Fragilità di un’unione monetaria incompleta
Il caso di un’unione monetaria senza unione di bilancio
Cap. 5, par. 2,3,4,5
Dalla volta scorsa: La perdita di indipendenza della politica
monetaria di un paese che partecipa a un’unione monetaria
incompleta:
=> modifica la sua capacità di fronteggiare shock
asimmetrici
=> modifica la capacità del governo di finanziare i deficit di
bilancio
Cosa sono questi shock asimmetrici?
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Dalla volta scorsa: tassi di crescita del PIL cumulati (2008-13) – indicatore di shock
asimmetrici tra paesi ovvero la ripartenza della crescita dopo la crisi è a velocità
diverse tra paesi ossia asimmetrica
Growth rate 2008-2013
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
Source: European Commission, AMECO databank (confronta aggiornamento)
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Nella zona euro c'è una autorità monetaria (BCE) e molte autorità
nazionali indipendenti che controllano il proprio budget e
emettono i propri strumenti di debito.
La caratteristica di questa configurazione è che i governi
nazionali emettono debito nella moneta comune.
I governi nazionali non hanno il controllo diretto sulla valuta
comune
La perdita di indipendenza della politica monetaria di un paese che
partecipa a un’unione monetaria incompleta:
=> modifica la sua capacità di fronteggiare shock asimmetrici
=> modifica la capacità del governo di finanziare i deficit di bilancio
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Semplice modello di unione monetaria
incompleta : la zona euro
Default si o no?
Punto di partenza è:
C'è un costo e un beneficio nell’insolvenza sul debito sovrano
Il governo ne tiene conto ma anche gli investitori conoscono
questo calcolo e ne tengono conto (prevedono le mosse del
governo)
Assumiamo che il paese in questione sia oggetto di uno shock:
un calo delle entrate pubbliche a sua volta causato da una
perdita di competitività => squilibrio importante conti pubblici
=> shock di solvibilità
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Benefici di un default: ipotesi di inadempienza con taglio del debito 50%
Figura 5.3 Benefici di un default a seguito di uno shock di solvibilità
benefici
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•
Beneficio del default:
Governo riduce onere
per interessi;
Costo di misure fiscali
restrittive (tassazione)
si riduce
•
Beneficio aumenta con
la dimensione di shock
solvibilità
con la dimensione del
debito sovrano (spesa
per interessi)
entità debito estero
inefficienza sistema
tributario
Shock solvibilità
2 curve benefici
Figura 5.4 Costi e benefici di un default a seguito di uno shock di solvibilità.
BU = Default non atteso (unexpected)
BE = Default atteso (expected)
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Default atteso:
• Benefici superiori (a parità delle altre condizioni)
• Aspettativa di insolvenza => vendita di titoli di
Stato => aumento tasso di interesse =>
disavanzo => necessità di un programma di
austerità (!) = > default attraente
attenzione => aspettativa di default e aumento
del debito => spirale amplificazione dello shock
=> timing del default – Grecia – beneficio netto?)
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Costi e benefici del default
Figura 5.4 Costi e benefici del default dopo uno shock di solvibilità
Costi fissi (per semplicità) insorgono a causa della perdita di reputazione e
quindi difficoltà di prendere in prestito in futuro. GT gioco a infinite ripetizioni.
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Grecia?
W S Italia - 14 aprile 2014
La Grecia dopo 4 anni torna sul mercato dei capitali a medio e lungo termine
da cui era uscita nel 2010 travolta dalla crisi del proprio debito sovrano. Da
allora Atene, ricevute le varie tranche di prestiti dalla Ue e dall'Fmi, ha fatto
funding solo con titoli di stato di mercato monetario.
Prima di oggi, l'ultima emissione di titoli di stato a medio e lungo termine
della Grecia risaliva al 30 marzo 2010 con un bond, cedola 5,90%,
scadenza 2022, per un importo di 390 milioni di euro.
Tesoro ellenico ha raccolto 3 miliardi di euro, a fronte di una domanda
superiore a 20 miliardi, con titoli di stato quinquennali, cedola 4,75%,
rendimento annuo lordo pagato agli investitori 4,95%.
Si tratta di un collocamento indiretto sul mercato poiche' organizzato
attraverso un consorzio (sindacato) di banche internazionali
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3 tipi di shock
Figura 5.5 Equilibri buoni e cattivi
Piccolo shock: S <S1
Non ci sarà nessun default,
perché il costo supera i
benefici,
In linea con le aspettative
Grande shock: S> S2.
Default è certo perché i
benefici superano i costi
In linea con le aspettative
Shock Intermedio:
S1 <S < S2
Due equilibri: N e D
Entrambi coerenti con le
aspettative
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3 tipi di shock
Figura 5.5 Equilibri buoni e cattivi
Piccolo shock: S < S1
DE e NL no inadempienza
Credibilità fiscale (annunci gov) Crisi
bancaria
investitori razionali Bu
Grande shock: S > S2.
Grecia – crisi fiscale –inefficienza tax –
debito estero – Be -> no bail-out ma
anche no default
Haircut -> ritardo?
Shock Intermedio:
Ie Pt Sp S1 <S < S2
Due equilibri: N e D
Entrambi coerenti con le aspettative
Zona di indeterminatezza
Aspettative definiscono cosa succede
Ie Sp bancaria Pt fiscale/bancaria
Italia nel 2011?
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Quando lo shock di solvibilità non è né troppo piccolo né troppo grande:
Si ottengono due possibili equilibri:
uno cattivo (D) che porta al default,
uno buono (N) che non porta al default.
Entrambi sono ugualmente possibili.
La selezione di uno di questi due punti dipende solo da ciò investitori
prevedono.
Se si aspettano un default, ci sarà: se non si aspettano un default non
ci sarà => vulnerabilità del paese alle aspettative!
Questo straordinario risultato è dovuto alla natura che si autoavvera
delle aspettative
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•
•
•
•
Hanno gli investitori strumenti scientifici?
Importanza delle previsioni / umore di mercato/
Grande sensibilità a variazioni dell’umore
Importanza annunci di governo / misure fiscali /
posizione relativa paesi / non cooperativa?
• Valutazioni compagnie rating (base scientifica?)
• Strumenti di investimento / innovazione
finanziaria / moral hazard
=> Paesi vulnerabili ne fanno le spese
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Cattive notizie sui cattivi equilibri
• Crisi bancaria
• Neutralizzazione degli stabilizzatori
automatici di bilancio
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Crisi bancaria
Quando gli investitori escono dal mercato obbligazionario interno, tasso
di interesse sui titoli governativi aumenta, ed i prezzi precipitano;
banche nazionali incorrono in ampie perdite.
Le banche nazionali (principali acquirenti) sono coinvolte in un problema
di finanziamento. La liquidità interna si riduce (stock di moneta
diminuisce) => rende difficile per le banche nazionali ottenere rinnovo
depositi, se non pagare tassi di interesse proibitivi.
Così la crisi del debito sovrano si riversa in una crisi del sistema bancario
nazionale
Es Grecia e Portogallo
Invece Irlanda crisi bancaria => crisi fiscale debito sovrano => bancaria
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Caso studio dalla crisi di liquidità all’austerità forzata nella zona
euro –
L'evidenza empirica: forti aumenti del titoli di Stato della
zona euro dal 2010:
a causa di deterioramento dei fondamentali (ad esempio
deficit di bilancio del governo e del debito)
ma anche da sentimenti di mercato (vale a dire dal panico
e dalla paura).
I differenziali che ne sono derivati hanno costretto i paesi a
misure di austerità severe, che a sua volta ha portato ad
aumentare il debito pubblico in rapporto al PIL.
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Relazione positiva tra debito pubblico e spread
Ma improvviso scoppio a partire dal 2010 che non si spiega con incremento del
debito
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Stimato dalla relazione che lega spread econometrici con tutta una serie di variabili fondamentali
La componente tempo è proxy per sentimenti del mercato (paura e panico)
Grecia: guidata dai fondamentali economici; altri paesi: per lo più sentimenti di mercato
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• Come ha fatto l'impennata degli spread che
(come abbiamo mostrato) erano per lo più
collegati a sentimenti di mercato a influenzare
l'economia reale?
• Come questi spread e conseguenti problemi
di liquidità hanno costretto i governi di questi
paesi in programmi di austerità (e la
crescita?)
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Figure 5.8 Austerity measures and spreads in 2011
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Interpretazione
•
•
•
•
L'aumento degli spread dovuti al panico sul mercato, ha vincolato i
comportamenti dei responsabili politica economica.
Panico nei mercati finanziari => panico nel mondo dei policy makers
Come risultato di questo panico, sono state imposte misure rapide ed intense di
austerità su Paesi che presentano questi aumenti degli spread.
Quale effetto di politiche di austerità indotte dal panico?
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Figure 5.9 Austerity (2011) and GDP growth (2011–12)
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Figure 5.10 Austerity (2011) and increases in government
debt–GDP ratios (2010IV–2012III).
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Fallimento del coordinamento (di mercato)
• Il problema che abbiamo identificato in precedenza: I mercati
finanziari possono portare i paesi di un'unione monetaria in un
cattivo equilibrio che è il risultato di un meccanismo che si
autoavvera.
• Si tratta di un "fallimento del coordinamento", vale a dire il mercato
non riesce a coordinare le azioni che portano alla miglior risultato
possibile.
• Invece, coordina il comportamento agenti finanziari in modo tale che
esso porta ad un cattivo equilibrio.
Può questo fallimento del mercato in linea di principio, essere risolto
con l'azione collettiva volta al governo dei paesi verso un buon
equilibrio?
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Come evitare il default?
Preventivi/correttivi
• Accrescere il costo dell’inadempienza (espellere i paesi
inadempienti)
• Affidare il ruolo di prestatore di ultima istanza alla bce
(torniamo su questo punto Cap. 9 par. 5)
• Consolidiamo i debiti nazionali – unione di bilancio emissione
titoli propri/ assume debito altrui (torniamo su questo punto
con il cap 10)
• Regole fiscali dai parametri di Maastricht rinforzate al fiscal
compact – anche il Patto di stabilità crescita
• Lo stesso semestre europeo coordinamento e multilateral
surveillance fiscale e macroeconomica
Vigilanza bancaria europea
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Un po’ di attualità (fuori programma esame)
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Capitolo 9 paragrafo 5
• La BCE interviene nel settore bancario da ottobre 2008
• 2008 iniezioni di liquidità per evitare il collasso del sistema bancario
- ma non prestatore di ultima istanza
• L'intervento più spettacolare si è verificato nel 2011-12 quando la
BCE ha fornito più di 1 miliardo € di liquidità al settore bancario.
• Più o meno nello stesso tempo ha acquistato circa 165.000.000.000
€ di titoli di Stato nel contesto del suo “Acquisto titoli debito
pubblico" (SMP).
• Si trattava di un programma di limitati acquisti di titoli di Stato al
momento di estrema pressione sui mercati dei titoli di Stato di alcuni
paesi della zona euro del sud.
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• SMP non deve essere confuso con i programmi
OMT
• OMT: BCE si impegna a comprare quantità
illimitata di titoli di Stato in tempi di crisi
• SMP: BCE ha annunciato che avrebbe fatto
acquistare una quantità limitata di titoli entro un
periodo di tempo limitato.
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•
BCE diventa prestatore di ultima istanza nei mercati dei titoli di Stato nel 2012
•
BCE finalmente riconosciuto il suo ruolo di LOLR.
•
Nel mese di settembre 2012, è intervenuta e si è impegnata ad acquistare quantità illimitate di
titoli di Stato in tempi di crisi.
•
BCE chiama queste operazioni "Outright Monetary Transactions" (OMT).
•
Purtroppo, la BCE ha fissato una serie di condizioni per l'applicazione suo impianto OMT paesi
devono farne richiesta e si impegnano a promuovere programmi di austerità
•
Tuttavia, il fatto che la BCE ha fornito una tale struttura in cui si è impegnata ad acquisti illimitati di
obbligazioni dei governi in difficoltà ha ridotto drasticamente la fragilità finanziaria del sistema.
•
La nuova presa di posizione ha inoltre portato via la paura esistenziale che esisteva nella zona
euro e che destabilizzava il sistema.
•
Programma ha avuto molto successo: i rendimenti sono scesi velocemente subito dopo
l'annuncio,
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Figure 6.1 Spreads of 10-year government bond rates in
the Eurozone, 2008–13.
Source: Eurostat
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• Una conseguenza importante dell’iniezione di
liquidità è che il bilancio del’eurosistema si è
ampliato in maniera massiccia.
• Eurosistema esegue operazioni di mercato
aperto che forniscono liquidità alle banche
accettando attività collaterali
• L’eurosistema acquisendo grandi quantità di
attività detenute dalle banche => ampliamento
stato patrimoniale
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Figure 9.19 Balance sheet of Eurosystem, US Fed and
Bank of England 2007 = 100.
Sources: European Central Bank, Federal Reserve, Bank of England.
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•
Non standard measures => creazione di liquidità mirante a favorire i canali di trasmissione e non
alla creazione di uno stimolo monetario all’economia e quindi sono un complemento non un
sostituto alle politiche standard di gestione del tasso di interesse
•
Contribuisce alla efficace trasmissione delle decisioni sul tasso di sconto al resto dell’area
dell’euro alle condizioni di finanziamento e ai flussi di credito (alcuni segmenti del sistema
finanziario mostravano sviluppi disfunzionali)
•
Non dobbiamo forse interpretare la risposta della BCE come un ruolo tradizionale di prestatore di
ultima istanza a sistema bancario e quindi assunzione di debito quando gli altri settori sono sotto
pressione? WP BCE 2013 n. 1528 di Cour-Thimann / Winkler
•
E’ vero che la BCE opera attraverso prestiti al sistema bancario dietro collaterali con un ruolo
molto limitato di acquisti diretti a differenza di US FED e UK BOE
•
I prestiti su collaterali sono diversi dagli acquisti diretti cioè hanno un impatto diverso sulla
riduzione di indebitamento degli altri settori entrambi portano a un’espansione del bilancio della
banca centrale
•
•
Forse un intermediario di ultima istanza quando i meccanismi tradizionali si inceppano?
In mancanza (e in vece) di un’unione di bilancio, hanno forse le regole fiscali funzionato?
•
QE o CE?
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Einsam mann
Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 06 nov - "E'
piuttosto normale avere differenze di opinione
sulle misure da adottare". Lo ha detto il
presidente della Bce Mario Draghi in conferenza
stampa a Francoforte facendo riferimento alle
voci di tensioni all'interno del consiglio direttivo
della Bce in merito alle misure non
convenzionali da adottare e in particolare
all'espansione futura del bilancio dell'eurotower.
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Verificate il vostro apprendimento
• Spiegare perché in una unione monetaria
incompleta come la zona euro possono sorgere
equilibri multipli a causa di un problema di
liquidità.
• Perché è che i paesi che vengono spinti verso
un cattivo equilibrio subiscono una crisi del
sistema bancario?
• Quando i paesi sono in un cattivo equilibrio
devono annullare l’azione automatica degli
stabilizzatori di bilancio. Perché questo?
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