E - Alireza Naghavi

Tassi di cambio e mercati valutari
Anteprima
• Principi di base sui tassi di cambio
• Tassi di cambio e prezzi dei beni
• I mercati dei cambi
• La domanda di valuta e di altre attività
• Un modello dei mercati valutari

ruolo dei tassi di interesse sui depositi in valuta
estera

effetto delle aspettative sui tassi di cambio
Introduzione
• I tassi di cambio sono importanti in quanto consentono
di tradurre i prezzi di paesi differenti in termini
comparabili.
• I tassi di cambio vengono determinati nello stesso modo
dei prezzi delle altre attività patrimoniali.

I tassi di cambio sono il prezzo della moneta estera.

Come ogni altra attività finanziaria, il suo prezzo è
influenzato dalle aspettative di rendimento futuro.

Sono riportati quotidianamente
finanziarie dei giornali.
sulle
pagine
Tassi di cambio e transazioni internazionali
Tabella 3 -1: quotazioni dei tassi di cambio
Tassi di cambio rilevati dalla BCE il 27 marzo 2009
¼
¼
Lit/$
/LW¼
…¼
¼…
Lit/£
&KI¼
¼…
Lit/£
-S\¼
¼-S\
Lit/Jpy
Jpy/$
1.3295
0.7522
1456.39
1936.27
0.9285
1.0770
2085.3743
1.5189
0.6584
1274.7844
129.91
0.0077
14.90
97.71 tasso incrociato, cross rate
Introduzione
• Lo scopo di questa analisi è di mostrare:
 come vengono determinati i tassi di cambio
 il
ruolo dei tassi di cambio nel commercio
internazionale
Tassi di cambio e transazioni internazionali
• Un tasso di cambio di una valuta estera negli Stati Uniti
può essere quotato in due modi:

direttamente
• prezzo della valuta estera in termini di dollari, $/€,
(dollari per unità di valuta estera), incerto per certo

indirettamente
• prezzo dei dollari in termini della valuta estera, €/$,
(unità di valuta estera per dollaro), certo per incerto
• In Europa i tassi di cambi delle valute estere vengono
espressi come incerto per certo:

tasso di cambio del dollaro: $/€ 1,33
Tassi di cambio e transazioni internazionali
• Prezzi domestici ed esteri
 Se
è noto il tasso di cambio tra le valute di due
paesi, è possibile esprimere il prezzo delle
esportazioni di un paese in termini della moneta
dell’altro paese.
• Esempio: il prezzo in euro di un maglione del valore
di 50 sterline, dato un tasso di cambio euro contro
sterlina pari a 1.50€/£, è (1.50 €/£) x (50£) = 75€.
Tassi di cambio e transazioni
internazionali
 Esistono due tipi di variazioni del tasso di cambio:
• deprezzamento della valuta domestica, cioè un
incremento del prezzo in valuta domestica della valuta
estera
 Esempio: il prezzo in euro di un maglione del valore
di 50 sterline, dato un deprezzamento della
sterlina contro euro pari a 1.25 €/£, cioè 0.80 £/$,
è (1.25 €/£) x (50£) = 62.5 €.
 rende meno costosi i beni prodotti dal paese
domestico per gli operatori di un paese estero.
Tassi di cambio e transazioni
internazionali
• apprezzamento della valuta domestica , cioè una
riduzione del prezzo in valuta domestica della valuta
estera
 Esempio:
il prezzo in euro di un maglione del
valore di 50 sterline, dato un apprezzamento
della sterlina contro euro pari a 1.75 € è
(1.75 $/£) x (50£) = 87.5 €.
 rende
più costosi i beni prodotti nel paese
domestico per i residenti del paese estero
Tassi di cambio e transazioni internazionali
• Le varizioni del tasso di cambio hanno l’effetto di
modificare anche il prezzo che i cittadini inglesi devono
pagare per l’acquisto di un bene italiano.
• Esempio: dato un certo tasso di cambio (1.50€/£), il
prezzo in sterline di una camicia italiana da 45 euro è
(45€)/ (1.5 €/£)= 30£
• Un deprezzamento del cambio da 1.5 a 1.25
rappresenta un aumento del prezzo in sterlina
dell’euro: (45€)/ (1.25 €/£)= 36£
• Un apprezzamento del cambio da 1.5 a 1.75
rappresenta un aumento del prezzo in sterlina
dell’euro: (45€)/ (1.75 €/£)= 25.71£
Tassi di cambio e transazioni
internazionali
• Un deprezzamento rende meno costosi i beni prodotti
dal paese domestico per gli operatori di un paese estero
e più costosi i beni prodotti dal paese estero per i
residenti del paese domestico.
• Un apprezzamento rende più costosi i beni prodotti
nel paese domestico per i residenti del paese estero e
meno costosi i beni prodotti nel paese estero per i
residenti del paese domestico.
Tassi di cambio e transazioni
internazionali
• Tassi di cambio e prezzi relativi

Le domande di importazioni e di esportazioni sono
influenzate dai prezzi relativi (esempio, prezzo dei
maglioni in termini di camicie).

Da un lato i tassi di cambio consentono agli individui di
confrontare prezzi interni ed esteri, esprimendoli nella
stess unità di conto

Dall’altro i tassi di cambio consentono agli individui di
calcolare anche i prezzi relativi di beni e servizi i cui
prezzi assoluti sono denominati in valute diverse.
Tassi di cambio e transazioni internazionali

Confronto con i prezzi relativi: (75€) per maglione/
(45€) per una camicia=1.67 camicie per maglione

Lo stesso prezzo viene percepito da un cittadino
inglese: 50£/30£=1.67

L’apprezzamento della valuta di un paese:
• aumenta il prezzo relativo delle sue esportazioni
• riduce il prezzo relativo delle sue importazioni

Il deprezzamento della valuta di un paese:
• riduce il prezzo relativo delle sue esportazioni
• aumenta il prezzo relativo delle sue importazioni
Tassi di cambio e transazioni
internazionali
Tabella 2 : tasso di cambio euro/sterlina e prezzi relativi delle
camicie italiane contro i maglioni inglesi
Il mercato dei cambi
Gli operatori:
1. Banche commerciali e altre istituzioni di deposito :
le transazioni riguardano l’acquisto e la vendita di
depositi bancari in diverse valute a fini di
investimento.
Esempio: Supponiamo che un’azienda X americana decida
di fare un pagamento di 160000 euro ad un proprio
fornitore tedesco.
Primo: X ottiene dalla propria banca la quotazione del
tasso di cambio. Secondo: X da istruzione alla propria
banca di addebitare sul proprio conto corrente e pagare
160000 euro al fornitore. Terzo: Dato il tasso di cambio
applicato (1.2), l’addebitamento sarà 1.2* 160000=192000
dollari.
Il mercato dei cambi
• Ruolo delle banche nel rispondere alle esigenze dei
propri clienti operando sui mercati valutari.
• La banca può anche effettuare transazioni sul mercato
dei cambi allo scopo di modificare la composizione delle
proprie attività e passività.
• Le transazioni in valuta tra banche sono chiamate
transazioni interbancarie (si applicano su transazioni
superiori ad 1 milione di euro).
• Vengono anche chiamati tassi all’«ingrosso» mentre i
tassi praticati alla clientela sono detti tassi al
«dettaglio».
• Le banche sono anche utili nel svolgere una funzione di
intermediazione tra venditori e acquirenti di valuta (es.
Cambio di 100000 dollari in corone svedesi).
Il mercato dei cambi
2. Società e imprese : che operano in diversi paesi
percepiscono spesso pagamenti differenti rispetto al paese
in cui hanno la sede legale (es. IBM in Messico).
3. Istituzioni finanziarie non bancarie (fondi pensione,
fondi assicurativi) possono comprare/vendere attività
estere come le banche comerciali (processo di
deregulation finanziaria) per offrire ai clienti maggiori
servizi.
4. Banche centrali : eseguono transazioni sulle riserve
ufficiali internazionali. Gli operatori osservano le decisioni
delle Bc per trarne indicazioni di politica economica che
possono influenzare il tasso di cambio.
Il mercato dei cambi (segue)
• Gli acquisti e le vendite sul mercato dei cambi
sono dominate dalle banche commerciali.

Le transazioni interbancarie di depositi in valuta
estera sono transazioni di importo pari o superiore a
1 milione di dollari.

Le banche centrali talvolta intervengono, ma gli
effetti diretti delle loro transazioni sono solitamente
limitati e transitori.
Il mercato dei cambi (segue)
Caratteristiche del mercato :
• Lo scambio avviene solitamente nelle maggiori città
finanziarie: Londra, New York, Tokyo, Francoforte e
Singapore.
• Il volume degli scambi di valuta estera è enorme ed è
notevolmente aumentato negli ultimi anni:
 nel 1989 il volume giornaliero degli scambi era di
$600 miliardi, nel 2004 il volume giornaliero degli
scambi era di $1.900 miliardi.
• La tecnologia moderna spinge ad una interconnessione
sistematica tra i vari centri finanziari.
Il mercato dei cambi (segue)
• I computer trasmettono rapidamente le informazioni e
hanno integrato i mercati.
• L’integrazione dei mercati porta all’assenza di un
arbitraggio significativo tra i mercati.
• Esempio: Se i dollari sono più economici a New York
rispetto a Londra, le persone li acquistano a New York e
smettono di comprarli a Londra. Tuttavia poichè il
prezzo dei dollari a New York aumenta ed il prezzo dei
dollari a Londra diminuisce, fino a quando i prezzi nei
due mercati sono uguali.
• Dato che gli operatori vigilano per cogliere opprtunità
di potenziali arbitraggi, le poche che si verificano sono
modeste e durano per poco.
Il mercato dei cambi (segue)

Sebbene una transazione in valuta estera possa
interessare in genere una qualunque coppia di
valute, la maggior parte delle operazioni avvengono
attraverso una valuta chiave ( il dollaro)

Si tratta di una valuta largamente utilizzata per
denominare contratti internazionali le cui parti non
risiedono nel paese che emette la valuta chiave.

Esempio: nel 2001, circa il 90% delle transazioni tra
banche ha comportato lo scambio di valute estere in
dollari statunitensi.

La valuta chiave viene utilizzata come valuta di
intermediazione (es. vendere franchi svizzeri per
acquistare shekel israeliani).
Tassi di cambio a pronti e a termine
• Le transazioni considerate finora prevedono
l’immediata esecuzione dell’accordo. In questo caso di
parla di tassi a pronti .
• Essi sono tassi di cambio per scambi di valuta a pronti
(“on the spot”), ovvero nell’immediato (in realtà
diventano effettivi dopo due giorni).
• I tassi a termine sono tassi di cambio per scambi di
valuta che si verificano ad una data futura (forward).
• Le date di scadenza sono tipicamente 30, 90, 180 o 360
giorni. Le istituzioni negoziano i tassi oggi, ma lo
scambio avviene in futuro.
Tassi di cambio a pronti e a termine
• Esempio: Due operatori possono accordarsi su una
transazione a termine di trenta giorni, stabiliscono il 1°
aprile di scambiare il 1° maggio 100000 sterline contro
136000 sterline. Il tasso di cambio a termine sarà di
1.55 dollari per sterlina e potenzialmente risulta molto
diverso dal tasso a pronti.
• Perchè due operatori dovrebbero essere interessati ad
una transazione a termine?
• Esempio: Un americano, importatore di radio deve
pagare 9000 yen ad un fornitore giapponese per ogni
radio che rivenderà in USA al prezzo di 100 dollari.
Tassi di cambio a pronti e a termine
• Se il cambio è 0.0105 dollari per yen, l’importatore
pagherebbe 0.0105*9000=94.50 dollari per radio.
• Se però nel corso dei trenta giorni il dollaro si
deprezzasse fino a 0.0115 dollari per yen, l’importatore
dovrebbe pagare 0.0115*9000=103.50.
• Allo scopo di evitare il rischio di perdita, l’importatore
può accordarsi con la propria banca per uno scambio a
termine di 30 gg di valuta.
• Se la banca decidesse di vendere yen con consegna a 30
gg praticando un tasso di cambio di 1.0107 dollari per
yen: 0.0107*9000= 96.30 dollari per radio.
• Quindi è possibile assicurarsi contro la possibilità che
variazioni del tasso di cambio determino perdite.
Tassi di cambio a pronti e a termine
Tassi di cambio a pronti e a termine . dollaro/sterlina, 1981 –2007 .
I tassi di cambio a pronti e a termine tendono a muoversi congiuntamente con una forte
correlazione.
Fonte: Datastream. Tassi di cambio a termine a 90 gg.
Altri modi per scambiare valuta
• Swap in valute estere : una combinazione di vendita a
pronti con un riacquisto a termine, entrambi negoziati
tra singoli operatori.


Gli swap spesso presentano commissioni o costi di transazione
inferiori perché combinano due transazioni.
Esempio: vendita di dollari per Chf a pronti, investimento sul
mercato svizzero, acquisto di dollari con franchi a termine.
• Contratti future : in questo caso viene comprata la
promessa che un certo ammontare di valuta straniera
sarà consegnata a una certa data futura.


contratto progettato da un terzo per un ammontare standard di
valuta estera consegnata/ricevuta in una data standard.
(a differenza dei contratti a termine), i future possono essere
scambiati sul mercato e solo il possessore corrente è obbligato
a soddisfare il contratto.
Altri modi per scambiare valuta
• Opzioni : Dà al proprietario il diritto di vendere
(opzione put) o di acquistare (opzione call) un certo
ammontare di valuta estera ad un determinato tasso di
cambio prefissato in qualsiasi momento fino ad una
scadenza prestabilita.

Esempio: Immaginiamo di dover fare un pagamento all’estero
in un qualunque giorno dello stesso mese può essere
conveniente un’opzione call che da diritto di acquistare valuta
ad un prezzo dato.

immaginiamo di essere incerti sulla data di ricevimento di un
pagamento in valuta estera per il prossimo mese. Per evitare il
rischio di una perdita, posso acquistare un’opzione put, la quale
da diritto di vendere la valuta a un tasso di cambio prefissato in
qualsiasi giorno di un certo mese.
La domanda di attività denominate in
valuta estera
• La domanda di depositi bancari denominati in valuta
estera è influenzata dagli stessi fattori che agiscono sulla
domanda di una qualsiasi altra attività.
• La sua variazione dipende dal valore futuro del deposito
stesso.
• Ques’ultimo è in funzione del tasso d’interesse che viene
garantito e della variazione attesa del tasso di cambio.
• In generale la ricchezza può essere detenuta in varie
forme: azioni, obbligazioni, beni immobili, vini preziosi...
• Lo scopo dell’acquisizione della ricchezza (e quindi del
risparmio) è il trasferimento nel futuro del potere
d’acquisto.
La domanda di attività denominate in
valuta estera
• Attività e rendimenti delle attività
La definizione del rendimento di un’attività

L’incremento percentuale del suo valore nel corso di un dato
periodo. Es: nel 2003, si pagano 100$ per l’azione di una società. Se
nel 2004 si riceve un dividendo di 1$ e il prezzo dell’azione
aumenta da 100 a 109, allora si è ottenuto un rendimento del 10%.

Se però si fosse ricevuto un dividendo di 1$ ma con un prezzo di
soli 89$ allora l’investimento avrebbe reso un tasso di rendimento
del -10%.

In questo caso si parla di rendimento monetario in quanto non
calibrato al costo della vita.
La domanda di attività denominate in valuta
estera

Il tasso di interesse reale : Il tasso di rendimento
misurato come il valore delle attività sulla base di un
paniere di beni rappresentativo dei consumi di un
tipico risparmiatore nel corso di un dato periodo di
tempo.
• Esempio: Se l’investimento cresce del 10% fra il 2003 e il
2004 ma ipotizziamo che altrettanto abbiano fatto i prezzi
degli altri beni allora il rendimento reale sarà nullo.

Comparazione dei rendimenti reali di attività diverse
(purchè rapportati alla stessa unità di misura).
• Esempio: prezzo in dollari del vino (+25%) rispetto ad
un’azione (+10%) al netto dell’aumento dei prezzi di tutti
gli altri beni
La domanda di attività denominate in
valuta estera

A parità di altre condizioni, gli individui preferiscono
detenere attività che forniscono i più alti tassi di
rendimento.

Rischio e liquidità: I risparmiatori però possono
essere interessati a due caratteristiche ulteriori di
un’attività, oltre al suo rendimento:
• il rischio inteso come il grado di variabilità che
essa conferisce alla ricchezza del risparmiatore.
• la liquidità cioè la facilità con cui l’attività può
essere venduta o scambiata contro beni.
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Ma ipotizziamo che il rischio e la liquidità dei depositi
bancari sul mercato dei cambi siano gli stessi,
indipendentemente dalla valuta di denominazione.

Il rischio e la liquidità sono di importanza solo secondaria nella
decisione di acquisto o vendita di valuta.

Gli importatori e gli esportatori potrebbero essere preoccupati
da rischio e liquidità, ma rappresentano una piccola porzione
del mercato.
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Ipotizziamo che gli investitori siano principalmente
interessati ai tassi di rendimento sui depositi bancari. I
tassi di rendimento sono determinati da:

I tassi di interesse che le attività fruttano (es. 10%
l’anno; investo 1$ e ottengo 1.10$ alla fine dell’anno).
• I depositi presso le banche pagano un interesse il cui tasso
dipende dalla valuta in cui è denominato.

Le aspettative di apprezzamento o deprezzamento
del tasso di cambio.
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Il tasso di interesse di una valuta è l’ammontare di
valuta che si può ottenere dal prestito di una unità per
un anno.
• Si può definire il tasso di rendimento di un deposito in
valuta domestica come il tasso di interesse ottenuto dal
deposito bancario (Es: presto 100000$ alla banca e alla
fine dell’anno la mia attività «deposito» vale 110000$).
• Per paragonare il tasso di rendimento di un deposito in
valuta domestica con uno in valuta estera si considerino


Il tasso di interesse del deposito in valuta estera
Il tasso atteso di apprezzamento o deprezzamento della valuta
estera rispetto a quella domestica.
La domanda di attività denominate
in valuta estera
• Tassi di cambio e rendimenti delle attività

Per decidere se acquistare un deposito denominato in
euro o in dollari, è necessario calcolare il rendimento in
dollari di un deposito denominato in euro.

La domanda esatta che bisogna porsi è: se usiamo dollari
per acquistare un deposito in euro, quanti dollari avremo
dopo un anno?
La domanda di attività denominate in valuta
estera
Esempio:
Dati: 1.10 E$/€, 1.165 E$/€ e, R$ 0.10, R€ 0.05
• Passo 1: Prezzo in dollari di un deposito in euro è
1.10
• Passo 2: Il valore unitario di un deposito in euro
dopo un anno è 1.05 euro
• Passo 3: Il valore in dollari del deposito in euro tra
un anno è 1.165*1.05=1.223 dollari.
• Passo 4: Rendimento atteso in dollari di un deposito
in euro è (1.223-1.10)/1.10=0.11
La domanda di attività denominate in
valuta estera
• Una semplice regola (per abbreviare i calcoli)
 Il tasso di rendimento in dollari di un deposito in euro è
dato approssimativamente dalla somma tra il tasso di
interesse in euro (es: 5%) ed il tasso di
deprezzamento del dollaro contro l’euro (es: (1.1651.10)/1.10=0,059, circa il 6%)
 Il tasso di deprezzamento del dollaro contro l’euro è
dato dall’incremento percentuale annuo del tasso di
cambio dollaro/ euro.
 Il rendimento si ottiene quindi: R€ + (Ee$/ € - E$/€ )/E$/€
 Convenienza tra i tassi di rendimento reali attesi dei
depositi in dollari rispetto a quelli in euro?
La domanda di depositi in valuta (segue)
• La differenza nel tasso di rendimento tra depositi in
dollari e depositi in euro è
• R$ - (R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€ ) =
R$
tasso di
rendimento
atteso = tasso
di interesse
sui depositi in
dollari
- R€
tasso di
interesse sui
depositi in
euro
- (Ee$/€ - E$/€)/E$/€
tasso di cambio
atteso
tasso di cambio
corrente
Tasso atteso di
apprezzamento dell’euro
tasso atteso di rendimento sui depositi in
euro
La domanda di attività in valuta
La domanda di attività denominate in
valuta estera

Quando la differenza nell’equazione proposta
è
positiva, i depositi denominati in dollari garantiscono il
maggiore rendimento atteso. Quando è negativa, i
depositi in euro garantiscono il maggiore rendimento
atteso.

Analogamente, il tasso di rendimento in euro di
deposito in dollari R€ è pari al tasso di interesse del
dollaro (R$) meno l’apprezzamento dell’euro, misurato
da
- (Ee$/ € - E$/€ )/E$/€
Il mercato dei cambi
• Usiamo
 La domanda (il tasso di rendimento) di depositi
denominati in dollari
 e la domanda (il tasso di rendimento) di depositi
denominati in valuta estera per costruire un modello
del mercato dei cambi.
• Il mercato dei cambi è in equilibrio quando i depositi di
tutte le valute offrono lo stesso tasso di rendimento
atteso: parità dei tassi di interesse .
 La parità dei tassi di interesse implica che i depositi
in tutte le valute (misurate nella stessa valuta) sono
considerati attività egualmente desiderabili.
Il mercato dei cambi (segue)
• La parità dei tassi di interesse dice:
R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€
• Perché questa condizione dovrebbe valere? Supponiamo
che non valga (caso 3 nella tabella).
 Supponiamo che R$ > R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€ .
 Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in euro,
e ciò genererebbe una riduzione della domanda e del
prezzo dell’euro.
 Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere
depositi in dollari, e ciò fa aumentare domanda e
prezzo dei dollari.
 Il dollaro si apprezzerebbe e l’euro si deprezzerebbe,
facendo aumentare il termine a destra fino a quando si
raggiunge l’uguaglianza.
Il mercato dei cambi (segue)
• Per comprendere l’equilibrio sul mercato dei cambi
bisogna esaminare le variazioni del tasso di cambio
corrente.
• Ci domandiamo in che modo il rendimento atteso di un
deposito in euro (valutato in termini di dollaro) sia
influenzato da una variazione del cambio corrente
dollaro/euro.
• La valutazione viene condotta nel caso in cui i tassi
d’interesse e le aspettative sul tasso di cambio futuro
non si modifichino.
• A parità di altri fattori, il ruolo del deprezzamento della
valuta è determinante.
Il mercato dei cambi (segue)
Esempio:
Dati: tasso di cambio (E$/€,)= 1$; tasso di cambio atteso
(E$/€ e)= 1.05
• Tasso atteso di deprezzamento è (1.05-1.00)/1.00=0.05
Questo vuol dire che l’acquisto di un deposito in euro non
garantisce solo un interesse R€ ma anche un «bonus» del
5% dovuto al cambio.
• Se adesso (E$/€,)= 1.03$ (cioè un deprezzamento del
dollaro e un apprezamento dell’euro, il tasso atteso di
deprezzamento diventa (1.05-1.03)/1.03=0.019, ossia
1,9%.
Poichè R€ non varia, il rendimento risulta diminuito di
3.1% (5%-1.9%)
Rendimenti attesi sui depositi in euro
quando Ee$/€ = $1,05 per euro
Il mercato dei cambi (segue)
• Il deprezzamento della valuta domestica (incremento del
tasso di cambio $/€) oggi riduce il rendimento interno
atteso sui depositi in valuta estera (euro).
• Un deprezzamento corrente della valuta domestica
alzerebbe il costo iniziale dell’investimento in valuta
estera, riducendo di conseguenza il rendimento atteso in
valuta estera.
• L’apprezzamento della valuta domestica oggi accresce il
rendimento atteso sui depositi in valuta estera.
• Un apprezzamento corrente della valuta domestica
ridurrebbe il costo iniziale dell’investimento in valuta
estera, incrementando di conseguenza il rendimento
atteso in valuta estera.
Tasso di
cambio
corrente e
rendimento
atteso sui
depositi in
dollari
Tasso di cambio corrente e rendimento
atteso sui depositi in dollari
Tasso di cambio
corrente, E$/€
1.07
1.05
1.03
1.02
1.00
0.031
0.050
R$
0.069
0.079 0.100
Rendimento atteso sui
depositi in dollari, R$
Determinazione del tasso di cambio di
equilibrio
Nessuno vuole detenere
depositi in euro
Nessuno vuole detenere
depositi in dollari
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3-49
Il mercato dei cambi
• Effetti di variazioni dei tassi di interesse:

Un incremento del tasso di interesse pagato sui
depositi denominati in una particolare valuta fa
aumentare il tasso di rendimento su quei depositi.

Questo porta ad un apprezzamento della valuta.

L’aumento dei tassi di interesse in dollari causa
l’apprezzamento del dollaro.

L’aumento dei tassi di interesse in euro causa il
deprezzamento del dollaro.
L’effetto di un aumento del tasso di
interesse in dollari
Un deprezzamento
dell’euro è un
apprezzamento
del dollaro.
Effetto di un aumento del tasso di
interesse in dollari
• In seguito all’aumento del tasso d’interesse, il
rendimento atteso dei depositi in dollari risulta
superiore (in corrispondenza del tasso di cambio
iniziale E1$/€ ) a quello dei depositi in euro.
• La differenza è misurata dalla distanza tra i punti 1 e 1’.
• Questa differenza induce un apprezzamento del dollaro
al tasso di cambio E1$/€ (Punto 2).
• Dato che non si è ipotizzata alcuna variazione del tasso
di interesse in euro o del cambio atteso futuro,
l’apprezzamento del dollaro provoca (tramite
al’aumento del tasso atteso di deprezzamento) un
incremento del rendimento atteso in dollari.
L’effetto di un aumento del tasso di
interesse in euro
L’effetto di un aumento
del tasso di interesse in
euro.
Un aumento del tasso di
interesse pagato sui
depositi in euro provoca
un deprezzamento del
dollaro da E1$/€ (punto 1)
a E2$/€ (punto 2) (questa
figura descrive anche
l’effetto di un aumento
del tasso di cambio futuro
atteso dollaro/euro).
Effetto di un aumento del tasso di
interesse in euro
• Al livello iniziale di E1$/€ , il tasso di deprezzamento del
dollaro è pari a quello precedente l’aumento di R€; il
rendimento atteso dei depositi in euro eccede quindi
quello dei depositi in dollari.
• Per eliminare l’eccesso di offertà di attività denominate
in dollari che si manifesta in corrispondenza del punto
1, il tasso di cambio aumenta da E1$/€ a E2$/€ .
• Come nel caso precedente e attraverso una riduzione
del tasso atteso di rendimento in dollari dei depositi in
euro che il deprezzamento del dollaro nei confronti
dell’euro elimina l’eccesso di offerta in dollari.
L’effetto di un apprezzamento atteso
dell’euro
L’effetto di un aumento
del tasso di cambio
futuro atteso
dollaro/euro.
Un aumento del prezzo
futuro atteso dell’euro
provoca un deprezzamento
del dollaro. Esempio: se il
cambio passa da 1 a 1.5 il
tasso di deprezzamento è
0.05. Ma se il cambio
atteso è 1.06, anche il
tasso di deprezzamento
aumenta.
Quindi
un
incremento del tasso di
deprezzamento si riflette
in un aumento del
rendimento
atteso
in
dollari dei depositi in euro
e la curva si sposta verso
destra.
Ora ci si aspetta
che l’euro
apprezzi
si
L’effetto di un apprezzamento atteso
dell’euro (segue)
• Se ci si aspetta che l’euro si apprezzi in futuro,
l’investimento pagherà in un euro con maggior
valore (“forte”), e quindi questi euro futuri
saranno in grado di acquistare molti dollari e
molti beni denominati in dollari



Il rendimento atteso sugli euro perciò aumenta
Un apprezzamento atteso di una valuta porta ad un
apprezzamento effettivo (self-fulfilling prophecy)
Un deprezzamento atteso di una valuta porta ad un
effettivo deprezzamento (self-fulfilling prophecy)
Tassi di cambio a termine e parità
coperta dei tassi di interesse
• I tassi di cambio a termine permettono di eliminare il
rischio di cambio su una vendita o un acquisto futuro di
valuta.
• Permettono di coprirsi, sono una forma di assicurazione.

Esempio: si supponga di voler acquistare euro con
dollari desiderando però di essere certi del valore in
dollari di tale deposito alla fine dell’anno.

Il rischio di cambio può essere evitato acquistando il
deposito in euro ma coprendolo con la vendita a
termine di euro per dollari.

In questo caso si è evitato un evenutale rischio di
deprezzamento inatteso dell’euro.
Tassi di cambio a termine e parità
coperta dei tassi di interesse
• Il tasso a termine viene determinato dai tassi di
interesse e dai tassi di cambio, analogamente a quanto
accadeva con la condizione di parità scoperta dei tassi
di interesse.
• Condizione di parità coperta dei tassi d’interesse
(covered interest parity): il tasso di rendimento di un
deposito in dollari e quello di un deposito in valuta
estera «coperto» devono essere uguali.
• Il rendimento di un deposito in dollari non può
eccedere quello di un deposito in euro espresso in
dollari e coperto con una operazione a termine.
Tassi di cambio a termine e parità
coperta dei tassi di interesse

Esempio: Prezzo a termine dell’euro in termini di
dollaro, F$/€ =1.113 dollari per euro; Tasso di cambio
a pronti E$/€=1.05 dollari; Tassi d’interesse dei
depositi in euro e dollari R€ =0.04; R$ =0.10.

Qual’è il tasso di rendimento di un deposito in euro
coperto?

Un deposito pari ad 1 euro costa 1.05 dollari oggi e
varrà 1.04 euro tra un anno. Se oggi si vendono 1.04
euro a termine, al tasso di cambio pari a 1.113 dollari
per euro, il valore dell’investimento sarà
1.113*1.04=1.158 dollari.
Tassi di cambio a termine e parità
coperta dei tassi di interesse
•
Il tasso di rendimento in dollari per un acquisto
coperto: (1.158-1.05)/1.05=0.103
•
In tale situazione nessuno sarebbe disposto a detenere
depositi in dollari ma tutti preferirebbero depositi in
euro «coperti».
•
Formalmente, il rendimento coperto di un deposito in
euro corrisponde approssimativamente:
R€ + (F$/€ - E$/€)/E$/€
Tassi di cambio a termine e parità coperta
dei tassi di interesse
• Condizione di parità coperta dei tassi d’interesse:
R$ = R€ + (F$/€ - E$/€)/E$/€
• La quantità (F$/€ - E$/€)/E$/€ è detta premio (sconto, se
nagativo) a termine dell’euro nei confronti del dollaro.
• Il tasso d’interesse su un deposito in euro deve essere
pari al tasso d’interesse su un deposito in euro più il
premio/sconto a termine dell’euro nei confronti del
dolaro.
Tassi di cambio a termine e parità
coperta dei tassi di interesse
• Un confronto con la condizione di parità scoperta dei tassi
d’interesse: R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€
• Dimostra che entrambe le condizioni si verificano se e sole se
Ee$/€ = F$/€ cioè se il tasso di cambio a termine dollaro/euro è
pari al tasso di cambio a pronti che ci si attende sia applicabile
tra un anno.
• Se Ee$/€ > F$/€

dopo un anno acquisto euro al tasso F$/€ e mi aspetto di
rivenderlo al tasso Ee$/€ , realizzando così un profitto

la maggiore domanda di euro a termine comporta un
apprezzamento dell’euro sul mercato a termine
Sommario
1. I tassi di cambio sono i prezzi delle valute straniere in
termini delle valute domestiche o viceversa.
2. Il deprezzamento della valuta di un paese significa che
questa è meno costosa (vale di meno) e i beni
denominati in tale valuta sono meno costosi: le
esportazioni sono più economiche e le importazioni
più costose.

Un deprezzamento colpisce i consumatori di beni
importati, ma aiuta i produttori di esportazioni.
Sommario (segue)
3. L’apprezzamento della valuta di un paese implica che
è più cara (maggior valore) e i beni denominati in essa
sono più cari: le esportazioni sono più dispendiose e le
importazioni più economiche.

Un apprezzamento aiuta i consumatori di importazioni ma
colpisce i produttori di esportazioni.
4. Le banche commerciali che investono in depositi in
diverse valute dominano il mercato dei cambi.

I tassi attesi di rendimento sono la cosa più importante nel
determinare la disponibilità a detenere questi depositi.
Sommario (segue)
5. I rendimenti sui depositi bancari nel mercato dei
cambi sono influenzati dai tassi di interesse e dai tassi
di cambio attesi.
6. L’equilibrio del mercato dei cambi si realizza quando i
rendimenti sui depositi in valuta domestica e in valuta
estera sono uguali: parità dei tassi di interesse.
7. Un aumento del tasso di interesse su un deposito in
valuta porta ad un aumento del tasso di rendimento e
ad un apprezzamento della valuta.
Sommario (segue)
8.
L’apprezzamento atteso di una valuta porta ad un
aumento del tasso atteso di rendimento di quella
valuta e porta ad un apprezzamento effettivo.
9.
La parità coperta dei tassi di interesse dice che i tassi
di rendimento sui depositi in valuta domestica e sui
depositi in valuta estera “coperti” usando il tasso di
cambio a termine sono uguali.
Tassi di interesse, aspettative ed
equilibrio
Figura 3-7: effetto di un aumento di Ee$/€ sul mercato a termine dell’euro
Tasso di cambio a
termine, F$/€
Offerta a termine di euro
2
F2$/€
F1$/€
Incremento della domanda
di euro in seguito
all’aspettativ
apprezzamento
1
Domanda a termine
di euro
quantità di euro
Tassi di cambio a termine e parità
coperta dei tassi di interesse
Figura 3-7: Parità coperta dei tassi di interesse
Tassi di cambio e di interesse rilevati il 15 novembre 2007
premio
premio
premio
percentuale annualizzato
¼
pronti
1,4633
3m
1,4649
0,0016
0,11
0,44
1y
1,4639
0,0006
0,04
0,04
differenziali tassi
interbancari
0,33
-0,06