“ Imprenditore
è chi sa attrarre talenti
e trasformarli
in una squadra vincente”
(Bill Gates)
0
Indice
Introduzione
Capitolo 1: Significato e origine del Leveraged Buy - Out
1. Le linee d’indagine
2. Origine e sviluppo negli Stati Uniti
3. Il leveraged in Europa e in Italia
4. Il mercato italiano nel Buy-out
Capitolo 2: Elementi caratterizzanti
Tipologie di leveraged buy out
1.1
La forma tipica o tecnica Merger
1.2
La forma alternativa, tecnica Asset sale o Oppenheimer
Lo schema operativo e i soggetti coinvolti
2.1
Prima fase - L’individuazione della società Target
2.2
Seconda fase - Costituzione Newco
2.3
Terza fase - Stipula contratto di finanziamento
2.4
Quarta fase – Acquisto azioni da parte della Newco
2.5
Quinta fase – Fusione
Lo strumento della leva
3.1
Redditività del capitale proprio
3.2
Valutazione dell’azienda
I benefici fiscali
Quadro normativo e liceità LBO
1
Capitolo 3: La tecnica finanziaria innovativa: il workers buy out
1. Le origini e la diffusione del workers buy out
2. Le Motivazioni alla base del cambiamento
2.1 Motivazione di carattere economico
2.2 Motivazione dipendenti - Gestione efficace RU
2.3 Fattori di successo
3. Le diverse fasi dell’operazione
3.1 La situazione italiana – verso la cooperativa
3.2 Lo strumento cooperativo
4. Quadro normativo
5. I principali strumenti finanziari a supporto dell’operazione di WBO
5.1 Strumenti utilizzati nel contesto cooperativo
Capitolo 4: Alcuni casi di successo
1. Primo caso in Italia: Industria Plastica Toscana Società Cooperativa per
azioni
2. WBO nella cantieristica navale: Cantiere Navale Polesano Società
Cooperativa per azioni
3. WBO nel tessile: Art Lining Società Cooperativa per azioni
2
Introduzione
Il Presente lavoro vuole essere un’indagine delle possibili alternative
imprenditoriali ed economiche, in risposta alla crisi che ci attanaglia ormai da quasi
un decennio. Di fatti partendo da un operazione finanziaria come quella del
leveraged buy out, tecnica di acquisto della partecipazione totalitaria o di controllo
di una società di capitali mediante il ricorso, da parte degli acquirenti, a capitale di
prestito fornito, di regola, da istituti di credito e/o da società finanziarie, si arriva
poi all’analisi di una tecnica innovativa e di recente utilizzo, il workers buy out.
In particolare, nel primo capitolo, dopo un breve excursus sull’origine del fenomeno
del buy out, si passa ad illustrare la sua evoluzione storica negli Stati Uniti, in
Europa e in Italia.
Il secondo capitolo, invece, affronta la tematica del leveraged buy out nei suoi
aspetti principali, cercando di darne un disamina completa. Si comincia dalle
diverse tipologie dell’operazione, per poi arrivare allo schema operativo,
descrivendo ogni singola fase in maniera dettaglia, passando per il quadro
legislativo e gli aspetti fiscali. Inoltre, nel presente capitolo viene dato spazio alla
parte più prettamente economica dell’operazione, ossia il cd. effetto leva,
enunciandolo nei suoi tratti principali.
I
Con il terzo capitolo, si entra nel “cuore” della questione, analizzando la tecnica del
workerd buy out, un’operazione compiuta da un gruppo di dipendenti interni alla
società da acquisire, nella quale i lavoratori dell’azienda, acquistano la proprietà
della stessa dal suo attuale proprietario.
Anche qui, l’analisi comincia da un excursus sull’origine della tecnica, e la sua
diffusione prima negli Stati Uniti, per poi arrivare ai principali paesi europei, dove
si sono riscontrate casistiche molte diverse tra loro, infatti per tutto il capito, la
trattazione manterrà il doppio filo conduttore sia del modello americano, che di un
più caratteristico modello italiano, quello cooperativo.
Fin da subito il lavoro si è soffermato sui possibili motivi che portano ad
intraprendere un’operazione di questo tipo. Durante il lavoro di ricerca, sono stati
individuati diversi tipi di motivazioni, da quelle di cattare generale, come la crisi
economica, risultato poi essere il volano del WBO, a quelle di carattere più
prettamente economico, fino alle motivazioni dei dipendenti.
Si è passati poi ad illustrare le diverse fasi dell’operazioni, prima secondo il modello
americano, caratterizzati dall’utilizzo di un ESOP, cioè “uno strumento
previdenziale che prevede la costituzione da parte di un’impresa di un trust, ed in
un secondo momento, secondo il modello italiano, con la creazione di una
Newcoop.
II
Nel quarto capitolo, si è cercato di fornire una casistica aziendale del workers buy
out, la quale, è una tecnica finanziaria non molto diffusa in Italia, spesso utilizzata
da aziende di medie-piccole dimensioni, e non sempre oggetto di studio da parte
del mondo accademico. Questo ha reso difficoltoso il reperimento di notizie,
informazioni, dati, e reso necessario l’analisi di più imprese, nel particolare: il primo
caso in Italia: Industria Plastica Toscana Società Cooperativa per azioni; WBO nella
cantieristica navale: Cantiere Navale Polesano Società Cooperativa per azioni; WBO
nel tessile: Art Lining Società Cooperativa per azioni.
L’analisi è stata compiuta sulla base dei dati forniti gentilmente da Coopfond e
dall’aziende interessate, contattate prima telefonicamente e poi tramite mail.
III
Capitolo 1: Significato e origine del Leveraged Buy Out
1. Le linee d’indagine
L’espressione leveraged buy-out1 e il suo acronimo LBO sono utilizzati per
descrivere una forma di acquisizione societaria, sviluppatesi negli Stati Uniti da
circa un decennio e diffusasi successivamente, sia pure in diversa misura, negli
ordinamenti europei. Il leveraged buy-out può essere definito come tecnica di
acquisto della partecipazione totalitaria o di controllo di una società di capitali
mediante il ricorso, da parte degli acquirenti, a capitale di prestito fornito, di regola,
da istituti di credito e/o da società finanziarie specializzate.2 Successivamente
all’acquisto delle azioni, inoltre, è possibile che la società acquirente e la società
acquisita pongano in essere una fusione.
Sono molti gli studi e gli articoli, che adottando prospettive d’indagine più o meno
ampie, hanno affrontato il tema. A livello di economia aziendale e management, le
operazioni di leveraged buy-out, rivestono un indubbio interesse nel panorama
imprenditoriale italiano, date le possibilità che offrono alle piccole e medie imprese
1
Leveraged byout è locuzione, di derivazione statunitense. Nel Webster’s New World
Dictionary,New York,1991, indicate come propria del settore Bussiness è spiegata così: “ the
acquisition of a corporation by a group of investors using mostly borrowed funds which are secured
by the assets of the corpotation being acquired”
2
Paolo Montalenti, Il Leveraged Buyout, Quaderni di Giurisprudenza Commerciale, Casa Editrice
Giuffrè, 1991
1
a proprietà familiare, in termini di risoluzione di conflitti societari e di gestione di
problematiche di successione generazionale,3e le opportunità concesse ai manager,
di mutare il proprio status nell’ambito aziendale, assumendo anche un ruolo
imprenditoriale.
Prima di scendere nel dettaglio della trattazione quindi, occorre fin da subito
evidenziare gli obiettivi tipici e i vantaggi che possono derivare da questa categoria
di operazioni, soprattutto nel contesto italiano:
Limitare la responsabilità patrimoniale dei proponenti, al capitale azionario
sottoscritto nella Newco;
Favorire l’acquisizione di un’azienda da parte di un team di manager privi
delle disponibilità finanziarie4;
Risolvere conflitti esistenti tra gli azionisti della società Target, tali da non
consentire l’adozione di un disegno strategico unitario;
Razionalizzare l’assetto societario di piccole e medie imprese a proprietà
familiare, con base azionaria piuttosto frazionata;
3
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
4
Si veda par 2.1
2
Gestire, sempre in riferimento alla forma di gestione familiare, problemi di
successione generazionale, mantenendo al contempo, l’autonomia della
società Target;
Incrementare l’immagine, la reputazione, e quindi, anche lo standing
creditizio della società Target, attraverso il coinvolgimento di diverse
tipologie di intermediari finanziari5.
Riassumendo, questa tecnica, rientra nell’ambito di quegli strumenti giuridici
attraverso i quali è possibile perseguire una molteplicità di obiettivi, come ad
esempio una semplificazione organizzativa della struttura societaria che permetta il
conseguimento di migliori livelli di competitività, una migliore allocazione delle
risorse produttive,
un rapido
ripianamento delle posizioni debitorie6,il
potenziamento del core business con la dismissione di attività strategiche.
I soggetti coinvolti, più o meno deliberatamente, in tale vicenda sono,
generalmente, tre:
5
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
6
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione completa,
FrancoAngeli, 2008
3
La società acquirente, c.d. Newco o, impropriamente holding, la quale può
essere, alternativamente, una società di nuova costituzione, oppure una
società già esistente;
La società oggetto di acquisizione, c.d Target o società bersaglio, la quale
per essere appetibile deve possedere talune caratteristiche precise quali una
solida
struttura
finanziaria,
un
basso
rapporto
d’indebitamento,
l’appartenenza ad un mercato maturo e la buona preparazione tecnica del
management7;
Il soggetto finanziatore
Il successo della trattativa dipende dalla preparazione del team di persone coinvolte
dotate di capacità sia di natura tecnica sia di natura psicologica, ossia capacità di
percepire e gestire situazioni critiche e difficili8. Le criticità più rilevanti da gestire
sono la valutazione della Target, la determinazione del prezzo, l’ottenimento di
condizioni di pagamento favorevoli, la definizione delle garanzie e degli imprevisti,
non solo economico-finanziari ma anche fiscali e legali.
Le variabili del fenomeno, sono infatti, le più diverse e possono combinarsi in modo
assai differente9, confacendosi alle molteplici esigenze della prassi.
7
Su tale profilo S. Calvello, Leveraged buy-out, in Contr. Impr., 1990
Cfr. Aifi, “Guida M&A. Come valutare, acquistare e cedere un’azienda”, Luglio 2007
9
A. Frignani, Leveraged buy-out
8
4
2. Origine e sviluppo negli Stati Uniti
Il leveaged buy-out costituisce uno sviluppo di quella particolare tecnica di
acquisizione societaria nota, nell’ordinamento statunitense, come going private10
Le prime acquisizioni di società attuate utilizzando la leva finanziaria si verificano
negli Stati Uniti precisamente all’inizio degli anni Sessanta. L’acquisto aveva ad
oggetto aziende di piccole dimensioni con fatturato raramente superiore ai venti
milioni di dollari e con margini di rischio molto bassi ed era finanziato da
compagnie finanziarie, le quali erano interessate più alle garanzie per i prestiti
offerte dall’acquirente (cosiddetto secured financing) che ai flussi di cassa della
società acquisita e inoltre non assumevano alcuna partecipazione nel capitale
sociale della società acquirente.11
Nel corso degli anni ’70, tale operazione si sviluppò in seguito alla diffusione del
fenomeno
della
cosiddetta
“deconglomerazione”
della
grande
industria
statunitense, che comprendeva quelle operazione intraprese dai corporate raider, i
quali procedevano con acquisizioni ostili, finanziate in gran parte con capitale di
prestito. In altre parole, molte società americane, industriali e finanziarie,
10
Paolo Montalenti, Il Leveraged Buyout, Quaderni di Giurisprudenza Commerciale, Casa Editrice
Giuffrè, 1991
11
Cit. Morano A., “Leveraged buy-out. Aspetti finanziari giuridici e contrattuali”, Ipsoa S.p.A.,
Milano, 1989, p.17.
5
cominciarono a frazionare le grandi conglomerate e holding, cedendo unità
produttive non strategiche rispetto alla loro attività principale o core business .
Il fine sotteso a tali operazioni, era quello di realizzare, nel medio termine, un
guadagno che emergeva da un differenziale positivo tra il prezzo corrisposto per
l’acquisto e il valore dei rami d’azienda oggetto dell’operazione; il prezzo che
veniva realizzato dalla vendita dei singoli rami d’azienda o beni materiali o
immateriali era nettamente superiore al costo sostenuto per il loro acquisito12.
Questo comportò un aumento delle aziende offerte in vendita e la conseguente
necessità di trovare nuovi strumenti finanziari di acquisizione, capaci di attrarre tutti
i potenziali acquirenti.
Il tasso d’inflazione elevato incise in modo positivo sullo sviluppo delle operazioni
in questione poiché le banche, in seguito alle misure di restrizione del credito
adottate dal Federal Reserve Board, furono costrette a ricercare alternative
d’investimento più redditizie con l’obiettivo di massimizzare l’ammontare delle
commissioni.
Infine una molteplicità di fattori macroeconomici hanno contribuito a favorire la
crescita di tale tecnica come ad esempio, il livello e la dinamicità dei tassi
12
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
6
d’interesse, l’evoluzione degli intermediari finanziari, l’andamento del mercato
borsistico.13
In aggiunta dal 1978 in poi, gli investitori istituzionali hanno continuato ad erogare
finanziamenti anche nel periodo di restrizione del credito.
Nel 1980 si registrano, negli Stati Uniti, 8 LBO per un valore medio di equity
capital, prima dell’operazione, pari a 24,5 milioni di dollari. Alla fine del 1984
l’aumento è consistente: si passa a 35 LBO per un valore medio di equity capital
pari a 156,8 milioni di dollari14.
In un secondo tempo, a partire dalla seconda metà degli anni’ 80, in un periodo di
tempo relativamente breve, il leveraged buy-out, diventò una tecnica finanziaria di
acquisizione di società notevolmente diffusa.
Alcuni esempi relativi alle più significative operazioni di LBO consentono di
cogliere le dimensioni del fenomeno.
Nel 1982 la Westray Corporation, acquistò la Gibson Greeting Cards finanziando
l’operazione con 1 milione di dollari di mezzi propri e 79 milioni di capitale di
prestito. Parte delle azioni della società acquisita fu rivenduta al pubblico sul
mercato azionario a 290 milioni di dollari. William Simon, alla guida della Westray
Coporation, al termine dell’operazione realizzò personalmente un guadagno di 15
13
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
14
I dati sono riportati da D.J. Morrissey, op.ult. cit., p 403 s. Dai dati riportati da A. Morano,
Leveraged buy-out, cit., p. 21, il fenomeno risulterebbe ancora più ampio.
7
milioni di dollari e consolidò la propria partecipazione nella Gibson in ragione di
un pacchetto azionario pari a 50 milioni di dollari15.
L’operazione di LBO più redditizia fu realizzata, nel 1984, da John Kluge che
aumentò la propria partecipazione nella Metromedia, Inc., società conglomerata
operante nel settore radiofonico, dal 25% al 93%, pagando agli azionisti della
società, 1 miliardo di dollari presi a prestito. Successivamente Kluge vendette beni
aziendali per un valore nettamente superiore al costo dell’acquisizione e realizzò,
al termine dell’operazione, un profitto di 3 miliardi di dollari.16
Negli ultimi trent’anni, poi, le operazioni di LBO hanno subito una continua
evoluzione, sia dal punto di vista dei settori merceologici interessati17, sia per
quanto concerne gli aspetti più prettamente tecnici-operativi.
3. Il leveraged in Europa e in Italia
Il massimo sviluppo di queste operazioni si realizzò durante gli anni Ottanta, periodo
in cui anche gli istituti finanziari europei (prevalentemente anglosassoni) iniziarono a
15
L’operazione Gibson Greeting Cards è esaminata da E. K. Crawford, A management guide to
leveraged buyouts
16
Cfr. B. Stein, Where are the Shareholders’ Yachts, in Barrons, Aug. 18, 1986, p. 6
17
Dall’inizio degli anni Ottanta, la tecnica del leveraged buy out venne estesa a quasi tutti i settori
merceologici fino ad essere utilizzata per acquisire il controllo in società operanti nei settori
finanziario e assicurativo (si pensi all’acquisizione, effettuate da parte della Kolber Kravis RobertsKKR, società specializzata nella realizzazione di operazioni di LBO, della First Interstate Bank in
California nel 1988, della Bank of New England nel 1991, della American Corporation nel 1992 e
del Canandian General Insurance Group nel 1995).
8
concedere finanziamenti garantiti non solo dai beni delle imprese, ma anche dalle
prospettive di cash flow che le stesse erano in grado di generare.
In Europa, iniziò un processo di ristrutturazione industriale e finanziaria, con
crescente ricorso all’indebitamento, che ha coinvolto numerose grandi imprese
quotate in Borsa. Difatti, le operazioni di buy-out sono state rese possibili nel regno
Unito, a determinate specifiche condizioni, in seguito alle riforme del Companies
Act del 1981 e del 1985, che hanno attenuato il rigoroso divieto sancito dalla section
54 del Companies Act del 1948, la quale proibiva di utilizzare gli assets della Target
company come mezzo di finanziamento dell’ acquisizione.
Tutto ciò favorì l’introduzione delle tecniche di leveraged buy out e di management
buy out, senza però raggiungere gli eccessi speculativi degli Stati Uniti.
Privatizzazioni, fusioni e acquisizioni coinvolsero grandi società ad azionariato
diffuso e una quantità di transazioni basate su un ampio ricorso all’indebitamento.18
Precisamente le operazioni di LBO sono cresciute innanzitutto, in Francia e Olanda,
e successivamente in Svezia, Germania, Italia e Spagna, paesi favoriti specialmente
dall’applicazione di leggi agevolative di natura societaria e fiscale.
Le acquisizioni societarie attraverso la tecnica del leverage realizzate in Gran
Bretagna negli anni ottanta si configurano dunque prevalentemente come
18
Altman Edward I, Smith R.C., “Ristrutturazioni per mezzo di leveraged buy-out: un ruolo per
l’Europa”, in Economia e management, fascicolo n.1, volume n.4, 1993, p.114
9
acquisizioni effettuate da parte di dirigenti – dipendenti della società bersaglio e, in
alcuni casi, anche da parte di lavoratori subordinati non dirigenti19.
Dopo il boom degli anni ’80, questa tecnica finanziaria iniziò la sua parabola
discendente quando sul mercato cominciò ad evidenziarsi l’impossibilità di pagare
i tassi di interesse promessi agli investitori. Nel corso della prima metà degli anni
’90, il numero delle operazioni si contrasse a causa di una molteplicità di fattori
quali la crisi economica, l’aumento dei tassi d’interesse e il finanziamento dei
leveraged buy out attraverso gli junk bonds (titoli spazzatura), obbligazioni ad alto
rendimento, ma anche ad elevato rischio per il livello d’indebitamento dell’impresa
emittente, rispetto agli standard normalmente accettati dal mercato e che non hanno
permesso di rispettare i piani di rimborso.
Le attività europee20 di M&A sono state negativamente interessate dalle recessioni
americane e inglesi del 1990-91 e dalle mutate condizioni del mercato. La riduzione
combinata di tale attività in Gran Bretagna e nell’Europa Occidentale fu comunque
notevolmente inferiore a quella degli Stati Uniti, grazie principalmente
all’immutato livello di attività nell’Europa continentale del 1990. Durante quegli
anni, quindi, si verificò lo sviluppo delle operazioni di M&A europee e, anche, delle
prime esperienze di leveraged buy-out nel territorio europeo.
19
In tema si veda l’opera di P.F.L. BEGG, Corporate Acquisitions & Merger, 2° ed., Worcester, 1986,
14.1 e segg.
20
Ibid., Altman Edward I, Smith R.C., “Ristrutturazioni per mezzo di leveraged buy-out: un ruolo per
l’Europa”, p.115.
10
Verso la fine degli Anni ’90, sia negli Stati Uniti sia in Europa, in particolare nel
Regno Unito, si registrò un incremento considerevole delle attività di leveraged buy
out e management buy out. Per quest’ultime, si parla di transazioni europee
amichevoli, dove il management della società Target reperiva i finanziamenti per
l’acquisto della stessa, dai suoi proprietari senza essere ostacolati dalla vecchia
proprietà.
Dal 1998 al 2002, il buy-out market dell’Europa Continentale registrò una dinamica
di crescita differente nel triennio 1998-2000 e nel biennio successivo. Nel primo
sotto-periodo, infatti, si verificò una rapida crescita del valore complessivamente
investito in leveraged acquisitions che raggiunse, alla fine del 2000, la punta record
di Euro 36.2 miliardi21.
Nel corso del 2002, però, i private equity players europei riuscirono a combattere
le difficili condizioni macro-economiche, guidando il mercato al nuovo record di
38,7 miliardi di Euro totali investiti. In Inghilterra, dopo anni di spettacolare
crescita, culminata nel 2000, con circa 40 miliardi di Euro investiti, si verificò una
pesante flessione degli investimenti in buy-out che si assestarono intorno ai 25
miliardi di Euro. Dopo un sostanziale equilibrio registrato nel 2001, il dato
concernente l’Europa Continentale fu superiore a quello registrato in Inghilterra.
A quanto consta l’ Italia, il leveraged buy-out, si affacciò soltanto alla fine degli
anni ’80, periodo in cui furono realizzate considerevoli operazioni proprio basate
21
I dati sono tratti da P.F.C. Begg,
11
sulla tecnica del LBO; tra queste, se ne segnalano due: la prima, riguardante
l’offerta pubblica di acquisto e di scambio (OPAS) della Olivetti, attiva nel settore
dell’information technology, su Telecom, il colosso italiano nel campo delle
telecomunicazioni22; la seconda, che ha visto cooprotagonisti dell’operazione di
LBO le società Benetton e Autostrade Concessioni e Costruzioni S.p.A. (ACC); in
questo secondo caso, l’operazione è sfociata in una fusione tra la Newco (Newco28)
e la società bersaglio (ACC)23.
4. Il mercato italiano nel Buy-out
Il nostro Paese ha vissuto una situazione di ritardo rispetto agli Stati Uniti e ai Paesi
Anglosassoni. Forse questo status di “late comer” offre un vantaggio: quello di
22
Telecom Italia S.p.A. viene privatizzata nel 1997, sotto la presidenza di Guido Rossi; in seguito
all’offerta pubblica di vendita (OPV), il Ministero del Tesoro riduce notevolmente la sua
partecipazione, mantenendo soltanto il 3,5%, compresi i diritti derivanti dalla golden share
(letteralmente, ‘azione d’oro’: si tratta di poteri speciali attribuiti all’azionista pubblico, che si
concretizzano di norma nel potere di veto all’acquisizione di partecipazioni rilevanti da parte di
terzi); a titolo informativo, si ricorda che in un secondo momento (dicembre 2002) tale
partecipazione residua è stata dismessa dal Ministero del Tesoro. Nel febbraio 1999
l’amministratore delegato di Olivetti S.p.A. – Roberto Colaninno – lancia, tramite la controllata
Tecnost, un’OPAS da 102 mila miliardi sulle azioni Telecom, attraverso una combinazione di
contanti, azioni ed obbligazioni; inoltre, parte del denaro viene reperita mediante la cessione (alla
società tedesca Mannesmann) di Oliman, holding olandese a cui fanno capo Omnitel ed Infostrada.
Nel maggio 1999 Olivetti dichiara di aver superato il 50% delle adesioni. L’OPAS è riuscita e Roberto
Colaninno diviene presidente e amministratore delegato di Telecom Italia.
23
Come Telecom, ma con la differenza di qualche anno (siamo nel 2000), anche Autostrade è
oggetto di privatizzazione mediante un’OPV. Circa il 30% delle azioni vengono acquistate dalla
società Schema28 S.p.A.; il restante 70% è collocato tra il pubblico. Nel febbraio 2003 Schema28
lancia un’OPAS sulle restanti azioni non possedute, ricorrendo alla tecnica del leveraged buy-out,
ovvero ponendo in essere l’operazione di acquisizione attraverso la costituzione delle Newco28, la
quale riuscì ad ottenere il 54,1% delle azioni ACC, finanziando l’acquisto quasi esclusivamente
ricorrendo al sistema creditizio. Nel settembre dello stesso anno, Newco28 procede
all’incorporazione della società target ACC, mutando la propria denominazione sociale in
Autostrade S.p.A
12
poter cogliere gli aspetti rigenerativi dell’impresa e non quelli di pura speculazione
finanziaria24. In Italia, le operazioni di buy-out sono rivolte prevalentemente a
società di medie e piccole dimensioni e allo stesso tempo non quotate in Borsa,
poiché non hanno i requisiti necessari per la quotazione al mercato primario.
Inizialmente l’evoluzione del LBO in Italia fu frenata da un paio di fattori molto
importanti per l’operazione stessa quali:
un sistema finanziario e bancario più arretrato rispetto ai mercati più aperti
quali sono quelli americano, inglese, tedesco e francese;
i problemi economico-culturali che sono, anche al giorno d’oggi, elementi
determinanti per lo sviluppo di operazioni di questo tipo.
A conferma di quanto appena scritto bisogna fare una piccola analisi del periodo in
cui tali operazioni si sono affacciate per la prima volta nel nostro Paese, gli anni
Ottanta. In quegli anni il sistema italiano non era ancora pronto, sia per la mancanza
di soggetti equiparabili a fondi di private equity, sia per l’assenza in Italia di
strumenti di debito facilmente liquidabili, quali le obbligazioni ad alto rendimento
(Junk Bonds) che sono invece risultati determinanti nel mercato americano.
Per finanziare le operazioni di LBO si è dovuto quindi passare a una serie di
alternative; la prima fra tutte fu quella di utilizzare finanziamenti di società
finanziarie private, banche d’investimento e istituti di credito mobiliare, che si
assunsero sia i rischi sia i proventi di tali operazioni. Questo fu possibile grazie alla
24
Cit. Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da diffondere in Italia?”, Il Mulino,
Bologna, 1991, p.19.
13
discreta concorrenza e all’elevata frammentazione di banche e operatori del settore,
che obbligò gli stessi a cimentarsi in differenti operazioni andando alla ricerca di
nuove forme di profitti. Si è rilevato, però, che anche il sistema bancario italiano
non era, e in parte non è tuttora, completamente idoneo ad appoggiare le operazioni
di LBO in quanto le banche tendevano, e tendono, a investire in operazioni con
profili di rischio inferiori25.
Il sistema aziendale italiano, difatti, è ancora dipendente dal finanziamento bancario
e la scarsa partecipazione di terzi nel capitale di rischio delle aziende limita le loro
dimensioni e il loro sviluppo, rendendosi poco appetibili anche per gli investitori
istituzionali.
L’altro principale ostacolo fu rappresentato dalla poca propensione e
predisposizione degli operatori del settore, del management e degli azionisti delle
imprese Target ideali ad affrontare questo genere di situazioni. Ovviamente, come
è per ogni nuova forma d’investimento, non si avevano casi da prendere a modello,
se non quelli di altri paesi che, però, erano favoriti da una situazione regolamentare
positiva, come le SBIC americane e i veicoli inglesi introdotti più recentemente, nel
1997.26
Nel corso degli anni, le operazioni di buy-out si sono rivelate utili per consentire
mutamenti di proprietà nelle imprese italiane. L’operazione può essere realizzata
quando la proprietà dell’impresa intende cedere intere aziende o parti di esse
25
26
Grassini F., 1989
Sattin F. e D’Anzi P., 1988
14
ritenute non strategiche, o nei casi di evidente incapacità e immobilismo da parte
della proprietà. A titolo esemplificativo, la società Pirelli, per incrementare il valore
degli azionisti ha proceduto alla dismissione, attraverso LBO/MBO, di varie
controllate, non operanti nel core business, per finanziare la propria ristrutturazione.
Come già accennato, il tessuto imprenditoriale italiano è formato in gran parte da
imprese familiari nelle quali esistono problemi di successione generazionale o
situazioni di crisi create da imprenditori inefficienti27.
La tecnica finanziaria permette di trasferire il controllo e la gestione nelle mani di
manager o di altri soggetti motivati e ambiziosi e consente loro di mutare il proprio
status nell’ambito dell’azienda in cui svolgono la loro attività professionale,
assumendo un ruolo imprenditoriale28. Inoltre, “le piccole e medie imprese (PMI)
italiane molto spesso si trovano a dover fronteggiare problemi di tipo finanziario
che possono minare la solidità aziendale.29
Si può concludere che da un punto di vista economico le operazioni di LBO in Italia
incontrarono una serie di ostacoli che però non bloccano completamente queste
operazioni. Si può infatti affermare che in Italia questa tecnica finanziaria fu meno
esasperata rispetto agli altri paesi, questo ha comportato che le aziende oggetto di
tali operazioni, fossero acquisite da soggetti interessati non solo alla speculazione
27
Vender J., “Il leveraged buyout: una tecnica finanziaria per acquisire la proprietà di un’azienda”,in
Finanza Marketing e Produzione, fascicolo n.1, 1986, p.36.
28
Stefano C., Stefano G., “La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise”, p.149
29
Cit., Bollazzi F., Soldati M., “Il mercato italiano dei buy-out dal 1998-2004”, Liuc Papers n. 180,
Serie Impresa e mercati finanziari, 3 Novembre 2005, p.41
15
finanziaria ma anche in particolar modo alla crescita dell’azienda Target in un
ottica di lungo periodo30.
In Italia il leveraged buy-out ha rappresentato uno strumento fondamentale anche
in occasione delle privatizzazioni avvenute intorno agli anni Novanta, infatti in
quegli anni le azioni di molte aziende pubbliche sono state vendute a soggetti
privati. Spesso in questi casi, i manager hanno utilizzato lo strumento finanziario
per cercare di ricoprire un ruolo imprenditoriale, impegnandosi a migliorare e
rendere più efficiente la gestione dell’impresa rispetto a quanto fatto dallo Stato.
Riassumendo, in Italia la nascita delle operazioni di LBO è avvenuta principalmente
per rispondere ad una necessità, quella di risolvere il problema alla successione
aziendale e manageriale, familiare o pubblica, e rendere le società più solide a
livello internazionale.
30
Grassini F., 1989
16
Capitolo 2: Elementi caratterizzanti
1. Tipologie di leveraged buy-out
Nel contesto economico-finanziario il termine anglosassone “buy out”, che
significa “rilevare”, “acquisire”, viene impiegato con riferimento all’operazione di
acquisizione di imprese. Essa coinvolgendo molteplici profili di natura finanziaria,
fiscale e giuridico-contabile, può essere attuata con numerose e differenti
modalità31.
Le operazioni di “buy out” possono essere quindi classificate in base ai soggetti che
le pongono in essere, oppure in relazione alla tecnica utilizzata per la loro
realizzazione. Occorre rilevare, del resto, che tutte le fattispecie presentano un tratto
caratterizzante, costituito dalla traslazione del costo dell’acquisizione sul
patrimonio della società acquisita.32
Riferendosi ai soggetti, per la nostra classificazione, abbiamo:
Management buy out (MBO), si contraddistingue per la presenza del
management aziendale in qualità di promotore dell’operazione, che
interviene con l’intento di assurgere al ruolo di proprietario dell’impresa che
31
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penalii, La Tribuna, 2003
32
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
17
già gestisce. La presenza di nuovi proprietari-manager, i quali sono già a
conoscenza della realtà aziendale, dà qualche certezza in più riguardo il
futuro della impresa, e di conseguenza rappresenta una garanzia per
l’azienda Target. Non solo, in presenza di un’impresa che ha la necessità di
essere rilanciata, i manager, in quanto soggetti motivati e capaci, pur non
disponendo dei capitali sufficienti per effettuare l’operazione, godono di una
credibilità tale da consentire loro di raccogliere consensi dai soggetti
finanziatori.
Per un manager le motivazioni che spingono ad intraprendere questo tipo di
operazioni sono svariate, le principali possono essere individuate nella
necessità di proteggere la propria posizione manageriale, nella possibilità di
un maggiore guadagno economico, derivante dalle proprie conoscenze,
nell’evitare il rischio di possibili acquisizioni da parte di altre società che
potrebbero mettere a repentaglio la propria posizione;33
Management buy in (MBI), in questo caso, il team di manager
proponente l’iniziativa è di provenienza esterna rispetto alla società Target,
spesso dalle dimensioni più compatibili con le limitate possibilità
finanziarie dei proponenti. L’orizzonte temporale dell’operazione è di 4-5
anni, infatti l’obiettivo è quello massimizzare il ritorno finanziario per poi
cedere la partecipazione;
33
Monti, “Manuale di finanza per l'impresa: teoria e pratica”, Torino,UTET 2005
18
Family buy out (FBO), si ha quando un gruppo di azionisti interni alla
famiglia proprietaria, rileva le quote dei membri non interessati al
mantenimento del proprio investimento nella Target34. Pertanto, una parte
dei componenti il nucleo familiare, già parziali detentori delle azioni della
Target, intende acquisirne il controllo e la relativa gestione senza
possederne personalmente i mezzi finanziari35.
Questa operazione risulta particolarmente comune nel contesto italiano in
cui le aziende a conduzione familiari sono molteplici. L’azienda a
conduzione familiare, con lo scorrere del tempo, può diventare sempre più
frazionata per l’ingresso della prole nell’organigramma aziendale che può
causare divergenze di opinioni riguardo la vision aziendale, o limitare il
potere contrattuale nei confronti di clienti, fornitori e intermediari finanziari.
La soluzione, che viene ricercata nell’operazione di family buy out, ha
notevoli risvolti positivi, come la conservazione del posto di lavoro per i
dipendenti, il rimborso e la remunerazione dei finanziamenti per gli istituti
di credito, la continuazione degli approvvigionamenti per i fornitori, il
prelievo fiscale per l’amministrazione finanziaria36.
34
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
35
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
36
i cd. Stakeholders, Tutti i soggetti, individui od organizzazioni, attivamente coinvolti in
un’iniziativa economica (progetto, azienda), il cui interesse è negativamente o positivamente
influenzato dal risultato dell’esecuzione, o dall’andamento, dell’iniziativa e la cui azione o reazione
a sua volta influenza le fasi o il completamento di un progetto o il destino di un’organizzazione, da
Treccani.it
19
Workers buy out(WBO),si tratta di una fattispecie diffusa soprattutto negli
Stati Uniti, che prevede l’acquisto da parte dei dipendenti della Target
attraverso l’intervento dei fondi pensione e l’utilizzo di employee stock
ownership plans.37 Tuttavia, la possibilità che i dipendenti assumano il ruolo
imprenditoriale viene discusso anche nel sistema economico europeo ed
italiano, dove il rapporto tra mercato ed imprese è in continua evoluzione38.
I principali step dell’operazione:
1.
I lavoratori costituiscono una nuova società, chiedono al curatore
fallimentare l’affitto o l’acquisto dell’azienda. Fondamentale è
l’accordo sindacale tra i lavoratori, cosa non semplice quando il
piano prevede tagli di organico;
2.
Reperire il capitale di partenza. La via più rapida è la richiesta della
mobilità che l’Inps in genere anticipa per 12 mesi. È la prima risorsa
disponibile per capitalizzare la Newco, mentre l’impiego del TFR
richiede tempi più lunghi perché occorre aspettare la decisione del
tribunale. Spesso i lavoratori utilizzano anche i risparmi personali;
3. L’intervento dei Fondi pensione o mutualistici (come Coopfond), i
quali possono acquisire quote di capitale (in genere di minoranza) o
erogare finanziamenti se ritengono sostenibile e realizzabile il
business plan proposto. Uno scoglio spesso non facile da superare è
37
Sul punto, cfr. Ferrario (1991), Bennet Stewart III (1998)
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
38
20
l’accordo tra liquidatore, ex proprietà e creditori. Affinché Coopfond
intervenga è necessario che la Newco sia una cooperativa.
L’intervento è temporaneo. 39
Di fatto, però, molto spesso alcuni fattori ne impediscono l’applicazione
concreta come, la mancanza di cultura imprenditoriale, la scarsa
propensione al rischio da parte dei lavoratori, la mancanza di servizi e
strumenti volti ad assistere imprenditori e lavoratori.40
Insitutional buy out (IBO), si realizza quando nel capitale di rischio
delle società acquistate entrano, anche se per un breve arco di tempo,
investitori istituzionali che delegano la gestione ai manager già
presenti,41quindi in questa forma di LBO i soggetti finanziatori non si
limitano ad erogare il prestito alla Newco, necessario per realizzare
l’acquisizione, ma diventano soci della stessa.
L’intervento di investitori istituzionali, come società di venture capital e di
private equity42, è di fondamentale importanza per l’impresa, poiché essi
39
Giuseppe Chiellino, Il lavoratore salva il posto con l'acquisto dell'azienda, in Job24 del Sole24 ore,
24 maggio 2011
40
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
41
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio,Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
42
Private equity: È un’operazione finanziaria di medio-lungo termine, posta in essere da investitori
specializzati e finalizzata ad apportare capitale di rischio in una società (detta target), generalmente
non quotata, in base a una valutazione positiva della sua attitudine alla crescita. Tecnicamente può
realizzarsi mediante l’assunzione di una partecipazione (di maggioranza o qualificata) al capitale,
ovvero attraverso l’erogazione di prestiti destinati ad essere convertiti in mezzi propri, in misura
tale da garantire comunque all’investitore l’assunzione di un ruolo attivo nella gestione; Venture
capital: fondi investiti a lungo termine in imprese caratterizzate da un elevato grado di rischio,
come nel caso di nuove imprese che intendono produrre e offrire beni e/o servizi di tipo innovativo.
21
offrono oltre ai mezzi finanziari anche le loro esperienze professionali, le
competenze tecnico-manageriali ed una rete di contatti con altri investitori
e istituzioni finanziarie43.
Queste operazioni sono quelle dal carattere più speculativo verso la
massimizzazione del capital gain.
Corporate buy out(CBO), viene utilizzato tra società appartenenti allo
stesso gruppo con lo scopo di riorganizzare gli assetti patrimoniali, in genere
riducendo il numero delle società che vi partecipano, implementando
strategie di crescita dimensionale, con particolare attenzione alla continuità
aziendale in un’ottica di medio-lungo periodo.
L’operazione si attua mediante fusioni di due o più società con cui si effettua
la riorganizzazione.
Fiscal buy out(FIBO),si tratta di un’operazione posta in essere al preciso
scopo di creare uno “scudo fiscale” attraverso la riduzione dell’incidenza
delle imposte dirette sul reddito imponibile dell’acquirente.
Normalmente i soci della società acquirente sono gli stessi della Target,
risultando però come un soggetto giuridico differente. Va evidenziato che
questa operazione non comporta alcun reale passaggio di proprietà, a
differenza delle altre operazioni di LBO difatti, non si procede alla
Il v. è fornito solitamente da investitori privati distinti dai proprietari dell’impresa. Esistono anche
istituzioni specializzate nel fornire v., come le merchant banks, da Treccani.it
43
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
22
creazione di nessuna Newco, dato che la motivazione alla base di
un’operazione FIBO è proprio quella di ridurre il carico fiscale
dell’acquirente44.
Inoltre, vista la dinamicità del mercato e la sua continua evoluzione, è difficile
ritrovare ognuna delle suddette operazioni nella versione “pura”, difatti accade
spesso che vengano poste in essere “combinazioni” di tali operazioni45.
1.1
La forma tipica o tecnica Merger
La forma di leveraged buy-out che più frequentemente ricorre nella prassi
finanziaria si realizza attraverso un procedimento di fusione, cd. merger leveraged
buyout, o KKR(figura 1), dal nome della banca d’affari statunitense (Kohlberg
Fravis Roberts) che per prima ha dato vita a tali operazioni di LBO46.
Le caratteristiche di tali operazioni possono essere sintetizzate nel modo seguente:
1. una società (Newco) acquisisce una partecipazione totale o parziale, purché di
controllo, in un’altra società (Target), mediante prevalente ricorso al capitale di
debito;
44
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
45
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
46
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
23
2. il debito è contratto dalla Newco e, dopo l’acquisizione della Target, viene
garantito con le azioni dell’impresa Target;
3. il finanziamento viene concesso dietro l’aspettativa che sarà ripagato con i flussi
di cassa della società acquisita, o con la vendita dei suoi beni aziendali non strategici
(non-strategic assets).
Quindi alla costituzione della società partecipano, assai frequentemente, anche enti
finanziatori specializzati (investiment banks, leveraged buoyout funds, merchant
banks, società di venture capital). La new company stipula un contratto di
finanziamento con gli enti finanziatori, di regola istituti di credito ma anche
finanziatori specializzati; il credito è solitamente garantito con la dazione di
garanzie (nell’ordinamento italiano con la costituzione di pegno) sulle azioni della
società Target contestualmente all’acquisizione.
Successivamente si procede alla fusione tra le due società, cioè tra la new company
e la Target company, per incorporazione della prima nella seconda, oppure, ma più
raramente, per incorporazione della società bersaglio nella società acquirente47.
47
PAOLO MONTALENTI, Il Leveraged Buyout, Quaderni di Giurisprudenza Commerciale, Casa
Editrice Giuffrè, ,1991
24
Figura 1
Immagine tratta da: STEFANO CASELLI, STEFANO GATTI, La finanza strutturata in Italia:
operazioni e best practise Bancaria editrice
Il prestito, precedentemente accordato alla Newco, viene progressivamente
restituito ai finanziatori, in un periodo di tempo variabile dai tre ai cinque anni, con
la contestuale accensione di nuovi contratti di finanziamento, intestati questa volta
alla società risultante dalla fusione e garantiti, di norma, dalle azione e/o asset della
medesima. In pratica, l’indebitamento della Newco si trasferisce “a valle” sulla
società acquisita, che dunque sarà la fonte dei cash flow attraverso cui gli acquirenti
potranno far fronte al rimborso delle passività assunte.
25
Quindi, in ultima analisi, è la Target che economicamente paga il prezzo della sua
acquisizione. Questo risultato costituisce uno dei punti più critici, su cui si sono
sollevate le maggiori perplessità in relazione alla possibilità di utilizzare in Italia lo
strumento del Leveraged Buyout. Sia in dottrina che in giurisprudenza le maggiori
critiche sono state collegate all’eventuale danno che il risultato economico di un
LBO potrebbe arrecare ai creditori pregressi della Target, nonché ai suoi eventuali
azionisti di minoranza.
1.2
La tecnica alternativa, Asset sale o Oppenheimer
La modalità tecnica alternativa – denominata asset sale o Oppenheimer(figura 2),
anche in questo caso dal nome della banca d’affari che per prima ha posto in essere
tale schema d’intervento - prevede l’acquisto di alcuni asset o rami d’azienda della
società Target, per essere poi incorporati nella Newco, che da scatola vuota si
trasformerebbe in società operativa48.
48
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
26
Lo schema di questa operazione, può essere così brevemente sintetizzato:
1. Invece di essere acquistato il pacchetto di controllo della società Target,
viene acquistato in blocco l’azienda, intesa in senso fisico;
2. Viene, comunque, costituita la Newco, la quale contrae un finanziamento
per acquistare l’azienda;
3. La società Target cede l’azienda;
4. La Newco, versa alla Target, il prezzo dell’azienda e, contestualmente,
concede un’ipoteca sui cespiti dell’azienda al soggetto finanziatore49.
49
Ezio Tartaglia, Leveraged Buy Out. Rischi ed opportunità, Maggioli editore, 2009
27
Figura 2
Immagine tratta da: STEFANO CASELLI, STEFANO GATTI, La finanza strutturata in Italia:
operazioni e best practise Bancaria editrice
Con tale schema, è possibile, almeno in parte, evitare le obiezioni mosse da coloro
che, invocando l’art. 2560 del codice civile, vedrebbero nella tecnica asset sale un
espediente per “svuotare” la Target delle proprie attività operative, con pregiudizio
per gli interessi dei suoi creditori, nonché degli azionisti di minoranza.
Passando ora a considerare le tecniche di realizzazione di un LBO, a prescindere
dalla natura del soggetto acquirente, l’approccio più interessante da seguire sembra
28
quello di sintetizzare secondo un ordine cronologico le diverse fase nelle quali è
possibile scomporre l’operazione.
2. Lo schema operativo e i soggetti coinvolti
La fenomenologia del leveraged buy-out risulta particolarmente variegata e
suscettibile di sensibili variazioni a seconda del mercato all’interno del quale
l’operazione venga realizzata.
Il leveraged buy out, quindi può svolgersi con modalità diverse da caso a caso, ma
che si possono sostanzialmente ricondurre al seguente schema operativo(figura3):
1. Viene individuata una società (definita Target), di cui si vuole assumere
il controllo;
2. Viene costituita una cosiddetta “Newco.” (new company) dotata
inizialmente di un capitale di modesta entità;
3. La Newco contrae un finanziamento, in gran parte a titolo di debito, allo
scopo di acquisire il controllo della società obiettivo;
4. La Newco acquista la quota partecipativa di controllo della Target;
5. Si verifica la fusione tra le due società;
6. Come conseguenza della fusione il debito viene ripagato con il cash flow
della Target e/o con la dismissione di rami aziendali o assets non
strategici.
29
Figura 3
Immagine tratta da lovells.com, Avv. Leah Dunlop, Avv. Paolo Tanoni, LBO e fusione, Milano, 2
Ottobre 2008, LOVELLS STUDIO LEGALE
Passiamo col analizzare nel dettaglio le varie fasi della tecnica più diffusa, la
merger leveraged buy out
2.1
Prima fase – individuazione della società Target
Una fase molto importante di un’operazione di LBO, che possiamo quasi definire
preliminare, è l’individuazione della società che meglio si adatta alle intenzioni
degli investitori, non a caso si inizia con la ricerca dell’azienda che sarà oggetto
dell’acquisizione.
30
Cominciamo dunque ad analizzare come si deve configurare strutturalmente e
strategicamente la società bersaglio. Secondo Baldi50 essa deve:
Ricoprire sul mercato una posizione dominante, preferibilmente all'interno
di un mercato maturo e quindi non soggetto a notevoli espansioni.
Questo perché se il business della società fosse in una fase di forte
ampliamento, si verificherebbero un aumento dei crediti, dovuto
all'incremento delle vendite e un aumento del magazzino, necessario per far
fronte all'incremento della domanda. Fattori che andrebbero ad influire
negativamente sul cash flow, sottraendo quindi, risorse potenziali per il
risanamento del “futuro” debito;
Una linea di prodotto a basso contenuto tecnologico che permetta di
diminuire il rischio dovuto all'obsolescenza, e di conseguenza non richieda
notevoli sforzi monetari per la ricerca;
Essere guidata da un management dotato di provate qualità, in grado di far
fronte con prontezza, ai fisiologici cali di rendimento seguenti ad
un’operazione di buy- out51.
Per quanto riguarda, invece, le caratteristiche finanziarie, risulta essenziale che
disponga di (Baldi, 2005):
50
Baldi F., 2005. Valuing a leveraged buyout: expansion of the adjusted present value by means of
real options analysis. The Journal of Private Equity, Vol. 8 No 4. Disponibile su
www.ceistorvergata.it (08/09/12);
51
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
31
Flussi di cassa storici e futuri stabili e previsioni di crescita costante degli
utili, così da avere liquidità sufficienti per accollarsi il risanamento del
debito;
Un livello di indebitamento basso, in modo che la società post-fusione non
risulti essere eccessivamente indebitata;
Beni (mobili ed immobili) sottovalutati rispetto al loro valore di mercato,
che siano, se necessario, cedibili, al fine di recuperare mezzi per il
pagamento del debito.
E' lecito52, quindi, interrogarsi se sia possibile utilizzare efficacemente il LBO
anche con imprese aventi strutture che difettino dei requisiti sopracitati, sino a
ricomprendere aziende che presentino una situazione di crisi con perdite di esercizio
(turn-around buy-out).
In presenza, però, di tali congiunture, va evidenziato come la capacità di trovare
finanziatori sia fortemente connessa alle competenze gestionali in possesso dei
promotori del buyout. E’ necessario, quindi, che la compatibilità della Target sia
stata correttamente valutata in via preventiva, attraverso attente indagini ed analisi.
Elemento indispensabile al conseguimento dei suddetti obiettivi, risulta essere la
predisposizione di un’accurata pianificazione (bussines plan) sia in relazione alle
52
Clementi m., Luschi g., Tron a., 2006. Le operazioni di leveraged buy out. Aspetti legali, tributari
e finanziari. IPSOA, gruppo Wolters Kluwer Italia
32
modalità di finanziamento che alla configurazione economico-patrimoniale della
Target53.
2.2
Seconda fase – costituzione Newco
La prima fase esecutiva dell’operazione di leveraged buy out consiste solitamente54
nella costituzione di una nuova società (Newco), la quale avrà come unico scopo
quello di procedere all’acquisizione del controllo della società Target.
Al fine di evitare ostacoli giuridici previsti dall’ art. 236155 c.c. l’oggetto della
società dovrà essere corrispondente a quello della società bersaglio, con espressa
indicazione che la relativa attività potrà essere svolta anche attraverso la
partecipazione in altre società, questa corrispondenza sarà poi utile in fase di
fusione.
Generalmente la società veicolo (Newco) detiene un capitale modesto e in ogni caso
di molto inferiore al prezzo della società da acquisire.
E’ opportuno, inoltre, precisare che la Newco è e rimane una “scatola vuota”, una
società priva di assets, nella quale il capitale di rischio apportato dai soci è ridotto
al minimo, in quanto i promotori provvederanno a dotare la società dei capitali
53
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
54
E’ ovviamente possibile che sia una società già esistente ed operativa a procedere all’acquisizione
di target attraverso indebitamento
55
Il quale recita: “L'assunzione di partecipazioni in altre imprese, anche se prevista genericamente
nello statuto, non è consentita, se per la misura e per l'oggetto della partecipazione ne risulta
sostanzialmente modificato l'oggetto sociale determinato dallo statuto”.
33
necessari e questi molto spesso, sono forniti da istituti di credito,56 e/o società
specializzate, e solo in minor misura con apporto di capitale proprio,57 come
succede nelle classiche ipotesi statunitensi.58
La creazione della Newco è soggetta alle disposizioni normative che presiedono
alla costituzione di qualsiasi società di capitali: per cui, nell’ipotesi di s.p.a., la
costituzione dovrà avvenire a norma dell’art. 2329 c.c. («condizioni per la
costituzione»), secondo cui «per procedere alla costituzione della società è
necessario:
che sia sottoscritto per intero il capitale sociale59;
che siano rispettate le previsioni degli articoli 2342, 2343 e 2343-ter relative
ai conferimenti60;
56
L.G. Picone, 2001, Orientamenti giurisprudenziali e profili operativi del leveraged buy out,
Milano: Giuffrè, p. 10-11; E. ADDUCCI, R. SPARANO, 2006, I profili legali dell’operazione di MLBO,
Matelica (MC):
57
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli,2008
58
Se ne veda una descrizione in P. Montalenti, Il leveraged buy out, cit. p. 19
59
Ai fini della costituzione di s.p.a, il capitale minimo attualmente richiesto dalla legge è di €
120.000 (art. 2327 c.c.).
60
Le disposizioni citate sono finalizzate a tutelare i creditori (per i quali il capitale sociale
rappresenta l’unica garanzia, data l’autonomia patrimoniale perfetta che contraddistingue s.p.a. e
s.r.l.), in particolare nell’ipotesi di conferimenti di crediti o beni in natura. Per cui, ad esempio, l’art.
2342 c.c. («Conferimenti») prevede l’obbligo di effettuare il conferimento in denaro, se nell'atto
costitutivo non è stabilito diversamente; ancora, impone il versamento presso una banca di almeno
il 25% dei conferimenti in denaro (nel caso di s.p.a. unilaterale, l’intero ammontare), alla
sottoscrizione dell’atto costitutivo. Nell’ipotesi di conferimenti di beni in natura e di crediti devono
essere rispettate ulteriori disposizioni: ad esempio, l’art. 2343 prescrive la presentazione di una
«relazione giurata di un esperto designato dal tribunale nel cui circondario ha sede la società,
contenente la descrizione dei beni o dei crediti conferiti, l'attestazione che il loro valore è almeno
pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale
soprapprezzo e i criteri di valutazione seguiti»; la valutazione contenuta nella relazione (che deve
essere allegata all'atto costitutivo) dovrà poi essere oggetto da parte degli amministratori di un
controllo, da svolgersi entro 180 giorni, al fine di accertare la correttezza della stima dell’esperto.
L’art. 2343-ter elenca i casi in cui non è richiesta la relazione dell’esperto, anche se in presenza di
conferimenti di crediti e beni in natura.
34
che sussistano le autorizzazioni e le altre condizioni richieste dalle leggi
speciali per la costituzione della società, in relazione al suo particolare
oggetto61».
Condizioni analoghe valgono anche nell’ipotesi di costituzione di società a
responsabilità limitata: la società dovrà essere dotata del capitale minimo richiesto
dal legislatore62 e dovranno essere rispettate le norme sui conferimenti (art. 2464,
2465 e 2466 c.c. Inoltre, l’atto costitutivo dovrà essere redatto nella forma di atto
pubblico, pena la nullità della società, e dovrà contenere le indicazioni individuate
dall’art. 2328 c.c. per le s.p.a. e dall’art. 2463 c.c. per le s.r.l.
2.3
Terza fase – stipula contratto di finanziamento
Successivamente alla sua costituzione, la Newco contrae un prestito con gli enti
finanziatori. Il finanziamento viene erogato per procedere al pagamento del
corrispettivo delle azioni della Target, si tratta, pertanto, di un mutuo scopo:
61
Si pensi, a titolo esemplificativo, alla costituzione di una società avente ad oggetto l’esercizio di
attività bancaria: l’art. 14 del D. Lgs. 385/1993 (Testo Unico delle leggi in materia bancaria e
creditizia) impone una serie di requisiti che devono sussistere affinché la Banca d’Italia rilasci
l’autorizzazione necessaria per l’esercizio dell’attività bancaria (esempio: deve essere adottata la
forma di società per azioni o di società cooperativa per azioni a responsabilità limitata; la società
deve presentare un programma concernente l'attività iniziale, unitamente all'atto costitutivo e allo
statuto).
62
In base alla normativa attuale, il capitale minimo ai fini della costituzione di s.r.l. è pari a € 10.000
(art. 2463, comma 2, n. 4, c.c.).
35
l’utilizzo per altre finalità delle somme date a mutuo costituisce inadempimento del
debitore agli obblighi assunti con il contratto di finanziamento63.
E’ importante precisare che nella formulazione del pacchetto finanziario occorre
tenere a mente che, nell’ottica di realizzare un’operazione di LBO di successo, è
necessario perseguire una pluralità di obiettivi64 come:
Minimizzare il costo dell’indebitamento, al fine di poter sostenere il peso
degli oneri finanziari connessi anche al rischio di dover rinegoziare le
condizioni contrattuali del prestito;
Ottenere termini di rientro del prestito prolungati in modo da poter gestire
al meglio eventuali problemi finanziari derivanti dallo sviluppo del bussines
plan;
Fare in modo che la partecipazione al risultato aziendale assegnata ai terzi
finanziatori sia minimizzata. In questo modo è possibile ottenere dei prestiti
la cui remunerazione sia poco legata ai risultati dell’azienda Target.
Nella prassi il contratto di finanziamento viene stipulato poco prima di procedere
alla stipula del contratto di acquisizione, prima del lancio dell’offerta pubblica di
acquisto nell’ipotesi in cui quest’ultima sia quotata in borsa e l’acquisizione
avvenga mediante O.P.A. L’erogazione del finanziamento (draw-down) avverrà
63
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
64
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli,2008
36
contestualmente al closing della compravendita o al momento del pagamento del
corrispettivo O.P.A65.
Il momento del finanziamento nella prassi, può quindi essere diviso in due fasi:
1. Una fase, anteriore alla fusione, dove il finanziamento viene effettuato nei
confronti della Newco, la quale, oltre alle azioni di Target che vengono
acquistate con le somme erogate, non ha un proprio patrimonio da prestare
a garanzia del finanziamento stesso;
2. Una seconda fase, successiva alla fusione della Target in Newco, dove la
società risultante potrà garantire il nuovo finanziamento con in beni ottenuti
dalla Target.
Punto cruciale dell’intera operazione quindi, è chiarire come venga garantito il
finanziamento concesso dalle istituzioni finanziarie e soprattutto dalle banche.
Si è già detto in precedenza che le garanzie sono date dalle stesse attività della
Target e più precisamente dalla capacità della stessa di generare cash flow. Questa
è l’unica garanzia che i managers possono offrire ai loro finanziatori.
Nessuna garanzia reale (quali pegno su titoli, ipoteche sui beni immobili) può essere
concessa sulle attività della società Target, perché non ancora acquisita66.
Così i finanziatori, nel lasso di tempo che intercorre tra la concessione del
finanziamento e l’acquisizione della società Target restano privi di garanzie. Solo
successivamente, a fusione avvenuta, potranno essere concesse in garanzia le azioni
65
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
66
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
37
della società incorporante e quegli stessi beni della società bersaglio, confluiti nella
Newco. La sola cosa che i finanziatori hanno come garanzia al tempo della
concessione del finanziamento è l’accordo stipulato con i managers67.
La scelta della tipologia di finanziamento a cui ricorrere è frutto di un’analisi che
tiene conto di diverse variabili quali, ad esempio, la capacità di rimborso della
società Target, il mantenimento di un livello di liquidità idoneo del capitale
circolante, l’entità delle garanzie da prestare al soggetto finanziatore, la possibilità
di detrarre fiscalmente gli interessi passivi, la posizione finanziaria netta
dell’azienda acquisita.
Tra le forme di finanziamento più frequentemente utilizzate nei leveraged buy-out
abbiamo:
Senior loan/debt (prestito senior), di durata compresa tra i 5 e gli 8 anni,
che solitamente assorbe la gran parte delle risorse finanziarie
dell’operazione in quanto ha priorità di rimborso rispetto alle altre forme di
finanziamento concesse
E’ accompagnata di norma da garanzie68 reali (come ipoteca su beni
immobili o pegno sulle azioni della Newco) e viene rimborsato
67
Per un esempio di managemnt buy out si veda Montalenti, op. cit.
Accanto alle garanzie reali tipiche nell’ambito delle operazioni di LBO viene spesso utilizzato, a
tutela del soggetto finanziatore, il cosiddetto covenant. Esso «rappresenta una pattuizione
contrattuale a tutela del credito del finanziatore, che non si basa sul ricorso a forme di garanzia
reale, bensì sull’utilizzo di clausole contrattuali inserite nei contratti di finanziamento a medio–
lungo termine, tipicamente per affidamenti concessi a scopo produttivo e commerciale. tratto da
68
38
principalmente mediante rate semestrali, comprensive di quota capitale e
quota interessi.
Bridge loan (letteralmente ‘prestito ponte’), ovvero un prestito a breve
termine, propedeutico ad un successivo finanziamento di ammontare e di
durata superiore.
Forma di finanziamento ibrida è invece il mezzanine loan/debt (prestito
mezzanino), che si colloca in posizione intermedia tra il senior loan e
l’equity, avendo priorità di rimborso intermedie e questo maggiore rischio
dei detentori del debito viene ricompensato con una maggiore
remunerazione. Ricorrono a questa forma di finanziamento sia le imprese
che gli investitori, i quali vogliano finanziare un'acquisizione con un LBO
o un MBO.69”
Più rischioso (e quindi più remunerativo) del mezzanine debt è il junior
loan/debt, denominato anche prestito subordinato: si tratta delle esposizioni
debitorie rimborsate per ultime. In linea generale, le diverse classi di prestiti
cui si è accennato possono assumere qualunque forma di finanziamento,
non rilevando in alcun caso la tipologia di contratto70 (ad esempio: mutuo,
prestito obbligazionario, fido, apertura di credito, sottoscrizione di uno
strumento finanziario partecipativo, e via dicendo), né la durata.
Lenoci Francesco, Malerbi Giuseppe, Peola Stefano, “Riforma dei diritti industriali e Basilea 2”,
Ipsoa, 2006
69
Dal sito www.ilsole24ore.com.
70
Confalonieri Marco, “Trasformazione, fusione, conferimento, scissione e liquidazione delle
società”, Gruppo 24 Ore, 2011,
39
Infine, l’emissione di obbligazioni rappresenta uno strumento molto in
voga nel contesto dei leveraged buy-out in quanto, oltre a consentire il
reperimento di fondi finanziari, presenta il notevole vantaggio di poter
riallocare le obbligazioni sul mercato. Tale mezzo di raccolta di risorse
finanziarie rientra tra i ‘privilegi’ delle società per azioni e in accomandita
per azioni, non essendo attribuito nel nostro ordinamento alle società a
responsabilità limitata71.
2.4
Quarta fase – Acquisto azioni da parte della Newco
L’evoluzione dei sistemi finanziari e l’ingegneria finanziaria hanno portato alla
formulazione di soluzioni nuove per il finanziamento dell’attività d’impresa. La
capacità di sostenere finanziariamente un’operazione di finanza strutturata dipende
dai cash flow che un determinato asset è in grado di realizzare.
Come già accennato nel precedente paragrafo, la Newco non dispone dei mezzi
necessari per affrontare da sola l’acquisto della società bersaglio, saranno i
71
L’art. 2483 c.c., tuttavia, riconosce alle s.r.l. la facoltà di emettere «titoli di debito», previa
espressa indicazione in tal senso nell’atto costitutivo. L’utilizzo da parte del legislatore
dell’espressione «titoli di debito» induce a ritenere che debba trattarsi di «documenti incorporanti
un diritto alla restituzione, almeno, della somma in linea di capitale prestata dalla società»,
propendendo per l’esclusione della possibilità per le s.r.l. di emettere «titoli ibridi, che coniughino
cioè diritti strettamente patrimoniali a forme più o meno estese di partecipazione o interferenza
con i diritti amministrativi dei soci» Associazione Disiano Preite, Il diritto delle società, Il Mulino,
2006,
40
promotori dell’operazione a dover reperire i capitali, ad accumulare risorse
finanziarie, equity e capitale di debito.
Solo successivamente la Newco procederà all’acquisizione della Target (figura 4),
con la conseguenza di ritrovare nel proprio attivo la partecipazione della target e
nel passivo il debito contratto per l’acquisizione.
Figura 4
Immagine tratta da: Lectures Notes by Marco Vulpiani, Economia e Bilancio dei Gruppi,Cap. 3
Leveraged Buy Out
41
Questa operazione può aver luogo secondo due differenti schemi72:
Asset based transaction, la transazione riguarda l’acquisto del complesso
aziendale o ramo d’azienda della società target che è incorporato nella
Newco, il quale, da scatola vuota si trasformerebbe in una società operativa.
In questo caso il rimborso del debito e degli interessi è garantito da
acquisizioni di garanzie reali come le ipoteche su beni immobili, ossia
operazione basata sulla compravendita delle attività che - a seconda dei casi
– possono essere o totalmente libere da debiti o con uno o più debiti gravanti
sulle attività trasferite. Tale tecnica è chiamata anche di Oppenheimer73 dal
nome della società che per prima ha realizzato tale schema;
Stock based transaction, la transazione è basata sul trasferimento delle
azioni della società Target. I promotori s’impegneranno a rimborsare il
capitale di debito ai soggetti finanziatori dando in pegno le azioni della
società bersaglio come garanzia.
In seguito è prevista la fusione tra la società acquirente e acquisita e tale
modalità è anche nota come schema di Kohlberg Kravis Roberts (KKR),
prende il nome dalla società specializzata statunitense che per prima ha
attuato operazioni di leveraged buy out con la tecnica “merger”74.
72
Classificazione dell’operazione di buy out in relazione alla tecnica utilizzata per la loro
realizzazione
73
Si veda par. 1.2
74
Si veda par. 1.1
42
A fusione avvenuta si procederà all’estinzione del finanziamento originariamente
accordato alla Newco e alla contestuale accensione di nuovi contratti di
finanziamento, intestati questa volta alla società risultante dalla fusione e garantiti
dalle azioni e/o dagli assets operativi della medesima. In pratica, l’indebitamento
della Newco si trasferisce “a valle” sulla società acquisita, che dunque sarà la fonte
di flusso di cassa attraverso cui gli acquirenti potranno far fronte al rimborso delle
passività assunte75, in definitiva la transazione si basa sul trasferimento delle azioni
della società bersaglio (Target company)76.
In questa fase si attiva il cosiddetto “effetto leva” per ripagare il debito, il quale può
essere rimborsato mediante i cash flows prodotti dalla società bersaglio, oppure
attraverso l’asset stripping, avente ad oggetto rami aziendali o cespiti patrimoniali
(come immobili, ma anche beni intangibili, quali marchi e brevetti), non
appartenenti al core business aziendale. Quindi, i soggetti che finanziano
l’operazione verranno ripagati non solo con i mezzi del debitore originario ma
anche con quelli dell’azienda acquisita.
La leva finanziaria è determinata dal rapporto tra il totale dell’indebitamento e le
attività totali della società. Si calcola quindi, in che misura l’indebitamento
dell’impresa può influire sulla redditività della stessa, dato il suo volume d’affari e
le prospettive di crescita sul mercato.
75
Stefano Caselli, Stefano Gatti, La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practise Bancaria
editrice, 2005
76
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
43
A questo punto, conclusa l’acquisizione, la tecnica di LBO intesa in senso stretto
può ritenersi conclusa, fermo restando che, in base alla fattispecie classica di
leveraged buy-out, l’operazione di acquisizione mediante indebitamento sfocia
solitamente in una fusione, generalmente per incorporazione della target nella
newco (fusione diretta o forward merger; nel caso opposto, si parla di fusione
inversa o reverse merger).
2.5
Quinta fase – Fusione
La fusione può essere descritta «come quella vicenda giuridica per la quale ad una
pluralità di società se ne sostituisce una sola, già esistente o di nuova
costituzione77». Infatti le aziende che partecipano all’operazione continuano la loro
attività in un nuovo complesso produttivo facendo tutte capo ad uno stesso soggetto
giuridico78.
Tecnicamente tale operazione può assumere due diverse forme (figura 5):
La
fusione
per
incorporazione,
dove
una
società
preesistente
(l’incorporante) ingloba un’altra società (l’incorporata), la quale quindi si
estingue per effetto dell’incorporazione;
77
Buono Domenico, Carrara Stefano, Giannone Andrea, Vaschetto Elena, “Fusioni e scissioni.
Norme antielusive, bonus aggregazioni, affrancamento a pagamento” Ipsoa, Temi di Reddito
d’Impresa, 2008
78
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
44
La fusione per unione (detta anche fusione propria o pura), tutte le società
partecipanti alla fusione si estinguono, dando vita ad un nuovo soggetto
giuridico.
Figura 5
Immagine tratta da: Luca Provoroni, Le fusioni: Profili civilistici e fiscali
45
Nella prassi, gli operatori economici ricorrono di gran lunga alla fusione (figura 6)
per incorporazione, soprattutto per motivi di maggiore semplicità dell’operazione e
di minori costi fiscali79.
Figura 6
In particolare, poiché l’oggetto della disamina verte essenzialmente sull’operazione
di LBO, la fusione, tematica di ampia trattazione, verrà sviluppata soltanto negli
aspetti normativi che regolano l’operazione di merger leveraged buy out (fusione a
seguito di acquisizione con indebitamento).
79
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
46
Pertanto dopo aver concluso l’operazione di acquisto, generalmente, viene
deliberata una fusione fra le società coinvolte,80 che può avvenire senza concambio
delle azioni in caso di acquisizione totalitaria o con concambio in caso di acquisto
parziale.
L’operazione di leveraged buy out è molto rischiosa, in quanto come detto più volte,
si basa su un elevato grado di indebitamento, e di conseguenza, la previsione di
riuscita dell’operazione viene messa in relazione alle modalità d’interazione tra i
soggetti che prendono parte all’iniziativa81.
La fusione (figura 7) tra la società Target e l’acquirente, che all’interno di
un’operazione di merger leveraged buy out, può avvenire attraverso due modalità:
per incorporazione della società bersaglio nella Newco (forward merger o fusione
diretta) o mediante incorporazione della società veicolo nella società bersaglio(
reverse merger o fusione indiretta); rappresenta l’elemento caratteristico
dell’operazione stessa, dal momento che determina la traslazione sul patrimonio
della prima (target) del debito contratto dalla seconda (newco), per acquisirne il
controllo82.
80
Si veda par. 1
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli,2008
82
Stefano Cacchi Pesasni, La tutela dei creditori nelle operazioni di merger leveraged buy-out, l’art.
2501-bis e l’opposizione dei creditori alla fusione, Casa editrice Giuffrè, 2007
81
47
Figura 7
Immagine tratta da: Lectures Notes by Marco Vulpiani, Economia e Bilancio dei Gruppi,Cap. 3
Leveraged Buy Out
Il procedimento per realizzare un’operazione di fusione a seguito di acquisizione
con indebitamento quindi, s’innesta, integrandolo, sulla procedura di fusione così
come delineata in via generale dagli artt. 2501 - ter fino a 2504 - ter c.c83.
83
DOCUMENTO ARISTEIA N. 50 La fusione a seguito di acquisizione con indebitamento (Merger
leveraged buy ouy) Giugno 2005
48
Fino al 2003 in Italia vi era un espresso divieto di porre in essere operazioni di LBO,
considerato uno strumento di aggiramento per interposta persona (NewCo) del
divieto di sottoscrizione di azioni proprie (art.2357 c.c.)84.
Tuttavia con la riforma del diritto societario, approvata dal d.lgs. 17 gennaio 2003,
la disciplina della fusione ha subito notevoli modifiche, subordinando la liceità
della operazione all'adempimento di alcuni oneri specifici e ad ulteriori contenuti
informativi rispetto allo schema base della fusione, con la conseguenza che lo stesso
risulti più trasparente.85
In particolare, gli amministratori delle società interessate all'operazione dovranno
predisporre un piano economico e finanziario (progetto di fusione), confortato da
una relazione di esperti che ne attesti la ragionevolezza, nel quale devono essere
indicate le fonti delle risorse finanziarie e devono essere descritti gli obiettivi che
si intendono raggiungere.86
Il legislatore sembra aver così aderito al suggerimento di quanti, anche prima della
riforma, sostenevano la liceità dell’operazione, osservando che la tutela dei soci di
minoranza, degli obbligazionisti e dei creditori passi attraverso gli ordinari
strumenti di tutela previsti per l’operazione straordinaria oggetto della discussione,
la fusione87.
84
Luca Provaroni, Le fusioni: Profili civilistici e fiscali,
Per una trattazione più approfondita si rimanda al par. 5
86
Luca Provaroni, Le fusioni: Profili civilistici e fiscali,
87
DOCUMENTO ARISTEIA N. 50 La fusione a seguito di acquisizione con indebitamento (Merger
leveraged buy ouy) Giugno 2005
85
49
In sintesi88, il progetto di fusione, deve indicare le risorse finanziarie previste per
il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione;
Per risorse finanziarie si intendono:
I flussi di cassa generabili dalla società target;
I proventi di eventuali operazioni di dismissioni di cespiti o rami aziendali
non strategici;
L’emissione di prestiti obbligazionari;
L’ aumento di capitale sociale della società target da collocarsi sul mercato.
Al progetto di fusione occorre allegare della documentazione:
Una relazione dell'organo amministrativo;
Una relazione degli esperti;
Una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile
obbligatoria della società target;
L'organo amministrativo89 di tutte le società partecipanti alla fusione deve redigere
la relazione, secondo quanto previsto dall'ex art. 2501 quinques c.c. indicando le
ragioni che giustificano l’operazione. La relazione deve inoltre contenere un piano
economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la
descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
Nel merito, si tratta di illustrare i motivi che hanno indotto i promotori
dell'operazione ad avviare un'acquisizione a debito, sia sul versante finanziario sia
88
89
Luca Provaroni, Le fusioni: Profili civilistici e fiscali,
Luca Provaroni, Le fusioni: Profili civilistici e fiscali,
50
sul versante industriale, naturalmente tale indicazione non costituisce che un
tassello del mosaico informativo tratteggiato dalla norma90, difatti questa fase è
estremamente delicata se si considera che gli amministratori rispondono al danno
arrecato ai soci o ai terzi danneggiati dalla fusione, a causa di inesattezze ed errori
commessi nella predisposizione del progetto di fusione e nella stessa relazione degli
amministratori91.
La relazione degli esperti92, ai sensi del nuovo art. 2501 bis, comma 4
deve
attestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione.
Quest'ultima dovrebbe limitarsi alla verifica della sostanziale ragionevolezza dei
criteri di prudenzialità, ai quali gli amministratori si sono o meno attenuti nella
formazione del piano, mettendo in risalto l’eventuale improbabilità di realizzazione
dello stesso. Sarà dunque la relazione degli esperti a confermare che il percorso
programmato dagli amministratori, diretto al raggiungimento degli obiettivi
prefissati, è realizzabile, e i cui risvolti positivi agevoleranno la buona riuscita
dell'operazione.93
90
MARCO AIELLO, TILDE CAVALIERE, MAURIZIO CAVANNA, STEFANO A. CERRATO, MARCELLA
SARALE, Le operazioni societarie straordinarie, Scioglimento e liquidazione trasformazioni – fusione
leveraged buy out – scissioni,Cedam 2011
91
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
92
DOCUMENTO ARISTEIA N. 50 La fusione a seguito di acquisizione con indebitamento (Merger
leveraged buy ouy) Giugno 2005
93
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
51
La relazione dei revisori, invece si limita ad un’attestazione di correttezza, in base
ai principi contabili, dei dati posti dagli amministratori a base del piano economico
- finanziario incluso nel progetto di fusione.
Da segnalare infine, che alla fusione relativa a LBO non si applicano le agevolazioni
procedurali previste dagli artt. 2505 e 2595 bis del cod.civ.
3. Lo strumento della leva
L'acquisto di un'azienda o ramo di essa da parte di un terzo soggetto mediante
l'operazione di LBO richiama alla memoria, inevitabilmente, la tipologia delle fonti
di finanziamento a cui il medesimo fa ricorso. Nell'ambito di tale modalità di
acquisto si deve, necessariamente introdurre il concetto di leva finanziaria, al fine
di valutare l'incidenza che ha l'indebitamento sulla redditività del capitale di
rischio 94.
Come già accennato nel precedente paragrafo, la leva finanziaria è determinata dal
rapporto tra il totale dell’indebitamento e le attività totali della società. Si calcola
quindi, in che misura l’indebitamento dell’impresa può influire sulla redditività
della stessa, dato il suo volume d’affari e le prospettive di crescita sul mercato.
94
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
52
La scelta del rapporto ottimale di indebitamento rappresenta una delle decisioni più
importanti che il management aziendale è chiamato a compiere. Ad essa, pertanto,
viene dedicata una grande attenzione da parte del mondo sia operativo che
accademico95.
Per quanto concerne l'Italia lo “schema” proposto dai principali Autori96 ,prevede
che la scelta del livello ottimale di leverage vada assunta sulla base di una serie di
considerazioni, che possono essere sintetizzate come segue:
caratteristiche dell'offerta di capitali;
situazione interna dell'azienda;
effetti economici e finanziari;
conseguenze sull'elasticità finanziaria aziendale;
risvolti particolari dei singoli finanziamenti.
La leva finanziaria è quindi, uno strumento sempre più importante per le aziende,
ma complesso e non standardizzabile nella progettazione e gestione.
Venendo al contesto italiano, le nostre imprese sono molto indebitate poiché
l’indebitamento viene premiato rispetto al capitale di rischio. Infatti, la normativa
fiscale permette la deduzione degli interessi passivi e impone la doppia tassazione
95
Alberto Dessy, Sistema fiscale e leverage aziendale: esperienze a confronto, Egea 2000
Si veda per tutti Brugger G., Le decisioni finanziarie, in Pivato G. (a cura di) Trattato di finanza
aziendale, Milano, Franco Angeli, 1986
96
53
dei dividendi - remunerazione per i conferenti di capitale di rischio - facendo
risultare il debito più vantaggioso. L’utilizzo della leva non dovrebbe
compromettere la performance delle imprese oggetto di tali operazioni, che
generalmente registrano risultati positivi superiori a quelli di aziende concorrenti,
caratterizzate da un basso livello d’indebitamento.
Le operazioni di LBO97 si caratterizzano, per l'utilizzo della leva che, con accurate
tecniche di ingegneria finanziaria permette di:
• ridurre il fabbisogno di capitale proprio per la realizzazione di operazioni di
acquisizione;
• una maggiore partecipazione al capitale e al piano di stock options, soddisfacendo
anche esigenze di motivazione, da parte del management strategico;
• incrementare i ritorni sugli investimenti (ROE) in quanto a parità di performance
e di crescita del valore di impresa, maggiore è il leverage, maggiore è il tasso di
ritorno sul capitale proprio.
L' efficacie utilizzo del leverage è direttamente e favorevolmente influenzato da:
1. Tassi d'interesse decrescenti che quindi favoriscono la capacità di sostenere
livelli sempre più elevati di indebitamento.
97
Informazioni tratte dalla documentazione presente nel sito www.edmfinance.it concessa dal Dr.
Eugenio di Michele – operazioni di riassetto e rilancio di aziende in crisi mediante operazioni di LBO
54
2. La creazione di formule intermedie tra il debito garantito e il capitale di rischio98.
Il leverage, quindi, rappresenta al tempo stesso un beneficio in termini di redditività,
ed un vincolo/rischio che impone al management efficienza e disciplina di gestione,
anche per effetto delle situazioni di pressione finanziaria elevata che si devono
affrontare e soprattutto per mantenersi all'interno di range di sicurezza99.
Si ricorda comunque che il dato più importante per giudicare il livello di tensione
finanziaria non è tanto il rapporto di indebitamento (anche se in genere è quello
maggiormente utilizzato dalle banche, per decidere se finanziare o meno
un’operazione), quanto la capacità di produrre cassa sufficiente, almeno per il
periodo in cui rimarrà in essere il finanziamento, per pagare gli oneri finanziari e
restituire il capitale100.
Un indice finanziario significativo in tal senso è quindi il tasso di copertura degli
oneri finanziari (interest coverage ratio), che mette in relazione la redditività
normalizzata dell’azienda prima di tasse e interessi o prima degli ammortamenti
con l’ammontare degli oneri finanziari da pagare.
98
Informazioni tratte dalla documentazione presente nel sito www.edmfinance.it concessa dal Dr.
Eugenio di Michele – operazioni di riassetto e rilancio di aziende in crisi mediante operazioni di LBO
99
Informazioni tratte dalla documentazione presente nel sito www.edmfinance.it concessa dal Dr.
Eugenio di Michele – operazioni di riassetto e rilancio di aziende in crisi mediante operazioni di LBO
100
Massimo Merlino, Corso di laurea in ingegneria gestionale, Finanziare l’impresa, Anno
accademico 2005/2006
55
Del resto gli indici finanziari o ratios, sono degli importanti strumenti per la
gestione delle imprese al fine di analizzare la situazione economica, patrimoniale e
finanziaria.
Gli indici che è possibile calcolare sono numerosi, ma i più importanti sono quelli
finanziari, dei quali in particolare nei prossimi paragrafi si vuole approfondire il
ROI (return on investment) e il ROE (return on equity)
3.1
Redditività del capitale proprio
Con l’art. 2501-bis, il legislatore ha percepito il principio secondo cui
l’indebitamento non è affatto dannoso in sé per l’impresa, ma solo in funzione
dell’utilizzo che di tale debito viene fatto nell’attività d’impresa.
Dal punto di vista prettamente economico, il livello di utilizzo del capitale di debito
determina il livello di indebitamento della società, che a sua volta è in grado di
influenzare sia il valore dell’impresa che il rendimento dell’equity (ROE). Il ricorso
al debito per acquisire un’impresa è idoneo ad amplificare in senso positivo la
redditività del capitale proprio, in funzione del rapporto tra redditività
dell’investimento finanziato e il tasso di interesse corrisposto sul finanziamento.
Si tratta del beneficio legato al debito chiamato effetto “leva finanziaria” che si
esplica in un aumento del ROE.
56
Si può evincere ancor meglio la motivazione “per cui il rendimento del capitale
proprio aumenta con l’aumentare dell’indice di indebitamento”101scomponendo il
ROE nei fattori che lo compongono:
=
∗
∗
dove:
il primo fattore, che esprime la redditività del capitale investito (ROI), è il
risultato del rapporto tra reddito operativo della gestione caratteristica (RO)
e capitale investito (CI), ovvero ROI RO/CI;
il secondo fattore rappresenta, invece, l’indice di indebitamento, ricavato
indirettamente dal rapporto tra il capitale investito (CI) e il capitale proprio
(CP). Esso assume valori inferiori o uguali ad 1 quando il capitale proprio
supera od eguaglia quello investito, mentre assume valori superiori ad 1 nel
caso in cui si faccia ricorso al capitale di debito ovvero quando il capitale
proprio è inferiore al capitale investito.
Appare evidente, perciò, che “tanto maggiore è il debito rispetto ai mezzi propri,
tanto maggiore diventa l’indice di indebitamento e tanto maggiore è l’effetto
moltiplicativo (effetto leva) esercitato sul ROE”. 102
La formula completa per valutare l’effetto sul ROE è la seguente:
101
Clementi M., Luschi G., Tron A., 2006. Le operazioni di leveraged buy out.Aspetti legali, tributari
e finanziari. IPSOA, gruppo Wolters Kluwer Italia
102
Zambelli S., 2005. Il Leveraged Buyout in Italia: controversie e casi aziendali. Profili istituzionali
e finanziari prima e dopo la riforma del diritto societario. 1° edizione. Roma: Aracne editrice
57
ROE=ROI+[(ROI-i)*D/E]*(1-t%)
ROI = Return on investment/ Redditività del capitale investito o delle attività totali:
corrisponde al rapporto tra l’utile operativo lordo, ottenuto dalla differenza tra ricavi
totali e costi operativi totali, e il valore delle attività totali dello stato patrimoniale
(capitale investito). Il ROI misura l’efficienza operativa.
ROE = Return on equity/ Redditività del capitale proprio: rapporto percentuale che si
determina mettendo a raffronto il reddito netto (RN) con il capitale proprio (E), cioè
esprime quanto rende il capitale di rischio investito nella gestione. In termini assoluti,
esprime i benefici per i conferenti capitale di rischio, cioè il rendimento che può essere
distribuito agli azionisti in relazione al loro investimento.
I = Costo dell’indebitamento
D/E = Indice di indebitamento
t = % di aliquota fiscale
Dalla formula si nota che la redditività del capitale proprio (ROE) è direttamente
proporzionale ad un valore determinato,dal rendimento del capitale investito (ROI)
al quale va sommata la differenza tra il ROI stesso e il costo del debito,
successivamente, tale differenza va moltiplicata per il rapporto tra il peso del debito
e quello dell’equity nell’operazione (effetto leva finanziaria). Si ricava che:
se tale differenza è positiva allora l’effetto della leva finanziaria farà da
amplificatore positivo e di conseguenza il ROE aumenterà provocando un
beneficio agli azionisti;
se al contrario tale differenza è negativa, e quindi il costo del debito è
maggiore della redditività sul capitale investito, si avrà che l’effetto
58
provocato dalla leva finanziaria farà peggiorare ed abbasserà il ROE
dell’operazione.
L’effetto di leva finanziaria sta alla base delle operazioni di LBO perciò un minore
apporto di mezzi propri degli investitori permette di ricorrere maggiormente al
debito così da aumentare sia il ROE, sia il tasso interno di rendimento (IRR).
Esaminare l’indice d’indebitamento è importante103, al fine di poter misurare
l’entità del rischio che emerge contemporaneamente dagli obblighi assunti
dall’azienda in merito al pagamento degli interessi a scadenze regolari e dal
rimborso del capitale di terzi entro il termine pattuito.
Il rischio maggiore è rappresentato dall’incapacità dell’azienda, di realizzare la
coincidenza temporale tra i flussi in entrata, per la maggior parte, incerti, e gli
esborsi finanziari periodici che invece sono certi, tuttavia le aziende sono comunque
disposte a correre il rischio di non poter garantire il rimborso dei capitali di terzi
con i flussi in entrata, fin quando l’indebitamento costerà meno del capitale proprio.
103
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
59
3.2 - Valutazione dell’azienda
Oltre ad influenzare direttamente il rendimento del capitale proprio, il livello di
indebitamento influenza anche il valore finanziario della società, dato che è una
delle determinanti del tasso di attualizzazione (chiamato costo medio ponderato del
capitale, o wacc nell’acronimo in lingua inglese) con il quale viene calcolato il
valore attuale dei futuri flussi di cassa.
Valutare un’azienda significa attribuire un determinato valore all’insieme dei beni
e dei diritti che appartengono ad una persona o ad un’entità economica, e che sono
congiunti dal punto di vista economico, al fine di raggiungere un unico scopo,104
del resto il valore del complesso aziendale si forma non soltanto considerando i beni
costituenti l’attivo, ma considerando anche i debiti che gravano su di esso ed
eventuali altre poste connesse all’attività o comunque facenti parte del complesso.
L’applicazione di criteri omogenei di valutazione permette di porre a confronto il
valore delle aziende coinvolte nell’operazione, e in particolare bisogna individuare
il criterio di valutazione più adatto all’azienda considerata, in relazione alla sua
struttura commerciale, tecnica, economica e finanziaria105.
104
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
105
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
60
Il modello dei flussi di cassa scontati106, infatti, è una delle più conosciute tecniche
utilizzate dagli economisti per determinare il valore totale di un’impresa. Esso si
basa sulla stima dei flussi di cassa futuri (free cash flow), i quali vengono poi
scontati utilizzando il tasso wacc, che esprime il costo del capitale in funzione del
rischio complessivo dell’attività, risultato, quest’ultimo, dalla ponderazione tra il
rischio del capitale proprio e il rischio dell’indebitamento.
La formula che permette di calcolare tale tasso è la seguente:
=
Dove
e
+ +
+ (1 − )
esprimono, rispettivamente, il costo del capitale proprio e il costo del
capitale di debito, quest’ultimo al netto del cd. “scudo fiscale” (1 - t) generato dagli
interessi passivi. Dopo aver calcolato il wacc è possibile ricavare il valore
dell’impresa attraverso l’espressione che ne attualizza i flussi di cassa futuri e il
terminal value ( n V )107:
=
1+
+
(1 +
)
+ ⋯ +
(1 +
)
+
(1 +
)
106
Per approfondimenti si veda: BERK J., DEMARZO P., a cura di Daniela Venanzi, 2008. Finanza
aziendale 1.Milano: Pearson Paravia Bruno Mondadori
107
Baldi F., 2005. Valuing a leveraged buyout: expansion of the adjusted present value by means
of real options analysis. The Journal of Private Equity, Vol. 8 No 4.
61
Un altro metodo noto per la valutazione di imprese indebitate, contraddistinte da
una struttura finanziaria in continua evoluzione, come lo sono quelle nelle
operazioni di LBO, consiste nell’ Adjust Present Value (APV)108. In modo sintetico
esso si può definire come la somma di due componenti:
1) il valore unleverd dell’impresa, stimato attraverso lo sconto dei futuri flussi di
cassa al tasso
a cui viene aggiunto anche il terminal value attualizzato allo stesso
tasso;
2) il valore attuale dei benefici fiscali derivanti dall’utilizzo di un certo ammontare
di debito.
A livello matematico quanto detto si esprime nel seguente modo:
=
+
Ma per essere più dettagliati è necessario utilizzare la sottostante forma estesa di
e
:
=
(1 + )
+
(1 + )
+
∗ ∗
(1 + )
+
( )
(1 + )
dove TV e TV(G) si calcolano così:
=(
;
)
108
Per approfondimenti si veda: BALDI F., 2005. Valuing a leveraged buyout: expansion of the
adjusted present value by means of real options analysis. The Journal of Private Equity, Vol. 8 No
4.
62
( )=
(
)
e tc indica il tax rate e g il tasso di crescita del FCFO.
A questo punto, se si volesse fare un confronto tra le due metodologie, si arriva alla
conclusione che, dopo un’attenta analisi, la più indicata per la valutazione di
imprese partecipanti ad operazioni di LBO è l’APV, in quanto:
utilizza entrambe i tassi di rendimento,
e
, non incorrendo nella
problematica derivante dall’utilizzo del wacc, il quale per essere
correttamente utilizzato necessiterebbe di un continuo ricalcolo dovuto al
variare della struttura finanziaria dell’impresa (variazione di D);
si basa sui FCFO, i quali non sono influenzati dalla gestione finanziaria e
rendono quindi più agevole il calcolo.
Indipendentemente da come si intenda valutare l’impresa, è comunque dimostrato
che il valore di quest’ultima è positivamente influenzato dall’aumento dell’indice
di indebitamento.
Considerato che lo scudo fiscale generato dagli interessi passivi abbassa il costo del
debito, esso riduce anche il costo medio ponderato del capitale (wacc),
determinando così un aumento dell’enterprise value109.
Dal punto di vista fiscale, il costo del capitale proprio non è fiscalmente deducibile
per l’impresa, mentre quello del capitale di debito può essere detratto dalla base
109
Berk J., Demarzo P., a cura di Daniela Venanzi, 2008. Finanza aziendale 1. Milano: Pearson
Paravia Bruno Mondadori
63
imponibile; il valore dell’azienda è positivamente correlato al suo livello di
indebitamento e, di conseguenza, la struttura finanziaria ottimale è quella che
contiene la maggior quantità possibile di debito110.
4. I benefici fiscali
L’ampia tematica fiscale riguardo le operazioni di LBO, risulta troppo vasta per
essere trattata in questa sede, si discuterà quindi, soltanto dell’incidenza
dell’avanzo/disavanzo di fusione e della deducibilità degli interessi passivi.
L’evidenziata complessità delle operazioni di leveraged buy-out, affiancata dal
possibile sorgere di profili di illiceità, pone l’interrogativo di quali siano i benefici
connessi alla realizzazione dell’operazione che ne determinano l’ampia
diffusione111. Il leveraged buy-out, permette, di perfezionare gli acquisti non solo
in mancanza del possesso in capo ai compratori del capitale necessario ma,
soprattutto, di ottenere interessanti vantaggi fiscali112.
L’operazione di L.B.O. ed, in particolare, quella di Merger Leveraged buy out,
presenta molti interessanti riflessi fiscali. Innanzitutto la fusione deliberata in
110
Dessy A., “Sistema fiscale e leveraged aziendale: esperienze a confronto”, Egea, Milano, 2000
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penalii, La Tribuna 2003
112
Daria Angelini, Aspetti finanziari del leveraged buy-out e problemi di qualificazione giuridica, in
Magistra Banca e Finanza - www.tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2011
111
64
seguito ad un’operazione di L.B.O. consente di sfruttare le norme che regolano le
operazioni straordinarie,113 materia modificata dalla riforma societaria emanata col
D.Lgs. 12 dicembre 2003, n. 344 e attualmente disciplinata dal nuovo art. 172114.
Prima però, di passare all’analisi del suddetto articolo, il quale enuncia il principio
di neutralità, secondo cui, in occasione della fusione vi è una continuità dei valori
attribuiti, ai fini delle imposte sui redditi, per i beni delle società partecipanti alla
fusione e di conseguenza, la mancata emersione di un reddito imponibile o di una
perdita deducibile, bisogna enucleare la cosiddetta “differenza da fusione115”.
Analizzando la forma realizzata attraverso l'acquisto delle azioni della società
bersaglio, si deve sottolineare come la fusione generi una cosiddetta "differenza di
fusione", si fa riferimento con tale definizione, alla posta contabile iscritta
nell'attivo, nei casi di disavanzo, o al passivo, in presenza di un avanzo, dello stato
patrimoniale della società che risulta dalla fusione al fine di pareggiare
contabilmente l'iscrizione nel proprio bilancio, delle attività e delle passività della
società incorporata116.
113
Paola Scotto di Santolo, L’operazione di Leveraged buy-out: una discussa opportunità di
ristrutturazione aziendale, in Innovazione e Diritto
114
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
115
Differenza contabile che può emergere a seguito dell’operazione di fusione tra società, come
conseguenza del rapporto di concambio tra le azioni delle società che partecipano alla fusione, da
treccani.it
116
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
65
All'atto della fusione, dall’integrazione dei patrimoni delle società coinvolte nella
stessa si generano le suddette differenze che possono essere:
Avanzo / disavanzo da annullamento: a seguito dell’annullamento della
partecipazione detenuta nella incorporata, differenza quindi, positiva o
negativa, tra Patrimonio netto della
incorporata e Valore della
partecipazione iscritta nel bilancio della incorporante;
Avanzo / disavanzo da concambio: a seguito dell’aumento di capitale
deliberato dalla incorporante per assegnare le azoni ai nuovi soci, differenza
(positiva o negativa) tra il Patrimonio netto della incorporata e l’Aumento
di capitale deliberato dalla incorporante necessario a distribuire le azioni di
quest’ultima ai nuovi soci117.
Dal punto di vista giuridico, l' art 123 del T.U.I.R., nella formulazione del D.P.R.
917/86, consentiva di allocare la perdita di fusione ad incremento del valore di
bilancio dei cespiti materiali ed immateriali ammortizzabili, sino ad un importo pari
ad un valore di mercato degli stessi beni, con il vantaggio, dunque, di poter dar vita
a maggiori ammortamenti a seguito della rivalutazione effettuata e di ridurre il
reddito imponibile, accrescendo il flusso di cassa118.
117
Luca Provaroni, Le fusioni: Profili civilistici e fiscali,
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
118
66
Questo articolo è stato abrogato affermando così il principio di "neutralità fiscale"
(figura 8) delle operazioni di fusione, con la conseguente inutilizzabilità del
disavanzo di fusione "per iscrizioni di valori in franchigia di imposta, a qualsiasi
voce, forma o titolo operante."
Figura 8
Immagine tratta da: Luca Provaroni, Le fusioni: Profili civilistici e fiscali,
In accordo con tale disciplina, la fusione viene quindi considerata come
un'operazione la cui attuazione non produce componenti positive o negative di
reddito, non comportando alcuna variazione dei valori fiscalmente riconosciuti, e
determinando l'irrilevanza ai fini reddituali delle plusvalenze, relative ai beni della
67
società incorporata, iscritte nel bilancio dell'incorporante in luogo del disavanzo di
fusione.
La neutralità dell’operazione in esame vien ulteriormente confermata119 dalla nuova
prescrizione aggiunta nel 2° comma dell’art. 172, in base al quale: << I maggiori
valori iscritti in bilancio per effetto dell'eventuale imputazione del disavanzo
derivante dall'annullamento o dal concambio di una partecipazione, con riferimento
ad elementi patrimoniali della società incorporata o fusa, non sono imponibili nei
confronti dell'incorporante o della società risultante dalla fusione>>.
Tuttavia, per la giurisprudenza che si è occupata di simili questioni di diritto
tributario, risulta possibile utilizzare legittimamente il disavanzo di fusione, quando
questa sia avvenuta per incorporazione senza cambio di azioni, per "la rivalutazione
dei beni dell' incorporata, compresi i beni merci," rappresentandoli quali "costo
dell'avviamento corrisposto per l'acquisto della società incorporata, per il quale, una
volta iscritto, va riconosciuta la deducibilità fiscale delle relative quote
d'ammortamento.120"
Utilizzando la tecnica del merger-leveraged buy-out un ulteriore risparmio fiscale
è rappresentato dalla possibilità di dedurre gli interessi passivi, In virtù del nuovo
comma 7 dell’art. 172 del T.U.I.R. ai fini della deducibilità degli interessi che
possono essere riportati in avanti e dedotti dal reddito imponibile dei successivi
119
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
120
Pasquale Fava, Pasquale Fuschio, Il Leveraged buy out orientamenti giurisprudenziali civili e
penali, La Tribuna 2003
68
periodi di imposta ai sensi dell’art. 96, comma 4, del T.U.I.R vengono quindi estese
le disposizioni limitative dell’art. 172, comma 7.
Si tratta degli interessi pagati sui finanziamenti contratti per l'acquisizione,
deducendo gli stessi dal reddito lordo generato dall'attività aziendale della società
obiettivo, si ottiene un abbattimento degli utili imponibili. Si deve ricordare,
comunque, come l'incidenza del debito sul bilancio post-fusione risulti essere
proporzionale al valore dei tassi di interessi fissati.
5. Quadro normativo e liceità
La possibilità di ritrarre un risparmio d’imposta attraverso l’utilizzo delle
disposizioni tributarie connesse alla realizzazione delle operazioni di LBO ha
sottoposto in passato, e sottopone tutt’oggi, tale tecnica finanziaria al vaglio della
disciplina antielusiva prevista dall’art. 37 – bis del DPR 29 settembre 1973, n.
600121.
Anteriormente all’introduzione, con D. Lgs. n. 6/2003, dell’art. 2501bis – norma
con la quale sono state regolamentate le operazioni di fusione tra due società, nelle
quali una di esse sia ricorsa all’indebitamento per perfezionare l’acquisto - si era
sviluppato un acceso dibattito su cui è opportuno soffermarsi per comprendere più
precisamente le problematiche che l’istituto in esame può porre da un punto di vista
121
Maurizio Clementi, Giovanni Luschi, Alberto Tron, Le operazioni di leveraged buy out. Aspetti
legali, tributari e finanziari, IPSOA, 2006
69
giuridico e, soprattutto, perché per certi aspetti esso ha condizionato la scelta del
legislatore nella formulazione del nuovo art. 2501bis c.c122.
Il problema principale sotteso all’operazione di L.B.O. è quello della sua
conformità al disposto dell’art 2358 c.c., secondo il quale “la società non può
accordare prestiti, né fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni
proprie”.
La fattispecie in oggetto si realizza attraverso un’attività di finanziamento diretta a
consentire o agevolare l’acquisto d’azioni proprie.
Nel dibattito dottrinale italiano123, quindi, e nei pochi ma controversi interventi
della giurisprudenza, le operazioni di merger leveraged buy out sono state
analizzate soprattutto sotto il profilo della liceità della fusione tra la società target e
l’acquirente, sotto il profilo della sussistenza di una violazione (indiretta) del
divieto di assistenza finanziaria124 di cui all’art. 2358 c.c., nonché della liceità della
stessa sotto il profilo del divieto di acquisto di proprie azioni, previsto dall’art. 2357
c.c.
122
G. Cottino, Diritto societario, II ed. a cura di O. Cagnasso, Padova, 2011,
Si vedano, tra gli altri, P. Montalenti, Leveraged buy-out, in Enc. giur., XVIII, Roma, 1990; A.
Gomellini, Le operazioni di leveraged buy-out di fronte al diritto italiano delle società (conflitto di
interessi tra socio e società, operazioni della società sulle proprie azioni, frode alla legge), in “Riv.
Dir. Comm.”, 1 (1989); N. A. Bruno, Il leveraged buy-out nella casistica giurisprudenziale, in “Banca
borsa”, 1 (2002),
124
Gionatan Giaretta, Il leveraged buy out: delitto perfetto o ingegneria finanziaria? In Tigor:
rivista di scienze della comunicazione - A.IV (2012) n.2 (luglio-dicembre)
123
70
L’art 2358 c.c. persegue le stesse finalità dell’art 2357 c.c. nel senso che entrambe
le disposizioni svolgono la funzione di tutelare l’integrità del capitale sociale, di
impedire agli amministratori di effettuare manovre speculative sui titoli della
società e, di perseverare la stabilità del mercato dei capitali125.
Ciò su cui ci si è interrogati alla luce di queste due disposizioni è stato, in sostanza,
se la società target potesse concedere garanzie per l’acquisto delle proprie azioni,
dal momento che il costo finale dell’intera operazione è sorretto dal suo stesso
patrimonio e posto che il finanziamento erogato verso la società newco è concesso
nella prospettiva di un risanamento del debito, contratto attraverso l’utilizzo delle
disponibilità economiche della società target o mediante la vendita dei suoi cespiti
(il patrimonio della società incorporata diviene infatti, come visto, l’elemento
garante la restituzione del prestito126).
Nel tentativo di risolvere il dilemma, la dottrina si è divisa in due principali correnti:
La prima corrente dottrinaria (Montalenti) afferma che il L.B.O. attuato
mediante fusione rappresenti sostanzialmente un negozio complesso in
frode alla legge. Infatti, si tratterebbe di un insieme di atti giuridici,
pienamente legittimi se considerati singolarmente, ma che, se considerati
globalmente, diventerebbero illegittimi in quanto volti esclusivamente ad
125
Alberto Magi, Leveraged Buy Out in Unione Consulenti.it, 2004
Gionatan Giaretta, Il leveraged buy out: delitto perfetto o ingegneria finanziaria? In Tigor:
rivista di scienze della comunicazione - A.IV (2012) n.2 (luglio-dicembre)
126
71
aggirare il divieto imposto dall’art 2358 c.c. Quindi, nel momento in cui è
dimostrato che la fusione non persegue alcun interesse imprenditoriale, si
può conseguentemente dedurre che l’intera operazione sia stata posta in
essere con l’unico scopo di traslare sul patrimonio della società bersaglio il
costo dell’acquisizione delle azioni della stessa. Quindi ai sensi dell’art
1344 c.c., si tratterebbe di un negozio in frode alla legge e come tale nullo.
Altri autori (Frignani, Marabini, Campobasso) sostengono invece, che
l’operazione di L.B.O. non contrasta il dispositivo dell’art. 2358 del codice
civile. Infatti, prima dell’acquisizione, quando la società veicolo s’indebita,
la società bersaglio è totalmente estranea all’operazione di finanziamento.
L’unica operazione che compie la società bersaglio è la fusione, che è
un’operazione tipizzata dal legislatore, legittima e di per sé neutra. Dopo la
fusione la società bersaglio non esiste più, in quanto incorporata nella
società veicolo e, pertanto, le garanzie eventualmente costituite dalla società
veicolo a garanzia del finanziamento assunto per acquistare la società
bersaglio non costituiscono atti di assistenza finanziaria per l’acquisto di
azioni proprie127.
Questo era il panorama che contraddistingueva il fenomeno L.B.O. prima
dell’entrata in vigore della riforma del II Capo del Titolo V del Libro V del codice
127
Paola Scotto di Santolo, L’operazione di Leveraged buy-out: una discussa opportunità di
ristrutturazione aziendale, in Innovazione e Diritto
72
civile. La riforma del diritto societario ha introdotto l’art 2501 bis che sembra aver
superato i dubbi interpretativi dell’art 2358 c.c. qui sopra brevemente esposti.
Con la riforma del diritto societario128 (Dlgs 6/2003 in vigore dal 01 gennaio 2004)
la tesi a favore della legalità dell’operazione di L.B.O. ha trovato conferma nel
suddetto art. 2501 bis del codice civile. La disciplina di cui all'art. 2501 bis cod.
civ. rubricato “Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento” si applica, ai
sensi del comma 1, all'operazione di “fusione tra società una delle quali abbia
contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione,
il patrimonio di quest’ultima venga a costituire garanzia generica o fonte di
rimborso di detti debiti”.
La formulazione di detto articolo non produce distinzioni tra fusione diretta (la
newco incorpora la target) e inversa (la target incorpora la newco), privando, così,
di fondamento uno dei principali argomenti sostenuti dalla dottrina contraria al
MLBO, cioè che, tramite la fusione inversa, viene a concretizzarsi immediatamente
la coincidenza tra la società bersaglio e la società che risulta essere garante del
debito, determinando in tal modo un'immediata violazione dell'art 2358 c.c.
Possiamo, dunque, affermare che l'articolo 2501-bis c.c. contempla le operazioni
che si distinguono per la compresenza di quattro caratteristiche:
1. avviene una fusione tra due società;
128
Paola Scotto di Santolo, L’operazione di Leveraged buy-out: una discussa opportunità di
ristrutturazione aziendale, in Innovazione e Diritto
73
2. una di esse controlla l'altra;
3. il sopracitato controllo viene conseguito tramite il ricorso all'indebitamento;
4. il patrimonio della controllata, a seguito della fusione, costituisce garanzia o fonte
di rimborso del predetto debito
Quanto evidenziato fa emergere come “il legislatore delegato “salva” il MLBO
sottoponendolo a requisiti sostanziali129”, tipicizzando, così, un'operazione che, se
manca di una sola delle previsioni dell'articolo in questione, si ritrova senza una
disciplina ad hoc.
E’ importante precisare che sul tema della liceità o meno riguardo l’operazione di
merger leveraged buy out, la giurisprudenza non si è mai occupata in modo pieno e
diretto della questione, e non hai mai sostenuto tesi definitive130.
Proprio a causa di questa “stretta caratterizzazione” le operazioni di LBO sono
spesso prese di mira dall’amministrazione finanziaria e sottoposte a rigorosi
controlli.
L’Agenzia delle Entrate131 contesta in sostanza tutte le operazioni di merger
leveraged buy out (Mlbo). Se dal punto di vista civilistico, si diceva, l’operazione
è lecita e prevista dall’art. 2501-bis del codice civile, l’Agenzia delle Entrate con i
129
Clementi M., Luschi G., Tron A., 2006. Le operazioni di leveraged buy out.Aspetti legali, tributari
e finanziari. IPSOA, gruppo Wolters Kluwer Italia;
130
Vittorino Tedde, Nuovi strumenti finanziari Il Leveraged Buy Out (LBO) – Una trattazione
completa, FrancoAngeli, 2008
131
Stefania Peveraro, Aifi in campo a difesa degli Lbo, in MF – Il primo mensile sugli investimenti
specializzati in capitale di rischio, Venerdì 12 Aprile 2013
74
suoi rilievi punta a evitare che la base imponibile, costituita dalla società target,
venga ridotta per effetto degli interessi passivi connessi al finanziamento assunto
per la realizzazione dell’acquisizione.
A tal fine l’Agenzia ha utilizzato vari argomenti che vanno dal «principio di
inerenza del costo» (che lega il costo sostenuto dall’impresa alla vita dell’impresa
stessa: se un costo non è sostenuto in funzione della produzione di ricavi, allora non
è deducibile);all’elusività della manovra di Mlbo; all’applicazione della normativa
legata al «transfer pricing», secondo la quale, ai fini della determinazione del
reddito di un’impresa fiscalmente residente in Italia, i redditi che derivano dalle
operazioni intercorse con le società del medesimo gruppo fiscalmente residenti
all’estero (e non necessariamente in paradisi fiscali) devono essere valutati in base
al «valore normale», come definito dall’art. 9 del Tuir132.
Sul punto è intervenuta anche l’Aifi133, in occasione della presentazione dei dati
2012 del settore, il presidente dell’Associzione Innocenzo Cipolletta134, aveva
anticipato: «Abbiamo avviato con l’Agenzia delle Entrate un confronto per evitare
che simili operazioni, riconosciute in tutti i Paesi, siano di fatto spiazzate nel nostro,
anche quando siano fatte nel pieno rispetto delle normative ».
132
Stefania Peveraro, Aifi in campo a difesa degli Lbo, in MF – Il primo mensile sugli investimenti
specializzati in capitale di rischio, Venerdì 12 Aprile 2013
133
AIFI, Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital, nasce nel maggio del 1986 per
sviluppare, coordinare e rappresentare, in sede istituzionale, i soggetti attivi sul mercato italiano
nel private equity e nel venture capital, da www.aifi.it
134
Stefania Peveraro, Aifi in campo a difesa degli Lbo, in MF – Il primo mensile sugli investimenti
specializzati in capitale di rischio, Venerdì 12 Aprile 2013
75
Capitolo 3: La tecnica finanziaria innovativa: il
workers buy out
1. Le origini e la diffusione del workers buy out
Piani di stock option o di assegnazione azionaria ai dipendenti, ESOP statunitensi,
workers buy out, sono alcune delle modalità attraverso cui si promuove la
partecipazione dei dipendenti al capitale dell’impresa, allo scopo di realizzare
quella che viene comunemente definita “democrazia economica”, ossia un sistema
economico – sociale che favorisce lo sviluppo delle forme di partecipazione dei
dipendenti ai processi decisionali dell’impresa e alla distribuzione degli utili
prodotti dalla stessa135.
L’operazione di workers buy out ha un forte impatto sociale, in parole povere, è
un’operazione compiuta da un gruppo di dipendenti interni alla società da acquisire,
nella quale i lavoratori dell’azienda, acquistano la proprietà della stessa dal suo
attuale proprietario. Nel caso in cui viene usata la struttura con proprietà dei
lavoratori, di solito gli impiegati posseggono l’azienda per il tramite di un trust e
solitamente ne sono azionisti diretti. Se invece, l’employee buyout usa come
struttura una cooperativa di lavoratori, i membri della cooperativa possederanno la
135
Massimo Pancamo, Fabio Sattin, “Employee Buy Out, i dipendenti partecipano all’azionariato
dell’impresa” ”, in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.15/17, 2005, p.III
76
società come azionisti diretti individuali.136 Si effettua, solitamente attraverso il
ricorso all’E.S.O.P. (employee stock ownership plan) un fondo di investimento al
quale aderiscono i dipendenti di una società, finalizzato all’acquisto di titoli della
società stessa. Il dipendente che aderisce al fondo non può cedere ad altri o alienare
la propria quota fintanto che non vada in pensione o lasci l’azienda137.
L’operazione di workers buy-out è molto simile all’operazione di m.b.o. dal punto
di vista strutturale, ma si evidenziano delle differenze con riferimento all’oggetto e
al meccanismo dell’acquisto. Generalmente, il m.b.o si sostanzia nell’acquisto
dell’intera società oppure della maggioranza del capitale di questa, un workers buyout si limita normalmente all’acquisizione di uno specifico ramo aziendale, poiché
i lavoratori non hanno le risorse economiche sufficienti per rilevare l’intera azienda.
In secondo luogo, le operazioni di m.b.o. spesso hanno come fine primario il
trasferimento della precedente proprietà oppure l’acquisto delle quote di comando
a scapito degli azionisti di minoranza, invece, i workers buy out hanno luogo, a
volte, in accordo con la proprietà cedente, quindi tra il gruppo di lavoratori e la
società titolare del ramo o dei beni oggetto dell’operazione138.
136
Tratto da Co-ownership Solutions.co.uk
137 Marco Solferini, Le operazioni di Leveraged Buy Out dopo la riforma del diritto societario, in
Magistra – Banca e Finanza, 21 marzo 2005
138
Girino E., “Lo staff buy-out”, in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.1, 1993, p.67.
77
L’operazione di workers buy out nasce negli Stati Uniti. L’acquisizione da parte di
un gruppo di dipendenti interni alla società da acquisire è stata sperimentata nel
territorio americano, grazie all’utilizzo dei fondi pensione e al ricorso all’Employee
Stock Ownership Plan (ESOP).
In America, la prima operazione di questo tipo è avvenuta nel 1956, quando un
avvocato di San Francisco, Louis Kelso, progettò un ESOP finanziato con capitale
di prestito (leveraged ESOP) per rilevare tutte le azioni dei fondatori del Peninsula
Newspapers Inc. Tra il 1956 e il 1986, lo studio legale Kelso ha continuato a
progettare ESOP buy outs per circa altre 500 aziende private. E’ la tipologia più
comune di partecipazione azionaria dei dipendenti negli Stati Uniti139.
L’elemento centrale è quindi, come già accennato più volte, l’Employee Stock
Ownership (E.S.O.), cioè “uno strumento previdenziale che prevede la costituzione
da parte di un’impresa di un trust, ossia un’entità legale distinta, in cui l’impresa
apporta azioni di nuova emissione o fondi per l’acquisto di azioni già esistenti140”
Uno strumento quasi sconosciuto fino al 1974, anno in cui è avvenuta la
regolamentazione dello stesso con l’Employee Retirement Security Act (ERISA).
139
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
140
Massimo Pancamo, Fabio Sattin, “Employee Buy Out, i dipendenti partecipano all’azionariato
dell’impresa” ”, in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.15/17, 2005, p.III
78
Attualmente, per quanto riguarda gli Stati Uniti, è stato stimato che circa 15.000
aziende abbiano utilizzato questi piani coinvolgendo oltre 13 milioni di lavoratori.
Il valore complessivo delle azioni detenute dai dipendenti di queste imprese oscilla
tra i 300 e i 400 miliardi di dollari. Approssimativamente, si tratta del 7% della
capitalizzazione di tutto il mercato azionario americano141.
La legge americana agevola queste operazioni permettendo ai dipendenti l’acquisto
a credito delle azioni della propria azienda (leveraged ESOP). Il prestito viene
garantito dalle azioni stesse e dalla capacità di credito dell’azienda, questo aiuta i
dipendenti ad acquisire un maggior numero di azioni. Ai piani di ownership viene
riconosciuto il merito di aver favorito la ristrutturazione di molte imprese americane
e il rinnovamento degli assetti proprietari. Inoltre per favorire lo sviluppo di questo
strumento, il Congresso Americano ha stabilito importanti agevolazioni fiscali a
vantaggio degli ESOP, come la deducibilità degli interessi e della quota capitale di
leveraged ESOP, deduzioni per l’impresa sulle tasse relative ai dividendi pagati
sulle azioni che rientrano in un piano di ownership142.
141
Claudio Chiacchierini, Barbara Aquilani, L’impresa employee-owned: verso un nuovo modello di
corporate governance, in Finanza Marketing e Produzione n.1 marzo 2002
142
Le esperienze riportate sono state tratte da: Claudio Chiacchierini, Barbara Aquilani, L’impresa
employee-owned: verso un nuovo modello di corporate governance, in Finanza Marketing e
Produzione n.1 marzo 2002
79
I piani di owernship estesi a tutti i livelli organizzativi incominciano a essere
un’importante realtà in molti paesi del mondo. Di seguito le esperienze in alcuni
paesi143.
Il fenomeno si è diffuso in Gran Bretagna, dove la legge prevede meccanismi simili
a quelli americani. L’ownership, in questo caso, ha giocato un ruolo particolarmente
importante nel processo di privatizzazione delle imprese pubbliche. Si stima che
questi programmi abbiano contribuito a far quadruplicare il numero di possessori
di azioni nel paese. Sotto il governo di Margaret Thatcher, difatti, i dipendenti
potevano usufruire di forti sconti sull’acquisto di azioni delle imprese in via di
privatizzazione nelle quali lavoravano.
In Francia invece, i programmi di ownership sono integrati all’interno di accordi
finanziari di partecipazione, obbligatori per le imprese con più di cinquanta
dipendenti. Per legge, infatti, è previsto che in imprese di questo tipo il 10% dei
profitti venga distribuito ai dipendenti (profitsharing). Le quote spettanti ai singoli,
vengono stabilite in funzione del reddito e dell’anzianità aziendale. Questi accordi
coinvolgono più di 17.000 imprese francesi, in media un dipendente riceve
annualmente 6.000 euro.
143
ESOP Association 1997
80
In Russia le vicende storiche hanno favorito la diffusione dell’ownership. Per più
di tre quarti, le imprese privatizzate in Russia a partire dal 1992 erano possedute
largamente dagli stessi dipendenti che vi operavano, ai quali vennero offerti
gratuitamente diverse azioni e cospicui sconti per l’acquisto di altre. Molti
dipendenti hanno inoltre utilizzato, per l’acquisto di ulteriori azioni della stessa
impresa, i buoni emessi dal governo a favore di tutti i cittadini per investire nel
capitale delle imprese da privatizzare. Tuttavia queste operazioni si sono rivelate
un fuoco di paglia, dato che la maggior parte dei dipendenti ha rapidamente
rivenduto le azioni sul mercato.
In Italia si contano rari casi di estensione dei programmi di ownership a tutti i
dipendenti. Inoltre la partecipazione di questi ultimi al capitale dell’impresa è di
entità quasi trascurabile (Mediobanca 0,4%, Natuzzi 3%, Alleanza 0,13%).
Moltissime imprese, invece, coinvolgono in ESOP di vario tipo i propri manager.
Vanno comunque segnalate un piano di ownership esteso a tutti i dipendenti del
gruppo Alitalia (è prevista la partecipazione dei dipendenti al capitale azionario per
una quota di circa il 20%) e le esperienze delle imprese multinazionali statunitensi
con filiali italiane. Qualcosa però si stia muovendo, complice la crisi economica
degli ultimi anni, la quale ha provocato un’accelerazione dei WBO, soprattutto con
il ricorso al modello cooperativo144.
144
Giuseppe Chiellino, Il lavoratore salva il posto con l'acquisto dell'azienda, in Job24 del Sole24
ore, 24 maggio 2011
81
Negli ultimi anni Coopfond145 e Cfi146 hanno collaborato in quasi tutti i casi di
workers buyout (figura 09) che hanno seguito. Mentre fino al 2001 la partecipazione
di Cfi poteva anche essere permanente, oggi il capitale deve rientrare alla
partecipata dal ministero dello Sviluppo economico dopo un massimo di 10 anni.
145
Coopfond è la società che gestisce il Fondo mutualistico per la promozione
cooperativa alimentato dal 3% degli utili annuali di tutte le cooperative aderenti a Legacoop (Lega
Nazionale Cooperative e Mutue) e dai patrimoni residui di quelle poste in liquidazione, da
coopfond.it
146
CFI/Cooperazione Finanza Impresa è una società cooperativa per azioni che opera dal 1986 per
la promozione delle imprese cooperative di produzione e lavoro e delle cooperative sociali. Nella
sua funzione di investitore istituzionale partecipa al capitale sociale delle imprese ed eroga
finanziamenti finalizzati a piani di investimento, con l'obiettivo di creare valore, salvaguardare e
incrementare l'occupazione. Promuove la nascita, lo sviluppo e il riposizionamento delle imprese
impegnate in progetti imprenditoriali con profili economici e finanziari sostenibili, innovativi e
socialmente rilevanti, da cfi.it
82
Figura 9
Immagine tratta da: ARCANGELO ROCIOLA, Lavoratori manager per salvare l’azienda fallita, da RE
Le inchieste di Repubblica.it 11 marzo 2014
Per Coopfond i limiti massimi vanno dai 5 ai 7 anni. La cooperativa si costituisce
nel momento in cui viene versato il capitale. Si tratta di una serie di scelte delicate
ed è per questo che l'acquisizione dell'azienda fallita da parte dei lavoratori viene
sempre vista come l'ultima chance. "Nello scenario dei workers buyout oggi non
abbiamo scelte spontanee", dice Gianfranco Tibaldi di Coopfond, "sono tutte
situazioni indotte dalla necessità. Forse in passato era più facile incontrare un
83
buyout spontaneo, perché ad esempio il proprietario che si ritirava per anzianità
cedeva l'azienda ai lavoratori."147.
2. Le Motivazioni alla base del cambiamento
La crisi, com’è noto, trova la sua origine nella cattiva politica di bilancio di alcuni
Stati membri, ed ha reso necessaria l’adozione di un consistente piano di aiuti
finanziari ai paesi in difficoltà. Questo tipo di intervento ha tuttavia posto un
problema di democrazia, evidenziato dalle reazioni di vasti settori dell’opinione
pubblica europea148.
Sono note a tal riguardo le proteste scoppiate in Grecia da parte di cittadini contrari
alle misure di austerità imposte dal Governo per soddisfare i piani di risanamento
che, si è detto, sono stati definiti in situazioni emergenziali e senza un adeguato
dibattito nelle sedi parlamentari149.
Negli ultimi decenni le nostre società sono state guidate dalla convinzione che, solo
la grande impresa di capitali meritasse di essere considerata e l’impresa tradizionale
si è imposta come il modello d’impresa dominante nello scenario economico
mondiale.
147
Arcangelo Rociola, Lavoratori manager per salvare l’azienda fallita, da RE Le inchieste di
Repubblica.it 11 marzo 2014
148
Filippo Donati, Crisi dell’euro, governance economica e democrazia nell’Unione europea, in Il
Diritto dell’Unione Europea Anno 2013 fascicolo 2 pag. 338
149
Si veda di recente B. Spinelli, Se anche Keynes è un estremista, in La Repubblica del 6 febbraio
2013, dove si richiamano le scritte apparse a tal riguardo sui muri di Atene.
84
Da questa visione, errata, le altre forme di impresa, inclusa quella cooperativa, sono
state confinate a svolgere un ruolo del tutto marginale e destinato a scomparire.
La realtà oggi, al contrario, sta dimostrando che il pluralismo delle forme di impresa
è la strada maestra per affrontare la profonda crisi dell’economia globale, e le
cooperative sono parte fondamentale di questo pluralismo 150.
Il WBO potrebbe essere un valido strumento, non solo per superare i periodi di crisi
aziendali, ma anche per risolvere un grave problema che affligge le PMI italiane: la
successione e l’avvicendamento generazionale151. Si procede quindi, col rilevare
l’azienda in difficoltà, quando questa può essere rimessa in condizione di
funzionare e avere buone possibilità di successo.
Effettivamente, molti studi empirici hanno dimostrato che il coinvolgimento dei
lavoratori (figura 10) nel capitale d’impresa costituisce uno degli strumenti classici
per l’allineamento degli interessi tra principale (azionista) e agente (lavoratore), allo
scopo di apportare un incremento della produttività e una diminuzione della
conflittualità aziendale152.
150
Gaia Postiglione, Le Cooperative come strumento per il superamento della crisi di impresa:
Workers buyout – le aziende comprate dai dipendenti, in Tax&Law360, 26 marzo 2014
151
Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per la crescita, opportunità per il
professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
152
Massimo Pancamo, Fabio Sattin, “Employee Buy Out, i dipendenti partecipano all’azionariato
dell’impresa” ”, in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.15/17, 2005, p.III
85
Figura 10
Tra i numerosi studi condotti se ne possono citare 3 particolarmente significativi153:
1. Nel più vasto studio sulle performance degli ESOP in imprese non
quotate, condotto nel 2000 da Douglas Kruse e Joseph Blasi della
Rutgers University, si è ritrovato che l’ESOP ha aumentato ricavi,
dipendenti e ricavi/dipendenti per una percentuale compresa tra il 2,3%
e il 2,4% l’anno, rispetto a quanto ci si sarebbe aspettato in mancanza
dell’ESOP. Le imprese non quotate oggetto di ESOP presentavano,
inoltre tassi di sopravvivenza maggiori;
153
Massimo Pancamo, Fabio Sattin, “Employee Buy Out, i dipendenti partecipano all’azionariato
dell’impresa” , in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.15/17, 2005, p.III
86
2. In base alle risultanze di uno studio condotto nel 2001 da una società di
consulenza previdenziale (Watson Wyatt) che ha analizzato circa 700
imprese quotate in Nord America e in Europa, negli anni 1999 e 2000,
è emerso che la partecipazione azionaria dei dipendenti appariva
aumentare la capitalizzazione di mercato di circa il 4%;
3. Nel 1992, i già citati Douglas Kruse e Joseph Blasi, insieme a Micheal
Conte dell’Università di Baltimora hanno creato un Employee
Ownership Index (EOI) che seguiva la performance azionaria delle
società quotate negli USA aventi almeno il 10% del capitale detenuto
dai dipendenti e una capitalizzazione maggiore di 50 milioni di dollari.
Tuttavia nell’esperienza italiana sono prevalenti le operazioni di employees buy out
originatesi in situazioni di crisi aziendale in cui i lavoratori, per evitare la scomparsa
dell’azienda, ne hanno rilevato il controllo, quasi che la partecipazione dei
dipendenti sia possibile solo quando la stessa si trovi in una fase di tensione, e non
al contrario quando l’azienda si trovi in buone condizioni economico –
finanziarie154.
Analizzando lo scenario attuale, ci si trova difronte la crisi economica, la quale
continua a mordere duramente l’economia italiana. Questa richiede un elevato costo
154
Massimo Pancamo, Fabio Sattin, “Employee Buy Out, i dipendenti partecipano all’azionariato
dell’impresa” ”, in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.15/17, 2005, p.III
87
per cercare di risanare il Paese, il quale si trasferisce sul potere d’acquisto degli
italiani e, prevede gravosi inasprimenti fiscali, anche per le imprese.
Il 2012 è stato l’anno della recessione e il 2013 quello della stagnazione. Le
politiche di sviluppo quindi, non potranno limitarsi alle sole liberalizzazioni per
avviare la ripresa, ma dovranno richiedere investimenti sulle infrastrutture fisiche,
sociali e tecnologiche del Paese155.
In questo contesto, i dati relativi al numero dei fallimenti di società sono
preoccupanti e misurano la situazione drammatica che si è creata negli ultimi anni.
L’aumento dei fallimenti è registrato soprattutto per le società di capitali, mentre le
procedure aperte da società di persone o da altre forme giuridiche risultano in
calo156.
Le principali vittime di tale crisi economica sono i dipendenti, i quali per salvare il
posto di lavoro, intraprendono il percorso del workers buy out.157
Un trend confermato dai dati di Coopfond relativi al 2011: il fondo mutualistico di
Legacoop, attivo dal 1994, durante il 2011 ha contribuito di tasca sua a una decina
di salvataggi di questo tipo. Più altri due ad inizio 2012. Un dato positivo, se si
155
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
156
Cerved Group, “Osservatorio trimestrale sulla crisi di impresa”, Primo trimestre 2012.
157
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
88
considera che in 14 anni, ovvero dalla sua nascita fino al 2008, i Wbo sostenuti da
Coopfond sono stati appena 15.
Negli anni precedenti, tra il 2008 e il 2010 sono state infatti 22 le operazioni messe
a segno grazie all’appoggio del fondo della Lega delle cooperative.158
Insomma, il workers buy out è un fenomeno nuovo nel nostro Paese che, grazie alla
conformazione del tessuto imprenditoriale italiano, può ulteriormente svilupparsi.
A tal proposito il direttore generale di Coopfond, Aldo Soldi, in una recente
intervista al Sole 24 Ore ha dichiarato: «non tutte le richieste vanno a buon fine.
Alcune dobbiamo bocciarle, perché con tutta la buona volontà, il business plan non
regge o non ci sono i presupposti per il rilancio. In ogni caso il Wbo è una modalità
di intervento per il salvataggio delle piccole imprese che finora ha consentito di
salvaguardare alcune centinaia di posti di lavoro».
2.1 Motivazione di carattere economico
Nel particolare i problemi di carattere economico159 che potrebbero spingere i
lavoratori ad intraprendere un percorso di workers buy out, possono essere
raggruppati in tre punti:
158
Francesco Bisozzi, L’azienda è in crisi? Noi la compriamo in Panorama 2008
159
Le motivazioni sono state tratte dallo studio di: Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in
Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea
magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno
Accademico 2011 / 2011
89
1
Cause legate all’inefficienza del management e della proprietà;
2
Cause legate al prodotto;
3
Cause legate al reperimento di risorse finanziarie.
La seguente tabella (figura 11) fornisce un idea dell’incidenza percentuale delle
stesse:
Figura 11
Incidenza percentuale delle cause di crisi sul totale delle risposte, Immagine tratta da:
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
Queste rappresentano le motivazioni che hanno determinato una situazione di
instabilità all’interno delle società private, e che allo stesso tempo hanno spinto i
90
lavoratori a rilevare l’intero complesso aziendale o solo un ramo d’azienda. Dopo
aver costituito le nuove imprese, i soci cooperatori dovranno cercare di risolvere
innanzitutto questi problemi.
Primo punto160: tra le possibili cause di crisi vi sono gli errori di gestione dovuti
allo scarso dinamismo della proprietà, oppure la diminuzione dell’interesse da parte
del gruppo proprietario originario, che risulta dopo molti anni poco stimolato.
Le aziende attive da parecchi anni hanno maggiori difficoltà a cambiare e adattarsi
alle modifiche avvenute sul mercato, applicare elementi innovativi nelle tecniche
di produzione, organizzare il lavoro. La scarsa diversificazione e il basso grado di
innovazione sono ancora più evidenti nelle imprese di piccole dimensioni, nelle
quali la proprietà e il management coincidono; tutto ciò ha condotto, nella maggior
parte dei casi, all’esaurimento dell’idea imprenditoriale e l’impresa al declino.
Secondo punto: altro problema è la commercializzazione del prodotto. La
situazione di crisi è determinata da ritardi ed inefficienze dell’impresa
nell’organizzare un corretto rapporto con il mercato. A volte si presentano casi di
obsolescenza delle reti di vendita che rovinano il rapporto commerciale, ovvero il
rapporto fornitore-cliente, oppure è mancata una politica commerciale di gestione
della clientela, di valutazione dei margini, di incremento dei prezzi di vendita, di
160
Le motivazioni sono state tratte dallo studio di: Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in
Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea
magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno
Accademico 2011 / 2011
91
razionalizzazione del ciclo produttivo estremamente complesso, divenuto
ingovernabile.
In quest’area rientrano anche cause legate alla tipologia dei prodotti: obsolescenza,
scarso livello di ammodernamento e ritardo tecnologico.
Terzo punto: l’impossibilità di accedere al mercato finanziario per le ristrette
dimensioni aziendali, unito all’incapacità di ottenere un finanziamento dagli istituti
di credito, a causa della crisi di liquidità (credit crunch) oppure perché l’azienda
non svolge un’attività così tanto attraente o perché ha una bassa redditività, sono
aspetti che non permettono di avere le risorse finanziarie per realizzare nuovi
investimenti o coprire uno squilibrio finanziario.
La crisi economica comporta riflessi negativi sugli aspetti finanziari di gestione,
che
si
concretizzano
nell’esaurimento
delle
disponibilità
interne
di
autofinanziamento, in elevati livelli di indebitamento, nella difficoltà di accedere a
nuove forme esterne di capitale. Spesso il tracollo deriva, anche, dal fallimento di
clienti importanti o dal ridimensionamento del mercato con conseguente calo del
fatturato. Il declino delle società, il più delle volte, è scatenato da una combinazione
di fattori maturati negli ultimi anni.
92
2.2 Motivazione dipendenti – gestione efficace delle RU
Migliaia di lavoratori, da un giorno all’altro, perdono l’impiego cui avevano
dedicato anni di sacrifici. Molti di fronte alla difficoltà si scoraggiano, ma c’è anche
chi di fronte alla fatica non si rassegna, convinto che la forza del gruppo possa
battere la crisi, convinto che facendo squadra e valorizzando un patrimonio
condiviso di competenze e conoscenze sia possibile risalire la china. È questo lo
spirito che anima le tante – e sempre più numerose – iniziative di workers buyout
che nell’ultimo biennio hanno permesso di salvare decine di posti di lavoro161.
La NewCoop potrà continuare a sopravvivere solo se alla base ci sono fattori
cardine, quali la motivazione e determinazione dei soci lavoratori, la solidità, la
capacità manageriale.
Difatti è sempre più diffusa la consapevolezza che la potenzialità economica e
produttiva di un’azienda dipende, oltre che dalla tecnologia e dalla finanza, anche
in modo crescente dalle conoscenze specifiche che ogni singolo collaboratore
detiene, in quanto elemento generatore di nuove idee e al contempo memoria storica
dell’azienda162.
161
Claudio Carminati, Workers buyout: se i dipendenti rilevano l’impresa. Rilanciandola, in
Discorsivo 5 Novembre 2012
162
Roberto Alazraki, Employees Benefits – L’utilizzo ottimale per una efficace selezione e retention
delle RU, in Direzione del Personale n. 3 Settembre 2002 pag. 24
93
La partecipazione diventa il viatico sia per la realizzazione di una più equa
distribuzione dei costi –benefici fra i diversi fattori della produzione, sia per la
diffusione di una nuova etica d’impresa, fondata sui valori intangibili della legalità,
del rispetto della persona umana e dell’ambiente. Più in generale, la partecipazione
potrebbe indurre comportamenti e condotte legalmente e socialmente sostenibili,
consentendo nei fatti il pieno realizzarsi degli interessi privati, collettivi e pubblici
compresenti nell’ordinaria vita d’impresa163. Si tratta di ragionare in termini più
ampi assumendo la partecipazione, non solo come strumento di tutela della
componente lavoro, ma anche come momento di introiezione di valori generali nel
governo dell’impresa.
Le politiche di sviluppo che partono dal basso prevedono la partecipazione dei
membri di una realtà territoriale ad organizzazioni economiche, al fine di diventare
protagonisti attivi della comunità, fornire risposte a comuni necessità e realizzare
così un potenziamento bottom up del progresso civile. Il vantaggio della coproduzione deriva dal fatto che i cittadini sono tra loro accomunati, non solo da
esigenze similari e dalla capacità di riuscire a identificare con precisione i bisogni
espressi, a volte latenti, ma soprattutto dal forte senso di appartenenza a un
territorio, caratterizzato da accentuate e riconosciute specificità164.
163
Alberto Pizzoferrato, Partecipazione dei lavoratori, nuovi modelli di Governance e Democrazia
Economica, in Rivista Italiana di Diritto del Lavoro fascicolo 2 Anno 2005 pg. 248
164
Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per la crescita, opportunità per il
professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
94
La comunità aziendale, pertanto, funziona su principi di cooperazione,
collaborazione e solidarietà dei componenti, portati a svolgere il proprio ruolo sotto
l’imperativo della coscienza morale. Le cooperative di comunità, quindi,
coinvolgendo l’intera collettività, rappresentano non solo un mezzo di produzione
economica ma anche strumento di integrazione sociale165.
La consapevolezza dei limiti di un’organizzazione economica che sopravvaluta i
comportamenti concorrenziali ed egoistici sta già portando molti operatori ad
adottare pratiche di responsabilità e strategie di gestione innovative, che enfatizzano
anche fra le imprese for-profit il meccanismo della cooperazione. Non sorprende,
quindi, che un numero crescente di osservatori consideri l’espansione delle varie
forme di cooperazione come una possibile via di uscita dalla crisi166.
Riassumendo possiamo inquadrare la partecipazione e lo spirito di squadra, come
chiavi del successo aziendale. Di seguito le caratteristiche che contraddistinguono
una vera “squadra”, affiatata e ben organizzata, sintetizzate nei cosiddetti “Tre
pilastri dello spirito di squadra167”:
Clima umano, è contraddistinto, prima di tutto, dalla fiducia reciproca, e,
come risultato speculare della fiducia, da un forte senso di responsabilità
individuale. Fiducia e responsabilità sono i due poli di un circolo virtuoso
165
Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per la crescita, opportunità per il
professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
166
Gaia Postiglione, Le Cooperative come strumento per il superamento della crisi di impresa:
Workers buyout – le aziende comprate dai dipendenti, in Tax&Law360, 26 marzo 2014
167
Antonio Lovisatti, Letizia Giaretta, Build and Active Team – Outdoor Training, in Direzione del
Personale fascicolo 3 Anno 2002 pag. 27
95
che può autoalimentarsi. A un buon clima umano si possono poi attribuire
altri nomi come, tendenza all’allineamento, propensione non alla critica ma
al miglioramento, capacità di affrontare e risolvere i conflitti;
Capacità di auto-organizzazione, in un’organizzazione avanzata, e cioè non
puramente verticistica, non c’è gruppo di lavoro che non disponga di un
ampio margine per auto-organizzarsi. La sfida attuale è saper coniugare
autonomia individuale con la cooperazione verso l’obiettivo aziendale.
Auto-organizzarsi significa saper individuare le risorse umane disponibili,
e di conseguenza, stabilire competenze e ruoli;
Determinazione, anche a questo aspetto possiamo attribuire molteplici
nomi: entusiasmo, forte orientamento all’obiettivo, capacità di fronteggiare
lo stress e le frustrazioni, gusto per la sfida. E’ da sottolineare che la
determinazione, per un verso, è una caratteristica quasi genetica; ma per
altro verso può essere enormemente alimentata dal proprio gruppo. Un vero
team è quello in cui si trae continuamente energia dal gruppo, e al gruppo la
si restituisce: una sorta di corrente alternata tra il singolo e il gruppo che
vivifica entrambi.
96
2.3 Fattori di successo
Affinché l’operazione di WBO si traduca in una esperienza di successo168 è
necessario, in primo luogo, conoscere a fondo le dinamiche dell’azienda: per questo
motivo, il workers buy-out è applicato prevalentemente nelle piccole imprese.
Inoltre, è necessario che coesistano cinque requisiti fondamentali:
1) un chiaro accordo coi sindacati;
2) un accordo tra proprietà, creditori e liquidatore;
3) un buon rapporto continuo con i clienti;
4) motivazione dei dipendenti;
5) ruolo chiave del professionista;
Quest’ultimo dovrà “accompagnare” i dipendenti/soci in ogni fase del processo:
Analisi dei punti di forza e delle criticità dell’azienda in crisi;
Redazione del business plan, del progetto industriale, piano finanziario per
valutare il fabbisogno finanziario del nuovo soggetto;
Predisposizione degli strumenti per gestire e governare la newco da un punto
di vista economico, patrimoniale, finanziario oltre che amministrativo,
168
I fattori di successo sono stati tratti da: Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per
la crescita, opportunità per il professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
97
contabile e fiscale (budget, controllo di gestione, consuntivi, flussi di cassa,
gestione di tesoreria ecc.).
È necessario, chiaramente, fare un accurato studio e una valutazione del mercato,
accompagnata da un business plan credibile, per cercare di partire con un vantaggio
competitivo con lo scopo di fronteggiare il mercato o, in alternativa, avere la
capacità di diversificare su una nuova area strategica d’affari. Bisognerà, inoltre,
cercare di mantenere il portafoglio lavori acquisito.
Sicuramente non tutti i lavoratori della vecchia impresa aderiranno all’operazione:
solo quelli più motivati porteranno avanti il progetto attuando così una selezione
naturale. Accetteranno i lavoratori più decisi che riusciranno a sostenere i sacrifici
della fase iniziale ed il rischio d’impresa, impegnando capitale proprio (il
trattamento di fine rapporto o l’indennità di mobilità o risparmi personali).
Indispensabile è il sostegno finanziario dei Fondi mutualistici e di altri soci
sovventori e finanziato169.
169
Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per la crescita, opportunità per il
professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
98
3. Le diverse fasi dell’operazione
Come già accennato in precedenza attraverso il workers buy out i lavoratori
acquistano l’azienda in crisi (o una parte di essa) prevalentemente attraverso il
versamento di quote di capitale di rischio e il ricorso all’indebitamento presso
banche. Non è da escludere l’eventuale investimento da parte di fondi mutualistici,
di società finanziarie e di investitori istituzionali. Solo quando la nuova impresa
riprenderà a camminare sulle proprie gambe gli investitori istituzionali si
ritireranno, disinvestendo. Il debito contratto nei loro confronti e i relativi interessi
potranno essere rimborsati attraverso la nuova capacità acquisita dall’azienda di
produrre denaro liquido, oppure, con la vendita di alcuni beni o di alcune quote sul
mercato170.
Tenendo come modello lo schema statunitense, l’operazione di workers buy out si
svolge con modalità171 non dissimili da quelle di un MBO ordinario. Le fasi salienti
possono essere così riassunte:
(Fig.12) un gruppo di dipendenti\ investitori decide l’acquisto della società
target; a tal fine viene costituita una Newco alla quale i dipendenti
partecipano con un investimento pari a 10. La Newco si indebita a sua volta
presso il sistema bancario per 20 e costituisce l’ESOP;
170
Franca Cantoni, La resilienza come competenza dinamica e volitiva, Giappichelli editore, 2014
Le modalità del wbo sono tratte da: Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da
diffondere in Italia?”, Il Mulino, Bologna, 1991
171
99
Figura 12
Immagine tratta da: Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da diffondere in
Italia?”, Il Mulino, Bologna, 1991
(Fig. 13) L’ESOP si indebita per 170 ed investe la somma presa a prestito
nel capitale della Newco, che allo stesso tempo garantisce il debito contratto
dall’ESOP. Ovviamente si tratta di una garanzia eventuale, poiché solo dopo
l’acquisto della target la garanzia acquisterà consistenza;
100
Figura 13
Immagine tratta da: Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da diffondere in
Italia?”, Il Mulino, Bologna, 1991
A questo punto la Newco dispone di mezzi liquidi per 200 e può acquistare
la Target company;
La Newco successivamente versa periodicamente il contributo che si è
impegnata ad erogare al momento della costituzione del fondo.
Generalmente questo contributo è di importo tale da coprire l’onere che
l’ESOP deve sopportare per il pagamento degli interessi ed il rimborso del
debito.
Nella realtà americana questa tecnica è servita in molti casi a rilevare aziende delle
quali si era decisa la chiusura. Infatti, grazie all’ESOP e per salvare il posto di
101
lavoro, i dipendenti sono spesso stati disposti a sostanziose riduzioni di salario da
cui la società ha tratto parte del cash-flow necessario per ripianare il debito ed
avviarsi sulla via del risanamento172.
A tal proposito basti pensare che l’ESOP viene spesso creato con lo scopo
principale di attenuare la conflittualità con i dipendenti, che dalla sua costituzione
ricavano un indiscusso vantaggio. Infatti in USA i proventi che derivano dall’ESOP
sono quelli che, in termini percentuali, incidono maggiormente sulla retribuzione.
Tuttavia, in America non esiste quella connotazione “ideologica” che caratterizza
la realtà europea, pertanto l’ESOP è rimasto essenzialmente uno strumento
finanziario. Lo testimonia il fatto che esistono public company con uno staff di più
di ottomila dipendenti acquistate da un fondo173.
172
Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da diffondere in Italia?”, Il Mulino,
Bologna, 1991
173
Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da diffondere in Italia?”, Il Mulino,
Bologna, 1991
102
3.1 La situazione italiana – verso la cooperativa
Nel contesto italiano invece, vige, in maniera preponderante l’attuazione del
modello cooperativo.
Trend confermato dai dati di seguito riportati; Dal 1986 alla fine degli anni Novanta,
il workers buy out, grazie alla Legge Marcora, ha caratterizzato il 100% delle
attività di Cooperazione Finanza e Impresa (C.F.I.). Nella prima fase di attività,
C.F.I. ha investito circa 80 milioni di Euro nel capitale di rischio di 160 cooperative
di produzione e lavoro e ha complessivamente promosso l’occupazione stabile di
circa 6 mila lavoratori. In questi anni, C.F.I. ha maturato una esperienza pluriennale
su operazioni di workers buy out da crisi di impresa. Il bilancio dell’applicazione
dello strumento è senza dubbio positivo, il tasso di sopravvivenza delle imprese,
nate grazie agli strumenti previsti dalla legge Marcora, è di circa 60% nel solo
1999.174
Negli ultimi anni, la società finanziaria C.F.I. ha intensificato poi, i rapporti con i
fondi mutualistici, ha collaborato, in particolare, con il fondo mutualistico di
Legacoop, Coopfond. I due istituti hanno lavorato in pool sulle operazioni oggetto
174
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
103
di WBO, al fine di raddoppiare la forza finanziaria per la singola operazione. Su 20
casi deliberati da Coopfond, dal 2008 al 2012, C.F.I. è entrata nel 70% di questi
tentativi di recupero di imprese da crisi.
Oggi, C.F.I. ha investito capitale di rischio per 135 milioni di Euro in oltre 200
cooperative di produzione e lavoro costituite da dipendenti, operazioni di WBO che
hanno promosso l’occupazione di oltre 9.000 lavoratori.
In definitiva dal ’94 ad oggi ci sono state due fasi che si possono così sintetizzare:
workers buy-out da coop a coop (1994-2007). Durante questo arco
temporale, dalla crisi di imprese cooperative nascono nuove cooperative,
grazie agli ex dipendenti, ma già a quell’epoca, passaggi da impresa privata
a cooperativa si sono verificati. In questo periodo di riferimento, le imprese
ricorrono a queste operazioni per crisi di settore o problemi di ricambio
generazionale, le aziende sono sane, ma con problemi di continuità;
workers buy-out da società a Newcoop (2008-2012). Il fenomeno è
caratterizzato esclusivamente dall’acquisto dell’impresa privata da parte
degli ex lavoratori e dalla nascita di una nuova impresa cooperativa.
Nell’ultimo triennio, nella maggior parte dei casi, si ricorre a questa
operazione per evitare la liquidazione o il fallimento, o nel corso delle
procedure175.
175
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
104
Nella particolare fase di vita di una azienda, in cui si impongono decisioni circa
l’avvicendamento nella proprietà o la prosecuzione dell’attività, in considerazione
della crisi in cui la stessa versa, con ripercussioni in entrambi i casi pesanti sulle
maestranze, l’operazione di WBO “cooperativo” rappresenta, quindi, una soluzione
che riesce, se opportunamente gestita e meditata, a realizzare l’ottima composizione
degli interessi di tutti gli stakeholders in campo176; Per non perdere il lavoro, i
dipendenti si organizzano in forma cooperativa al fine di rilevare l’azienda,
apportando il TFR e la eventuale indennità di mobilità.
L’operazione di WBO “cooperativo”177 differisce dallo schema tipo delle altre
fattispecie di operazione di Buy Out note alla letteratura aziendale, in quanto i
promotori (dipendenti) costituiscono una NewCoop ed ottengono risorse
finanziarie, non per acquisire le azioni (controllo) della Target Company e poi
essere in quest’ultima incorporata (c.d. fusione inversa), ma per rilevare dalla
Target Company il ramo d’azienda o l’intera azienda ed integrarla in un processo
di riorganizzazione/ristrutturazione all’interno della NewCoop.
176
Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per la crescita, opportunità per il
professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
177
Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per la crescita, opportunità per il
professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
105
Recentemente, casi di workers buy out si verificano in maniera massiccia. La
tecnica di intervento è l’asset sale: Le fasi salienti (figura 14) dell’operazione di
WBO possono riassumersi in cinque punti178:
I dipendenti, soggetti promotori, hanno l’obiettivo di acquisire il patrimonio
della società bersaglio (Target Company), cioè l’azienda stessa in cui
lavorano;
I dipendenti costituiscono una nuova società, la NewCoop, versando le
quote del capitale sociale (che possono provenire anche dall’anticipo della
indennità di mobilità o dal Tfr);
Gli “investitori istituzionali (fondi mutualistici, finanziarie cooperative)”
partecipano al capitale di rischio della NewCoop in qualità di soci
finanziatori/sovventori;
la NewCoop ottiene un ulteriore flusso monetario a titolo di capitale di
debito dal mondo bancario o dagli “investitori istituzionali”, sfruttando
l’effetto leva derivante dalla significativa capitalizzazione conseguita;
la NewCoop acquisisce il ramo o l’intera azienda dalla Target Company
178
Autori vari, Cooperative ed enti no profit: strumenti per la crescita, opportunità per il
professionista, Lecce Convegno Nazionale UNGDCEC 2005
106
Figura 14
Immagine tratta da: Employee Buyouts Guide 2009
Ricapitolando la Newcoop179 acquista il patrimonio della società bersaglio e non le
sue azioni. L’operazione prevede l’acquisto delle attività legate al business che
interessa e la corresponsione della relativa somma di denaro alla società Target,
senza procedere alla fusione tra Newco e Target. In questa ipotesi, l’acquisizione
può avere ad oggetto sia un singolo ramo aziendale, sia l’intera azienda. Nel
secondo caso, la società cedente dovrà essere, normalmente, posta in
liquidazione180.
179
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
180
Morano A., “Leveraged buy-out. Aspetti finanziari giuridici e contrattuali”, Ipsoa S.p.A., Milano,
1989, p.13.
107
L’operazione di workers buy out ha un impatto sociale ed economico sul territorio
italiano. Ogni nuova cooperativa è una nuova impresa, grazie all’impegno dei
lavoratori e alle leggi favorevoli degli ultimi anni, il fenomeno del WBO, si collega,
dunque, al mondo della cooperazione italiana.
Secondo l’Albo delle cooperative181, fonte statistica ufficiale sulla cooperazione, il
numero delle imprese cooperative italiane ammonta a circa 83-84 mila in Aprile
2012, un dato in continua revisione. Tra il 2001 e il 2011, rileva inoltre il Censis, il
numero delle cooperative è passato da 70.000 a 79.949.
3.2 Lo strumento cooperativo
Ai sensi dell’art. 2511 c.c. “ le cooperative sono società a capitale variabile con
scopo mutualistico iscritte presso l’Albo delle cooperative di cui all’art. 2512,
secondo comma e all’art. 223 – sexiesdecies delle disposizioni per l’attuazione del
181
Il numero totale delle cooperative italiane aderenti all’Associazione Generale delle cooperative
italiane (AGCI) sono 7.832, sulla base dei bilanci del 31/12/2010. Le cooperative di produzione e
lavoro iscritte a Ancpl-Legacoop sono in tutto 893, secondo i dati di bilancio 2010 che si ripartiscono
in 460 nel settore industriale e manifatturiero, 118 nel settore della progettazione e infine 315 nel
settore delle costruzioni. Secondo le stime Confcooperative su dati di bilancio del 31/12/2011, il
totale delle cooperative aderenti ammonterebbe a 20.358.
108
presente codice182.” Questa definizione evidenzia i due elementi che caratterizzano
l’istituto in esame, definibili come i caratteri distintivi dei sodalizi cooperativi183.
Il primo è la cooperazione – la figura del socio risulta dominante – e il secondo è lo
scopo mutualistico, difatti in prima approssimazione possiamo intendere la
cooperativa come una forma specifica di gestione aziendale, ove la figura dei
“lavoratori” assume il ruolo di proprietari-imprenditori allo scopo (mutualistico) di
ottenere un aumento di retribuzione od un risparmio di spesa, rispetto alle
condizioni di salario e di prezzo dei beni esistenti sul mercato184.
Le cooperative svolgono un ruolo molto importante nell’UE (figura 15) in termini
economici, sociali, occupazionali e di sviluppo sostenibile, essendo divenute un
motore di innovazione sociale – aspetto cui viene dato grande rilievo nella strategia
Europa 2020 – e contribuiscono alla realizzazione dell’obiettivo dello sviluppo
economico e sociale sostenibile delle comunità regionali e locali.
182
Articolo così modificato dalla’rt.10, comma 1, della l. 23 luglio 2009, n.99
Salvatore Giordano, Il bilancio delle società cooperative – Aspetti civilistici, contabili e fiscali,
Maggioli Editore 2012
184
Ianniello Giuseppe, Impresa Cooperativa: caratteristiche strutturali e nuove prospettive, Cedam
1994
183
109
Figura 15
Immagine di: Patrizia Toia, Modello cooperativo Una soluzione per salvare le imprese dal
fallimento, S&D 2013
Il modello imprenditoriale cooperativo contribuisce a un vero pluralismo
economico, rappresenta un elemento indispensabile della “economia sociale di
mercato” ed è pienamente in linea con i valori del trattato UE e con gli obiettivi
della strategia Europa 2020185.
La capacità di ripresa delle cooperative comincia ad essere riconosciuta, e sia gli
opinion maker che i policy maker, appaiono oggi più interessati che in passato a
capire il ruolo che le cooperative possono svolgere per affrontare le drammatiche
185
Gaia Postiglione, Le Cooperative come strumento per il superamento della crisi di impresa:
Workers buyout – le aziende comprate dai dipendenti, in Tax&Law360, 26 marzo 2014
110
conseguenze della crisi globale e per riformare il sistema che ha contribuito a
generarla186.
Quando un'impresa speculativa è ormai in fase di "debacle" o manca un ricambio
generazionale o carenza di capitali, occorre intervenire per salvaguardare
"l'azienda" intesa come l’organizzazione esistente tra i lavoratori e i mezzi di
produzione; in tal caso la cooperativa di produzione o lavoro (art.2513 Ic. lett.B
c.c.), può essere un modello da adottare, coinvolgendo le maestranze qualificate e
con voglia di fare.
In questi momenti di profonda crisi finanziaria il modello cooperativo può essere
una soluzione, oltre ai notevoli risparmi fiscali o previdenziali tipici delle
cooperative a mutualità prevalente, il piano industriale può essere supportato anche
dai fondi TFR o mobilità, una volta accertata la validità del piano e valutate le
opportunità di rientro dell'investimento187.
Ormai è nota la funzione anticiclica delle cooperative, in quanto rappresentano un
modello che interviene nei settori economici che l'impresa speculativa reputa di
scarsa importanza, creando valore e posti di lavoro (il cd. fine mutualistico).
Le cooperative contribuiscono al 7,4% dell’occupazione (figura 16) creata dal
sistema delle imprese in Italia. I settori in cui la cooperazione fornisce il suo apporto
186
Marco Ilaria, De Pascale Roberto, Studio sulle Cooperative, Commissione Nazionale UNGDCEC,
Anno 2013
187
Marco Ilaria, De Pascale Roberto, Studio sulle Cooperative, Commissione Nazionale UNGDCEC,
Anno 2013
111
più rilevante sono il terziario sociale (dove il 23,7% dei lavoratori è occupato in
cooperative) e in particolare il settore sanità e assistenza sociale (49,7%), il settore
dei trasporti e della logistica (24% di occupati) e i servizi di supporto alle imprese
(19,3%).
Le cooperative presentano dimensioni molto più consolidate delle imprese
tradizionali, considerato che nel 2011, a fronte di una media di 3,5 addetti per
impresa, le cooperative ne contavano 17,3188.
Figura 16
188
Patrizia Toia, Modello cooperativo Una soluzione per salvare le imprese dal fallimento, S&D
2013
112
Si può quindi parlare, più in generale, di un movimento cooperativo189, il quale può
intendersi come l’insieme di strutture economiche e politico-sindacali alle quali
l’associazionismo tra cooperative ha dato vita. In Italia esistono oggi quattro grandi
Centrali Cooperative che aggregano la parte più significativa del fenomeno
cooperativo, esse sono:
La Confederazione delle Cooperative Italiane(Confcooperative);
La Lega Nazionale delle Cooperative e Mutue(Legacoop);
La Associazione generale delle Cooperative Italiane (Agci);
La Unione Nazionale delle Cooperative Italiane
Il riferimento a queste realtà risulta necessario in quanto l’agire delle singole
cooperative diventa più comprensibile, studiando il ruolo delle strutture del
movimento nel definire comportamenti economici, scelte politiche, obiettivi e
strategie comuni190.
189
Ianniello Giuseppe, Impresa Cooperativa: caratteristiche strutturali e nuove prospettive, Cedam
1994
190
Ianniello Giuseppe, Impresa Cooperativa: caratteristiche strutturali e nuove prospettive, Cedam
1994
113
Esse svolgono le seguenti funzioni191:
1. Rappresentanza e tutela: si impegnano costantemente nell’aggregare gli
interessi delle cooperative aderenti, allo scopo di ottenere il riconoscimento
dell’esistenza e della rilevanza della cooperazione;
2. Assistenza: rivolto principalmente alle piccole e media imprese cooperative,
allo scopo di fornire consulenze amministrative, legali, finanziarie e formare
i quadri dirigenti;
3. Controllo: nell’intento di contrastare la cooperazione spuria (speculazione
privata, costituita in cooperativa, che si avvale così delle agevolazioni
previste dalla legge) alla centrale sindacale sono affidati compiti ispettivi;
4. Promozione cooperativa: svolgono cioè attività di divulgazione per
l’affermazione e l’accrescersi della forma aziendale cooperativa;
5. Coordinamento e indirizzo: attraverso questa funzione si concretizza la
strategia complessiva del movimento, la quale ricomprende interventi di
“pianificazione e sviluppo”.
All’interno del movimento cooperativo vi sono delle strutture economiche
(consorzi e società) create dalle stesse cooperative al fine di risolvere particolari
problemi di gestione aziendale. Tali sono, ad esempio, la Unipol S.pa.
(assicurazioni) o il Fincoper (consorzio finanziario). Esse vengono considerate
strutture del movimento cooperativo in quanto esprimono una esplicita volontà di
191
Zan S., La cooperazione in Italia, Bari, De Donato, 1982
114
integrazione economica e sono il risultato di scelte degli organi politicosindacali192.
Il mondo cooperativo è stato oggetto negli anni di numerosi interventi legislativi,
che hanno dato slancio al settore, ed intensificato l’utilizzo degli strumenti
sopracitati.
4. Quadro normativo – dalla legge Marcora ad oggi
A supporto dei workers buy out ci sono alcuni strumenti legislativi che rendono più
semplice quest’operazione:
1. legge 27 febbraio 1985, n. 49 – legge Marcora;
2. legge n. 59/1992;
I primi casi di workers buy out con rilancio delle imprese private risalgono all’inizio
degli Anni Ottanta193. Queste esperienze danno l’esempio, ad alcuni parlamentari,
in particolare, il Ministro Marcora, per dare vita alla Legge del 27 Febbraio 1985,
192
Ianniello Giuseppe, Impresa Cooperativa: caratteristiche strutturali e nuove prospettive, Cedam
1994
193
Negli Anni Cinquanta, si parla di espulsione dei lavoratori dalle imprese anche per motivi
sindacali e politici, lavoratori che si mettevano a capo di cooperative non per una vera e propria
crisi d’impresa, ma fondamentalmente per espulsioni. La legge n.49 del 1985 è stata emanata per
agevolare la costituzione di società cooperative da parte di lavoratori espulsi dal mondo del lavoro.
115
numero 49, o Legge Marcora, nata con retroattività di tre anni per consentire alle
imprese sorte prima del 1985 di beneficiarne194.
Con questa legge viene data la possibilità di costruire società finanziarie, che
avrebbero ricevuto contributi pubblici a fondo perduto, per intervenire nel capitale
di rischio di nuove cooperative, costituite da lavoratori in cassa integrazione o
comunque espulsi dal circuito produttivo.
A questo scopo le associazioni cooperative ed i sindacati dettero vita ad una sola
società, Cfi (Cooperazione Finanza Industriale), che poteva sottoscrivere capitale
sociale della nuova cooperativa pari a tre volte il capitale sottoscritto dai soci. Con
questa operazione lo Stato sostituiva un costo certo (la cassa integrazione) con una
scommessa sui lavoratori, che, se vinta, avrebbe trasformato l’intervento dello Stato
in una partecipazione195.
Nel 1995, è stata aperta una vertenza verso l’Unione Europea per una procedura
d’infrazione poiché Confindustria ha denunciato la legge n.49/1985 per gli ingenti
capitali apportati alle piccole e medie imprese, inquadrandola come un aiuto di
Stato196. Sino al 2001 la Cfi venne messa in una difficile posizione di stand-by, per
194
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
195
Gaia Postiglione, Le Cooperative come strumento per il superamento della crisi di impresa:
Workers buyout – le aziende comprate dai dipendenti, in Tax&Law360, 26 marzo 2014
196
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
116
poi limitarne l’operatività con la legge 57/2001 che ne modificava profondamente
la missione.
Con l’emanazione della legge n. 57/2001 (art. 12, commi da 6 a 9), infatti, è stato
modificato e integrato l’articolato del titolo II della legge 27 Febbraio 1985 n. 49.
La nuova legge ha contribuito a meglio delineare le caratteristiche e le funzioni dei
soggetti coinvolti, nonché a disegnare una nuova e più efficace forma d’intervento
a sostegno della nascita e del consolidamento d’imprese, gestite da lavoratori
associati in cooperativa197.
Rispetto alla normativa previgente, la nuova legge n.57 va oltre l’obiettivo della
salvaguardia dell’occupazione di chi è stato espulso dall’attività lavorativa,
favorendo anche la patrimonializzazione delle aziende costituite sotto forma di
cooperativa. La sottocapitalizzazione, infatti, è uno degli aspetti cronici che
caratterizzano le società cooperative, penalizzandole anche nell’attribuzione del
giudizio di rating da parte degli istituti di credito. L’azienda poco capitalizzata è,
infatti, sempre interpretata come un’azienda a struttura “debole198.”
Nel 2001, C.F.I. assume una nuova veste che consente di velocizzare molto
l’intervento. L’investitore istituzionale, infatti, non opera più trasferendo i soldi dal
Ministero dello Sviluppo Economico all’impresa, ma è la stessa società finanziaria
Franco di Nuzzo, Crescita e sviluppo delle società cooperative: il ruolo delle società
Finanziarie, in Setup impresa.it, 23 Giugno 2011
198 Franco di Nuzzo, Crescita e sviluppo delle società cooperative: il ruolo delle società
Finanziarie, in Setup impresa.it, 23 Giugno 2011
197
117
a gestire i fondi, perché lo stesso Ministero diventa socio di C.F.I., apportando
capitale sociale mediante le risorse giacenti sul Fondo per gli interventi nel capitale
sociale, accanto alle cooperative fondatrici e a quelle partecipate199.
La seconda legge è del 1992 (L. 59/92). Si tratta di una legge di impianto complesso,
che tocca argomenti fra loro disparati e con un grado diverso di innovatività.
Uno dei suoi elementi di maggiore novità sta nella disciplina delle forme di
capitalizzazione delle imprese cooperative. Vengono introdotte, infatti, due nuove
modalità di partecipazione al capitale sociale, ovvero il socio sovventore e le azioni
di partecipazione cooperativa200. Esse hanno in comune il fatto di costituire forme
di finanziamento di rischio, e quindi di partecipazione al capitale, che possono
provenire da soggetti che non partecipano allo scambio mutualistico.
Con la legge 59/92 gli strumenti di capitalizzazione vengono estesi a tutte le
cooperative (con la sola esclusione delle società e consorzi operanti nel settore
dell’edilizia abitativa) con una disciplina generale e priva di particolari requisiti
soggettivi. Di conseguenza anche le cooperative sociali, di cui alla legge 381/91
possono avere nella propria compagine sociale soci sovventori, secondo le modalità
di cui all’art. 4 della legge 59/92. La legge, inoltre, introduce la novità dei fondi
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
200
Pietro Caridile, Costanza Fanelli, Guida Normativa sull’impresa sociale, Realizzato con il
contributo del Ministero del Lavoro ,Direzione Generale della Cooperazione
199
118
mutualistici (art. 11) che assolvono la finalità di mutualità esterna delle società
cooperative201.
Il quarto comma introduce un aspetto importante a favore dei Fondi: le società
cooperative e i loro consorzi che sono finanziati dalle stesse, aderenti alle quattro
principali associazioni riconosciute dallo Stato (Confcooperative, Legacoop, Agci,
Unci) devono destinare alla costituzione e all’incremento di ciascun fondo,una
quota degli utili annuali pari al 3 per cento202.
Il Fondo promuove nuove cooperative, sostiene le società costituite da cooperative
che vogliono avviare nuove attività e sostiene lo sviluppo delle cooperative
esistenti. Particolare attenzione è rivolta alle iniziative imprenditoriali nelle aree
meridionali e a debole insediamenti cooperativo, a quelle che prevedono un elevato
tasso di occupazione e attività innovative nella creazione dei prodotti.
I Fondi operano sotto la vigilanza del Ministero del Lavoro, sono gestiti da società
finanziarie non operanti con il pubblico (art.113 del testo unico della legge
bancaria) ed hanno l’obbligo di certificare i propri bilanci203.
201
Pietro Caridile, Costanza Fanelli, Guida Normativa sull’impresa sociale, Realizzato con il
contributo del Ministero del Lavoro ,Direzione Generale della Cooperazione
202
Salvatore Giordano, Il bilancio delle società cooperative – Aspetti civilistici, contabili e fiscali,
Maggioli Editore 2012
203
Pietro Caridile, Costanza Fanelli, Guida Normativa sull’impresa sociale, Realizzato con il
contributo del Ministero del Lavoro ,Direzione Generale della Cooperazione
119
Insomma il modello cooperativo con la sua dinamicità, la sua capacità di adattarsi
al cambiamento per flessibilità e sostegno di reti locali è quanto mai interessante
per l’intera economia europea ed è naturalmente nella visione dell’economia sociale
di mercato, che l’Europa lo rivendica come suo modello204.
5. I principali strumenti finanziari a supporto
dell’operazione di workers buy out
Come già accennato nel primo paragrafo di questo capitolo l’elemento centrale del
workers buy out è l’Employee Stock Ownership (E.S.O.), tecnica molto utilizzata
negli Stati Uniti, a motivo delle agevolazioni fiscali connesse al suo utilizzo.
L’ESOP è “uno strumento previdenziale che prevede la costituzione da parte di
un’impresa di un trust, ossia un’entità legale distinta, in cui l’impresa apporta azioni
di nuova emissione o fondi per l’acquisto di azioni già esistenti205”.
Gli ESOP nascono originariamente come strumento di incentivazione manageriale.
Legare i destini finanziari dei manager a quelle del sistema è una tecnica suggerita
204
Gaia Postiglione, Le Cooperative come strumento per il superamento della crisi di impresa:
Workers buyout – le aziende comprate dai dipendenti, in Tax&Law360, 26 marzo 2014
205
Massimo Pancamo, Fabio Sattin, “Employee Buy Out, i dipendenti partecipano all’azionariato
dell’impresa” , in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.15/17, 2005, p.III
120
dalla teoria dell’agenzia, per ridurre potenziali conflitti d’interesse e per aumentare
la motivazione e l’impegno nelle attività di governo dell’impresa206.
E’ difficile trovare, ormai, un’impresa di medie dimensioni, che non utilizzi questo
sistema di incentivazione manageriale; infatti una serie di motivi, dei quali si parlerà
più avanti, stanno spingendo un numero crescente di imprese ad estendere i piani
di ownership a tutti i dipendenti.
Quest’ambito
d’azione
risulta
essere
tra
i
principali
obiettivi
della
Raccomandazione del 7 dicembre 1994 della Commissione Europea, la quale
recentemente, ha sottolineato esplicitamente l’importanza del trasferimento della
proprietà ai dipendenti, quale misura specifica per facilitare la successione d’attività
nelle PMI207.
Lo schema di un leveraged ESOP( figura 17) è simile a quello di un’operazione di
leveraged buy out (LBO) ordinario, effettuata con l’intervento di un fondo
pensione.
Le fasi salienti possono essere riassunte in cinque punti:
1. I dipendenti, soggetti promotori, hanno l’obiettivo di acquisire la società
bersaglio (Target), cioè l’azienda stessa in cui lavorano;
206
Vender J., “Il leveraged buyout: una tecnica finanziaria per acquisire la proprietà di un’azienda”,
in Finanza Marketing e Produzione, fascicolo n.1, 1986, p.36.
207
Jens Lowitzsch, Employee Stock Ownership Plans (ESOPs): Un veicolo per garantire la
successione nelle PMI, Conferenza di ROMA CESOS / Inter-University Centre - CNEL, Villa Lubin, 29
Ottobre 2009
121
2. I dipendenti creano una nuova società, la Newco, versando delle quote;
3. La Newco si indebita presso un Istituto Bancario e costituiscono un
E.S.O;
4. L’E.S.O. si indebita a sua volta e investe la somma presa a prestito nel
capitale della Newco, che allo stesso tempo garantisce il debito contratto
dall’E.S.O.;
5. La Newco, disponendo dei mezzi finanziari e liquidità, può acquisire la
Target company. La Newco si impegnerà a restituire la somma richiesta
in prestito per costituire il fondo e, generalmente, il contributo versato è
tale da coprire l’onere che l’ESOP deve sopportare per il pagamento
degli interessi ed il rimborso del debito208.
208
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
122
Figura 17
Gli E.S.O.P. operano dunque attraverso fondi fiduciari (trust) istituiti dall’azienda
per detenere titoli e altri investimenti dei dipendenti, finché questi non lasciano
l’azienda. Le azioni acquisite dall’ESOP sono attribuite ai singoli dipendenti
secondo criteri percentuali che tengono conto sia dello stipendio che dell’anzianità
di servizio del partecipante.
Per quanto riguarda la contribuzione al fondo, nella maggior parte dei casi, è a
carico del solo datore di lavoro, tipologia “defined contribution plan” che si
123
distingue da quella “defined benefit plan”, secondo la quale il lavoratore
corrisponde una somma per integrare il contributo versato dal datore di lavoro209.
Nella prima alternativa, i lavoratori non devono versare parte della loro retribuzione
e quindi i salari non vengono toccati. In questo caso, essi non corrono alcun rischio
nell’operazione, il quale, invece, è assunto dall’ESOP. Quest’ultimo è dunque
alimentato dai contributi versati dall’azienda e la pensione dipenderà dal valore
capitalizzato di questi contributi210.
La società Newco, nel frattempo, verserà contributi in denaro al Piano per
consentire il rimborso del prestito. Una volta ripagato il prestito, un numero di
azioni uguali alla percentuale di prestito ripagato, in quel determinano anno, viene
assegnato ai conti titoli dei lavoratori. Se invece il Piano non prende denaro in
prestito, allora, quando le azioni o il denaro vengono versati allo stesso,
quest’ultime
vengono
subito
assegnate
ai
conti
titoli
dei
lavoratori,
proporzionalmente alla loro retribuzione211.
Chi aderisce al fondo, non può cedere ad altri o alienare la propria quota fino a
quando non vada in pensione o lasci l’azienda; per chi recede dal contratto di lavoro,
209
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
210
Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da diffondere in Italia?”, Il Mulino,
Bologna, 1991, pp.166-168
211
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
124
invece, per motivi diversi dalla morte o dal pensionamento, si applicano dei criteri
di liquidazione complessi che mirano a disincentivare il lavoratore dal cambiare
azienda212.
L’E.S.O. può investire anche la totalità del proprio patrimonio in titoli emessi
dall’azienda da cui è stato costituito, e questa peculiarità lo distingue dagli altri
fondi d’investimento. La gestione del fondo spetta agli Employee Stock Ownership
Trusts (ESOTs). Tramite l’utilizzo della forma di fondo fiduciario (trust), l’ESOP
permette di delegare il controllo delle azioni che detiene. Il soggetto fiduciario
esercita il diritto di voto, mentre i lavoratori sono i beneficiari finanziari del fondo.
Il buy-out sviluppa un meccanismo attraverso il quale i dipendenti, che lasciano
l'azienda, possono vendere le proprie azioni a quelli rimasti in azienda. Spesso in
questi casi è il Trust ESOP che si occupa dell’acquisto delle azioni e loro
riallocazione213.
Il fondo quindi, crea un mercato per le azioni degli azionisti che vanno in pensione,
di vitale importanza nelle PMI non quotate in borsa, che non hanno altra fonte
immediata di liquidità. Di conseguenza gli ESOP possono facilmente rilevare il
212
Grassini A.F., Bona M., “Leveraged buy-out: un istituto da diffondere in Italia?”, Il Mulino,
Bologna, 1991, pp.166-168
213
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
125
capitale di uno o più azionisti e permettere al tempo stesso agli altri partner di
mantenere la propria posizione azionaria214.
Dal punto di vista degli azionisti questa possibilità rappresenta uno dei vantaggi
fondamentali degli ESOP. In definitiva i Piani di ownership forniscono ai
proprietari d’attività economiche, l’opportunità di diversificare il portafoglio degli
investimenti senza dover affrontare, allo stesso tempo, il costoso processo di
procedere a sottoscrizione pubblica del proprio capitale.
Grazie ai piani di ownership, al momento di un cambio di controllo, la proprietà
viene trasferita ai lavoratori, che sono più motivati poiché hanno un interesse
primario nel successo a lungo termine dell’azienda215 (figura 18).
214
Jens Lowitzsch, Employee Stock Ownership Plans (ESOPs): Un veicolo per garantire la
successione nelle PMI, Conferenza di ROMA CESOS / Inter-University Centre - CNEL, Villa Lubin, 29
Ottobre 2009
215
Jens Lowitzsch, Employee Stock Ownership Plans (ESOPs): Un veicolo per garantire la
successione nelle PMI, Conferenza di ROMA CESOS / Inter-University Centre - CNEL, Villa Lubin, 29
Ottobre 2009
126
Figura 18
Jens Lowitzsch, Employee Stock Ownership Plans (ESOPs): Un veicolo per garantire la successione
nelle PMI, Conferenza di ROMA CESOS / Inter-University Centre - CNEL, Villa Lubin, 29 Ottobre
2009
L’ESOP può quindi rappresentare un’attraente alternativa alla vendita dell’azienda
ad attori esterni, specialmente quando si desidera che il controllo dell’attività
rimanga all’interno della famiglia o di un gruppo specifico di dipendenti.
Riassumendo, un ESOP è un trust che prende in prestito il denaro da un istituto
finanziario, al fine di acquistare le azioni a nome dei dipendenti dell'impresa. Il
prestito può essere rimborsato con prelevamenti effettuati sugli utili aziendali, sui
127
dividendi pagati sul capitale detenuto dall’Esop o (in rari casi) dalle riduzioni degli
stipendi dei dipendenti216.
Alternativamente l’ESOP può indebitarsi per l’acquisto di azioni di nuova
emissione o esistenti dell’impresa, ripagando l’indebitamento contratto attraverso
gli apporti di capitale di quest’ultima. Si parla in questo caso di leveraged ESOP.
Le azioni acquisite dall’ESOP sono attribuite ai singoli dipendenti in relazione alla
loro anzianità di servizio: quando il lavoratore lascia la società riceve le sue azioni,
che la società stessa ha l’obbligo di riacquistare al fair market value, qualora per
esse non esista un mercato regolamentato217.
In ultima analisi occorre sottolineare due aspetti: l’indebitamento è imputato a due
soggetti diversi, la Newco e l’ESOP e l’intera operazione gode di un alto livello di
risparmio fiscale, di agevolazioni fiscali, motivo di successo di queste operazioni218.
216
Jens Lowitzsch, Employee Stock Ownership Plans (ESOPs): Un veicolo per garantire la
successione nelle PMI, Conferenza di ROMA CESOS / Inter-University Centre - CNEL, Villa Lubin, 29
Ottobre 2009
217
Massimo Pancamo, Fabio Sattin, “Employee Buy Out, i dipendenti partecipano all’azionariato
dell’impresa” , in Amministrazione & Finanza, fascicolo n.15/17, 2005, p.III
218 Jens Lowitzsch, Employee Stock Ownership Plans (ESOPs): Un veicolo per garantire la
successione nelle PMI, Conferenza di ROMA CESOS / Inter-University Centre - CNEL, Villa Lubin, 29
Ottobre 2009
128
5.1 Strumenti utilizzati nel contesto cooperativo
Oggi è ancora possibile assistere alla nascita e allo sviluppo di nuove imprese
attraverso il workers buy out, nonostante il difficile contesto economico italiano,
grazie al sistema finanziario cooperativo. È difatti possibile, quando si hanno le
carte in regola, superare la fase di start up219.
Di seguito si è cercato di raggruppare per punti i maggiori enti del sistema
cooperativo, che come detto più volte sostengono le operazioni di WBO in Italia:
Coopfond ad esempio, sottoscrive partecipazioni, ossia interventi rotativi e
si collega con società, consorzi, operanti a livello regionale e con società di
investimento che operano per lo sviluppo e la qualificazione della
cooperazione. Il Fondo Mutualistico di Legacoop220, per sostenere queste
iniziative, cerca di migliorare e rafforzare il suo intervento, facendo rete con
altri istituti di credito, attraverso convenzioni per il reperimento di capitale
di debito. Gli accordi di collaborazione sono sottoscritti con primari istituti
di credito che, spesso, sono assistiti dalla garanzia rilasciata da uno dei
Consorzi Fidi che aderisce a Legacoop e/o alle altre centrali cooperative.
219
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
220
Aldo Soldi - Direttore generale, Linee Generali dell’attività di Coopfond da coopfond.it
129
Legacoop ha promosso anche la costituzione di Cooperfidi Italia, Consorzio
Nazionale di Garanzia Fidi, nato nel 2009 dalla fusione di nove consorzi fidi
territoriali preesistenti.
Cooperfidi Italia221 è la struttura di garanzia nazionale del sistema
cooperativo sostenuta da Legacoop e da altre due associazioni della
cooperazione italiana, Agci e Confcooperative, unite nella Alleanza delle
Cooperative Italiane (ACI). Si tratta di un importante istituto che ha il
compito di erogare, a favore delle banche, garanzie (fideiussioni), a prima
richiesta, a costi contenuti, al fine di consentire alle imprese cooperative di
accedere al credito a condizioni agevolate.
Cooperfidi Italia222 rilascia, dunque, garanzie agli istituti di credito
convenzionati, per gli affidamenti di cui le cooperative potrebbero aver
bisogno nel finanziamento della fase start-up. Grazie a queste convenzioni,
le cooperative possono ottenere uno scoperto di conto corrente o anticipi
fattura, finanziamenti che gli istituti di credito, generalmente, non
concedono a nuove realtà, soprattutto in tempo di crisi.
221
222
Tratto da Sezione Presentazione in Cooperfidi.it
Tratto da Sezione Servizi e Prodotti in Cooperfidi.it
130
Nell’operazione di workers buy-out si ha anche il sostegno concreto delle istituzioni
locali, delle banche territoriali.
Fidi Toscana223 è un ente nato per iniziativa della regione Toscana con lo
scopo di agevolare l'accesso al credito alle piccole e medie imprese; il
sistema di garanzie di Fidi Toscana, con un fondo ad hoc, garantisce il
credito delle banche alle cooperative di lavoratori che impiegano i soldi
della cassa integrazione, per rilevare la loro azienda fallita.
Un altro esempio di convenzione è quella con la
Banca Popolare Etica224. L’istituto di credito ha deciso di sperimentare
nuove forme di sostegno alle imprese e all’occupazione attraverso il
progetto di workers buy-out. Banca Popolare Etica, in collaborazione con il
Sistema Legacoop, sostiene la gestione quotidiana, la liquidità e gli
investimenti, rilasciando finanziamenti attraverso linee di credito e garanzie
a favore di terzi (fideiussioni). La banca offre molte possibilità di
finanziamento che si distinguono nelle macro classi di finanziamento a
breve termine e finanziamento a lungo termine.
I finanziamenti a breve più concessi in queste operazioni sono: l’apertura di
credito in conto corrente o lo scoperto di conto corrente, lo sconto cambiario
223
224
Tratto da Sezione Profilo in Fiditoscana.it
Tratto da Sezione Chi siamo in Bancaetica.it
131
commerciale (sconto di effetti), l’anticipo su fatture (80% anticipo fatture)
e il castelletto salvo buon fine (100% smobilizzo Riba).
la Banca Unipol225 presenta delle soluzioni per le cooperative aderenti a
Legacoop, ossia
finanziamenti chirografari,
finanziamenti per
la
costituzione di nuove cooperative o, in fase di avvio, in collaborazione con
Coopfond e Cooperfidi Italia, finanziamenti a medio termine per la
realizzazione di investimenti e per il sostegno finanziario allo sviluppo;
infine, finanziamenti a breve termine (castelletto sbf/anticipi fatture,
smobilizzo crediti al 100%). Inoltre, è stata costituita una società
Cooperfactor, finalizzata a realizzare operazioni di anticipazione e gestione
di crediti di imprese cooperative verso la Pubblica Amministrazione.
il Consorzio Finanziario Nazionale226 (CCFS) di Legacoop, aiuta nella
definizione degli accordi finanziari, fornisce la propria preziosa
collaborazione partecipando attivamente alla rete a disposizione delle
cooperative. Questo ente delibera finanziamenti che si sommano a quelli
forniti dai due principali soci finanziatori (C.F.I. e Coopfond) per consentire
alla nuova cooperativa di disporre delle risorse necessarie allo start-up del
progetto imprenditoriale, soprattutto in ottica di gestione del fabbisogno di
capitale circolante. CCFS eroga finanziamenti garantiti da Consorzi Fidi e
da Cooperfidi Italia ed inoltre sta preparando, con Legacoop e Cooperfactor,
225
226
Tratto da Sezione Soluzioni in Unipolbanca.it
Tratto da Chi siamo in Ccfs.it
132
un nuovo strumento al fine di sottoscrivere e versare quote di capitale
sociale.
Gli intermediari finanziari presentati in questo paragrafo contribuiscono ed aiutano
le Newco dei WBO nel processo di copertura dei suoi fabbisogni di capitale.
Capitolo 4: Alcuni casi di successo
Il workers buy out, come già accennato più volte durante questo lavoro, è una
tecnica finanziaria non molto diffusa in Italia, spesso utilizzata da aziende di mediepiccole dimensioni, e non sempre oggetto di studio da parte del mondo accademico.
Questo non agevola il reperimento di dati, notizie, informazioni. Data la pochezza
del materiale a disposizione riguardo i casi aziendali, si prenderanno in analisi più
imprese, cercando di dare un quadro completo della casistica.
L’analisi è stata compiuta sulla base dei dati forniti gentilmente da Coopfond e
dall’aziende interessate, contattate prima telefonicamente e poi tramite mail.
Partendo dai dati Coopfond (figura 19/20) relativi ad un arco temporale di 6 anni,
dal 2008 al 2014, si è arrivati poi ad un analisi dettagliata di alcune cooperative.
Il fondo mutualistico di Legacoop ha assistito un totale di 35 operazioni di WBO,
coinvolgendo 670 soci, 810 lavoratori interessati, per un intervento totale di
10.698.000 €, divisi in 5.181.000€ per Capitale Sociale e 5.517.000€ per
133
Finanziamenti erogati. Le regioni maggiormente interessate sono state l’Emilia
Romagna con 14 casi e la Toscana con 12, per il resto d’Italia, l’intervento del fondo
può considerarsi quasi marginale227.
Figura 19
227
Dati estrapolati dalle Slide gentilmente concesse da Coopfond, Beatrice Puccetti, Responsabile
Area Progetti
134
Figura 20
Slide gentilmente concesse da Coopfond, Beatrice Puccetti, Responsabile Area Progetti
Le operazioni poste in essere nel periodo in analisi, sono state caratterizzate da
interventi quasi egualmente ripartiti tra capitale e prestito, come testimoniato dai
seguenti dati:
Dimensione delle operazioni:
3 di importo rilevante, € 800.000 e oltre;
5 di importo medio, € 400.000 – 799.000;
27 di importo medio piccolo, € 100.000 – 399.000;
Investimenti:
in 16 casi superiori al milione di €uro;
135
in 7 casi tra € 500.000 ed 1 milione;
in 12 casi inferiori a € 500.000;
Base sociale:
In 8 casi superiore a 30 soci;
in 17 casi tra 10 e 30 soci;
in 10 casi inferiori a 10 soci228.
1.
Primo caso in Italia: Industria Plastica Toscana Società
Cooperativa per azioni
La storia della I.P.T. è un po' quella della plastica e del suo formidabile
accerchiamento della nostra esistenza. E' la storia di un'azienda che da piccola
diventa la più grande d'Italia e una delle maggiori in Europa, si ammala di
'gigantismo', passa di mano in mano, collassa e muore per poi rinascere come
cooperativa
di
ex
dipendenti.
Era il 1966 quando la neonata Pastucol (l'antenata della Ipt) iniziò a produrre
sacchetti di plastica. Era poco più di un'azienda artigiana, ma si trovò davanti un
mercato in sviluppo, davvero insperato. Tant'è che ben presto cominciò a ricevere
pressanti attenzioni dalla Mobil Chemical229.
228
Dati estrapolati dalle Slide gentilmente concesse da Coopfond, Beatrice Puccetti, Responsabile
Area Progetti
229
Laura D’Ettole, Lavoro dalla plastica - La produzione di shopper nel Mugello, in unicoopfirenze.it,
01 Luglio 1997
136
La Mobil acquistò la Pastucol e partì lanciata alla conquista dell'Europa. Lo volle
fare da par suo, con progetti grandiosi. Nacquero così ben tre stabilimenti (uno a
Cesenatico e due a Scarperia) e furono assunti quasi 500 dipendenti.
All'inizio degli anni ‘80 la Mobil perde, insieme a parecchi miliardi, la speranza di
accaparrarsi una buona fetta del mercato europeo e nel 1983 decide di vendere. La
finanziaria che acquista la Pastucol procede con una cura da cavallo. Chiude lo
stabilimento di Cesenatico, blocca le assunzioni, riduce le dimensioni e fa nuovi
investimenti.
Ma le cose continuano a non funzionare. Nel 1994 si ha il tracollo. L'80% dei 210
dipendenti va in cassa integrazione e l'azienda finisce in concordato preventivo.
A questo punto alcuni dipendenti e membri del consiglio di fabbrica lanciano l'idea
di costituirsi in cooperativa per rilevare l'azienda. Ebbe così inizio la storia
dell’IPT230.
L’azienda Industria Plastica Toscana produce sacchetti di plastica e pellicole per
uso alimentare e anche prodotti da imballo secondario (shopper da asporto, sacchi
rifiuti, ecc).
L’ormai famosa cooperativa di Scarperia rappresenta oggi una delle realtà italiane
più importanti nel settore dell’imballaggio a film sottile, con prodotti come shopper
da asporto, sacchi nettezza o materiale tecnico per alimenti. I risultati raggiunti
230
Laura D’Ettole, Lavoro dalla plastica - La produzione di shopper nel Mugello, in unicoopfirenze.it,
01 Luglio 1997
137
dall’IPT con il bilancio 2013 hanno permesso non solo di mantenere stabile
l’occupazione (l’impresa attualmente occupa 51 lavoratori, di cui 37 soci), ma
anche di confermare la tendenza a un consolidamento dei volumi produttivi e a un
progressivo aumento del valore della produzione. A seguito di una fase di
riorganizzazione produttiva avviata nel 2006 l’azienda ha infatti raggiunto
obbiettivi crescenti come dimostrato dai seguenti dati: nel 2010 un fatturato di oltre
14 milioni di euro, nel 2011 di oltre 26 mln con 45 dipendenti, nel 2012 di oltre 27
mln e nel 2013 di oltre 28 mln. Nel triennio, il fatturato medio è di Euro 18.000.000
e il numero medio di addetti è di 40. Lo scorso anno, in particolare, è stata
ulteriormente consolidata la diversificazione della produzione del biodegradabile e
compostabile avviata 12 mesi prima, con grandi investimenti in innovazione
impiantistica ed infrastrutturale e con la ricerca di nuovi spazi nel mercato.231
Considerando questi dati, il settore delle bioplastiche, selezionato con criteri
analoghi, è composto solamente da 16 aziende. (Figure 21/22)
231
A.P. Industria Plastica Toscana, vent’anni di crescita e responsabilità sociale - La cooperativa di
Scarperia si conferma tra le più importanti imprese italiane del settore, in Qui Firenze Pagina
economica, 12 Maggio 2014
138
Figura 21
Figura 22
Tabelle Tratte da: Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buyout come strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento
ex D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
IPT – Industria Plastica Toscana è in piena fase di sviluppo e dopo risultati di
gestione sia positivi che negativi, da quattro esercizi consecutivi sta registrando utili
139
in forte crescita232. L’incremento della produzione è riconducibile alla scelta
imprenditoriale di convertire tempestivamente la produzione di shoppers in plastica
al biodegradabile come imposto dal Decreto Legge n.296, 26 Dicembre 2006 che
vieta la commercializzazione di sacchi di plastica per il trasporto delle merci.
Questo ha però comportato un aumento dei costi di produzione, nello specifico delle
materie prime nel 2011, ma grazie al contenimento dei costi di struttura, il reddito
operativo è in recupero.
Il settore nel triennio registra alti valori di redditività, una crescente concorrenza
nazionale ed internazionale e buone potenzialità di sviluppo, grazie all’attenzione
crescente di molte persone alla tutela dell’ambiente, all’ecologia e al problema di
smaltimento rifiuti, si tratta quindi, di un mercato caratterizzato da un’espansione
accelerata e molto redditizio233.
Ma il settore richiede anche ingenti investimenti. Gli investimenti dell’azienda sono
necessari al soddisfacimento delle esigenze produttive e, per sostenerli, IPT chiede
due finanziamenti a Coopfond(figura 23) in collaborazione con Cariparma e CCFS.
232
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
233
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
140
Figura 23
Slide gentilmente concesse da Coopfond, Beatrice Puccetti, Responsabile Area Progetti
Dal Punto di vista patrimoniale, l’azienda si presenta in equilibrio, gli investimenti
sono sostenuti con adeguate fonti di finanziamento a medio termine. I.P.T. ha
incrementato l’indebitamento verso terzi, l’indice debt/equity ratio è aumentato
particolarmente nell’ultimo esercizio; nel 2011 rilevante è il debito bancario a breve
a sostegno del circolante che si unisce all’elevato indebitamento finanziario a
medio, cioè verso banche e altri finanziatori. L’azienda ha previsto un altro piano
141
di investimenti per i prossimi due anni e la diversificazione della gamma dei
prodotti234.
In ultima analisi, IPT è riuscita a cogliere l’opportunità e si è adeguata
tempestivamente alle dinamiche del mercato con percorsi di investimenti ed è
riuscita a reggere la competizione. E’ riuscita a raccogliere importanti referenze
della grande distribuzione organizzata italiana (GDO) e così il prodotto di
larghissimo consumo, innovativo e di qualità, è distribuito in tutti i punti vendita
della GDO.
Analisi positiva quindi, confermata anche dalle dichiarazioni del presidente IPTGraziano Chini – rilasciate in una recente intervista235: “Crediamo di aver
contribuito a mantenere nel nostro territorio una realtà produttiva significativa. Dal
sistema cooperativo abbiamo avuto sostegno e condivisione del nostro progetto, ma
molto è dipeso anche dalla volontà e capacità del nostro corpo sociale, determinanti
nell’affrontare le problematiche connesse anche all’attuale crisi generale.”
“La ragione sociale e le finalità mutualistiche che ci caratterizzano – ha voluto
sottolineare, il presidente dell’IPT – hanno spinto e continuano a spingere gli
amministratori e i soci-dipendenti ad adoperarsi non solo per garantire continuità
produttiva e occupazionale, ma anche per dare la giusta attenzione alle questioni
234
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
235
A.P. Industria Plastica Toscana, vent’anni di crescita e responsabilità sociale - La cooperativa di
Scarperia si conferma tra le più importanti imprese italiane del settore, in Qui Firenze Pagina
economica, 12 Maggio 2014
142
della sicurezza sul lavoro e della salute in fabbrica, oltre che ai temi della qualità
ambientale e dello sviluppo sostenibile del territorio”.
2.
WBO nella cantieristica navale: Cantiere Navale Polesano
Società Cooperativa per azioni
Il Cantiere Navale Polesano svolge l’attività di produzione di imbarcazioni da
diporto, pescherecci di piccole e medie dimensioni per il trasporto merci all’interno
del sistema fluviale Padano e della Laguna di Venezia e allo stesso opera nella
manutenzione e fornitura accessori e servizi. I principali competitors diretti della
cooperativa sono rappresentati dal Cantiere Navale di Chioggia e dal Cantiere di
Cremona (Costruzioni Navali S.p.a.), ma la concorrenza si rileva relativamente
competitiva, sia nell’ambito lagunare che in quello fluviale.
La cantieristica navale italiana è influenzata nel 2009 dalla crisi economica
congiunturale. Il periodo di recessione, il blocco ordini a livello internazionale, la
crescente capacità produttiva dei cantieri navali cinesi, ha comportato un calo di
commesse e di ordini per nuove costruzioni ai cantieri navali, con conseguente
flessione della produzione industriale e del fatturato. Negli ultimi dieci anni di
attività, C.N.P. ha sempre registrato un risultato economico positivo. Solo nel 2011,
si è verificato un pesante calo della produzione; il motivo può essere riconducibile
143
alla crisi economica poiché nel 2010 il fatturato era aumentato a seguito
dell’investimento realizzato nell’anno precedente236.
Nel 2009 infatti la cooperativa ha deciso il trasferimento della propria attività presso
un nuovo cantiere più adeguato in termini dimensionali, strutturali e qualitativi, a
supportare lo sviluppo della sua attività ed arrestare la perdita di funzionalità dovuta
alla mancanza di spazi e di attrezzature adeguate nell’attuale sistemazione di Porto
Viro. Per tali ragioni la cooperativa ha avviato un piano di sviluppo incentrato sul
trasferimento dell'attività presso una nuova sede dotata di attrezzature moderne ed
efficienti che ha permesso di adeguarsi alle esigenze dei clienti che possiedono
imbarcazioni di dimensioni maggiori. Ha acquisito un nuovo bacino galleggiante,
da realizzare presso un cantiere navale dell’area del Nord Adriatico.
Nel corso del 2011, i costi di maggiore incidenza sono in particolare, quelli afferenti
al finanziamento in leasing concesso da Coopfond (figura 24) per realizzare
l’investimento sopra citato. La redditività globale dell’azienda diminuisce
bruscamente nell’ultimo anno e, dopo vari anni di risultati positivi, l’impresa chiude
con una lieve perdita.
La situazione finanziaria di C.N.P. è favorevole per realizzare l’ingente piano di
sviluppo in quanto è caratterizzata da assenza di indebitamento finanziario verso
terzi, non sono presenti né debiti verso banche a breve e a medio né debiti verso
236
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M.
270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
144
altri finanziatori. A pesare sull’ultimo risultato, gli effetti della crisi economica, ma
nel complesso la società si dimostra solida e consolidata sul settore di riferimento.
Figura 24
Slide gentilmente concesse da Coopfond, Beatrice Puccetti, Responsabile Area Progetti
Oggi la società è attiva per opera di un workers buy out avvenuto nel 1990 e si
posiziona nella fase di maturità. Al termine dell’esercizio 2011, la cooperativa
registra un fatturato pari a Euro 1.281.200 con 19 dipendenti. Nel triennio, il
fatturato medio è di Euro 1.382.864 e il numero medio di addetti è di 20.
145
Considerando questi dati, il settore della cantieristica navale è composto da 30
aziende selezionato con i seguenti criteri rappresentanti in figura. (figure 25/26)
Figura 25
Figura 26
Immagini tratte da: Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buyout come strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento
ex D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
146
3.
WBO nel tessile: Art Lining Società Cooperativa per
azioni
L’Art Lining società cooperativa nata nel 2009 dalle ceneri della Lincra Srl,
produce e commercializza interni per cravatte e cravatte finite di fascia medio alta
e si colloca nel settore tessile che rappresenta uno dei settori più importanti con più
di 300.000 addetti ed un’incidenza di circa il 2% sul PIL.
Una serie di investimenti sbagliati prima, e poi la crisi del mercato americano dove
era concentrato l'export, hanno costretto la vecchia proprietà a dichiarare
fallimento, nel settembre del 2008. Nessun imprenditore era disposto a rilevare
l'attività.
Una stasi durata un anno, poi la decisione, insieme ad altri dieci dipendenti, di
diventare una cooperativa e di ricominciare con le proprie forze. I soci fondatori
sono gli ex –dipendenti di Lincra srl che da sempre ha contribuito alla gestione
amministrativa, commerciale e produttiva della stessa acquisendo in tal modo
esperienza e rilevanti qualifiche professionali.
Il Tfr è diventato il nuovo capitale sociale, 120mila euro. Ai quali si sono aggiunti,
il riscatto della mobilità anticipata, circa 6.500 euro per socio, gli 80mila euro di
fondi della finanziaria di Legacoop (l'associazione nazionale delle cooperative), e
200mila euro di Coopfond (fondo mutualistico delle coop). Soldi necessari per
147
riaccendere le macchine e riempire quegli scatoloni, che oggi raccontano di
un'azienda rinata237.
Avendo a disposizione il ramo d’azienda dell’ex- Linca srl e quindi l’immobile, gli
impianti e le attrezzature, l’Artlining è in grado di garantire un servizio e un
prodotto di altissima qualità, garantito da un know how ventennale, che da sempre
soddisfa la clientela più esigente, ovvero le migliori griffe del mercato nazionale ed
internazionale238.
Sfida non facile, quella raccolta dagli ex operai Linca, dato che negli ultimi anni ci
si trova a fronteggiare nuovi scenari competitivi: paesi a basso costo del lavoro e
paesi ad alti livelli di investimenti, con elevati standard qualitativi. In queste difficili
condizioni di mercato, l’imprenditoria nazionale si deve confermare con nuove
strategie, nuovi prodotti, migliore qualità, flessibilità e personalizzazione. Inoltre si
aggiungono gli effetti negativi della crisi economica congiunturale e il settore
risente del calo del potere d’acquisto degli italiani. Nel primo anno di start up,
l’impresa presenta dati negativi di redditività a tutti i livelli che si allineano a quelli
del settore di riferimento239.
L’azienda opera cercando di eliminare gli elementi di criticità che hanno condotto
la società precedente al tracollo, infatti nel 2010, registra i primi risultati positivi
237
ARCANGELO ROCIOLA, Lavoratori manager per salvare l’azienda fallita, da RE Le inchieste di
Repubblica.it 11 marzo 2014
238
Tratto dalla scheda Chi Siamo, artlining.com
239
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come strumento
per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M. 270/2004) in
Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
148
con soddisfacenti indici di redditività e l’azienda chiude con utile di 29.968 Euro
grazie al recupero di efficienza e alla strategia di razionalizzazione di un ciclo
produttivo, l’azienda esternalizza i processi non economicamente profittevoli se
eseguiti internamente. Il 2011 l’azienda è caratterizzata da una sostanziale calo
della redditività sia del capitale proprio, sia della gestione caratteristica e del
capitale investito nell’attività operativa rispetto all’anno precedente.
A fronte di aumento della quantità venduta e del fatturato, s’innalza il livello di
produzione così come il tasso di crescita dei prezzi di acquisto delle materie prime
e dei tessuti in linea con l’aumento dell’inflazione annua (circa 3%) comportando
quindi un rilevante livello di costi variabili. Il margine di contribuzione si contrae,
ma riesce a coprire i costi fissi (costo del lavoro e il costo di affitto dell’immobile).
Il fabbisogno finanziario è legato a modesti investimenti per acquisire i macchinari
e il ramo d’azienda e alle spese di costituzione. Nell’ultimo anno l’impresa aumenta
l’indebitamento bancario, soprattutto quello a breve e risulta quindi più indebitata
e più rischiosa rispetto gli anni precedenti. La struttura patrimoniale, grazie al buon
livello di capitalizzazione sostenuta dall’apporto di capitale di rischio da parte dei
soci cooperatori e dei soci finanziatori, Coopfond (figura 27) e CCFS, del
contenimento del magazzino per
la velocità del processo produttivo,
dell’esternalizzazione di alcune funzioni si presenta relativamente equilibrata. Nel
complesso, l’impresa in questione presenta una situazione stabile in termini di
redditività ed è coerente con risultati evidenziati dal settore.
149
Figura 27
Slide gentilmente concesse da Coopfond, Beatrice Puccetti, Responsabile Area Progetti
Ad oggi Art Lining Soc. Cooperativa è un’azienda attiva dal 2009, in fase di start
up. Al termine dell’esercizio 2011, Art Lining registra un fatturato pari a Euro
2.308.350 con 12 dipendenti. Nel triennio, il fatturato medio è di Euro 1.870.728 e
il numero medio di addetti è di 12. Considerando questi dati, il settore tessile è
150
composto da 36 aziende selezionato con i criteri simili all’azienda oggetto di
studio240. (figure 28/29)
Figura 28
Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out come
strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex D.M.
270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
240
151
Figura 29
Tabelle tratte da: Verdiana Roncato, Le operazioni di Buy-out in Italia. Focus sul Workers buy-out
come strumento per gestire la crisi. Tesi di Laurea Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004) in Amministrazione, Finanza e controllo, Anno Accademico 2011 / 2012
Un trend tutto sommato positivo, racchiuso nelle parole del Presidente di
ArtLining Roberto Ferrari, rilasciate in una recente intervista a Coffe Break241: “ Il
mio sogno è sperare che fra dieci anni riusciremo a raggiungere gli obiettivi che si
raggiungevano negli anni 90’, pur partendo da una piccola realtà.”
241
Dichiarazioni tratte da Coffee Break, programma televisivo su LA7, 12 Novembre 2013
152
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