Documentazione per le Commissioni
ESAME DI ATTI E DOCUMENTI DELL'UNIONE EUROPEA
“Proposta di regolamento relativo ai fondi europei per il
venture capital e ai fondi europei per l’imprenditoria sociale"
(COM(2016)461)
n. 64
22 settembre 2016
Camera dei deputati
XVII LEGISLATURA
Documentazione per le Commissioni
ESAME DI ATTI E DOCUMENTI DELL’UNIONE EUROPEA
“Proposta di regolamento relativo ai fondi europei per il
venture capital e ai fondi europei per l’imprenditoria sociale"
(COM(2016)461)
n. 64
22 settembre 2016
Il dossier è stato curato dall’UFFICIO RAPPORTI CON L’UNIONE EUROPEA
( 066760.2145 - [email protected])
I paragrafi ‘La normativa vigente’ e ‘Nuove forme di finanziamento alle imprese’
sono stati curati dal SERVIZIO STUDI, Dipartimento finanze ( 066760.9496)
________________________________________________________________
I dossier dei servizi e degli uffici della Camera sono destinati alle esigenze di
documentazione interna per l'attività degli organi parlamentari e dei parlamentari.
La Camera dei deputati declina ogni responsabilità per la loro eventuale
utilizzazione o riproduzione per fini non consentiti dalla legge.
INDICE
DATI IDENTIFICATIVI
1
SCHEDA DI LETTURA
3
IL MERCATO DEI VENTURE CAPITAL
5
•
Premessa
5
•
Il mercato dei venture capital nell’UE e nel resto del mondo
6
•
Il mercato dei venture capital in Italia
9
•
I fondi per l’imprenditoria sociale (EUSEF)
11
•
La proposta di regolamento
12
−
−
−
−
−
−
−
−
−
12
13
15
16
17
17
17
20
20
Il contesto generale: l’Unione dei mercati dei capitali
La normativa vigente (a cura del Servizio studi)
Nuove forme di finanziamento alle imprese (a cura del Servizio studi)
Contenuto della proposta di regolamento
Base giuridica
Sussidiarietà e proporzionalità
Principali modifiche alla disciplina vigente
Esame presso le Istituzioni dell’UE
Esame presso altri Parlamenti
1
DATI IDENTIFICATIVI
Tipo di atto
Proposta di regolamento
Data di adozione
14 luglio 2016
Base giuridica
Art. 114 del Trattato sul funzionamento dell’UE
Settori di intervento
Investimenti, disposizioni finanziarie, mercato
interno
Esame presso le istituzioni
dell’UE
Trasmesso al Consiglio e al Parlamento il 14
luglio 2016
Assegnazione
20 luglio 2016 Commissione VI finanze
Termine per il controllo di
sussidiarietà
17 ottobre 2016
Segnalazione da parte del
Governo
20 luglio 2016
2
3
Scheda di lettura
4
5
IL MERCATO DEI VENTURE CAPITAL
Premessa
Con il termine venture capital si deficisce, in genere, l’apporto di capitale
azionario, o la sottoscrizione di titoli convertibili in azioni da parte di Definizione di
operatori specializzati, in un’ottica temporale di medio-lungo termine, effettuato venture capital
nei confronti di imprese non quotate e con elevato potenziale di sviluppo in
termini di nuovi prodotti o servizi, nuove tecnologie, nuove concezioni di mercato.
La partecipazione è generalmente temporanea, minoritaria e finalizzata,
attraverso il contributo di know how non solo finanziario, allo sviluppo
dell’impresa, all’aumento del suo valore ed alla possibilità di realizzazione di un
elevato capital gain (differenza tra il prezzo di vendita e quello di acquisto) in
caso di dismissione.
Nel corso degli anni, pur rimanendo invariati i presupposti di fondo, le
caratteristiche dell’attività di investimento istituzionale nel capitale di rischio sono
mutate, diversificandosi in funzione del sistema imprenditoriale di riferimento e
del grado di sviluppo dei diversi mercati; conseguentemente, oggi è disponibile
una più variegata gamma di strumenti
Il comune denominatore rimane l’acquisizione di partecipazioni in
imprese, in ottica di medio lungo-termine, con l’obiettivo di realizzare una
plusvalenza sulla vendita delle azioni.
Da un punto di vista strettamente terminologico, il concetto di investimento
istituzionale nel capitale di rischio ha assunto, in passato, connotati parzialemente
differenti fra Stati Uniti ed Europa.
Negli USA, questo concetto è distinto, in funzione della tipologia di operatore che
1
pone in essere il finanziamento, tra venture capital e buy out .
Alla prima categoria corrispondono due tipologie specifiche di investimenti:
•
l’early stage financing, ovvero l’insieme dei finanziamenti (seed financing e
start up financing) a sostegno delle imprese nei primi stadi di vita;
•
l’expansion financing, ovvero quella serie di interventi effettuati in imprese
già esistenti che necessitano di capitali per consolidare e accelerare la
crescita in atto.
Al contrario, in Europa, il termine venture capital era in passato esclusivamente riferito
alle operazioni finalizzate a sostenere la nascita di nuove imprese, mentre con il termine
1
Il buy out è una tecnica finanziaria diretta all’acquisizione di un’impresa mediante il ricorso
prevalente al capitale di debito che verrà per lo più rimborsato con l’utilizzo dei flussi di cassa
positivi generati dall’impresa stessa.
6
private equity si intendeva l’insieme delle operazioni poste in essere per sviluppare
attività esistenti o risolvere problemi connessi con la proprietà di un’impresa, incluso il
fenomeno del passaggio generazionale. Oggi, a seguito di un processo di
standardizzazione, anche in Europa e in Italia si aderisce alla definizione utilizzata
negli Stati Uniti.
Definizione di
private equity
Sulla scorta di queste premesse, in sintesi, si può affermare che l’attività di
private equity si caratterizza per:
•
attività d’investimento, intesa come assunzione di partecipazioni (di
maggioranza o minoranza) nel capitale delle imprese da soci uscenti;
•
partecipazioni in capitale di rischio (equity);
•
partecipazioni in imprese non quotate;
•
particolare attenzione al valore dell’impresa e al ritorno finanziario;
•
realizzo del rendimento attraverso la dismissione/cessione delle
partecipazioni (tipicamente in 4-6 anni).
L’attività di venture capital, pur rientrando nella più ampia definizione di
private equity, si caratterizza per:
•
specializzazione nel finanziamento di imprese con profilo di rischio
elevato;
•
specializzazione nel finanziamento di imprese che si trovano nelle
prime fasi del proprio ciclo di vita/sviluppo (seed, startup ed
expansion)
•
operazioni di investimento effettuate attraverso aumenti di capitale;
•
partecipazione attiva al business.
Il mercato dei venture capital nell’UE e nel resto del mondo
Dimensioni del
mercato dei
venture capital
Secondo i dati elaborati dalla Commissione europea, in Europa il mercato dei
venture capital è più sviluppato in Danimarca, Lussemburgo, Finlandia e Irlanda.
In totale, i fondi di venture capital europei rappresentano soltanto lo 0,03% del
PIL dell'UE, mentre gli omologhi statunitensi rappresentano lo 0,14% del PIL
USA.
Tra i Paesi del’UE, l’Italia, è al quart’ultimo posto (0,002% del PIL) seguita
da Bulgaria, Romania e Grecia:
7
Fonte: Invest Europe
Nel 2014 circa il 90% di tutti gli investimenti in venture capital si
concentravano in otto Stati membri di cui i maggiori sono Regno Unito,
Germania e Francia seguiti da Spagna e Svezia.
Il mercato UE dei venture capital resta dunque un settore di nicchia.
All'interno della vasta gamma di investitori di private equity, i venture capitalists
rappresentano tra il 8,4% e il 16%.
I dati della Commissione europea segnalano, inoltre, che la dimensione
media dei fondi di venture capital è diminuita del 13% tra il 2012 e il 2014 (da 85
a 70 milioni di euro), ampliando la distanza alle dimensioni del fondo medio
americano del 30%.
La situazione
Secondo uno studio pubblicato da Kpmg e CB Insights, nel corso del 2015
gli investimenti, su scala globale, dei venture capital hanno raggiunto
globalmente 128,5 miliardi di dollari (con un incremento del 44% rispetto al
2014) distribuiti su 7.872 accordi (deal) concentrati nelle startup del
settore internet (48,75% del totale); a seguire, le startup attive nel settore
mobile e telecomunicazioni (17,7%), della sanità (12%), del software (5,5%) e
dei prodotti e servizi (3,5% del totale).
E quella negli
in Europa
USA e in Asia
8
Su 128,5 miliardi di dollari investiti, quelli destinate a startup europee hanno
raggiunto quota 13 miliardi, di cui 4,7 miliardi (cuirca il 36% del totale) soltanto
nel Regno Unito.
Come risulta dal grafico sottostante (riferito all’ultimo trimestre del 2014 e ai
quattro trimestri del 2015), benché il livello degli investimenti sia calato,
nell’ultimo trimestre del 2015, in Nord America (USA e Canada) e in Asia, tale
livello rimane comunque, largamente superiore al livello degli investimenti in
Europa (14,1 e 9,7 miliardi di dollari investiti in Nord America e Asia a fronte dei
3 miliardi investiti in Europa):
Si allarga il
divario rispetto
agli USA
Anche la dimensione degli investimenti denota una significativa distanza
tra Nord America, e Asia da una parte, ed Europa d’all’altra: gli investimenti
superiori ai 100 milioni di dollari nel corso del 2015 sono stati 112 in Nord
America, 86 in Asia, e soltanto 24 in Europa.
La Commissione europea, per confermare questo divario, precisa che il
ritardo dell’UE rispetto agli USA sta crescendo ulteriormente, invece di
diminuire: in particolare, se i mercati UE del venture capital avessero la
profondità di quelli statunitensi, tra il 2009 e il 2014 sarebbero stati disponibili fino
a 90 miliardi di euro di fondi per finanziare le imprese.
9
Il mercato dei venture capital in Italia
Secondo il Rapporto di ricerca Venture Capital Monitor 2 sulle operazioni di
venture capital in Italia, il 2015 si è chiuso con una crescita dei nuovi
investimenti in seed (investimento nella primissima fase di sperimentazione
dell’idea di impresa) e startup (investimento per l’avvio dell’attività
imprenditoriale), con 77 operazioni: +8% rispetto al 2014 (erano 71 operazioni)
e +17% rispetto al 2013 (66 operazioni):
Il numero degli investitori attivi (coloro che hanno fatto almeno
un’operazione durante l’anno) si attesta a 48 (+45%, rispetto al 2014); in merito
alla provenienza degli investitori, cresce il numero dei deal realizzato da
operatori stranieri, 18%, il 100% in più rispetto all’anno precedente.
Per quanto riguarda le operazioni di seed capital, l’investimento medio è di
200mila di euro. Nelle operazioni di startup, l’ammontare medio, per il 2015, è
stato di 2 milioni.
La Lombardia è la regione in cui si concentra il maggior numero di operazioni e che
continua a crescere coprendo il 38% del mercato (era il 49% nel 2014). Seguono
Piemonte con l’13% e Lazio con il 12% del totale. I crescita il fenomeno che vede
2
TM
Lo studio è stato realizzato dall’Osservatorio Venture Capital Monitor – VeM attivo presso
la LIUC – Università Cattaneo e con il supporto di AIFI, Associazione Italiana del Private Equity,
Venture Capital e Private Debt.
Il mercato dei
venture capital
in Italia
10
protagoniste le società target aventi origine italiana ma sede all’estero (in particolare,
sono tre nel Regno Unito e tre negli Stati Uniti).
Dal punto di vista settoriale, la tecnologia per l’informazione e la
comunicazione (ICT) concentra una parte consistente (40%) del totale degli
investimenti. In aumento il terziario avanzato con il 27% rispetto al 21% del 2014;
seguono il settore della grande distribuzione (6%, come nel 2014), il settore dei
servizi finanziari (5% contro il 3% del 2014) e quello biofarmaceutico (5% contro
1% nel 2014).
Comparazione
Italia-UE
I dati riportati dalla Commissione europea evidenziano un significativo
scarto rispetto alla media europea: il mercato del venture capital italiano è il
più piccolo (sia in termini di ammontare investito sia in termini di imprese
finanziate) tra i principali mercati europei.
Nel 2014, l'importo investito in Italia è stato pari a 43 milioni di euro (a
fronte degli oltre 600 milioni di euro di Francia e Germania). In totale, tra 2012
e 2014 la Francia ha riservato alle imprese innovative 1,7 miliardi di euro, il
Regno Unito 1,8 miliardi, la Germania quasi 2 miliardi. Nello stesso periodo
l'Italia si è fermata a 259 milioni.
2012
2013
2014
716
708
646
642 626
567
443
442
378
135
81
UK*
France
Fonte Commissione europea
Italy
110
43
Germany
89 107
Spain
11
Un analogo gap si registra anche con riferimento al numero totale di fondi
operativi, come risulta dal seguente grafico:
160
151
154
110
25
UK
France
Italy
Germany
Spain
Fonte Commissione europea
I fondi per l’imprenditoria sociale (EUSEF)
Nella vigente disciplina europea, i fondi abilitati di venture capital possono
operare avvalendosi della denominazione “EUVECA”; la denominazione
“EUSEF” è invece prevista per i fondi per l’imprenditoria sociale.
L’imprenditoria sociale persegue obiettivi sociali quale scopo societario
piuttosto che mirare al massimo profitto. Si tratta di un settore in crescita, che
incide già per il 10% di tutte le imprese europee e offre 11 milioni di posti di
lavoro retribuiti. Nonostante i frequenti contributi pubblici, gli investimenti privati
provenienti dai fondi che investono in imprese sociali sono essenziali per il
loro successo.
Questi fondi devono affrontare due problemi:
• la loro costituzione può risultare difficile e costosa, così come costoso e
difficile è attrarre finanziamenti, soprattutto transfrontalieri;
• non sempre è facile per gli investitori individuare questi fondi o
confrontare i vantaggi dei vari tipi.
Tali fondi, in base alla vigente disciplina europea, devono destinare almeno il
70% dei propri investimenti all’imprenditoria sociale.
Oltre alla regola del 70%, un gestore di fondi deve dimostrare una buona
condotta delle proprie attività, sistemi e controlli efficaci ed evitare qualsiasi
conflitto di interessi. I fondi sono controllati dalle autorità nazionali del paese
12
dove hanno sede e il marchio può essere ritirato se essi non soddisfano uno
qualsiasi dei requisiti essenziali.
La proposta di regolamento
Il contesto generale: l’Unione dei mercati dei capitali
Unione dei
mercati dei
capitali
La presente proposta va inquadrata nel più ampio contesto del piano di
azione per l’Unione dei mercati dei capitali (“UMC”) 3, mirante a ridurre la
frammentazione dei mercati dei capitali e a incrementare l’offerta di capitali
alle imprese grazie alla creazione di un autentico mercato unico dei capitali.
A tale riguardo, occorre segnalare che il 14 settembre 2016 la Commissione
europea ha presentato una comunicazione sullo stato di avanzamento
nell’attuazione del piano d’azione.
In particolare, la Commissione:
• prospetta la conclusione del negoziato su due proposte attualmente
all’esame del Parlameto europeo e del Consiglio dell’UE: la proposta di
regolamento che instaura un quadro europeo per le cartolarizzazioni,
intese a liberare capacità nei bilanci delle banche europee e a offrire
opportunità di investimento agli investitori a lungo termine; la proposta di
regolamento che semplifica le norme sul prospetto, per facilitare la
raccolta di capitali da parte delle imprese, soprattutto le PMI, sui mercati
dei capitali;
• annuncia l’intenzione di promuovere la costituzione di uno o più fondi
di fondi di venture capital per il sostegno degli investimenti innovativi in
Europa:
• annuncia la presentazione a breve termine di un serie di proposte
legislative in materia di:
− introduzione di una disciplina comune del regime di insolvenza
delle imprese;
− finanziamento delle imprese mediante capitale proprio, anziché
ricorrere al finanziamento a debito;
− nel quadro del riesame del regolamento e della direttiva sui requisiti
patrimoniali delle banche, estensione del trattamento patrimoniale
favorevole ai prestiti alle PMI e riduzione dei requisiti patrimoniali
connessi agli investimenti infrastrutturali.
3
Comunicazione della Commissione al Parlamento europeo, al Consiglio, al Comitato economico
e sociale europeo e al Comitato delle regioni: Piano di azione per la creazione dell’Unione dei
mercati dei capitali (COM(2015) 468 final).
13
A più lungo termine, la Commissione europea preannuncia la presentazione di
proposte relative a :
−
−
−
−
−
prodotti pensionistici individuali europei, al fine di aumentare
concorrenza tra gli enti erogatori e consentire economie di scala a
beneficio dei risparmiatori;
un piano d’azione per aprire il mercato europeo dei servizi finanziari al
dettaglio;
modifiche legislative per sostenere lo sviluppo dei mercati delle
obbligazioni garantite;
misure per promuovere la distribuzione transfrontaliera dei fondi
d’investimento;
una proposta legislativa che consenta di determinare con certezza
giuridica quale legge nazionale si applichi in materia di proprietà dei titoli
e di opponibilità ai terzi della cessione dei crediti.
La normativa vigente (a cura del Servizio studi)
Con due distinti regolamenti, l'Unione Europea ha voluto dettagliare la
disciplina applicabile a due particolari tipologie di gestori alternativi: i Fondi
Europei per il Venture Capital - EUVECA (di cui al Regolamento UE n.
345/2013) e i Fondi Europei per l'Imprenditoria Sociale - EUSEF (di cui al
Regolamento UE n. 346/2013).
Scopo della legislazione armonizzata è quello di evitare che gli Stati membri
adottino misure diverse tra loro, fattore che potrebbe ostacolare il mercato
interno e limitare la circolazione transfrontaliera dei prodotti, rendere
disomogeneo il livello di protezione degli investitori nell’UE e comportare dei costi
ulteriori a carico dei soggetti gestori dei fondi. Tali provvedimenti normativi si
applicano ai gestori di fondi che si collocano al di sotto di specifiche soglie
previste dalla direttiva AIFMD.
I gestori “sotto-soglia” possono fruire, a seguito di apposita registrazione
presso lo Stato membro "home", del passaporto comunitario e della
denominazione EUVECA ed EUSEF, laddove rispettino determinate condizioni.
Il cd. passaporto europeo o comunitario descrive il sistema per cui, in settori
armonizzati, le imprese di uno Stato possono prestare i loro servizi in un altro Stato
membro oppure stabilirvisi sulla base di una autorizzazione dell’autorità competente dello
Stato d’origine; le autorità dello Stato di destinazione vengono di regola soltanto
informate dell’inizio dell’attività del soggetto estero nel territorio nazionale.
Tra le condizioni richieste dai regolamenti figurano:
- alcuni requisiti dei componenti gli organi apicali;
- specifici limiti e condizioni di investimento;
- una specifica composizione del patrimonio degli OICR gestiti.
Anche laddove il gestore si situi sopra tale soglia potrà utilizzare le indicate
denominazioni, sempreché continui a gestire gli OICR secondo le disposizioni
sancite dai regolamenti comunitari.
Favorire la
circolazione
transfrontaliera
dei prodotti
14
L’attuazione
della normativa
UE in Italia
Per usufruire della denominazione EUVECA o EUSEF per la
commercializzazione dei fondi gestiti, il gestore deve registrarsi presso
l'autorità competente del proprio Stato membro d'origine, ai fini del rilascio del
relativo "passaporto".
Con riferimento al riparto di competenze tra Stati membri e rispettive autorità
in relazione all'operatività transfrontaliera dei gestori, i regolamenti prevedono
che l'autorità del Paese di origine (c.d. autorità home, ossia quella del luogo in
cui il gestore è stabilito) sia competente a vigilare sul rispetto delle disposizioni
UE. L'autorità dello Stato membro di origine deve notificare all'autorità host,
ovvero quella dello Stato membro ospitante - sul cui territorio le quote dei fondi
verranno commercializzate - e all'ESMA la registrazione di un gestore, nonché i
fondi che saranno oggetto di commercializzazione nel territorio dell'host.
Un altro aspetto rilevante della regolamentazione UE sui fondi EUVECA e
EUSEF riguarda le informazioni da dare agli investitori: la
commercializzazione su base transfrontaliera è infatti consentita solo nei
confronti di investitori professionali (o che chiedono di essere trattati come
investitori professionali) e quegli investitori che si impegnino a investire almeno
100.000 euro e dichiarino per iscritto di essere consapevoli dei rischi connessi
all'impegno o all'investimento previsto.
I regolamenti impongono al gestore di osservare un obbligo di correttezza nei
confronti degli investitori (c.d. "fair treatment"), in particolare prevenendo pratiche
scorrette ed evitando trattamenti preferenziali; è richiesto un elevato livello di
diligenza nella selezione e nel controllo degli investimenti e delle imprese in cui si
investe. Sono inoltre disciplinate nel dettaglio anche le norme di trasparenza precontrattuale agli investitori.
Entrambi i regolamenti sono entrati in vigore il 22 luglio 2013 e richiedono
agli Stati membri di designare le autorità competenti per l’autorizzazione e la
vigilanza dei gestori nonché per sanzionare le violazioni degli obblighi posti.
L’articolo 5 della legge 7 ottobre 2014, n. 154 reca i principi e i criteri
direttivi specifici per l’adeguamento dell'ordinamento nazionale ai regolamenti
n. 345/2013 e n. 346/2013. Al legislatore delegato è stato affidato il compito di
attribuire alla Banca d'Italia e alla CONSOB le competenze e i poteri di
vigilanza disciplinati nei regolamenti, in relazione alle rispettive competenze.
Inoltre, la norma affida al Governo il compito di apportare le opportune
modifiche alla legislazione vigente con finalità di coordinamento, per assicurare
un appropriato grado di protezione dell'investitore e tutelare la stabilità
finanziaria.
Si ricorda che detto adeguamento è stato effettuato anzitutto con il decreto
legislativo n. 44 del 2014, di recepimento della richiamata direttiva AIFMD,
nonché attraverso la disciplina secondaria di attuazione e quella emanata dalle
Autorità di vigilanza e regolazione.
15
Il suddetto D.lgs. ha introdotto nella normativa primaria le norme strettamente
necessarie all'applicazione dei regolamenti (UE) nn. 345 e 346 del 2013,
demandando, ove possibile, alla regolamentazione secondaria a disciplina
dettagliata degli aspetti tecnici contenuti nella direttiva e nei regolamenti.
In primo luogo, con riferimento al riparto delle competenze, il D.lgs. n. 44 del
2014 ha introdotto nel Testo Unico della Finanza - TUF (D.lgs. n. 58 del 1998)
l'articolo 4-quinquies, che ottempera all’individuazione delle autorità nazionali
competenti ai sensi dei menzionati regolamenti comunitari. In particolare la
Banca d'Italia è competente - sentita la Consob - in merito alla registrazione e
cancellazione dei gestori italiani di EUVECA e EUSEF, nonché per ricevere
le notifiche concernenti la commercializzazione transfrontaliera dei fondi
EUVECA e EUSEF (sia per quanto riguarda l'operatività all'estero dei gestori
italiani che per l'ingresso in Italia di gestori comunitari stabiliti in altro Stato
membro). La Consob è competente per quanto riguarda l'attività di
trasmissione delle predette notifiche.
Contestualmente il richiamato D.lgs. n. 44 del 2014 ha apportato sostanziali
modifiche all’articolo 39 del TUF, demandando a un regolamento del Ministro
dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d'Italia e la Consob, la disciplina
dei criteri generali cui devono uniformarsi gli organismi di investimento collettivo
del risparmio- OICR italiani. A detto regolamento è demandato anche il compito
di individuare le categorie di investitori non professionali nei cui confronti è
possibile commercializzare quote di FIA italiani riservati.
In attuazione della norma primaria, il Decreto 5 marzo 2015, n. 30 all’articolo
14 consente che ai fondi riservati partecipino investitori non professionali
purché sottoscrivano/acquistino quote o azioni del FIA per un importo
complessivo non inferiore a cinquecentomila euro.
Il 21 gennaio 2015, a seguito della consultazione pubblica avviata il 26 giugno
2014 e conclusasi il 25 agosto 2014, la Banca d’Italia e la Consob hanno
pubblicato, per quanto di rispettiva competenza, i regolamenti di attuazione del
TUF che completano il recepimento della disciplina AIFMD in Italia.
Si tratta in particolare delle modifiche ai regolamenti intermediari ed emittenti,
adottate con delibera n. 19094 dell'8 gennaio 2015, nonché delle modifiche al
regolamento congiunto Banca d'Italia – Consob in materia di
organizzazione e procedure degli intermediari, adottato con atto del 19
gennaio 2015.
Nuove forme di finanziamento alle imprese (a cura del Servizio studi)
Da tempo il legislatore italiano manifesta interesse per il ruolo svolto da forme di
partnership tra soggetti privati e pubblici nello sviluppo di mercati finanziari
Misure di
maggiormente orientati a rispondere alle esigenze di finanziamento dell’economia
alle imprese in
reale; in particolare, l’attenzione si è focalizzata sulla possibilità di utilizzare tali strumenti
Italia
finanziamento
16
per la capitalizzazione delle PMI, ad esempio intervenendo nella forma della joint
venture, ovvero attraverso partecipazioni dirette, temporanee, nel capitale delle imprese,
ovvero ancora assumendo il compito di accompagnare le imprese stesse alla quotazione.
In tale ottica si ricorda che l'articolo 31 del decreto-legge 98/2011 (modificato
dall’articolo 90 del D.L. n. 1 del 2012) ha previsto incentivi fiscali a favore di chi investe
in Fondi per il Venture Capital (FVC). In base al decreto ministeriale del 21 dicembre
2012, in presenza di certe condizioni, i relativi proventi non sono soggetti a tassazione.
I Fondi per il Venture Capital sono organismi di investimento collettivo del risparmio. In
base al decreto, i proventi non sono soggetti ad imposizione qualora i FVC prevedano nei
loro regolamenti che almeno il 75% dei relativi attivi sia investito in società non quotate,
qualificabili come piccole e medie imprese, con sede operativa in Italia, avviate da non
più di 36 mesi e con fatturato non superiore a 50 milioni di euro. Inoltre gli incentivi sono
confermati se, decorso un anno dalla data di avvio dei Fondi o dall'adeguamento del loro
regolamento alle disposizioni di cui sopra, il valore dell'investimento in società non
quotate non risulti inferiore, nel corso dell'anno solare, al 75% del valore degli attivi per
più di tre mesi.
Infine, le quote o azioni delle società in cui investono i Fondi per il Venture Capital
devono essere direttamente detenute almeno per il 51% da persone fisiche e devono
essere inferiori, per ciascuna piccola o media impresa, a 2,5 milioni di euro su un periodo
di 12 mesi.
In questa sede si ricorda inoltre che - nell’ottica di ampliare i canali di finanziamento
alle imprese alternativi al sistema bancario - il decreto-legge n. 91 del 2014 ha
autorizzato determinati fondi di investimento ad erogare finanziamenti (c.d. “fondi di
credito diretto”). La disciplina è stata specificata con i richiamati atti secondari (D.M. n. 30
del 2015 e provvedimento della Banca d’Italia del 19 gennaio 2015). Da ultimo, l’articolo
17 del decreto-legge n. 18 del 2016 ha chiarito che i fondi d’investimento italiani
possono erogare finanziamenti diretti esclusivamente a soggetti diversi da
consumatori, dettagliando la disciplina relativa ai fondi di investimento istituiti in uno
Stato membro dell’Unione europea. La medesima norma ha chiarito la procedura e le
condizioni per la concessione diretta di crediti a soggetti diversi da consumatori.
Contenuto della proposta di regolamento
Gli obiettivi
della proposta
di reoglamento
Le strutture dei fondi EUVECA e dei fondi EUSEF sono state create allo
scopo di offrire ai partecipanti al mercato nuove opportunità di raccolta di capitali
e di investimento nelle piccole e medie imprese (“PMI”) innovative e
nell’imprenditoria sociale in tutta Europa, che tradizionalmente hanno maggiori
difficoltà ad accedere al credito bancario e maggiori resistenze a quotarsi nei
mercati regolamentati.
Dunque, per promuovere lo sviluppo di questi mercati, la Commissione ha
deciso di anticipare il riesame, previsto per il 2017, di entrambi i regolamenti
precedentemente citati, prospettando i seguenti obiettivi:
17
•
ampliare la gamma dei gestori ammessi a commercializzare e gestire
fondi EUVECA e EUSEF includendovi i gestori di fondi più grandi;
•
ampliare le attività ammissibili per gli EUVECA consentendo gli
investimenti nelle piccole imprese a media capitalizzazione e nelle PMI
quotate sui mercati di crescita per le PMI 4;
•
ridurre i costi vietando il pagamento di diritti e semplificando le
procedure di registrazione.
Base giuridica
La base giuridica della proposta è l’articolo 114 del Trattato sul
funzionamento dell’UE, che disciplina il ravvicinamento delle disposizioni
legislative, regolamentari ed amministrative degli Stati membri che hanno per
oggetto l'instaurazione ed il funzionamento del mercato interno.
Base giuridica
Sussidiarietà e proporzionalità
Ad avviso della Commissione, gli obiettivi della proposta in oggetto possono
essere realizzati solo con un’azione a livello dell’Unione (di qui la scelta di
intervenire legislativamente, utilizzando lo strumento del regolamento), dal
momento che il mercato interno per il venture capital e i fondi a impatto
sociale rimane frammentato e non consente, allo stato attuale, la raccolta
transfrontaliera di tali fondi.
Inoltre, né i due regolamenti vigenti né la proposta in questione conferiscono
ai fondi EUVECA ed EUSEF l’esclusività nel settore dei fondi per il venture
capital e dei fondi a impatto sociale, per i quali gli Stati membri rimangono
liberi di stabilire i regimi nazionali.
Principali modifiche alla disciplina vigente
La proposta di regolamento apporta una serie di modifiche alla disciplina
vigente che si traducono, a seconda dei casi, in integrazioni e in alcune
correzioni a procedure e definizioni.
In particolare:
• si consente anche ai grandi organismi di investimento collettivo
(che la disciplina vigente esclude), autorizzati ai sensi dell’articolo 6
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Si tratta di una sottocategoria dei mercati, sulla quale vengono negoziati strumenti finanziari
emessi prevalentemente da PMI la cui capitalizzazione media non ecceda i 100 milioni di Euro
sulla base dei bilanci relativi agli ultimi tre esercizi sociali.
Sussidiarietà
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•
della direttiva 2011/61/UE 5, il cui portafoglio supera i 500 milioni di
euro, di utilizzare le denominazioni “EUVECA” e “EUSEF” (articolo
1, punto 1), e articolo 2, punto 1). Conseguentemente, si definiscono
una specifica procedura e i requisiti per richiedere la registrazione
dei fondi EUVECA ed EUSEF da parte dei gestori di organismi di
investimento collettivo autorizzati ai sensi del citato articolo 6. Le
procedure appaiono parzialemente semplificate (articolo 1, punto 4) e
articolo 2, punto 4): la domanda di registrazione, rivolta all’autorità
competente, deve contenere alcune informazioni di base (in particolare,
l’atto costitutivo del fondo e l’identità del depositario); l’autorità
competente deve informare il gestore in merito alla registrazione entro
due mesi dal momento in cui il gestore ha fornito tutte le informazioni.
La registrazione dei fondi per il venture capital qualificati è valida
nell’intero territorio dell’Unione e consente di commercializzare tali
fondi con le denominazioni “EUVECA” ed EUSEF” in tutta l’Unione.
l’eventuale rifiuto o l’omissione della registrazione deve essere motivato,
notificato e soggetto a ricorso dinanzi al giudice (articolo 1, punto 5), e
articolo 2, punto 5).
Attualmente, i gestori italiani, registrati nell’apposita sezione dell’albo delle
societa di gestione del risparmio (SGR) che utilizzano fondi EUCAV sono
quattro: Panakes Partners, Oltre II, AVM gestioni, P101. Non risultano invece
gestori italiani che utilizzano fondi EUSEF.
•
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6
7
8
La Commissione europea giustifica tale modifica sulla base del fatto che
i gestori dei grandi fondi offrono economie di scala e marchi affidabili,
che fungono da incentivo per gli investitori inducendoli ad investire di
più, il che va in ultima analisi a beneficio del capitale di rischio e
dell'imprenditoria sociale.
viene riformulata (articolo 1, punto 2) la definizione di impresa di
portafoglio ammissibile, includendovi anche le imprese non
quotate in mercati regolamentati che impiegano fino a 499 addetti o
le piccole e medie imprese quotate 6 su un mercato di crescita delle PMI 7
secondo la definizione contenuta nella della direttiva 2014/65/UE 8.
Nella disciplina vigente, le imprese ammissibili devono possedere
contemporaneamente i seguenti tre requisiti: non essere negoziate in
un mercato regolamentato; impiegare meno di 250 dipendenti; avere
un fatturato annuo non superiore a 50 milioni di euro o un bilancio
Direttiva 2011/61/ sui gestori di fondi di investimento alternativi, recepita con il decreto
legislativo 4 marzo 2014, n. 44.
Con “piccola o media impresa” si intende un’impresa che ha una capitalizzazione di borsa
media inferiore a 200 milioni di euro sulla base delle quotazioni di fine anno dei tre precedenti
anni civili.
Per “mercato di crescita per le PMI” si intende un sistema multilaterale di negoziazione in cui
almeno il 50 % degli emittenti sono PMI.
La direttiva 2014/65/UE è in corso di recepimento.
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•
•
•
annuale totale non superiore a 43 milioni di euro. Tale riferimento al
fatturato è stato soppresso nella proposta di modifica.
In Italia le PMI sono quotate nell’apposito mercato AIM della Borsa
italiana, istituito il 1° marzo 2012 allo scopo di razionalizzare l’offerta dei
mercati dedicati alle PMI e proporre un unico mercato per le PMI più
dinamiche e competitive.
si prevede la possibilità di effettuare investimenti ulteriori (di follow-on)
nelle imprese che non soddisfano i criteri della definizione, ma che li
soddisfacevano al momento del primo investimento effettuato dal fondo
di venture capital (articolo 1, punto 2);
viene affidato all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei
mercati (ESMA) il compito di predisporre i progetti norme tecniche di
regolamentazione per la determinazione dei fondi propri sufficienti (che
attualmente, per fondi delle stesse dimensioni, possono oscillare, da uno
Stato membro all’altro da 6.500 a 125mila euro), che distinguano tra i
fondi EUVECA ed EUSEF gestiti internamente ed esternamente e
garantiscano che i fondi propri sufficienti non superino gli importi fissati
della direttiva 2011/61/UE 9 (articolo 1, punto 3), e articolo 2, punto 3). I
Progetti di norme tecniche sarebbero poi adottati dalla Commissione
tramite atti delegati.
le autorità competenti degli Stati membri ospitanti non potranno
imporre commissioni né altri oneri per la commercializzazione
transfrontaliera dei fondi EUVECA ed EUSEF (articolo 1, punto 6).
Attualmente, le commissioni annuali oscillano tra i 300 e i 3mila euro, e
taluni Stati membri applicano anche commissioni una tantum, (sempre oscillanti
tra 300 e 3mila euro) all’inizio della commercializzazione transfrontaliera.
•
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Inoltre, vengono estese le notifiche transfrontaliere tra organi di
vigilanza nazionali, per quanto riguarda i fondi EUVECA ed EUSEF
registrati e commercializzati da gestori autorizzati (articolo 1, punto 6), e
articolo 2, punto 6);
Al riguardo, si segnala che, secondo la relazione sulla valutazione
d’impatto, l’introduzione di tale norma consentirebbe un risparmio
annuale sui costi di circa 40mila euro per i fondi EUVECA ed EUSEF
commercializzati in 27 Stati membri e un risparmio totale sui costi di 32
milioni di euro in cinque anni per tutti i nuovi fondi EUVECA;
una banca dati ESMA dovrebbe includere informazioni, accessibili a
tutti, riguardanti tutti i gestori dei fondi EUVECA ed EUSEF, nonché i
fondi che essi commercializzano (articolo 1, punto 7), e l’articolo 2,
punto 7). Tale disposizione appare presumibilmente diretta a favorire la
più ampia informazione agli operatori e ai soggetti potenzialmente
interessati ad avvalersi di EUVECA o di EUSEF.
300mila euro per i fondi gestiti internamente e 125 mila euro per i fondi gestiti esternamente.
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In linea generale, si può osservare che il complesso delle proposte di modifica
prospettate risulta coerente con l’obiettivo, che caratterizza il piano d’azione per
l’Unione dei mercati dei capitali, di favorire la piena integrazione dei mercati
europei, superando le residue limitazioni, di offrire più ampie possibilità di
investimento e di promuovere maggiore disponibilità di risorse di venture capital
a prescindere dalla nazionalità delle imprese beneficiarie e degli operatori.
Si può peraltro osservare che, stante l’attuale diverso grado di svilppo dei
diversi mercati nazionali, le modifiche prospettate potrebbero di fatto consolidare
i divari esistenti, avvantaggiando gli operatori dei Paesi che appaiono più
attrezzati, a scapito delle prospettive di sviluppo di mercati nazionali, come quello
italiano, più arretrati.
Per altro verso, occorre valutare se la previsione di una semplificazione delle
procedure di registrazione e una revisione dei requisiti richiesti a tal fine non
possa comportare un significativo progresso per gli operatori nazionali, alla luce
della complessità e della onerosità, in termini comparativi con gli ordinamenti di
altri Paesi membri, delle procedure vigenti, sulla base della disciplina interna.
A questo specifico proposito, occorre anche valutare se non si possa
ipotizzare una semplificazione della disciplina in materia di vigilanza che, allo
stato, implica una duplicazione degli adempimenti a carico degli operatori con
riferimento alle rispettive competenze di Banca d’Italia e Consob.
Al riguardo, potrebbe risultare opportuno acquisire le valutazioni delle
organizzazioni rappresentative degli operatori del settore, del Governo e delle
autorità di vigilanza.
Esame presso le Istituzioni dell’UE
Esame presso
le Istituzioni
dell’UE
Il Parlamento europeo ha di recente avviato l’esame della proposta di
regolamento, che è stata assegnata alla Commissione per gli affari economici e
monetari. La proposta sarà esaminata seecondo la procedura legislativa
ordinaria (già procedura di codecisione).
Esame presso altri Parlamenti
Esame presso
altri Parlamenti
Alla data del 20 settembre 2016, l'esame della proposta di regolamento in
oggetto è iniziato presso otto Camere di sei Stati membri (Parlamento
finlandese; Bundestag e Bundesrat tedeschi; Parlamento greco; Sejm e Senato
polacco; Parlamento svedese; National Council slovacco). Per maggiori dettagli
ed aggiornamenti, si rinvia al sito IPEX.
