ECONOMIA INTERNAZIONALE
Biennio CLEM - Prof. B. Quintieri
IL TASSO DI CAMBIO
Anno Accademico 2013-2014, I Semestre
(Tratto da: Feenstra-Taylor: International Economics)
Si propone, di seguito, una breve rassegna dei principi fondamentali alla base della teoria
standard
del tasso di cambio. Le ipotesi chiave sono:
- Assenza di costi di transazione;
- Assenza di ostacoli al commercio;
- Merci identiche in ogni luogo;
- Assenza di ostacoli alla rettifica del prezzo.
Il tasso di cambio nominale E è il prezzo di una valuta in termini di un’altra. Essendo il tasso
di cambio il prezzo relativo di due monete questo può essere espresso in due modi: il primo metodo,
detto quotazione incerto per certo definisce il tasso di cambio come quantità di valuta nazionale
scambiata per una unità di valuta estera; il secondo, detto quotazione certo per incerto definisce il tasso
di cambio come quantità di valuta estera scambiata per una unità di valuta nazionale.
Il tasso di cambio reale
Il rapporto del livello dei prezzi relativo (q) è un concetto importante e si chiama tasso di
cambio reale. Possiamo definire il tasso di cambio reale come il valore relativo dei beni di un pese
rispetto a quelli di un suo partner commerciale.
Per evitare confusione tra tasso di cambio reale e nominale è bene ricordare che:
Il tasso di cambio nominale “E” è il rapporto a cui vengono scambiate due valute.
Il tasso di cambio reale “q” è il rapporto a cui vengono scambiati due panieri di beni
omogenei.
Tuttavia, il tasso di cambio reale ha qualche terminologia in comune con il tasso di cambio
nominale ...
Le variazioni del tasso di cambio reale possono essere causate da tre fattori :
variazioni del tasso di cambio nominale
inflazione nazionale
inflazione estera.
In particolare, il tasso di cambio reale aumenta, cioè si apprezza quando aumentano i prezzi interni
in misura maggiore di quelli esteri, quando il cambio si rivaluta, cioè si ha una riduzione del tasso di
cambio nominale, o quando diminuiscono i prezzi esteri. In tutti questi casi per gli agenti economici
residenti nel paese di riferimento, nel nostro caso l’Europa, diventa più conveniente acquistare beni
esteri anziché beni nazionali, o perché i beni nazionali sono più cari, o perché quelli esteri sono meno
cari, o perché la valuta estera costa meno; di conseguenza il paese i subisce una perdita di competitività
internazionale. Viceversa una diminuzione, cioè un deprezzamento , del tasso di cambio reale implica
un aumento di competitività, che può essere determinato o da movimenti relativi dei prezzi, o da una
svalutazione del cambio nominale cioè da un aumento dello stesso. Si noti che con le convenzioni che
abbiamo adottato il cambio reale e quello nominale si muovono in direzioni opposte. Generalmente
facendo eccezione periodi particolari come quelli di iper-inflazione sono i movimenti dei tassi di
cambio nominale che causano la variazione dei tassi di cambio reali.
Se il tasso di cambio reale aumenta:
Occorrono più prodotti “domestici” in cambio di merci estere.
Ci troviamo di fronte ad un deprezzamento in termini reali.
Se il tasso di cambio reale diminuisce:
Occorrono meno prodotti “domestici” in cambio di merci estere.
Ci troviamo di fronte ad un apprezzamento in termini reali.
Il tasso di cambio reale bilaterale fornisce un indicatore della competitività tra due paesi. Per
considerare invece la competitività generale di un paese rispetto al resto del mondo occorre considerare
il tassi di cambio multilaterale. Anche in questo caso possiamo distinguere tra tasso di cambio
multilaterale nominale e reale.
Supponiamo vi siano n paesi con n diverse valute, applicando ad ogni tasso di interesse
nominale bilaterale un peso corrispondente al peso del commercio bilaterale tra i due paesi. Il tasso di
interesse nominale multilaterale del paese sarà
Il tasso di cambio multilaterale reale o tasso di cambio effettivo è costituito da una media ponderata dei
più rilevanti tassi di cambio reali bilaterali di un’ economia in cui i pesi rappresentano l’importanza dei
partner commerciali per l’economia. In formule
Come peso si può ad esempio considerare la frazione dell’interscambio commerciale che l’economia
nazionale intrattiene con il paese considerato.
Legge del prezzo unico
La legge del prezzo unico afferma che due beni uguali, anche se venduti in paesi diversi,
devono avere lo stesso prezzo una volta convertiti nella stessa valuta.
Sia E$/ € il tasso di cambio tra dollaro ed euro definito come la quantità di dollari necessari ad
acquistare un euro. Consideriamo un singolo bene, g, in due diversi mercati (EU ed USA). La legge del
prezzo unico (LOOP – Law Of One Price) afferma che il prezzo del bene in ogni mercato deve essere
lo stesso.
Questo è un concetto microeconomico, applicato ad un singolo bene, g ed espresso attraverso la
seguente relazione:
Cioè il prezzo relativo del bene g in Europa rispetto al prezzo negli Stati Uniti sarà uguale al prezzo del
europeo del bene espresso in dollari diviso per il prezzo del bene negli Stati Uniti espresso in $.
Se la Legge del prezzo unico si assume valida allora si avrà che:
Questo significa che il prezzo per il bene g in Europa e negli Stati Uniti è identico.
Parità del Potere d’Acquisto (PPP – Purchasing Power Parity)
È la controparte macroeconomico alla legge del prezzo unico. Se la LOOP vale per ogni bene di
un
determinato paniere allora il prezzo del paniere, espresso in una stessa unità di misura, deve essere
il medesimo in ogni località.
Estendiamo il ragionamento per un singolo bene a tutti i beni di un’ economia. A tal fine utilizzeremo
l’indice generale dei prezzi cioè un indice statistico che combina tutti i prezzi dei beni dell’ economia.
La parità del potere d'acquisto (PPP) afferma che il livello dei prezzi per un paniere omogeneo di
beni in ciascun mercato deve essere lo stesso. In formule:
La legge della parità (Assoluta) del Potere d’acquisto sussiste quando:
Questo implica che un paniere di beni omogeneo deve avere lo stesso prezzo nei due diversi paese
se espresso nella medesima valuta.
La legge della Parità del Potere d’Acquisto Assoluta è valida se e solo se il tasso di cambio reale è
uguale ad 1:
Ma cosa succede se Che cosa succede se la PPP Assoluta non è verificata?
Se il tasso di cambio reale è superiore/inferiore a uno (si supponga di un x%)
Le merci straniere (europee) sono relativamente costose/a buon mercato.
La valuta estera (euro) si dice che sia sopravvalutata/sottovalutata (di un x%). (Perché? Il
motivo è che gli euro sono x% più cari/a buon mercato di quello che avrebbe dovuto essere
per soddisfare la PPP in termini assoluti).
La PPP, quindi, fornisce un livello di riferimento per il tasso di cambio
Quindi la PPP in termini assoluti implica che:
Il tasso di cambio tra due valute sia uguale al rapporto tra il livello generale dei prezzi nei
due paesi.
L’andamento del tasso di cambio possa essere previsto attraverso il movimento del rapporto
tra i prezzi relativi nei due paesi.
La PPA può essere interpreta come una relazione in cui il tasso di cambio si muove a causa dell’attività
di arbitraggio svolta dai consumatori sui mercati dei bene.
Ma se questa formula è valida in termini di livello, sarà valida anche in termini di tassi di
variazione.
Stabilito che:
il tasso di variazione del tasso di cambio è uguale al tasso di deprezzamento della valuta
domestica (U.S. $):
il tasso di variazione dei prezzi relativi (
paese domestico ed estero:
(
) è uguale al differenziale di inflazione tra
)
(
)
Combinando le due precedenti equazioni si ottiene la Legge della Parità del Potere d’Acquisto in
termini Relativi:
La legge della Parità del potere d’acquisto “Relativa” implica, quindi, che il tasso di
deprezzamento del tasso di cambio nominale è uguale al differenziale di inflazione tra i due paesi.
Si sottolinea che:
La PPP Relativa deriva dalla PPP Assoluta; di conseguenza se la PPP Assoluta è valida, lo
sarà anche quella in termini relativi.
Ma il contrario non è necessariamente vero: si potrebbe immaginare un caso in cui il prezzo
di un paniere di beni espresso in valuta comune sia sistematicamente più alto in un paese
rispetto agli altri per un ammontare fisso, ad esempio, il 10%: in questo caso non è valida la
PPP assoluta, ma vale la PPP relativa.
La teoria della PPP, sia in termini assoluti che relativi, suggerisce che i livelli dei prezzi in
diversi paesi e tassi di cambio sono strettamente collegati, in livelli o in tassi di variazione.
La teoria della PPA in entrambe le formulazioni è da considerarsi una relazione che individua il valore
di equilibrio di lungo periodo del tasso di cambio nominale.
Parità dei tassi di interesse
Una delle condizioni che definiscono l’equilibrio nel mercato delle valute (e dei capitali in
generale)
è la c.d. “assenza di possibilità di arbitraggio” (no arbitrage condition). In termini intuitivi
l’arbitraggio è definibile come la possibilità di conseguire un profitto senza rischio sfruttando la
differenza “ingiustificata” del prezzo di un medesimo asset in due “condizioni” (di luogo, tempo o
di altro genere) diverse ad esempio comprando e vendendo contemporaneamente lo stesso asset in
due mercati diversi a prezzi diversi.
Se la possibilità di fare profitto con arbitraggio esiste in un mercato, tale mercato è fuori dal suo
punto di equilibrio (sarebbe prevedibile un movimento ulteriore dei prezzi e delle quantità nella
direzione di un riallineamento ). In assenza di tale possibilità il mercato si definisce in equilibrio.
Attraverso l’arbitraggio si garantisce, quindi, l’omogeneità dei prezzi degli asset omogenei così
come il libero commercio garantisce l’uguaglianza dei prezzi dei beni omogenei nei diversi mercati.
I tassi di cambio possono essere a pronti o a termine a seconda della natura del contratto di
compravendita valutaria. Quando il contratto prevede la consegna immediata della valuta si utilizza il
tasso di cambio a pronti che si quota continuamente nelle varie piazze. Quando invece il contratto
prevede la consegna differita della valuta si utilizzerà il tasso di cambio a termine, il cui valore potrà
essere differente dal tasso di cambio a pronti che prevarrà sui mercati allo scadere del contratto,
funzione di questo tipo di contratto è quella di coprirsi rispetto alla fluttuazioni future del tasso di
cambio.
Parità coperta dei tassi di interesse
Si consideri un tasso di cambio a termine di Dollari contro Euro che, ad un anno, garantiscano
tasso di cambio di
dollari USA per un Euro.
Ora si supponga che un operatore negli Stati Uniti debba decidere come investire un dollaro e possa
scegliere tra l’investimento “domestico” (negli USA) oppure quello estero (in Europa).
Il tasso di interesse offerto dall’investimento negli USA è pari a , mentre quello offerto in Europa
è pari a : quale investimento offre l’interesse più alto?
L’investimento negli Stati Uniti, dopo un anno, frutterebbe una disponibilità pari a
. Per
investire in Europa, invece, è necessario dapprima convertire i dollari in euro. L’investimento sarà,
quindi, pari a
euro e dopo un anno garantirà un ammontare pari a
.
Riconvertendo, quindi, tali disponibilità in dollari si avrà
che rappresenta il
guadagno dell’asset europeo espresso in dollari. Confrontando i rendimenti dei due investimenti
(asset) alternativi se si assume valida la condizione di non arbitraggio si avrà la seguente relazione:
che prende il nome di Parità coperta dei tassi di interesse (CIP – Covered Interest Parity). La
parità è “coperta” perché l’acquisto di un contratto forward garantisce un tasso di cambio a distanza
di un anno che è stabilito ex ante e non è, quindi, soggetto ad incertezza.
Che cosa accade se il rendimento del titolo in € è più elevato? La domanda di titoli espressi in €
aumenterà da parte dei risparmiatori sia statunitensi sia europei e perciò aumenterà anche la domanda
di € da parte degli investitori statunitensi, necessari per comprare titoli denominati in €. L’aumento
dell’offerta di $ contro € deprezzerà il $ e apprezzerà l’€ fino a che il rendimento dei due titoli non
tornerà alla parità. Questa relazione supponendo valide la perfetta mobilità dei capitali e la perfetta
sostituibilità dei titoli sarà sempre valida.
Parità scoperta dei tassi di interesse
Nel caso, invece, in cui il soggetto non intenda coprire “ex ante” il rischio di oscillazioni
negative del tasso di cambio nel periodo di investimento egli dovrà accettare i tassi spot vigenti. In
questa circostanza il valore dell’asset domestico (investimento di 1$ negli USA) non subisce variazioni
risultando in un guadagno pari a
. Dall’asset “estero” (investimento in Europa), invece,
risulterà un guadagno pari a
. Come nel caso della parità coperta, infatti, 1 dollaro
equivale a
euro che, investiti in Europa ad un tasso pari a , renderanno un montante pari a
. Alla fine dell’anno, poi, la somma dovrà essere convertita di nuovo in dollari (per il
confronto con l’investimento domestico) al tasso di cambio vigente a fine anno e che ex ante può
essere solo ipotizzato. Di conseguenza per questa nuova conversione si utilizza il tasso
, ovvero
il tasso di cambio dollaro/euro atteso. Il valore finale dell’asset estero sarà, quindi:
Questa relazione prende il nome di Parità Scoperta dei tassi di interesse (UIP – Uncovered Interest
Parity) e la parità è “scoperta” perché l’agente economico accetta di correre il rischio cambio senza
“coprirsi” con l’eventuale acquisto di prodotti derivati.
Parità scoperta dei tassi di interesse: un’utile approssimazione
La Parità scoperta dei tassi di interesse è una delle relazioni più importanti nella teoria dei tassi
di cambio e in molti casi può essere conveniente utilizzare una sua forma semplificata ed approssimata
che si presenta di seguito. L’intuizione alla base dell’approssimazione riguarda il confronto tra i
rendimenti dei due asset ed è la seguente: il deposito in dollari produce un guadagno finale
commisurato al tasso di interesse domestico vigente nel periodo. L’investimento all’estero, invece,
si sostanzia di due componenti: l’interesse maturato sulla somma investita ed il guadagno (o
perdita) in conto capitale pari al tasso di apprezzamento/deprezzamento dell’euro nei confronti del
dollaro.
Sia
(
). L’espressione precedente diventerà:
(
)
Quando il tasso di interesse in Europa ed il tasso di apprezzamento/deprezzamento atteso sono
di modeste dimensioni l’ultimo termine può essere trascurato e, quindi, la parità scoperta dei tassi di
interesse può essere approssimata con la seguente relazione:
Secondo l’approssimazione proposta il tasso di interesse domestico eguaglia il tasso di interesse
estero più il tasso di deprezzamento atteso della valuta domestica.
L’effetto Fisher
Combinando la Parità del potere d’acquisto e la Parità dei tassi di interesse si ottiene una
relazione (di lungo periodo) tra prezzi e tasso di interesse denominata “Effetto Fisher”.
Parità dei Poteri d’Acquisto Relativa (in forma di aspettativa):
Parità Scoperta dei tassi di interesse (in forma approssimata):
Unendo le due espressioni:
Questo è noto come effetto Fisher ed afferma che un aumento del tasso di inflazione in un paese
porta ad un aumento proporzionale del tasso di interesse nominale in quel paese.
Questa espressione può essere riscritta come:
Relazione nota con il nome di Parità dei tassi di interesse reali ed implica che i tassi di interesse
reali attesi nei due paesi dovranno essere uguali:
Da ultimo, sulla base della parità dei tassi di interesse reali è possibile definire il tasso di interesse
reale atteso nel mondo (supponendo esistano solo due paesi: Home – H e Foreign - F) come:
I tassi di interesse nominali nei paesi di origine (Home e Foreign) sono, quindi, dati dal tasso reale
atteso nel mondo ( * r ) più il tasso di inflazione atteso in ciascun paese:
LEGENDA
= tasso di cambio nominale euro\dollaro
= tasso di cambio reale euro\dollaro
P = indice generale dei prezzi nel paese considerato
= tasso di cambio effettivo nominale
= tasso di cambio effettivo reale
i = tasso di interesse del paese considerato
= tasso di cambio a termine euro\dollaro
= tasso di inflazione nel paese considerato
r = tasso di interesse reale
