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UPDATE SUL MERCATO
La Versione di Iggo
08 LUGLIO 2016
Chris Iggo
Chief Investment Officer, Fixed Income
L’idra dei bassi rendimenti
La maledizione della nostra epoca sono i bassi rendimenti, indissolubilmente connessi con i timori deflazionistici. I
rendimenti potrebbero anche salire per brevi periodi, ma per tornare a registrare rendimenti reali decisamente
positivi nel mercato risk free dovrà verificarsi un cambiamento politico fondamentale. Lo scenario politico attuale
sta provocando conseguenze non volute (deficit pensionistico, anarchia politica), mentre si va dissolvendo la
fiducia nell’efficacia del Quantitative Easing e dei tassi negativi.
Per gli investitori obbligazionari diventa difficile ottenere rendimento dal carry in un contesto in cui il carry implica
un aumento del rischio di credito o di interesse. Per questo motivo siamo convinti che oggi si debba accettare di
pagare un costo maggiore per la conservazione del capitale. Come sempre, il segreto sta nella diversificazione.
I titoli high yield, il debito dei mercati emergenti e le componenti del mercato investment grade con rating più basso
offrono rendimento, mentre la conservazione del capitale si ottiene coi titoli di Stato, e non va neppure trascurata la
protezione contro l’inflazione. Chi avrebbe mai pensato che il mercato delle obbligazioni index linked inglese
avrebbe generato un rendimento del 20% finora quest’anno? Effettivamente si tratta di conseguenze non volute.
Piatte o negative – Il futuro sarà definito da curve dei
rendimenti obbligazionari piatte o negative? Questa è
sicuramente la direzione in cui si muoveranno, dato che gli
acquisti delle banche centrali, aspettative su crescita e
inflazione in peggioramento e lo scenario dei tassi di
interesse (che resteranno bassi a lungo) contribuiscono a
far scendere i premi a termine e a incrementare i volumi
per gli strumenti considerati un “porto sicuro”.
La Banca Centrale Europea sta comprimendo il mercato
dei Bund tanto che i rendimenti sulle scadenze fino ai 15
anni sono negativi e i rendimenti fino agli 8 anni sono
persino al di sotto del tasso sui depositi (-40 p.b.). Le
aspettative sui tassi di interesse hanno invertito la rotta
rispetto a qualche mese fa: gli investitori oggi si chiedono
con quale rapidità la Banca d’Inghilterra potrà abbassare i
tassi a zero e se ricomincerà poi ad acquistare Gilt. Mentre
i rendimenti dei Gilt sono da tempo inferiori ai Treasury
(settembre 2014), dopo la Brexit la curva nel Regno Unito
si è decisamente avvicinata alla curva tedesca,
allontanandosi invece dai titoli del Tesoro USA poiché
(ironia della sorte) gli investitori associano le aspettative di
politica monetaria nel Regno Unito a quelle dalla BCE.
I rendimenti dei Treasury scenderanno molto poiché gli
investitori in titoli di Stato globali cercano di trarre il
massimo rendimento dai portafogli, e gli Stati Uniti offrono i
rendimenti più alti tra i mercati obbligazionari core. Il calo
dei rendimenti e l’appiattimento delle curve hanno
accelerato dopo la Brexit. Successivamente al referendum,
lo spread 2/10 anni si è ristretto di 20 punti base (p.b.)
negli Stati Uniti, in Germania di 15 p.b., nel Regno Unito di
23 p.b. L’appiattimento della curva implica che le
aspettative sui tassi di interesse scendono e si è disposti
ad assumere il rischio che i tassi di interesse siano più alti
rispetto a quanto è implicito oggi nei tassi a termine.
Il timore di un rialzo dei tassi è passato in secondo piano
rispetto al timore di subire perdite di capitale, mentre il
prezzo che si paga per garantire la conservazione del
capitale sono i rendimenti sempre più bassi. In alcuni
mercati si tratta di un costo reale. Gli investitori pagano un
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premio (rendimenti negativi) per avere l’opzione di
chiedere il rimborso (put) dell’obbligazione e vedersi
restituire il capitale.
Sempre più in basso – La spirale dei rendimenti scende
sempre più basso. Questo scenario è nello stesso tempo il
riflesso, la risposta, ma anche una delle cause dell’attuale
dinamica inflazionistica. Quest’ultimo aspetto mina
l’efficacia delle politiche monetarie attuali. Attraverso una
politica monetaria che fa scendere sempre più i rendimenti,
le banche centrali senza volerlo delineano prospettive
negative che vanno a offuscare gli obiettivi di aumento
della crescita e dell’inflazione. Inoltre, il calo dei rendimenti
può comportare un aumento del risparmio e una riduzione
della spesa a fronte del calo dei redditi non da lavoro.
In uno scenario estremo con tassi negativi sui depositi
bancari (non ci siamo ancora arrivati e speriamo di non
arrivarci mai), assisteremmo a un accumulo di liquidità e al
tracollo della velocità della moneta. Naturalmente dopo la
grande crisi finanziaria, la politica fiscale ha contenuto la
domanda aggregata mentre le norme hanno limitato
l’assunzione del rischio. Poco è stato fatto per ridurre in
modo efficace il rapporto tra debito e reddito, per cui i
vincoli di bilancio che si sono riversati su consumi e
investimenti sono stati pesanti. Il QE ha impedito una
catena di insolvenze, ma non sono state affrontate le
cause sottostanti di una crescita inferiore alla media.
Se consideriamo la fine del 2007 come il picco del ciclo
economico precedente e tracciamo i livelli del Pil delle
principali economie da quel momento in poi, solo il Canada
è su un livello in linea con una crescita annua del 2% dal
4° trimestre 2007 (ovvero nell’ipotesi che la grande crisi
finanziaria non sia mai avvenuta). Gli Stati Uniti si
avvicinano a questo risultato, mentre Regno Unito e
Germania sono a metà strada.
L’economia del Giappone è più o meno sugli stessi livelli di
allora, mentre il divario produttivo in Spagna e Italia è
ancora molto ampio. Il Pil dell’Italia è ancora inferiore del
7-8% rispetto ai livelli di fine 2007, non ci sorprenda quindi
che il suo sistema bancario si trova di fronte a sofferenze
così ingenti. Se non si riesce a far ripartire la crescita, i
danni subìti dalla produttività, dal reddito reale e
dall’occupazione diventeranno permanenti e i tassi di
interesse reali continueranno a scendere. Da una parte
sono portato a pensare che la Federal Reserve alzerà i
tassi a fronte della bassa disoccupazione e di un lieve
aumento dell’inflazione negli Stati Uniti, dall’altra lo
scenario globale mi fa credere che non lo farà o che
comunque ci penserà bene.
Cosa ci dice l’avversione al rischio? – Mi piace la frase
“i bassi rendimenti non impediscono di ottenere
performance buone”. Tuttavia, alla luce di quanto ho scritto
sembra una sentenza a breve termine. Le conseguenze
indesiderate sulle aspettative e sul comportamento sono
negative, mentre alcune stime relative all’impatto del calo
dei rendimenti sul deficit dei fondi pensionistici a
prestazione definita del Regno Unito sono piuttosto
scioccanti. Un aumento del deficit significa un incremento
degli accantonamenti da parte delle imprese a scapito di
dividendi e investimenti fissi, e questo conferma le
prospettive di crescita poco brillanti.
Naturalmente, anche sul fronte della performance degli
investimenti, i tassi bassi potrebbero assumere
connotazioni persino più negative. Tradizionalmente, una
curva dei rendimenti inversa è stata l’indicatore di una
recessione imminente e, sebbene questa volta lo scenario
politico è diverso, non dobbiamo ignorare il fatto che le
curve dei rendimenti si stanno appiattendo, anche se
questo significa che i rendimenti a più lungo termine
stanno entrando in molti casi in territorio negativo. (Inoltre il
segmento a breve termine della curva nel Regno Unito
presenta un’inclinazione negativa poiché i gilt a 2 anni
hanno già scontato il taglio dei tassi di interesse).
Se queste dinamiche indicano prospettive economiche
negative, non posso fare a meno di pensare che prima o
poi inizieranno a influire sugli spread del credito e sulle
valutazioni azionarie.
I fattori del rendimento – I principali fattori responsabili
del rendimento in un portafoglio obbligazionario sono il
carry e le oscillazioni dei prezzi. In un portafoglio di titoli di
stato, l’andamento dei prezzi dipende dalle variazioni della
forma della curva. In un portafoglio di titoli di stato e
obbligazioni societarie, l’andamento dei prezzi dipende
dalle variazioni della forma della curva e dalle variazioni
dei premi per il rischio di credito (spread). Come per la
maggior parte delle cose, l’attribuzione dei rendimenti di un
portafoglio obbligazionario può complicarsi se iniziamo a
includere
obbligazioni
indicizzate
all’inflazione
o
obbligazioni con opzioni integrate, ma i principi di base ci
inducono a ritenere che il rendimento dipende in larga
misura dal carry, dalle variazioni della curva dei rendimenti
e dalle variazioni dei credit spread.
Oggi diventa sempre più difficile ottenere un’esposizione
sul carry senza incrementare il rischio di interesse
(obbligazioni a più lunga scadenza) o il rischio di credito.
Relativamente alle future oscillazioni dei prezzi, i
rendimenti nel breve termine potrebbero scendere,
determinando una correlazione positiva tra rendimenti e
grado di duration in portafoglio. Il rischio comunque è
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chiaro: se i rendimenti scendono ancora, il rapporto tra
duration e rendimento a un certo punto diventerà negativo.
Quindi il carry si riduce e uno dei modi per aumentarlo
(puntare su scadenze più lunghe) implica il rischio di
rendimenti negativi se e quando i tassi torneranno a salire.
L’altro modo per ottenere carry è di incrementare il rischio
di credito. Tuttavia, questo comporta il rischio di un
intervento negativo sui prezzi se gli spread si ampliano
ancora in risposta a uno scenario economico difficile.
Il modo in cui i rendimenti obbligazionari possono
diventare negativi è chiaro, vero? Il rischio si può
contenere
abbreviando
la
duration
a
fronte
dell’appiattimento delle curve, incrementando il rating di
credito medio del portafoglio, evitando i settori che
probabilmente riporteranno performance negative (il
settore immobiliare britannico, le banche italiane, le
banche in genere, i beni di consumo ciclici), oppure
coprendo il rischio di credito vendendo protezione sul
mercato dei credit default swap (CDS).
La diversificazione nel credito globale (con high yield e
debito dei mercati emergenti) nell’ipotesi che i problemi
economici si concentreranno prevalentemente in Europa
(Regno Unito compreso) e l’introduzione di qualche
posizione in valuta sono altri modi per cercare di ridurre il
rischio di perdita derivante da un repricing obbligazionario.
Il costo del carry – È il momento per cercare di ottenere il
maggior carry possibile con il minimo rischio. Gli indici
obbligazionari tradizionali non sono la soluzione poiché la
duration è troppo lunga rispetto al rendimento. I fondi
obbligazionari concentrati sul segmento a più breve
termine del mercato limitano il rischio di duration, e quindi
anche la volatilità dei prezzi, e se ci troviamo nel segmento
high yield o nei mercati emergenti avremo la protezione
offerta dal carry. La duration, come fattore di rendimento,
ha ottenuto buoni risultati quest’anno, soprattutto dopo il
voto nel Regno Unito.
Tuttavia, il carry sul detenere duration è sui minimi storici.
Questo non significa che i rendimenti devono salire, ma
che gli investitori devono rivolgersi ai mercati in modo
diverso. I mercati risk free non offrono rendimento, mentre
aumenta il costo per detenere strumenti di alta qualità in
portafoglio dove il rendimento del capitale è l’obiettivo
principale. Non sembra che i rendimenti negativi siano
destinati a risalire, pertanto dobbiamo iniziare a usare i
rendimenti negativi o la duration in modo diverso per
cercare di ottenere il carry.
mercati obbligazionari, ma come abbiamo già spiegato,
questo avviene al costo di una minore qualità di credito e
pagando un premio per l’opzione di coprire tale rischio di
credito. Per questo motivo in uno dei nostri fondi
obbligazionari di punta, abbiamo una forte esposizione sui
mercati high yield ed emergenti e posizioni consistenti nei
titoli del Tesoro USA e Bund tedeschi trentennali. Ma
recentemente le oscillazioni sono state estreme.
L’economia mondiale sta crescendo ancora mentre
l’inflazione non scende più. Non sorprendiamoci se a
settembre i rendimenti risaliranno ancora.
Anarchia nel Regno Unito – Non è ancora chiaro quante
carriere politiche siano finite a causa degli avvenimenti
delle ultime due settimane nel Regno Unito, ma sono certo
che questo periodo resterà una fase importante del
rapporto tra le élite della politica e i cittadini. Gli sviluppi
politici nel Regno Unito sono collegati agli sviluppi in altri
paesi attraverso la base comune di un’economia globale
che non sta dando molte speranze e opportunità ad ampie
fette della popolazione. I rendimenti negativi persisteranno
finché non ci sarà un cambiamento in termini di politica
economica.
Secondo me, il modo in cui si manifesteranno queste
dinamiche sarà un tema importante per i mercati globali
dei prossimi anni. Il processo di globalizzazione invertirà la
tendenza? Inizierà un’epoca di protezionismo? Il ripudio
del debito sarà il prezzo da pagare per far ripartire la
domanda aggregata? Ci sono abbastanza risparmi nel
mondo da finanziare un aumento della spesa. Per iniziare,
le banche centrali possono finanziare gli investimenti.
Dopo tutto, ci siamo vicini come ho spiegato molte volte.
Serve la giusta leadership, oppure un peggioramento della
crisi.
Finché non assisteremo a chiari segnali in questa
direzione, ritengo che le strategie di investimento debbano
essere progettate tenendo a mente il rischio di crisi. Il
Regno Unito ha fatto qualche piccolo passo avanti per
superare l’anarchia politica delle ultime settimane
(paradossalmente è probabile che un Primo Ministro
favorevole all’UE dovrà negoziare i termini della Brexit
visto che i portavoce del Leave hanno fatto marcia
indietro), ma c’è ancora molto lavoro da fare, l’Europa
dovrà affrontare numerose sfide e il clima politico negli
Stati Uniti diventa sempre più preoccupante di giorno in
giorno. Non mi sorprende che gli investitori stiano
acquistando obbligazioni.
È più importante che mai comprendere la correlazione
negativa tra il rendimento della duration e il rendimento
degli spread di credito. Possiamo ottenere carry sui
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E ora il calcio
Non sono stati dei grandi Europei, vero? La Germania alla
fine non è stata all’altezza poiché non è riuscita a sostituire
Miroslav Klose, nonostante l’eccellente centrocampo.
L’Italia deve esercitarsi ai rigori. L’Inghilterra ha combinato
un disastro. Credo che il Portogallo sia stato fortunato ad
approdare in finale perché ha la fortuna di avere Ronaldo.
La Francia si merita il titolo, ma vedremo come va
domenica. È una squadra bella da vedere, con un
goleador talentuoso e un buon centrocampo con Paul
Pogba, che sarà presto del Manchester United. Allez les
bleus.
Chris
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