L`economia aperta

Corso di Macroeconomia
L’economia aperta
Enrico Saltari
Sapienza, Università di Roma
1
La bilancia dei pagamenti
• È un prospetto contabile che riassume le transazioni economiche che avvengono in un dato periodo di tempo (di solito un anno) tra i residenti di un dato
paese e i residenti degli altri paesi, denominati non residenti. Le transazioni
economiche possono avere per oggetto beni, servizi o attività, sia finanziarie
che reali.
• Da un punto di vista contabile la bilancia dei pagamenti è sempre in pareggio.
Ciò deriva dal fatto che tutte le registrazioni della bilancia dei pagamenti si
basano sul principio della partita doppia: ogni transazione dà luogo a due
registrazioni di uguale importo ma di segno opposto.
• Quando un residente esporta all’estero beni e servizi, o quando la transazione
determina un aumento delle passività o una riduzione delle attività verso
l’estero dei residenti, si ha una registrazione con segno positivo (crediti) perché
si tratta di transazioni che comportano un incasso. Nei casi opposti si ha una
2
registrazione con segno negativo (debiti) perché si tratta di transazioni che
comportano un esborso.
Attualmente la bilancia dei pagamenti italiana si suddivide in quattro sezioni:
1. Il conto corrente. Include:
(a) le esportazioni e le importazioni di beni, la cui differenza costituisce il
saldo della bilancia commerciale (anche dette partite visiìbili);
(b) i servizi (come quelli riguardanti i trasporti e i viaggi all’estero), i redditi (come il pagamento degli interessi sui titoli di stato venduti ai non
residenti) e i trasferimenti unilaterali (come il pagamento effettuato alle
istituzioni della UE), che formano complessivamente le cosiddette partite
invisibili;
2. il conto capitale, che comprende:
3
(a) le acquisizione e le cessioni di attività intangibili (come brevetti e diritti
d’autore);
(b) i trasferimenti unilaterali che riguardano le transazioni su beni capitali
(come i contributi per l’acquisto di attrezzature industriali);
3. il conto finanziario, in cui vengono registrati i movimenti di capitale distinti
in
(a) investimenti diretti (per es., acquisizione di attività produttive da parte
di non residenti),
(b) investimenti di portafoglio (transazioni su titoli),
(c) altri investimenti (crediti concessi da banche),
(d) derivati e variazioni delle riserve ufficiali (della BCE e delle banche
centrali nazionali appartenenti all’eurosistema).
4
4. Errori e omissioni. La somma di questi conti dovrebbe essere teoricamente
nulla per il principio della partita doppia. Di fatto, viene compensata dalla
voce “Errori e omissioni”.
5
Figura 1
Bilancia dei pagamen ti
(m iliar di di euro)
20 02
2003
2004
-10,0
-17,4
-1 3,1
14,0
9,9
8,9
Conto corrente
M erci
es portazioni
importazioni
Serviz i
es portazioni
importazioni
Red diti
Trasfer im enti un ilaterali
Conto capitale
Attività in tan gib ili
Trasfer im enti un ilaterali
Conto fina nz iario
Investim enti d iretti
all’estero
in Italia
Investim enti d i po rtafog lio
azioni
titoli di debito
Derivati
Altri investim enti
Variaz ion e delle riserve
ufficiali
Errori e om issioni
2005
-2 3,4
0,5
2006
-3 7,9
-9,5
267,6
253,5
263,6
253,7
283,3
274,5
299, 4
298, 9
331,9
341,5
-3,0
-2,4
1,2
-0,5
-1,5
63,8
66,8
63,4
65,8
68,2
67,0
71,9
72,4
78,4
79,9
-15,4
-5,6
-0,1
-0,2
0,1
8,5
-2,7
-17,8
-7,1
2,3
-0,1
2,3
17,3
6,5
-1 4,8
- 8,3
1,7
..
1,7
9,0
- 2,0
-1 3,6
-9,8
1,0
0,1
0,9
20,8
-1 7,6
-1 3,6
-13,3
1,9
-0,1
2,0
35,5
-2,3
-18,2
15,5
-8,0
14,5
-15,5
13,5
-33,6
16,0
-33,5
31,2
16,1
3,4
26,4
43,4
54,8
-13,2
29,3
-16,0
19,4
0,5
25,9
-16,0
59,3
-8,8
63,6
-2,7
1,0
-4,8
13,7
1,8
-1 9,6
2,3
-8,2
-0,4
-17,0
-3,1
1,5
-1,4
-2,2
2,3
2,3
0,8
1,6
0,4
0,5
6
Se sommiamo il conto corrente (CORR), il conto capitale (CAP ), la posta errori
e omissioni (E&O) e il conto finanziario (F IN ), escludendo però da quest’ultimo
le variazioni delle riserve ufficiali (∆RU ), vale a dire se effettuiamo la seguente
operazione
CORR + CAP + E&O + (F IN − ∆RU) = −∆RU ≡ BP
otteniamo ciò che viene denominato il saldo della bilancia dei pagamenti, BP.
Il saldo della bilancia dei pagamenti corrisponde cioè alla variazione delle riserve
ufficiali cambiata di segno. Se effettuiamo questo calcolo per il 2006, otteniamo
che il saldo della bilancia dei pagamenti è stato pari a 0.4 miliardi di euro.
Ciò significa che se escludiamo l’intervento della Banca Centrale, le transazioni con
l’estero hanno comportato un eccesso dei pagamenti sugli incassi per 0.4 miliardi
di euro. Se la Banca Centrale non fosse intervenuta, questa situazione avrebbe
comportato un deprezzamento della valuta nazionale giacché vi sarebbe stato sui
mercati internazionali un eccesso di offerta della valuta nazionale.
7
Commento della Relazione Annuale del Governatore all’andamento della
Bilancia dei pagamenti del 2006.
Nel 2006 il disavanzo del conto corrente della bilancia dei pagamenti dell’Italia è
nettamente aumentato. Come già nel 2005, ciò è stato in larga misura determinato
dalla crescita dei prezzi dei prodotti energetici; d’altra parte, favorite dal buon andamento della domanda mondiale e in particolare di quella sui principali mercati di
sbocco dell’Italia, le esportazioni di beni sono cresciute a ritmi elevati. Il disavanzo
è salito a 37,9 miliardi, da 23,4 nel 2005 (dall’1,6 al 2,6 per cento del PIL). Hanno
contribuito all’aumento del deficit del conto corrente il passaggio in disavanzo del
saldo merci (9,5 miliardi, dal pareggio del 2005) e l’aumento del disavanzo nelle
voci dei trasferimenti unilaterali (da 9,8 a 13,3 miliardi) e dei servizi (da 0,5 a 1,5
miliardi). Il deficit nei redditi è rimasto invariato. Al disavanzo complessivo del
conto corrente e del conto capitale, pari a 36 miliardi, hanno corrisposto afflussi
netti nel conto finanziario per 35,5. Come nel 2005, l’avanzo per investimenti di
portafoglio (54,8 miliardi) è stato la principale fonte di finanziamento del deficit
corrente. Gli investimenti diretti e i derivati hanno registrato complessivamente
un disavanzo di 2,7 miliardi (15,2 nel 2005); negli “altri investimenti” il deficit è
8
stato pari a 17,0 miliardi, in sensibile aumento rispetto agli 8,2 del 2005. Le riserve
ufficiali sono diminuite di 0,4 miliardi. La posizione debitoria netta sull’estero è
salita a 72,5 miliardi (4,9 per cento del PIL), da 52,1 nel 2005 (3,7 per cento del
PIL), a causa degli afflussi netti di capitale registrati nel conto finanziario. Gli aggiustamenti di cambio e valutazione (15,2 miliardi) hanno contrastato la crescita
dell’indebitamento netto sull’estero.
Esercizio
Spiegate perché la posizione debitoria sull’estero a fine 2006 è cresciuta di circa
20.4 miliardi.
È possibile distinguere tre misure del tasso di cambio.
9
1. Il tasso di cambio nominale bilaterale
Il tasso di cambio nominale è dato dal numero di unità di valuta (moneta) estera
necessarie ad acquistare una unità di moneta nazionale.
Per comprendere questa definizione, supponiamo che occorrano 1.5 dollari per
acquistare 1 €. Così come avviene nello scambio di due beni, possiamo scrivere
questa equivalenza nello scambio come uguaglianza di prezzo per quantità tra le
due monete:
$ · P$ = € · Pe
ovvero come uguaglianza tra il prodotto di quantità di dollari, $, per il rispettivo
prezzo, P$, e quantità di euro, €, per il rispettivo, P€. La precedente uguaglianza
può essere riscritta come
P€
$
= =E
P$
€
Entrambi questi rapporti definiscono il tasso di cambio nominale E. Nell’esempio,
avremmo
1.5
= 1.5
E=
1
10
Data questa definizione del tasso di cambio, per passare da un certo ammontare di
valuta nazionale all’equivalente in valuta estera è sufficiente moltiplicare il primo
per E. Per esempio, se la moneta nazionale è l’euro e E rappresenta il tasso
di cambio tra euro e dollaro, per convertire euro in dollari occorre moltiplicare i
dollari per E, o più in generale
×E
valuta nazionale − − − − −− > valuta estera
Nell’esempio
$
= 1 × 1.5$ = 1.5$
€
Si noti che così facendo, si moltiplica la valuta nazionale per il suo prezzo in
termini di valuta estera. Per un motivo analogo, per convertire valuta estera in
valuta nazionale occorre dividere la valuta estera per E :
1€ × E = 1€ ×
1
×
E
valuta estera − − − − −− > valuta nazionale
11
Nell’esempio, poiché 1/E = 1/1.5 = 0.67
1
$
1$ ÷ = 1$ ÷ = 1 ÷ 1.5 = 0.67€
E
€
Sempre in base a questa definizione del tasso di cambio, un aumento di E deve
interpretarsi come un aumento del prezzo della valuta nazionale in termini della
moneta estera, vale a dire come un apprezzamento. Allo stesso modo, una
riduzione di E significa che la moneta estera è aumentata di valore in termini
della valuta nazionale, e viene denominata deprezzamento.
2. Il tasso di cambio reale bilaterale
Il tasso di cambio reale ε è il prezzo relativo dei beni esteri in termini di beni
nazionali
EP
ε= ∗
P
12
Notare che il livello dei prezzi interni P è espresso in euro. Moltiplicando per
E, lo convertiamo in dollari. Il numeratore di ε rappresenta quindi il livello dei
prezi interni espresso in dollari. Pure in dollari è espresso il denomenatore. Il loro
rapporto, il tasso di cambio reale, è il prezzo relativo dei beni nazionali: ci dice
quante unità di beni esteri ci vogliono per compare una unità di beni prodotti
nazionali.
Un apprezzamento (reale), cioè un aumento di ε, significa che i beni esteri sono
divenuti meno costosi, ovvero che dobbiamo rinunciare ad una minore quantità di
potere d’acquisto per comprare i beni esteri. Ovvero, un aumento di ε significa
che i beni nazionali sono divenuti più costosi.
Viceversa, un deprezzamento, una diminuzione di ε, significa che i beni nazionali
sono divenuti meno costosi rispetto ai beni esteri. Ovvero, con un deprezzamento
i beni esteri divengono più costosi di quelli nazionali.
13
3. Il tasso di cambio effettivo
Una misura del cambio che riguardi tutti i paesi con la quale una data economia
ha relazioni di scambio viene definita tasso di cambio multilaterale o, come anche
si dice, effettivo; è una media ponderata dei tassi di cambio reali con pesi dati
dalle quote di commercio estero.
La bilancia commerciale
Per bilancia commerciale intendiamo il commercio in beni e servizi, e quindi sostanzialmente il conto corrente (trascurando i redditi e i trasferimenti unilaterali).
Indicheremo la bilancia commerciale con N X, le esportazioni nette, ovvero la
differenza tra esportazioni (X) e importazioni (Q/ε)
14
NX = X −
Q
ε
Per comprendere perché le importazioni sono espresse come rapporto tra le quantità importate Q e il tasso di cambio reale ε, si ricordi che tutte queste grandezze
sono misurate in termini reali, ovvero in termini di prodotto interno. Ciò non pone
problemi per le esportazioni, che rappresentano una parte del prodotto interno.
Per quanto riguarda le importazioni, se Q indica le quantità importate, il loro
valore in termini di valuta estera è P ∗Q, e perciò il loro valore in valuta nazioP ∗Q
nale è
. Dividendo per il livello dei prezzi interni, otteniamo il valore delle
E
∗
Q
P
importazioni in termini di prodotto interno, e cioè EP Q = .
ε
L’andamento della bilancia commerciale dipende, oltre che dal tasso di cambio,
anche dal livello del reddito. Rappresentiamo il saldo della bilancia commerciale
nel seguente modo:
15
N X = X − q1Y − q2ε, con 0 < q1 < 1, q2 > 0
In questa equazione, il saldo della bilancia commerciale:
— migliora se aumenta il reddito estero, il che si manifesta tramite un aumento
delle esportazioni, X. Assumeremo che il reddito estero sia esogeno sicché
anche le esportazioni sono esogene;
— migliora con un deprezzamento, una diminuzione di ε, perché i beni esteri divengono più costosi. Assumiamo cioè che sia soddisfatta la condizione
Marshall-Lerner;
peggiora se aumenta il reddito interno Y perché aumentano le importazioni. La misura in cui un aumento di reddito si traduce in parte in un aumento delle importazioni è data dalla propensione marginale all’importazione,
q1.
16
Esercizio
Scrivete l’equazione che definisce il saldo delle partite correnti (N X). In questo
modello una riduzione della spesa pubblica provoca: a) un miglioramento di N X;
b) un peggioramento di N X; c) non è possibile stabilire se migliora o peggiora.
Giustificate la risposta stabilendo in che direzione variano reddito, tasso di interesse
e tasso di cambio.
Risposta La risposta esatta è la a).
Esercizio
Scrivete l’equazione che descrive l’equilibrio del mercato dei beni in economia
aperta. Supponete che il mercato dei beni in economia aperta sia caratterizzato
17
dalle seguenti equazioni.
C = 400 + 0.5Y d; I = 700 − 4000i + 0.1Y ; G = 200;
T = 200; X = 200; Q = 0.2Y + 50ε; ε = 2; i = 10%
Calcolate di quanto variano le esportazioni nette se la spesa pubblica aumenta di
200.
Q
. Sostituendo le equazioni,
ε
1
si ha ∆Y = 1−(0.5+0.2)+(0.1) (200) = 400. L’equazione delle esportazioni nette
è N X = X − q1Y − q2ε, da cui ∆N X = −q1∆Y = −.2 · 400 = −80.
Risposta. L’equazione è Y = C + I + G + X −
La condizione Marshall-Lerner
Supponiamo ora sia Y che Y ∗ costanti. Consideriamo gli effetti di un deprezzamento. Si noti che ciò non implica a priori un miglioramento della bilancia
18
commerciale perché se è vero che per le ipotesi prima fatte le quantità esportate aumentano e quelle importate diminuiscono, è anche vero che le importazioni
hanno dopo il deprezzamento un prezzo più basso. Non sappiamo perciò se il
Q
rapporto
aumenta o diminuisce.
ε
Formalmente, il problema equivale a chiedersi se la derivata della bilancia commerciale rispetto al tasso di cambio sia negativa o positiva. Derivando la (??)
rispetto ad ε, otteniamo
dQ
dN X
dX d (Q/ε)
dX ε dε − Q
=
−
=
−
dε
dε
dε
dε
ε2
(1)
Definiamo l’elasticità delle esportazioni, η X , e quella delle importazioni, η Q, nel
seguente modo:
dX ε
dQ ε
ηX = −
; ηQ = +
dε X
dε Q
dove si noti il segno meno dell’elasticità delle esportazioni. Il motivo è che quando
ε diminuisce, si sta riducendo il prezzo delle esportazioni e le esportazioni perciò
19
aumentano. In modo analogo, una diminuzione di ε implica un aumento del prezzo
delle importazioni, il che comporta una loro diminuzione. Di qui, il segno + posto
davanti all’elasticità delle importazioni.
Utilizzando queste definizioni, possiamo riscrivere la (1) come
Ã
Q
X
Q
Xε
Q
dN X
= −η X + 2 − η Q 2 = 2 −η X
+ 1 − ηQ
dε
ε
ε
ε
ε
Q
!
Concentriamoci ora sugli effetti di un deprezzamento, una riduzione di ε. Si noti
che dire che un deprezzamento migliora la bilancia commerciale implica formalmente che dNX
dε < 0. (Naturalmente, quanto abbiamo appena detto vale in modo
speculare per un apprezzamento: dire che un apprezzamento peggiora la bilancia
commerciale significa formalmente che dNX
dε < 0.) Perciò, la bilancia commerciale
migliorerà se il termine in parentesi tonde è negativo, ovvero
Xε
dN X
< 0 a seconda che − η X
− ηQ + 1 < 0
dε
Q
20
ovvero
1 < ηX
Xε
+ ηQ
Q
Possiamo intuitivamente ragionare così. Supponiamo che ε diminuisca dell’1%,
dε
cioè
= −1%. Allora, le esportazioni variano in termini percentuali di
ε
dε
dX
= −η X
= ηX %
X
ε
dε
(si ricordi che
= −1%) e perciò in livello di
ε
dX = Xη X %
Passiamo al valore delle importazioni, εQ. La variazione percentuale di questo
d(Q/ε)
valore,
, è pari alla differenza tra la variazione percentuale di Q e della
Q/ε
variazione percentuale di ε: la prima è pari η Q%, mentre la seconda è pari a
all’1%, ragionando in modo analogo a quanto abbiamo fatto a proposito delle
21
esportazioni. Perciò, in livello il valore delle importazioni è variato in termini
percentuali di
´
d(Q/ε)
dQ dε
dε ³
ηQ − 1
=
−
=
Q/ε
Q
e
ε
dε
e quindi in livello di (si ricordi che
< 0)
e
³
´
³
´
d(Q/ε) = 1 − η Q % · Q/ε
La bilancia commerciale è migliorata se la variazione delle esportazioni è maggiore
della variazione del valore delle importazioni, cioè se
Xη X > 1 − η Q · Q/ε
ovvero se
εX
ηX + ηQ > 1
Q
che è identica alla condizione prima vista. Questa condizione sulle elasticità, nota
come condizione di Marshall-Lerner.
22
Tabella 1 La condizione Marshall-Lerner: alcuni esempi
X
ε
Q
Q/ε
NX
1000
1
1000
1000
0
992
= 1002
η Q = 0.8 1005 0.99 992
1005 − 1002 = 3
0.99
η Q = 0.4 1005 0.99
η Q = 0.5 1005
0.99
996
996
= 1006
0.99
1005 − 1006 = −1
995
995
= 1005
0.99
1005 − 1005 = 0
Essa ha una semplice interpretazione se si parte da una situazione in cui la bilancia commerciale è in pareggio (X = Q/ε): essa afferma che un deprezzamento
migliora la bilancia commerciale se esportazioni e importazioni sono poco elastiche rispetto al tasso di cambio. Assumeremo che questa condizione sia sempre
soddisfatta. Negli esempi della tabella 1 la bilancia commerciale è inizialmente in
equilibrio, η X = 0.5, e si ha un deprezzamento dell’1%.
23
Esercizio
Scrivete la condizione Marshall-Lerner e spiegatene brevemente il significato. Supponete di partire da una situazione di pareggio della bilancia commerciale. Supponete che il tasso di cambio reale ε si deprezzi del 12%. Se X aumenta del 4%,
allora affinché la condizione Marshall-Lerner sia soddisfatta Q deve: a) diminuire
del 4%; b) diminuire del 5%; c) diminuire del 6%; d) diminuire del 7%; e) in
nessuno dei casi precedenti è soddisfatta.
Risposta La condizione Marshall-Lerner afferma che, partendo una situazione di
pareggio della bilancia commerciale, la somma delle elasticità delle esportazioni
ε ) e delle importazioni (η = dQ ε ) deve essere maggiore di 1
(η X = − dX
Q
dε X
dε Q
affinché un deprezzamento comporti un miglioramento del saldo della bilancia
4%
commerciale. La risposta esatta è la e) perché η X = −
= 0.33 anche nel
−12%
−7%
11
= 0.58: sommando otteniamo η X + η Q =
= 0.91,
caso d), η Q =
−12%
12
che è minore di 1.
24
Esercizio
Date una definizione della condizione di Marshall-Lerner e fornitene una espressione
formale. Il paese di Ginamarca ha un accordo di cambi fissi con i suoi partner
commerciali. Il suo tasso di inflazione è superiore a quello medio dei suoi partner.
Supponendo che valga la condizione di Marshall-Lerner, il saldo delle sue partite
correnti: a) aumenta; b) diminuisce; c) rimane invariato; d) non è possibile dirlo
con i dati a disposizione. Giustificate la vostra risposta.
∗ (e poiché E è fisso),
Risposta. ε = EP
.
Se
P
aumenta
più
velocemente
di
P
∗
P
si ha un apprezzamento — cioè ε aumenta — e le partite correnti peggiorano per la
condizione M-L.
25
La bilancia commerciale e la curva IS
L’uguaglianza tra domanda aggregata e offerta aggregata implica:
Y = C + I + G + N X = A + (c1 + d1)Y − d2i + X − q1Y − q2ε
e perciò il reddito di equilibrio sul mercato dei beni è
Y
1
(A − d2i + X − q2ε)
=
1 − (c1 + d1) + q1
= αE (A − d2i + X + q2ε)
dove αE indica il moltiplicatore in presenza di scambi con l’estero. La pendenza
della IS è ora data da
¯
1
di ¯¯
=
−
dY ¯IS
αE d2
ed è maggiore rispetto alla versione senza commercio internazionale perché il moltiplicatore è minore. La posizione della IS dipende ora anche dalle esportazioni e
dal tasso di cambio.
26
I mercati finanziari in economia aperta
L’ipotesi di perfetta mobilità dei capitali
• Abbiamo finora considerato soltanto il commercio internazionale in beni e servizi. Introduciamo ora anche le transazioni riguardanti le attività finanziarie.
• Un’ipotesi frequentemente adottata a proposito dei movimenti di capitale è
quella della perfetta mobilità.
• Se supponiamo che le uniche attività scambiate nei mercati internazionali
siano titoli, l’ipotesi di perfetta mobilità consiste nell’affermare che i titoli
interni e quelli esteri sono considerati perfetti sostituti, ossia che si ritiene
indifferente trattenere nel proprio portafoglio titoli interni o esteri.
27
• Questa condizione si realizza se le imposte che gravano sui titoli sono uguali
nei diversi paesi e se non vi sono rischi di carattere finanziario (per esempio,
di insolvenza) nel detenere un titolo o l’altro.
• In queste circostanze, qualsiasi discrepanza tra i tassi di rendimento interni
ed esteri provocherebbe immediati movimenti di capitale verso il titolo che
rende di più riportando all’uguaglianza i tassi di rendimento. Per esempio,
se il tasso di rendimento interno superasse quello estero, aumenterebbe la
domanda di titoli sul mercato interno con l’effetto di far salire il prezzo di
questi titoli e di ridurne perciò il rendimento; un processo analogo ma di
segno opposto sui mercati esteri spingerebbe verso l’alto il rendimento del
titolo estero. Ne consegue che con perfetta mobilità dei capitali il tasso di
rendimento interno e quello estero debbono coincidere. Questa condizione
viene denominata assenza di arbitraggio.
• Ciò tuttavia non implica che i tassi di interesse dei due titoli debbano essere uguali. Il motivo è che ora dobbiamo tener conto del fatto che questi
rendimenti sono influenzati anche dalle variazioni attese del cambio.
28
• La condizione di assenza di arbitraggio implica l’uguaglianza tra i tassi di
rendimento atteso.
• Supponiamo che il cambio sia E oggi e che ci si aspetti sarà E e quando il
titolo verrà a scadenza.
∗ . Alla scadenza il tiolo
• Il prezzo del titolo estero al momento dell’acquisto è PB
estero vale una unità di valuta estera. Il tasso di interesse sul titolo estero è
1 − PB
1
1
∗
∗
i =
=
− 1 =⇒ 1 + i =
PB
PB
PB
∗
PB
• Il prezzo del titolo estero espresso in valuta nazionale è
mentre il suo
E
1
valore finale atteso è e (si ricordi che occorre dividere per il tasso di cambio
E
per convertire la valuta estera in moneta nazionale).
29
• Perciò il tasso di rendimento in moneta nazionale è
∗
PB
1
−
e
E
E = E −1
∗
∗
PB
E ePB
E
Figura 2 Il tasso di rendimento del titolo estero in valuta estera e in valuta
nazionale
In valuta estera (per es. $) 1 In valuta nazionale (per es. €)
• Se i titoli sono considerati perfetti sostituti, essi dovranno fornire lo stesso
30
rendimento atteso:
E
−1=i
∗
e
E PB
∗ = 1/ (1 + i∗) , possiamo riscrivere la preceTenendo conto del fatto che PB
dente uguaglianza come
1 + i∗
E
= 1 + i =⇒
e =1+i
∗
e
E
E PB
E
cioé
1 + i∗
=1+i
Ee − E
1+
E
Prendiamo il logaritmo di ambo i lati di quest’ultima uguaglianza e usiamo
l’approssimazione per cui il logaritmo di 1 + x è uguale a x con x “piccolo”,
ln (1 + x) ' x. Otteniamo così
Ee − E
∗
i=i −
E
(2)
31
Ee − E
dove
rappresenta il tasso di variazione della valuta nazionale. Se
Ee
positivo, E > E, esso è un tasso di apprezzamento; se negativo, E e < E,
rappresenta un tasso di deprezzamento. I rendimenti dei due titoli sono perciò
uguali se il tasso di rendimento del titolo interno, i, è uguale al tasso di
interesse estero, i∗, al netto del tasso di apprezzamento.
• Questa espressione afferma che se i titoli interni ed esteri sono considerati
perfetti sostituti, essi debbono fornire lo stesso rendimento atteso. Se così
non fosse, gli investitori acquisterebbero l’attività che rende di più vendendo
quella che rende di meno. Così facendo, essi farebbero aumentare il prezzo della prima e diminuire il prezzo della seconda, riportando in tal modo
all’uguaglianza i due tassi di rendimento.
• Questa relazione viene anche denominata parità scoperta (perché non tiene
conto del rischio di cambio) dei tassi di interesse.
32
Esercizio
Scrivete l’equazione che definisce la parità tra tasso di interesse interno ed esterno.
Assumete che valga la parità dei tassi di interesse. I tassi di interesse siano inoltre
i∗ = 1%, i = 2%; infine, il tasso di cambio corrente sia E = 1. Determinate
il tasso di cambio atteso e spiegate se si tratta di una deprezzamento o di un
apprezzamento.
e
E
∗
Poiché i = i − E +1, il tasso di cambio atteso è E e = (i∗ − i + 1) E =
Risposta
(.01 − .02 + 1) · 1 = 0.99. Poiché il tasso di cambio è definito come il prezzo
della valuta nazionale in termini di quella estera, una diminuzione equivale ad un
aumento del prezzo della valuta estera, e quindi a un minor valore o deprezzamento
di quella nazionale.
33
Esercizio
Scrivete l’equazione della parità dei tassi di interesse. Indicando con i il tasso
di interesse pagato sui titoli denominati in euro e con i∗ quello pagato sui titoli
esteri, dite in quali dei seguenti casi conviene acquistare i titoli espressi in euro:
a) i = 5%;
b) i = 5%;
c) i = 6%;
d) i = 6%;
e) i = 6%;
i∗
i∗
i∗
i∗
i∗
= 5%; tasso atteso
= 5%; tasso atteso
= 5%; tasso atteso
= 5%; tasso atteso
= 5%; tasso atteso
di
di
di
di
di
deprezzamento
deprezzamento
deprezzamento
apprezzamento
apprezzamento
dell’euro
dell’euro
dell’euro
dell’euro
dell’euro
= 1%
= 2%
= 3%
= 1%
= 2%
Risposta Nei casi d) e e). La parità tra i tassi di interesse afferma infatti che
i = i∗ − ∆E
E .
34
Perfetta mobilità e cambi flessibili
Se vi sono cambi flessibili, la Banca Centrale non interviene e lascia che siano le
modificazioni del tasso di cambio a riportare in equilibrio la bilancia dei pagamenti;
in regime di cambi flessibili la Banca Centrale fissa l’offerta di moneta ma lascia
il cambio libero di fluttuare.
Per esaminare l’efficacia della politica monetaria e di quella fiscale, facciamo uso
del sistema di equazioni composto dalla IS, , dalla LM e dalla parità dei tassi di
interesse:
⎧
⎪
IS : Y = αE (A − d2i + X − q2E)
⎪
⎪
⎨
LM : M = f1Y − f2i
e−E
⎪
E
⎪
⎪
⎩ P arità: i = i∗ −
E
Le incognite di questo sistema sono il tasso d’interesse i, il reddito Y e il tasso di
cambio E.
35
Esercizio
Scrivete le equazioni che compongono il modello IS − LM in mercato aperto con
cambi flessibili. Le equazioni che caratterizzano l’economia sono le seguenti.
C = 100 + 0.8Y D ; I = 200 − 1000i; L = Y − 10000i;
N X = 150 − 0.3Y − 80E; i∗ = 6.5%; E e = 1.59
La spesa pubblica è pari a 550 e le imposte al netto dei trasferimenti sono 500.
L’offerta reale di moneta è 900. Scrivete le equazioni IS − LM per questa
economia e determinate i valori di equilibrio del reddito e del tasso di interesse.
Risposta. Scriviamo la soluzione del modello nelle tre variabili Y, i ed E come
nel caso dell’economia chiusa
M
Y = MP F · (A + X − q2E) + MP M ·
P
af1
1M
i =
(A + X − q2E) −
, D = f2 + αd2f1
D
DP
36
Determiniamo poi il tasso di cambio corrente E sostituendo l’equazione della parità
nella precedente equazione del tasso di interesse
i∗ −
Ã
Ee
!
af1
1M
−1 =
(A + X − q2E) −
E
D
DP
In questa equazione l’unica incognita è E
µ
αf1
Ee
af1
1M
q2E −
+ i∗ + 1 −
(A + X) −
D
E
D
DP
Sostituendo, otteniamo
µ
¶
=0
¶
2
2 · 80
1.59
1
E−
+ 0.065 + 1 −
600 −
900 =
12000
E
12000
12000
80
1.59
E−
+ 0.065 + 1 − 0.025 = 0
6000
E
Semplifichiamo e riscriviamo questa equazione moltiplicando i due lati per E
4 2
E + 1.04 · E − 1.59 = 0
300
Questa è un’equazione di secondo grado la cui unica soluzione positiva è E = 1.5.
37
Sostituiamo questo valore del tasso di cambio nell’equazione del reddito. Il reddito
di equilibrio è
M
Y = MP F · (A + X − q2E) + MP M ·
=
P
2 · 10000
2 · 1000
=
(600 − 80 · 1.5) +
900
10000 + 2 · 1000
10000 + 2 · 1000
5
1
=
(600 − 80 · 1.5) + 900 = 950
3
6
Infine, il saggio di interesse di equilibrio è
Ee
1.59
∗
+ 1 = 0.065 −
+ 1 = 0.5%
i −
E
1.5
L’efficacia della politica fiscale
• Possiamo descrivere sinteticamente questo processo nel seguente modo:
∆G −→ ∆Y −→ ∆i −→ ∆E −→ −∆N X −→ −∆Y
38
Gli effetti sul reddito di un aumento della spesa pubblica sono di segno opposto. Ciò spiega anche perché la IS torna indietro (anche gli effetti sulla
domanda aggregata, ∆G e −∆N X, hanno segno opposto).
• La conclusione è che l’efficacia della politica fiscale in una situazione di cambi
flessibili e perfetta mobilità dei capitali è piuttosto bassa e minore che non in
mercato chiuso.
i
i
IS'
LM
Parità dei tassi
di interesse
IS
N
i1
i0
T'
i1
V
T
i0
Y0
Y1
Y
E0
E1
E
Inefficacia della politica fiscale in cambi flessibili
39
Esercizio
Utilizziamo il modello IS − LM in mercato aperto con cambi flessibili visto in
precedenza. Le equazioni che caratterizzano l’economia sono le seguenti.
C = 100 + 0.8Y D ; I = 200 − 1000i; L = Y − 10000i;
N X = 150 − 0.3Y − 41.4E; i∗ = 6.5%; E e = 1.59
La spesa pubblica è pari a 550 e le imposte al netto dei trasferimenti sono 500. L’offerta reale di moneta è 900. Scrivete le equazioni IS − LM per questa economia
e determinate i valori di equilibrio del reddito e del tasso di interesse. Utilizzando
i risultati dell’esercizio precedente, calcolate il saldo delle partite correnti N X.
Risposta. L’equazione del saldo delle partite correnti è
NX = X − q1Y − q2E
Sostituendo Y = 950 e E = 1.5, otteniamo
N X = X − q1Y − q2E
= 150 − 0.3 · 950 − 80 · 1.5 = −255
40
Esercizio
Scrivete le equazioni che compongono il modello IS − LM in mercato aperto
supponendo che i cambi siano flessibili. Scrivete inoltre l’equazione che definisce
il saldo delle partite correnti (N X). In questo modello una riduzione della spesa
pubblica provoca: a) un miglioramento di N X; b) un peggioramento di N X; c)
non è possibile stabilire se migliora o peggiora . Giustificate la risposta stabilendo
in che direzione variano reddito, tasso di interesse e tasso di cambio.
Risposta. La risposta esatta è la a). La riduzione della spesa pubblica sposta la IS verso il basso e riduce il tasso dell’interesse e il reddito, provocando un deprezzamento della valuta nazionale. Il deprezzamento e la contrazione
del reddito conducono al miglioramento del saldo delle partite correnti, N X =
X̄ − q1Y − q2E.
41
L’efficacia della politica monetaria
• La rappresentazione sintetica degli effetti di una politica monetaria espansiva
è la seguente:
∆M
−→ −∆i −→ ∆I
&
−∆E
−→ ∆Y
−→ ∆N X
−→ ∆Y
• Perciò questa volta la IS tende a spostarsi verso destra e non a tornare indietro. Ne consegue che con cambi flessibili e perfetta mobilità dei capitali
la politica monetaria è particolarmente efficace e maggiore che in mercato
chiuso.
42
i
i
LM
IS
Parità dei tassi
di interesse
LM'
i0
V
T
N
i1
Y0
Y1
T'
Y
E1
E0
E
Efficacia della politica monetaria in cambi flessibili
Esercizio
Scrivete le equazioni che compongono il modello IS − LM in mercato aperto. In
questo modello un politica monetaria restrittiva nel breve periodo migliora: a)
le partite correnti; b) i movimenti di capitale; c) tutti e due i saldi; d) nessuno dei
due. Giustificate la vostra risposta illustrandola con un grafico.
43
Perfetta mobilità e cambi fissi
La precedente analisi va modificata in due punti.
1. In regime di cambi fissi ciascuno dei partecipanti all’accordo di cambio s’impegna a mantenerlo costante ad un dato livello. Ciò implica che la BC di
ciascun paese intervenga assorbendo gli squilibri della bilancia dei pagamenti
attraverso variazioni delle riserve ufficiali:
BP > 0 =⇒ ∆RU
BP < 0 =⇒ −∆RU
Le variazioni delle riserve ufficiali si ripercuotono sull’offerta di moneta facendola aumentare o diminuire
∆RU =⇒ ∆M
−∆RU =⇒ −∆M
In questo caso, è evidente che l’offerta di moneta non è esogena ma dipende dal saldo della bilancia dei pagamenti. In particolare, l’offerta di moneta
44
continuerà a variare finché il saldo della bilancia dei pagamenti non è nullo. L’offerta di moneta è completamente condizionata dall’equilibrio esterno
sicché le autorità monetarie non hanno alcun potere sulla sua fissazione.
2. Il secondo mutamento riguarda l’equazione della parità dei tassi di interesse.
Se i cambi sono fissi, e le autorità monetarie sono credibili, non ci si aspetterà
alcuna variazione del cambio, vale a dire E e − E = 0, sicché l’equazione
della parità diviene
i = i∗
Tenendo conto di queste modifiche, riscriviamo il sistema di equazioni composto dalla IS, dalla LM e dall’equazione della parità
⎧
³
´
⎪
⎪
⎨ IS : Y = αE A − d2i + X − q2E
LM : M = f1Y − f2i
⎪
⎪
⎩ P arità: i = i∗
In questo sistema le incognite sono Y, i e M.
45
L’efficacia politica monetaria
Il fatto che l’offerta di moneta sia ora una variabile endogena lascia intuire che
la politica monetaria è inefficace. Dalla condizione di parità e dalla IS possiamo
ricavare i valori di equilibrio del reddito e del tasso d’interesse. La LM determina
l’offerta reale di moneta. Poiché il reddito non dipende dalla LM , non può essere
influenzato dall’offerta di moneta. Alla stessa conclusione si giunge esaminando il
grafico seguente. In questo grafico la condizione di parità dei tassi di interesse è
ora rappresentata insieme alla IS e alla LM come una retta orizzontale all’asse
delle ascisse avente ordinata pari al tasso di interesse estero i∗.
Figura 3 Inefficacia della politica monetaria in cambi fissi
i
LM
IS
LM'
i*
Y
46
L’efficacia della politica fiscale
Se si guarda al sistema prima scritto, si può notare che, essendo il tasso d’interesse
interno determinato dalla condizione di parità, ogni variazione della spesa pubblica
(o più in generale, della domanda autonoma) si riflette pienamente sul reddito
attraverso il moltiplicatore senza che si verifichi spiazzamento.
Figura 4 Efficacia della politica fiscale in cambi fissi
i
LM
IS'
IS
i*
LM'
A
V
N
Y0
Y1
Y
L’aumento della spesa pubblica fa spostare verso l’alto e a destra la IS. Il sistema
si trova ora in equilibrio in A dove i > i∗. Il conseguente afflusso di capitali
47
determina un eccesso di offerta di valuta estera che viene assorbito dalla Banca
Centrale cedendo in cambio valuta nazionale. L’aumento dell’offerta di moneta
che si verifica in conseguenza sposta la LM verso destra e porta l’equilibrio finale
del sistema in N
∆A −→ ∆i −→ ∆M −→ ∆Y
Esercizio
Scrivete le equazioni che compongono il modello IS − LM in mercato aperto in
regime di tassi di cambio fissi e rappresentate graficamente la situazione di equilibrio. Supponete che si verifichi una contrazione della spesa pubblica. Spiegate:
1) quale è la reazione della Banca Centrale e come cambia in conseguenza la situazione di equilibrio; 2) come variano in conseguenza gli investimenti, i consumi
e il saldo della bilancia commerciale. Illustrate la risposta con un grafico.
48
Risposta La contrazione della spesa pubblica provoca una riduzione del tasso
di interesse. La BC interviene per evitare un deprezzamento del cambio offrendo
valuta estera e domandando valuta nazionale fino a riportare il tasso di interesse
al livello di quello esistente sui mercati internazionali. Il reddito si riduce. Questa
riduzione contrae consumi e investimenti, e causa un miglioramento di N X.
Esercizio
Si consideri un’economia aperta agli scambi con l’estero, con perfetta mobilità dei
1
capitali, prezzi e cambi fissi. La domanda di moneta è L = Y −100i; la funzione
2
del consumo è C = 0.8Y d, quella dell’investimento è I = 100 + 0.1Y − 0.2i, e
il saldo delle partite correnti è N X = 100 − 0.1Y − 0.2E. L’offerta di moneta
è M = 200. Il tasso di interesse sui mercati internazionali è i∗ = 5%. Calcolate
il livello di equilibrio di Y. Se in questa situazione il governo espande la spesa
pubblica di ∆G = 20, qual è il nuovo livello del prodotto nazionale? Giustificate
la vostra risposta.
49
Risposta. Poiché i cambi sono fissi, dalla LM si ha M = 200 = 0.5Y − 100 ·
0.05, sicché il reddito iniziale di equilibrio è Y ∗ = 410. Sempre perché i cambi sono
fissi, l’effetto di un aumento della spesa pubblica è pari al moltiplicatore in mercato
1
1 =
=
aperto per la variazione della spesa pubblica. Poiché αE = 1−(c +d
0.8
1
1 )+q1
5, la variazione del reddito è ∆Y = αE ∆G = 100.
50