Aggiustamenti internazionali
e interdipendenza
Cambi flessibili e
differenziali fra i tassi di interesse
Nel Capitolo 7 abbiamo ipotizzato che la perfetta mobilità dei
capitali porti ad un livellamento dei tassi di interesse mondiali.
Questa ipotesi è smentita dai fatti. Si veda la Figura 15.3.
Il rendimento di un investimento all’estero, infatti, non dipende
solo dal tasso di interesse estero, ma anche dall’eventuale
variazione del tasso di cambio (se la valuta estera si apprezza,
e sale, il rendimento è maggiore e viceversa se si deprezza).
I flussi di capitale dipendono, quindi, dalla differenza tra il
rendimento dei titoli esteri in valuta nazionale (if+Δe/e) e il
rendimento dei titoli nazionali (i).
Cambi flessibili e differenziali
fra i tassi di interesse (continua)
La Bilancia dei pagamenti diviene dunque:
BP NX (Y , Y f , R) CF (i i f e / e)
In perfetta mobilità dei capitali deve quindi valere:
i=if -∆e/e (parità scoperta dei tassi di interesse)
Se un paese ha un alto tasso di inflazione, l’equazione di Fisher
(i=r+πe) indica che avrà anche un alto tasso di interesse nominale e,
in base alla teoria della Parità dei Poteri d’Acquisto (PPP), un elevato
deprezzamento della moneta. Quindi:
differenziale d’inflazione ≈ differenziale d’interesse
≈ tasso di deprezzamento della valuta
La relazione è solo approssimata perché i tassi di cambio variano più
velocemente dei prezzi e perché, di fatto, esistono ostacoli alla libera
circolazione dei capitali.
Aspettative sui tassi di cambio
La variazione del tasso di cambio non è conosciuta al momento
dell’investimento, quindi per valutare l’investimento contano le
aspettative sulla variazione attesa (per questo la parità è scoperta).
Se, ad esempio, ci si attende un apprezzamento della valuta nazionale,
le attività nazionali risulteranno appetibili e vi sarà un attacco speculativo
(BP=0 verso il basso).
Vi sarà afflusso di capitali e la moneta nazionale si apprezzerà davvero.
Si perderà competitività (IS a sinistra) e questo ridurrà il prodotto e
l’occupazione.
Quindi, nel breve periodo, le aspettative si auto-realizzano e possono
influire anche su tassi d’interesse e produzione reale.
I responsabili di politica economica devono tener conto di ciò quando
tentano di stabilizzare i tassi di cambio.
LM’
IS’’
Condizione di Marshall-Lerner
Nel Capitolo 7 abbiamo ipotizzato che NX=X+vR-mY. Tuttavia, l
saldo della bilancia commerciale è dato da
NX X
ePf
P
Q FX (Y f ,
ePf
P
)
ePf
P
FQ (Y ,
ePf
P
) FX Y f , R RFQ Y , R
Si ipotizzi un deprezzamento della valuta nazionale, ovvero,
una aumento di R. Vi sono due effetti contrapposti:
di valore: il prezzo delle importazioni aumenta;
di quantità: il volume delle importazioni diminuisce e quello
delle esportazioni aumenta.
Il primo effetto fa peggiorare la NX, mentre il secondo la fa
migliorare. Quale prevale?
Empiricamente si nota che nel brevissimo periodo gli effetti
quantitativi sono limitati, quindi prevale l’effetto di valore e il
saldo di NX peggiora. Successivamente gli effetti quantitativi
prevalgono ed NX aumenta.
Condizione di Marshall-Lerner
La prevalenza dell’aspetto quantitativo è implicata da una particolare
relazione tra l’elasticità delle esportazioni (εFX) e delle importazioni
(εFQ) rispetto al tasso di cambio reale. Infatti,
FQ Y , R
NX FX Y f , R
FQ Y , R R
R
R
R
FX Y f , R
FQ Y , R
NX
0
FQ Y , R R
0
R
R
R
FX Y f , R
R
FX Y f , R
R
FQ Y , R R
FQ Y , R
R
R FQ Y , R
FQ Y , R 1
FQ Y , R R
Condizione di Marshall-Lerner
FX Y f , R
R FQ Y , R
FQ Y , R 1
R
FQ Y , R R
FX Y f , R 1
F
Y
,
R
R
Q
1
R
FQ Y , R FQ Y , R R
FQ
FX Y f , R
R
1
FQ 1
FQ Y , R
Quando NX=0, FX(Yf,R)-RFQ(Y,R)=0. Quindi in corrispondenza
dell’equilibrio della bilancia commerciale 1/FQ(Y,R)=R/FX(Yf,R).
Condizione di Marshall-Lerner
F Y , R R
1
R
F Y , R
X
f
FQ
X
f
FX
FX FQ 1
Affinché un deprezzamento del tasso di cambio reale determini
un miglioramento della bilancia commerciale occorre che la
somma delle elasticità di export (εFX) e import (εFQ) al tasso di
cambio reale sia maggiore di 1:
Il processo di aggiustamento che porta la bilancia commerciale
a peggiorare per poi migliorare (o viceversa) viene definito
curva “a J”.
Uno sguardo alla dinamica: la curva J
Condizione di Marshall-Lerner
Se una valuta ha una notevole e persistente
sopravvalutazione, una svalutazione potrebbe non
essere sufficiente per far riacquistare a quel Paese la
propria quota di mercato mondiale: effetti di isteresi.
Ad esempio i consumatori nazionali potrebbero
abituarsi a prodotti esteri o le imprese nazionali
potrebbero abbandonare mercati stranieri e la
variazione del cambio potrebbe non essere sufficiente
a sostener i costi per riacquistare le quote di mercato.
Fluttuazione sporca o manovrata
I tassi di cambio non sono completamente flessibili, perché le
autorità nazionali intervengono sui mercati dei cambi
acquistando o vendendo valuta estera per influenzare il
cambio.
I motivi degli interventi sono:
evitare nocive fluttuazioni del cambio dovute ad aspettative
mutevoli, con ripercussioni sulla produzione (ma come
distinguere una variazione occasionale, da una di trend?);
modificare il
commerciali;
cambio
reale
per
influenzare
i
flussi
impedire il deprezzamento della moneta nazionale che
potrebbe creare inflazione.
Interventi sterilizzati e non
Si ha un intervento sterilizzato se, ad esempio, la Banca
Centrale acquista valuta estera emettendo valuta nazionale, ma
poi riporta l’offerta di moneta al livello iniziale vendendo titoli sul
mercato aperto;
Non si ha sterilizzazione se lo stock di moneta nazionale varia
in misura pari all’entità dell’intervento sul mercato dei cambi;
Gli interventi non sterilizzati influiscono sui tassi di cambio, a
differenza di quelli sterilizzati;
Interventi concertati tra più Paesi riescono ad essere
maggiormente efficaci.
Interdipendenza
Anche in cambi flessibili, le politiche economiche di un Paese,
influiscono sugli altri Paesi. Ad esempio, una stretta monetaria
negli Stati Uniti aumenta il prodotto e l’inflazione nel resto del
mondo;
I responsabili della politica economica degli altri Paesi possono
accettare l’impatto delle politiche adottate o modificare la
politica economica per contrastare eventuali effetti indesiderati;
Forti variazioni dei tassi di cambio possono spostare la
domanda di beni e quindi l’occupazione. Questo può innescare
richieste di forme di protezionismo (ad esempio, dazi e/o
quote);
Il coordinamento tra Paesi può migliorare il sistema dei cambi
flessibili.
Scelta del regime dei cambi:
il trilemma di economia aperta
Un paese che fissa il tasso di cambio della propria valuta e
permette la libera circolazione dei capitali da e verso l’estero
rinuncia al controllo sulla politica monetaria nazionale.
Un paese con un tasso di cambio fisso, se limita i flussi
finanziari internazionali in modo tale che non deve essere
necessariamente valida la condizione di parità dei tassi di
interesse, i=if, è in grado di modificare il tasso di interesse
interno così da influenzare l’economia nazionale.
Un paese con un tasso di cambio flessibile può utilizzare la
politica monetaria (almeno nel breve periodo) per guidare
l’economia anche se i flussi internazionali di capitali sono liberi.
Trilemma di economia aperta
(continua)
Si pone pertanto un “trilemma”, ovvero, l’impossibilità
per un Paese di conseguire più di due tra i seguenti
obiettivi:
Stabilità del tasso di cambio;
Politica monetaria orientata agli obiettivi interni;
Libertà dei movimenti internazionali di capitale;
Trilemma di economia aperta:
rappresentazione grafica
