PR_INI - Europa

PARLAMENTO EUROPEO
1999
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2004
Documento di seduta
FINALE
A5-0476/2003
17 dicembre 2003
RELAZIONE
sul futuro degli hedge funds (fondi di speculazione) e dei derivati
(2003/2082(INI))
Commissione per i problemi economici e monetari
Relatore: John Purvis
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INDICE
Pagina
PAGINA REGOLAMENTARE ................................................................................................ 4
PROPOSTA DI RISOLUZIONE DEL PARLAMENTO EUROPEO ...................................... 5
MOTIVAZIONE ...................................................................................................................... 13
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PAGINA REGOLAMENTARE
Nella seduta del 5 giugno 2003, il Presidente del Parlamento ha comunicato che la
commissione per i problemi economici e monetari era stata autorizzata a elaborare una
relazione di iniziativa, a norma dell'articolo 163 del regolamento, sul futuro degli hedge funds
(fondi di speculazione) e dei derivati.
Nella riunione del 20 maggio 2003, la commissione per i problemi economici e monetari
aveva nominato relatore John Purvis.
Nelle riunioni del 10 settembre, 4 novembre, 25 novembre e 2 dicembre 2003 la commissione
ha esaminato il progetto di relazione.
In quest'ultima riunione ha approvato la proposta di risoluzione con 16 voti favorevoli, 4
contrari e 10 astensioni.
Erano presenti al momento della votazione Christa Randzio-Plath (presidente), Philippe A.R.
Herzog (vicepresidente), John Purvis (relatore), Pervenche Berès, Hans Blokland, Armonia
Bordes, Hans Udo Bullmann, Jonathan Evans, Ingo Friedrich, Carles-Alfred Gasòliba i
Böhm, Robert Goebbels, Lisbeth Grönfeldt Bergman, Mary Honeyball, Othmar Karas,
Giorgos Katiforis, Alain Lipietz, Astrid Lulling, Hans-Peter Mayer, Ioannis Patakis, Fernando
Pérez Royo, Bernhard Rapkay, Olle Schmidt, Peter William Skinner, Bruno Trentin, Theresa
Villiers, Charles Tannock (in sostituzione di Christoph Werner Konrad), Harald Ettl (in
sostituzione di Helena Torres Marques), Simon Francis Murphy (in sostituzione di David W.
Martin), Elly Plooij-van Gorsel (in sostituzione di Christopher Huhne) e Jas Gawronski (in
sostituzione di Renato Brunetta, a norma dell'articolo 153, paragrafo 2, del regolamento).
La relazione è stata depositata il 17 dicembre 2003.
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PROPOSTA DI RISOLUZIONE DEL PARLAMENTO EUROPEO
sul futuro degli hedge funds (fondi di speculazione) e dei derivati
(2003/2082(INI))
Il Parlamento europeo,
– viste l'attuazione del Piano d'azione sui servizi finanziari, in particolare la direttiva del
Parlamento europeo e del Consiglio 2003/71/CE sul prospetto da pubblicare per i valori
mobiliari1, la direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio 2003/6/CE del 28 gennaio
2003, relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato2 e la
posizione del Parlamento europeo del 25 settembre 2003 sulla proposta di direttiva del
Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati
regolamentati che modifica le direttive 85/611/CEE, 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva
2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio3,
– visti le direttive del Parlamento europeo e del Consiglio 2001/107/CE4 e 2001/108/CE5
del 21 gennaio 2001, sugli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari
(OICVM), in particolare l'articolo 2 della direttiva 2001/108/CE e l'articolo 19, paragrafo
1, della direttiva del Consiglio 85/611/CEE del 20 dicembre 1985, modificata dalla
direttiva 2001/108/CE,
– vista la direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio 2001/65/CE, del 27 settembre
2001, sulle regole di valutazione per i conti annuali e consolidati di taluni tipi di società,
nonché di banche e di altre istituzioni finanziarie6,
– vista la direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio 2003/51/CE del 18 giugno 20037
sui conti annuali e i conti consolidati di taluni tipi di società, delle banche e altre
istituzioni finanziarie e delle imprese di assicurazione,
– viste le norme sull'adeguatezza patrimoniale e la loro attuale revisione,
– vista la relazione IOSCO8 su questioni di protezione regolamentare e degli investitori
connesse alla partecipazione degli investitori finali agli hedge funds,
– visto l'esame dei derivati da parte della task force della Banca centrale europea sul
trasferimento dei rischi di credito, del Comitato di Basilea sul sistema finanziario globale
e del Gruppo di lavoro del Forum9 congiunto sul coordinamento di vigilanza
1
Non ancora pubblicata in Gazzetta ufficiale.
GU L 96 del 12.4.2003, pagg. 16-25.
3
P5_TA(2003)0410.
4
GU L 41 del 13.2.2002, pagg. 20-34.
5
GU L 41 del 13.2.2002, pag. 35.
6
GU L 283 del 27.10.2001, pag. 28.
7
GU L 178 del 17.7.2003, pag. 16.
8
Associazione mondiale delle autorità di vigilanza dei mercati mobiliari (International Organisation for
Governmental Securities Commissions).
9
Gruppo di esperti tecnici che operano sotto l'egida del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria,
l'Organizzazione internazionale delle autorità di vigilanza dei mercati mobiliari e l'Associazione internazionale
2
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transettoriale,
– visti gli attuali sviluppi delle legislazioni nazionali in Europa, negli Stati Uniti e in Asia
per quanto concerne gli hedge funds e i derivati,
– vista la risoluzione del Parlamento europeo del 22 settembre 1995 sugli strumenti
finanziari derivati: ruolo attuale sui mercati dei capitali, vantaggi e rischi1,
– visto l'articolo 163 del suo regolamento,
– vista la relazione della commissione per i problemi economici e monetari
(A5-0476/2003),
Per quanto concerne gli hedge funds
A. considerando che il concetto di hedge funds (fondi di speculazione) copre un'ampia serie
di prodotti finanziari che potrebbero essere meglio definiti come "sofisticati strumenti
alternativi di investimento" (SAIV),
B. considerando che i SAIV forniscono effettivi strumenti alternativi di investimento che
ricorrono a tecniche sofisticate, spesso per perseguire rendimenti assoluti in tutte le
condizioni del mercato, ma che operano con un effetto leva variabile, a volte molto
elevato, e possono anche rischiare perdite sostanziali,
C. considerando che un regime SAIV potrebbe offrire un adeguato quadro regolamentare per
altri fondi alternativi di investimento, che non necessariamente perseguono rendimenti
assoluti, in settori come proprietà, valute o merci, e che stanno cominciando ad entrare sul
mercato europeo, ma che attualmente non possono trarre vantaggi da un regime unico a
livello dell'UE,
D. considerando che l'industria dei fondi alternativi si è notevolmente sviluppata dopo la crisi
LTCM del 1998, con un aumento rapido dei capitali reperiti e degli attivi trattati, una
moltiplicazione dei fondi di dimensioni più ridotte, anche in Europa, e una frequente
localizzazione in paradisi fiscali e regolamentari,
E. considerando che imposte e normative discriminatorie applicate in alcuni Stati membri
hanno scoraggiato potenziali investimenti in hedge funds stabiliti all'estero, anche in altri
Stati membri,
F. considerando che presso il grande pubblico e gli investitori istituzionali si rileva un
crescente interesse ad ottenere l'accesso a tali opzioni di investimento previe
rassicurazioni quanto alla loro correttezza e buona gestione,
G. considerando che i prodotti di investimento innovativi e la scelta in espansione offerti
all'investitore dai SAIV vanno accolti favorevolmente e incoraggiati,
delle assicurazioni.
1
GU C 269 del 16.10.1995, pag.194.
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H. considerando che molte delle capacità di investimento richieste sono disponibili nell'UE e
vengono spesso impiegate nella gestione di SAIV offshore e che lo sviluppo di tali
capacità andrebbe incoraggiato,
I. considerando che alcuni Stati membri stanno prendendo in considerazione regimi
regolamentari speciali volti ad incoraggiare dette società a costituirsi sotto la loro
giurisdizione e che è auspicabile una coerenza fra tali regimi nazionali, che porti
potenzialmente a un passaporto comune UE,
J. considerando che alcuni hedge funds possono essere comunque direttamente accessibili
agli investitori finali attraverso i listini del mercato europeo o giurisdizioni di paesi terzi,
ovvero, indirettamente, attraverso fondi di fondi o note strutturate,
K. considerando che per riuscire ad attrarre SAIV nell'ambito dell'UE è necessaria la
definizione di un regime regolamentare meno severo di quello previsto per gli OICVM
(organismi di investimento collettivo in valori mobiliari) tradizionali e che qualsiasi
regime siffatto dovrebbe concentrarsi sulla messa a disposizione dell'investitore di
informazioni sufficienti e comprensibili, piuttosto che su norme e regolamentazioni
eccessivamente prescrittive,
L. considerando la necessità di informare gli investitori meno sofisticati in merito alle varie
tipologie e ai vari rischi di questi investimenti e, in particolare, di renderli pienamente
consapevoli del fatto che andrebbero chiaramente differenziati dal regime OICVM,
M. considerando che i fondi dei fondi forniscono un accesso diversificato al settore, ma che a
tempo debito dovrebbe essere altresì possibile orientare l'investimento sui fondi a monte,
N. considerando che esiste il rischio di un danno sistemico al sistema finanziario globale,
qualora tali forme di investimento proliferino senza quantificazione o controllo,
Per quanto concerne i derivati
O. considerando le raccomandazioni formulate nel 2001 dal Forum di stabilità finanziaria
sulla necessità di trasparenza e di regolazione dei fondi di gestione alternativa e
sull'esigenza di regolamentazione finanziaria nei centri off shore, e considerando altresì
l'attuazione delle raccomandazioni, differente nei vari Stati membri e complessivamente
insufficiente,
P. considerando l'imminente completamento del piano d'azione per i servizi finanziari, è
opportuno che la Commissione rivolga la propria attenzione ad una soluzione legislativa
adeguata per gli hedge funds e altri tipi di investimenti alternativi sofisticati attualmente
non soggetti ad alcuna regolamentazione europea,
Q. considerando che i derivati vengono utilizzati sempre più in prodotti di investimento
disponibili per il grande pubblico e che quindi va accordata loro notevole attenzione in
tutte le direttive sopra citate,
R. considerando che negli ultimi 20 anni i derivati hanno svolto un ruolo vitale
nell'innovazione finanziaria, agevolando la creazione di una serie di nuovi prodotti
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(inclusi molti prodotti a basso rischio), e ampliando la scelta degli investitori,
S. considerando che i derivati possono essere uno strumento per limitare il rischio nonché
per assumersi il rischio speculativo, e possono fornire un vantaggio macroeconomico
convogliando i rischi verso coloro che sono in grado di assumerli,
T. considerando che i derivati su materie prime possono svolgere un ruolo vitale nel
contenere i rischi e garantire un efficace uso delle risorse sui mercati, ad esempio,
dell'energia e dell'agricoltura; considerando altresì che è previsto un aumento della loro
importanza a seguito di un'ulteriore liberalizzazione dei mercati dell'energia e
dell'agricoltura,
U. considerando che è imperativo verificare e controllare adeguatamente tale rischio per
quanto riguarda sia il rischio per i singoli sia il rischio sistemico per il sistema finanziario,
V. considerando l'importanza di garantire che la regolamentazione dei derivati sia
proporzionata ai rischi che essi comportano per i singoli investitori e per la stabilità
finanziaria nel suo insieme; considerando altresì che è vitale effettuare un'analisi
costi/benefici efficace e ad ampio spettro prima che qualunque nuova legge o
regolamentazione sia aggiunta alla normativa esistente di tali prodotti finanziari,
W. considerando che la proliferazione di derivati di credito pone problemi in termini di
identificazione dei livelli globali di esposizione al rischio,
X. considerando che i derivati ("over-the-counter") non regolamentati OTC potrebbero
portare ad un pericoloso squilibrio sui mercati finanziari,
Y. considerando che la validità dei derivati dipende dalla certezza della piena liquidazione
alla scadenza e quindi dalla posizione creditizia e dalla capacità delle controparti ultime di
rispettare i loro obblighi,
Z. considerando che tipi sofisticati di derivati possono non essere liquidi, e che quindi i loro
detentori possono avere difficoltà nel chiudere o valutare le posizioni, soprattutto in
condizioni di mercato difficili,
AA.considerando che i derivati stanno diventando un meccanismo comune nella gestione
finanziaria di società per azioni, società di investimento e piccole banche ed è pertanto
necessario che tali utenti dispongano delle competenze necessarie per controllare
l'esposizione al rischio,
AB.considerando che, anche tra le autorità di regolamentazione, le conoscenze e le
competenze sono spesso inadeguate in questo settore in rapido sviluppo e continuo
cambiamento,
AC.considerando che i derivati finanziari possono essere venduti agli investitori finali in varie
forme, come prodotti quotati e "spread betting" (scommesse per commercializzare gli
strumenti derivati che si basano sulle regole del mercato finanziario), a condizione che
rientrino nell'ambito di regolatori finanziari nazionali,
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Per quanto concerne gli hedge funds
1. ricorda alla Commissione che, a norma dell'articolo 2 della direttiva 2001/108/CE, deve
presentare entro il 13 febbraio 2005 un'esaustiva relazione su questo settore di pratiche di
investimento e suggerisce che vi proceda molto prima, visto il potenziale rischio
sistematico nonché l'interesse sempre crescente presso la comunità globale di investitori;
2. invita la Commissione europea - alla luce del fatto che molti hedge funds operano
offshore e non sono soggetti a regolamentazione comunitaria - ad introdurre una
normativa volta ad accrescere la trasparenza dei prestiti di istituti finanziari della
Comunità a hedge funds offshore.
3. ritiene opportuno agevolare l'accesso ai SAIV degli investitori moderatamente importanti
degli hedge funds e, a tempo debito, degli investitori finali e che i fondi regolamentati
potrebbero svolgere un ruolo positivo in questo processo graduale;
4. ritiene giunto il momento di sviluppare a livello europeo un regime regolamentare per i
SAIV snello e adeguato che contribuisca ad indurli a stabilirsi nell'UE e fornisca i
vantaggi di un passaporto comune europeo attraverso il riconoscimento reciproco;
5. rileva che un regime regolamentare per i SAIV deve essere sufficientemente snello, in
modo da non ostacolare la libertà dei gestori di investimenti (tra l'altro) di:
–
impiegare tecniche e strumenti innovativi e addirittura esotici,
– assumere posizioni forti, compreso il ricorso alla vendita scoperta (shorting), all'effetto
leva e ai derivati,
–
essere remunerati conformemente alla prestazione,
a condizione che il loro investimento e i loro metodi operativi siano noti, in termini
adeguati, a coloro che investono presso di loro direttamente o indirettamente;
6. ritiene che l'autorità di regolamentazione debba verificare e accertarsi che i promotori, i
direttori e i gestori di un SAIV siano capaci e atti ad assumersi la responsabilità quanto ai
risparmi e ai fondi di investimento di terzi e siano adeguatamente esperti e ben informati
nelle tecniche e negli strumenti di investimento utilizzati in tale società, che i rischi
inerenti a qualsiasi SAIV siano resi chiaramente noti e comunicati agli investitori, che la
tipologia pubblicizzata d'investimento e il livello di rischio non vengano superati e che il
rischio sia adeguatamente verificato e controllato;
7. sottolinea che il regime SAIV dovrebbe concentrarsi soprattutto sui metodi di
distribuzione e vendita impiegati, in modo da evitare investimenti da parte di persone per
le quali non sono adeguati;
8. ritiene che i fondi di investimento dovrebbero poter scegliere di essere regolamentati
nell'ambito del regime OICVM o del regime SAIV ed essere vincolati dai requisiti previsti
da quel regime;
9. esorta l'industria degli investimenti e le autorità nazionali di regolamentazione a
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sponsorizzare campagne volte ad informare i potenziali investitori in merito ai SAIV, alle
loro caratteristiche e ai loro rischi;
10. ritiene estremamente auspicabile che i distributori vengano specificamente autorizzati a
distribuire SAIV e che tale autorizzazione dipenda dalla loro rettitudine e livello di
conoscenza quanto ai prodotti SAIV e sia rinnovabile su base regolare;
11. ritiene essenziale fornire ai singoli individui che investono in SAIV una descrizione e un
avvertimento del rischio chiari e semplici che vengano riconosciuti da loro come esaustivi
per la comprensione dei rischi connessi;
12. incoraggia l'industria a sviluppare un codice di condotta di autoregolamentazione che
comprenda aspetti non disciplinati espressamente dal previsto regime formale snello, in
particolare per quanto concerne vendite e metodi di distribuzione adeguati;
13. accetta che un limite minimo possa essere imposto agli investimenti in tali fondi quando la
loro conoscenza a livello di opinione pubblica è scarsa, ma ritiene che tale limite andrebbe
progressivamente ridotto man mano che aumenta la conoscenza e, in ultima analisi,
eliminato;
14. propone di consentire ai SAIV con orizzonti di investimento a lungo termine di ridurre la
periodicità delle finestre di vendite, rimborsi, trattative e valutazioni delle attività nette;
15. ritiene che i SAIV dovrebbero essere tenuti ad effettuare rigorosi controlli giornalieri del
rischio in modo da garantire di rimanere nell'ambito dei parametri di rischio pubblicizzati;
16. invita le autorità di regolamentazione a sviluppare, dopo aver consultato l'industria,
misurazioni o indici del rischio di agevole comprensione e coerenti, che andrebbero
pubblicati su base regolare per segnalare agli investitori che i limiti di rischio pubblicizzati
vengono osservati;
17. chiede che un regime di regolamentazione dell'UE per i SAIV si inserisca nell'ambito del
processo Lamfalussy e che i requisiti specifici vengano decisi e rivisti su base regolare al
livello 2 ma siano soggetti al controllo e al richiamo da parte del Parlamento;
18. invita la Commissione ad esaminare se un regime per i SAIV debba essere attuato come
parte separata della direttiva rivista OICVM o con una direttiva specifica e ritiene che
qualsiasi regime siffatto dovrebbe comprendere gli hedge funds e altri fondi alternativi di
investimento;
19. ritiene che le autorità mondiali di vigilanza dovrebbero mettere a punto un efficace
strumento, possibilmente prevedendo un registro centralizzato del credito presso la Banca
dei regolamenti internazionali come proposto dal Forum per la stabilità finanziaria
dell'aprile 2000, per il monitoraggio e il controllo della portata del credito, del rischio di
gestione e del rischio operativo che tale settore potrebbe apportare al sistema finanziario
mondiale; invita la Commissione ad adoperarsi per la messa a punto di un tale
meccanismo, che dovrebbe anche includere un'applicazione più efficace delle disposizioni
esistenti;
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20. invita la Commissione, di concerto con le autorità nazionali di regolamentazione, ad
indagare sulla pratica applicata in modo preponderante dagli hedge funds di arbitraggio
americani) di utilizzare le differenze di fuso orario e l'influenza di Wall Street sugli altri
mercati per trarre vantaggi quanto alla scelta del momento in cui operare sui mercati
asiatico ed europeo e ad appurare se ciò nuoce in modo significativo agli investitori a
lungo termine in tali fondi e se siano necessari interventi per correggere la situazione;
21. si aspetta che la Commissione elabori una relazione sulle disparità di regime fiscale e
regolamentare tra gli Stati membri, indicando sia le azioni di dumping fiscale e
regolamentare che le azioni di discriminazione contro SAIV stabilite in altri Stati membri;
22. invita la Commissione a consultare le autorità legislative e regolamentari di USA,
Giappone, Svizzera e altre rilevanti giurisdizioni al fine di mettere a punto il più coerente
approccio internazionale possibile a questo settore di investimento e a elaborare una
relazione sull'attuazione nei diversi Stati membri e nei paesi terzi delle raccomandazioni
del Forum sulla stabilità finanziaria, segnatamente per quanto riguarda gli hedge funds e
la regolamentazione delle piazze offshore, nonché a indicare le modalità con cui essa
intende intervenire allo scopo di applicare a livello internazionale le indispensabili
regolamentazioni;
Per quanto concerne i derivati
23. sottolinea che i derivati rientrano in una tematica del tutto diversa e pertanto richiedono un
intervento di regolamentazione diverso dagli hedge funds;
24. invita la Commissione a presentare le relazioni richieste nell'ambito della risoluzione del
Parlamento del 22 settembre 19951 sui derivati finanziari concernenti: il loro attuale ruolo
sui mercati dei capitali, i vantaggi e i rischi che essi comportano;
25. invita la Commissione a prestare particolare attenzione ai derivati al momento di elaborare
nuove direttive o di modificare quelle esistenti in materia di servizi finanziari, nonché
nella fase di attuazione a norma del processo Lamfalussy; sottolinea che tali strumenti
finanziari, quantunque utili sono anche molto rischiosi e possono aumentare la volatilità e
minacciare la stabilità finanziaria;
26. invita la Commissione, ai fini della coerenza del diritto dei valori mobiliari, ad elaborare
congiuntamente i vari elementi rilevanti della normativa UE al fine di facilitare il
trattamento legislativo globale, inter alia, dei derivati;
27. invita la Commissione ad adoperarsi, unitamente alle istituzioni nazionali e internazionali
pertinenti, ai fini di istituire uno strumento per misurare e controllare l'esposizione globale
in derivati e in particolare il rischio di credito accumulato (compreso il rischio di
adempimento) dei derivati di credito; sottolinea che dovrebbero essere abilitati a operare
con derivati soltanto i soggetti che dispongono di un cospicuo capitale proprio, cosicché in
periodi di crisi le perdite non debbano essere addebitate ai contribuenti, come si è
verificato nelle diverse crisi, tra l'altro anche nel caso LTCM;
1
GU C 269 del 16.10.1995.
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28. riconosce che esistono già importanti strutture normative e regolamentari che coprono i
derivati; rileva l'importanza di garantire che i requisiti relativi agli obblighi di reporting
diano luogo a una copertura di prodotti adeguata, e che tutte le istanze legislative
competenti dispongano delle risorse e della competenza necessarie per valutare
efficacemente tali dati;
29. rileva l'incertezza del diritto che in alcuni Stati membri rende estremamente difficile l'uso
di derivati, ed esorta i responsabili a livello decisionale a trovare una soluzione a tale
problema;
30. invita la Commissione a esaminare se vadano adottate ulteriori misure nel contesto di
Basilea II per fornire riserve adeguate al sistema bancario e alle singole banche, in modo
da poter far fronte a qualsiasi eventuale domanda di liquidità nell'esposizione a derivati;
31. invita la Commissione a esaminare ulteriormente, nell'ambito di Basilea II, se il fatto che
le banche possano scaricare rischi di credito a non-banche consenta una riduzione dei
requisiti di capitale e, in caso affermativo, in che modo l'esposizione nelle non-banche
(compresi, in particolare, gli hedge funds) possa venir valutata, monitorata e controllata;
32. chiede alle associazioni contabili e di gestione degli investimenti di prevedere, nell'ambito
dei loro criteri di qualificazione, un elevato livello di conoscenza dei derivati, dei loro
meccanismi e rischi;
33. invita la Commissione a continuare ad adoperarsi nell'ambito dello IASP (International
Accounting Standards Board) e di altri organismi analoghi per mettere a punto al più
presto convenzioni in merito alla definizione, alla quantificazione e alla contabilizzazione
dei derivati e delle posizioni derivate nei conti delle società;
34. raccomanda che l'esposizione in derivati (comprese le differenze a livello temporale) che
fornisce un'indicazione chiara e coerente delle effettive condizioni di una società,
costituisca un'informazione obbligata nella contabilità delle imprese europee;
35. ritiene che le valutazioni dei derivati dovrebbero tener conto, attraverso una riserva per
sopravvenienze passive, dei rischi addizionali che potrebbero presentarsi in difficili
condizioni di mercato ed essere connessi alla posizione finanziaria delle controparti;
36. invita la Commissione europea e gli Stati membri a coordinare, attraverso il processo
Lamfalussy, il loro approccio ai derivati offerti sui mercati europei nel rispetto
dell'esigenza di mantenere la flessibilità per diversi prodotti derivati e mercati;
37. esorta la Commissione a garantire che i derivati europei abbiano equo e leale accesso ai
mercati esteri, e ritiene che le recenti azioni di tipo protezionistico da parte della
concorrenza americana siano inaccettabili;
38. incarica il suo Presidente di trasmettere la presente risoluzione al Consiglio, ai governi
degli Stati in via di adesione, alla Commissione, alle autorità di regolamentazione di tutti
gli Stati membri e di quelli in via di adesione, allo Spazio economico europeo, ai governi
di Svizzera, Giappone, e USA e allo IASB (International Accounting Standards Board).
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MOTIVAZIONE
Hedge funds
A. W. Jones ha costituito nel 1949 il primo hedge fund. Ha combinato due tipi di rischio di
investimento – vendita allo scoperto e effetto leva – per limitare l'esposizione globale al
rischio di mercato. Il fondo è stato quindi "hedged" (coperto) in quanto combinava
partecipazioni acquistate con denaro prestato, che avrebbero registrato guadagni qualora il
mercato fosse stato in crescita, e posizioni corte, che avrebbero beneficiato di un mercato in
fase di discesa. Ha anche fatto sì che il compenso del gestore fosse costituito da una
percentuale dei profitti (20% nel suo caso) e ha destinato il proprio capitale di investimento al
fondo.
Le attività in gestione sono ora stimate pari a 450-600 miliardi di dollari. Il numero di hedge
funds gestiti in Europa nel 2001 era pari a 4461, ma rappresentava solo il 15% del totale
globale delle attività di tali fondi2.
Il presidente del Gruppo di lavoro sui mercati finanziari USA ha definito nel 1999 l'hedge
fund un "qualsiasi tipo di investimento congiunto organizzato a livello privato,
amministrato da gestori di investimenti professionisti e non ampiamente disponibile al
pubblico". L'Authority Servizi finanziari del Regno Unito ha rifiutato di definire il concetto
in quanto non ha ritenuto individuabile alcun denominatore.
Tuttavia, alcune caratteristiche comuni sono solitamente:
●
●
●
●
●
●
partnership private o società di investimento;
attività offshore, di norma in zone a ridotta imposizione fiscale e con regimi
regolamentari poco rigorosi;
compensi connessi alla prestazione;
libertà di usare diverse tecniche di investimento per potenziare gli utili e/o ridurre il
rischio;
limitazione a investitori ricchi e sofisticati;
obiettivo di utili assoluti.
Le strategie di negoziazione si basano spesso su modelli matematici, inefficienze di mercato o
tendenze economiche. Le principali categorie di investimento individuate sono
(Tremont/TASS):
1
2
Dati del documento di discussione dell'Authority Servizi finanziari sugli hedge funds (agosto 2002).
Dati di Pricewaterhouse Coopers (maggio 2003).
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Long/short equity
(Posizione/lunga corta)
Investimenti sul versante long/short del mercato per
non essere neutrali a livello di mercato
Convertible arbitrage
(Arbitraggio convertibile)
Assunzione di una posizione lunga su un titolo
convertibile e una posizione corta sulle azioni
ordinarie
Event driven
(Investimento dettato dagli eventi)
Profitto derivante da un evento concernente la
società (ad esempio, una fusione)
Equity market neutral
(Neutralità rispetto al mercato
azionario)
Sfruttamento delle inefficienze sul mercato
azionario e riduzione al minimo del rischio di
mercato
Global macro
(Macro globale)
Profitti tratti dalle più importanti tendenze o eventi
economici
Fixed income arbitrage
(Arbitraggio sul reddito fisso)
Profitti tratti dalla possibilità di arbitraggio in titoli
a tasso d'interesse fisso
Dedicated short bias
(Tendenze specifiche a breve
termine)
Investimento soprattutto in posizioni corte e in
azioni e prodotti derivati
Emerging markets
(Mercati emergenti)
Sfruttamento delle inefficienze e della scarsa
informazione su mercati immaturi
Managed futures
(Operazioni a termine gestite)
Negoziazione in mercati di operazioni finanziarie e
di merci a termine quotate in borsa
Funds of funds
(Fondi di fondi)
Investimento in hedge funds multipli con differenti
tipologie di investimento.
Gli hedge funds non hanno bisogno di rispondere ad un tasso "ufficiale" di rischio di
dispersione. La loro recente notevole crescita è dovuta agli utili positivi in un periodo di
scarsa redditività dei principali indici e alla conseguente domanda degli investitori di
diversificare i portafogli.
Gli investitori sono stati di norma persone "qualificate" che comprendono e accettano i rischi
inerenti a questi investimenti. Gli hedge funds si sono resi di difficile accesso a investitori non
adeguati. Tuttavia, ci sono stati molti nuovi "arrivi" negli ultimi 2-3 anni, comprese piccole
società gestite da ex manager di fondi tradizionali.
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I fondi pensione e le compagnie di assicurazione cominciano a partecipare in modo
significativo. Le direttive OICVM consentono ai fondi di fondi di investire fino al 30% delle
loro attività in altri organismi di investimento collettivo, compresi hedge funds, nella misura
in cui ottemperano a norme equivalenti a quelle previste dalle direttive in materia1. Grazie alla
copertura da parte dei media è anche aumentato l'interesse degli investitori retail.
Gli hedge funds sono soggetti alla legislazione della giurisdizione in cui sono stabiliti. Ciò
può limitarsi ad aspetti quali frodi, riciclaggio del denaro e manipolazione del mercato. I
gestori sono spesso stabiliti in una giurisdizione diversa e più rigorosamente regolamentata,
ma sono solo soggetti alla regolamentazione delle loro funzioni manageriali da parte di tale
giurisdizione. Non esiste un unico approccio globale da parte delle autorità di
regolamentazione e in molti Stati membri dell'UE sono attualmente in atto modifiche
legislative.
Di recente, si è registrata una crescita nel numero di fondi di fondi autorizzati in Europa. La
Svizzera, il Lussemburgo, l'Italia, l'Irlanda e Hong Kong hanno reso più snelle le
regolamentazioni in modo da renderle più accessibili agli investitori importanti2. In Germania
stanno attualmente esaminando proposte di regolamento. Il Regno Unito ha di recente deciso
di non rendere meno rigorose le proprie regolamentazioni.
L'Irlanda è stata forse il paese più attivo nell'agevolare l'accesso agli hedge funds. In
precedenza, gli investitori retail potevano solo accedere a fondi di fondi che investivano meno
del 10% delle attività nette in fondi non regolamentati. La Central Bank of Ireland ha
modificato questa situazione nel dicembre 2002 al fine di consentire ai fondi di fondi
registrati di investire interamente in programmi non regolamentati a condizione che esista un
investimento minimo di 12.500 €, che il gestore del fondo disponga di competenze adeguate e
che il fondo non investa in altri fondi di fondi.
Negli Stati Uniti le preoccupazioni in merito agli hedge funds hanno indotto il personale della
Securities and Exchange Commission ad elaborare una relazione che raccomanda strumenti
più espliciti di regolamentazione e registrazione dei partecipanti.
Se gli investitori retail investiranno maggiormente negli hedge funds, sarebbe preferibile che
questi ultimi fossero stabiliti in Europa in quanto potrebbe esservi una migliore vigilanza. I
regimi fiscali e la mancanza di un mercato regolamentato unico costituiscono un deterrente e
molti Stati membri impongono sanzioni fiscali agli investitori che investono in un hedge fund
stabilito all'estero.
Derivati
I derivati possono essere applicati sia per ridurre che per aumentare l'esposizione al rischio.
Sono stati usati nell'antica Grecia dai produttori di olive che concordavano la fornitura a un
prezzo e ad una data specifici del futuro al fine di ridurre il rischio che i prezzi fossero
1
2
Direttive 2001/107/CE e 2001/108/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 21 gennaio 2002 che
modificano la direttiva 85/611/CEE.
Financial Times, giovedì 31 luglio 2003, edizione USA 2.
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inferiori al momento della raccolta.
Comprendono molti prodotti e nuovi prodotti vengono creati in continuazione. Si è registrata
una crescita particolarmente rapida delle operazioni a termine, delle opzioni e dei mercati
swap1. Il tasso d'interesse e i derivati monetari insoluti2 alla fine del giugno 2003 erano pari a
123,9 trilioni di dollari, i derivati di credito a 2,7 trilioni di dollari e i derivati di capitale a 2,8
trilioni di dollari3.
Le prestazioni sono collegate a una "attività" a monte o a un elemento matematicamente
misurabile (azione, tasso d'interesse, moneta, bene [compresa l'energia], indice, volatilità) e
vengono di norma liquidate in una data futura.
I principali mercati retail di derivati in Europa riguardano warrant coperti, certificati,
obbligazioni reverse convertibili (prodotti del mercato liquido) e, in alcuni paesi, mercati
organizzati. Una versione più estrema è costituita dalle "spread betting". Tale tipologia
consente di scommettere su movimenti di strumenti finanziari e può fornire uno strumento di
"hedging" (copertura) ovvero l'assunzione di una posizione speculativa. Nel Regno Unito le
spread betting sono regolamentate dall'FSA, unitamente ai servizi finanziari convenzionali.
I derivati sono stati tenuti presenti in molte recenti direttive. I prodotti derivati possono essere
venduti agli investitori retail in Europa4 a condizione che un prospetto spieghi in che modo il
derivato funziona e sia incluso un profilo di rischio. Tutti i paesi sottolineano la responsabilità
delle imprese di investimento nel valutare la capacità del cliente di trattare con tali prodotti.
Le autorità di regolamentazione possono rifiutare l'approvazione di un prodotto derivato se
non lo considerano chiaramente comprensibile.
La proposta direttiva sui servizi d'investimento impone regole di condotta alle imprese che
offrono investimenti in prodotti derivati. La direttiva sulla manipolazione del mercato include
i mercati di derivati che non sono coperti da una legislazione precedente. L'OICVM e le
direttive in materia sono anch'essi stati estesi per coprire i derivati finanziari. L'attuale
revisione delle norme sull'adeguatezza patrimoniale (per esempio, CAD III) dovrebbe
migliorare ulteriormente il quadro prudenziale, in linea con l'accordo di Basilea II e coprire
anche il rischio operativo inerente a tali attività.
Ambiti di discussione
1.
1
2
3
4
Il mercato degli hedge funds è frammentato a causa dei diversi regimi di
regolamentazione, della mancanza di piattaforme coerenti e dell'esistenza di regimi
fiscali discriminatori. Gli investitori istituzionali e privati stanno mostrando un
crescente interesse, ma mancano strumenti adeguati nelle giurisdizioni UE. Il relatore
ritiene che un regime specifico maggiormente regolamentato costituirebbe l'opzione
Swap del tasso d'interesse: un accordo tra banche o imprese per cambiare pagamenti d'interesse
(normalmente a tasso fisso in tasso fluttuante).
L'"importo insoluto o importo teorico" è semplicemente una quantità usata per calcolare i pagamenti. Di
norma, non cambia di mano.
Associazione internazionale swap e derivati.
Conformemente alla direttiva sul prospetto 2003, i derivati beneficeranno del passaporto europeo.
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migliore. I fondi potrebbero scegliere di essere regolamentati nell'ambito di tale
regime e sarebbero tenuti a uniformarsi alle sue norme specifiche.
2.
Esiste preoccupazione in merito all'eventualità di consentire che gli hedge funds
vengano venduti a investitori retail senza informazioni chiare sulle strategie di
negoziato, sui compensi per le prestazioni, sul rendiconto delle prestazioni stesse, sulla
trasparenza finanziaria e sulla certezza dei prezzi. È evidente che per tali prodotti deve
essere predisposto un sistema chiaro e comprensibile di informazione e avvertimento
nonché una descrizione di agevole comprensione della loro tipologia e dei loro profili
di rischio, comprese le strutture degli onorari.
3.
Con i derivati le autorità di regolamentazione cominciano a considerare se un'adeguata
informazione sull'attività a monte sia disponibile, se l'investitore retail sia consapevole
di come il prodotto può reagire ai mutamenti del mercato, se il prezzo del prodotto è
costruito in modo corretto e se la pubblicità è adatta agli investitori retail. La
preparazione e una chiara informazione devono essere la chiave per dotare gli
investitori di tutti i tipi delle capacità di comprendere i rischi inerenti a tali prodotti. I
consulenti, i manager di investimento, i gestori di crediti e i contabili dovrebbero
essere soggetti, nei loro corsi di qualificazione, a un esame al riguardo.
4.
Si registrano perplessità in merito all'impatto sistemico che i derivati e gli hedge funds
potrebbero avere sui mercati finanziari attraverso il rischio di mercato, il rischio
operativo e il rischio di credito. Le autorità di regolamentazione e i supervisori bancari
dovrebbero mettere a punto strumenti di valutazione e scambiarsi le informazioni in
merito alla portata di qualsiasi rischio sistemico accumulato.
5.
Gli hedge funds e i loro derivati possono costituire un notevole rischio senza un
adeguato controllo del rischio interno. I partecipanti meno abituali, come società o
singoli individui, possono avere difficoltà nel trattarli e nell'affrontare il rischio di
perdite impreviste e insostenibili. Le istanze che regolamentano la contabilità
dovrebbero applicare, nel contesto di norme contabili internazionalmente accettate (ad
esempio, l'International Accounting Standards Board) e di audit interni, un sistema
d'informazione per tutti i conti delle società. Per i singoli individui si può
esclusivamente ricorrere all'informazione e a un certo livello di regolamentazione
protettiva connessa alla portata di conoscenze, "sanità" e sofisticazione.
6.
Le banche hanno stabilito limiti interni per il credito di rischio (basati su criteri propri
e/o sull'approccio delle quotazioni) anche se il derivato di credito può distorcere o
esagerare tali valutazioni. Il Comitato BASILEA II includerà requisiti specifici per
questo tipo di rischio. L'UE dovrà essere attenta a questa particolare categoria di
rischio nella sua trasposizione di Basilea II.
7.
Le autorità di regolamentazione possono avere difficoltà nel valutare i rischi e nel
tenersi aggiornati in merito ai rapidi sviluppi. Non possono essere sempre consapevoli
dell'esposizione del sistema finanziario internazionale nel suo insieme. Per il momento
tenderemmo ad essere favorevoli a un coordinamento delle autorità nazionali di
regolamentazione piuttosto che alla costituzione di un'autorità UE di
regolamentazione. Dovrebbero disporre di personale adeguatamente esperto al fine
svolgere questo ruolo molto impegnativo in un settore delle finanze in rapida
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trasformazione e tecnicamente mutevole.
8.
Alcuni affermano che i derivati e gli hedge funds hanno contribuito alla recente
volatilità del mercato. Altri rilevano che, invece, aggiungono stabilità ai mercati stessi.
Il relatore ritiene, per parte sua, che gli hedge funds e i derivati contribuiscano
all'efficienza e all'autoequilibrio dei mercati finanziari e che un regime regolamentare
"leggero" in un mercato globale libero, con norme di base pressoché armonizzate,
costituirebbe l'opzione migliore.
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