Bancaria - N.7/8 - Lug/Ago 2014

15/08/2014
Bancaria - N.7/8 - Lug/Ago 2014
Pag.94
(tiratura:4200)
Figura
bito deteriorato, family office). Gli high
Andamento delle emissioni di titoli quotati sul segmento ExtraMot Pro
(anno-mese, milioni di euro)
yield bond sono parte di una struttura finanziaria gestita in maniera dinamica, per cui il
a) Comparto tìtoli di diritto estero
loro rating creditizio poggia non soltanto
sulla capacità degli asset dell'impresa di generare cassa, ma anche (e spesso in via prevalente) sulla capacità dell'emittente di
rifinanziarli con nuove emissioni di debito o
di azioni (talora inserite in offerte pubbliche per la quotazione in borsa, o in operazioni di trasferimento o rimodulazione del
controllo societario ancora sul mercato del
private equity). Pertanto questi bond hanno
tipicamente rimborso unico a scadenza, anziché ammortamento graduale sulla durata
dell'operazione.
b) Comparto titoli di diritto italiano
I contratti che regolano queste emissioni riflettono la prassi anglosassone e sono soggetti al diritto delle piazze finanziarie
internazionali (come le leggi dello Stato di
New York o quelle inglesi). Il mercato internazionale dei capitali offre un continuum
di soluzioni di finanziamento all'ingrosso:
linee di credito a medio termine, anche in
forma di prestiti sindacati, bond a collocamento privato, bond registrati presso le autorità di mercato e collocati su scala
domestica o internazionale.
La documentazione legale di linee di credito e obbligazioni delle diverse tipologie si
Gli high yield bond non possono essere compresi, né valu-
conforma a un impianto comune. Dal punto di vista ternii-
tati, senza tenere conto delle loro interdipendenze con la
nologico abbiamo in un caso loan agreement, e nell'altro
catena di intermediazione di cui sono una parte. Le private
indenture, ma le due forme condividono i principali ter-
equity finn che strutturano questi interventi, per poi pilo-
mini contrattuali23.
tarli come azionisti di controllo22, hanno come scopo ul-
Una sezione importante è quella delle clausole (covenant o
timo quello di offrire uno spettro di strumenti ad alto
undertaking) che impegnano il debitore24. Nel debito high
rendimento (bond senior e subordinati, titoli ibridi, azioni)
yield si applicano covenant più stringenti e complessi ri-
a una diversificata platea di investitori (assicurazioni, fondi
spetto al debito investment grade, dato che l'esiguo buffer
pensione, fondi e Exchange Traded Fund obbligazionari,
patrimoniale non protegge «staticamente» i creditori dalle
hedge fund specializzati in arbitraggi debt/equity o in de-
perdite di valore dell'attivo, e occorre quindi una protezione
22 La rivoluzione dei modelli di controllo portata dal private equity è ben evidenziata in Wruck (2008).
si redige un collateral agreement). Nei bond il contratto regola la rappresentanza legale degli investitori da parte di rappresentanti comuni (trustee) e la
delega degli adempimenti a banche agenti e servicer A lato dei contratti relativi a specifici finanziamenti, possono esistere intercreditor agreement o investor agreement che possono integrarne le regole di governance finanziaria e
di coordinamento tra le parti coinvolte.
o
fN
CO
23 Le definizioni dei termini utilizzati; le attestazioni del debitore (representation) in merito alla solidità finanziaria dell'azienda, alla validità legale e alla conformità alle norme delle procedure seguite; l'importo dell'operazione; la
destinazione e la modalità di utilizzo del finanziamento; la durata e le modalità
di rimborso (con eventuali opzioni di estinzione anticipata o di riacquisto); il
tasso di interesse e la determinazione del costo per il debitore; il livello di prelazione o subordinazione del debito nella struttura finanziaria del prenditore;
eventuali garanzie personali (ad esempio della capogruppo) e reali (per le quali
24 Distinguiamo covenant informativi (obblighi di reporting finanziano e di richiesta di rating creditizi), finanziari (rispetto di valori soglia per indici segnaletici della solvibilità aziendale), comportamentali (impegno ad assicurare la
continuità del business, stabilità del controllo societario; divieto di compiere
La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato
92
15/08/2014
Pag.94
Bancaria - N.7/8 - Lug/Ago 2014
(tiratura:4200)
«dinamica» mediante il monitoraggio dei risultati finanziari
bordinazione strutturale» della controllante rispetto ai cre-
e la disciplina dei comportamenti. Sono altresì rilevanti le
ditori diretti delle prime 26 (unica eccezione Cerved, dove
definizioni degli eventi di default che determinano la deca-
però esiste una componente subordinata a protezione dei
25
denza del beneficio del termine (credit acceleration) .
senior bond); si applica un insieme articolato di covenant
Sulla base di un'analisi degli OfFering Memorandum, si è ri-
comportamentali, attenuati quando l'emittente rispetta pa-
levato che i bond di diritto estero quotati all'ExtraMot Pro
rametri di sostenibilità del debito (più frequentemente va-
ricadono, in sette casi su dieci, nel modello di leveraa;ed fi-
lori minimi dell'indice Ebitda/Oneri finanziari e fìssi e
nance sopra tratteggiato.Tra gli azionisti di riferimento delle
valori massimi di Debito consolidato netto/Ebitda).
società emittenti troviamo importanti private equity firm
La durata è compresa tra 5,5 e 8 anni. Il rimborso è in tutti
internazionali (Cvc in Cerved, Hg in Teamsystem, Apax in
i casi unico a scadenza, con opzione di rimborso anticipato
Sisal e Rhino, Trilantic in Gamenet, Pai in Marcolin, Or-
per l'emittente (a fronte del pagamento di una maggiora-
lando in Cogemat), spesso in partnership con altri operatori
zione sul nominale). Il rating è in tutti i casi rilasciato da
del settore (come Bain Capital e Clessidra). Fanno eccezione
agenzie internazionali e compreso tra B- e B+ (scala S&P)
gli altri tre casi, riguardanti società a controllo familiare
con l'eccezione di Ivs (BB) e Cogemat (unrated).
(Maccaferri), cooperativo (Manutencoop), o manageriale
Due dei maggiori emittenti hanno presentato domanda di
(Ivs). Si può notare la larga prevalenza di società con forte
ammissione alla quotazione delle loro azioni sul Mta (Sisal
posizione di mercato oppure operanti in regime di conces-
nel maggio 2014 e Cerved nel giugno 2014) a seguito di
sione amministrativa (tipicamente nel settore del gioco): si
operazioni di offerta pubblica di sottoscrizione e vendita, a
tratta del target tipico della leveraged finance. La presenza di
conferma del fatto che il rimborso di un high yield bond
gruppi a controllo familiare o cooperativo, già significativa,
poggia soprattutto sulla capacità di raccogliere nuovi capi-
dovrebbe in prospettiva aumentare, anche per effetto della
tali.
convergenza dei loro modelli di finanziamento verso le
Questi bond fanno parte di una classe di attivi destinata a
forme più sofisticate e aperte ai mercati messe a punto dal
investitori professionali che godono di vantaggi informativi
global private equity.
sul valore delle imprese emittenti e sulle mosse dei princi-
Quasi tutti gli emittenti hanno fatto quotare i bond anche
pali finanziatori, o che sfruttano i cicli della liquidità nel
su altri Mtf esteri (5 all'Euro Mtf Luxembourg e 4 al Gem-
mercato high yield, molto sensibili all'appetito per il rischio
Irish Stock Exchange). Il volume totale per emittente (in
degli investitori generalisti che vi entrano ed escono. Il com-
milioni di euro) va da un minimo di 50 (Cogemat) a un
parto dei titoli di diritto estero dell'ExtraMot Pro è servito
massimo di 780 (Cerved); la mediana è attorno a 250 mi-
a rendere visibile in Italia un pezzo di mercato internazio-
lioni. In tutti casi il taglio unitario dei titoli è di 100 mila
nale che già esisteva, oltre che a garantire l'esenzione da ri-
euro. Le emissioni sono in prevalenza a tasso fisso (esiste una
tenuta fiscale (che peraltro si sarebbe ottenuta comunque per
seconda componente a tasso indicizzato all'Euribor per
i titoli quotati anche su Mtf di altri paesi Uè). I titoli di que-
Cerved e Rhino, mentre è a tasso variabile tutta l'emissione
sto comparto maggiore non sono propriamente minibond,
Cogemat). Il grado di prelazione è senior in tutti i casi, con
ma rappresentano un termine di confronto delle operazioni
l'eccezione della componente subordinata presente in Cer-
di diritto italiano che trattiamo nel punto seguente.
ved. Anche il pacchetto di security, guarantee e covenant è
Le emissioni di minibond di diritto italiano. Le 30 emis-
molto simile nei diversi casi: la security principale è data dal
sioni di diritto italiano quotate su ExtraMot Pro fanno capo
pegno sulle azioni dell'emittente (assente soltanto in Mac-
a 27 società e hanno un controvalore di 190 milioni di euro
caferri); è previsto un sistema di guarantee di grado senior
(in media 7 milioni circa per emittente, da un minimo di 1
da parte delle società controllate per evitare il rischio di «su-
milione a un massimo di 25 milioni, con una mediana in-
senza autorizzazione atti dannosi per i finanziatori, come cessioni di attività,
emissione di nuovo debito, distribuzione di dividendi o di capitale proprio, concessione di garanzie o prelazioni ad altri creditori).
26 Sulla subordinazione strutturale, e sull'efficacia delle garanzie delle controllate, si rinvia a Ganguin e Bilardello (2004), cap. 8.
25 II default può scattare per inadempienze del debitore (tipicamente il mancato
pagamento di interessi o rimborsi in scadenza), o per altri fatti associati al deterioramento della solvibilità (ad esempio, il cross default su altri debiti o la loro ristrutturazione ); anche la violazione (specie se non sanata) di un covenant
finanziario può produrre gli stessi effetti di credrt acceleration di un defautt fattuale.
La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato
Credito e imprese | 93
15/08/2014
Bancaria - N.7/8 - Lug/Ago 2014
Pag.94
(tiratura:4200)
torno a 4,5 milioni). Per quanto i volumi raccolti siano pic-
dall'ExtraMot Pro determina il rimborso anticipato del pre-
coli rispetto al comparto high yield visto prima, il sottoin-
stito, alla stregua di un evento di default. I covenant finan-
sieme domestico presenta una varietà molto interessante di
ziari, laddove previsti, sono simili a quelli in uso nei prestiti
forme contrattuali e di modelli di finanziamento, che ab-
a medio termine 2 '.
27
Di solito i titoli non sono assistiti da garanzie reali, con l'ec-
alla quotazione e che commentiamo qui di seguito.
cezione di due emissioni legate a progetti o attività immo-
Soltanto un emittente (Ett) ha offerto titoli di durata infe-
biliari, coperte da ipoteche. Inoltre, a differenza di quanto si
riore all'anno qualificati come cambiali finanziarie. Altre 10
osserva nelle indenture di diritto estero, non sono mai con-
emissioni hanno durata compresa tra 1 e 3 anni, mentre le
cesse garanzie fideiussorie da società controllate, .inche
restanti 18 vanno da 4 a 7 anni. Le emittenti sono Spa con
quando l'emittente è una holding non operativa.
biamo analizzato sulla base dei documenti di ammissione
l'eccezione di una cooperativa di 2° grado (Filca) e due Sri
Il comparto domestico dell'ExtraMot Pro è ancora in una
(Sudcommerci e Rsm). Sono molti i settori di attività rap-
fase pionieristica. Si tratta di un mercato nuovo che ha rac-
presentati: accanto al manifatturiero ed estrattivo, troviamo
colto la sfida del downsizing di operazioni concepite per
le costruzioni (residenziali, commerciali e infrastrutturali),
tagli unitari più consistenti, dimostrando la capacità di at-
l'immobiliare, i trasporti, la distribuzione, l'alberghiero, il
trarre un numero significativo di emittenti.
gioco pubblico, i servizi informatici, professionali e ambien-
I casi d'uso tipici dei minibond:un tentativo di classifica-
tali. Si nota la presenza di intermediari finanziari di due tipi:
zione. Nonostante che il controvalore delle emissioni sia
investment company (Finanziaria Internazionale e Meri-
contenuto, le caratteristiche tecniche presentano una casi-
die) e società indipendenti di credito al consumo (Dyna-
stica piuttosto variegata, ma certo non esaustiva, né rappre-
mica retail, Ifir e Fide)28. Cinque società emittenti hanno
sentativa del mix di mercato potenziale. Senza scendere in
azioni quotate nella Borsa Italiana, quattro al Mta (una al
un'analisi puntuale delle singole operazioni, cerchiamo di
Miv e tre allo Star), e una ali'Aim. Altre tre partecipano al
trame spunto per classificare dei casi d'uso, utili per pro-
progetto Élite di Borsa Italiana in vista di una futura quo-
spettare le linee di evoluzione futura del mercato.
tazione anche dei titoli di capitale. Per 6 emittenti è presente
Consideriamo tre casi d'uso stilizzati:
un rating emesso da agenzie italiane: per 5 di questi è un ra-
a. emittenti di qualità media o alta che finanziano progetti
ting solicited che varia da B ad A (tradotto sulla scala S&P),
di sviluppo aziendale capaci di generare flussi di cassa ad-
l'altro è un rating unsolicited non pubblicato.
dizionali; si tratta del caso di scuola del credito industriale
La cedola è di regola fissa (fanno eccezione due casi) e va
a medio termine, nel quale si applica l'ammortamento
da un minimo del 3% a un massimo del 10%; la media è
graduale del debito; in questo caso il minibond è un di-
6,6%. C'è una sola emissione convertibile in azioni (Sgg
retto sostituto di un finanziamento bancario a medio ter-
Holding). Il taglio unitario non è uniforme come nel com-
mine, con un rating legato alla capacità di coprire il
parto high yield, ma varia da un minimo di 1.000 euro (per
servizio del debito con flussi di cassa stabili e capienti;
4 emittenti) a un massimo pari all'intera emissione (per 3
b. emittenti che vedono nel minibond il primo passo, o il
emittenti).Tra questi estremi troviamo tagli di 20mila euro
primo ingrediente, di una strategia di accesso al mercato
(2 emittenti), 50mila euro (10 emittenti) e lOOmila euro (9
dei capitali che prevede anche l'ingresso nell'azionariato
emittenti).
di soggetti esterni (operatori di private equity o fondi
I covenant sono più differenziati rispetto al comparto estero.
specializzati); tale strategia, resa necessaria da ambiziosi
Undici emittenti non li prevedono. I covenant comporta-
piani di crescita, specialmente sui mercati esteri, presenta
mentali, laddove inseriti, hanno formulazioni più o meno
delle analogie con le operazioni di leveraged finance; per-
articolate; per i titoli di 12 emittenti il delisting del titolo
tanto, la sostenibilità del rimborso dipende non soltanto
27 I documenti di ammissione, redatti in italiano (con l'unica eccezione diTerni
Energia), sono variamente estesi e accurati nelle sezioni dedicate alla società
emittente. Nel complesso se ne traggono informazioni utili, specialmente nella
sezione che rappresenta i fattori di rischio per l'investitore al momento dell'emissione. Ad esempio, i dati sulla posizione debitoria dell'emittente sono
molto più dettagliati di quelli reperibili nella nota integrativa al bilancio d'esercizio.
miti civilistici sull'emissione di obbligazioni. Con la quotazione su ExtraMot Pro
hanno la possibilità di emettere titoli esenti da ritenuta oltre tale limite- sopperendo così alla difficoltà di ottenere finanziamenti presso le banche.
o
00
hi
28 Questi intermediari finanziari, già iscritti all'elenco generale ex art. IO6Tub,
e in attesa di iscrizione al nuovo Albo ex art. 106 novellato dal d.lgs. 13 agosto
20120, n. 141, erano soggette, in quanto Spa non assimilate alle banche, ai li-
29 I covenant in questione sono riferiti a indici di copertura degli interessi (2
emittenti), di debito netto su Ebitda (5 emittenti), debito lordo su Ebitda (2
emittenti) e debito netto su capitale proprio (4 emittenti); in tre casi limitano
la quota di utili distribuita. La violazione di covenant finanziari fa scattare in tre
casi un aumento del tasso nominale; se ripetuta, determina il rimborso anticipato tranne un caso in cui blocca soltanto il ricorso a nuovo debito.
La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato
94
15/08/2014
Pag.94
Bancaria - N.7/8 - Lug/Ago 2014
(tiratura:4200)
dalla generazione di cassa dal business (che pure conserva
l'ordine delle poche decine, in modo da consentire un'ade-
un peso determinante), ma anche da fonti straordinarie o
guata valutazione di ogni singolo finanziamento da parte
finanziarie, come la cessione di attività o la sostituzione
della banca originatrice e del fondo. Non si possono qui
del debito in scadenza con nuova finanza esterna (nuovo
applicare le tecniche assicurative delle cartolarizzazioni di
debito, private equity o Ipo per la quotazione delle azioni
prestiti a privati, efficaci per grandi numeri e piccoli im-
in borsa);
porti che qui non si rilevano.
e. emittenti che utilizzano i bond come veste nuova di un
Questo caso sembra quello ideale per attrarre verso il mer-
pacchetto di finanziamento tradizionale, alimentato da
cato dei minibond una varietà di investitori consapevoli e
fondi apportati dai proprietari e dalle banche; in questo
ben equipaggiati, che svolgono ruoli diversi e complemen-
caso gli investitori sono una o più banche di riferimento,
tari. All'interno di ExtraMot Pro, ricadono in questa cate-
che si presume valutino la solvibilità dell'emittente con i
goria le operazioni in cui intervengono credit fund dedicati
tipici canoni creditizi applicati a un'impresa a controllo
in partnership con banche a vocazione interregionale: è il
familiare che intrattiene una relazione consolidata con la
caso di Imi Fabi31 e Tesmec32. Nell'intento delle banche
banca.
promotrici, questo tipo di operazioni dovrebbe assicurare
Nel caso a., un minibond può attrarre gli investitori che
un canale di funding stabile per finanziamenti a medio ter-
sanno valutare piani industriali e finanziari per aree di affari
mine di taglia tra i 5 e i 15 milioni rivolti a imprese sane e
ben delimitate. Fino allo scoppio della crisi, le banche fi-
dinamiche. Questa filiera può essere un'alternativa interes-
nanziavano direttamente questo tipo dì progetti (così come
sante alla provvista bancaria a medio termine, per quanto
altri progetti di natura più speculativa) per importi anche
possa comportare una risk retention in capo alla banca ero-
elevati. Nella situazione attuale, il rischio di razionamento
gatrice difficile da valutare e da gestire.
non risparmia queste iniziative virtuose. Il mercato dei mi-
Nel caso b., è più netta la distanza dal circuito di interme-
nibond potrebbe contribuire a superarlo grazie all'attrazione
diazione creditizia. Il protagonista del ricorso ai minibond,
di investitori specializzati in sostituzione o in affiancamento
ovvero il soggetto che guida l'emissione, la quotazione (in
alle banche. I covenant dì questi finanziamenti dovrebbero
senso lato) e ne sottoscrive una parte consistente, è un ope-
essere tecnicamente semplici: l'investitore vorrà tutelare l'in-
ratore di private equity (finanziaria di investimento o fondo
tegrità e la capacità di reddito delle attività finanziate (lo
chiuso). A differenza del caso tipico di leveraged finance,
farà vincolando il trasferimento della proprietà e del con-
qui gli investitori esterni non assumono il controllo del-
trollo), e prevenire l'aumento indesiderato del grado di in-
l'emittente, che resta nelle mani dell'imprenditore, ma inter-
debitamento (con covenant finanziari legati a indici di leva
vengono sottoscrivendo un'ampia quota dell'emissione di
o copertura degli oneri finanziari). Bond di questo tipo do-
bond insieme con una partecipazione azionaria di mino-
vrebbero solitamente nascere per iniziativa di una banca
ranza, magari differita al futuro. I titoli di debito sono quindi
(che funge da arranger e sottoscrittore a fermo dell'emis-
parte di una strategia finanziaria complessa, giocata anche
sione), ed essere poi collocati in parte consistente presso in-
sulla componente azionaria. Di conseguenza, il contratto di
vestitori non bancari; in casi del genere, la funzione di
debito obbligazionario non è più (come accadeva nel caso
screening del rischio da parte dell'originator sarà cruciale,
precedente) «autosufficiente», poiché è concepito in sim-
e si porrà l'esigenza di incentivarla con clausole appropriate
biosi con il contestuale intervento sul capitale di rischio:
di risk sharing30.
l'investitore si accontenterà di covenant più leggeri sul
Operazioni di questa natura si prestano a essere aggregate in
bond, spostando le leve di governo finanziario, e le attese di
pool di rischio che non devono essere troppo concentrati,
extra-rendimento, sull'apporto di equity. Come nel caso a.,
né troppo frazionati; il numero ideale di operazioni è nel-
anche in questo i minibond potrebbero essere collocati
30 Un esempio di accordo di risk sharing è quello del fondo Berica Sme (v.
nota 32).
32Tesmec è la prima operazione inserita nel Lyxor Berica Sme Strategy, credit fund gestito da una Sgr del gruppo Societé General in partnership con la
Banca Popolare di Vicenza. Questa strategia si caratterizza per un originale modello originate-to-share che prevede la stabile condivisione del rischio da parte
della banca originator: in concreto la banca arranger partecipa al rischio con
una partecipazione all'investimento, e inoltre con accordi che garantiscono al
terzo investitore un recovery rate minimo del 15% in caso di default in cambio della partecipazione prò quota della banca ai recuperi eccedenti tale minimo.
31 In Imi Fabi è intervenuta Anthilia Sgr, con il Fondo Anthilia Bit-Bond Impresa Territorio, sponsorizzato da Banca Popolare dell'Emilia Romagna, Banca
Popolare di Milano, Banca Popolare di Sondrio, Credito Valtellinese, Banca Carige, Banca Carim, Banca dell'Etruria (v. il sito http://mmibond.anthilia.it).
La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato
Credito e imprese | 95
15/08/2014
Pag.94
Bancaria - N.7/8 - Lug/Ago 2014
(tiratura:4200)
presso fondi specializzati vicini al comparto degli «investi-
tanti a livello europeo34.1 volumi mobilitati verso il finanzia-
menti alternativi» e del private equity. Come esempio di
mento di Pmi e Mid-corporate sono però ancora esigui.
questa tipologia possiamo portare le emissione Iacobucci
Molte sono le istanze che convergono sul nuovo segmento
(dove partecipa Idea Capital Partners) e Gpi (con la parte-
dei minibond: le imprese cercano una fonte di capitale non
33
cipazione del Fondo Ict di Orizzonte Sgr) .
troppo onerosa; gli investitori si aspettano un rendimento
Il caso e. configura un utilizzo dei minibond sostitutivo di
attraente e leve di trasferimento e smobilizzo del rischio;
un prestito sindacato altrimenti originato con un club deal
gli intermediari e i consulenti sollecitano un flusso di ope-
tra un gruppo ristretto di banche. L'operazione potrebbe
razioni e di correlati ricavi da servizi e da trading. Così
anche nascere «privata», avendo però in vista la successiva
come è nato, il mercato da solo non è in grado di conciliare
cessione sul mercato. Il successo di queste offerte si riscon-
le istanze che si incontrano al suo interno. Ci si può atten-
trerà nella risposta degli investitori, che dovranno dare fidu-
dere che l'intervento di sponsor pubblici (credit fund pub-
cia a un'operazione originata da un gruppo ristretto di
blico-privati e fondi pubblici di garanzia) svolgerà un ruolo
finanziatori vicini all'emittente. Sulla base dell'informativa
trainante per assorbire le emissioni di minbond da parte di
pubblica non possiamo indicare con certezza emissioni ri-
imprese dinamiche, garantendo a queste un costo di finan-
conducibili a questa tipologia, che pare raccogliere un certo
ziamento più vicino ai tassi della miglior clientela bancaria,
interesse presso alcune banche locali. Qualora operazioni di
piuttosto che ai rendimenti degli high yield bond. Forme di
questo genere non ottenessero il gradimento di investitori
aiuto pubblico sono giustificate nella fase di decollo del
terzi, il minibond si configurerebbe come una replica, più
mercato. E importante che non diventino un sussidio strut-
complessa e costosa, di un prestito sindacato.
turale a un modello di intermediazione gravato da rischi o
costi eccessivi per la taglia delle operazioni.
5. Conclusioni
Come emerge dall'analisi dei casi d'uso più promettenti, il
mercato dei minibond domestici riserva alle banche un
o
00
Con i decreti in materia di minibond, i policy maker hanno
ruolo importante, in partnership con nuove figure di inter-
inteso creare un segmento nuovo nei mercati finanziari, ca-
mediari (tipicamente credit fund specializzati).
pace di collegare in modo efficiente e sicuro l'offerta di ca-
Tuttavia, i minibond non possono essere visti come una pa-
pitali con i fabbisogni finanziari delle imprese. Per far
nacea, ma soltanto uno degli strumenti a disposizione per
questo, hanno rimosso i limiti che prima ostacolavano l'uso
combattere il credit crunch. Non costituiscono un mercato
improprio dei titoli di debito delle società. Nel disegno ri-
isolato e autosufficiente (non a caso se ne è evidenziata la
formatore la disciplina del mercato, affidata agli investitori
complementarità rispetto al private equity). Sono destinati
professionali, agli intermediari, agli advisor e ai gestori dei
a un target di aziende non troppo piccole e soprattutto at-
sistemi di negoziazione, sostituisce la disciplina della legge.
trezzate per gestirli. In tutti gli altri casi i necessari capitali
Il quadro normativo così rinnovato ha aperto degli spazi.
aggiuntivi potranno essere forniti con altre forme, come ad
Tuttavia, agire in senso permissivo non basta: spetta agli ope-
esempio i prestiti cartolarizzati mediante asset-backed se-
ratori completare il mercato, mettendo a punto le best prac-
curities35.
tice, i servizi di assistenza all'emissione e alla successiva
La priorità, politica e tecnica, è una sola: incoraggiare il pro-
negoziazione, le nuove forme di raccolta di capitali e di ge-
cesso di apprendimento che deve coinvolgere gli interme-
stione dei portafogli.
diari (in particolare le banche), gli investitori, e soprattutto
La risposta del mercato è stata incoraggiante: con 44 emis-
le imprese che domandano capitali. Soltanto così il mercato
sioni di 37 società quotate su ExtraMot Pro, il mercato italiano
dei minibond, di cui abbiamo analizzato l'avvio promettente,
dei minibond è diventato in pochi mesi uno dei più impor-
potrà crescere e affermarsi come una realtà consolidata.
33 È importante evidenziare che le emissioni analizzate presentano talvolta
caratteristiche intermedie tra i casi (a) e (b); ad esempio, nel programma di origination del fondo Berica Sme sono previsti incentivi alla quotazione in borsa
delle imprese finanziate.
34 Si veda Aidea-Crif (2013).
35 La Banca Centrale Europea intende lanciare un programma di acquisto di
Sme-Abs per trasmettere più efficacemente gli stimoli espansivi all'economia
reale; cfr Ecb e Boe (2014).
•ì
La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato
96
15/08/2014
Pag.94
Bancaria - N.7/8 - Lug/Ago 2014
(tiratura:4200)
Ganguin B., Bilardello J. (2004), Fundamentals of Corporate Credit Analysis,
Bibliografia
Aidea-Crif (2013), / mercati delle passività delle Pmi. Rapporto di sintesi,
http://www.accademiaaidea.it/oped/minibond-sintesi-della-ricerca-aideacrif-sui-mercati-delle-passivita-delle-piccole-e-medie-imprese/.
Antczak S.J., Lucas D.J., Fabozzi F.J. (2009), Leveraged Finance:Concepts,
Methods, andTrading of High-Yield Bonds, Loans, and Dehvatives,Wiley.
Banca d'Italia (2014), Considerazioni finali del Governotore,Assemblea Ordinaria dei Partecipanti, 30 maggio, Roma.
McGraw-Hill.
Kaplan S. (2009), «The Future of Private Equity», in Journal of Applied Corporate Finance, voi. 21, n. 3, pp. 8-20.
Klein N. (2014), Small and Medium Size Enterprises, Credit Supply Shocks, and
Economie Recovery in Europe, Imf Working Paper, European Department,
June.
Maxwell W . I . , Shenkman M. (20 IO),Leveraged Financial Markets:A Comprehensive Guide to Loans, Bonds, and Other Hign-Yield Instruments, McGraw-Hill.
European Central Bank - Bank of England (2014), The Impaired £u Securitisation Market Causes, Roadblocks and How to Dea! with Them, I I aprile,
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/news/20l4/paper07
O.pdf.
European C o m m i s s i o n (2013), Smes'Access to Finance Survey.Analytical Re-
Oecd (2009), The Impact ofthe Global Crisis on Sme and Entrepreneurship Financing and Policy Responses, Centre for Entrepreneurship, Smes and Locai
Development, http://www.oecd.org/industry/smes/43 183090.pdf.
W r u c k K.H. (2008), «Private Equity, Corporate Governance, and thè Rein-
port, 14 November, http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/fi-
vention of thè Market for Corporate Contrai», in Journal of Applied Corpo-
les/2013-safe-analytical-report_en.pdf.
rate Finance, voi. 20, n. 3, pp. 8-21.
La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato
Credito e imprese | 97