I mercati e gli strumenti derivati (1)

Mercati e strumenti derivati (1):
Forward e Futures
Economia degli Intermediari Finanziari
A.A. 2008-2009
19 maggio 2009
Agenda
  Gli strumenti derivati
  I contratti forward
–  Definizione
–  Acquisto e vendita dei forward
–  Mercato dei forward
  I contratti futures
–  Definizione
–  Mercato dei futures
–  Futures su indici azionari
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Gli strumenti derivati (1)
Sono strumenti finanziari il cui valore deriva dal prezzo di un’attività
sottostante (underlying asset) che può essere di natura reale
(commodity derivatives) o finanziaria (financial derivatives)
I derivati sono costruiti tramite la combinazione di alcune
operazioni elementari: negoziazioni a pronti, a termine e opzioni.
La diversa composizione di queste operazioni genera 4 grandi
gruppi di strumenti derivati:
1. 
Forward
2. 
Futures
3. 
Swap
4. 
Opzioni
N.B. L’innovazione finanziaria
produce sempre più derivati
“ibridi”, non univocamente
catalogabili nell’una o nell’altra
categoria
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Gli strumenti derivati (2)
I mercati su cui sono scambiati possono essere:
REGOLAMENTATI
OVER THE COUNTER
Le negoziazioni avvengono su
mercati organizzati; i contratti
hanno caratteristiche
fortemente standardizzate
Le negoziazioni avvengono
in modo personalizzato,
spesso tramite l’intervento di
un intermediario finanziario
Futures e parte delle opzioni
Forward, Swap e alcune
opzioni
I principali operatori sul mercati dei derivati possono essere:
Intermediari finanziari
Utilizzatori finali
Qualsiasi soggetto, anche IF,
che utilizza i derivati a fini di
copertura o speculativi
Gli IF svolgono attività di
negoziazione in nome proprio
(dealer) e per conto terzi (broker)
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Gli strumenti derivati (3)
I derivati consentono:
  di assumere la posizione di rischio desiderata, in base alle
aspettative sull’evoluzione dei prezzi di mercato ( finalità
speculative)
  di coprire i rischi assunti sul mercato delle attività sottostanti o su
altre posizioni in derivati ( finalità di copertura)
I derivati agevolano il trasferimento del rischio all’interno del sistema
economico da operatori che vogliono ridurre la propria esposizione
ad operatori che vogliono o sono in grado di aumentarla
A livello globale, la migliore allocazione dei rischi influisce su una più
efficiente destinazione delle risorse finanziarie alle opportunità di
investimento (miglioramento in termini di efficienza allocativa)
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Agenda
  Gli strumenti derivati
  I contratti forward
–  Definizione
–  Acquisto e vendita dei forward
–  Mercato dei forward
  I contratti futures
–  Definizione
–  Mercato dei futures
–  Futures su indici azionari
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Forward
È un contratto di compravendita con regolamento differito: le parti si
impegnano a scambiarsi un’attività sottostante ad una data futura e ad
un prezzo prestabilito (prezzo forward)
  è un contratto bilaterale impegna entrambe le parti che
sono obbligate rispettivamente a comprare e a vendere
  il prezzo forward, che sarà pagato a scadenza, viene
liberamente stabilito dalle parti al momento della stipula del
contratto autonomia nella fissazione dei contenuti
  ha un costo nullo  le due controparti non sono tenute al
pagamento di nessun premio
  può essere stipulato a fini speculativi (per prendere
posizione sull’evoluzione futura dei prezzi) o di copertura di
una posizione già in essere
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Utilizzo dei forward a fini speculativi: acquisto
Lo speculatore che prevede un aumento del prezzo del sottostante
(es: un’azione) assume una posizione “rialzista” (POSIZIONE
LUNGA) acquistando in t=0 un forward con consegna in T e con
prezzo forward F0,T
Pay-off
  se a scadenza ST > F0,T
l’acquirente potrà acquistare l’azione
a F0,T e rivenderla ad un prezzo
S1
maggiore (es. S2) guadagno
ST
F0,T S2
  se a scadenza ST < F0,T
l’acquirente dovrà acquistare a F0,T
un bene che sul mercato ha un
ST: prezzo a pronti del
valore inferiore (es. S1) perdita
sottostante a scadenza
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F0,T:prezzo forward
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Utilizzo dei forward a fini speculativi: vendita
Lo speculatore che prevede una diminuzione del prezzo del sottostante
assume una posizione “ribassista” (POSIZIONE CORTA) vendendo in
t=0 un forward con consegna in T e con prezzo forward F0,T
Pay-off
  se a scadenza ST > F0,T il venditore
dovrà vendere a F0,T un bene che sul
mercato vale di più (es. S2)
 perdita
  se a scadenza ST < F0,T il venditore
potrà vendere a F0,T un bene che sul
mercato vale di meno(es. S1)

guadagno
S2
S1
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F0,T
ST
ST: prezzo a pronti del
sottostante a scadenza
F0,T:prezzo forward
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Il mercato dei forward
I forward sono sempre negoziati su mercati OTC: si tratta per lo più
di mercati di dealer alcuni intermediari finanziari si propongono
come controparti in un forward fissando i prezzi BID e ASK, a cui
sono disposti rispettivamente ad acquistare e vendere il forward
Vantaggio: sono contratti non standardizzati le parti possono
fissare in autonomia tutti gli elementi contrattuali:
–  sottostante (azioni, obbligazioni, valute, oro, argento…)
–  dimensione del contratto (ammontare che sarà consegnato)
–  durata del contratto
Svantaggio: l’assenza di un mercato regolamentato espone le parti:
•  al rischio di insolvenza della controparte
•  all’impossibilità di liquidare anticipatamente la posizione (se non con
un forward con le stesse caratteristiche ma in posizione opposta  così
si raddoppia il rischio di insolvenza)
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Agenda
  Gli strumenti derivati
  I contratti forward
–  Definizione
–  Acquisto e vendita dei forward
–  Mercato dei forward
  I contratti futures
–  Definizione
–  Mercato dei futures
–  Futures su indici azionari
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Futures
Sono operazioni di compravendita a termine, negoziate in un mercato
di borsa organizzato
Concettualmente sono identici ai contatti a termine, ma i futures
sono negoziati su mercati regolamentati
Le controparti di un future non possono definire
autonomamente le caratteristiche dello strumento che sono
invece tutte standardizzate:
  natura dell’attività sottostante
  importo fisso del contratto
  scadenza (in genere 4 l’anno, marzo, giugno, settembre,
dicembre )
  criteri di liquidazione del contratto
  orari e regole di contrattazione
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Il mercato dei future (1)
La minore flessibilità dei future è bilanciata da 2 rilevanti vantaggi :
1.  non sono soggetti al rischio di insolvenza della controparte
2.  sono più liquidi e consentono di chiudere l’operazione prima della
scadenza
Sui mercati regolamentati dei future è presente un soggetto, la
Clearing House, che opera come controparte di qualsiasi contratto
F
A: assume posizione lunga ACQ.
B: assume posizione corta VEN.
F
Clearing
House
A
S
B
S
Ogni operatore ha come controparte la Clearing House che si rende
garante del buon fine dei contratti
La Clearing House stipula due contratti identici ma in posizione
contrapposta, pertanto non ha mai posizioni aperte sul sottostante
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Il mercato dei future (2)
La presenza della C.H. rende possibile liquidare la posizione prima
della scadenza del contratto
A: acquirente di 10 future
10*F
10*F
B: venditore di 10 future
A
In un momento successivo A vuole
chiudere la propria posizione, assumendo
posizione corta su 10 contratti con C
10*F
La posizione netta del soggetto A diviene
nulla e viene liquidata alla differenza tra il
prezzo future iniziale e quello a cui ha
venduto (al soggetto C)
Clearing
House
B
10*F
C
La differenza tra prezzi incassati e pagati non costituisce un guadagno
per la C.H., che non assumendo mai posizioni aperte sul mercato si
limita ad incassare i differenziali di prezzo dagli operatori che hanno
registrato perdite e a versarli a quelli che hanno registrato guadagni
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Il mercato dei future (3)
Future
Forward
Una posizione in Future può
essere chiusa agevolmente
mettendo in piedi un’operazione
opposta
  una posizione lunga si liquida
aprendo una posizione corta
  una posizione corta si liquida
aprendo una posizione lunga
La differenza di prezzo viene
liquidata al momento in cui viene
posta in essere l’operazione che
compensa quella originaria
L’operatore A in posizione lunga
in un forward stipulato con B,
potrebbe chiudere la propria
posizione vendendo un forward a
C con stessa scadenza e prezzo
del primo
Però A rimane esposto al rischio
di inadempienza delle
controparti, cioè che a scadenza:
  B non consegni il sottostante
oggetto del forward
  C non sia in grado di pagare il
prezzo pattuito per il sottostante
N.B. i contratti rimangono in piedi
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Il marking to market
La C.H. tutela la propria capacità di garantire il buon fine delle
transazioni con alcune misure prudenziali:
  non assume mai posizioni aperte sul mercato
  si pone controparte solo di intermediari convenzionati, clearing
members sottoposti a requisiti minimi di patrimonializzazione e di
professionalità
  impone il sistema dei MARGINI ogni soggetto di cui si rende
controparte deve versare sul proprio conto detenuto presso la CH
–  un margine iniziale, una % del valore unitario del future
(direttamente proporzionale alla volatilità del sottostante)
–  un margine di variazione, cioè l’entità dei guadagni o perdite
realizzati giornalmente su ciascuna posizione. Gli operatori che
hanno subito perdite devono pagare alla CH il margine di
variazione che poi sarà girato dalla CH agli operatori che hanno
registrato un guadagnosistema del MARKING to MARKET
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La liquidazione dei contratti
  I profitti e le perdite realizzati sul future non emergono solo alla
scadenza (come nel caso delle operazioni su mercati OTC) ma
sono invece calcolati e accreditati o addebitati ogni giorno sul
conto dei clearing members
  Alla scadenza del future il prezzo del contratto è pari al prezzo
del sottostante. Le posizioni che risultano ancora aperte (spesso i
futures vengono chiusi prima della scadenza) vengono liquidate:
–  con consegna fisica del sottostante (azioni, titoli, commodity…)
in cambio del prezzo es. BTP future
–  con regolamento per cassa (cash settlement)  i contratti sono
regolati liquidando il differenziale di prezzo finale (margine di
variazione dell’ultimo giorno). Rende possibile assumere come
sottostanti anche indici azionari: pensate se si dovessero
consegnare portafogli che ne rispecchiano la composizione!
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I future su indici azionari
Tra i più importanti contratti future vi sono quelli su indici azionari
Es. S&P/MIB Future  future sull’indice
del mercato azionario italiano (MTA/MTAX)
S&P/MIB
  la quotazione del future è in punti indice
  ogni punto indice vale 5 €  moltiplicatore del contratto
  la dimensione del contratto è data dal prodotto fra il prezzo del
future ed il valore del moltiplicatore del contratto
  movimento minimo di prezzo (tick): 5 punti indice
  regolamento: cash settlement
  margine iniziale: 7,75% del controvalore di ciascun contratto
calcolato al prezzo di chiusura del giorno precedente (media
ponderata dell’ultimo 10% scambiato)
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Esempio di S&P MIB future (1)
  14/05: prezzo di chiusura del Future con consegna a
settembre 36.750 punti
  15/05: posizione lunga in S&P MIB Future con scadenza
a settembre per 4 contratti ad un prezzo future di 36.800
punti
  16/05: prezzo di chiusura 36.900
  17/05: prezzo di chiusura 36.700
  18/05: chiusura contratto, ultimo prezzo 36.950 punti
Calcolare:
a)  margine iniziale
b)  i margini di variazione per le giornate 16 e 17/05
c)  l’ultimo margine di variazione (al 18/05)
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Esempio di S&P MIB future (2)
 
Margine iniziale si calcola come percentuale del valore
(dimensione) dei contratti calcolato sulla base del prezzo di
chiusura del giorno precedente
M.I.= (Pr chiusura* moltiplicatore* 7,75%)*N. contratti
[(36.750*5€)* 7,75%]*4 = 56.962,5 €
 
Margine di variazione  L’acquirente (posizione lunga) guadagna
quando il prezzo del sottostante aumenta; viceversa il venditore di
future (posizione corta) guadagna quando il prezzo del sottostante
diminuisce. Di conseguenza, il margine di variazione assume
segno opposto:
ACQUIRENTE
M: moltiplicatore
N: numero contratti
VENDITORE
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Esempio di S&P MIB future (3)
DATA OPERAZIONE PREZZO MARGINE DI VARIAZIONE
(espresso in €)
RISULTATO
CUMULATO
(in €)
15/05 Acquisto 4
contratti
36.800
-
-
16/05 -
36.900
(36.900-36.800)*5*4=2.000
2.000
17/05 -
36.700
(36.700-36.900)*5*4= - 4.000
- 2.000
18/05 Vendita 4
contratti
36.950
(36.950-36.700)*5*4= 5.000
3.000
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Utilizzo dei futures (1)
  Al pari dei contratti forward i futures possono essere
utilizzati sia con finalità speculative che di copertura
  Approfondiamo la seconda finalità: il fatto che i contratti
siano standardizzati impone di determinare il cosiddetto
rapporto di copertura
  Esempio: la società Alfa detiene un portafoglio azionario
del valore di 15 milioni €. Supponiamo che tale
portafoglio sia composto in modo tale da seguire
l’andamento dell’indice S&P MIB. La società intende
coprirsi dal rischio di mercato con orizzonte temporale
di un anno. Il future S&P MIB con scadenza ad un
anno è quotato 40.000 punti indice. Come potrà
coprirsi la società Alfa?
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Utilizzo dei futures (2)
  Dovrà assumere una posizione di segno contrario, cioè
vendere contratti future. Quanti?
  Il rapporto di copertura si determina come:
NC=VA/VC
  dove:
NC = numero di contratti per la copertura
VA = valore dell’attività da coprire
VC = valore di ogni contratto future
  Nel nostro caso
Il valore di ogni
NC=15.000.000/40.000*5=75
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contratto si calcola
moltiplicando i punti
per il valore di ogni
punto indice
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Utilizzo dei futures (3)
  Vediamo cosa accade se si verifica una caduta del mercato
azionario che comporti una contrazione del 10% dell’indice
  In t+1 il portafoglio azionario avrà perso il 10% del suo
valore; la società perde
15.000.000*0.1=1.500.000
  Come venditore del contratto, la società Alfa beneficia della
contrazione dell’indice, per cui a scadenza il prezzo a
termine sarà pari a 36.000 punti indice. Il suo margine di
variazione complessivo sarà
(40.000-36.000)*5*75=1.500.000
  Con questa operazione la società Alfa ha realizzato una
copertura perfetta
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Il mercato italiano dei futures
Sul mercato IDEM (Italian Derivatives Market), gestito da Borsa Italia
S.p.A. sono negoziati:
e anche le opzioni
  S&P MIB Futures
sull’indice S&PMIB
  S&P MIB Mini Futures
e su singoli titoli
  Idem Stock Futures
La liquidità è garantita dalla presenza di operatori market maker che si
impegnano ad esporre proposte in acquisto e in vendita per determinati
quantitativi di contratti
La Clearing House italiana è la Cassa di Compensazione e Garanzia,
società posseduta da Borsa Italia, avente come oggetto sociale
esclusivo:
  assicurare la compensazione e il buon fine dei contratti
  emanare regolamenti che disciplinano l’operatività del mercato future
È soggetta alla vigilanza di Banca d’Italia e Consob
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