Capitolo 1: paragrafi 2, 3, 4 e riq. 1.1
2. Politica monetaria indipendente e bilancio pubblico
• La perdita di indipendenza della politica
monetaria di un paese che partecipa a
un’unione monetaria incompleta:
=> modifica la sua capacità di fronteggiare
shock asimmetrici
=> modifica la capacità del governo di
finanziare i deficit di bilancio
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
• I membri di un'unione monetaria emettono debito in
una valuta su cui non hanno alcun controllo.
• Non così nei paesi che non fanno parte dell'Unione
monetaria, e che hanno mantenuto il controllo sulla
valuta in cui emettono debito
• Ne consegue che: i mercati finanziari acquisiscono
potere di amplificare shock asimmetrici e anche
portare/costringere questi paesi al default
• Consideriamo caso del Regno Unito (paese "standalone") e la Spagna (membro dell'unione monetaria)
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Caso del Regno Unito
• Supponiamo che gli investitori temano default del governo del
Regno Unito (perché?)
=> Vendono obbligazioni governo Regno Unito (il tasso di
interesse aumenta) i proventi delle vendite sono convertiti sul
mercato del forex e cala il prezzo della sterlina uk
In UK stock di moneta rimane invariato e la liquidità verrà
reinvestita in titoli governativi UK o altrimenti la Banca
d'Inghilterra deve procede a comprare titoli governativi di Regno
Unito (prestatore di ultima istanza)
Gli investitori non possono scatenare crisi di liquidità per il
governo del Regno Unito e quindi non possono portare/ [forzare]
al default (Bank of England è la forza superiore)
Gli investitori lo sanno: non adotteranno comportamenti che
portano al [forzano un] default
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Caso della Spagna
Supponiamo che gli investitori temano default del governo spagnolo e
vendano bond governativi della Spagna (aumento dei tassi di
interesse conseguente alla riduzione del prezzo del titolo in base al
meccanismo di un titolo a reddito fisso) e il ricavato di queste vendite
viene utilizzati per investire in attività di altri paesi della zona euro
Nessun cambio di mercato e tasso di cambio fluttuante per fermare
questo e quindi in Spagna lo stock di moneta diminuisce. La liquidità
per investire in obbligazioni govt spagnoli si restringe e non c'è una
banca centrale spagnola che possa essere costretta ad acquistare
titoli di stato spagnoli
Crisi di liquidità possibile: spagnolo governo non può finanziare
emissioni obbligazionarie a tasso di interesse ragionevole e può
essere costretto al default
[Gli investitori lo sanno e proveranno a forzare]
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Un’unione monetaria è fragile
In sintesi
Fragilità dell’Unione monetaria perché:
• Quando gli investitori perdono fiducia (sfiducia nella solvibilità) in un
governo di un particolare stato membro ne vendono le obbligazioni,
aumentando così il tasso di interesse e innescando una crisi di liquidità.
•
Questo può, a sua volta (ri)propone un problema di solvibilità, vale a
dire con un tasso di interesse più elevato il peso del debito pubblico
aumenta, costringendo il governo a ridurre le spese e aumentare la
tassazione
=> manovra di aggiustamento dei conti pubblici
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
• Una tale austerità di bilancio forzata è politicamente costoso, e,
a sua volta può portare il governo a fermare il servizio del
debito, e a dichiarare un default.
• In questo modo, entrando in una unione monetaria, i paesi
membri diventano vulnerabili ai movimenti di sfiducia da parte
degli investitori.
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Aspettative self-fulfilling (auto-realizzanti)
Inoltre: le aspettative negative sono autorealizzanti
Quando i mercati finanziari iniziano a diffidare della
capacità di un particolare governo (o volontà) di
adempiere al servizio del debito, gli investitori
vendono i titoli di Stato
Questo rende più probabile che il governo arresterà il
servizio del debito.
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1.3 Shock asimmetrici e dinamica del debito in
una UM incompleta
Queste considerazioni ci portano a individuare un'importante
interazione tra gli shock asimmetrici e dinamica del debito
• Shock negativo da domanda calo del PIL in Francia aumenta
deficit di bilancio in Francia (a causa di stabilizzatori automatici:
S ▲ T▼)
• Supponiamo shock abbastanza ampio / di tipo permanente/
ampio disavanzo => da mettere in dubbio la fiducia degli
investitori sulla solvibilità del governo
( se non perdono fiducia no problem)
TESI:
Se i mercati perdono la fiducia nel governo francese, allora shock
asimmetrico è amplificato in Francia e in Germania
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Amplificazione degli shock asimmetrici
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Amplificazione negativa in Francia
• Gli investitori vendono i titoli di Stato francesi, portando ad un
aumento del tasso di interesse e una crisi di liquidità.
• Curva di domanda aggregata in Francia si sposta più a sinistra, vale
a dire con un tasso di interesse più elevato in Francia, i residenti
francesi spenderanno meno per beni di consumo e di investimento
(perché)
• Aumenta il deficit (stabilizzatori automatici e spesa per interessi per
il servizio del debito) che alimenta un debito crescente => come lo
finanziamo? Investitori?
• La crisi del debito => politiche restrittive di correzione dei conti
pubblici =>aggiunge allo shock negativo della domanda, spostando
ulteriormente la curva di domanda verso sinistra
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Amplificazione positiva in Germania
Quando gli investitori vendono le obbligazioni francesi sono
propensi ad acquistare titoli di Stato tedeschi (maggiore fiducia)
=> calo dei tassi delle obbligazioni del governo tedesco
=> curva di domanda aggregata si sposta verso l'alto in
Germania => Intensificazione del boom
In tal modo le variazioni dei tassi di interesse, invece di stabilizzare
il sistema, tendono a destabilizzarlo.
Tutto ciò acuisce i problemi di aggiustamento di entrambi i paesi.
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Questa dinamica è assente nei paesi che hanno
mantenuto la loro indipendenza monetaria.
Questi paesi "stand-alone” emettono il loro debito nei
loro proprie valute.
Possono sempre creare la liquidità per pagare gli
obbligazionisti.
Questo non significa che questi paesi non possono
avere problemi per conto loro.
Un problema potrebbe essere che la capacità di
finanziare il debito di creazione di moneta porta
troppo facilmente per l'inflazione.
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
• Ma resta vero che in questi paesi i mercati finanziari
non sono così forti da portare i paesi al default
contro la loro volontà
• Il fatto che ciò sia possibile in una unione monetaria
rende tale unione fragile e costosa
Esempio=> grande recessione + shock asimmetrici +
movimenti divergenti tassi di interesse
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Approfondimento su tassi di interesse
divergenti in UME
• Non dovrebbero i tassi di interesse essere uguali in MU?
• Sì per il tasso di interesse a breve termine: deciso della banca
centrale per l'intera Unione
• No per i tassi dei titoli di Stato a lungo termine: questi divergono
se gli investitori attribuiscono diversi rischi di detenere titoli di
Stato di paesi membri diversi.
• Esempio di Francia e Germania quando gli investitori
percepiscono un rischio più elevato di insolvenza francese che
su titoli di Stato tedeschi
• Tassi divergono se gli investitori attribuiscono diversi rischi di
detenzione di titoli di Stato da paesi membri diversi.
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Guida alle slides/grafici che seguono
• 2007-08 grande recessione
• 2010 ripartenza disuguale tra paesi => ampi shock
asimmetrici => finanze pubbliche deteriorate
• Correlazione crescita e finanze pubbliche
• Perdita di fiducia dei mkt finanziari => massicce
vendite di titoli
Asimmetria shock => divergenza tassi
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Tassi di crescita del PIL cumulati (2008-13) – indicatore di shock asimmetrici tra paesi
ovvero la ripartenza della crescita dopo la crisi è a velocità diverse tra paesi ossia
asimmetrica
Growth rate 2008-2013
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
Source: European Commission, AMECO databank (confronta aggiornamento)
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Debito pubblico in percentuale del PIL: dallo shock economia reale al peggioramento
della finanza pubblica
180
160
140
120
100
80
2008
2013
60
40
20
0
Source: European Commission, AMECO databank (aggiornamento)
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Crescita cumulata e variazione del rapporto sul debito (2008-13) riassume in un grafico due grafici precedenti
Source: European Commission, AMECO databank - aggiornamento
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Rendimenti sui tassi di interesse a lunga (Titoli pubblici decennali): crisi di solvibililtà
alla crisi di liquidità
Ten-year government bond yields
35
30
Greece
25
Portugal
Spain
Italy
20
Ireland
Belgium
15
France
Austria
10
Netherlands
Finland
5
Germany
Source: European Commission, AMECO databank
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
7/1/13
4/1/13
1/1/13
10/1/12
7/1/12
4/1/12
1/1/12
10/1/11
7/1/11
4/1/11
1/1/11
10/1/10
7/1/10
4/1/10
1/1/10
10/1/09
7/1/09
4/1/09
1/1/09
10/1/08
7/1/08
4/1/08
1/1/08
0
1.4 Unione monetaria e unione di bilancio
• L'Unione monetaria può essere molto fragile.
Quando viene colpito da grandi shock asimmetrici, gli stati
membri dell'unione affrontare ardui problemi di
adattamento.
• Dal momento che gli shock asimmetrici di domanda negativi
portano ad aumentare i deficit di bilancio, i mercati finanziari
possono forzare una crisi di liquidità in questi paesi,
amplificando in tal modo gli shock asimmetrici.
• Si può progettare un meccanismo che alleviare questi
problemi e quindi ridurre i costi di un'unione monetaria?
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Meccanismo: Unione di bilancio
Centralizzare una parte significativa dei bilanci nazionali e
creare un bilancio comune dell'Unione:
=> unione monetaria e di bilancio.
Meccanismo di assicurazione:
=> trasferimenti tra i paesi dell'Unione monetaria per
compensare shock asimmetrici trasferimenti di reddito
da paese in boom a paese in bust
Funziona come il meccanismo nazionale, tasse e trasferimenti
(sussidi disoccupazione e regionali)
Stabilizzatore territoriale / settoriale / infra e inter generazionale
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Unione di bilancio come meccanismo assicurativo
• E’ in gran parte assenti a livello europeo
(bilancio europeo solo l'1,1% del PIL dell'UE
e bilancio nazionale 40-50%)
Esiste a livello nazionale
• Crea problemi di azzardo morale
• Critiche alle politiche regionali
nazionali/europee
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Unione di bilancio come meccanismo protettivo
Unione di bilancio permette di consolidare una
parte significativa del debito di governo
nazionale (non conferimento ma emissione di
debito da autorità europea in vece dei singoli
paesi)
Trattandosi di debito dell’unione è protetto da e
protegge i suoi membri dalle crisi di sfiducia
/liquidità /solvibilità per paese.
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Unione di bilancio come meccanismo
protettivo
In un'unione di bilancio, debiti pubblici nazionali sono
centralizzate in un debito pubblico dell'unione (o almeno
una parte significativa)
=> superamento della vulnerabilità paese dovuta a una
crisi di sfiducia per paese
=> Governo forte unione e capace di forzare banca
centrale comune nel fornire liquidità nei momenti di crisi.
=> emette debito in una moneta sotto il suo pieno
controllo
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• Vi sono scarse prospettive per la centralizzazione dei bilanci
nazionali a livello europeo
• Tale accentramento richiederebbe un grado di vasta portata di
unificazione politica. => forte governo comune
• I governi nazionali cedono una parte della sovranità nazionale
=> elevato grado di unione politica
• il bilancio dell'Unione europea è pari a solo l'1,1% del PIL dell'UE,
mentre i bilanci nazionali in genere assorbono il 40% e il 50% del
PIL
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Verificate il vostro apprendimento
Lezione di oggi
• Spiegare come la sfiducia circa la solvibilità di un paese porti ad amplificare
gli effetti di shock asimmetrici di domanda in UM incompleta.
Piccolo pro-memoria incompleto: Shock asimmetrico (reale) importante =>
sfiducia mercati circa solvibilità goveno=> crisi liquidità=> meccanismo tassi
interesse a lunga=> perdite c/capitale bilanci bancari + riduzione domanda
aggregata => peggiora bilancio pubblico e si acuisce la crisi di solvibilità =>
acuisce crisi di liquidità=> manovra correttiva conti pubblici => effetti
migliorativi su solvibilità ma SE peggiorativi su crescita => dal
peggioramento crescita => nuovo shock asimmetrico negativo su pil.
Ricorda parametri fiscali in percentuale sul PIL!!!
Precedenti lezioni su cap 1
• Spiegare in che modo la flessibilità dei salari consente ai paesi di ridurre i
costi di un'unione monetaria in caso di shock di domanda asimmetrica.
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Un po’ di attualità (fuori programma esame)
BCE: Strumenti di politica monetaria
Per raggiungere il suo obiettivo primario di mantenere la
stabilità dei prezzi, l'Eurosistema ha a disposizione un
insieme di strumenti di politica monetaria, di cui:
Operazioni di mercato aperto rappresentano lo
strumento più importante.
Servono a:
influenzare i tassi di interesse,
gestire la situazione di liquidità nel mercato monetario, e
segnalare l'orientamento della politica monetaria.
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De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
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•
Non standard measures => creazione di liquidità mirate a favorire i canali di trasmissione non alla
creazione di uno stimolo monetario all’economia e quindi sono un complemento non un sostituto
alle politiche standard di gestione del tasso di interesse
•
Contribuisce alla efficace trasmissione delle decisioni sul tasso di sconto al resto dell’area
dell’euro alle condizioni di finanziamento e ai flussi di credito (alcuni segmenti del sistema
finanziario mostravano sviluppi disfunzionali)
•
Non dobbiamo forse interpretare la risposta della BCE come un ruolo tradizionale di prestatore di
ultima istanza a sistema bancario e quindi assunzione di debito quando gli altri settori sono sotto
pressione? WP BCE 2013 n. 1528 di Cour-Thimann / Winkler
•
E’ vero che la BCE opera attraverso prestiti al sistema bancario dietro collaterali con un ruolo
molto limitato di acquisti diretti a differenza di US FED e UK BOE
•
I prestiti su collaterali sono diversi dagli acquisti diretti cioè hanno un impatto diverso sulla
riduzione di indebitamento degli altri settori entrambi portano a un’espansione del bilancio della
banca centrale
•
•
Forse un intermediario di ultima istanza quando i meccanismi tradizionali si inceppano?
In mancanza (e in vece) di un’unione di bilancio, hanno forse le regole fiscali funzionato?
•
QE o CE?
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Einsam mann
Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 06 nov - "E'
piuttosto normale avere differenze di opinione
sulle misure da adottare". Lo ha detto il
presidente della Bce Mario Draghi in conferenza
stampa a Francoforte facendo riferimento alle
voci di tensioni all'interno del consiglio direttivo
della Bce in merito alle misure non
convenzionali da adottare e in particolare
all'espansione futura del bilancio dell'eurotower.
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