Il Rosso e il Nero

Il Rosso e il Nero
Settimanale di Strategia
EL NINO
21 settembre 2006
Per le Erinni e le Arpie un nemico imprevisto, il Bambino
Aletto, Megera e Tisifone erano le
tre Erinni (le Furie dei romani). Erano
sorelle, abitavano gli inferi e avevano
serpenti al posto dei capelli. Erano un
organo di polizia morale e punivano gli
uomini, vivi o morti, che avevano violato
l’ordine del cosmo.
Aello, Ocipete e Celeno erano le tre
Arpie. Come le Erinni erano sorelle e
portavano dolore agli uomini. Il dolore
inflitto dalle Erinni, tuttavia, riportava
almeno giustizia, quello delle Arpie era
orrore puro, sotto forma di guerre,
pestilenze e cataclismi.
Dollaro, Petrolio e Immobiliare sono
le tre Erinni del 2007. L’Outlook
Fernand Léger. Tre sorelle. 1952.
semestrale
del
Fondo
Monetario
pubblicato la settimana scorsa imputa a
loro la possibilità (una su sei, con ammirevole sforzo du precisione) che il 2007
non sia un altro anno di forte crescita (il 4.9 per cento globale contro il 5.1 del
2006) bensì qualcosa di molto più brutto.
Pandemia, Uragano e Iran sono invece le tre Esogene, novelle Arpie. Il
Fondo Monetario non le cita perché sono imponderabili o diplomaticamente
scorrette, ma i mortali sanno che i loro venti terribili possono tornare a soffiare
in qualsiasi momento, sol che lo vogliano.
Dollaro, Petrolio e Immobiliare sono Erinni perché il loro eventuale arrivo
(sotto forma di collasso del dollaro, di ulteriore rialzo del greggio e di crisi dei
consumi provocata dalla caduta del prezzo delle case) punirebbe la hybris
degli umani da una parte, ristabilendo però dall’altra l’ordine naturale da loro
violato (consumando troppo nel caso dell’America e del dollaro, comprando
troppi SUV in Occidente e crescendo troppo in Cina nel caso del petrolio,
tenendo i tassi troppo bassi e reflazionando il mondo a dismisura nel caso
dell’immobiliare).
I mercati e i policy maker vivono le Erinni nel loro significato analitico
originario, come proiezioni dei loro sensi di colpa. Quattro anni di espansione
globale e di rivalutazione degli asset reali e finanziari esigono un payback.
Vanno espiati.
Dollaro. Un anno fa esatto il Fondo Monetario aveva stimato per il 2006 un
disavanzo corrente americano invariato sul 2005 e pari al 6.5 per cento del Pil.
Avevamo insinuato che si trattasse di una stima cucinata, tenuta bassa
apposta per il filoamericanismo politico congenito del Fondo e per la paura di
creare panico nei mercati. La stima si sta invece rivelando perfetta. In molti, del
resto, hanno pensato negli ultimi mesi che il problema, pur restando tale, si era
stabilizzato e che in futuro, con una crescita americana più bassa di quella del
resto del mondo, sarebbe gradualmente rientrato.
La stima del Fondo per il 2007 è però una doccia fredda. Si risale al 6.9 per
cento nonostante la crescita americana sia tenuta bassa, al 2.9. E’ un quadro
che a tutto fa pensare fuorché a un rafforzamento del dollaro.
Detto questo, ipotizzare un collasso è un utile esercizio di risk
management, ma la probabilità che questo avvenga è molto bassa. Se c’è un
interesse condiviso da tutti i policy maker è proprio quello in un dollaro non
troppo debole e non troppo volatile. Sullo squilibrio più grave di tutti, la
sopravvalutazione del dollaro rispetto al renminbi, si sta del resto intervenendo
proprio in questi giorni, con un’accelerazione dell’apprezzamento della valuta
cinese (anche contro euro).
C’è poi una contraddizione tra il temere un collasso dei consumi americani
(in caso di crollo dell’immobiliare) e una svalutazione massiccia. Il collasso dei
consumi ridurrebbe infatti significativamente il disavanzo delle partite correnti,
alleviando il bisogno di una svalutazione.
Per il momento, in ogni caso, non c’è traccia di crisi dei consumi. Il
rallentamento americano in corso, infatti, è più avvertibile dal lato della
produzione (si stanno smaltendo eccessi di scorte, il che contribuisce a
spiegare la debolezza delle materie prime) che da quello dei consumi.
Immobiliare. I prezzi delle case si fermeranno certamente e, a un certo
punto, prenderanno a scendere molto dolcemente. Il fatto che si costruisca
sempre meno, spesso visto come una conferma della gravità della crisi, è
semmai, di per sé, un fattore che, limitando l’offerta, rallenta la discesa dei
prezzi, peraltro ancora prossima ventura.
Petrolio. Non si può temere contemporaneamente un rallentamento
globale e un rialzo incessante del greggio a meno di non ipotizzare shock da
offerta (guerre, uragani, scioperi, peak oil conclamato), ovvero le Arpie. Le
Erinni, in quanto operatrici del riequilibrio e dello sgonfiamento delle bolle e
degli eccessi, in un contesto eventuale di domanda debole spingerebbero il
petrolio verso il basso, non verso l’alto.
Ipotizzare un petrolio in rialzo escludendo le esogene implica una visione
positiva della crescita, quale quella di base del Fondo. Il fatto è però che nei
prossimi mesi e anni cominceranno a vedersi gli effetti delle politiche di
riduzione dei consumi e di accelerazione degli investimenti in fonti alternative e
fossili. Anche in presenza di una buona crescita globale, quindi, i prezzi del
greggio e delle materie prime saranno portati a muoversi più lateralmente che
verso l’alto.
Questo significa che, nonostante l’Arabia Saudita abbia fatto capire che
considera 60 dollari un buon livello di compromesso (facendo capire che, per
quanto le compete, non farà più nulla per farlo scendere ulteriormente),
nonostante le valutazioni dei titoli energetici siano invitanti, nonostante il
mercato in questo momento non sconti più i rischi esogeni, nonostante tutto
questo non ci sembra prudente correre ad acquistare. Una ripresa a breve dei
corsi non è in vista e un overshooting verso i 55 dollari non è da escludere.
Insomma, si può stare benissimo alla finestra.
Anche perché c’è il Bambino.
Il Bambino. Ogni qualche anno, più o meno da sempre, si forma nel
Pacifico una condizione meteo che modifica il clima del pianeta per due anni. I
pescatori peruviani la chiamano tradizionalmente e poeticamente el Nino (con
la tilde), il Bambino, perché arriva verso Natale.
Il Bambino, partendo dal Pacifico, entra nel golfo del Messico andando
nella direzione opposta a quella degli uragani, che partono dal Capo Verde e
viaggiano verso est. Quando il Bambino incontra gli uragani li costringe a
svoltare verso nord e impedisce così esiti dannosi per le installazioni
petrolifere.
Il Bambino provoca poi inverni miti e piovosi, limitando così i consumi per
riscaldamento. L’estate che segue è invece fresca, così che anche i consumi
per l’aria condizionata ne risultano ridotti. Il Nino provoca anche disastri e
siccità, ma non nelle aree più industrializzate del mondo. Il risultato netto, per il
prezzo del petrolio, è certamente negativo.
Nella difficile manovra in corso, frenare l’inflazione senza rallentare troppo
la crescita, il Bambino è un alleato prezioso (anche se farà salire il prezzo di
alcune derrate agricole).
Tattica. In questo momento l’economia globale sembra probabilmente più
debole di quanto non sia sul serio. Questa sensazione tiene su i bond e limita il
rialzo delle borse.
La scommessa ha però da essere sullo scenario centrale del Fondo
Monetario (e della Fed), quello che, alla fine, ha pur sempre cinque probabilità
su sei di realizzarsi. E’ uno scenario più positivo per l’azionario che per i bond.
Nonostante la discesa delle materie prime, l’ottimismo per le borse non ha
da tradursi necessariamente in una formazione da battaglia simile a quelle che
si usavano fino alle guerre napoleoniche, con portafoglio pieno zeppo buy and
hold. Si può fare invece un po’ di guerriglia, cioè di trading, perché le
preoccupazioni del mercato sulla tenuta dell’espansione riaffioreranno
continuamente nei prossimi 12 mesi.
Alcuni strategist stanno alzando aggressivamente le stime per l’SP 500.
Keon di Prudential ha portato l’obiettivo addirittura a 1600, ma arrivarci, a
nostro avviso, presuppone un rialzo continuo e di gran carriera per tutto il
tempo, quando invece ci si tormenterà ogni giorno sulle case e sui consumi
(oppure, nei momenti di crescita veloce, su inflazione e tassi).
Meglio avere obiettivi molto più limitati, pur mantenendo un’impostazione
strategica rialzista (il che implica di non scendere mai sotto il neutrale).
Alessandro Fugnoli ++39 02 77426.1
Abaxbank SpA. Corso Monforte 34, Milano.
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