- Prometeia

quale rotta
dai porti
sicuri
c’è una rotta fuori
daifuori
porti
sicuri?
Evoluzione e redistribuzione
del rischio macroeconomico
Paolo Onofri
Uscire dai porti sicuri di Amburgo e
New York?
• Perché c’è sicurezza anche fuori? E quindi
• ritorniamo verso gli altri debiti sovrani perché il rischio
estremo di default degli emittenti periferici è uscito dal
nostro orizzonte?
• oppure andiamo verso la Grande Rotazione da Bond
ad Azioni?
• Perché sono diventati troppo affollati e non sono più così
più sicuri degli altri porti e il rischio tasso di interesse ci
spaventa? Ma questa ipotesi non aggrava il rischio
anche sul valore delle altre attività?
2
Sintesi
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3
Da dove origina il rischio
Come si formano attività prive di rischio
Cosa succede quando c’è scarsità di attività sicure
Dove si localizzano attualmente i rischi
macroeconomici
Le implicazioni sulle scelte di portafoglio
Rischio/incertezza e sicurezza finanziaria
•
Le radici del rischio/incertezza originano dalla presenza di debiti
•
I debiti sono necessari perché qualsiasi economia funzioni e possa
prendere a prestito dal futuro, ma
•
•
Il futuro potrebbe non mantenere le sue promesse con fluttuazioni
tra eccessi di ottimismo e di pessimismo
Tipologie molto generali di debito:
• Debito tra privati di uno stesso paese o di paesi diversi
• Debito tra settore pubblico in senso lato e privati anche di più paesi:
• Base monetaria debito della banca centrale
• Debito pubblico come debito del governo, il “sovrano”
• La politica monetaria decide la combinazione di questi due
debiti sui mercati
4
Gli strumenti per la sicurezza dei debiti e
la localizzazione dei rischi/incertezze
• Debiti tra privati: regole per il sistema bancario e per i mercati
finanziari e l’azione di ultima istanza della Banca Centrale (BC) per
crisi di liquidità delle banche;
• rischi: eventuale assenza o insufficienza di regole
• rischi/incertezze in Uem: impossibilità della Bce di agire come
fornitore di liquidità di ultima istanza e indeterminatezza su chi
sopporterà il costo di eventuale default di singole banche.
• Debiti tra settore pubblico in senso allargato e privati: la possibilità
per la banca centrale di sostituire al debito del governo il proprio
debito in termini di base monetaria.
• Rischio: perdita di valore del debito della BC (la base monetaria)
per eventuale inflazione. La protezione sta nella reputazione
della BC nel perseguire un obiettivo di inflazione.
• Incertezza nell’Uem: spettro di azione limitato per le Omt della
Bce; la copertura del rischio debito pubblico dovrebbe essere
garantita da adeguato avanzo primario del bilancio pubblico.
5
La funzione delle attività sicure
In condizioni di normalità Bm e Dp sono considerate attività
sicure e consentono di:
• Disporre di collaterale in transazioni finanziarie
• Soddisfare requisiti di capitale di natura prudenziale
• Avere un benchmark nella formazione dei prezzi di
attività finanziarie e nella composizione dei portafogli
finanziari
• Sul piano internazionale costituiscono una modalità di
impiego delle riserve valutarie: gli EM hanno accumulato
titoli pubblici dei DM per ragioni prudenziali di fronte alle
fluttuazioni nei movimenti di capitale internazionali
6
Insufficienza di attività sicure?
• Durante gli anni della Grande Moderazione (2000-2006)
la domanda di attività sicure eccedeva l’offerta e furono
creati dei surrogati (private-label safe asset)…sappiamo
come andata a finire…
• Durante questa lunga fase di crisi (2007-??) si è ridotta la
quantità di attività sicure (debiti sovrani periferici
nell’Uem), ma c’è stata più cautela nella formazione di
surrogati da parte del sistema bancario, forse ora un po’
meno da parte della finanza non bancaria.
7
Possibili effetti dell’insufficienza di attività
sicure
• Quando è la crisi a ridurre l’affidabilità delle attività prima
sicure, l’economia reale potrebbe trovarsi in una situazione di
domanda insufficiente fino alla deflazione per cui potrebbe
essere necessario un tasso reale negativo che i tassi nominali
non possono produrre e solo l’aspettativa di maggiore
inflazione può determinare (trappola della liquidità).
• In una condizione di trappola della liquidità l’incremento di
base monetaria (QE) arriva difficilmente all’economia reale e
non aumenta i prezzi dei beni, transita attraverso i mercati
finanziari aumentando il prezzo delle attività finanziarie.
8
I rischi delle politiche monetarie…
rischio bolle? (1/2)
Usa: i prezzi degli asset*
1.2
La scarsità
di attività
sicure ne
riduce il
rendimento
e la
volatilità e
aumenta la
domanda di
attività più
rischiose
15
13
1.0
11
9
0.8
7
5
0.6
3
0.4
1
-1
0.2
-3
0.0
I-71
I-77
I-83
pil reale (var.% su corr.)
I-89
I-95
indice Dow-Jones (sx)
I-01
I-13
rendimento dei titoli di stato a 10 anni
* l’indice Dow-Jones è in rapporto all’indice del Pil nominale
9
I-07
-5
I rischi delle politiche monetarie…
rischio bolle? (2/2)
4.0
1.5
Usa: i prezzi relativi degli asset*
3.5
1.3
3.0
2.5
1.1
2.0
0.9
1.5
1.0
0.7
0.5
0.0
I-71
I-77
I-83
I-89
prezzi delle materie prime, petrolio incluso
I-95
I-01
I-13
prezzo degli immobili residenziali (dx)
* deflazionati con il deflatore del Pil Usa
10
I-07
0.5
Le politiche monetarie nella trappola
della liquidità
la base monetaria a
garanzia della solvibilità
dei debiti . . . bassi
tassi e tentativi di
stimolare la domanda
Rischio: il QE potrebbe
non riuscire a imprimere
all’economia reale la
necessaria velocità di
fuga dalla recessione;
sappiamo cosa succede
a un razzo vettore
quando non raggiunge la
velocità di fuga dalla
gravità terrestre…
11
attivo delle banche centrali e M2
in percentuale del Pil nazionale*
IV-07
BM
M2
I-13
BM
IV-14*
M2
Usa
Giappone
6,5 52,0
21,7 141,0
20,3 65,5
34,6 175,0
Euro Area
Regno Unito
16,7 81,5
6,5 75,9
27,9 95,7
26,0 87,7
• nel 2014 per Usa e Giappone si è applicata la politica
monetaria annunciata, nell’ipotesi di completo rinnovo
dei titoli in scadenza;
• Pil previsioni Prometeia maggio 2013
BM
29,2
57,1
Rischi dal QE giapponese? Sino ad ora nessuna
variazione nei movimenti di capitale giapponesi
8 aprile
12
i rischi delle politiche monetarie…
guerra delle valute?
Attivo delle banche centrali
Usa, Uem, Giappone e Uk(1)
18
Rischio di cambio
per l’euro?
16
14
16
14
12
12
6
4
2
100
07
08
09
10
11
12
13
(1) nel 2013-14 per Usa e Giappone si
è applicata la politica monetaria
annunciata, nell’ipotesi di completo
rinnovo dei titoli in scadenza, per Uk ,
Uem e paesi emergenti si è
mantenuto l’attivo delle banche
centrali stabile in rapporto al Pil
nazionale
(2) Cina, India,
13
14
10
in % del Pil mondiale
tasso di
cambio
emergenti/ind
ustrializzati (3)
8
indice 2007=100
in % del Pil mondiale
10
0
Paesi emergenti (1) (2)
18
95
90
07
08
09
10
11
(3) Riduzione = apprezzamento
12
8
6
4
2
0
13
07
14
08
09
10
11
12
13
14
… deprezzamento
della loro valuta…
I rischi di un rallentamento della crescita dei paesi
emergenti.
• Il surplus di c/c estero tra il 2007 e il 2012 è sceso dal 4 al 2
per cento del Pil.
• Nello stesso periodo l’afflusso netto di capitali su Pil è passato
dal 4,3 allo 0,5 per cento. Si riduce quindi l’offerta di credito
verso questi paesi. Gli stessi EM stanno uscendo dai marcati
finanziari dei paesi avanzati.
• Si apprestano ad affrontare un periodo di elevata volatilità
nell’afflusso di capitali
• Su tutto pesano i timori di credit crunch in Cina e la possibilità
di un suo rallentamento maggiore delle attese
14
I rischi nella svolta delle politiche monetarie (1/2):
l’esperienza del 1994
Nel febbraio 1994 la Fed sorprese i mercati:
• Tra febbraio e novembre 1994 i rendimenti dei titoli
decennali tedeschi e americani passarono dal 6 per
cento all’8 per cento.
• Nello stesso periodo il rendimento del Btp decennale
sale dall’8,8 al 12,1
• e l’indice dei titoli obbligazionari dei paesi emergenti
passa da 100 a 78.
15
I rischi nella svolta delle politiche monetarie (2/3)
Questa volta la sorpresa non dovrebbe esserci date le politiche di enunciazione
delle linee guida da parte delle banche centrali; sorpresa potrebbe esserci
sull’entità? Molto improbabile.
Tra gli altri anche le BC ne soffrirebbero.
Non c’è un problema di inflazione dei beni ma di controllo dei prezzi degli
asset, controllo che in parte i mercati stessi, correggendosi al ribasso, stanno
svolgendo
L’uscita dovrà essere molto graduale e soprattutto annunciata nella sua
condizionalità in modo più specifico di quanto non sia stato l’annuncio del
riferimento alla disoccupazione
16
I rischi nella svolta delle politiche monetarie (3/3)
Il recente annuncio di Bernanke va per alcuni versi nella linea anticipata e per
altri no, comunque segnala:
• Preoccupazione per i rischi potenziali di un eccesso di espansione
monetaria non seguito da adeguata crescita (evitare il panico);
• Programma un ritorno graduale dei rendimenti a lunga su livelli più “normali”
sollecitando una struttura per scadenza più pendente e quindi più
corrispondente a una fase di ripresa;
• Non anticipa significativamente il momento di rialzo del tasso di policy
• Rende più ambigua la condizione specifica che innescherà l’avvio effettivo
del rientro del QE (non fa riferimento al tasso di partecipazione, potrebbe
anche andare sotto il 6,5%, ecc.)
17
I rischi sui debiti sovrani dei paesi periferici
dell’Uem e il nuovo cantiere europeo
• Dalla crisi dell’euro alle possibili crisi nell’euro. Il rischio estremo della
frammentazione dell’euro sembra escluso, ma rimangono rischi
conseguenti alle tensioni circa la ripartizione dei rischi insiti nei titoli
pubblici degli stati membri e nei sistemi bancari dei medesimi, così
correlati tra loro. Infatti,…
• ….Difficoltà a uscire dal bad equilibrium. Le riforme istituzionali rischiano
di insabbiarsi su chi deve sopportare i rischi: i tax payer europei? Quelli
nazionali solamente? Oppure, gli azionisti delle banche, i loro creditori
(inclusi i depositanti per la parte di depositi non assicurata)? L’Esm ha
riservato a sé una posizione di creditore privilegiato, mentre la Bce non
ha tale posizione con riferimento ai titoli eventualmente acquistati con
OMT
• Se ci sarà un qualche stallo nella road map verso l’unione bancaria?
Oppure, verso le operazioni della Bce?
• Se crescerà l’antieuropeismo in conseguenza delle politiche di
austerità?
18
I rischi relativi al debito tra privati:
i sistemi bancari
• L’importanza della trasmissione bancaria, molto più pervasiva
di qualsiasi altro settore dell’economia
• Alle trasformazioni in corso (Basilea III) per le banche
europee si sommano le possibili trasformazioni conseguenti
alla transizione verso l’Unione Bancaria
• Soprattutto l’aggiustamento alla crisi non è ancora terminato:
velocità diverse di aggiustamento tra Usa e Uem
• Queste difficoltà costituiscono un rischio che brucia la fiducia
e richiede collaterali per temperarlo, ma questi devono essere
attività sicure e/o più capitali, ma con effetti pro ciclici.
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La trappola dei debiti, i sistemi bancari e le
politiche di vigilanza: presto è meglio?
Pil reale (Indici 1990 = 1)
20
distribuzione delle perdite delle banche nelle
crisi bancarie in Giappone e Svezia negli anni
‘90
Il sistema bancario internazionale: non
performing loans Usa in riduzione dal 2010
non performing loans (crediti deteriorati) in percentuale dei crediti totali
6
5
4
3
2008
II-2012
Germania*
Francia
Regno Unito
2.9
2.8
1.6
3.0
4.4
4.0
Italia
Spagna
5.8
0.7
12.9
7.1
* 2001
2
1
0
I-89
21
I-93
I-97
I-01
I-05
I-09
I-13
le exit strategy | tempi
diversi in funzione del
diverso grado di
aggiustamento
Il deleveraging del sistema bancario: la debolezza
dell’economia mette in difficoltà le banche e ne
limita la capacità di erogare credito
in % del totale crediti
in % del totale crediti
non-performing loans
fonte: Federal Reserve, Banca centrale europea, World Bank, elaborazioni Prometeia; dati al 22/5/13
* I valori relativi al 2012 sono stati calcolati applicando i tassi di crescita dei non performing loans forniti dalla Bce (tra giu-11 e giu-12) ai dati 2011 della World Bank
22
I rischi di origine italiana: sofferenze in
aumento fino al 2020
Rapporto sofferenze/impieghi
quarto trimestre dell’anno
23
Rapporto sofferenze/impieghi, medie
annui nei periodi indicati, tranne 201620, dato di fine periodo.
I rischi di origine italiana: avvitamento
liquidità-attività economica
5 anni di
recessione
vincoli all’attività
economica
(investimenti,
consumi)
sofferenze bancarie,
svalutazione immobili,
restrizioni del credito
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liquidità delle
banche, imprese,
famiglie
arretrati AP
Epilogo (1/3)
• Un anno fa il focus era su
• i canali di trasmissione della politica monetaria in Europa e la rinazionalizzazione dei mercati finanziari
• il bad equilibrium in cui si trovava l’Europa e la spallata istituzionale per
uscirne
• Dopo le enunciazioni molto impegnative del giugno 2012, il cantiere europeo
sembra andare a rilento e in direzione riduttiva e l’afflusso di fondi su
Treasury e Bund è continuato;
• Attualmente, l’Europa sembra avvitarsi ancora di più nel bad equilibrium e
ciò di cui ha bisogno non è certamente un rialzo dei rendimenti a lunga che
gli annunci di Bernanke potrebbero anticipare.
• L’economia americana proseguirà con una crescita in prossimità del
potenziale che la crisi ha ridotto nell’intorno del 2.5%.
• Ci si domanda se gli EM potranno ancora sostenere l’espansione mondiale
nella misura in cui l’hanno fatto negli anni recenti.
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Epilogo (2/3)
Rischi estremi potrebbero essere esclus;, siamo di fronte a rischi non estremi, ma
numerosi e solo parzialmente tra loro indipendenti per cui oltre a generare
disorientamento potrebbero manifestare effetti sinergici negativi.
E’ più pericoloso per portafogli di lungo periodo un rapido rialzo dei rendimenti a
lunga oppure la prosecuzione e assuefazione ai QE?
Tornando ai quesiti iniziali,
• che ci sia molta più sicurezza fuori da Bund e Treasury va ben documentato,
date le prospettive dell’economia reale: Usa in crescita, ma non sopra il
potenziale, Uem che sembra incamminarsi lungo la strada percorsa dal
Giappone negli anni ‘90 e gli EM in fase di rallentamento della crescita, di
conseguenza…
• …fino a quando la ricerca di rendimenti più elevati può proseguire ad alimentare
le quotazioni azionarie se non dovesse passare presto il testimonio alla ricerca
della crescita più che dei rendimenti?;
• che siano meno sicuri di prima probabilmente sì per le insicurezze sulle exit
strategies in termini di tempi e di entità delle svolte.
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Epilogo (3/3)
Implicazioni operative: una fase di ulteriore diversificazione
guidata dalla ripartizione del rischio su tutte le attività di
portafoglio (equalizzazione del rischio?) e non solo
diversificazione di mercato, ma anche di controparte, di
gestori e altri aspetti specifici della rischiosità.
27