GLI STRUMENTI DI GESTIONE DEL
RISPARMIO
relatori Alessandro Bianchi, CFA
Margonari Francesco, CAIA
Corso istituzionale - Neo private banker: una prima formazione tecnico relazionale
INDICE
1. Cambiamento del tradizionale approccio
dell’investitore italiano
2. Soluzione: un’asset allocation coerente
3. Utilizzo adeguato dei prodotti di investimento
3.1 I fondi comuni d’investimento
3.2 Exchange Traded Product (ETP)
3.3 Hedge Fund
4. Necessità di controllo del rischio
1. Cambiamento del tradizionale approccio
dell’investitore italiano
Il risparmio dei clienti HNWIs italiani
Una significativa porzione della ricchezza è investita in asset illiquidi
• Il mercato italiano mostra un’alta
percentuale di UHNWI con patrimoni
complessi, costituiti principalmente da
asset illiquidi.
• Le ricerche di mercato evidenziano che la
ricchezza illiquida delle famiglie HNWI in
Italia ammonta al 56% della ricchezza
totale.
• La tendenza è quella di investire quasi
esclusivamente su assets domestici
appartenenti al “mondo conosciuto” (es:
immobili, …).
• Questa caratteristica del mercato è
evidente sia nel segmento HNWI sia nel
segmento UHNWI.
Data in €
mld
Come sono investiti gli Assets Finanziari?
Il Patrimonio finanziario degli HNWI italiani è anch’esso di natura domestica
Dall’attuale Asset Allocation domestica al Portafoglio Globale
Attuale Asset Allocation
Asset
Class
Globali
Asset
Class
Domestich
e
25,4%
Asset Allocation Globale Attesa
Asset
Class
Domestiche
Asset
Class
Globali
45,0%
55,0%
74,6%
CONCLUSIONE: l’asset allocation spesso non è coerente con le esigenze
dei clienti ma principalmente dettata dal “compro quello che conosco”
Come fare per offrire «valore aggiunto»?
Al fine di controbilanciare la presenza di assets illiquidi si rende necessario fornire
servizi finanziari in grado di soddisfare le seguenti esigenze:
• Gestione oculata degli assets finanziari per definire un asset allocation
coerente con il patrimonio complessivo del singolo individuo
• Diversificare per cogliere tutte le opportunità a livello globale e migliorare il
profilo di rischio/rendimento del patrimonio
• Necessità di controllare il rischio del portafoglio finanziario dato
l’investimento in asset class sempre più complesse e «lontane»
• Utilizzo adeguato dei prodotti di investimento «evoluti» come: fondi, etp,
fondi hedge
Cosa stiamo facendo in Banca Esperia?
Distribuzione per tipologia di strumento degli assets finanziari dei clienti
BOT e Cash
Fondi Comuni
Investimento
1%
28%
Obbligazioni
40%
Azioni
13%
18%
Governativo
Italia
2.
Soluzione: un’asset allocation coerente
Asset Allocation: competenze necessarie
Per un corretto approccio al cliente sono necessarie due componenti:
• la prima di natura relazionale: per recepirne le esigenze;
• la seconda di natura tecnica: per fornire le opportune soluzioni di
investimento.
Competenze relazionali
BANKER
Competenze tecniche
ADVISORY DESK
Capire le esigenze del cliente
Una relazione di successo si basa sulla corretta individuazione delle
esigenze della clientela.
Tipicamente all’inizio si concretizza, senza però esaurirsi, nella
profilazione del livello del rischio, a cui segue una costante attività
di aggiornamento delle necessità contingenti che variano nel tempo.
Un “set informativo” utile per la corretta profilazione non può ignorare
elementi quali:
• informazioni personali: famiglia, proprietà ...
• conoscenza ed esperienza generica: istruzione, occupazione...
• conoscenze ed esperienze specifiche: investimenti precedenti ...
• obiettivi di investimento: orizzonte temporale, finalità
• situazione finanziaria: fonti entrate, ripartizione patrimonio ...
Fornire le soluzioni di investimento
La lettura del contesto all’interno del quale ci si trova a prendere decisioni di
investimento è sempre più complessa a causa dei fenomeni di
globalizzazione e, paradossalmente, dall’eccesso di informazioni di cui
disponiamo.
Al fine di “riordinare” tale moltitudine di informazioni e poter prendere
decisioni sulla base di elementi razionali e non emozionali riteniamo utile in
Banca Esperia, su base periodica, focalizzarci sull’analisi di tre aspetti per
delineare uno “scenario base” di riferimento
• performance dei mercati finanziari
• livelli valutativi/momentum delle asset class
SCENARIO BASE
• andamento congiunturale
Definito lo “scenario base” si può elaborare un’asset allocation e delle
tematiche di investimento ad esso appropriate
Asset Allocation: il processo
BANKER
ADVISORY DESK
Relazione di lungo termine
Comitato investimenti
Profilazione cliente:
• rischio tollerato
• rendimento atteso
ASSET
ALLOCATION
MODELLO
Approccio Top Down in
4 fasi:
• Analisi macro
• Analisi cross asset
• View strategica
• Asset allocation
Informazioni contingenti
Processo selezione fondi
Personalizzazione:
Analisi quantitativa e
qualitativa:
• Richieste specifiche
• Preferenza di singoli
temi di investimento, ...
PORTAFOGLIO
CLIENTE
IN F&PA
• analisi di peer groups
• top recommandations
L’approccio «Top Down» di Banca Esperia:
il suo «DNA»
4 FASI DEL PROCESSO
OUTPUT
CRESCITA,
LEADING
INDICATORS,
POLITICHE
MONETARIE …
VIEW MACROECONOMICA
«STATUS»
DEL CICLO
ECONOMICO
GLOBALE
VALUTAZIONI E
MOMENTUM
SULLE ASSET
CLASS
ANALISI «CROSS»
ASSET CLASS
INPUT
«ASPETTATIVE»
SUGLI ASSETS E
DEFINIZIONE
RISCHIO
SISTEMATICO
RENDIMENTI
«ATTESI» PER IL
MODELLO DI
BLACK &
LITTERMAN
DNA
VIEW
STRATEGICA
ASSET
ALLOC.
«STATUS»
DEL «CICLO» DEL
CREDITO E
DELL’EQUITY
VIEW STRATEGICA
QUALITATIVA E
TEMI SPECIFICI DI
INVESTIMENTO
ALLOCAZIONI IN
INDICI MERCATO
PER PROFILO DI
RISCHIO (VaR)
PORTAFOGLI
COERENTI
CON IL
CONTESTO
FUTURO
IN FUNZIONE
DEL RISCHIO
ASSUNTO
1 View Macroeconomica: un esempio
2 Analisi cross asset class: un esempio
3 View strategica: il rischio sistematico
3 View Strategica:la stima dei rendimenti
4 Asset Allocation:
definizione dei rendimenti attesi per B&L
4 Asset Allocation:
un esempio di portafoglio modello
Portafoglio cliente: un esempio
3. Utilizzo adeguato dei prodotti di investimento:
fondi comuni di investimento, etp e fondi hedge
3.1
I fondi comuni d’investimento
I fondi d’investimento:
Perchè usarli
• Ampia gamma di mercati e strategie (copertura rischio di cambio, duration, con
leverage,…)
TIPOLOGIE DI
SOLUZIONI
• Investimento diversificato in un “one shot”
• Vantaggi operativi (tagli minimi più contenuti, reinvestimento dividendi, …)
EFFICIENZA
Economie di scala da gestione in monte riduzione dei costi di investimento
• Separazione dei patrimoni investiti senza rischio di credito (emittente)
PROTEZIONE
CAPITALE
UTILIZZO DI
INVESTITORI
«QUALIFICATI»
• Contesto regolamentato, protetto e controllato a più livelli (comunitario, nazionale,
societario) a tutela dell’investitore (UCITS, BdI, Consob)
•
In grado di generare extra-performance rispetto al parametro di riferimento
assegnato (alpha > costi sostenuti)
•
Opportunità di sviluppare un rapporto di lungo termine con per condividere idea
generation, research, commento sui flussi nei diversi mercati
I fondi d’investimento:
Classificazione tradizionale su asset class
Azionari
Obbligazionari
Alternativi
Globale
Aggregate
Materie
Prime
Singolo
mercato
Governativi
(Dev, Em Mkts)
Immobiliari
Stile
Corporate
(IG-HY)
FX
Settori
Convertibili
Volatilità
Bilanciati/
Flessibili
Monostrategia
(es.: obb. flex)
Multi-Strategia
(es.: multiasset)
I fondi d’investimento:
classificazione in base all’utilizzo
Building-blocks
Costruzione di portafoglio
secondo una determinata
Asset Allocation
Delega allocativa
Soluzione di portafoglio
completa
Azionari, Obbligazionari,
Alternativi
Bilanciati / Flessibili
Selezione Titoli
quantitativa o attiva
Asset Allocation tra
diverse Asset Class
Market
Timing/Settore/Yield
Enhancement
Selezione Titoli
quantitativa o attiva
Punti di forza:
controllo dell’Asset Allocation e
dei gestori delegati
Punti di debolezza:
numero di strumenti elevato
Punti di forza :
max diversificazione possibile
anche solo con un fondo
Punti di debolezza:
l’utilizzo «combinato» può
«neutralizzare» le scelte dei
gestori delegati
I fondi d’investimento:
la gestione attiva per generare extra performance
La gestione attiva implica uno scostamento “controllato” da un parametro
di riferimento (indice di mercato/la volatlità) per generare «alpha». Come?
• Asset allocation: variare nel tempo l'esposizione del portafoglio ai diversi
mercati/settori di riferimento, al fine di sfruttarne la differenza di performance
• Stock/Bond picking: all’interno di ciascun mercato, selezionare le attività
finanziarie con un maggiore potenziale di rivalutazione
• Market timing: aumentare o diminuire l'esposizione del portafoglio al rischio di
mercato, sulla base di previsioni di scenario/ verificarsi di eventi
• FACCIAMO UN ESEMPIO:
1. fondo XXX Eurozone – sempre full invested su un numero contenuto di
2.
titoli, basso turnover e β = 1 stock picking
fondo YYY Eurozone – esposizione flessibile tra il 100% ed 120% degli
AuM attraverso derivati market timing
I fondi d’investimento – Gestione attiva
Fondi azionari – i diversi processi di investimento «attivi» direzionali
GESTIONE ATTIVA: può assumere differenti connotati a seconda del prodotto
TOP DOWN
analisi di fattori macro/finanziari
a livello aggregato per trovare i
settori e/o mercati più attraenti
da sovra/sottopesare rispetto al
benchmark
DIVERSIFICAZIONE:
un portafoglio ben diversificato massimizza
il profilo di rischio/rendimento traendo il
massimo beneficio dal processo di
investimento selezionato (es: profit warning)
BOTTOM UP
analisi di dettaglio dei
singoli titoli per selezionare
le società più sottovalutate
rispetto al «peer» di
appartenenza
I fondi d’investimento – Gestione attiva
Fondi azionari – come leggere il posizionamento dei gestori «attivi»
A LIVELLO DI SETTORE:
1) capire la sovra/sottoesposizione settoriale per cercare di prevedere i movimenti futuri del
fondo (ogni sovraesposizione corrisponde ad una sottoesposizione)
2) Individuare eventuali «bias» settoriali o di stile (small cap, growth, …)
A LIVELLO DI SINGOLI TITOLI:
1) la concentrazione sulle prime 10 posizioni spesso rappresenta tra il 35% ed il 45% del
portafoglio complessivo
2) Individuare titoli non coerenti con lo stile di gestione dichiarato (ad esempio titoli small caps in
un portafoglio large caps)
I fondi d’investimento – Gestione attiva
Fondi obbligazionari – la gestione attiva del rischio di tasso
• Attraverso
decisioni di incremento/diminuzione di Duration Vs benchmark il
gestore prende posizione direzionale per trarre vantaggio dalle variazioni
attese dei tassi di interesse sulle varie scadenze
• I differenti movimenti della curva
dei rendimenti quali steepening, flattening
e bowing sono un ulteriore driver di rischio da gestire
I fondi d’investimento – Gestione attiva
Fondi obbligazionari – la gestione attiva del rischio di tasso
• La
DURATION esprime la sensitività lineare di un’obbligazione a (piccole)
traslazioni parallele della curva dei rendimenti
DOMANDA: due fondi che operano sullo stesso mercato, denominati nella
stessa valuta e con una duration analoga possono avere rendimenti
diversi?
• La
CONVESSITA’ “corregge” l’approssimazione lineare della duration ed è,
ad esempio, un’altra leva della gestione attiva. La relazione tra yield e prezzo
non è infatti lineare
I fondi d’investimento – Gestione attiva
Fondi obbligazionari – Esempio: aumento di duration
Un gestore ha in portafoglio una obbligazione con scadenza a due anni ma
ritiene più attraenti le prospettive di rendimento di titoli a dieci anni
I fondi d’investimento
Come selezionare il gestore di qualità?
Sfatiamo alcuni luoghi comuni: “i fondi non battono il mercato”.
“Le migliaia di fondi che investono su un determinato mercato
sono essi stessi una parte molto importante del mercato
e, in media, non possono che ottenere risultati assai simili.
Se così non fosse
si dovrebbe fortemente sospettare
circa l’efficienza del mercato stesso”
Si rende necessario selezionare i fondi migliori
Fonte: Citywire Global
I fondi d’investimento
Come selezionare il gestore di qualità?
Recenti indagini indicano che mediamente solo il 30% dei gestori batte il
benchmark.
Come identificare questo 30% ?
Fonte : Citywire Global
Le performance del fondo:
il banco di prova che fa la differenza
LE PERFORMANCE: FONDIO ED ETF A CONFRONTO
Processo Selezione OICR
Un esempio: F&PA in Banca Esperia
Le fasi della selezione
DB - Esterno
• Definizione dell’universo
dell’analisi
1) Regolamento
+
2) Classificazione anagrafica fondi & peers
necessità di investimento
vincoli operativi/regolamentari
• Analisi quantitativa
• Analisi qualitativa
• Ranking finale
DB – Interno
ƒ (x)
screenin
g F&PA
Punteggio
quantitativo
[ 1 , 10 ]
Due
diligence
RANKING
U.I.
OICR
U.I.
U.I.OICR
OICR
(storicizzato)
Convictions
[A, B, C, D, E]
Processo Selezione OICR
Un esempio: F&PA in Banca Esperia
La creazione di Peer Groups omogenei
globale
Large
caps
Small
equity
Strategie
direzionali
stile
...
...
...
bond
...
USA
...
...
Estratto del Database Interno
Processo Selezione OICR
Un esempio: F&PA in Banca Esperia
L’analisi quantitativa
STEP 1
STEP 2
STEP 3
STEP 4
Ad ogni fondo
del Peer viene
attribuito un
punteggio da 1
a 10 sulle
variabili della
funzione di
analisi
L’attribuzione di
punteggio viene
eseguita su
diversi orizzonti
temporali
Ogni punteggio
(variabile*orizz
onte temporale)
viene
ponderato con i
pesi indicati per
determinare lo
“score”
quantitativo
Il fondo
“mediano” del
Peer risulterà
con punteggio
pari a 5
Attribuzione del punteggio quantitativo alle
variabili: un esempio
Processo Selezione OICR
Un esempio: F&PA in Banca Esperia
Analisi qualitativa
• Il processo di selezione degli OICR tiene conto di una serie di aspetti
qualitativi che vengono approfonditi nel corso di incontri con i gestori dei
fondi o dei product specialists.
• L’analisi qualitativa si concentra in particolare sui seguenti aspetti :
– Struttura del fondo: caratteristiche strategia, vantaggi competitivi, storia del
gestore/team, portfolio positioning & view, risk management;
– Punti di forza/debolezza della strategia;
– Eventuali impressioni personali;
• Al termine del meeting viene redatta una scheda sintetica che si conclude
con la “conviction” che esprime il giudizio qualitativo del team F&PA.
SCHEDA DUE-DILIGENCE
Processo Selezione OICR
Un esempio: F&PA in Banca Esperia
Integrazione analisi quantitativa con due diligence qualitativa
Analisi Quantitativa – i tre “pilastri” dello
screening
1) Rischio rendimento
2) “Convessità” distribuzione rendimenti
3) Attività fund manager
RANKING
FINALE
[1 – 10]
Analisi Qualitativa
La CONVICTION dell’analista
Universo Investibile OICR storicizzato
3.2
Exchange Traded Product (ETP)
- ETF
- ETN
ETP - Tipologie
• ETP - EXCHANGE TRADED PRODUCTS:
– ETF - Exchange Traded Funds
– ETN - Exchange Traded Notes
• Con l’acronimo ETP ci si riferisce alla macrofamiglia dei prodotti ad indice
quotati, di cui fanno parte ETF ed ETN.
• Gli ETF sono una particolare tipologia di fondo d’investimento.
• Gli ETN sono delle note e non dei fondi.
ETF – Le caratteristiche
• L’ETF ha tre principali caratteristiche:
– Ha un NAV ufficiale giornaliero ma al contempo è negoziato in borsa come
un’azione (bid/ask);
– Ha come unico obiettivo d’investimento quello di replicare l’indice al quale
si riferisce attraverso una gestione totalmente passiva
– Ha patrimonio segregato come i fondi comuni
• NEGOZIAZIONE: gestione delle posizioni in modo “continuo”
• GESTIONE PASSIVA: l’obiettivo è la replica fedele del benchmark. Questo
implica che quando uno dei componenti del benchmark viene sostituito, anche
la corrispondente attività finanziaria all'interno del fondo viene sostituita,
senza porsi problemi di maggior o minor convenienza (eliminando il problema
del ribilanciamento o ad esempio della scadenza nel caso di futures)
• PATRIMONIO SEGREGATO: essendo equiparabili ai Fondi Comuni di
Investimento e alle SICAV, il patrimonio degli ETF è autonomo e
completamente separato da quello dell'emittente in quanto sono prodotti
UCITS.
ETF – Le diverse strutture
Esistono due strutture principali di ETF:
quelli che si basano sulla replica di titoli fisici (cash-based) e quelli
swap-based.
• CASH BASED: un ETF che si basa sui titoli fisici (cash-based), generalmente
compra i titoli dell’indice sottostante e li detiene come attività del fondo.
• In alcuni casi, quando si ritiene che acquistare tutti i titoli non sia efficiente
rispetto al costo (quando per esempio l’indice non è molto liquido), si usa un
processo conosciuto come ‘ottimizzazione’. Il fondo cash-based detiene solo
una sotto-serie di titoli che usa per replicare al meglio il rendimento
complessivo dell’indice minimizzando il TE (esempio tipico ETF su indice
MSCI World mediamente con circa 700 titoli rispetto ai 1800 dell’indice).
• Un ETF cash based può pertanto essere:
− a replica fisica completa (full replication)
− a replica fisica a campionamento (sampling)
ETF – Le diverse strutture
SWAP-BASED: è un ETF che utilizza gli swap (contratto di scambio) di un
indice per replicarne la performance.
Anche in questo caso vi sono due tipologie:
Replica sintetica unfunded
(il collaterale non viene trasferito)
Replica sintetica funded
(il collaterale viene trasferito)
ETF – Alcune considerazioni
• Gli ETF swap based possono rappresentare un buon modo per ottenere
un’esposizione a mercati a cui non si può accedere tramite i fondi cash-based,
quale ad esempio il mercato delle commodities o se l’obiettivo è minimizzare il TE.
• I fondi swap-based sono (comunemente) considerati un investimento
leggermente più rischioso. Gli ETF swap-based sono in sostanza fondi comuni,
per cui non presentano i rischi associati all’emittente ma sono esposti tuttavia al
rischio della controparte, in quanto si possono comprare derivati e stipulare
accordi di swap per il fondo.
• Nel caso degli ETF swap-based conformi a UCITS III, l’esposizione della
controparte nell’operazione di swap non può tuttavia superare il 10% del NAV
(net asset value) del fondo in qualsiasi momento (alcune controparti hanno ridotto
questo limite in maniera prudenziale).
• Gli ETF a replica fisica spesso, per ridurre i costi, attuano il prestito titoli. Con
questa pratica emerge però anche per gli ETF fisici il rischio controparte,
tipicamente ridotto attraverso la costituzione di collaterali presso una banca
depositaria.
ETN - Exchange Traded Notes
• Gli ETN hanno un comportamento simile agli ETF. Replicano un indice (esempio
l'indice di volatilita VIX) o una materia prima (commodity) ed in quest'ultimo caso
sono denominati ETC.
• La struttura sottoforma di nota rende l'ETN/ETC simile ad un'obbligazione
senza cedola a lunghissima scadenza, il cui rendimento è correlato ad un
indice (possono essere anche rimborsati dalla controparte emittente). NON sono
prodotti UCITS.
• Gli ETN/ETC sono, a differenza degli ETF, soggetti al rischio controparte, nel
caso di fallimento dell'emittente. Per ovviare a questo problema molti emittenti
provvedo a collateralizzare gli ETN/ETC, cioe' ad accantonare su un conto
separato e indipendente una somma di denaro o un quantitativo di materie prime a
garanzia del capitale investito negli ETN.
ETC su Commodities: istruzioni per l’uso
• La maggior parte degli ETC sulle commodities investe nei futures sulle
commodities e non sulle commodities fisiche. Solo alcuni di essi, legati all’oro,
investono direttamente nel «fisico».
• Vediamo tecnicamente come funzionano i futures sulle commodities:
Prezzo Forward(t) = (Prezzo Spot + C(t)) * (1+rt)
C:costo storage, r: risk free, t: tempo
Quindi in assenza di shock di domanda/offerta il Prezzo Forward «tende» al
Prezzo Spot dato che t 0 e C 0 con il passare del tempo
• Per investire sulle materie prime tramite i futures è necessario però tenere
presente anche degli shock di domanda/offerta nel breve termine che fanno
oscillare il Prezzo Spot (t+n) e modificare la struttura a termine dei futures:
Domanda > Offerta
Prezzo Spot > Prezzi Forward
Domanda < Offerta
Prezzo Spot < Prezzi Forward
BACKWARDATION
CONTANGO
ETC su Commodities: istruzioni per l’uso
Curva dei futures sul WTI oggi (arancio) e 1 anno fa (verde)
•
La produzione di «shale oil»
negli USA ha modificato la
struttura a termine della curva
dei futures; l’eccesso di offerta
ha spinto il prezzi verso il basso,
in particolare lo spot, più reattivo
agli shock di domanda ed offerta.
•
Ricordando che:
Prezzo Forward Prezzo Spot
In caso di BACKWARDATION
(curva verde) investendo nel
future si ottiene un guadagno
(roll yield positivo)
In caso di: CONTANGO (curva
arancio) investendo nel future si
ottiene una perdita (roll yield
negativo)
ETC a leva: istruzioni per l’uso
• Esistono alcuni ETC che permettono di prendere una esposizione a leva su
indici finanziari, su commodities e valute pari ad esempio a 3x, 7x del
valore del sottostante di riferimento sia di tipo long che short.
• Tecnicamente questi strumenti prevedono che vi sia un ribilanciamento su
base giornaliera, e quindi la performance può essere descritta come:
Montante (t) = Capitale(t-1) * (1+R(t)) * L
con L:leva finanziaria
Che è differente da impiegare una leva «costante» sul capitale:
Performance(t) = (NAV(t) * L) * (1+R(t))
• Il ribilanciamento giornaliero genera quindi un «delta» di performance che
aumenta con l’aumentare di 3 variabili: 1) tempo 2) intensità e direzione delle
variazioni percentuali del sottostante 3) grado di leva finanziaria
• Per questo tali strumenti dovrebbero essere principalmente utilizzati per
brevi orizzonti temporali e seguendo una logica «tattica» piuttosto che
«strategica»
ETC a leva: istruzioni per l’uso
Il risultato degli ETC long e short 3x su un orizzonte di un anno…
ETC: consigli per gli acquisti
In procinto di acquistare/vendere ETC è sempre bene tenere presente i seguenti
aspetti:
• Se si tratta di ETC sulle commodities cercare di capire come è la struttura a
termine dei futures e come «lavorano le diverse strategie» proposte in formato
ETC per minimizzare l’effetto di roll yield negativo
• Se si tratta di ETC a leva finanziaria capire il grado di leva appropriato e
l’orizzonte su cui si vuole investire per non avere sorprese
• Effettuare operazioni nel pomeriggio dopo le 15:30 quando la liquidità sui
mercati è massima al fine di ridurre il costo del bid/ask spread (USA ed
Europa sono aperte contemporaneamente)
• Verificare se lo strumento è quotato a «premio» o a «sconto» rispetto al
valore del suo NAV
• Ricordarsi sempre che si è soggetti a rischio di credito dell’emittente dello
strumento considerato
3.3
Hedge Fund
Hedge – Definizione
Sito Borsa Italiana, “Notizie e Finanza”
Sotto la lente: Cosa è un fondo Hedge? 17 feb:
“La definizione è molto difficile, vi è una miriade di stili e modalità....”.
PROVIAMO A SEMPLIFICARE
"Qualsiasi fondo che non sia un convenzionale fondo d'investimento"; in
altri termini qualsiasi fondo che utilizzi una strategia o una serie di strategie
diverse dal semplice acquisto di obbligazioni, azioni e titoli di credito e il cui
scopo è il raggiungimento di un rendimento assoluto e non in relazione ad un
benchmark.
Il termine anglosassone "hedge" significa letteralmente copertura, protezione
e, in effetti, questi fondi nascono per gestire portafogli eliminando in gran parte
il rischio di mercato. La filosofia degli Hedge Fund è quella di ottenere risultati
di gestione positivi indipendentemente dall'andamento dei mercati finanziari in
cui operano.
Come? Attraverso soprattutto lo short selling
Hedge – Le origini
Alfred Winslow Jones, padre fondatore degli Hedge fund (e della dicitura che
oggi li identifica), per primo utilizzò sistematicamente la vendita allo scoperto
non con finalità speculativa, ma per proteggere il portafoglio.
Jones comprava titoli che riteneva sottovalutati e contemporaneamente
vendeva allo scoperto quelli sopravvalutati, in modo da ridurre molto la
volatilità del suo fondo. Inoltre, se prevedeva fasi di rialzo nei mercati,
aumentava le posizioni lunghe, in caso contrario quelle corte, continuando
comunque a proteggere il valore del capitale.
Il fondo di Jones nel decennio '55-65 guadagnò al netto di spese, commissioni
ed incentivi il 670%, a fronte del 358% messo a segno dal migliore mutual fund
e del +225% dello S&P 500.
Da allora questi fondi hanno raggiunto un grado di specializzazione molto più
elevato.
Hedge – L’ evoluzione
• I Fondi speculativi non possono avere grandi dimensioni, né un universo
composto da tanti diversi investitori.
• Molte strategie vengono attuate con obiettivi di medio/lungo termine ed i
gestori hanno bisogno di poter contare sulla costanza e certezza dal
patrimonio da loro amministrato (i rimborsi anticipati sono un problema).
• Per cercare di ovviare a questi problemi sono stati creati i fondi di fondi
hedge, ovvero strumenti collettivi di raccolta del pubblico risparmio che
investono in fondi hedge selezionati dai professionisti che organizzano i fondi
di fondi. E’ così possibile:
– liquidare le posizioni: sarà la SGR stessa ad occuparsi di ricollocare la
quota oppure ad assumersi il rischio di ricomprarla in proprio;
– ridurre il rischio: il fondo di fondi scommette su differenti gestori, quindi
garantisce la protezione della diversificazione.
Hedge – Come usarli
La decisione di quale fondo inserire in portafoglio dipende sostanzialmente da
quattro obiettivi:
• target return: l’unico punto fermo è garantire un rendimento predeterminato (i
fondi vengono selezionati in modo da garantire la minor volatilità possibile sato
l’obiettivo);
• maximum return: in questo caso si parte da un’analisi di scenario
macroeconomico per selezionare le tipologie di fondi che performano meglio in
determinati contesti;
• dedicated strategy: in portafoglio vengono inseriti hedge fund con la medesima
specializzazione in modo da garantire effetto diversificazione non nell’ambito delle
strategie utilizzate, ma dei singoli gestori;
• combination: in questo caso invece viene creato un cocktail di fondi molto
aggressivi (che aumentano il rendimento) e fondi estremamente conservativi (che
aiutano a ridurre la volatilità del portafoglio).
Hedge – Le strategie
• I primi hedge operavano con strategia relative value, effettuavano arbitraggi
privi di rischio per sfruttare le inefficienze di mercato (risk free arbitrage).
Oggi l’integrazione nei mercati, la velocità di circolazione delle informazioni ed
i progressi tecnologici tendono a rendere praticamente nulli questi profitti.
• Una classificazione esaustiva delle strategie risulta difficile data l’attuale
numerosità. Una prima suddivisione potrebbe partire da hedge fund che
adottano strategie non direzionali, cioè non legate a oscillazioni di qualche
specifico mercato (arbitraggio, equity market neutral, merger arbitrage ...) e gli
hedge fund che sono legati ai movimenti dei differenti mercati con strategie
Macro
direzionali (macro, long/short...).
4,9 0,11,38
4,58
2,84
19,08
15,03
1,7
4,71
2,16
8,13
Fonte : Hedge Fund Research (HFR)
8,36
Relative Value
Equity Hedge
Event Driven
Fixed Income
2,03 Distressed Secur.
Equity Market Neutral
Merger Arbitrage
Equity Non-Hedge
Convertible Arbitrage
Emerging Markets
24,44
Sector
Short Selling
Altri
Hedge – Le strategie
• Risk arbitrage: prendono posizioni opposte su titoli simili (stessa tipologia di
strumento, stesso settore merceologico, stesso mercato servito, dimensioni e
struttura societaria simile).
• Arbitraggio su titoli a reddito fisso: le obbligazioni hanno una forte
correlazione, ma possono aversi rendimenti molto diversi fra bond con la
medesima rischiosità.
• Arbitraggio statistico: attraverso un mix di posizioni lunghe e corte viene
creato un portafoglio assolutamente insensibile al rischio di mercato.
• Arbitraggio su convertibili: si cerca qui di sfruttare le differenze tra il valore di
mercato ed il valore teorico di conversione azionaria di un titolo obbligazionario
o di concambio in caso di acquisizioni (tipo Opa) con pagamento mediante titoli.
Hedge – Le strategie
• Event driven: i gestori scommettono sul verificarsi di un determinato evento in
grado di cambiare più o meno radicalmente la valorizzazione di una società
(tipicamente fusione o riorganizzazione).
• Opportunistic: tendono a seguire il mercato per cavalcarne i trend. Tra questi
molto utilizzate sono le strategie global macro che sfruttano le inefficienze
estreme a livello globale generate da distorsioni macroeconomiche. Queste
strategie sono il modo migliore per gestire fondi di grosse dimensioni e sono quelli
che consentono la maggior discrezionalità ai gestori. La strategia "opportunistica"
include anche i fondi long/short equity, che aprono posizioni lunghe o corte sul
mercato non anticipandolo, ma seguendo il trend, come faceva Alfred Jones.
• Altra categoria di fondi che tuttavia si pone a cavallo tra gli hedge fund e i fondi
tradizionali è quella specializzata sui mercati emergenti. Generalmente la leva è
contenuta e prevedono forti coperture contro i rischi di cambio (hedging nel senso
più genuino del termine).
Hedge – La storia
La fiducia tradita:
leva e redemptions le
principali cause
Effetto
diversificazione
Fonte: Centre for Hedge Fund Research
4. Necessità di controllo del rischio
Valori di sintesi: parametri di rischio
Asset Class
Monetario
13.2%
Azionario 18.0%
Obbligazionario
68.8%
Il VaR (Value at Risk) è una misura che aiuta a comprendere la
perdita potenziale di un portafoglio in caso avvengano eventi di
mercato “estremi” (ad es. default Lehman Brothers, crisi debito
italiano, ecc.). E’ quindi una misura complementare alla Volatilità,
che invece descrive movimenti nella performance di un portafoglio
in condizioni di mercato “normali”.
Nel nostro caso, un VaR pari a 12.72% (52,470 Eur) su un
orizzonte temporale di 1 anno indica che esiste l’1% di probabilità
che la perdita sia maggiore del 12.72% (52,470 Eur) qualora
accadano eventi “choc” sul mercato.VaR, volatilità e cono di
Ibbotson danno una misura del trade-off tra rischio-rendimento che
ci si può attendere da un portafoglio.
La diversificazione consiste nella riduzione della rischiosità alla
presenza in portafoglio di più attività finanziarie, caratterizzate da
rendimenti non perfettamente correlati (positivamente) tra loro.
L’indice varia tra 0% (nessuna diversificazione) e 100% (massima
diversificazione possibile): più l’indice è alto, maggiore è la
riduzione del rischio e di conseguenza sono maggiori i benefici
della diversificazione.
Esposizione valutaria
61.7%
36.8%
1.6%
EUR
USD
Altro
Valori di sintesi: cono di Ibbotson a 1 anno
110%
108%
8.5%
106%
104%
102%
100%
98%
96%
-2.4%
94%
Il cono di Ibbotson è uno strumento di natura quantitativa che permette di valutare la probabilità di
raggiungere certi obiettivi di investimento sotto determinate ipotesi. In particolare, si considera una
distribuzione normale/gaussiana dei rendimenti a scadenza, quindi si escludono eventi estremi e
imprevedibili (c.d. “di coda” o “Black Swan”). Sotto la suddetta ipotesi ci si attende che il montante a
scadenza si “muova” all’interno del cono con il 66% di probabilità.
La presente analisi ha puro valore indicativo, quindi non è da intendersi come garanzia di
rendimento futuro.
Nota: Il portafoglio è approssimato mediante una style analysis da un “portafoglio proxy” in asset
class/indici di mercato. Ad ogni asset class/indice di mercato è associato un rendimento atteso stimato
mediante il modello interno di Black-Litterman.
Stress Test (1/2)
Analisi shock di mercato *
P&L
Scenario
Shift Tassi EUR
Shift Tassi USD
Spread BTP-Bund
Equity
Portafoglio
1
+0.50%
-
-
-
0.57%
2
-
+0.50%
-
-
1.77%
3
+0.50%
+0.50%
-
-
1.83%
4
-
-
+0.50%
-
-0.42%
5
-
-
-
-10.00%
-2.80%
* In ciascuno scenario si ipotizza la correlazione tra le variabili di mercato, quindi gli shock influenzano anche fattori/variabili non modificate esplicitamente
Lo stress testing viene utilizzato come approccio complementare al VaR per dare un quadro più
completo del profilo di rischio di portafoglio in caso di condizioni “estreme” di mercato, che si realizzano
in un’unica giornata, e che quindi nell’arco della stessa vanno a modificare il valore di portafoglio.
Vengono forniti 5 scenari all’interno dei quali sono sottoposte a stress le seguenti variabili di mercato:
• Shift Tassi: viene ipotizzato uno spostamento (shift) parallelo della curva dei rendimenti governativa
EURO e/o USD,
• Spread BTP-BUND: il differenziale di rendimento tra i titoli di stato italiani e quelli tedeschi
aumenta, anche qui nell’ipotesi di uno shift parallelo su tutte le scadenze della curva;
• Equity: MSCI World, indice azionario mondiale in USD di Morgan Stanley Capital International
La tabella riporta i risultati dell’analisi di stress test condotta sul portafoglio aggregato al 6 Marzo 2013.
In corrispondenza degli scenari di stress, sono riportati gli effetti (in percentuale) sul controvalore di
portafoglio.
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