Cap. 6 Come completare una UM
Trasferimento di sovranità: dunque questione
politica. Creazione graduale?
Problema: fallimento di coordinamento (crisi che si
autorealizzano)
Soluzioni:
- BCE come prestatore di ultima istanza, come
soluzioni a crisi
- Consolidamento del debito e dei bilanci pubblici,
soluzione strutturale
1. BCE: prestatore di ultima
istanza
• Garanzia di intervento a sostegno della solvibilità del debito riduce
la fragilità di un’UM incompleta
• Analogia con il prestatore di ultima istanza nel caso di una crisi
bancaria [?] (come le banche, i governi si indebitano a breve e
«prestano» a lungo, dice de Grauwe)
• Sett. 2012: Operazioni monetarie definitive (Outright Monetary
Transactions: OMT). Impegno ad acquistare quantità illimitate di
titoli pubblici in caso di crisi
• Soggette a condizionalità: I paesi che lo chiedono devono accettare
un programma di austerità
• Effetto annuncio: gli spread si sono ridotti, senza che la BCE
dovesse intervenire
Figure 6.1 Spreads of 10-year government bond rates in
the Eurozone, 2008–13.
Source: Eurostat
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Spread dei titoli 10 anni 2008-15
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Critiche
• Corte di giustizia tedesca deferisce il caso
alla corte europea: infrazione dell’articolo
che vieta alla BCE di finanziare i governi
(politica fiscale)
• Rischio di inflazione
• Azzardo morale
• Implicazioni fiscali
inflazione
• Base monetaria e moneta (M3)
• Nella crisi, la BC deve fornire liquidità, ma
– aumenta la preferenza per la liquidità [trappola della liquidità?]
– Le banche non prestano
– Il moltiplicatore monetario cade
– [Friedman & Schwartz: errore della FED nella grade recessione,
non esercitando il ruolo di lender of last resort]
• QE gennaio 2015: acquisto di 60b al mese tra marzo
2015 e sett. 2016 (poi elevato a 80b e esteso al 2017)
•
Come riassorbire la liquidità nella ripresa?
– Vendita di AF (titoli pubblici)
– Aumento della riserva obbligatoria
Base monetaria e massa monetaria (M3)
nell’Eurozona, 2007-2015 (dicembre
2007 = 100).
Azzardo morale e conseguenze
fiscali
• Separazione dei compiti:
- prevenire l’assunzione eccessiva di rischio (banche e
governi) (vigilanza)
- e fornire liquidità nella crisi (non si può affrontare il
problema di azzardo morale nella crisi)
• Patto di stabilità e crescita: prevenzione
• Conseguenze fiscali: possibilità di perdite sui titoli
acquistati: è possibile? Sì (ogni operazione di mercato
aperto implica un rischio)
• È rilevante? No. La BC è sempre liquida e solvibile (non
c’è necessità di «ricapitalizzare» la BC)
La BC può fallire?
• “Central banks are protected from insolvency due to their ability to create
money and can therefore operate with negative equity” (Bunea et al.
2016, ECB).
• Jaime Caruana, general manager of the Bank for International
Settlements, was even more explicit:
• “Central banks are not commercial banks. They do not seek profits. Nor do
they face the same financial constraints as private institutions. In practical
terms, this means that most central banks could lose enough money to
drive their equity negative, and still continue to function completely
successfully” (Caruana 2013, BIS).
2. Consolidamento del bilancio
e del debito
• Bilanci nazionali al cuore della fragilità dell’UM
• Consolidamento del bilancio: creazione di un’autorità
fiscale che può:
• emettere debito in una moneta su cui ha controllo [e
l’indipendenza della BC?]: protegge i paesi e l’UM da
attacchi
• Attuare una politica fiscale anticiclica (e trasferimenti
automatici)
Ma
• Trasferimento di sovranità improbabile
Una strategia di piccoli passi
• Debiti sovrani. Emissione di eurobonds: segnale di
commitment alla causa comune e aiuto a ciascun paese
in caso di crisi (ma: problema di azzardo morale)
• Banche. Unione bancaria: taglia l’abbraccio mortale
debito sovrano/banche (es. Nevada: banche coinvolte
nella bolla «salvate» dalla FED, cfr. con Irlanda)
• Meccanismo comune di risoluzione delle crisi bancarie
richiede un Fondo di risoluzione con dotazione adeguata
(cosa che finora non ha) e dunque una unione fiscale
• E richiede un meccanismo centralizzato di vigilanza
(istituito nel 2012 operativo dal nov. 2014)
Complementarietà delle riforme
• La funzione di prestatore di ultima istanza
della BCE crea azzardo morale
• Deve dunque essere accompagnata da
misure che limitino il rischio (fiscal
compact), necessarie anche per
l’adozione di eurobonds
• [Ma quali riforme fiscali sono stete attuate
finora? E sono sufficienti?]
Coordinamento delle politiche:
2011 «Six Pack»
•
•
•
•
•
•
rafforza il controllo delle politiche di bilancio e coordina le politiche
macroeconomiche.
Queste misure comprendono:
un rafforzamento del controllo reciproco sulla situazione di bilancio di
ciascun paese membro (il Patto di stabilità e crescita), e una procedura
sanzionatoria più forte;
il semestre europeo, che obbliga i governi nazionali a presentare i loro
bilanci annuali alla Commissione europea prima di sottoporli
all’approvazione dei parlamenti nazionali (si concentra nei primi 6 mesi
dell’anno); 3 nuclei: riforme strutturali, politiche di bilancio, squilibri macroec.
http://www.consilium.europa.eu/it/policies/european-semester/
il monitoraggio di numerose variabili macroeconomiche (saldo delle partite
correnti, misure a favore della competitività, prezzi degli alloggi e credito
bancario), mirante a individuare e rettificare squilibri macroeconomici
nazionali.
Sanzioni in caso di mancato rispetto
Two-pack: 2013
http://europa.eu/rapid/press-
release_MEMO-13-457_it.htm
• Il "two-pack" è composto da due regolamenti elaborati per
rafforzare ulteriormente l'integrazione e la convergenza
economica fra gli Stati membri della zona euro. I regolamenti
prendono spunto, completandole, dalle riforme del patto di
stabilità e crescita introdotte dal "six-pack", dal quadro europeo
per la sorveglianza delle posizioni di bilancio e dal semestre
europeo per il coordinamento delle politiche economiche.
• Il primo regolamento si applica a tutti gli Stati membri della zona
euro, prevedendo regole specifiche per quelli che rientrano nel
braccio correttivo del patto di stabilità e crescita, cioè la procedura
per i disavanzi eccessivi.
• Il secondo regolamento definisce norme chiare e semplificate per
la sorveglianza rafforzata degli Stati membri che si trovano in
gravi difficoltà per quanto riguarda la loro stabilità finanziaria,
degli Stati membri che ricevono assistenza finanziaria nonché di
quelli il cui programma di assistenza finanziaria giunge a termine.
Quando conviene uscire?
• OCA: condizioni costi-benefici
– Simmetria
– Flessibilità
– Integrazione commerciale (è aumentata? Centroperiferia Sud e Est)
• L’unione politica favorisce la sostenibilità
attraverso:
– Trasferimenti fiscali (assicurazione)
– Eurobonds
– Coesione politica che riduce shock « idiosincratici»:
politica di bilancio (T e G), salariale
Political union affects OCA-analysis
Figure 6.5 Political integration and the optimality of the Eurozone
symmetry
Assume that Eurozone
because it is incomplete is on
the left of OCA-zone
OCA-zone
When political union becomes
more intense
OCA-line shifts to the left (more
redistribution, less fragility)
Eurozone
Eurozone shifts upwards (more
symmetry)
Countries in eurozone have
weaker temptation to leave the
union
OCA
flexibility
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
The eurozone becomes more
sustainable
Basta l’unione politica?
• Unificazione tedesca: luci e ombre
• Es. Italia Nord-Sud
• Necessità di politiche «fiscali» strutturali per il
riequilibrio (per evitare trasferimenti perpetui
a senso unico)
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Analisi empirica: divergenza
competitiva?
• Salari: aumento nei paesi periferici o riduzione
nei paesi centrali?
• E come si deve aggiustare?
• Effetto delle svalutazioni interne: PIL e bilancio
pubblico
• Speculazione può peggiorare la situazione in un
circolo vizioso
• Efficacia della svalutazione (o reflazione nel
paese centrale)
Divergences in competitive positions in the
Eurozone
Figure 6.6: Relative unit labour costs in Eurozone
135
130
Italy
125
Finland
120
Belgium
115
Netherlands
110
France
105
Ireland
Spain
100
Austria
95
Portugal
90
Greece
85
Germany
80
20002001200220032004200520062007200820092010201120122013
Source: European Commission, Ameco.
De Grauwe: Economics of Monetary Union 9e
Index is based on ULC
(takes into account
productivity differentials)
Prior to crisis: Germany
improves its competitive
position
At the expense of many
other Eurozone countries
Since crisis major
adjustments in periphery
Problem with using 2000
as base year
This may not be a year of
equilibrium
L’anno di riferimento conta: 1991=100
