Paul de Grauwe
L’economia dell’Unione monetaria
Il UMlino, Bologna
10° edizione, 2016
Parte I: La teoria delle aree valutarie ottimali
(Optimal Currency areas: OCA)
• I costi di un’unione monetaria
• I benefici di un’unione monetaria
• Costi e benefici a confronto
Parte II: Unioni Monetarie
• Fragilità delle UM incomplete
– Come completare un’UM
– Transizione verso un’UM
– La Banca centrale Europea: aspetti
istituzionali
– Politiche Monetarie nell’Eurozona
– Politiche Fiscali in un’UM
– L’euro e i mercati finanziari
Cap. 1 I costi di un’unione
monetaria
• I Costi derivano perchè entrando in un’UM il
paese perde lo strumento della politica
monetaria e del cambio
• Questo è costoso se sorgono shock asimmetrici
• Vediamo diverse fonti di shock asymmetrici
1. Spostamenti nella funzione di
domanda (Mundell)
• L’analisi si basa sul celebre contributo di Robert
Mundell(1961)
• Assumiamo 2 paesi, Francia and Germania
• Uno shock asimmetrico nella domanda
– Riduzione della domanda aggregata in Francia
– Aumento della domanda aggregata in Germania
– Necessità di distinguere fra shock permanenti e
temporanei
• Analizzeremo questo shock in due regimi
– Unione Monetaria
– Indipendenza Monetaria
Figure 1.1 Domanda Aggregata e offerta in Francia e Germania
Francia
PF
Germania
P
SF
SG
G
DF
YF
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
YG
Primo regime: Unione monetaria
• Definizione di UM
– Moneta unica (coUMne)
– BC unica che fissa il tasso di interesse
• Come possono Francia e Germania reagire allo
shock se formano una UM?
• Francia non può usare la politica monetaria
(PM) per stimolare la domanda; nè Germania
può ridurre la DA usando la PM
• Esistono meccanismi alternativi in una UM?
Flessibilitù dei salari
– Offerta Aggregata (AS = aggregate supply) in Francia si sposta
verso il basso
– AS in Germania si sposta verso l’alto
– perchè?
– In Francia, AD<AS aumento disoccupazione, riduzione
salari (w) riduzione dei P la AS si sposta verso il basso, ci
UMoviamo lungo la nuova curva di AD fino al nuovo equilibrio.
– I minori P nei confronti dei prodotti tedeschi stimolano
ulteriormente la domanda (spostamento verso l’alto della AD per
aumento X).
– L’opposto avviene per Germania
Figure 1.2 Il processo di aggiustamento automatico
Francia
Germania
P
G
YF
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
YG
Altri meccanismi
• Mobilità del Lavoro (riduce la necessità della
flessibilità dei salari)
• Molto limitata in Europa (?)
• Specialmente per lavoratori poco qualificati
• L’UM sarà costosa se
– P e W non sono flessibili
– Il lavoro non è sufficientemente mobile
• Francia e Germania potrebbero allora
rimpiangere di aver formato un’UM
• [in caso di rigidità dei salari verso il basso,
l’eccesso di domanda si scaricherà sui salari
tedeschi. L’aggiustamento avverrà solo
attraverso la Germania. [?] Ma intanto Francia
avrà disoccupazione.
Secondo regime: indipendenza
monetaria
• Cosa succederebbe se Francia e Germania
avessero conservato la loro moneta e BC?
• Potrebbero usare il tasso di interesse e/o il tasso
di cambio
• 1. cambi flessibili: PM espansiva riduz i
– Aumento Investimenti (I)
– Deprezzamento del cambio aumento X (esportaz)
2. Cambi fissi: svalutazione del cambio
Figure 1.3 Effetti di un’espansione monetaria in Francia
e una contrazione in Germania
Francia
Germania
P
G
YF
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
YG
• Pertanto nel caso di uno shock asimmetrico
• E se ci sono molte rigidità
• L’UM può essere più costosa rispetto al regime
alternativo
• La Francia subirà disoccupazione, la Germania
più inflazione di quanto non vorrebbe
Shock simmetrici
• UM: PM (unica) può funzionare per
entrambi
• Non UM: svalutazione rischia di scatenare
una guerra dei cambi, con svalutazioni
competitive
• Dunque i problemi in un’UM sorgono solo
nel caso di shock asimmetrici (per es.
diverso effetto di un amento del prezzo
del petrolio sui due paesi)
1.2 Indipendenza monetaria e
bilancio pubblico
• (Problema trascurato da Mundell e al momento della
creazione dell’UME)
• In un’UM i paesi perdono l’indipendenza della PM.
• Questo influenza la loro capacità di contrastare shock
asimmetrici.
• Ma la perdita dell’indipendenza della PM ha un altro
effetto rilevante:
• Modifica la capacità del governo di finanziare il
disavanzo pubblico.
• I membri di una UM emettono debito in una
moneta di cui non hanno il controllo
• Ne segue che i mercati finanziari acquistano il
potere di costringere questi paesi al default
• Non così in un paese che non è parte di un’UM
e ha mantenuto il controllo della moneta in cui è
denominato il suo debito
• Confronto fra Spagna (membro di UM) e UK non
membro
UK
• Supponiamo che gli investitori temano un default del governo
inglese
- Vendono i titoli inglesi (il i aumenta) e ottengono sterline
- Scambiano le sterline contro valuta estera
- La sterlina si deprezza (finchè sul mercato dei cambi gli acquisti non
eguagliano le vendite)
- La quantità di M non varia, e potrà essere reinvestita in titoli
- Se non si trovano compratori per i titoli, la BC può essere obbligata
a intervenire comprandoli lei
• Gli speculatori non possono causare una crisi di liquidità per il
governo UK e dunque non possono causare un default (la BC ha
una forza maggiore, prestatore di ultima istanza)
• Gli speculatori lo sanno e non ci provano
Spagna
• Supponiamo che gli investitori temano un default del
governo spagnolo
-
Vendono i titoli spagnoli (il i aumenta) e ottengono euro che
investono nel resto dell’ez (per es. in Germania)
Non c’è nessun movimento sui cambi e nessun deprezzamento che
possa fermare questo processo
La quantità di M in Spagna si riduce, riducendo la liquidità
disponibile per acquisto di titoli pubblici
Il governo non può obbligare la BC a intervenire a comprarli
Crisi di liquidità: il governo spagnolo può non riuscire a rifinanziare il
debito a tassi ragionevoli
Può essere costretto al default
Gli speculatori lo sanno e sono tentati di provarci
• La situazione della Spagna è simile a quella dei
paesi emergenti costretti a indebitarsi in valuta
estera
• Fronteggiano lo stesso problema, possono cioè
confrontarsi con un «sudden stop»: quando
l’afflusso di K si arresta improvvisamente (e
inverte la direzione)
• Ne segue una crisi di liquidità (Calvo 1988,
Eichengreen and Hausmann 2005: “il peccato
originale”).
La UM è fragile
• Se gli speculatori non si fidano di un governo,
venderanno titoli, il tasso di i sale, provocando una crisi
di liquidità
• Che può trasformarsi in un problema di solvibilità, cioè
con tassi di i elevati, l’onere del debito pubblico sale,
costringendo il governo a ridurre la spesa e aumentare
le imposte per cercare di frenare la crisi
• L’austerità è politicamente costosa, questo può indurre il
governo a interrompere il servizio del debito e dichiarare
default
• Dunque in un’UM i paesi membri sono vulnerabili agli
umori degli speculatori/investitori
Self-fulfilling prophecy
• Se i mercati finanziari cominciano a
temere che un particolare governo non sia
in grado di servire il debito, venderanno i
titoli
• Questo aumenta la probabilità che il
governo sia messo nella impossibilità di
servire il debito (ripreso nel cap. 5)
• Questa dinamica non c’è in un paese che ha mantenuto
l’indipendenza della PM
• Può emettere debito nella sua moneta
• Può sempre creare liquidità per pagare i possessori di
titoli
• Questo non significa che non abbia problemi: Se per es.
la capacità di finanziare il debito con moneta può indurre
inflazione
• Ma non può essere costretto al default dai mercati
finanziari
• Questa differenza rende l’UM fragile e costosa
1.3 Shock asimmetrici e dinamica
del debito
• Interazione fra shock asimmetrici e dinamica del debito
• Uno shock negativo in Francia aumenta il disavanzo
pubblico (stabilizzatori automatici: riduzione di T e
aumento di spese, es. disoccupazione)
• Se i mercati finanziari perdono fiducia nella solvibilità del
governo francese, lo shock è amplificato sia in F che in
G.
Figure 1.5: Amplification of asymmetric shocks
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Francia
• Gli investitori vendono titoli francesi
• tasso di i aumenta provocando una crisi
di liquidità
• La AD si sposta ulteriormente a sinistra
perchè il maggior i riduce la spesa per I (e
per C)
Dunque la crisi del debito amplifica lo shock
negativo
Germania
• I venditori di Titoli (B) francesi comprano B
tedeschi, di cui si fidano (flight to quality)
• Il i tedesco si riduce, I e C aumentano, La
AD si sposta ulteriormente in alto a destra,
intensificando il boom
• I tassi di interesse anziché stabilizzare il
sistema, lo destabilizzano, aumentando i
problemi di aggiustamento dei 2 paesi
La divergenza dei tassi di interesse
nell’UM
• Tasso di interesse a breve, fissato dalla BC per
l’intera unione
• Tassi di interesse a lungo termine sui titoli
pubblici invece possono divergere se gli
investitori attribuiscono diversi gradi di rischio ai
titoli dei diversi paesi
• Nell’esempio, possedere titoli Francesi è
considerato più rischioso rispetto a detenere
titoli tedeschi (e si chiede un premio per il
rischio)
Speculazione: stabilizzante o
destabilizzante?
• Shock asimmetrico: F recessione; G boom
Francia
- PIL cade, disavanzo cresce, aumenta emissione di B.
• Se gli investitori mantengono la fiducia nel superamento
della crisi, acquistano i B
Germania
• Boom, PIL cresce, disavanzo cade, si riduce emissione
di B, i capitali fluiscono sui B francesi
• Flussi finanziari stabilizzanti: riducono i tassi in Fr,
aumentano in G
Speculazione de-stabilizzante
• Timori sulla durata della recessione
• Si vendono B francesi, accentuando la
recessione.
• Si acquistano B tedeschi, accentuando il boom
• I K si muovono in direzione destabilizzante, i
tassi di interesse divergono
• Cosa succederebbe se Fr e G non fossero in
una UM?
La crisi 2008-2015
• Shock asimmetrici: variazione cumulata del GDP
diversa per gruppi di paesi
• Variazione del rapporto debito/PIL
• Relazione negativa fra tasso di crescita del PIL e
tasso di crescita del rapporto debito/PIL
• I mercati finanziari hanno chiesto elevati premi
per il rischio sul debito dei paesi più indebitati,
aumentando i differenziali fra i tassi all’interno
dell’eurozona
Figure 1.6 CuUMlative Growth of GDP (2008-13)
Growth rate 2008-2013
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
Source: European Commission, AMECO databank
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Figure 1.7 Government debt as a percentage of GDP
180
160
140
120
100
80
2008
2013
60
40
20
0
Source: European Commission, AMECO databank
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Figure 1.8 Cumulative growth and increase in debt ratios (200813)
Source: European Commission, AMECO databank
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Figure 1.9 Ten-year government bond yields
Ten-year government bond yields
35
30
Greece
25
Portugal
Spain
Italy
20
Ireland
Belgium
15
France
Austria
10
Netherlands
Finland
5
Germany
Source: European Commission, AMECO databank
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
7/1/13
4/1/13
1/1/13
10/1/12
7/1/12
4/1/12
1/1/12
10/1/11
7/1/11
4/1/11
1/1/11
10/1/10
7/1/10
4/1/10
1/1/10
10/1/09
7/1/09
4/1/09
1/1/09
10/1/08
7/1/08
4/1/08
1/1/08
0
Conclusioni: shock permanenti
• I paesi in un’UM devono avere flessibilità per
correggere uno shock
• Se aumenta il disavanzo pubblico, e la fiducia
dei mercati peggiora, è probabile che la
speculazione agisca nel senso di aggravare lo
shock.
• Trasferimenti monetari possono allentare, ma
non eliminare, la necessità dell’aggiustamento
Shock temporanei
• Mancanza di fiducia può determinare una
crisi di liquidità, che può trasformarsi in
una crisi di solvibilità, anche per effetto
della spirale viziosa alti tassi-austeritàcrescita del debito
• C’è una via alternativa?
Unione fiscale
• Consiste nel centralizzare una parte sgnificativa dei
bilanci nazionali in un bilancio federale
UM con unione fiscale può ottener due cose:
• 1. creare un meccanismo assicurativo che attiva
trasferimenti di reddito dal paese in crescita al paese in
recessione
• 2. consente di consolidare una parte significativa dei
debiti e dei disavanzi nazionali, proteggendo così i
membri dell’UM da crisi di liquidità e rischio di default
Unione fiscale come
meccanismo assicurativo
• Il bilancio centralizzato permette trasferimenti
automatici fra i paesi dell’UM
- può neutralizzare shock asimmetrici
- non esiste a livello dell’UE (il bilancio è pari all’1% del
PIL dell’UE)
- esiste invece a livello nazionale
- crea problemi di azzardo morale (può indurre a ritardare
l’aggiustamento)
Unione fiscale come meccanismo
di protezione
• Il debito dei paesi membri (o una parte rilevante) è
centralizzato in un debito pubblico dell’unione
• Un’autorità fiscale centrale forte può chiedere alla BC di
fornire liquidità nei momenti di crisi
• Come risultato, il governo dell’unione di fatto può
emettere debito in una moneta di cui ha pieno controllo
• Dunque non è soggetto a crisi di liquidità, almeno fino a
che mantiene un tasso di cambio flessibile con il resto
del mondo
• [Teoria cartalista vs. teoria metallista della moneta]
UM incomplete
• Probablità che l’UME si muova in questa direzione?
• Il bilancio europeo è 1,1% del GDP EU contro il 40-50%
del GDP negli stati nazionali
• Scarse prospettive di unificazione dei bilanci a livello
europeo
• Che richiederebbe un elevato grado di unità (consenso)
politica
• Le UM incomplete funzionano in modo molto diverso da
UM con UF (cioè UM complete) (ripreso nel cap. 6) e
sono estremamente fragili
Sistemi di assicurazione privati
• Ipotesi importante: mercati finanziari dei due paesi perfettamente
integrati [significa anche UM completa, essendoci solo 1 mercato
dei titoli]
• I mercati integrati dei capitali offre un’assicurazione automatica
contro shock asimmetrici
• Possessori di AF tedeschi e francesi parteciperanno di perdite e
guadagni nei due mercati
• L’assicurazione non funziona per chi non ha AF (es. Lavoratori, ce
subiranno i costi della crisi nel paese in recessione)
Altre fonti di asimmetrie
1. Diverse istituzioni del mercato del lavoro
- shock simmetrici (es. petrolio) sono trasmessi in modo diverso:
– Sistemi di contrattazione centralizzati (corporativi): i sindacati
tengono conto degli effetti sui prezzi di Δw moderazione
salariale
– Decentralizzati: no si internalizzano le conseguenze e dunque i
w tendono a salire di più (Bruno & Sachs 1985)
Calmfors & Driffil (1998): andamento a Π (U rovesciata) fra Δw e grado
di centralizzazione della contrattazione [vedremo più avanti che le
cose sono più complicate]
• Sistemi legali e funzionamento del mercato dei
capitali
– Es. Norme sui mutui, o sistemi basati sulle banche
(mercati finanziari continentali) o sul mercato dei
capitali (borsa e obbligazioni) (sistema anglosassone)
– Trasmissione diversa di un aumenti di i:
– Effetti ricchezza negativi (dove il mercato dei capitali
è molto sviluppato)
– Canale del credito (per sistemi basati sulle banche)
Confronto
• Asimmetrici
– UM è più costosa: La BC non può intervenire su
entrambi i paesi. L’unica alternativa è la deflazione di
PeW
• Simmetrici:
– UM può funzionare: la BC può essere efficace,
mentre, fuori dall’UM, la politica del cambio potrebbe
generare conflitti ‘(beggar-my-neighbour’ policies)
• I paesi sono diversi: per grado di sviluppo,
istituzioni, preferenze: non ci sono shock
simmetrici
• UM incomplete: si perde il controllo sulla moneta
Figure 1.4 Symmetric shocks
Francia
Germania
PF
P
G
YF
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
YG
