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Di Maxime Alimi, Research & Investment Strategy
31 maggio 2016
L’impatto economico della Brexit sull’UE
Probabilmente negativo, certamente limitato
Punti chiave

L’impatto della Brexit sull’economia
dell’Unione Europea è più difficile da
valutare rispetto a quello che avrebbe
sull’economia britannica.
Figura 1
Una valutazione del Regno Unito dal punto di vista dell’UE
Trade & financial exposure between EU & UK (2013)
40
234
35



Entrano infatti in gioco molteplici fattori,
con effetti contrastanti sull’attività
economica e sulle condizioni
finanziarie.
Le conseguenze della Brexit sugli
scambi commerciali e sulla fiducia
sarebbero certamente negative per la
crescita economica nell’UE.
D’altra parte, la riallocazione di asset in
uscita dal Regno Unito potrebbe
avvantaggiare l’Unione Europea in
termini di produzione, posti di lavoro,
produttività e accesso ai capitali.

Nel complesso, l’impatto della Brexit
sull’economia dell’Unione Europea
difficilmente supererà lo 0,5% del PIL.
Nell’immediato si manifesterebbero
principalmente gli effetti negativi, quelli
positivi nel più lungo periodo.

La questione principale a nostro avviso
riguarda le implicazioni della Brexit sul
futuro dell’UE dal punto di vista politico
e istituzionale.
30
% EU GDP
% UK GDP
26
25
20
15
13
10
5
3
0
Exports to the
Investment
assets owned in
UK
the UK
Exports to the
Investment
EU
assets owned by
the EU
Fonte: Eurostat, Office for National Statistics e AXA IM Research
Mentre numerosi analisti hanno studiato il possibile
impatto della Brexit sull’economia britannica, sono stati
fatti pochi studi analoghi relativamente all’UE. Le ragioni
di questa asimmetria sono principalmente due. Primo, è
certamente più difficile valutare l’impatto sull’Unione
Europea considerati i numerosi parametri in gioco.
Secondo, tale impatto verosimilmente sarà limitato,
almeno apparentemente. Tuttavia, potrebbero emergere
costi economici elevati nel caso in cui si profili uno
scenario politico negativo per l’Unione Europea, con la
Brexit a farne da catalizzatore.
In questo testo descriviamo i diversi canali che
potrebbero incidere sulla crescita dell’UE nell’eventualità
di un’uscita del Regno Unito. In alcuni casi l’impatto sarà
immediato, per esempio sui mercati finanziari, in altri casi
ci vorrà più tempo perché si manifesti. In particolare,
potrebbero volerci due anni per consentire al Regno
Unito di rinegoziare la sua posizione rispetto all’UE dopo
la Brexit, un percorso probabilmente tutto in salita.
Il canale commerciale
Il Regno Unito è un importante partner commerciale
dell’UE, gli scambi complessivi ammontano a circa il 5%
del PIL dell’Unione Europea. Nell’eventualità della
Brexit, gli scambi commerciali probabilmente
graveranno sulla crescita dell’UE. Primo, per gli
esportatori europei si ridurrà l’accesso al mercato
britannico a fronte di un avanzo commerciale per
l’Unione Europea pari a circa lo 0,5% del PIL. Secondo,
l’impatto negativo della Brexit sull’economia britannica,
1
che stimiamo intorno al 2-7% del PIL del Regno Unito ,
graverà ulteriormente sulla domanda per gli esportatori
UE.
L’impatto effettivo dipenderà comunque dai rapporti
tra Regno Unito e Unione Europea dopo la Brexit. Le
implicazioni principali deriverebbero dall’impossibilità di
accedere ai canali commerciali con l’UE. D’altra parte è
assai probabile che vengano mantenuti stretti legami
commerciali, in tal caso l’impatto sarebbe limitato. In
particolare, l’“opzione svizzera” produrrebbe solo minime
2
differenze rispetto alla situazione attuale. Inoltre,
l’effetto sugli scambi si inizierà a sentire solo dopo la fine
del periodo dei negoziati, ovvero due anni dopo il
referendum, secondo le nostre previsioni.
L’impatto negativo sugli scambi potrebbe essere
compensato reindirizzando le importazioni dal
Regno Unito verso le aziende UE. In particolare,
limitando l’accesso del settore finanziario britannico al
mercato dei servizi nell’UE si rafforzerebbe tale settore
nell’ambito
dell’unione.
Questo
processo
di
ridistribuzione potrebbe essere incoraggiato anche dalla
regolamentazione (vedi qui di seguito).
Infine, la decisione sulla Brexit dovrebbe produrre un
forte impatto sulle valute, e conseguentemente
sull’andamento commerciale delle economie UE. Nel
caso in cui il Regno Unito esca dall’unione, prevediamo
1
V. Page, D., “Brexit”, AXA IM Research, 19 febbraio 2016.
La Svizzera ha un accesso limitato al mercato dell’Unione
Europea e negozia accordi bilaterali su base settoriale.
2
2

sostanzialmente due oscillazioni valutarie di grande
rilievo. Primo, prevediamo una profonda svalutazione
della sterlina, in generale, e rispetto alle valute europee e
all’euro. A parità delle altre condizioni, questo dovrebbe
penalizzare gli esportatori UE sul mercato britannico,
oltre ai fattori già citati. Secondo, prevediamo una lieve
svalutazione dell’euro rispetto al dollaro americano e alla
maggior parte delle valute che scambiano principalmente
col dollaro. Questo dovrebbe essere un fattore positivo
per gli esportatori UE.
Nel complesso, l’impatto commerciale della Brexit
sull’Unione Europea probabilmente sarà negativo ma
limitato nel caso in cui si profili lo scenario più probabile,
ovvero che il Regno Unito adotti l’opzione norvegese o
svizzera.
Il canale dei flussi di capitale
La profonda incertezza sull’economia britannica e sul
contesto normativo e legale avrebbe implicazioni di
grande portata sul fronte dei flussi di capitale. Primo, è
probabile che le autorità di vigilanza dell’UE, in
particolare la BCE, impongano l’onshoring ovvero il
ricollocamento all’interno della regione delle attività
finanziarie che implicano strumenti denominati in
euro, in particolare per l’asset clearing, ma anche
potenzialmente per alcune attività di trading. Gli istituti
finanziari trasferiranno parte delle loro le attività, inclusi
posti lavoro, e in qualche caso anche la loro sede,
nell’Unione Europea. Questo per l’UE implicherebbe non
solo un aumento della produzione dei servizi ma anche
della produttività, considerato che il settore finanziario
presenta una produttività elevata rispetto ad altri settori.
Più in generale, è probabile che gli investimenti esteri
diretti nel Regno Unito vengano reindirizzati nel
resto dell’Unione Europea. Il Regno Unito è la prima
destinazione di investimenti esteri diretti nell’UE e
rappresenta circa il 20% dei flussi in ingresso dal 2000.
Per molte società non europee, il Regno Unito ha
rappresentato la località prescelta per stabilire una sede
regionale grazie alla flessibilità dello scenario
imprenditoriale e del mercato del lavoro, alla lingua
inglese, all’accesso ai mercati finanziari e al contesto
internazionale. Un importante prerequisito era però la
possibilità di accedere al resto del mercato UE, fattore
che verrebbe messo in discussione nell’eventualità della
Brexit. Gli investimenti esteri diretti provenienti dall’UE
potrebbero lasciare il paese e tornare nella regione.
Potremmo aspettarci inoltre che diverse aziende si
trasferiscano verso città UE, come Dublino, Francoforte,
Parigi, Amsterdam o Bruxelles. Questi nuovi capitali
porterebbero ricchezza, posti di lavoro, ma anche
produttività. Tuttavia, è possibile che l’incertezza sul
futuro dell’Unione Europea si traduca in un calo degli
investimenti esteri diretti nella regione.
Considerata l’importanza di Londra come centro
finanziario europeo, l’esposizione finanziaria dell’UE sul
Regno Unito è molto ampia (Figura 1). Per alcuni paesi,
come l’Irlanda o il Lussemburgo, tale esposizione è
persino più ampia della loro economia. Chiaramente, uno
shock negativo per l’economia britannica come la Brexit
potrebbe produrre inizialmente perdite finanziarie per gli
AXA INVESTMENT MANAGERS - INVESTMENT RESEARCH - 31/05/2016
investitori UE. Tuttavia, è anche probabile che
l’incertezza porti a ridistribuire gli investimenti in
portafoglio verso l’Unione Europea, in particolare in caso
di limitazioni alla mobilità del capitale. Inoltre, gli
investitori non europei potrebbero ridistribuire i loro
portafogli verso l’Europa, riducendo l’esposizione nel
Regno Unito a vantaggio dell’UE. Di conseguenza, dopo
uno shock iniziale, la Brexit potrebbe far confluire parte
dei capitali verso l’Unione Europea.
Il canale dei flussi di capitale è ampio per l’UE nel caso
di un’uscita del Regno Unito ma l’impatto sarebbe
eterogeneo. Probabilmente prevarrebbero i fattori
negativi dopo la decisione sulla Brexit, ma nel più lungo
termine dovrebbero manifestarsi alcuni fattori positivi.
Il canale finanziario
I mercati finanziari verosimilmente registreranno volatilità
dopo la decisione sulla Brexit. Le nostre aspettative in
3
tale scenario sono illustrate in un’altra nota. In questo
contributo precisiamo che l’aumento del premio per il
rischio collegato all’incertezza sul futuro dell’UE
probabilmente avrà un impatto sull’attività economica.
Ci aspettiamo un calo dei rendimenti dei titoli di
stato nei paesi core a fronte della maggiore incertezza,
grazie alla loro condizione di “porto sicuro”. Tuttavia gli
spread di credito potrebbero ampliarsi per le
obbligazioni societarie UE in uno scenario più incerto.
L’impatto netto sui costi di finanziamento probabilmente
sarà contenuto, pertanto difficilmente influirà in misura
considerevole sul comportamento delle imprese. Nel
medio termine, il ricollocamento degli investimenti che
passerebbero dal Regno Unito all’UE potrebbe di fatto
contribuire a un allentamento delle condizioni finanziarie.
Inoltre, la Banca Centrale Europea (BCE) difficilmente
tollererà un prolungato deterioramento del costo del
denaro che inciderebbe negativamente sull’inflazione. In
caso di forte volatilità, la BCE probabilmente interverrà
per tranquillizzare i mercati e potrebbe anche ampliare il
piano di acquisto di titoli, se necessario. In caso di
deterioramento degli spread dei governativi europei per
alcuni paesi, si potrebbe far ricorso alle operazioni OMT
per cui i paesi coinvolti aderirebbero a un piano
(probabilmente assai contenuto) con la Commissione
Europea. Infine, restiamo convinti che la BCE è pronta,
se necessario, ad ampliare gli acquisti ad altre categorie
di investimento, in particolare alle azioni.
Le azioni in Europa probabilmente risentiranno della
Brexit, così come il mercato azionario britannico. Le
imprese diventerebbero più prudenti nei loro investimenti
e nelle assunzioni, per quanto eventuali misure protettive
da parte della BCE eliminerebbero i tail risk. L’effetto
ricchezza per le famiglie potrebbe essere negativo in
caso di perdite patrimoniali, sebbene in genere siano
contenute nell’Eurozona.
3
V. Page, D., “Brexit impact on UK asset markets”, AXA IM
Research, 24 maggio 2016.
Il canale della fiducia
Infine, il canale meno tangibile riguarda gli effetti
della fiducia sull’attività economica. Nel Regno Unito
è assai probabile che l’incertezza in vista del referendum
stia già rallentando l’economia. Probabilmente l’UE si
troverebbe di fronte a ostacoli analoghi, in particolare se
la Brexit innescherà un effetto a catena con referendum
in altri stati membri. All’incertezza economica si
sommerebbe l’incertezza politica e legale, con limitazioni
per l’attività economica.
Gli effetti della fiducia in genere si riflettono molto
sulle decisioni aziendali. Come abbiamo rilevato
durante la crisi sovrana in Europa, le imprese di fronte
all’incertezza in genere rinviano le grandi decisioni che
implicano impegni a lungo termine. A parità delle altre
condizioni, questo produce un effetto negativo sull’attività
e sugli investimenti delle imprese. Ha anche implicazioni
negative sulle assunzioni, e quindi sul reddito
complessivo.
È probabile una reazione sul fronte della politica
monetaria, ma anche in termini di politica fiscale che
compensi in parte il calo della domanda nel breve
termine. Mentre è già chiaro che l’austerity non è più tra
le questioni urgenti in Europa, la Brexit la farebbe
scendere ancora nella scala delle priorità. Politicamente i
governi potrebbero rivolgersi alla spesa pubblica per
impedire i rischi di una disintegrazione dell’UE. Ma alcuni
paesi hanno uno spazio di manovra limitato sul fronte
fiscale, per cui si ricorrerebbe alla politica fiscale solo in
caso di una profonda recessione, non nello scenario
moderato che ci sembra più probabile.
In conclusione
È difficile quantificare l’impatto economico della Brexit
sull’economia dell’Unione Europea poiché i fattori da
considerare sono numerosi, oltre all’incertezza della
sensibilità di tali fattori al nuovo scenario.
Se calcoliamo l’impatto commerciale con un calo del 5%
della domanda britannica di esportazioni UE, un ulteriore
calo del 5% delle esportazioni a causa dell’accesso
limitato al mercato britannico, e una rivalutazione
dell’euro del 10% rispetto alla sterlina, otteniamo un
impatto negativo di circa 0,3 punti percentuali sulla
crescita del PIL nell’Unione Europea. Per quanto
concerne la fiducia, lo shock sarebbe pari a circa il 20%
del rallentamento degli investimenti fissi e delle scorte
registrato nel 2012, per ulteriori 0,4 punti percentuali del
PIL. Questi fattori dovrebbero essere in parte compensati
dalla svalutazione dell’euro rispetto al dollaro americano
e dall’impatto positivo dell’afflusso di capitali. Nel
complesso, l’impatto della Brexit difficilmente
supererebbe lo 0,5% del PIL per diversi anni.
Tutto sommato, l’impatto della Brexit sarebbe
verosimilmente negativo e limitato, mentre gli effetti
positivi si manifesterebbero nel più lungo termine. Il
costo di un’uscita del Regno Unito appare quindi
gestibile per l’Unione Europea. Tuttavia, a nostro
giudizio, ciò che conta maggiormente è lo scenario
generale che determinerà il costo effettivo della Brexit.
La posta in gioco nell’eventualità della Brexit è il futuro
AXA INVESTMENT MANAGERS - INVESTMENT RESEARCH - 31/05/2016

3
dell’UE come progetto di integrazione regionale. Ci
sembra più pertinente esplorare le implicazioni politiche
e gli scenari di un’uscita del Regno Unito di cui ci
occuperemo in un altro contributo.
Figura 2
La Brexit dal punto di vista dell’UE
Canali
Canale commerciale
Canale dei flussi di
capitale
Canale finanziario
Canale della fiducia
Impatto sull’economia UE
Accesso limitato al
Regno Unito
–=
Indebolimento
dell’economia britannica
‒
Regolamentazione
finanziaria
Riallocazione del
portafoglio
=
‒
Investimenti diretti
Totale
+
+=
+=
+
Spread di credito
Azioni
Totale
+
–=
–
–=
Investimenti delle
imprese
Mercato del lavoro
Politica fiscale
Totale
–
–
+=
Fonte: AXA IM Research

Totale
Tassi di interesse
Effetto totale
4
Valuta
AXA INVESTMENT MANAGERS - INVESTMENT RESEARCH - 31/05/2016
–
–=
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