La Banca Centrale e la politica
monetaria
Economia degli Intermediari Finanziari
6 maggio 2009
A.A. 2008-2009
La politica monetaria (1)
La politica monetaria, insieme alla politica dei redditi e di
bilancio, fa parte del sistema di strumenti di governo che
costituisce la “politica economica” e che persegue i seguenti
obiettivi:
•
•
•
•
crescita del reddito
sviluppo dell’occupazione
stabilità dei prezzi
equilibrio della bilancia dei pagamenti
POLITICA
ECONOMICA
POLITICA
DEI REDDITI
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POLITICA DI
BILANCIO
POLITICA
MONETARIA
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La politica monetaria (2)
La politica monetaria riguarda il controllo della
quantità di moneta in circolazione e dei tassi
d’interesse
Comprendere (e anticipare) gli interventi di
politica monetaria è importante poiché questi
incidono sui comportamenti degli operatori e
sulla stabilità dell’intero sistema finanziario
Gli intermediari finanziari, e in particolare le
banche, sono un importante canale di
trasmissione della politica monetaria
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La struttura del SEBC (1)
Dal 1 gennaio 1999 la Banca Centrale Europea (BCE) è
responsabile per la condotta della politica monetaria unica
all’interno dell’area euro
In passato la condotta della politica monetaria era di
competenza delle singole banche centrali nazionali
L’istituto della politica monetaria unica si fonda sul Trattato
Costitutivo della Comunità Europea (versione emendata) e
sullo Statuto del SEBC (Sistema Europeo di Banche Centrali)
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La struttura del SEBC (2)
Il SEBC comprende:
• la BCE
• le BCN (Banche Centrali Nazionali) di tutti i paesi aderenti
all’Unione Europea
L’Eurosistema, invece, identifica l’insieme formato dalla BCE e
dalle BCN di tutti i paesi dell’Unione Europea che hanno adottato
l’euro come propria valuta nazionale
PAESI EURO:
Austria, Belgio, Finlandia,
Francia, Germania, Grecia,
Irlanda, Italia, Lussemburgo,
Olanda, Portogallo, Spagna +
Slovenia (dal 1/01/2007) )+
Cipro e Malta (dal 1/01/2008)+
Slovacchia (dal 1/01/2009)
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PAESI NON EURO:
Bulgaria, Danimarca, Estonia,
Lettonia, Lituania, Polonia, Regno
Unito, Svezia, Repubblica Ceca,
Romania e Ungheria
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La struttura del SEBC (3)
Il SEBC è governato dagli organi
decisionali della BCE:
• Consiglio Direttivo, responsabile della
formulazione della politica monetaria
• Comitato Esecutivo, responsabile
dell’attuazione della politica monetaria
• Consiglio Generale, con funzioni di
coordinamento tra paesi aderenti e non
aderenti all’euro
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La struttura del SEBC (4)
Fonte: BCE (2004)
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Principi fondamentali dell’Eurosistema (1)
¾ Indipendenza: nessun organismo comunitario o governo
nazionale può impartire istruzioni sulla politica monetaria;
a tal fine:
• la BCE è dotata di un bilancio indipendente e di un
capitale sociale sottoscritto dalle BCN
• i membri del Consiglio Direttivo hanno un incarico
piuttosto lungo (mandato settennale) e quelli del Comitato
Esecutivo possono essere eletti solo una volta
• le BCN non possono concedere credito al settore
pubblico (divieto di finanziamento monetario del Tesoro)
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Principi fondamentali dell’Eurosistema (2)
¾ Responsabilità: a fronte di tale indipendenza la BCE è
pienamente responsabile del suo operato nei confronti del
Parlamento Europeo e dell’opinione pubblica
¾ Trasparenza: la BCE è tenuta a pubblicare rapporti
trimestrali e relazioni settimanali, nonché un rapporto
annuale da sottoporre al Parlamento Europeo, alla
Commissione Europea e al Consiglio Europeo; più in
generale la BCE deve rendere note le motivazioni e gli
obiettivi della sua strategia di politica monetaria, affinché
cresca la sua credibilità presso il pubblico degli operatori
economici
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Compiti dell’Eurosistema
COMPITI EUROSISTEMA:
• Definizione politica monetaria
• Condotta operazioni in cambi
• Custodia e gestione delle
riserve ufficiali di valuta estera
degli Stati Membri
• Promozione e gestione sistema
dei pagamenti
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COMPITI BCN:
•
•
Trasmissione degli impulsi di
politica monetaria stabiliti dalla
BCE
Eventuale svolgimento della
funzione di vigilanza sui
sistemi bancari nazionali
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Gli obiettivi dell’Eurosistema
Tale obiettivo si fonda su:
• il principio della neutralità della moneta nel lungo periodo
• il monopolio della BCE nell’emissione di base monetaria
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Il principio di neutralità della moneta
• Nel lungo periodo variazioni della quantità di moneta in
circolazione non incidono sul reddito o sul livello di
occupazione che dipendono da fattori reali (tecnologia, crescita
demografica, preferenze degli operatori) o istituzionali
(politiche fiscali, flessibilità dei mercati, contesto normativo)
• Nel lungo periodo, l’unica grandezza macroeconomica
correlata all’offerta di moneta (variabile sotto il contro della
BCE) è l’inflazione
• Di conseguenza, le politiche fiscali e dei redditi si occupano
del perseguimento degli obiettivi “reali”, mentre la politica
monetaria contribuisce alla crescita creando condizioni
favorevoli (stabilità dei prezzi)
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Il controllo della base monetaria (1)
• La BCE ha il monopolio dell’emissione di base monetaria
(BM), data dalla somma della moneta legale detenuta dal
pubblico (BMp) e delle riserve monetarie (libere e obbligatorie)
detenute dalle banche presso la stessa BCE (RB)
BM = BM p + RB
• Poiché anche i depositi bancari (D) possono essere utilizzati
come mezzo di pagamento universalmente accettato, la
moneta complessivamente in circolazione (offerta di moneta,
OM) è data da
OM = BM p + D
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Il controllo della base monetaria (2)
• Esprimendo l’offerta di moneta come multiplo della base monetaria
BM p + D
OM
=
BM BM p + RB
• e dividendo il secondo membro per D
BM p + 1
OM
D
=
BM BM p RB
+
D
D
p=
BM p
Propensione del
pubblico a detenere
scorte di BM
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D
b=
RB
D
moltiplicatore della
base monetaria
( p + 1)
OM = BM
( p + b)
Propensione delle banche a detenere
scorte di BM (riserve libere ed
obbligatorie)
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Il controllo della base monetaria (3)
Noto il moltiplicatore della base monetaria è possibile stimare
l’impatto di un intervento della BCE sulla quantità di moneta in
circolazione, a condizione che i coefficienti b e p siano stabili nel
tempo
In realtà esistono diverse cause di cambiamento
– della propensione del pubblico a detenere contante
• tassi di rendimento degli impieghi alternativi
• efficienza del sistema dei pagamenti (ATM, diffusione
carte…)
– della propensione delle banche a detenere riserve
• rendimento delle riserve bancarie
• rendimento degli impieghi alternativi
• costo operazioni di rifinanziamento BCE
• vincolo di riserva obbligatoria
• vincoli di gestione della tesoreria delle banche
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La definizione quantitativa di
stabilità dei prezzi
Definizione quantitativa di stabilità dei prezzi, da mantenere nel medio
lungo periodo: “Incremento su base annua dell’Indice armonizzato dei
prezzi al consumo all’interno dell’area euro al di sotto, ma in prossimità del
2%”
Anche la deflazione (diminuzione prezzi) è un
fenomeno negativo: ad esempio può causare un
aumento degli oneri per i debitori, disincentivi al
consumo corrente, etc.
Una definizione così puntuale rende possibile valutare in
modo più concreto l’operato della BCE e prevedere più
facilmente i futuri interventi di politica monetaria
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Quali sono i vantaggi della
stabilità dei prezzi? (1)
9 rende più efficiente l’allocazione delle
risorse, poiché gli agenti economici, imprese
o consumatori, colgono meglio le variazioni
relative dei prezzi di beni e servizi
9 riduce i tassi d’interesse nominali, poiché i
creditori non domandano premi per tutelarsi
dalla perdita di potere d’acquisto del capitale
prestato
9 riduce utilizzi improduttivi di risorse, causati
dal timore di ondate inflazionistiche (es.
scorte di magazzino eccessive)
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Quali sono i vantaggi della
stabilità dei prezzi? (2)
9 riduce il ricorso all’evasione o all’elusione motivato dal
tentativo di evitare il fenomeno del drenaggio fiscale (nei
sistemi progressivi una crescita nominale del reddito,
dovuta a inflazione, porta all’applicazione di aliquote via
via maggiori)
9 evita che il possesso di riserve liquide sia penalizzante,
diminuendo la domanda di moneta e aumentando i costi di
transazione
9 impedisce che si realizzino redistribuzioni arbitrarie ai
danni dei percettori di reddito fisso
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La strategia della BCE (1)
Come abbiamo detto, la variabile chiave è la quantità di
moneta in circolazione e l’obiettivo principale è la stabilità dei
prezzi. Tuttavia la strategia della BCE non risponde in modo
automatico né ad un prefissato quantitativo di moneta in
circolazione (monetary targeting), né alle oscillazioni intorno
ad un tasso d’inflazione obiettivo (inflation targeting), ma
utilizza un approccio più complesso basato su 2 pilastri:
• l’analisi economica
• l’analisi monetaria
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La strategia della BCE (2)
• Analisi economica. Il primo pilastro si fonda sull’ipotesi
per cui nel breve e nel medio periodo l’inflazione dipende
dalle dinamiche di domanda ed offerta all’interno dei mercati
reali e finanziari. La BCE osserva l’andamento del PIL, gli
indicatori del mercato del lavoro e del mercato finanziario, le
variazioni del tasso di cambio e formula delle proiezioni per il
futuro
Tali proiezioni sono mirate soprattutto a prevedere
l’andamento dell’inflazione: essendo basate su ipotesi e
modelli teorici, queste non possono essere l’unico strumento
su cui fondare la politica monetaria
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La strategia della BCE (3)
• Analisi monetaria. Il secondo pilastro si fonda sull’ipotesi
per cui nel lungo periodo l’inflazione dipende dalla crescita
della massa monetaria in circolazione. Uno scostamento del
tasso di crescita da quello ritenuto compatibile con la stabilità
dei prezzi segnala un possibile rischio d’inflazione
• Al fine di controllare la quantità di moneta in circolazione, la
BCE ha definito diversi aggregati monetari:
• M1
• M2
• M3
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Gli aggregati monetari
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L’attuazione della politica monetaria
I principali strumenti di politica monetaria possono
essere suddivisi in tre grandi categorie:
• Operazioni di mercato aperto
• Operazioni su iniziativa delle controparti
• Variazione del coefficiente di riserva obbligatoria
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Le operazioni di mercato aperto (1)
Fonte: BCE (2004)
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Le operazioni di mercato aperto (2)
Operazioni di rifinanziamento principale; sono le
operazioni di politica monetaria più importanti, con le quali la
BCE orienta i tassi d’interesse e immette liquidità nel sistema
• attuazione decentrata (BCN)
• frequenza e durata settimanale
• operazioni temporanee (pronti contro termine o concessione
di credito dietro prestazione di idonee garanzie)
• procedura standard (cioè secondo un programma prestabilito
e rapide procedure d’asta, accessibili alle istituzioni creditizie
dell’area euro)
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Le operazioni di mercato aperto (3)
Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine;
come le precedenti sono operazioni temporanee finalizzate ad
immettere liquidità nel sistema, con una scadenza maggiore
(frequenza mensile e scadenza trimestrale)
Poiché non si è ritenuto opportuno che la BCE influenzi in più
di un punto la curva dei rendimenti per scadenze, in queste
operazioni sono le controparti a comunicare il tasso che sono
disposte a pagare. Le procedure d’asta sono sempre
standardizzate
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Le operazioni di mercato aperto (4)
Operazioni di fine tuning. Possono avere come
obiettivo sia l’immissione che l’assorbimento di liquidità.
Possono assumere la forma di operazioni temporanee, ma
anche di acquisto o vendita di titoli a titolo definitivo. Dato
che il loro scopo è soprattutto quello di ridurre l’effetto di
fluttuazioni impreviste dei tassi d’interesse, queste operazioni
non hanno una scadenza regolare e non seguono procedure
standardizzate
Operazioni strutturali. Sono utilizzate per regolare la
posizione strutturale della BCE nei confronti del sistema
finanziario. Possono essere sia temporanee che definitive, sia
standardizzate che non
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Le operazioni su iniziativa delle
controparti (1)
Oltre alle operazioni di mercato aperto, la BCE svolge anche
altre operazioni, attivabili su iniziativa delle controparti
(standing facilities). Il fine è quello di orientare i tassi a
breve del mercato interbancario, limitandone la volatilità
Fonte: BCE (2004)
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Le operazioni su iniziativa delle
controparti (2)
• Operazioni di rifinanziamento marginale: le
istituzioni monetarie prendono a prestito riserve liquide
della BCE dietro la prestazione di idonee garanzie
• Operazioni di deposito di riserve: le istituzioni
monetarie possono depositare eccedenze di liquidità
presso la BCE
• Entrambe le operazioni hanno scadenza overnight; i tassi
relativi creano il cosiddetto “corridoio dei tassi d’interesse”
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Il corridoio dei tassi d’interesse (1)
Nel mercato interbancario l’Eonia (European overnight index average)
varierà in un intervallo così definito:
• il minimo sarà il tasso sui depositi presso la BCE (se così non fosse
le banche preferirebbero depositare presso la BCE piuttosto che
prestare sul mercato interbancario esponendosi ad un seppur minimo
rischio d’insolvenza)
• il massimo sarà, invece, il tasso sul rifinanziamento marginale (se
così non fosse le banche chiederebbero credito di ultima istanza alla
BCE piuttosto che domandarlo sul mercato interbancario)
Limite max: tasso sulle
operazioni di rifinanziamento
Tasso overnight
Limite min: tasso sui
depositi presso la BCE
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Il corridoio dei tassi d’interesse (2)
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Il regime della riserva obbligatoria (1)
La istituzioni monetarie che operano all’interno dell’area euro sono tenute a
mantenere una quota obbligatoria di riserve liquide depositate presso le
BCN di riferimento. L’aggregato soggetto a riserva può essere così
rappresentato:
Parte I. Raccolta soggetta ad aliquota di
riserva del 2%
Parte II. Raccolta soggetta ad
aliquota di riserva pari allo 0%
Depositi a vista e overnight
Depositi con scadenza predeterminata fino
a 2 anni
Depositi rimborsabili con preavviso fino a 2
anni
Titoli emessi con scadenza predeterminata
fino a 2 anni
Strumenti di raccolta a breve termine
Depositi con scadenza
predeterminata oltre i 2 anni
Depositi rimborsabili con
preavviso oltre i 2 anni
Pronti contro termine passivi
Titoli emessi con scadenza
predeterminata oltre 2 anni
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Il regime della riserva obbligatoria (2)
All’ammontare di riserve calcolato sull’aggregato di riferimento si sottrae
un importo fisso pari a 100.000 euro
La riserva obbligatoria è remunerata ad un tasso pari alla media dei tassi
sulle operazioni di rifinanziamento compiute nel periodo di mantenimento
Le banche non devono rispettare giornalmente l’obbligo di riserva, ma
devono farlo in media nel periodo di mantenimento
Il coefficiente di riserva obbligatoria rappresenta uno strumento di
politica monetaria, finalizzato a:
– stabilizzare il tasso d’interesse sul mercato interbancario dei
depositi
– creare un fabbisogno strutturale di liquidità per tutte le istituzioni
monetarie dell’euro area
Un aumento del coefficiente di riserva, a parità di altre condizioni,
comporta una diminuzione dell’offerta di moneta e viceversa
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I meccanismi di trasmissione della
politica monetaria (1)
Fonte: BCE (2004)
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I meccanismi di trasmissione della
politica monetaria (2)
• La catena di trasmissione della politica monetaria inizia
con la modifica dei tassi di riferimento applicati dalla BCE
alle operazioni che abbiamo analizzato
• Tali variazioni si ripercuotono sui tassi di interesse del
mercato interbancario e sui tassi applicati alle operazioni
con la clientela per prestiti e depositi a breve termine
• L’attesa di una variazione dei tassi di riferimento incide
anche sui tassi a medio termine che rispecchiano le
aspettative degli operatori
• Le variazioni dei tassi si ripercuotono anche su altre
variabili finanziarie come i prezzi dei titoli e i tassi di
cambio
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I meccanismi di trasmissione della
politica monetaria (3)
• Sono influenzate anche le decisioni di risparmio e di
investimento di famiglie ed imprese, nonché l’offerta ed il
ricorso al credito: se i tassi aumentano il consumo corrente
diminuisce a favore del risparmio e dell’investimento in titoli;
contrarre un prestito diviene più oneroso per le imprese e
più rischioso per il creditore. Al contrario se i tassi
diminuiscono crescono il consumo, gli investimenti ed il
ricorso ai finanziamenti
• Tutto questo si ripercuote sul livello di domanda aggregata:
ad esempio, se la domanda aumenta si possono generare
spinte inflazionistiche
• Le variazioni dei tassi d’interesse incidono anche sui tassi di
cambio, influenzando i prezzi all’importazione e la
competitività dei prodotti sul mercato internazionale
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Gli effetti di una manovra espansiva (1)
Ipotizzando che la BCE decida di ridurre il tasso sulle
operazioni di rifinanziamento principale…
Diminuzione dei
tassi di interesse
sul mercato
monetario
Aumenta la domanda
aggregata, favorendo
l’incremento della
produzione,
dell’occupazione e
dell’inflazione
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Diminuzione dei tassi a
medio lungo termine
Aumento dei prezzi delle
attività finanziarie
Aumento della domanda
di prestiti (credito più
accessibile e maggior
valore della garanzie)
Aumentano gli
investimenti delle
imprese
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Aumenta la
propensione al
consumo delle famiglie
(maggiore accesso al
credito e minore
incentivo al risparmio)
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Gli effetti di una manovra espansiva (2)
A parità di altre condizioni, sul fronte internazionale…
La diminuzione dei
tassi d’interesse
nell’area dell’euro
favorisce il
deprezzamento
dell’euro
Maggiore competitività
delle merci prodotte
nell’area dell’euro
Aumento delle
esportazioni e
diminuzione delle
importazioni
Ciò equivale ad un aumento della domanda aggregata che farà
aumentare la produzione, l’occupazione e determinerà un aumento
dei prezzi
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Economia degli Intermediari Finanziari
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