodotti
L’analisi degli scostamenti tra risultati pianificati ed
effettivi
L’introduzione di azioni correttive
SCG e navigatore satellitare….
6
Il processo decisionale
7
Programmazione dei
risultati
Obiettivi
Risorse
Azioni
Misura dei
risultati
Oggetto del
controllo
Rischi
IIntroduzione
d i
delle
d ll
azioni correttive
Fonte: Azzone, 2006
Analisi
A
li i d
degli
li
scostamenti
1. La programmazione dei risultati
8

C i nell :
Consiste




Fissare un insieme di obiettivi “stimolanti” da raggiungere, individuati
per mezzo di opportuni
p
pp
indicatori;;
Individuare gli eventuali rischi che possono ostacolare il loro
raggiungimento;
Definire le risorse che saranno necessarie per conseguire gli obiettivi;
Definire un piano di azione, attraverso il quale orientare le risorse
disponibili al raggiungimento degli obiettivi.
Il controllo di gestione supporta il decisore nello
stimare la compatibilità tra risorse,
risorse obiettivi ed
azioni
2. La misura dei risultati
9


E’ necessaria poiché
poiché, in generale
generale, vi è incertezza riguardo ai
valori che assumeranno gli indicatori di prestazione

esistono variabili esogene (e.g. prezzo materie prime), il cui valore è incerto
e non direttamente controllabile

anche le variabili endogene (e.g. produttività del lavoro), sebbene
controllabili,
ll b l possono comportarsi d
diversamente d
da quanto previsto
La misura dei risultati si rende pertanto necessaria per :

monitorare
i
l’l’andamento
d
t dei
d i risultati
i lt ti effettivamente
ff tti
t ottenuti,
tt
ti per
verificarne la loro compatibilità con il risultato finale

monitorare l’evoluzione dei p
principali
p fattori esogeni
g
che p
possono
richiedere interventi correttivi
Il controllo di gestione supporta il decisore nel gestire l’incertezza
Variabili esogene endogene e zone grigie
10
Fattorii prevalentemente
l
esogeni
Zone grigie
i i
Fattorii prevalentemente
l
endogeni
Nuovi concorrenti
Guasti ad impianti
Resa dei materiali
Domanda complessiva
Assenteismo
Produttività del lavoro
Prezzi materie prime
Scioperi
Ampiezza della gamma
Fonte: Azzone, 2006
3. L’analisi
L analisi degli scostamenti
11

Consente di evidenziare se gli scostamenti tra valori effettivi
e previsioni sono:

E
Esogeni,
i e quindi
i di d
dovutiti a fattori
f tt i esterni
t i non controllabili
t ll bili

Endogeni, e quindi dovuti ad una mancata corrispondenza tra il valore
delle variabili endogene restituito dal modello di controllo ed il loro
valore reale


vi è stata una efficienza inferiore (superiore) a quella attesa il che richiede
opportune azioni correttive
Il modello di controllo è sbagliato e va cambiato
Il controllo di gestione supporta il decisore nel valutare la prestazione
4. LL’introduzione
introduzione delle azioni correttive
12

Le azioni correttive cambieranno in funzione della natura degli
scostamenti

SScostamenti
t
ti esogeni:i
 è improbabile che sia possibile/opportuno mantenere gli stessi
obiettivi
 Il focus è prevalentemente sulla ridefinizione degli obiettivi (da
rivedere)

SScostamentii controllabili:
t ll bili
 È possibile che, attraverso opportuni piani di azione, possano
comunque essere centrati gli obiettivi prefissati
 Il focus è prevalentemente sui piani di azione (da correggere)
Il controllo di gestione supporta il decisore nella definizione di
azioni correttive
L accountability
L’accountability
13


Chi gestisce una impresa o, ancor di più, una sua unità
organizzativa (e.g. la manutenzione) ha
un’autonomia solo parziale dovendo operare nel
rispetto degli obiettivi e delle risorse che le/gli sono
state assegnate
Il SCG deve pertanto fornire informazioni
A chi gestisce l’unità organizzativa/impresa
 A chi le/gli
/g assegna
g le risorse

Il sistema degli obiettivi
14
Unità organizzativa
Impresa
Accountability interna
Stakeholders e shareholders
Accountability esterna
LL’accountability
accountability esterna
15

A
Accountability
esterna
 Fa
in generale riferimento a due categorie di soggetti:
 Gli
azionisti, o shareholders, ovvero coloro che vantano i
diritti di proprietà sul capitale dell’azienda;
 Gli altri portatori di interessi,
interessi o stakeholders (comunità locali,
locali
governo e istituzioni, dipendenti, fornitori e clienti).
 Può
“aumentare” gli indicatori che devono essere
“misurati” dal SCG
LL’accountability
accountability interna
16

Accountability interna
 Rispetto
all’interno gli obiettivi sono negoziati (non
fissati dall’esterno);
 il funzionamento di un’unità organizzativa non è
neutrale rispetto agli indicatori con cui esso viene
monitorata/valutata;
 aspetti motivazionali del controllo di gestione.
17
Area di influenza del controllo di
gestione
Budgeting
Controller
Performance
measurement
Obiettivi
Risorse
Rischi
Azioni
Oggetto del controllo
Misura dei risultati
i lt ti
Reporting
Introduzione delle
azioni correttive
Analisi degli scostamenti
Fonte: Azzone, 2006
Le fasi
18

Il sistema di
d controllo
ll d
di gestione agisce in tre fasi
f d
distinte




Budgeting: viene assegnato ai responsabili delle varie unità
organizzative un insieme di obiettivi e risorse , mediante un
processo di negoziazione.
Performance Measurement: vengono raccolte le informazioni
necessarie
i per misurare
i
lle prestazioni
i id
delle
ll di
diverse unità
ià
organizzative e ne viene calcolato il valore in ciascun periodo di
tempo
Reporting : si comparano i risultati ottenuti con gli obiettivi e si
forniscono ai singoli decisori informazioni funzionali
all’individuazione
all
individuazione di azioni correttive
Il ruolo del controller e del management nelle tre fasi è
diverso
19
Ruolo del management e del
controller
Management
Budgeting
Ha la responsabilità diretta Svolge un ruolo di supporto.
della fase
Mette a disposizione i dati e le
informazioni che aiutano a portare
a convergenza
g
la negoziazione
g
tra
manager a diversi livelli gerarchici.
Ha la responsabilità diretta della
fase
fase.
Definisce il protocollo di rilevazione
dei diversi indicatori di prestazione.
A
Assicura
lla d
disponibilità
b l dei
d dati.
d
Performance
Measurement
Reporting
Controller
Individua le azioni
correttive
Svolge un ruolo di supporto.
Fornisce le informazioni utili a
definir le azioni correttive.
Osservazione fondamentale
20

Il sistema di controllo di gestione è utile se e solo se:
fornisce informazioni che il management ritiene utili
2. Il management, usando tali le informazioni, prende
decisioni migliori
1.


In caso contrario rappresenta soltanto un costo
Nelle attività a valore aggiunto (budgeting e
reporting), il ruolo del controller è di supporto
Le variabili progettuali
21

Elementii che
El
h è necessario
i definire
d fi i (progettare)
(
tt ) per
identificare il sistema di controllo di gestione di una
organizzazione: indicatori,
indicatori architettura,
architettura target
Indicatori Architettura
organizzativa
Target
Sì
Sì
Sì
Performance Measurement Sì
No
No
Reporting
Sì
No
Budgeting

Sì
Un ulteriore elemento è costituito dalla infrastruttura
Sistemi di supporto
 Procedure

22
Contabilità esterna vs contabilità
direzionale

Sistema di Contabilità (Accounting System):
Informazioni di natura amministrativa e gestionale
 Financial
Accounting (Contabilità Esterna): Informazioni
di natura economica, patrimoniale e finanziaria
 Managerial Accounting (Contabilità Direzionale):
Informazioni per il supporto alle decisioni e per il
controllo delle attività di un’organizzazione
23
Contabilità esterna vs contabilità
direzionale
Caratteristiche
Contabilità Esterna
Contabilità Direzionale
Necessità d’uso
Obbligatoria
Facoltativa
Finalità
Produrre informazioni per
l’esterno
Strumento per assistere il
management
Utilizzatori
Relativamente tanti di
identità talvolta ignota
Relativamente pochi e di
identità nota
Fonte dei principi
Codice civile, IAS IFRS
Nessuna in particolare
Prospettiva temporale
La prospettiva del bilancio
è una prospettiva storica
valori che rappresentano
anche previsioni, stime e
programmi per il futuro
Tipo di informazioni
Solamente monetarie
Monetarie e non
Responsabilità ammistrativa Sempre presenti
24
Molto limitate
Contabilità esterna vs contabilità
direzionale
Caratteristiche
Contabilità Esterna
Contabilità Direzionale
Accuratezza della misura
Livello di precisione
relativamente alto
Livello di precisione può
essere relativamente basso
Frequenza del reporting
Trimestrale o annuale
Settimanali, mensili eccc
Tempestività del reporting
Bassa (ritardi di settimane
o mesi rispetto al periodo
esaminato)
Elevata
U ità oggetto
Unità
tt del
d l reporting
ti
L’i t
L’intera
organizzazione
i
i
Si l unità
Singole
ità organizzative
i ti
I requisiti
q
del sistema di controllo di gestione
g
AA 2009/2010
I requisiti del SCG
26

Il SCG deve essere progettato per assolver a 3
funzioni fondamentali :
 Supporto
decisionale
 Accountability
y esterna
 Accountability interna (→ motivazione)

Il SCG non è obbligatorio ed ha un costo: se non è
utile è dannoso.
La qualità del modello di controllo
27


Il SCG è basato su un modello di impresa
La q
qualità del modello di controllo dipende
p
da
 La
funzione obiettivo
 La struttura del modello
La funzione obiettivo
28

Funzione obiettivo = valore economico
FF(t)  I(t) T NCF(t)
V (T )
V (0)  



t
t
(
1

k
)
(1  k)T
t o
t o (1  k)

T = orizzonte di programmazione (circa 3 anni)
FF(t) = flussi finanziari per gli azionisti (dividendi e restituzioni di
capitale)
I(t) = immissioni di capitale da parte degli azionisti (aumenti di
capitale)
La funzione obiettivo
29



La misura diretta del valore economico è lenta
Presenta p
problemi di stima (T
( in teoria è ∞))
Si deve ricorre a proxy.
La struttura del modello
30

Ill modello
d ll d
di controllo
ll d
deve pertanto essere costituito
da indicatori (proxy) che lo rendono:
Orientato
O
i t t all llungo periodo
i d
 Completo



Preciso


Comprensivo di tutte le modalità con cui l’impresa
l impresa può creare
valore
In grado di stimare correttamente i modi con cui l’impresa può
creare valore economico
Tempestivo

In grado di fornire informazioni in tempo utile per intervenire
(altrimenti solo apprendimento)
I requisiti per l’accountability interna e la
motivazione
31
Sforzo
Teorie dell’azione
Coerenza con
le competenze
Risultati
dell’individuo
Teorie della
scelta
Fortuna
Prestazione
Fonte: Azzone,
2006
Obiettivi
dell’impresa
Motivazione
32


Motus ad ationem: processo dinamico che finalizza
l’attività di una persona verso un obiettivo.
Può essere studiato focalizzandosi:
 Sulla
struttura motivazionale, ovvero sulle ragioni
(bisogni), che emergono a vari livelli della sfera
g
, che spingono
p g
ad adottare un determinato
cognitiva,
comportamento → sforzo (teorie del’azione)
 Sui p
processi motivazionali ovvero sui p
processi
decisionali che regolano il passaggio da una serie di
bisogni ad una linea di condotta → scelta (teorie della
scelta)
Le teorie dell
dell’azione
azione
33

Problema: incrementare lo sforzo
 Teoria
dei bisogni*
 motivazionale
 Teoria
facilitazione sociale
 obiettivi
 Teoria
anche senza incentivi monetari espliciti
individuali e di gruppo
dell’apprensione
pp
della valutazione
 tempestività
*Gerarchia dei bisogni, (Maslow, 1954) , Modello ERC, (Aldefer, 1959), Teoria dei fattori
duali (Hertzberg, 1966) , Teoria dei bisogni appresi – (Mc Clelland, 1972)
Le teorie della scelta
34

Problema: incanalare lo sforzo verso il
raggiungimento degli obiettivi dell’organizzazione
 Teoria
dell’aspettativa/valenza*
 Teoria dell’equità**
q
 Teoria della fissazione degli obiettivi***
*(Vroom, 1964, House, 1971, Collins, 1982)
(Adams, 1965)
** (Adams
*** (Locke, 1971)
Teoria dell
dell’aspettativa/valenza
aspettativa/valenza
35
Strumentalità
Aspettativa
Ricompensa Ricompensa Prestazion e

x
Sforzo
Prestazion e
Sforzo
Completezza
Responsabilità specifiche (fattori influenzabili)
Potenziali conseguenze negative : ottimi locali
Teoria dell’equità
dell equità
36
K
Output
O
t t
stipendio,
ti
di responsabi
bilità
Ri
Ricompensa


Sforzo
Input sforzo, competenze, esperienza
Sottostima
Riduzione sforzi
Sovrastima
Rivalutazione dell’input
Esigenza di una rilevazione sistematica ed equa
No buonismo
Fissazione degli obiettivi
37


Gli obiettivi sono visti come traguardi
La motivazione aumenta quando:

si assegnano obiettivi ben definiti e misurabili

gli obiettivi sono difficili da raggiungere
Motivazione
Obiettivo
sfidante
Prestazione
richiesta
Fissazione degli obiettivi
38

Aspetti critici nella definizione degli obiettivi

Difficoltà

O
Ottenere
una ““tensione
i
ottimale”
i l ”



Giudizi di autoefficacia
Varianza indotta da fattori fuori controllo
Precisione
Path-to-goal noto: obiettivi molto specifici
 Path
Path-to-goal
to goal non noto: obiettivi meno specifici (tunnel vision)


Partecipazione alla decisione (necessaria se l’attore è
competente)
Obiettivi
Obi
tti i autodeterminati:
t d t
i ti + commitment,
it
t - ambizisità
bi i ità
 Obiettivi non autodeterminati: - commitment, + ambizisità, +
feedback, + ricompensa, + spiegazioni

I requisiti per l’accountability
l accountability esterna
39


PPer essere utilizzati
ili
i a fini
fi i di accountability
t bilit esterna,
t
gli indicatori di prestazione devono essere rilevanti
per gli stakeholders e credibili.
Il controllo di gestione quindi deve:



essere completo
p
rispetto
p
a una reportistica
p
standard;;
stabile nel tempo (eventuali variazioni di un’edizione
rispetto alla precedente devono essere debitamente
motivate);
utilizzare informazioni misurabili, più facilmente
verificabili da parte del “lettore”.
Obiettivi distorti del SCG
40


Rafforzamento immagine
Promozione “interna”
 necessità
di completezza
 necessità di individuazione di responsabilità specifiche

Mantenimento della struttura di potere
 necessità
ià
di completezza
l
 necessità di misurabilità ed oggettività
I requisiti relativi agli indicatori
41






Orientamento al lungo periodo
Completezza
p
Precisione
T
Tempestività
ti ità
Misurabilità
Responsabilità specifiche
Trade off
Trade-off
42




Completezza VS Precisione
Tempestività
p
VS completezza,
p
, precisione
p
orientamento al LP
Completezza VS Responsabilità specifiche
…
I requisiti relativi all
all’uso
uso delle informazioni
43



L’adozione di un SCG deve essere sistematica e
equa nelle varie articolazioni dell’azienda
Il livello degli obiettivi deve essere significativo e
ambizioso
Il quadro delle informazioni deve essere
ragionevolmente stabile.
stabile
 Introduzione
nuovi indicatori se cambiano priorità
competitive
 Rimozione degli indicatori obsoleti
L’evoluzione dei SCG: il nuovo framework
AA 2009/2010
LL’evoluzione
evoluzione del SCG
45


Il SCG deve essere coerente con le condizioni al
contorno nelle quali si trova ad operare l’impresa
I SCG “tradizionali” si basano sull’assunzione che il
p
l’azienda sia sufficientemente:
contesto in cui opera
 Stabile
 Semplice
Contesti stabili e semplici
46

Contesti stabili
 Decomponibilità
di piani strategici in piani operativi su
base mensile o annuale
 Durata del ciclo di controllo compatibile con
l’introduzione di interventi correttivi
 Efficienza statica come proxy della competitività

Contesti semplici
L
L’output
output
si può caratterizzare attraverso il prezzi ed i
volumi (competizione sui prezzi)
In contesti stabili e semplici…
47
Pianificazione dei risultati
Misura dei risultati
Focus sul BP (successi nel BP portano automaticamente a successi nel LP)
Utilizzo di indicatori economici di breve periodo (Ricavi, costi, profitti)
Analisi degli scostamenti
Uso del costo standard e del budget flessibile
•Fattori esogeni: domanda e costo input
•Fattori endogeni: efficienza “statica”
Introduzione di Introduzione
di
interventi correttivi
Fatta su base mensile
Fatta su base mensile
Le nuove condizioni al contorno
48

La nuova situazione:
 Contesti
dinamici
 Attività
ripetitive e progettuali si fondono
 Non si possono disaggregare piani di lungo periodo in
piani di breve periodo
 Si devono prendere decisioni in tempi rapidi
 Contesti
complessi
p
 Customizzazione
e differenziazione dell’offerta
 Molteplicità di prodotti/mercati
 Molteplicità di relazioni (che mutano nel tempo)
 Opportunità
dell’ICT
In contesti turbolenti e complessi..
49

Complessità e turbolenza richiedono
 Completezza:
necessità di un quadro di informazioni
più articolato
 Orientamento al lungo periodo: impossibilità di
distinguere BP e LP
 Tempestività: necessità di rivedere tempestivamente i
piani
In contesti turbolenti e complessi..
50
Pianificazione dei risultati
Misura dei risultati
integrazione tra SCG e controllo strategico
Analisi degli scostamenti
Aumentano i fattori critici di successo (qualità,
t
tempestività,
ti ità servizio)
i i )d
da analizzare
li
iin modo
d
esplicito (efficienza dinamica e non statica)
Riferimento alla creazione di valore economico
(buoni risultati di BP non portano
automaticamente
i
ab
buonii risultati
i l i a LP)
Introduzione di con maggiore tempestività;
interventi correttivi
tti i
Il nuovo framework
C
Componente del SCG
t d l SCG Principali implicazioni
P i i li i li i i
Performance Measurement
 utilizzo di cruscotti di indicatori (balanced scorecard)
 privilegio, tra le grandezze economico‐finanziarie, di quelle p
g ,
g
, q
orientate al lungo periodo (EVA, VBM)
 misura di indicatori non finanziari, anche relativi a intangibles (KPI)
Reporting
 uso dell’attività come unità elementare per la reportistica  estensione dei confini dell’impresa (networking
accounting)
Budgeting
 ricorso, ove possibile, a tecniche di benchmarking
 integrazione con sistemi di risk
i
i
i
i di i k management (valori t( l i
obiettivo e rischi associati)
f
Infrastruttura
 integrazione con i sistemi informativi
g
51
Il nuovo framework
52



Nell nuovo framework
N
f
k mutano
t
nuovamente
t le
l competenze
t
necessarie ai controller
Non sono p
più ammissibili due tipiche
p
degenerazioni
g
del
passato, il controller-cerbero e il controller-contabile.
Il controller è un business analyst, in grado di





analizzare
li
i processii di business
b i
comprenderne i fattori critici di successo
gestire le interazioni con il sistema informativo
comprendere i linguaggi del resto dell’azienda
in grado di svolgere una funzione maieutica e consulenziale nei
confronti del management
g
operativo.
p
v
Bibliografia
53

G. Azzone, Sistemi di controllo di gestione, metodi strumenti
e applicazioni, Etas, 2006
Dispense di Finanza Aziendale
SEMINARIO VAR GROUP 23 MARZO 2010
Pietro Bottani
Dottore Commercialista
Professore Incaricato di Finanza Aziendale
Corso di Laurea Ingegneria Gestionale – Università degli Studi di Firenze
1
Indice
Capitolo I : L’analisi economico patrimoniale dell’impresa.
1. Lo studio del Bilancio Aziendale :
La riclassificazione del Conto Economico, dello Stato Patrimoniale e il Rendiconto
Finanziario.
Le componenti del Capitale Circolante
2. L’analisi per indici: il ROI ed il ROE
3. Il costo medio ponderato del capitale (WACC).
4. L’ EVA ( Economic Value Added )
5. L’analisi del punto di pareggio.
6. L’analisi dei ricavi minimi per generare valore in azienda.
7. Alcune applicazioni del WACC.
Capitolo II : Valutare l’azienda
1. Metodi patrimoniali e reddituali.
2. Metodi finanziari.
3. Metodi dei multipli.
Capitolo III : L’analisi del rischio.
1. L’analisi di solvibilità: modelli di analisi del rischio di insolvenza.
2. Indice di rischiosità aziendale globale.
3. Analisi della leva finanziaria: modelli di analisi del livello ottimale di leva finanziaria
2
CAPITOLO I : L’analisi economico patrimoniale dell’impresa.
1. Lo studio del bilancio aziendale
Introduzione
Il primo passo verso la valutazione di un’ azienda è costituito dall’analisi dei dati storici
registrati dall’impresa.
I risultati raggiunti dall’impresa nel passato sono descritti nel bilancio, che costituisce il
primo e fondamentale elemento conoscitivo della realtà aziendale. Tuttavia, i dati in esso
contenuti sono spesso assai sintetici ed aggregati, tanto da necessitare, per una corretta
analisi, l’utilizzo di strumenti ausiliari quali la contabilità industriale, i budget ed i piani
d’investimento.
L’obiettivo dell’analisi di bilancio è quello di individuare le informazioni, il più dettagliate
possibile, per la valutazione delle componenti principali, quali i costi variabili, i costi fissi,
il costo del personale, i proventi e gli oneri straordinari ed i proventi ed oneri finanziari,
da cui desumere i principali indici e margini, nonché gli elementi contabili derivanti da
politiche di bilancio particolari, quali ammortamenti anticipati ed eventuali rivalutazioni
patrimoniali.
La riclassificazione del Conto Economico, dello Stato Patrimoniale e il Rendiconto
Finanziario
Preliminare all’analisi vera e propria è la fase di riclassificazione dei bilanci, al fine di
disporre di dati omogenei, e quindi confrontabili ; spesso, infatti, al mutare dei criteri di
redazione dei bilanci i valori contabili presentiti su bilanci di esercizi differenti derivano
da aggregazione di dati diversi, rendendo assai difficile ogni confronto.
Obiettivo del processo di riclassificazione è l’individuazione di voci significative in grado
di rappresentare le principali componenti del processo operativo e finanziario
dell’azienda, in particolare la redditività dei mezzi in essa investiti. A titolo
esemplificativo ricordiamo per il Conto Economico ( figura 1 ):
- Il Margine di Contribuzione, dato dalla differenza tra i ricavi di vendita ed i costi
variabili ;
- Il Margine Operativo Lordo, dato dalla differenza tra i ricavi di vendita ed i costi
monetari della gestione operativa ;
per lo Stato Patrimoniale ( figura 2 ):
- Il Capitale Circolante Netto, di cui si tratterà diffusamente in seguito ;
- Il Capitale Investito Netto , dato dalla differenza tra le attività patrimoniali correnti e
immobilizzate;
- La posizione Finanziaria Netta, data dal debito finanziario al netto della liquidità
presente in azienda.
Come si vedrà successivamente, l’analisi della capacità di generare flussi di cassa positivi
da parte dell’impresa risulta indispensabile per l’impostazione corretta del processo di
valutazione; appare dunque necessario verificare i fenomeni che hanno condotto nel
3
passato alla generazione o alla distruzione di cassa, attraverso l’analisi del rendiconto
finanziario ( figura 3 ).
Figura 1
Conto Economico
2002
2003
2004
2005
Ricavi di Vendita
Altri ricavi
6.446.319
121.195
6.260.551
98.232
6.926.674
52.555
7.720.128
23.511
Totale Ricavi
6.567.514
6.358.783
6.979.229
7.743.639
Variazione rimanenze
Acquisti materie prime
Servizi (lavorazioni c/o terzi)
Spese di trasporto
Spese di vendita
Altri costi variabili
Totale Costi Variabili
-135.942
3.916.357
618.992
183.608
201.198
347.396
5.131.609
63.951
3.824.335
433.545
182.019
182.075
263.776
4.949.701
-106.152
4.131.511
404.821
216.361
252.648
248.069
5.147.258
-630.659
5.139.189
709.264
270.611
287.447
345.681
6.121.533
Margine di contribuzione
1.435.905
1.409.082
1.831.971
1.622.106
22.064
119.373
74.841
25.595
241.873
25.189
117.124
104.815
32.512
279.640
43.524
123.139
93.495
35.631
295.789
34.630
167.898
70.654
33.793
306.975
1.194.032
1.129.442
1.536.182
1.315.131
Costo del personale
-di cui consiglio amm.ne
-di cui temporaneo
-di cui dipendente
730.378
282.600
0
447.778
509.151
0
0
509.151
899.033
345.210
0
553.823
734.671
61.353
35.105
638.213
Margine Operativo Lordo
463.654
620.291
637.149
580.460
89.462
1.492
87.970
76.167
12.057
64.110
90.066
11.826
78.240
84.051
12.399
71.652
Utile Operativo Netto
374.192
544.124
547.083
496.409
Proventi Finanziari
Oneri Finanziari
Proventi Straordinari
Oneri Straordinari
5.938
80.386
73.509
218.390
6.692
72.627
60.995
130.859
7.865
57.100
104.985
125.014
7.290
71.021
62.313
216.675
Utile Ante Imposte
154.863
408.325
477.819
278.316
Imposte
-206.992
-206.603
-227.238
-151.504
-52.129
201.722
250.581
126.812
Consulenze
Affitti
Leasing
Altri costi fissi
Totali costi fissi
Valore aggiunto
Ammortamenti
di cui amm. Immat.
di cui amm. Mater
Utile Netto
4
Figura 2
Stato Patrimoniale
2002
2003
2004
2005
Crediti vs Clienti
Debiti vs Fornitori
Rimanenze
TFR
Fondi di accantonamento
Altre attività / altre passività
1.109.140
-1.612.558
718.425
-99.159
-428.338
1.757.027
2.487.240
-1.475.746
650.102
-109.662
-428.338
489.166
2.336.622
-1.720.153
756.177
-122.922
0
303.303
3.475.912
-2.255.237
1.386.835
-103.532
0
292.907
CCN ( Capitale Circolante Netto )
1.444.537
1.612.762
1.553.027
2.796.885
Immobilizzazioni immateriali
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni materiali
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni finanziarie
Altre immobilizzazioni
CIN ( Capitale Investito Netto )
419.433
-256.971
0
0
1.606.999
461.705
-290.505
0
4.049
1.788.011
644.108
-380.573
0
52.322
1.868.884
737.836
-442.888
0
75.306
3.167.139
Capitale sociale
Riserve
Utile / Perdita
11.000
1.037.877
-52.129
11.000
985.743
201.722
11.000
1.187.466
250.581
11.000
1.038.051
126.812
Patrimonio Netto (E)
996.748
1.198.465
1.449.047
1.175.863
Cassa e Banche
Finanziamenti a breve
Mutui e fin. a medio termine
Prestiti obbligazionari
-187.039
797.290
0
0
-218.942
808.488
0
0
-210.288
630.125
0
0
-139.465
2.130.741
0
0
Debito (Credito) Finanziario (D)
610.251
589.546
419.837
1.991.276
1.606.999
1.788.011
1.868.884
3.167.139
PN + DCF
5
Figura 3
2003
Rendiconto finanziario
Risultato operativo
Ammortamenti
Accantonamenti
2004
2005
544.124
76.167
0
620.291
547.083
90.066
0
637.149
496.409
84.051
0
580.460
Flussi di redditività lorda
-65.935
554.356
-49.235
587.914
-63.731
516.729
Flussi di redditività netta ordinaria
-206.603
0
347.753
-227.238
0
360.676
-151.504
0
365.225
Proventi / oneri diversi e straordinari
Flussi di redditività netta
-69.864
277.889
-20.029
340.647
-154.362
210.863
# Capitale investito corrente
Flussi di cassa circolanti
-168.225
109.664
59.735
400.382
-1.243.858
-1.032.995
Flussi di cassa correnti
11.198
120.862
-178.363
222.019
1.500.616
467.621
# Immobilizzazioni tecniche
# Immobilizzazioni finanziarie
Flussi di cassa caratteristici
-84.905
-4.049
31.908
-182.401
-48.273
-8.655
-115.464
-22.984
329.173
0
0
0
Flussi di cassa correnti
31.908
-8.655
329.173
Flussi di cassa netti
0
-5
31.903
0
1
-8.654
0
-399.996
-70.823
218.942
210.288
139.465
31.903
-8.654
-70.823
Flussi di redditività operativa
Proventi ed oneri finanziari
Imposte
Risultati di terzi
# Debiti finanziari a breve
# Debiti finanziari a m/l termine
# Interessi di terzi
Dividendi
# Capitale sociale + riserve
Liquidità immediate finali
187.039
# Liquidità immediate
All’interno del rendiconto finanziario tra i principali indicatori va messo in evidenza il
flusso di redditività operativa e la variazione del capitale investito corrente o capitale
circolante netto. Quest’ ultimo rappresenta un dato rilevante nel meccanismo di
comprensione della trasformazione del valore economico prodotto in valore finanziario
incassato.
6
Le componenti del Capitale Circolante
Le attività e le passività a breve termine, o correnti, sono comunemente conosciute come
capitale circolante. La differenze tra attività e passività indica il Capitale Circolante Netto.
Fra le attività correnti la componente principale è costituita dai crediti commerciali. Tali
crediti traggono origine da scambi commerciali tra aziende : quando un’azienda vende ad
un’altra impresa, generalmente non pretende un pagamento immediato, generando
all’interno del proprio bilancio le partite dei crediti commerciali.
Le scorte rappresentano un’altra importante attività corrente. Possono essere di diversi
tipi : materie prime, semilavorati e prodotti finiti in attesa di essere venduti o spediti. Per
le aziende le scorte rappresentano un investimento, il loro costo infatti comprende non
solo i costi di stoccaggio ed il rischio di furto o di obsolescenza, ma anche il costo
opportunità del capitale, cioè il tasso di rendimento offerto da altre opportunità
d’investimento con analogo grado di rischio. Il mantenere un elevato livello di scorte offre
dei vantaggi per lo più di tipo indiretto. Un’abbondante scorta di prodotti finiti, riduce il
rischio di non poter soddisfare una domanda improvvisa di prodotti. Analogamente
scorte elevate di materie prime riducono il rischio di interruzioni della produzione e di
riacquisto di materiali a prezzi meno vantaggiosi. D’altra parte mantenere quantitativi di
scorte eccessive può comportare una svantaggiosa allocazione del capitale.
Un discorso a parte merita l’ultima componente delle attività correnti, costituite dalla
cassa e dai titoli facilmente liquidabili. La cassa è composta principalmente da denaro
liquido e depositi a vista. I principali titoli facilmente liquidabili sono i commercial paper ,
i Buoni del Tesoro o quelli emessi da altri enti governativi centrali o locali.
Nella scelta tra cassa e titoli viene affrontato un dilemma simile alle scorte di magazzino.
Mantenere larghe giacenze di cassa è sempre utile, in quanto tramite le stesse viene ridotto
il rischio di tensioni di liquidità e di raccolta con breve preavviso. D’altra parte però,
mantenere liquidità non impiegata comporta dei mancati profitti rispetto ad un
investimento in titoli.
Abbiamo visto che la principale attività corrente è rappresentata dai crediti commerciali.
Poichè i crediti di un’impresa trovano la loro naturale contropartita nei debiti di un’altra,
non sorprende che la principale passività corrente sia costituita dai debiti commerciali.
E’ interessante capire come il capitale circolante netto rimanga costante al variare delle sue
diverse componenti interne.
Immaginiamo una società che svolga un’attività molto semplice : acquista materie prime
pagandole in contanti, le sottopone a lavorazioni ed ottiene il prodotto finito che vende a
credito. Se dovessimo redigere un bilancio all’inizio del ciclo produttivo, si noterebbe la
presenza della cassa, successivamente sostituita dalle scorte di materie prime ed in seguito
dalle scorte di prodotto finito. In contropartita si aprirebbero i conti di debito verso i
fornitori e, alla vendita della merce, le scorte sarebbero sostituite dai crediti commerciali, i
quali infine, nel momento del pagamento della clientela, darebbero origine ai profitti e alla
ricostituzione del saldo di cassa.
Come possiamo notare l’unico elemento che nel corso del processo rimane costante è il
valore del capitale circolante, mentre le sue componenti sono in continua variazione. Il
punto di forza di tale indicatore è dato dal fatto che lo stesso non è soggetto a fluttuazioni
stagionali, nè a modificazioni a seguito di temporanei travasi di fondi tra differenti attività
e passività correnti. Tuttavia il capitale circolante nasconde molte informazioni
7
interessanti, ed è questo il suo punto di criticità. La trasformazione della cassa in scorte e
poi in crediti e poi di nuovo in cassa, sebbene in forma aggregata non si modifichi, nelle
specifiche componenti presenta gradi di rischio e contenuti di liquidità notevolmente
diversi e interessanti da analizzare: le fatture passive infatti non possono essere pagate nè
con le scorte, nè con i crediti commerciali, ma solo con denaro contante.
2. L’analisi per indici : il ROI ed il ROE
L'analisi di bilancio mira a comprendere la gestione economica, finanziaria e patrimoniale
di un' azienda tramite lo studio del bilancio di esercizio e dei dati da questo ricavabili.
L'analisi può essere di due tipi: statico, basata sullo studio di indici e dinamico, detta
analisi per flussi.
Il punto di partenza dell'analisi di bilancio è costituito dallo studio dell’impresa nei suoi
aspetti economici, determinando inizialmente il livello di equilibro generale, dato
essenzialmente dal raggiungimento del punto di pareggio ( Break Even Point ) e dalla
generazione di flussi di cassa neutri o positivi.
Un aspetto importante da considerare nell’analisi di bilancio di un’impresa, è
rappresentato dal fattore temporale. Ogni impresa avrà un proprio "tempo produttivo"
cioè il tempo necessario affinché venga attuata la produzione, che dipenderà dalla
tecnologia adottata, dal prodotto che si vuole ottenere ed inoltre dal mercato
nell'ambito del quale si sta operando, ed un "tempo monetario" che dipende dal tempo
necessario per la trasformazione dei ricavi dal loro valore economico in quello finanziario.
Possiamo per semplicità distinguere il ciclo produttivo, di una generica impresa
industriale in tre fasi principali :
1. l’ acquisto dei fattori produttivi, rappresentati genericamente dalle materie prime ;
2. la trasformazione in prodotto finito di tali fattori, tramite l’ utilizzo di forza lavoro
interna o di servizi ;
3. la vendita dei beni finali sul mercato.
A seguito della vendita dei beni prodotti si determina il fatturato dell’ impresa che risulta
una delle grandezza di base per la determinazione dei diversi indici di valutazione.
Costruzione degli indici di bilancio
Al fine di determinare le variabili principali necessarie alla costruzione degli indici di
bilancio si ritiene necessario riproporre la riclassificazione del conto economico, suggerita
nei precedenti capitoli.
8
Conto Economico
Ricavi di Vendita
Altri ricavi
Totale Ricavi
Variazione rimanenze
Acquisti materie prime
Servizi (lavorazioni c/o terzi)
Spese di trasporto
Spese di vendita
Altri costi variabili
Totale Costi Variabili
Margine di contribuzione
Consulenze
Affitti
Leasing
Altri costi fissi
Totali costi fissi
Valore aggiunto
Costo del personale
-di cui consiglio amm.ne
-di cui temporaneo
-di cui dipendente
Margine Operativo Lordo ( MOL ) ( EBITDA )
Ammortamenti
di cui amm. Immat.
di cui amm. Mater
Utile Operativo Netto ( UON ) ( EBIT )
Proventi Finanziari
Oneri Finanziari
Proventi Straordinari
Oneri Straordinari
Utile Ante Imposte
Imposte
Utile Netto
In tale prospetto va messa in evidenza la grandezza rappresentata dal margine di
contribuzione che rappresenta il primo livello di redditività generato dall’impresa e
pertanto la quantità di ricavi che sono disponibili per coprire i rimanenti costi fissi e
pertanto il raggiungimento del punto di pareggio economico.
Un’altra grandezza primaria risulta quella definita dal valore aggiunto, che rappresenta il
plusvalore che l’impresa riesce ad ottenere dalla sua gestione caratteristica. Se a tale
importo si sottrae il costo per il personale, che solitamente rappresenta il fattore interno
più rilevante si ottiene il Margine Operativo Lordo o come viene indicato nel mondo
anglosassone l’ EBITDA (Earning Before Interest Taxes and Depreciation/Admortisation).
9
Per ottenere la grandezza più conosciuta nell’ambito dell’analisi per indici, l’ Utile
Operativo Netto, sarà sufficiente sottrarre dal MOL il valore degli ammortamenti sostenuti
nell’anno dall’impresa. L’utile operativo netto nella terminologia anglosaasone è definito
con il termine EBIT (Earning Before Interest and Taxes ).
Il raggiungimento dell’utile operativo netto avverrà tramite l’impiego dei fattori della
produzione che oltre al lavoro ed ai servizi è rappresentato dalle strutture tecniche ovvero
le immobilizzazioni materiali ed immateriali, dalle rimanenze delle merci e dal valore dei
crediti presenti in bilancio.
Occorre a tal fine riconsiderare lo Stato Patrimoniale in forma riclassificata e contrapposta
al fine di comprendere completamente la sua struttura.
Stato Patrimoniale
Crediti vs Clienti
Debiti vs Fornitori
Rimanenze
TFR
Fondi di accantonamento
Altre attività / altre passività
Cassa e Banche
Finanziamenti a breve
Mutui e fin. a medio termine
Prestiti obbligazionari
CCN ( Capitale Circolante Netto )
Posizione Finanziaria Netta
Immobilizzazioni immateriali
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni materiali
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni finanziarie
Altre immobilizzazioni
CIN ( Capitale Investito Netto )
Patrimonio Netto
Capitale sociale
Riserve
Utile / Perdita
Patrimonio Netto + PFN
Il Capitale Investito Netto altro non rappresenta che la somma del Patrimonio Netto e del
debito finanziario netto dell’impresa, ovvero dei mezzi propri investiti dagli azionisti e dei
mezzi di terzi investiti nell’impresa dai finanziatori esterni. Pertanto il CIN altro non è che
il valore totale dei capitali netti investiti nell’impresa ed impiegati per la produzione dei
beni.
Il Capitale Investito Netto risulta essere alla base della costruzione di uno degli indici più
conosciuti ed apprezzati dai consulenti aziendali : il ROI ovvero il Return On Investment
il quale è dato da:
ROI = UON / CIN
Tale indice di bilancio riporta la redditività del capitale investito attraverso la gestione
caratteristica dell’impresa, ed è dunque un indice fondamentale per capire come sia gestita
10
l'azienda dall' imprenditore. Tale redditività dipende principalmente dall'intensità del
fatturato, dai costi aziendali tipici e dal capitale investito dai soci e dai terzi.
Il ROI rimane indubbiamente l’indice di bilancio comunemente più usato nelle analisi di
bilancio, in quanto incorpora una duplice funzionalità. Da un lato esso definisce il tasso di
redditività del capitale investito nella gestione caratteristica dell’impresa, rimanendo
estraneo alle dinamiche finanziarie e straordinarie della gestione . Dall’altro riveste un
ruolo primario nell’analisi delle relazioni che esistono tra la redditività del capitale proprio
e l’ onerosità dell’investimento. 1
Infatti il ROI come indice di redditività indica la capacità dell’impresa di remunerare il
capitale acquisito sia esso proprio o di debito.
L’indice ROI può essere anche derivato dal prodotto tra un indice di redditività, il ROS (
Return On Sales = Redditività delle Vendite ) e di un indice di rotazione del capitale
investito dato dal rapporto tra il valore delle vendite ed il capitale investito netto.
In termini matematici la relazione la possiamo esprime nel seguente modo :
ROI = UON/CIN = UON/V * V/CIN
UON = Utile Operativo Netto
CIN = Capitale Investito Netto
V = Valore delle Vendite o Fatturato
Un ulteriore indice molto apprezzato dagli analisti è il ROE ( Return On Equity =
Redditività del Capitale Proprio ) dato dal rapporto tra l’utile di esercizio ed il capitale
proprio o Patrimonio Netto.
L’indice, da un punto di vista qualitativo, può essere suddiviso in tre ulteriori indici
secondo il seguente schema:
ROE = UTILE /PN = UON/CIN * CIN/PN * UTILE/UON
UTILE = Utile netto d’esercizio
UON = Utile Operativo Netto
CIN = Capitale Investito Netto
PN = Patrimonio Netto
La redditività netta dell’impresa è pertanto esprimibile in termini di prodotto tra un
rapporto di struttura ( CIN/PN), l’indice di incidenza del reddito netto rispetto al reddito
operativo ( UTILE/UON ) ed il ROI ( UON/CIN ), che a sua volta può essere espresso
tramite diversi indicatori di efficienza, tra cui l’indicatore di redditività delle vendite (
UON/V).
La relazione tra ROE e ROI sta alla base della pianificazione finanziaria attuata tramite il
sistema del mix.2
Tale metodologia consiste nel ricercare la giusta proporzione tra mezzi di terzi o di debito
e mezzi propri allo scopo di raggiungere un equilibrio nella struttura finanziaria
1
2
Analisi di Bilancio, valutazioni,rating e simulazioni – IPSOA Editore
Il budget ed il controllo di gestione delle PMI – Felice e Antongiulio Aloi – IPSOA Editore
11
dell’impresa (Fig. 2 ) e l’ottimizzazione del rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri al
fine di garantire ai soci una soddisfacente remunerazione del capitale investito.
Fig. 2
PASSIVITA' CORRENTI
STRUTTURA FINANZIARIA
DEBITI M/L TERMINE
STRUTTURA DEL
CAPITALE
MEZZI PROPRI
A livello economico la presenza di oneri finanziari gravanti sull’indebitamento condiziona
la redditività del capitale proprio (ROE). Avendo visto dalla relazione precedente come il
ROE dipenda dal ROI, una riduzione di quest’ultimo conduce inevitabilmente ad una
riduzione del primo. Il ROE diventerà negativo, quando fermo restando il costo
dell’indebitamento, espresso nella forma di tasso d’interesse, all’aumentare del capitale di
terzi il valore degli oneri finanziari,espresso in forma percentuale, sarà superiore al valore
del ROI. Allo stesso risultato si giunge se mantenendo fermo il ROI si aumenta il costo
dell’indebitamento. Quanto sopra esposto è dovuto all’effetto della leva finanziaria.
Una volta determinato e fissato l’obiettivo del ROI, utilizzando lo strumento della leva
finanziaria si può determinare quale sia il mix ottimale tra mezzi di terzi e mezzi propri,
che consentirà di realizzare il massimo risultato in termini di tasso di rendimento dei
mezzi propri e quindi un elevato dividendo per i possessori di azioni.
Se indichiamo con MP i Mezzi Propri, con MT i Mezzi di Terzi, con UON l’Utile Operativo
Netto e con I il tasso d’interesse passivo medio la redditività dei mezzi propri ROE la
possiamo indicare con la seguente formula :
ROE = (UON – I * MT) / MP (1)
mentre il ROI lo possiamo indicare con :
ROI = UON / ( MP + MT ) (2)
l’equilibrio si potrà raggiungere quando il valore del ROI eguaglierà quello del ROE.
Pertanto riscrivendo la (2) nel seguente modo :
12
UON = ROI * (MP + MT)
(3)
e la (1) :
ROE * MP = UON – I * MT (4)
e sostituendo la (3) nella (4) si ottiene :
ROE * MP = ROI *( MP + MT ) – I * MT
da cui
ROE = (ROI * (MP + MT ) – I * MT ) / MP
ROE =ROI *MP / MP +ROI * MT / MP – I * MT / MP
ottenendo infine la relazione cercata tra ROE e ROI :
ROE = ROI + MT/MP *( ROI – I )3
(5)
dove ROI – I rappresenta il differenziale di redditività tra capitale investito e costo
dell’indebitamento. Se il ROI è maggiore di I allora la redditività dei mezzi propri è
superiore alla redditività del capitale investito e viceversa. Il differenziale aumenta
all’aumentare del rapporto MT / MP, quando cresce il rapporto dell’indebitamento. In
sostanza quando il ROI è superiore ad I all’imprenditore conviene indebitarsi perché,
ferme restando le altre condizioni economiche, così facendo accresce la redditività dei
mezzi propri. La leva finanziaria agirà positivamente. Quando al contrario risulta I
maggiore del ROI è necessario ridurre il livello di indebitamento per evitare una
contrazione del ROE. Quando il valore del ROI eguaglia quello dell’indebitamento I
abbiamo che il ROE ed il ROI sono uguali.
3. Il costo medio ponderato del capitale (WACC).
Il costo medio ponderato del capitale, o WACC (Weighted Average Cost of Capital), è
inteso come il costo che l'azienda deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie presso
soci e terzi finanziatori. Si tratta di una media ponderata tra il costo del capitale proprio ed
il costo del debito, con pesi rappresentati dai mezzi propri e dai debiti finanziari
complessivi.
La formula è la seguente:
WACC = (E/E+D)*re+(D/E+D)*rd*(1-t)
3
Formula Du Pont
13
WACC = Weighted Average Cost of Capital
re = costo del capitale proprio
E = patrimonio netto - capitale proprio (Equity)
D = indebitamento - capitale di terzi (Debt)
rd = costo dell'indebitamento
t = aliquota fiscale sulle imposte sui redditi
Il WACC può essere scisso in due componenti, il costo del patrimonio netto ed il costo
dell'indebitamento, ognuna ponderata con i rispettivi pesi.
Si analizzino di seguite le due componenti.
Il costo del patrimonio netto
Questa grandezza risulta essere la componente più complessa da calcolare. Le difficoltà
nella stima del costo dei mezzi propri risiedono nel fatto che non si tratta di un dato certo,
come ad esempio gli interessi passivi corrisposti sul debito, ma di un costo-opportunità
(l'opportunità di investire in altre attività finanziarie). Il costo del capitale proprio può
essere determinato con riferimento a diversi modelli economici, come ad esempio il CAPM
(Capital Asset Pricing Model), i multipli di mercato o l'APT (Arbitrage Pricing Theory).
Nel capitolo dedicato all’analisi dei ricavi minimi di vendita analizzeremo in dettaglio la
metodologia del CAPM.
Il costo dell'indebitamento
Il costo del debito viene definito come il tasso che l'azienda attualmente paga sul mercato
per ottenere i suoi finanziamenti da terzi. Se l'azienda non ha ancora fatto riscorso al
mercato finanziario per ottenere finanziamenti si può ricorrere alla valutazione di un tasso
di interesse passivo tramite i sistemi di rating, pubblici o privati. Nel caso delle Piccole e
Medie Imprese il modello sarà di natura privato-bancario che generalmente si basa sulla
individuazione del tasso “i” come somma del tasso privo di rischio a cui aggiungere un
determinato spread, in grado di coprire il rischio di finanziamento. Lo spread applicabile
all'azienda viene determinato sulla base della solidità creditizia: maggiore è quest'ultima,
minore sarà quello applicato.
Il tasso “i” , come indicato dalla formula risulta scontato del valore delle imposte (1 – t) in
quanto esso genera interessi passivi che sono una componente negativa di reddito che
riduce l’imposizione fiscale ed aumenta proporzionalmente il valore dell’utile netto
generato dell’azienda.
Pertanto il peso dei due tassi di remunerazione del capitale proprio e di terzi è diverso,
risultando minore quello del capitale di debito a danno di quello del capitale di rischio,
determinando la convenienza ad indebitare l’azienda fino al livello massimo che abbiamo
visto nei capitoli precedenti essere determinato dall’ uguaglianza di “I” con il ROI.
Per tale motivo il WACC viene utilizzato nel calcolo di molte formule per la valutazione
dell’azienda da un punto di vista reddituale e di flussi. La sua formula mette in stretto
relazione i mezzi propri con i mezzi di terzi ed è alla base delle teorie per la
determinazione del corretto livello della leva finanziaria da utilizzare all’interno
dell’impresa.
Il WACC viene inoltre utilizzato per la valutazione degli investimenti che un’azienda deve
compiere come tasso di attualizzazione dei flussi di cassa generati dall’investimento nei
diversi periodi temporali.
14
Un altro utilizzo del WACC è nella formula per la determinazione dell’EVA Economic
Value added, che analizzeremo nel capitolo seguente.
4. L’ EVA ( Economic Value Added )
L’EVA non deve essere inteso come un metodo di valutazione di un’azienda ma come un
indice di performance dell’azienda stessa al pari del ROI e del ROE.
Quando si desidera calcolare la redditività dell’azienda per singoli reparti, o la valutazione
dei flussi di redditività o anche la creazione di ricchezza per gli azionisti ecco che l’EVA
può risultare di estrema utilità.
Il metodo di calcolo è il seguente4 :
+ Fatturato Netto
- Costi gestione caratteristica
= UON (EBIT)
- Tasse
= UON al netto delle imposte (NOPAT)
- CIN * WACC
= EVA
Al contrario di altri indicatori di redditività l’EVA può essere calcolata anche per singolo
reparto, definendo il valore del NOTPAT per linea di produzione o di vendita. L’EVA
misura un flusso di redditività in quanto è un indice economico e non contabile, ponendo
in relazione il flusso generato dal NOTPAT con il costo del capitale investito netto
impiegato per generarlo. L’EVA è anche un indice di misurazione della creazione di
ricchezza per gli azionisti, poiché il fatto che l’impresa generi utili non è di per se
indicativo di creazione di ricchezza se non si prende in considerazione i costi sostenuti per
produrre tale ricchezza. Il confronto con il costo del capitale investito netto, viene a porre
in evidenza proprio il maggior valore che si è riusciti a creare dalla gestione caratteristica
dell’impresa rispetto al costo dei mezzi impiegati, tra cui anche il capitale proprio, quello
sottoscritto dagli azionisti stessi.
La formula dell’EVA può essere rappresentata più semplicemente nel modo seguente :
EVA = (UON * (1-t)) – WACC * CIN
L’EVA può essere utilizzato anche come sistema di valutazione dell’impresa in periodi
futuri, semplicemente attualizzando il valore dell’EVA per ogni esercizio futuro con il
valore del WACC per poi sommarlo al valore originario dell’EVA al momento della
valutazione.
4
EVA and Value-based management – Young,O’Byrne – Mc Graw Hill
15
Tale valore risulta essere più attendibile rispetto ai flussi di cassa in quanto nel considerare
il valore di redditività dell’impresa prende anche in considerazione il costo del capitale
impiegato e necessario per la sua creazione.
Si vedranno nei capitoli successivi alcune applicazione di tale indice.
5. L’analisi del punto di pareggio
Prima di definire qualsiasi piano economico e finanziario occorre definire il livello di
fatturato minimo che una determinata impresa deve realizzare per coprire tutti i costi fissi,
ovvero per non essere in perdita.
Ciò si può raggiungere applicando il modello del break even point o punto di pareggio,
definito dalla seguente equazione :
BEP = CF / ( 1 – CV /R )
dove si è indicato con :
BEP = Break Even Point
CF = Costi Fissi
CV = Costi Variabili
R = Ricavi netti di vendita
L’analisi del BEP mette a confronto quattro serie di dati : ricavi, costi variabili, costi fissi e
costo totale dato dalla somma dei costi variabili e dei costi fissi.
Lo scopo è la ricerca del punto di pareggio tra costo totale e ricavi di vendita. In
corrispondenza di tale punto i ricavi eguagliano il costo totale, non si determina perciò né
utile né perdita.
Si presenta di seguito un caso pratico di applicazione di detta metodologia.
Si supponga di avere una società Alfa con il seguente conto economico redatto su base
mensile in forma progressiva:
Mese
1
Ricavi
696.047
1.605.919
2.250.243
2.566.871
3.018.604
5.649.745
Costi variabili
925.349
2.339.520
3.439.736
4.731.210
6.858.056
8.468.389
Costi Fissi
218.414
438.892
641.908
895.012
1.095.413
1.322.295
1.143.763
2.778.412
4.081.644
5.626.222
7.953.469
9.790.684
10
11
12
CF + CV
Mese
Ricavi
Costi variabili
Costi Fissi
CF + CV
7
2
8
3
9
4
5
6
7.864.665
10.866.883
13.812.973
15.964.148
17.269.116
19.579.525
10.099.665
11.275.265
12.602.031
13.944.051
15.017.385
15.642.490
1.559.787
1.774.561
1.998.020
2.220.168
2.443.311
2.673.316
11.659.452
13.049.826
14.600.051
16.164.219
17.460.696
18.315.806
16
Il break even point sarà pari a:
BEP = 2.673.316 / (1 – (15.642.490/19.579525))
BEP = 13.294.842
L’azienda alfa raggiungerà il suo punto di pareggio ad un fatturato di 13.294.842 Euro.
Avendo la distribuzione mensile dei costi e dei ricavi si può anche determinare
graficamente tale punto ed individuare il mese di ottenimento di detto fatturato.
Analisi del punto di pareggio
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
1
2
3
4
5
6
CF
Ricavi
7
8
9
10
11
12
CV
Il punto di pareggio verrà raggiunto nel mese di settembre.
6. L’analisi dei ricavi minimi per generare valore in azienda
Spesso nell’analisi della redditività di una piccola-media impresa, non viene preso in
considerazione il costo del capitale, necessario all’impresa per produrre reddito. Tale costo
è individuato dal WACC ( Weighted Average Cost of Capital ), indice tramite il quale le
società quotate possono valutare sia il rendimento minimo che un progetto d’investimento
deve avere per poter essere accettato, che la struttura migliore del capitale di debito da
detenere. Infatti tale indice, costruito come media ponderata del costo del capitale di
rischio e del capitale di debito, rappresenta il costo medio totale del capitale impiegato in
azienda e pertanto il valore che deve essere remunerato sia agli azionisti che agli
investitori. Tale metodo bene si adatta alle imprese di grandi dimensioni, con strutture del
capitale sociale e del patrimonio aziendale estremamente diversificati al loro interno, ma
viene scarsamente utilizzato dalle piccole-medie imprese con patrimoni prevalentemente
costituiti dal capitale sociale versato dalla compagine societaria e dal capitale di debito
prevalentemente finanziato tramite il sistema bancario.
17
In questo studio definiremo tramite il WACC il valore minimo dei ricavi che una piccola
media impresa dovrebbe realizzare, data la sua struttura di costi fissi e variabili, per poter
produrre valore.
Le piccole-medie imprese, prevalentemente possedute da una famiglia o da una ristretta
base sociale, spesso operano in settori ad alta competitività, dove la sopravvivenza è legata
all’intuito del singolo imprenditore ed alla capacità di anticipare il mercato nella sua
domanda di beni.
La figura del manager non è molto diffusa in tali realtà aziendali e la consulenza è spesso
limitata alle problematiche di natura fiscale.
Da ciò la necessità di creare strumenti di previsione reddituale, in grado di permettere
all’imprenditore di capire facilmente i rischi legati alla propria attività e di programmare,
tramite sistemi di simulazione, scenari economici dove condurre l’impresa nel breve
futuro.
Il primo passo della nostra analisi consiste nel creare un sistema semplice di monitoraggio
dei costi raggruppandoli all’interno delle due principali macro-categorie di Costi Fissi e
Costi Variabili, e di effettuare una analisi delle serie storiche di tali macro-categorie al fine
di capire la loro distribuzione in funzione dei ricavi prodotti.
Pertanto, dato un certo livello di ricavi possiamo definire una distribuzione dei costi fissi e
dei costi variabili per quel determinato valore capace di generare un utile operativo netto
(UON = risultato prima dei proventi e oneri straordinari e delle imposte ) specifico.
L’uso del UON come valore di riferimento degli utili, deriva dalla volontà di considerare
l’impresa nella sua componente caratteristica.
Non riteniamo corretto infatti prendere in considerazione i costi e i ricavi afferenti alla
gestione straordinaria in quanto non facilmente individuabili nella fase di distribuzione
delle serie storiche.
Affinché un’impresa possa creare valore, il rapporto tra UON e ricavi deve essere
superiore al valore del WACC, che ricordiamo indica il costo medio del capitale impiegato
nell’impresa.
In seguito proveremo che esiste un solo valore del rapporto tra UON e Ricavi tale che si
verifichi la condizione di cui sopra.
Sviluppo della teoria e dei calcoli
Per sviluppare la teoria procediamo preliminarmente definendo il WACC come media
ponderata del costo del capitale. Esso è dato dalla formula :
(E/E+D)*i+(D/E+D)*r*(1-t)
dove abbiamo indicato con :
E il patrimonio netto dell’impresa
D l’ammontare dei debiti a breve e a lungo di un’impresa
i il tasso di remunerazione del capitale di rischio dell’impresa ( patrimonio )
r il tasso medio sul capitale di debito dell’impresa ( finanziamenti )
t il tasso d’imposizione fiscale
18
Facciamo notare che il tasso r viene moltiplicato per (1-t) poiché gli interessi passivi che
vengono pagati dall’azienda sono una componente negativa del reddito che riduce
l’incidenza della tassazione. Pertanto il tasso deve essere ridotto proprio del vantaggio
fiscale che deriva da tale onere.
Occorre poi individuare le componenti che determinano l’utile operativo netto, ossia i
costi ed i ricavi di vendita. Procediamo, pertanto col ripartire i costi in fissi e variabili,
secondo la seguente riclassificazione :
+Ricavi di vendita
-sconti e resi
+Proventi ordinari diversi
=Ricavi Netti
Costi Variabili
+/- Variazioni merci e lavori in corso
- accantonamneto fondo svalutazione Crediti
-prestzione di servizi
- Acquisto di materie prime e semilavorati
-Costi generali variabili
=Margine di contribuzione
Totale Costi Fissi
-Oneri di gestione
-Costi capitalizzati
=Valore Aggiunto
- Costo del personale
=MOL
-Ammortamenti
=Utile Operativo Netto
Possiamo ora definire le seguenti relazioni :
UON/R =WACC che possiamo anche indicare come ROS = WACC
UON = R – ( CF + CV )
Dove abbiamo indicato con :
R = Ricavi
CV = Coti Variabili
CF = Costi Fissi
UON = Utile Operativo Netto
( Il costo del personale sarà considerato fisso per la parte di competenza e variabile per
quanto concerne gli straordinari o alle variazioni inerenti alla produzione)
I costi variabili li possiamo esprimere come percentuale dei ricavi CV/R =CV%
UON = R*WACC%
UON = R - R* CV% – CF
19
R- R*CV% – R*WACC% = CF
R*(1 - CV% – WACC% ) = CF
R = CF / ( 1 – CV% - WACC% )
Pertanto R sarà il livello minimo di Ricavi per cui il rapporto UON ( generato dal livello di
Ricavi previsto con la struttura dei costi relativi) , su Ricavi sarà pari al WACC.
Tale livello di ricavi può essere ottenuto anche tramite l’ analisi del Break Even Point :
Dato che il BEP ( Break Even Point ) può essere definito dalla seguente relazione
BEP = CF / ( 1 - CV/R ) con CV/R = CV% e che il BEP evidenzia il punto in cui il rapporto
UON/R è uguale a zero
e che dalla formula dei ricavi CF = R ( 1 – CV% - WACC% )
Da ciò
R = BEP * ( 1 – CV% ) / ( 1 – CV% - WACC% )
Cerchiamo di applicare quanto esposto con un esempio pratico.
Applicazione :
Ipotizziamo una società Alfa con la seguente struttura economica e patrimoniale
Società ALFA s.r.l.
Patrimonio
Debiti a breve
Debiti a lungo
Tasso medio dei finanziam.
Tasso di remuner. del patr.
T
WACC
3.146.970,55
4.252.270,14
302.270,71
1,50%
8,50%
33,00%
4,07%
CV% = Incidenza costi variabili su Ricavi
CF = Costi Fissi
R = Reddito minimo per Utile = WACC
BEP senza considerare il WACC
R=BEP*(1-CV/R)/(1-CV/R-WACC)
63,69%
2.552.927,98
7.917.918,35
7.030.922,56
7.917.918,35
Data la struttura dei costi e dei ricavi dell’azienda ALFA possiamo definire la seguente
tabella per i diversi valori rappresentati dei ricavi :
20
NR
R
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Incremento marginale
del rapporto UON/R
UON/R
7.000.000,00
7.500.000,00
8.000.000,00
8.500.000,00
9.000.000,00
9.500.000,00
10.000.000,00
10.500.000,00
11.000.000,00
11.500.000,00
12.000.000,00
0,00
2,27
4,40
6,27
7,94
9,43
10,78
11,99
13,10
14,11
15,03
WACC
4,07
4,07
4,07
4,07
4,07
4,07
4,07
4,07
4,07
4,07
4,07
2,27
2,13
1,87
1,67
1,49
1,35
1,21
1,11
1,01
0,92
La tabella sopra riportata, se tradotta in forma grafica, permette di evidenziare che esiste
un solo valore di Ricavi per cui il rapporto UON ( generato dal livello di Ricavi previsto
con la struttura dei costi relativi) su Ricavi sarà pari al WACC.
Tutti i valori di Ricavi superiori a tale limite genereranno un rapporto UON/R superiore
al WACC, e pertanto permetteranno all’azienda di creare valore.
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
1
2
3
4
5
6
7
8
ricavi
utili/ricavi
21
wacc
9
10
11
7. Alcune applicazione del WACC
Il WACC, utilizzato come obiettivo di redditività, ha una importanza strategica, nella
pianificazione finanziaria.
Di seguito proveremo a mettere in relazione tra loro il ROI, l’ EVA ed il WACC, al fine di
poter determinare un modello che aprioristicamente indichi quale debba essere il livello di
ricavi, di utile operativo netto, di costi variabili e di costi fissi che un’azienda, data la sua
struttura economica, deve raggiungere per poter creare valore.
Riprendiamo il concetto sopra esposto : un’azienda crea valore quando il rapporto tra
l’utile operativo netto ed i ricavi è maggiore del WACC, e pertanto in equilibrio quando è
verificata l’uguaglianza :
UON/R = WACC da cui UON = WACC * R (1)
Il ROI è definito come rapporto tra il risultato operativo della gestione caratteristica ed il
capitale investito nell’attività tipica svolta :
ROI = UON/CIN da cui UON = ROI * CIN
(2)
Se andiamo a sostituire la (2) nella (1) otterremo che
ROI * CIN = WACC * R e pertanto ROI = ( WACC * R ) / CIN
(3)
Ricordiamo che l’ EVA è stato sopra definito dalla seguente formula :
EVA = UON * ( 1-t ) - WACC * CIN
(4)
Andiamo a sostituire nella (4) la (2) ottenendo
EVA = ROI * CIN * ( 1-t ) - WACC * CIN da cui raccogliendo il CIN si ottiene che
EVA = ( ROI * ( 1-t) – WACC ) * CIN
(5)
La formula (5) indica semplicemente che un’azienda crea valore quando il suo ROI al
netto delle imposte è maggiore del suo WACC.
Come possiamo facilmente notare abbiamo definito il ROI tramite il WACC nella formula
(3) con il risultato di determinare il valore minimo di redditività dell’azienda, dato
appunto il suo costo medio ponderato del capitale e l’ EVA (5) in funzione del livello
minimo di redditività ( ROI ) utile per generare valore sempre in quella specifica azienda.
Proviamo ad applicare quanto sopra esposto ad un’ ipotetica azienda operante nel settore
tessile per determinare i livelli futuri ottimali di Costi e Ricavi.
Ipotizziamo che la stessa azienda Alfa s.r.l. presenti in un determinato esercizio il seguente
conto economico espresso in Euro:
22
Totale Ricavi di Vendita
7.331.773,00
Totale Costi Variabili
6.191.616,23 84,45%
Margine di contribuzione
1.140.156,77 15,55%
Totale Costi Fissi
436.464,38
5,95%
Valore Aggiunto
703.692,39
9,60%
Costo del Personale
522.000,00
7,12%
UON
181.692,39
2,48%
ed i seguenti dati patrimoniali :
Mezzi Propri
Mezzi di Terzi
837.510,24
3.671.394,93
Breve Termine
Lungo Termine
T
Re
rd medio ( BT LT )
2.775.163,27
4,50%
896.231,66
7,50%
33,00%
10,00%
5,23%
a cui applicando la formula del WACC otteniamo un valore pari al 4,71%.
Come possiamo facilmente notare il rapporto UON su R non risulta pari al 4,71%, ma assai
inferiore, essendo uguale al 2,48%. Ciò significa che l’azienda benché abbia un UON
positivo, non sta creando valore per i propri investitori.
Determiniamo ora il livello del ROI corrente e per conferma di quanto sopra esposto il
valore dell’EVA, sapendo che il CIN corrente risulta pari a 4.508.905,17 Euro ( per
semplicità pari ai Mezzi Propri sommati ai Mezzi Terzi ).
Il ROI risulta uguale al 3,54%, ben al di sotto del tasso medio di finanziamento pari al
5,23%.
23
Il valore dell’EVA viene calcolato tramite la seguente tabella :
UON
T
CIN
WACC
EVA
159.692,39
33,00%
4.508.905,17
4,71%
-105.463,94
Il risultato negativo, conferma quanto sopra espresso che essendo il rapporto UON /R
inferiore al WACC l’azienda non sta creando valore per gli investitori.
Passiamo allora a costruire un conto economico prospettico che mostri i valori minimi in
grado di creare valore aziendale.
La redditività minima dell’azienda ( ROI ), che viene richiesta dai suoi investitori dato
l’attuale livello di ricavi e struttura patrimoniale, determinata con la formula n.(3) è pari a :
(4,71% * 7.331.773,00 ) / 4.508.905,17 = 7,66%
da cui considerando la formula del ROI data da UON / CIN , permette di determinare il
livello dell’utile operativo netto uguale a ROI * CIN = 345.470,26 Euro
Per raggiungere il nostro intento, ossia la creazione di un conto economico prospettico,
occorrerà che i costi variabili si riducano in maniera congrua per permettere di verificare la
seguente uguaglianza :
UON = R – CV – CF - CP da cui CV = R – CF - CP– UON
Nel nostro caso CV = 7.331.773,00 – 434.464,38 – 522.000,00 – 345.470,26
Da cui CV = 6.027.838,36
Il conto economico di minima redditività in grado di creare il minimo valore per l’ azienda
Alfa s.r.l. è il seguente :
Totale Ricavi di Vendita
7.331.773,00
Totale Costi Variabili
6.027.838,36
82,22%
Margine di contribuzione
1.303.934,64
17,78%
24
Totale Costi Fissi
436.464,38
5,95%
Valore Aggiunto
867.470,26
11,83%
Costo del Personale
522.000,00
7,12%
UON
345.470,26
4,71%
Come si vede il rapporto UON / R risulta essere pari al WACC.
Possiamo adesso calcolare il valore dell’EVA, che ci confermerà la minima creazione di
valore.
ROI
T
CIN
WACC
EVA
7,66%
33,00%
4.508.905,17
4,71%
19.007,24
Nell’ esempio prospettato abbiamo deciso di mantenere invariati i ricavi di vendita e di
modificare i costi variabili, effettuando delle economie legate al ciclo produttivo. A
risultati simili saremmo giunti se avessimo deciso di modificare i ricavi di vendita,
mantenendo la stessa percentuale di distribuzione di costi variabili, o modificando
qualsiasi altra componente di costo rappresentata nel conto economico. L’unico elemento
fisso è determinato dal valore del WACC e dal conseguente rapporto UON/R. Il valore
del ROI o quello dell’ EVA possono essere stabiliti a priori in funzione del livello di
redditività o del valore di remunerazione che si desidera ottenere. Il relativo conto
economico prospettico poi sarà il risultato dei valori sopra individuati.
25
Capitolo II : Valutare l’azienda
1. Metodi patrimoniali e reddituali
Iniziando con l’analisi dei metodi patrimoniali occorre effettuare una considerazione
preliminare in merito alla diffusione che tali metodi hanno avuto in Italia. Le motivazioni
che hanno condotto a tale prevalenza sono principalmente di natura storica.
In Italia il lento sviluppo del sistema finanziario di tipo azionario rispetto a quello di
natura bancaria ha fatto la fortuna di tali metodologie di analisi.
Infatti la sostanziale mancanza di un mercato azionario ha costretto le imprese a rivolgersi
per finanziare i propri progetti al mondo bancario, che preoccupandosi principalmente di
riuscire a recuperare i finanziamenti erogati e la riscossione periodica degli interessi
maturati, poneva maggiore attenzione alla solidità patrimoniale dell’impresa rispetto alla
capacità di creare plusvalore e marginalità.
Laddove i mercati azionari hanno, invece, rappresentato una credibile alternativa
all’indebitamento bancario, principalmente nei paesi anglosassoni, la pratica valutativa si
è principalmente orientata verso metodologie basate su sistemi che rispecchiano
principalmente l’ottica dell’investitore azionario. In altre parole per un investitore ciò che
importa è la capacità che l’impresa ha di creare ricchezza futura tramite i propri flussi di
cassa e di reddito.5 L’aspetto patrimoniale deve essere valutato ma risulta accessorio
all’analisi dei flussi.
Si deve notare che comunque negli ultimi anni il sistema bancario italiano si è avvicinato a
queste ultime metodologie, cercando di determinare la capacità di rimborso dei
finanziamenti da parte delle imprese analizzando l’idoneità a creare flussi positivi per
tutta la durata del prestito.
Purtroppo la valutazione con il metodo patrimoniale non è ancora divenuta accessorio alla
valutazione per flussi e l’attenzione continua ancora ad essere concentrata maggiormente
sul livello di patrimonializzazione dell’impresa.
Il metodo patrimoniale
Tale metodologia esamina l’azienda come un insieme di attività e passività di cui il
patrimonio netto costituisce sul piano contabile e dei valori la somma algebrica. Il
patrimonio netto comprende anche l’utile dell’esercizio, fatta esclusione per gli importi di
cui è già stata decisa la distribuzione.
Una volta determinato il valore del netto occorre porre in essere tutte quelle attività atte a
rettificare le sue poste attive e passive da tutti gli importi che non corrispondono ad una
reale rappresentazione del patrimonio stesso. Le rimanenze e i crediti verso clienti,
dovranno essere valutati al valore di presumibile realizzo e così i debiti verso i fornitori
andranno depurati da eventuali contestazioni, fondate su dati oggettivi, che ne potrebbero
ridurre il valore. Lo stesso dicasi anche per le immobilizzazioni tecniche che spesso sono
riportate a valori assai diversi da quelli reali.
Un commento a parte merita la valutazione delle immobilizzazioni immateriali. In prima
analisi esse devono avere tre requisiti di base per poter essere valutate. Il primo è dato
5
Valutare l’azienda - Amministrazione e Finanza IPSOA Editore
26
dall’utilità pluriennale, il secondo dalla possibilità di essere trasferibili ed il terzo dalla
determinabilità del valore.
E’ evidente come non tutte le immobilizzazioni immateriali abbiano tali requisiti ; tra
quelle che non possono essere incluse vi è la formazione del personale, mentre tra quelle
valutabili, vi sono i marchi ed i brevetti.
Nel caso in cui la rettifica delle poste attive e passive del netto dovesse condurre ad un
plusvalore rispetto al valore contabile, sarà necessario valutare la plusvalenza al netto
dell’imposizione fiscale, e quindi farla transitare dal conto economico individuando la
reale tassazione a cui andrebbe incontro l’impresa. Il valore così calcolato potrà essere
incluso nel valore globale del patrimonio netto.
Il metodo reddituale
A differenza del metodo patrimoniale che si basa sulla determinazione del valore
dell’impresa in funzione della somma algebrica delle attività e passività, i metodi
reddituali tendono a determinare il valore dell’azienda in funzione del flusso di redditi
futuri attesi durante l’arco temporale definito nell’ analisi di valutazione dell’impresa.
Essi quindi individuano un reddito, derivante dalla differenza tra i ricavi ed i costi di
esercizio, che risulta essere l’elemento fondamentale del valore aziendale. Occorre
precisare che tali flussi sono prettamente economici e non finanziari, quindi non
immediatamente disponibili per gli investitori.
I metodi reddituali possono essere di due tipi, a seconda della configurazione di reddito
considerata : metodi reddituali sintetici e analitici.6
I metodi sintetici si basano sulla stima di un reddito medio, rettificato di tutte le
componenti positive e negative come si possono presentare durante il periodo preso in
considerazione per l’analisi, e comunque considerato ripetibile nei diversi esercizi. Nel
caso in cui il periodo di tempo sia indeterminato la formula applicabile per la sua
determinazione è la seguente :
W=R/i
dove si è indicato con
W = valore dell’impresa
R = Reddito medio atteso
i = Il tasso di capitalizzazione
Il tasso di capitalizzazione può essere considerato pari al rendimento che un investitore
richiede per poter investire nel settore di appartenenza dell’impresa.
L’utilizzo di un orizzonte illimitato può essere giustificato solo dal fatto che risulta difficile
determinare la vita di un’azienda in quanto intesa come insieme dinamico e non statico di
elementi organizzati alla produzione di ricchezza. Comunemente comunque si preferisce
stabilire un termine alla valutazione del reddito prospettico dell’impresa che può variare a
seconda dei settori di attività in cui l’azienda opera.
6
Valutare un’impresa e le sue strategie – IPSOA Editore
27
In caso di periodo limitato la formula di calcolo diventa la seguente :
W = R * ( 1 – ( 1 + i )^-n) / r
dove si è indicato con :
R = Reddito medio prospettico
i = tasso medio di rendimento del settore di attività dell’impresa
r = tasso di attualizzazione coincidente con il WACC
n = periodo temporale considerato
I metodi reddituali analitici, a differenza dei metodi sintetici, si caratterizzano per il fatto
che la previsione dei flussi di reddito avviene per singolo anno sino al termine del periodo
ipotizzato.
Il metodo patrimoniale misto
I metodi patrimoniali misti si differenziano dai metodi patrimoniali per il fatto che viene
abbinato alla valutazione del patrimonio rettificato dell’impresa anche il flusso redituale
che questa si ipotizza possa generare nel futuro.
Tale flusso solitamente viene indicato con il termine di avviamento.
L’avviamento rappresenta un valore non esprimibile contabilmente, ma economicamente
di grande rilievo.
Un metodo per il calcolo dell’avviamento consiste nello stimare il reddito medio
prospettico dell’impresa, come già evidenziato nel calcolo dei metodi reddituali sintetici,
su un periodo temporale convenzionale di tre o cinque anni, a seconda del settore di
attività a cui l’impresa appartiene.
La formula per la determinazione dell’avviamento comunemente usata è la seguente :
A = ( R – K * i ) * ( 1 – ( 1 + j )^-n) / r
dove si è indicato con :
A = Avviamento
R = Reddito medio prospettico
K = Patrimonio netto rettificato
i = tasso medio di rendimento del settore di attività dell’impresa
r = tasso di attualizzazione coincidente con il WACC
j = tasso di rendimento richiesto dagli investitori
n = periodo temporale considerato
Il reddito medio prospettico è la media degli utili netti di esercizio che si prevede l’azienda
sarà in grado di realizzare nel futuro in base ad una valutazione da effettuarsi tramite
l’utilizzo di un business plan.
Il valore dell’azienda sarà determinato dalla somma del patrimonio netto rettificato e
dell’avviamento:
W=K+A
28
Ipotizziamo di dover valutare la solita azienda Alfa con i seguenti dati economico –
patrimoniali
Conto Economico
Ricavi di Vendita
2006
2007
2008
2009
6.446.319
6.260.551
6.926.674
7.720.128
121.195
98.232
52.555
23.511
6.567.514
6.358.783
6.979.229
7.743.639
Variazione rimanenze
-135.942
63.951
-106.152
-630.659
Acquisti materie prime
3.916.357
3.824.335
4.131.511
5.139.189
Servizi (lavorazioni c/o terzi)
618.992
433.545
404.821
709.264
Spese di trasporto
183.608
182.019
216.361
270.611
Spese di vendita
201.198
182.075
252.648
287.447
Altri costi variabili
347.396
263.776
248.069
345.681
Totale Costi Variabili
5.131.609
4.949.701
5.147.258
6.121.533
Margine di contribuzione
1.435.905
1.409.082
1.831.971
1.622.106
Altri ricavi
Totale Ricavi
Consulenze
Affitti
Leasing
22.064
25.189
43.524
34.630
119.373
117.124
123.139
167.898
74.841
104.815
93.495
70.654
Altri costi fissi
25.595
32.512
35.631
33.793
Totali costi fissi
241.873
279.640
295.789
306.975
1.194.032
1.129.442
1.536.182
1.315.131
Costo del personale
730.378
509.151
899.033
734.671
-di cui consiglio amm.ne
282.600
0
345.210
61.353
0
0
0
35.105
-di cui dipendente
447.778
509.151
553.823
638.213
Margine Operativo Lordo
463.654
620.291
637.149
580.460
Valore aggiunto
-di cui temporaneo
Ammortamenti
89.462
76.167
90.066
84.051
di cui amm. Immat.
1.492
12.057
11.826
12.399
di cui amm. Mater
87.970
64.110
78.240
71.652
374.192
544.124
547.083
496.409
Utile Operativo Netto
Proventi Finanziari
Oneri Finanziari
Proventi Straordinari
5.938
6.692
7.865
7.290
80.386
72.627
57.100
71.021
73.509
60.995
104.985
62.313
Oneri Straordinari
218.390
130.859
125.014
216.675
Utile Ante Imposte
154.863
408.325
477.819
278.316
Imposte
-206.992
-206.603
-227.238
-151.504
-52.129
201.722
250.581
126.812
Utile Netto
29
Stato Patrimoniale
2006
2007
2008
2009
Crediti vs Clienti
1.109.140
2.487.240
2.336.622
3.475.912
Debiti vs Fornitori
-1.612.558
-1.475.746
-1.720.153
-2.255.237
718.425
650.102
756.177
1.386.835
Rimanenze
TFR
-99.159
-109.662
-122.922
-103.532
-428.338
-428.338
0
0
Altre attività / altre passività
1.757.027
489.166
303.303
292.907
CCN ( Capitale Circolante Netto )
1.444.537
1.612.762
1.553.027
2.796.885
Immobilizzazioni materiali
419.433
461.705
644.108
737.836
Fondo ammortamento
Fondi di accantonamento
Immobilizzazioni immateriali
Fondo ammortamento
-256.971
-290.505
-380.573
-442.888
Immobilizzazioni finanziarie
0
0
0
0
Altre immobilizzazioni
0
4.049
52.322
75.306
1.606.999
1.788.011
1.868.884
3.167.139
CIN ( Capitale Investito Netto )
Capitale sociale
Riserve
11.000
11.000
11.000
11.000
1.037.877
985.743
1.187.466
1.038.051
Utile / Perdita
-52.129
201.722
250.581
126.812
Patrimonio Netto (E)
996.748
1.198.465
1.449.047
1.175.863
Cassa e Banche
-187.039
-218.942
-210.288
-139.465
Finanziamenti a breve
797.290
808.488
630.125
2.130.741
Mutui e fin. a medio termine
0
0
0
0
Prestiti obbligazionari
0
0
0
0
610.251
589.546
419.837
1.991.276
PN + DCF
1.606.999
1.788.011
1.868.884
3.167.139
BEP industriale
5.205.818
4.130.994
5.001.641
5.436.352
Debito (Credito) Finanziario (D)
UON *(1-T)
224.515
326.474
328.250
297.845
WACC * CIN
T=40%
114.321
133.996
154.981
165.377
EVA = UON+(1-T)-WAAC*CIN
110.194
192.479
173.269
132.468
7,1%
7,5%
8,3%
5,2%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
WACC = E/(D+E)+re+D/(D+E)*rd+(1-T)
re = tasso remunerazione azionisti
rd = tasso passivo finanziatori
Supponiamo che il patrimonio netto contabile coincida con quello rettificato pari nell’anno
2006 ad Euro 996.748
30
Il reddito medio per gli anni 2007 - 2009 sarà pari a :
R = ( 210.722 + 250. 581 + 126.812 ) / 3
R = 193.038 Euro
Supponiamo che il tasso medio di rendimento del settore sia pari al 5%, il WACC sia pari
al 4% ed il periodo di riferimento sia di 3 anni.
Pertanto avremo :
A = ( 193.038 – (996.748 * 5%) * (1 – ( 1 + 5%)^-3)/4%
risolvendo i calcoli
A = 487.463 Euro
Da cui il valore attribuibile all’impresa, considerando un periodo di 3 anni sarà pari a :
W = 996.748 + 487.463 = 1.484.211 Euro
Se confrontiamo il valore del patrimonio netto alla fine del triennio si può notare che esso
non si discosta particolarmente dal valore attribuito all’azienda in sede di valutazione.
2. Metodi Finanziari
Flussi di cassa (DCF)
Il metodo dei flussi di cassa rientra nella più vasta categoria dei metodi finanziari.
I flussi di cassa hanno lo scopo di identificare una grandezza finanziaria e non economica,
nonché il valore reale di quanto gli investitori potranno ricavare dal loro investimento. I
flussi di cassa possono anche consentire un confronto effettivo con investimenti
alternativi, che rientrino comunque nella stessa classe di rischio.
Si tratta pertanto di definire il valore di detti flussi, che non possono essere quelli che si
ottengono dalla redazione del rendiconto finanziario, ma devono essere quelli che si
ricavano dall’analisi della sola gestione operativa dell’impresa stessa. Lo scopo dell’analisi
è quello di evidenziare il valore dell’attività operativa, cioè il valore intrinseco
dell’impresa indipendentemente dalla struttura finanziaria e dalle partite straordinarie di
bilancio e comunque estranee alla gestione operativa stessa.
Infatti la gestione finanziaria, intesa come composizione e valorizzazione sia del capitale
di debito che dei mezzi propri, viene già presa in considerazione al momento dello sconto
del valore dei flussi, con l’utilizzo del WACC, che ben sappiamo ricomprende al suo
interno gli elementi sopra descritti.
Si riporta di seguito a titolo esemplificativo una metodologia di valutazione dei flussi,
partendo dai dati contenuti nel rendiconto finanziario di una ipotetica impresa Alfa.
31
2006
Rendiconto finanziario
Risultato operativo
Ammortamenti
Accantonamenti
Flussi di redditività operativa
Proventi ed oneri finanziari
Flussi di redditività lorda
Imposte
Risultati di terzi
Flussi di redditività netta ordinaria
Proventi / oneri diversi e straordinari
Flussi di redditività netta
# Capitale investito corrente
2007
2008
2009
544.124
547.083
601.791
76.167
90.066
84.051
0
0
0
620.291
637.149
685.842
-65.935
-49.235
-63.731
554.356
587.914
622.111
-206.603
-227.238
-151.504
0
0
0
347.753
360.676
470.607
-69.864
-20.029
-154.362
277.889
340.647
316.245
-168.225
59.735
60.000
Flussi di cassa circolanti
109.664
400.382
376.245
11.198
-178.363
150.061
Flussi di cassa correnti
120.862
222.019
526.306
-84.905
-182.401
-115.464
-4.049
-48.273
-22.984
31.908
-8.655
387.858
0
0
0
31.908
-8.655
387.858
# Debiti finanziari a breve
# Immobilizzazioni tecniche
# Immobilizzazioni finanziarie
Flussi di cassa caratteristici
# Debiti finanziari a m/l termine
# Interessi di terzi
Flussi di cassa correnti
Dividendi
# Capitale sociale + riserve
Flussi di cassa netti
Liquidità immediate finali
187.039
# Liquidità immediate
0
0
0
-5
1
-1
31.903
-8.654
387.857
218.942
210.288
598.145
31.903
-8.654
387.857
I valori dei flussi di cassa correnti vengono rettificati dalle poste di natura finanziaria e
straordinaria come riportato nello schema successivo, ottenendo così i valori da utilizzare
per la nostra analisi.
32
2006
Flussi di cassa rettificati
Risultato operativo
Ammortamenti
Accantonamenti
Flussi di redditività operativa
Proventi ed oneri finanziari
Flussi di redditività lorda
Imposte
Risultati di terzi
Flussi di redditività netta ordinaria
Proventi / oneri diversi e straordinari
Flussi di redditività netta
# Capitale investito corrente
2007
2008
2009
544.124
76.167
0
547.083
90.066
0
601.791
84.051
0
620.291
637.149
685.842
0
0
0
620.291
637.149
685.842
-206.603
0
-227.238
0
-151.504
0
413.688
409.911
534.338
0
0
0
413.688
409.911
534.338
-168.225
59.735
60.000
Flussi di cassa circolanti
245.463
469.646
594.338
0
0
0
Flussi di cassa correnti
245.463
469.646
594.338
-84.905
-4.049
-182.401
-48.273
-115.464
-22.984
156.509
238.972
455.890
0
0
0
0
0
0
156.509
238.972
455.890
# Debiti finanziari a breve
# Immobilizzazioni tecniche
# Immobilizzazioni finanziarie
Flussi di cassa caratteristici
# Debiti finanziari a m/l termine
# Interessi di terzi
Flussi di cassa correnti
Si ipotizzi che il periodo di analisi dei flussi di cassa considerato sia di 3 anni ed il valore
del WACC sia pari all’ 8,29%.
Occorre definire una nuova grandezza, denominata “flussi di cassa oltre l’orizzonte
prospettico”, che nel nostro caso è stato ipotizzato essere pari a 3 anni. Si ipotizzi inoltre
che il tasso di crescita che i nostri flussi abbiano, oltre tale periodo, sia pari al 5%.
I flussi di cassa oltre l’orizzonte prospettico definiscono il potenziale di generare dividendi
per gli azionisti anche nel futuro. Tale grandezza riveste un ruolo importante nella
valutazione del valore di un’azienda, in quanto permette di attribuire un valore futuro alla
redditività dell’impresa, valorizzato alla data dell’ analisi.
Nella tabella successiva si riporta lo schema finale di valutazione.
33
Metodo Flussi di Cassa Scontati
tasso di attualizzazione:
8,29%
crescita flussi oltre l'orizz. prospettico
5,00%
2007
2008
2009
1
2
3
oltre
Flussi di cassa previsti (A)
156.509
238.972
455.890
478.685
Costo del capitale annuo (B)
148.274
154.981
262.641
275.773
8.235
83.991
193.249
202.912
7.604
71.620
152.167
Flussi di cassa netti ( A - B )
Flussi di cassa scontati cumulati
Valore terminale
231.391
3.195.749
Indebitamento Finanziario Netto
Valore Impresa Alfa
-1.991.276
1.435.864
Il valore dei flussi di cassa previsti (A) sono ricavati dallo schema dei flussi di cassa
rettificati fatta eccezione per il valore oltre il tempo definito, che viene calcolato
semplicemente incrementando l’ultimo flusso di cassa del valore di crescita previsto nel
futuro per tali flussi.
Oltre = 455.980 * ( 1+ 5%) = 478.685
Il costo del capitale annuo (B) è dato dal valore del Capitale Investito Netto, come indicato
nelle tabelle precedenti e che si riporta di seguito, moltiplicato per il valore del WACC.
Stato Patrimoniale
2006
2007
2008
2009
Crediti vs Clienti
1.109.140
2.487.240
2.336.622
3.475.912
Debiti vs Fornitori
-1.612.558
-1.475.746
-1.720.153
-2.255.237
Rimanenze
718.425
650.102
756.177
1.386.835
TFR
-99.159
-109.662
-122.922
-103.532
Fondi di accantonamento
-428.338
-428.338
0
0
Altre attività / altre passività
1.757.027
489.166
303.303
292.907
CCN ( Capitale Circolante Netto )
1.444.537
1.612.762
1.553.027
2.796.885
Immobilizzazioni materiali
419.433
461.705
644.108
737.836
Fondo ammortamento
-256.971
-290.505
-380.573
-442.888
Immobilizzazioni immateriali
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni finanziarie
0
0
0
0
Altre immobilizzazioni
0
4.049
52.322
75.306
1.606.999
1.788.011
1.868.884
3.167.139
CIN ( Capitale Investito Netto )
34
Capitale sociale
Riserve
11.000
11.000
11.000
11.000
1.037.877
985.743
1.187.466
1.038.051
Utile / Perdita
-52.129
201.722
250.581
126.812
Patrimonio Netto (E)
996.748
1.198.465
1.449.047
1.175.863
Cassa e Banche
-187.039
-218.942
-210.288
-139.465
Finanziamenti a breve
797.290
808.488
630.125
2.130.741
Mutui e fin. a medio termine
0
0
0
0
Prestiti obbligazionari
0
0
0
0
610.251
589.546
419.837
1.991.276
1.606.999
1.788.011
1.868.884
3.167.139
Debito (Credito) Finanziario (D)
PN + DCF
Il valore dei flussi di cassa scontati e cumulati è dato dalla somma dei singoli flussi di
cassa netti ( A-B ) attualizzati :
231.391 = 8.235/(1 + 8,29%)^1 + 83.991/(1 + 8,29%)^2 + 193.249/(1 + 8,29%)^3
Il valore terminale è calcolato come il valore attuale di una rendita perpetua del flusso di
cassa netto definito oltre l’orizzonte temporale.
Valore Terminale = ( 202.912/5%) / ( 1 + 8,29%)^ 3 = 3.195.749
Il valore finale da attribuire all’impresa Alfa sarà determinato dalla somma algebrica dei
flussi di cassa scontati, dell’indebitamento finanziario netto, nel nostro caso dell’ultimo
esercizio, e del valore terminale.
EVA e CFROI-EVA (CFEVA)
Spesso il valore di un’impresa è definito dalla capacità di generare flussi di cassa positivi e
in grande misura, tali da rendere molto appetibile l’investimento in termini di rientro e
ritorno finanziario per i potenziali investitori. Tuttavia l’analisi dei flussi di cassa (DCF)
comporta molte difficoltà per la corretta determinazione dei valori e quindi dei flussi
stessi. Al contrario l’utilizzo di variabili specifiche può consentire con maggiore semplicità
la definizione di un valore dell’impresa altrimenti difficile da stimare con altri
metodologie.
Il costo di tale approccio è la perdita di qualche informazione che invece può essere
desunta dal sistema dei DCF.
L’ EVA consente di determinare il valore aggiunto che si determina all’interno di una
azienda a seguito di un investimento.
Tale indice è rappresentativo del ROC ( Return on Capital) quale valore effettivo di flusso
di cassa sul capitale impiegato guadagnato a seguito dell’investimento stesso e del costo
medio ponderato del capitale (WACC) quale valore del costo della struttura finanziaria
impiegata per effettuare l’operazione d’investimento.
35
EVA = ( ROC – WACC ) * (CIN)
Dove con CIN si è indicato il capitale investito nel progetto.
Il CFROI ( Cash Flow ROI ) è un inicatore del flusso di cassa ottenuto dal capitale
investito.
CFROI = ( EBIT*(1-t) + Ammortamento + altri costi non finanziari) / CIN
Dove con t si è indicata l’aliquota d’imposta.
All’interno di detti indici è possibile utilizzare il valore contabile del Capitale Investito
Netto (CIN), anche se tale valore non è perfettamente rappresentativo del valore delle
immobilizzazioni, sia immateriali che materiali e di alcune sue determinati, quali ad
esempio le rimanenze di magazzino.
Così anche il valore dell’ EBIT deve essere depurato di tutte le componenti relative
all’acquisto di beni d’investimento.
Quando l’impresa si trova in condizioni per cui non sia possibile determinare una leva
finanziaria ottimale e pertanto le scelte relative al reperimento dei mezzi finanziari siano
strettamente limitate, il valore dell’EVA può essere trasformato in Equity EVA ( EQTY
EVA ), definito come :
EQTY EVA = ( ROE – Costo dei Mezzi Propri ) ( Patrimonio Investito )
Il valore del Patrimonio Investito è determinato dal valore contabile dei Mezzi Propri
destinati ad uno specifico investimento. Attraverso l’utilizzo di detto indicatore è possibile
determinare il ritorno di valore dell’investimento effettuato anche solo per linea di
prodotto o per specifico settore di attività.
Nel caso si intenda analizzare il ritorno economico in termini di singolo investimento,
ecco che il valore del Patrimonio Investito deve essere quello specificatamente destinato
all’iniziativa oggetto di studio. Pertanto occorre individuare i beni effettivamente destinati
per tale settore di attività. Il valore iniziale dell’ EVA serve solo come termine di
riferimento per la misurazione delle variazioni dell’indice durante il periodo di vita
dell’investimento. Sono proprio tali variazioni a determinare la convenienza
dell’operazione posta in essere.
Tali variazioni devono essere prese in termine di valore assoluto e non secondo una
distribuzione di variazione percentuale. Infatti l’ EVA misura il ritorno economico
dell’investimento in funzione del maggior valore aggiunto creato.
Tale valore consente di effettuare una valutazione simile a quanto potremmo ottenere
tramite il metodo nel Valore Attuale Netto (VAN), ovvero del Tasso Interno di
Rendimento (TIR).
Il valore di una azienda può così essere definito tramite il valore dell’EVA dei progetti in
corso con l’aggiunta del valore attuale dell’ EVA dei progetti futuri.
Volendo esprime in forma numerica quanto sopra detto :
V = ( Attività presenti (Ia) + VAN di Ia ) + VAN Progetti Futuri
36
Mostriamo di seguito una applicazione di quanto sopra riportato in un’ azienda che abbia
le seguenti caratteristiche :
Ia = 100 Euro ROCa = 15% WACCa = 10%
L’azienda abbia deciso di effettuare per 5 anni i seguenti investimenti per ogni singolo
esercizio all’inizio dello stesso.
Ipf = 10 Euro ROCpf= 15% WACCpf= 10%
Dopo il quinto anno ciascun investimento crescerà con durata illimitata con un ROC
uguale al costo del capitale (WACC = 10%).
Tavola 1. Valore dell’ azienda calcolato tramite il modello dell’ EVA
CAPITALE INVESTITO ATTUALE (Ia)
EVA SUL CAPITALE INVESTITO ( 0,15-0,10)*100/0,10
PV EVA SUI NUOVI INVESTIMENTI
1° anno ((0,15-0,10)*10)/0,10
2° anno ((0,15-0,10)*10)/0,10/(1+0,10)^1
3° anno ((0,15-0,10)*10)/0,10/(1+0,10)^2
4° anno ((0,15-0,10)*10)/0,10/(1+0,10)^3
5°anno ((0,15-0,10)*10)/0,10/(1+0,10)^4
VALORE AZIENDA
100,00
50,00
5,00
4,55
4,13
3,76
3,42
Euro
170,85
Il valore dell’azienda può essere anche ottenuto tramite l’utilizzo del metodo dei DCF
ipotizzando una crescita oltre l’orizzonte temporale dei 5 anni al tasso costante del 5%.
37
Tavola 2. Valore dell’azienda calcolato tramite il modello dei DCF
EBIT (Ia)
EBIT Ipf anno 1
EBIT Ipf anno 2
EBIT Ipf anno 3
EBIT Ipf anno 4
EBIT Ipf anno 5
TOTALE EBIT
INVESTIMENTI (Ipf)
Flussi di Cassa
VA
10,00
10,00
1
2
3
4
5
15,00
1,50
15,00
1,50
1,50
15,00
1,50
1,50
1,50
15,00
1,50
1,50
1,50
1,50
16,50
10,00
6,50
5,91
18,00
10,00
8,00
6,61
19,50
10,00
9,50
7,14
21,00
10,00
11,00
7,51
15,00
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
22,50
11,25
11,25
6,99
OLTRE *
23,63
11,81
11,81
236,25
146,69
VALORE AZIENDA
= ( 5,91+6,61+7,14+7,51+6,99-10+146,69 )
Euro
170,85
* La crescita oltre l'orizzonte temporale è calcolata nel modo seguente
23,63 = 22,5 * 1,05
11,81 = 11,25 * 1,05
236,25 = 11,81/0,05
146,69 = 236,25 / (1+0,10)^5
Ciò che è possibile dedurre da quanto sopra riportato è essenzialmente che la crescita
astrattamente in se non è detto che crei valore in termini assoluti. Il valore è creato solo
dalla differenza che esiste tra il rendimento misurato dal ROC e il costo del capitale
sostenuto per l’investimento, misurato dal WACC.
Il valore dell’azienda pari a 170,85 Euro eccede il valore contabile dei mezzi investiti pari a
100 Euro, perché il valore del ROC è di 5 punti percentuali superiore al costo del capitale.
Un altro indice che possiamo utilizzare per la valutazione della creazione di valore da
parte dell’ impresa è il CFROI EVA. Tale indicatore è definito dalla seguente formula :
CFEVA = ( CFROI – WACC ) * CIN
In pratica, alla formula caratteristica dell’ EVA viene sostituito al reddito operativo al
netto della imposizione fiscale, il valore del CFROI come precedentemente definito.
Tale definizione dell’ EVA ci consente di misurare l’effettiva creazione di valore in termini
finanziari da parte dell’impresa. La valutazione dell’azienda con tale metodologia si pone
come obiettivo quello di sfruttare in parte il metodo dei flussi di cassa, unitamente alla
determinazione della creazione di valore, ponendo in confronto il valore finanziario
dell’utile operativo netto ( EBIT ) con il costo del capitale impiegato per la sua creazione.
Riportiamo di seguito un esempio dell’applicazione di tali metodologie utilizzando una
azienda di fantasia.
38
Tavola 3. Conto Economico, Stato Patrimoniale e Rendiconto finanziario riclassificati
Azienda ALFA
Conto Economico
1
2
3
4
5
Ricavi di Vendita
Altri ricavi
10.000.000
0
10.500.000 11.025.000 11.576.250 12.155.063
0
0
0
0
Totale Ricavi
10.000.000
10.500.000 11.025.000 11.576.250 12.155.063
Variazione rimanenze
Acquisti materie prime
Servizi (lavorazioni c/o terzi)
Spese di trasporto
Spese di vendita
Altri costi variabili
Totale Costi Variabili
0
2.000.000
4.000.000
300.000
500.000
300.000
7.100.000
0
2.100.000
4.200.000
315.000
525.000
315.000
7.455.000
0
2.205.000
4.410.000
330.750
551.250
330.750
7.827.750
0
2.315.250
4.630.500
347.288
578.813
347.288
8.219.138
0
2.431.013
4.862.025
364.652
607.753
364.652
8.630.094
Margine di contribuzione
Consulenze
Affitti
Leasing
Altri costi fissi
Totali costi fissi
2.900.000
35.000
80.000
220.000
300.000
635.000
3.045.000
35.000
80.000
220.000
300.000
635.000
3.197.250
35.000
80.000
220.000
300.000
635.000
3.357.113
35.000
80.000
220.000
300.000
635.000
3.524.968
35.000
80.000
220.000
300.000
635.000
Valore aggiunto
2.265.000
2.410.000
2.562.250
2.722.113
2.889.968
474.000
24.000
0
450.000
474.000
24.000
0
450.000
474.000
24.000
0
450.000
474.000
24.000
0
450.000
474.000
24.000
0
450.000
1.791.000
1.936.000
2.088.250
2.248.113
2.415.968
400.000
10.000
390.000
400.000
10.000
390.000
400.000
10.000
390.000
400.000
10.000
390.000
400.000
10.000
390.000
1.391.000
1.536.000
1.688.250
1.848.113
2.015.968
30.000
182.000
0
0
39.000
182.000
0
0
50.700
182.000
0
0
65.910
182.000
0
0
85.683
182.000
0
0
1.239.000
1.393.000
1.556.950
1.732.023
1.919.651
-433.650
-487.550
-544.933
-606.208
-671.878
805.350
905.450
1.012.018
1.125.815
1.247.773
Costo del personale
-di cui consiglio amm.ne
-di cui temporaneo
-di cui dipendente
Margine Operativo Lordo
Ammortamenti
di cui amm. Immat.
di cui amm. Mater
Utile Operativo Netto
Proventi Finanziari
Oneri Finanziari
Proventi Straordinari
Oneri Straordinari
Utile Ante Imposte
Imposte
Utile Netto
39
Stato Patrimoniale
Crediti vs Clienti
Debiti vs Fornitori
Rimanenze
TFR
Fondi di accantonamento
Altre attività
Altre Passività
1
2
3
4
5
3.000.000
-1.500.000
1.500.000
-85.000
0
684.000
-433.650
3.150.000
-1.575.000
1.500.000
-119.615
0
1.702.965
-487.550
3.307.500
-1.653.750
1.500.000
-154.231
0
2.729.061
-544.933
3.472.875
-1.736.438
1.500.000
-188.846
0
3.755.214
-606.208
3.646.519
-1.823.259
1.500.000
-223.462
0
4.757.351
-671.878
3.165.350
4.170.800
5.183.648
6.196.597
7.185.271
80.000
-40.000
3.400.000
-1.300.000
0
0
80.000
-50.000
3.400.000
-1.690.000
0
0
80.000
-50.830
3.400.000
-2.080.000
0
0
80.000
-54.965
3.400.000
-2.470.000
0
0
80.000
-64.966
3.400.000
-2.860.000
0
0
CIN ( Capitale Investito Netto )
Capitale sociale
Riserve
Utile / Perdita
5.305.350
1.000.000
1.300.000
805.350
5.910.800
1.000.000
2.105.350
905.450
6.532.818
1.000.000
3.010.800
1.012.018
7.151.632
1.000.000
4.022.818
1.125.815
7.740.305
1.000.000
5.148.632
1.247.773
Patrimonio Netto (E)
3.105.350
4.010.800
5.022.818
6.148.632
7.396.405
-1.000.000
2.000.000
200.000
1.000.000
-1.300.000
2.000.000
200.000
1.000.000
-1.690.000
2.000.000
200.000
1.000.000
-2.197.000
2.000.000
200.000
1.000.000
-2.856.100
2.000.000
200.000
1.000.000
Debito (Credito) Finanziario (D)
2.200.000
1.900.000
1.510.000
1.003.000
343.900
PN + DCF
5.305.350
5.910.800
6.532.818
7.151.632
7.740.305
CCN ( Capitale Circolante Netto )
Immobilizzazioni immateriali
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni materiali
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni finanziarie
Altre immobilizzazioni
Cassa e Banche
Finanziamenti a breve
Mutui e fin. a medio termine
Prestiti obbligazionari
40
Rendiconto finanziario
Risultato operativo
Ammortamenti
Accantonamenti
Flussi di redditività operativa
Proventi ed oneri finanziari
Flussi di redditività lorda
Imposte
Risultati di terzi
Flussi di redditività netta ordinaria
Proventi / oneri diversi e
straordinari
Flussi di redditività netta
# Capitale investito corrente
Flussi di cassa circolanti
# Debiti finanziari a breve
Flussi di cassa correnti
# Immobilizzazioni tecniche
# Immobilizzazioni finanziarie
Flussi di cassa caratteristici
# Debiti finanziari a m/l termine
# Interessi di terzi
Flussi di cassa correnti
Dividendi
# Capitale sociale + riserve
Flussi di cassa netti
1
2
3
4
5
1.391.000
400.000
0
1.536.000
400.000
0
1.688.250
400.000
0
1.848.113
400.000
0
2.015.968
400.000
0
1.791.000
1.936.000
2.088.250
2.248.113
2.415.968
-152.000
-143.000
-131.300
-116.090
-96.317
1.639.000
1.793.000
1.956.950
2.132.023
2.319.651
-433.650
0
-487.550
0
-544.933
0
-606.208
0
-671.878
0
1.205.350
1.305.450
1.412.018
1.525.815
1.647.773
0
0
0
0
0
1.205.350
1.305.450
1.412.018
1.525.815
1.647.773
-3.165.350
-1.005.450
-1.012.848
-1.012.950
-988.674
-1.960.000
300.000
399.170
512.865
659.099
2.000.000
0
0
0
0
40.000
300.000
399.170
512.865
659.099
2.540.000
0
0
0
-9.170
0
-5.865
0
1
0
2.580.000
300.000
390.000
507.000
659.100
200.000
1.000.000
0
0
0
0
0
0
0
0
3.780.000
300.000
390.000
507.000
659.100
0
2.300.000
0
0
0
0
0
0
0
0
6.080.000
300.000
390.000
507.000
659.100
41
Valutazione azienda EVA
1
2
3
4
EVA
WACC
595.583
5,82%
638.411
684.136
734.482
791.740 853.461
VA EVA
562.847
603.321
610.997
619.905
631.502
8.252.205
2
392.950
3
475.345
4
582.459
5
721.706
oltre
749.131
371.352
424.527
491.597
575.642
14.859.853
CFEVA
WACC
1
995.583
5,82%
2
1.038.411
3
1.084.136
4
1.134.482
5
1.191.740
oltre
1.344.283
VA CFEVA
940.862
981.335
968.233
957.507
950.547
7.916.278
EVA
Attività in essere
Valore Azienda
Valore Debito
Valore Patrimonio
5
oltre
11.280.777
5.305.350
16.586.127
3.200.000
13.386.127
Valutazione azienda DCF
FCF
WACC
FCFF
VAFCFF
Valore Debito
Valore Patrimonio
1
0
5,82%
0
16.722.971
3.200.000
13.522.971
Valutazione azienda CFEVA
CFEVA
Attività in essere
Valore Azienda
Valore Debito
Valore Patrimonio
12.714.762
5.305.350
18.020.112
3.200.000
14.820.112
Trattandosi di un’azienda che genera a parità di investimenti elevati flussi di cassa, ed ha
una consistente differenza tra il valore del ROC e del WACC per ogni esercizio la
42
valutazione ottenuta applicando il metodo del CFEVA risulta superiore a quanto ottenuto
dall’applicazione degli altri due sistemi di valutazione.
WACC
ROC
5,82%
17,04%
6,09%
16,89%
6,33%
16,80%
6,53%
16,80%
6,70%
16,93%
3. Metodo dei multipli
La valutazione d’azienda effettuata in base a tale metodologia, sebbene sia la più semplice
da effettuare rispetto a quelle analizzate in precedenza, richiede una certa attenzione.
Il concetto che sta alla base di detta metodologia è quello di moltiplicare per un
determinato numero di volte il valore di alcuni indicatori fondamentali di bilancio, quali il
MOL ( Margine Operativo Lordo ) o l’ UON ( Utile Operativo Netto ) allo scopo di
determinare il valore da attribuire all’impresa.
La scelta del MOL e dell’UON non è casuale rispetto ad altri indicatori come il Fatturato o
l’utile netto d’esercizio. Infatti i primi due indici sono indicatori abbastanza corretti del
risultato della gestione caratteristica dell’impresa e esprimono un valore di marginalità,
mentre i secondi esprimono valori di difficile valutazione, in quanto influenzati ed
influenzabili da fattori di non stretta attinenza alla gestione caratteristica dell’impresa. Si
pensi al modo in cui la struttura finanziaria o i proventi e oneri straordinari possano
incidere sulla formazione dell’utile netto. Il fatturato è soggetto a molte fluttuazioni e
potrebbe portare a delle forti distorsioni nel valutare un’azienda. Si pensi ad esempio ad
un’impresa con un altro fatturato e un basso valore del MOL rispetto ad un’impresa con
un basso fatturato ed un alto valore del MOL. L’ obiettivo è la redditività e non tanto il
volume dei ricavi.
La scelta dei multipli da applicare sia al MOL che all’UON non è delle più semplici e
spesso deriva da studi e ricerche di natura statistico-matematica.
Sulla scelta del multiplo possono infatti pesare anche considerazioni di carattere generale
che vanno al di là delle evidenze empiriche : la considerazione che un’azienda sia leader
nel proprio settore e senza concorrenti di livello andrà per esempio sicuramente ad
incidere sulla scelta di un multiplo più alto rispetto a quello medio che può essere
applicato.7
Il valore dei multipli solitamente viene offerto dal mercato, confrontando i valori che
vengono attribuiti ad imprese concorrenti che operano in condizioni di libero mercato, con
l’impresa oggetto di valutazione.
Gli elementi che più spesso vengono presi in considerazione nel raffronto tra le imprese
sono :
1.
2.
3.
4.
5.
7
la rischiosità dell’azienda, intesa come ciclicità di ricavi;
la capacità di generare flussi di cassa positivi;
l’incidenza dei costi fissi sul totale dei costi;
l’intensità del capitale;
l’incidenza del capitale circolante netto;
Valutare un’impresa e le sue strategie – IPSOA Editore
43
6. il livello di investimento necessario.
Pertanto se la nostra azienda dovesse presentare valori che rispetto alla media sono
migliori, ecco che si può giustificare l’applicazione di un multiplo maggiore del MOL o
dell’ UON.
44
CAPITOLO III : L’analisi del rischio.
1. L’analisi di solvibilità: modelli di analisi del rischio di insolvenza.
Premessa
Sono ormai passati più di trenta anni da quando il Prof. Edward I. Altman pubblicò la sua
prima versione del modello di analisi del rischio di fallimento per le imprese. Anche se da
tale data il modello di analisi è stato più volte aggiornato, la sua versione originale riveste
ancora oggi un ruolo importante per gli analisti di tutto il mondo nel loro quotidiano
lavoro di valutazione delle società.
Il motivo di tale successo risiede nella facilità di comprensione ed utilizzo del modello per
qualsiasi soggetto, anche se non in possesso di specifiche conoscenze sull’ analisi del
rischio di insolvenza delle società.
Infatti tale analisi viene effettuata sul bilancio di esercizio e richiede un semplice calcolo
matematico.
I risultati forniti dall’applicazione dello Z-score si sono dimostrati molto accurati negli
anni passati, ed hanno permesso, con un elevato grado di affidabilità, di determinare la
possibilità di fallimento di molte società. Certamente il modello necessita di uno studio
approfondito delle variabili e degli indici utilizzati nonchè di eventuali modifiche per il
suo utilizzo in realtà economiche al di fuori di quella americana.
L’intento del nostro studio è quello di applicare il modello dello Z-score alle Piccole e
Medie Imprese italiane, cercando di definire in maniera specifica per la realtà analizzata, le
variabili discriminanti che meglio si adattano allo scopo.
I paragrafi che seguiranno illustreranno la metodologia da noi seguita per l’
implementazione del modello nella realtà italiana ed i risultati ottenuti.
Analisi discriminante
Il modello dello Z-score, come la maggior parte dei modelli classificatori nell'ambito della
diagnosi precoce del rischio di insolvenza aziendale, si basa sull’analisi statistica
discriminate. Tale tecnica permette di classificare col minimo errore un insieme di unità
statistiche in due o più gruppi individuati a priori ( società fallite e non fallite ), sulla base
di un insieme di caratteristiche note.
Pertanto l’obiettivo è quello di assegnare un oggetto, nel caso specifico un' impresa, ad
uno dei due possibili gruppi sulla base di una serie di variabili, definite appunto
discriminanti, osservate sull'oggetto stesso. Tali variabili sono rappresentate, nel nostro
caso specifico, da indici di bilancio.
Per ottenere quanto sopra descritto abbiamo analizzato i seguenti aspetti:
1. Aspetto descrittivo: si esplica nel costruire una regola di classificazione che permetta di
individuare le caratteristiche delle unità statistiche che meglio discriminano tra i gruppi ;
2. Aspetto predittivo: la classificazione di una nuova unità statistica, di cui non si conosce
la provenienza, in uno dei gruppi individuati a priori ;
45
3. Errore di classificazione: tale aspetto è legato alla sovrapposizione dei gruppi. Infatti la
probabilità che l’unità sia classificata in un gruppo diverso da quello di effettiva
appartenenza, non è nulla.
La funzione statistica discriminante è rappresentata dalla seguente equazione :
y = a1x1+a2x2+ .... + anxn
dove a1, a2, ..., an rappresentano i coefficienti discriminanti della funzione e gli x1, x2, ...,
xn le variabili discriminanti da noi determinate.
Selezione del campione e delle variabili
Selezione del campione
Il campione da noi considerato è composto da 66 società ripartite nei due gruppi di cui
abbiamo accennato. Il gruppo delle fallite è rappresentato da 33 aziende manifatturiere che
sono state dichiarate fallite nell’anno 2002. Esse appartengono, secondo la classificazione
contenuta nella direttiva n. 96/C 213/4 e recepita dallo stato italiano con DM 18.9.1997,
alle piccole e medie imprese. Stessa appartenenza alle PMI anche per le 33 aziende
ricomprese nel gruppo delle non fallite. I bilanci analizzati, per l’intero campione, sono
quelli relativi agli esercizi 1999 e 2000.
Selezione delle variabili
Dopo aver effettuato la selezione delle aziende e il reperimento dei bilanci per gli esercizi
considerati, abbiamo provveduto ad analizzare la funzione discriminante originariamente
elaborata da Altman per il suo Z-score.
Tale funzione classifica le variabili in cinque indici di bilancio relativi all’analisi della
liquidità, della redditività, della leva finanziaria, della solvibilità e dell’attività.
Pertanto le variabili scelte sono pari a cinque, ciascuna rappresentativa dell’ area
dell’economia aziendale che deve esprimere.
Le variabili sono state analizzate utilizzando la seguente procedura :
1. osservazione della significanza statistica di ciascuna variabile in funzione di altri
possibili indici, incluso il contributo all’analisi discriminante che ciascuna variabile
indipendentemente apporta ;
2. valutazione della correlazione di ciascuna variabile con le altre ;
3. valutazione dei test di significatività ed analisi dei risultati.
Le variabili discriminanti da noi impiegate sono quelle individuate dal Prof. Altman nel
suo studio originario da noi modificate per la realtà economica delle PMI apparteneti al
settore manifatturiero. Tali variabili sono le seguenti :
X1 = (AC–PC)/(AM+AI+RF+AC+DL)
X2 = (RL+RS)/TA
X3 = UON/(AM+AI+RF+AC)
X4 = PN/TP
X5 = RV/(AM+AI+RF+AC+DL)
46
Dove abbiamo indicato con :
AC = Attività Correnti
PC = Passività Correnti
AM = Immobilizzazioni Materiali
AI = Immobilizzazioni Immateriali
RF = Rimanenze Finali
DL = Disponibilità Liquide
RL = Riserva Legale
RS = Riserva Straordinaria
TA = Totale Attività
UON = Utile Operativo Netto
PN = Patrimonio Netto
TP = Totale Passività
RV = Ricavi di Vendita
Definiamo di seguito le specifiche di tali variabili.
X1. Tale variabile esprime il valore delle attività liquide dell’azienda rispetto alla
capitalizzazione totale. Risulta evidente che una società che va incontro a perdite operative
consistenti avrà una forte riduzione delle attività correnti in relazione al totale delle
attività. Tale indice si è dimostrato il migliore fra gli indici della liquidità testati, tra cui
ricordiamo il current ratio ed il quick ratio.
X2. Tale indice esprime la capacità che un’azienda ha avuto di reinvestire i propri utili.
Un’ azienda giovane avrà certamente un indice minore rispetto ad un’azienda di più
antica costituzione; questo perchè l’azienda giovane non ha avuto ancora il tempo di
costituire le proprie riserve e, pertanto può risultare penalizzata nella valutazione del
rischio di fallimento. Ciò rappresenta proprio la situazione reale nella quale le società neo
costituite hanno una probabilità di fallimento maggiore nei primi anni della loro vita.
X3. Questo indice misura la vera produttività delle attività di un’impresa, depurate da
qualsiasi fattore di leva finanziaria o fiscale. Per tale motivo detto indice risulta
particolarmente appropiato nella definizione della probabilità di insolvenza e successivo
fallimento.
X4. Tale indice mostra di quanto le attività di un’azienda si possono ridurre prima che le
passività totali eccedano le attività e si creino le condizioni per il fallimento. Per esempio,
una società con un patrimonio netto pari a 1.000 € e passività per 500 € può sopportare una
perdita del valore di due terzi del proprio attivo prima di divenire insolvente. Invece, se la
stessa azienda avesse un patrimonio netto pari a 250 € con lo stesso ammontare di
passività, diverrebbe insolvente con una riduzione di solo un terzo del proprio attivo.
X5. Tale indice evidenzia la capacità di un’azienda di generare ricavi con un determinato
valore dell’attivo patrimoniale. Esso misura la capacità imprenditoriale di rapportarsi con
la competitività del mercato di riferimento dell’azienda.
47
Funzione discriminante
La funzione discriminante da noi calcolata ci ha permesso di ricavare i valori del cut off e
dell’area di incertezza. Tali valori servono per valutare lo stato di salute di una società;
infatti se un’ impresa ottiene un risultato dello Z superiore a 8,105 la società è
strutturalmente sana ; se lo Z risulta inferiore a 4,846 la società è destinata al fallimento, a
meno di non modificare pesantemente la sua struttura economico-finanziaria ; se lo Z
risulta compreso tra i valori di 8,105 e 4,846 la società necessita di cautela nella gestione.
Un esempio può aiutare a comprendere il suo funzionamento.
Consideriamo una generica società Alfa con la seguente struttura economico-finanziaria
relativa all’esercizio in corso al 31 dicembre 2000 :
Società Alfa
Dati bilancio
AC
PC
WC
TP
TA
TA*
TA**
UON
PN
RV
RL
RS
31/12/2000
3.253.959,59
1.689.736,51
1.564.223,08
3.364.851,46
3.364.851,46
3.358.332,92
3.287.354,05
297.741,34
1.675.114,95
6.562.135,18
36.030,10
15.678,56
TA* = AM+AI+RF+AC+DL
TA** = AM+AI+RF+AC
Xi
X1
X2
X3
X4
X5
0,47
0,02
0,09
0,50
1,95
ai
1,982
9,841
1,951
3,207
4,038
Z - score
48
aiXi
0,92294
0,15123
0,17671
1,59634
7,88997
10,7372
Il risultato ottenuto, essendo maggiore del limite superiore di 8,105 classifica la società
Alfa come sana e quindi meritevole di credito.
Test sulle variabili
Per valutare la capacità discriminante di ciascuna variabile, abbiamo effettuato un F-Test.
Tale test pone in relazione le differenze tra le medie degli indici in ciascun gruppo rispetto
alla media totale con la variabilità degli indici all’interno di ciascun gruppo.
Le variabili X1, X2, X3 e X5 mostrano una significatività al livello dello 0,001, indicando
una estrema differenziazione di tali variabili tra i gruppi. La variabile X4, risulta essere
significativa al livello dello 0,01, indicando una minore differenziazione tra i gruppi
considerati.
Per poter ottenere una graduatoria della capacità discriminante di ciascuna variabile, a
causa della diversa intensità dell’ unità di misura delle variabili stesse, dobbiamo
procedere alla loro standardizzazione.
Il risultato ottenuto indica che la maggiore contribuzione alla discriminazione all’interno
dei gruppi viene attribuita rispettivamente alle variabile X5, X4 e X1.
L’ analisi dei coefficienti di correlazione mostra che le variabili sono scarsamente correlate
fra loro.
Un altro test effettuato riguarda la capacità predittiva del modello, ovvero la percentuale
corretta di classificazione delle società analizzate all’interno dei due gruppi : fallite e non
fallite.
Il primo campione di aziende utilizzato è stato quello da cui abbiamo tratto gli indici di
bilancio per la definizione della funzione discriminante.
Utilizzando i dati di bilancio dell’esercizio 2000 abbiamo ottenuto una percentuale di
società correttamente attribuite al prorio gruppo di appartenenza, fallite e non fallite, pari
al 94 per cento. Abbiamo evidenziato che utilizzando su un campione ridotto di aziende i
dati dei bilanci dell’anno 2001 di società non appartenenti al campione selezionato si
ottiene una percentuale corretta di classificazione superiore. Tale dato può essere spiegato
dal fatto che, più gli esercizi sociali considerati si avvicinano all’anno della dichiarazione
di fallimento dell’impresa e più le variabili utilizzate sono predittive della situazione di
crisi.
La parte finale dell’analisi di classificazione riguarda l’utilizzo del t-test che permette di
determinare il grado di affidabilità della classificazione realizzata.
La formula utilizzata per una realtà a due gruppi, di uguali dimensione è la seguente :
t=
p - 0,5
0,5(1 - 0,5)
N
dove abbiamo indicato con p l’ hit ratio, precedentemente determinato, che identifica la
percentuale di corretta classificazione delle aziende, e con N il totale delle unità statistiche.
49
Il risultato da noi ottenuto risulta essere pari a t = 7,14 che confrontato con le tavole dei
quantili della distribuzione di t ci permette di attribuire alla nostra funzione un grado di
accuratezza nella definizione del gruppo di appartenenza del 99.9 per cento.
2. Indice di rischiosità aziendale globale.
Introduzione
Con tale studio abbiamo cercato di creare un indice generale capace di valutare il rischio
economico-finanziario di ciascuna impresa.
Tale indice si basa sulla considerazione che ogni azienda possa essere sottoposta a tre
macro classi di rischio. La prima relativa al rischio operativo, cioè il rischio specifico
dell’attività dell’azienda legato alla sua struttura economico-produttiva. La seconda legata
all’area finanziaria e patrimoniale, soggetta alla scelta del livello di indebitamento in
funzione del rapporto determinato tra mezzi di terzi e mezzi propri. La terza, infine, legata
alla struttura produttiva della società, cioè alla capacità che ciascun lavoratore impiegato
in azienda ha di generare un valore aggiunto superiore al costo del proprio lavoro.
Costruzione dell’indice
Tale indicatore prende in esame 80 società operanti in vari settori di attività, in grado di
rappresentare le diverse realtà economiche nazionali. Per ciascuna società sono stati
analizzati diversi indicatori di rischio; tra i quali ne sono stati scelti 3 in grado di poter
determinare un nuovo indice descrittivo del livello di rischio economico-finanziario per la
società considerata. I dati di riferimento sono stati tratti da data base privati e pubblici.
Tali variabili sono :
1. LO indicante la leva operativa della società;
2. LF indicante la leva finanziaria della società;
3. LP indicante la leva produttiva della società;
Si spiega di seguito il significato di ciascuna variabile costituente l’indice.
Leva Operativa
Tale indicatore è descritto con molta chiarezza all’interno di un articolo pubblicato su
Amministrazione e Finanza a cura del Dr. Pasquale De Luca8 .
Abbiamo deciso di utilizzare tale indicatore per la semplicità della sua struttura e per la
capacità di mostrare il livello di rischio operativo a cui è sottoposta l’azienda.
L’indice è rappresentato dal rapporto tra il Margine di Contribuzione ed il valore
dell’Utile Operativo Netto. Tali valori sono determinati in funzione del seguente schema
di riclassificazione del Conto Economico.
8
Amministrazione & Finanza n. 18 – 30 settembre 2007
50
+
=
=
=
=
Ricavi di Vendita
Costi Variabili
Margine di Contribuzione
Costi Fissi
Valore Aggiunto
Costo del Personale
Margine Operativo Lordo
Ammortamenti
Utile Operativo Netto
Dalla struttura dell’indice si evidenzia chiaramente come un alto valore dello stesso risulti
negativo per l’azienda in quanto può indicare la presenza di un basso valore dell’Utile
Operativo Netto.
Gli elementi di costo che maggiormente influenzano il valore dell’Utile Operativo Netto
sono i costi fissi generali e il costo del personale. Un basso valore dello UON è quindi
indice di una struttura di costi fissi elevati e pertanto di una forte rigidità economicostrutturale dell’ impresa.
E’ il caso limite di un’azienda che basa la sua redditività sulla quantità dei beni prodotti
che non riesce a raggiungere il punto di pareggio produttivo.
Un basso valore dell’indicatore indica invece una struttura di costi fissi e variabili
adeguata ai ricavi generati dall’impresa con un livello di rischio reddituale limitato.
Leva Finanziaria
L’ indicatore della leva finanziaria è costruito come rapporto tra il valore del debito
finanziario dell’impresa ed il suo patrimonio netto, ovvero il rapporto tra mezzi di terzi e
mezzi propri ed è alla base della relazione che lega due indici fondamentali dell’analisi
della redditività aziendale : il ROE ed il ROI.
La relazione tra ROE e ROI sta alla base della pianificazione finanziaria attuata tramite il
sistema del mix.9
Tale metodologia consiste nel ricercare la giusta proporzione tra mezzi di terzi o di debito
e mezzi propri allo scopo di raggiungere un equilibrio nella struttura finanziaria
dell’impresa (Fig. 1 ) e l’ottimizzazione del rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri al
fine di garantire ai soci una soddisfacente remunerazione del capitale investito.
9
Il budget ed il controllo di gestione delle PMI – Felice e Antongiulio Aloi – IPSOA Editore
51
Fig. 1
PASSIVITA' CORRENTI
STRUTTURA FINANZIARIA
DEBITI M/L TERMINE
STRUTTURA DEL
CAPITALE
MEZZI PROPRI
A livello economico la presenza di oneri finanziari gravanti sull’indebitamento condiziona
la redditività del capitale proprio (ROE). Il costo dell’indebitamento a sua volta riduce il
ROI. Avendo visto dalla relazione precedente come il ROE dipenda dal ROI, una
riduzione di quest’ultimo conduce inevitabilmente ad una riduzione del primo. Il ROE
diventerà negativo quando, fermo restando il costo dell’indebitamento, espresso nella
forma di tasso d’interesse, all’aumentare del capitale di terzi il valore degli oneri
finanziari, espresso in forma percentuale, sarà superiore al valore del ROI. Allo stesso
risultato si giunge se, mantenendo fermo il ROI, si aumenta il costo dell’indebitamento.
Quanto sopra esposto è dovuto all’effetto della leva finanziaria.
Una volta determinato e fissato l’obiettivo del ROI, utilizzando lo strumento della leva
finanziaria si può determinare quale sia il mix ottimale tra mezzi di terzi e mezzi propri,
che consentirà di realizzare il massimo risultato in termini di tasso di rendimento dei
mezzi propri e quindi un elevato dividendo per i possessori di azioni.
Se indichiamo con MP i Mezzi Propri, con MT i Mezzi di Terzi, con UON l’Utile Operativo
Netto e con I il tasso d’interesse passivo, possiamo indicare la redditività dei mezzi propri
(ROE) con la seguente formula :
ROE = (UON – I * MT) / MP (1)
mentre il ROI lo possiamo indicare con :
ROI = UON / ( MP + MT ) (2)
l’equilibrio si potrà raggiungere quando il valore del ROI eguaglierà quello del ROE.
Pertanto riscrivendo la (2) nel seguente modo :
UON = ROI * (MP + MT)
(3)
e la (1) :
ROE * MP = UON – I * MT (4)
e sostituendo la (3) nella (4) si ottiene :
52
ROE * MP = ROI *( MP + MT ) – I * MT
da cui
ROE = (ROI * (MP + MT ) – I * MT ) / MP
ROE =ROI *MP / MP +ROI * MT / MP – I * MT / MP
ottenendo infine la relazione cercata tra ROE e ROI :
ROE = ROI + MT/MP *( ROI – I )
10
dove ROI – I rappresenta il differenziale di redditività tra capitale investito e costo
dell’indebitamento. Se il ROI è maggiore di I allora la redditività dei mezzi propri è
superiore alla redditività del capitale investito e viceversa. Il differenziale aumenta
all’aumentare del rapporto MT / MP, quando cresce il rapporto dell’indebitamento. In
sostanza quando il ROI è superiore ad I all’imprenditore conviene indebitarsi perché,
ferme restando le altre condizioni economiche, così facendo accresce la redditività dei
mezzi propri. La leva finanziaria agirà positivamente. Quando al contrario risulta I
maggiore del ROI è necessario ridurre il livello di indebitamento per evitare una
contrazione del ROE. Quando il valore del ROI eguaglia quello dell’indebitamento I
abbiamo che il ROE ed il ROI sono uguali.
Leva Produttiva
L’indice relativo alla leva operativa è stato determinato nel seguente modo :
LP = (Costo del personale/ n. dipendenti) /( Valore Aggiunto/ n. dipendenti)
Tale indicatore se assume valori superiori all’unità indica che il costo del lavoro risulta
essere superiore al valore aggiunto generato dall’impresa e pertanto il valore della
produttività è da considerarsi negativo. Valori prossimi all’unità definiscono una bassa
produttività dell’azienda e quindi un livello di rischio legato alla struttura produttiva
elevato.
Imprese che sono strutturate per produzioni legate alla quantità dei beni prodotti avranno
un alto valore dell’indice e quindi una produttività molto bassa. Tali aziende sono
maggiormente esposte al rischio derivante da una contrazione della domanda dei beni a
seguito delle modifiche delle condizioni che possono intervenire sul mercato di
riferimento.
Definizione dell’indice
Le tre variabili scelte sono state oggetto di una ponderazione specifica in relazione alle
indicazioni che maggiormente abbiamo ritenuto necessario attribuire all’indice sviluppato,
per fornire un’informazione legata non solo agli aspetti economico finanziari della società
ma anche in funzione del livello di produttività sviluppato.
Pertanto è stato maggiormente pesato l’indice di leva operativa, seguito da quello di leva
produttiva ed infine quello di leva finanziaria.
10
Formula Du Pont
53
L’indice può assumere un valore indicante il minore livello di rischio pari a 0,5 ed uno
relativo al massimo pari a 10. Il valore medio di riferimento per le 80 società analizzate è
risultato essere pari a 2,55.
Il valore ottimale dell’indice, capace di esprimere il livello più basso di rischiosità, è stato
ottenuto tramite la ponderazione di ciascuna variabile che esprime il valore migliore tra le
società oggetto dell’analisi. Lo stesso processo è stato attuato per determinare il limite
inferiore dell’indice, con riferimento alle variabili indicative del valore di maggiore
rischiosità per singola azienda.
I limiti minimi e massimi dell’indice sono riportati nella tabella 1
Tabella 1
migliore
peggiore
LO
0,05
11,75
LF
0,05
19,45
LP
0,10
0,95
Indice
0,05
10,00
3. Analisi della leva finanziaria: modelli di analisi del livello ottimale di
leva finanziaria
Introduzione
La definizione della leva finanziaria ottimale nella valutazione dell’indebitamento a cui
sottoporre un’impresa è da sempre un problema di non facile soluzione.
Alcuni ricercatori nel tentativo di darvi una risposta hanno cercato un approccio basato
sulle proposizioni di Modigliani e Miller allo scopo di individuare il maggior valore che
un’impresa assume in funzione della propria leva finanziaria.
La strada tracciata conduce all’ottimizzazione del rapporto di indebitamento tramite una
riduzione del valore del patrimonio netto dell’impresa e di conseguenza del valore del
Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC).
L’approccio che cercheremo di seguire è di tipo pratico, assumendo come linea guida la
relazione reale che intercorre tra mondo bancario e mondo imprenditoriale in Italia.
E’ ben noto come il sistema bancario non consenta o meglio non gradisca riduzioni di
valore del patrimonio netto aziendale in contestualità ad un aumento del valore del
debito. Tale pratica rende la metodologia sopra indicata di difficile applicazione
specialmente nel mondo delle piccole e medie imprese.
Pertanto considereremo il valore del patrimonio come dato fisso e non variabile,
procedendo con l’esclusiva modifica del valore del debito con una conseguente variazione
degli oneri finanziari ad esso collegati.
54
Sviluppo della teoria
Possiamo partire dalla classica formulazione del WACC
WACC = ( E/(D+E))*re + ( D/(D+E))*rd
Dove abbiamo indicato con :
E = il valore del Patrimonio Netto
D = il valore dell’indebitamento
re = il tasso di remunerazione del capitale investito
rd = il tasso d’interesse passivo sul capitale di debito
Ipotizziamo che non vi sia imposizione fiscale e che il valore di re sia uguale al valore del
ROE. Tale equazione può essere risolta in modo da ottenere il ROE, il rendimento atteso
del capitale netto dell’impresa indebitata.
WACC= 1/(D+E) * (D*rd + E*ROE)
WACC*(D+E) = D*rd + E*ROE
E*ROE = D*WACC + E*WACC – D*rd
E*ROE = E*WACC +D*(WACC-rd)
da cui
ROE = WACC + D/E*(WACC – rd)
Tale formula risulta uguale alla Du Pont formula dove al posto del WACC abbiamo
indicato il ROI.
Tale formulazione ci consente di definire il WACC in maniera alternativa rispetto alla
prima presentazione, e precisamente nel modo seguente:
WACC = ( ROE + D/E * rd)/ ( 1 + D/E)
Ciò ci consente di definire il WACC in funzione della leva finanziaria D/E.
Possiamo facilmente notare che ad un aumento di detto rapporto corrisponde una
riduzione del valore del WACC.
Il rapporto D/E, in base a quanto definito in precedenza, può aumentare solo a seguito
dell’incremento del capitale di debito in quanto il valore del Patrimonio Netto viene
considerato fisso.
Risulta di tutta evidenza che il rapporto D/E non può aumentare all’infinito per
minimizzare il valore del WACC, in quanto un aumento del livello del debito conduce ad
un incremento del tasso d’interesse passivo come conseguenza del maggior rischio a cui è
sottoposta l’azienda, e quindi ad una riduzione dell’utile netto e pertanto del ROE.
55
Inoltre l’aumento del livello del debito, tramite l’incremento del Capitale Investito Netto,
determina di conseguenza una riduzione anche del ROI.
La riduzione del ROI ci consente di determinare il valore della leva finanziaria massima
adottabile in funzione della struttura economica della società. Infatti partendo dalla Du
Pont formula possiamo stabilire il livello minimo di ROI in funzione della leva finanziaria
e del relativo tasso d’interesse passivo.
ROE = ROI + D/E*( ROI – rd )
Quando il valore del ROI eguaglia il valore di rd abbiamo ottenuto la leva finanziaria
massima adottabile dall’impresa in funzione della sua struttura economica.
Riportiamo un esempio per chiarire e valutare meglio quanto sopra esposto.
Ipotizziamo di avere una società Alfa che riporti i seguenti dati economici e finanziari:
Stato Patrimoniale
2003
2004
2005
2006
2007
Crediti vs Clienti
Debiti vs Fornitori
Rimanenze
TFR
Fondi di accantonamento
Altre attività
Altre passività
2.487.240
-1.475.746
650.102
-109.662
-428.338
670.230
-181.064
2.336.622
-1.720.153
756.177
-122.922
0
426.354
-123.051
3.475.912
-2.255.237
1.386.835
-103.532
0
528.200
-235.293
3.987.120
-1.794.243
956.000
-77.468
0
149.108
-149.395
3.866.151
-1.768.085
1.167.422
-83.654
0
319.622
-323.255
CCN ( Capitale Circolante Netto )
1.612.762
1.553.027
2.796.885
3.071.122
3.178.202
Immobilizzazioni
Fondo ammortamento
Immobilizzazioni finanziarie
Altre immobilizzazioni
CIN ( Capitale Investito Netto )
461.705
-290.505
0
4.049
1.788.011
644.108
-380.573
0
52.322
1.868.884
737.836
-442.888
0
75.306
3.167.139
669.685
-427.786
0
94.780
3.407.801
717.583
-594.751
0
94.780
3.395.813
11.000
985.743
201.722
11.000
1.187.466
250.581
11.000
1.038.051
126.812
1.000.000
175.862
206.430
1.000.000
382.292
122.014
1.198.465
1.449.047
1.175.863
1.382.292
1.504.306
Cassa e Banche
Finanziamenti a breve
Mutui e fin. a medio termine
Prestiti obbligazionari
-218.942
808.488
0
0
-210.288
630.125
0
0
-139.465
2.130.741
0
0
-138.338
2.035.276
128.571
0
-143.768
2.035.276
0
0
Debito (Credito) Finanziario (D)
589.546
419.837
1.991.276
2.025.509
1.891.508
1.788.011
1.868.884
3.167.139
3.407.801
3.395.814
Capitale sociale
Riserve
Utile / Perdita
Patrimonio Netto (E)
PN + DCF
56
Conto Economico
2003
2004
2005
2006
2007
Ricavi di Vendita
Altri ricavi
6.260.551
98.232
6.926.674
52.555
7.720.128
23.511
9.216.482
57.854
8.936.856
92.077
Totale Ricavi
6.358.783
6.979.229
7.743.639
9.274.336
9.028.933
Variazione rimanenze
Acquisti materie prime
Servizi (lavorazioni c/o terzi)
Spese di trasporto
Spese di vendita
Altri costi variabili
Totale Costi Variabili
63.951
3.824.335
433.545
182.019
182.075
263.776
4.949.701
-106.152
4.131.511
404.821
216.361
252.648
248.069
5.147.258
-630.659
5.139.189
709.264
270.611
287.447
345.681
6.121.533
438.258
5.468.513
612.779
310.923
300.007
292.129
7.422.609
-211.422
5.633.716
433.716
298.322
228.902
298.400
6.681.634
Margine di contribuzione
1.409.082
1.831.971
1.622.106
1.851.727
2.347.299
25.189
117.124
104.815
32.512
279.640
43.524
123.139
93.495
35.631
295.789
34.630
167.898
70.654
33.793
306.975
39.769
221.270
41.626
70.890
373.554
67.046
278.662
83.182
78.517
507.407
1.129.442
1.536.182
1.315.131
1.478.173
1.839.892
Costo del personale
-di cui consiglio amm.ne
-di cui temporaneo
-di cui dipendente
509.151
0
0
509.151
899.033
345.210
0
553.823
734.671
61.353
35.105
638.213
915.391
134.280
48.123
732.989
1.272.470
353.861
104.486
814.123
Margine Operativo Lordo
620.291
637.149
580.460
562.782
567.423
76.167
12.057
64.110
90.066
11.826
78.240
84.051
12.399
71.652
106.966
16.823
90.143
166.966
16.823
150.143
Utile Operativo Netto
544.124
547.083
496.409
455.816
400.457
Proventi Finanziari
Oneri Finanziari
Proventi Straordinari
Oneri Straordinari
6.692
72.627
60.995
130.859
7.865
57.100
104.985
125.014
7.290
71.021
62.313
216.675
10.686
116.906
42.112
49.157
23.902
147.164
19.784
8.751
Utile Ante Imposte
408.325
477.819
278.316
342.551
288.228
Imposte
-206.603
-227.238
-151.504
-136.121
-166.215
Utile Netto
201.722
250.581
126.812
206.430
122.014
2006
14,93%
5,40%
1,57
13,38%
2007
8,11%
7,23%
1,35
11,79%
Consulenze
Affitti
Leasing
Altri costi fissi
Totali costi fissi
Valore aggiunto
Ammortamenti
di cui amm. Immat.
di cui amm. Mater
Indicatori
ROE = Utile / E
rd
D/E
ROI
2003
16,83%
8,98%
0,67
30,43%
2004
17,29%
9,06%
0,43
29,27%
57
2005
10,78%
3,33%
1,81
15,67%
Riportiamo di seguito la tabella di calcolo del livello della leva finanziaria ottimale,
determinata per ogni incremento di debito ed ogni relativo aumento di rischio e quindi di
tasso d’interesse passivo applicato dal sistema bancario.
D
WACC
UON
Aliqu. Imp.
30%
Interessi
Imposte
E
rd
D/E
Utile
ROE
2.065.235
1.504.306
7,23%
1,37
9,11%
400.457
149.330
2.168.497
1.504.306
7,28%
1,44
8,92%
400.457
2.276.921
1.504.306
7,33%
1,51
8,74%
400.457
2.390.767
1.504.306
7,38%
1,59
8,56%
2.510.306
1.504.306
7,43%
1,67
8,38%
2.635.821
1.504.306
7,48%
1,75
2.767.612
1.504.306
7,53%
2.905.993
1.504.306
7,58%
3.051.292
1.504.306
3.203.857
1.504.306
3.364.050
ROI
V = D+E
75.338
175.789
11,69%
11,22%
3.569.540
157.881
72.773
169.803
11,29%
10,90%
3.672.802
166.914
70.063
163.480
10,87%
10,59%
3.781.227
400.457
176.455
67.201
156.802
10,42%
10,28%
3.895.073
400.457
186.533
64.177
149.747
9,95%
9,97%
4.014.611
8,20%
400.457
197.177
60.984
142.296
9,46%
9,67%
4.140.127
1,84
8,03%
400.457
208.420
57.611
134.426
8,94%
9,37%
4.271.918
1,93
7,85%
400.457
220.294
54.049
126.114
8,38%
9,08%
4.410.298
7,63%
2,03
7,69%
400.457
232.834
50.287
117.336
7,80%
8,79%
4.555.598
7,68%
2,13
7,52%
400.457
246.078
46.314
108.065
7,18%
8,51%
4.708.163
1.504.306
7,73%
2,24
7,36%
400.457
260.064
42.118
98.275
6,53%
8,23%
4.868.356
3.532.252
1.504.306
7,78%
2,35
7,20%
400.457
274.833
37.687
87.937
5,85%
7,95%
5.036.558
3.708.865
1.504.306
7,83%
2,47
7,05%
400.457
290.429
33.008
77.019
5,12%
7,68%
5.213.171
3.894.308
1.504.306
7,88%
2,59
6,90%
400.457
306.898
28.068
65.491
4,35%
7,42%
5.398.614
4.089.024
1.504.306
7,93%
2,72
6,75%
400.457
324.287
22.851
53.319
3,54%
7,16%
5.593.329
4.293.475
1.504.306
7,98%
2,85
6,61%
400.457
342.648
17.343
40.466
2,69%
6,91%
5.797.780
4.508.149
1.504.306
8,03%
3,00
6,47%
400.457
362.035
11.527
26.896
1,79%
6,66%
6.012.454
4.733.556
1.504.306
8,08%
3,15
6,33%
400.457
382.503
5.386
12.568
0,84%
6,42%
6.237.862
4.970.234
1.504.306
8,13%
3,30
6,20%
400.457
404.114
-1.097
-2.560
-0,17%
6,19%
6.474.539
5.218.745
1.504.306
8,18%
3,47
6,07%
400.457
426.929
-7.941
-18.530
-1,23%
5,96%
6.723.051
Abbiamo ipotizzato una aliquota d’imposta pari al 30% ed un incremento dello spread
applicato dalle banche sul tasso d’interesse di riferimento dello 0,5% per ogni incremento
del livello del debito.
Nella prima riga abbiamo riportato i valori del debito e del patrimonio con i relativi
indicatori attualmente espressi dall’azienda Alfa, con alcune semplificazioni per il calcolo
del ROI e del ROE.
Abbiamo provveduto, nelle righe successive, ad incrementare il livello del debito,
mantenendo costante, come definito nella premessa, il valore del patrimonio netto, e
quindi calcolato i relativi valori di interessi, imposte, utile ed indici di riferimento.
Possiamo notare che il valore del ROI si approssima al valore del tasso d’interesse passivo
per un livello della leva finanziaria pari a 2,47, relativo ad un livello del debito pari a
3.708.865 e del patrimonio di 1.504.306. Il valore massimo sostenibile di leva finanziaria
corrisponde a 3,15 e si ha quando il valore degli interessi passivi eguaglia praticamente
l’utile operativo netto rendendo il ROE prossimo allo zero.
Possiamo notare come il valore dell’impresa assunto come somma del debito e del
patrimonio netto si incrementi all’aumentare del debito e come il valore del WACC
diminuisca in maniera sensibile.
Tale analisi ci consente di effettuare varie simulazioni sulla struttura del patrimonio
dell’impresa, come indicato nella successiva tabella.
58
Scelta leva
D/E
E
D calcolato
Ebit
Interessi
Oneri finanziari
Utile ante imposte
Imposte
Utile netto
ROE
ROI
Valore = D + E
WACC
Leva migliore
2,47
1.504.306
3.708.866
400.457
7,83%
290.429
110.028
33.008
77.019
5,12%
7,68%
5.213.172
Attuale
1,35
1.504.306
2.035.276
400.457
7,23%
147.150
253.306
75.992
177.315
11,79%
11,31%
3.539.582
7,05%
9,17%
Simulato
Leva limite
2,47
3,15
825.502
1.504.306
2.035.276
4.733.556
400.457
400.457
7,23%
8,08%
147.164
382.503
253.293
17.954
75.988
5.386
177.305
12.568
21,48%
0,84%
14,00%
6,42%
2.860.778
6.237.862
11,34%
6,33%
Possiamo notare che se applicando il valore della leva migliore alla situazione attuale
dell’impresa, mantenendo lo stesso livello di indebitamento otteniamo un valore del
patrimonio netto assai inferiore pari a 852.502 Euro. Ciò permette di ottenere un valore
degli indicatori ROE e ROI pari rispettivamente a 21.48% e 14.00% assai superiori di quelli
ottenuti nella situazione attuale. A livello bancario esiste la stessa sostenibilità economica
dell’indebitamento, in quanto non si modificano i valori di redditività espressi dal conto
economico. Inoltre il miglioramento degli indici potrebbe condurre ad un miglioramento
del rating bancario applicato con un beneficio in termini di tassi passivi pagati.
Nel caso invece in cui venga mantenuto lo stesso livello di patrimonio netto possiamo
ottenere un beneficio in termini di maggior disponibilità finanziaria tramite l’incremento
del debito, per poter effettuare investimenti di natura produttiva allo scopo di determinare
un incremento del valore dell’ utile operativo netto dell’impresa. I valori di sostenibilità
economica sono sempre rispettati dato il valore del ROI simile a quello del tasso passivo
del debito.
59