Metodo reddituale - Economia Aziendale

Performance management
a.a. 2015/2016
Il METODO REDDITUALE
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METODI BASATI SUI FLUSSI
Metodi basati sui
flussi di REDDITO
Metodi basati sui
flussi FINANZIARI
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METODI BASATI SUI FLUSSI
segue
Non è il capitale che determina il reddito, ma il reddito che
determina il capitale
«La gallina fa le uova, l’albero produce la frutta… queste nozioni non hanno
significato se si applicano alla costituzione economica dei capitali e dei
redditi…
Le uova e la frutta non valgono sul mercato in quanto gallina ed albero hanno
valore; ma gallina ed albero valgono in quanto uova e frutta consentono un
dato guadagno»
(Zappa, 1937)
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METODI BASATI SUI FLUSSI
segue
Le variabili chiave possono suddividersi in :
ENTITA' DEI FLUSSI ATTESI
FATTORE TEMPO
TASSI DI RISCHIO
Il valore di un'azienda è tanto
più alto maggiore sarà l'entità
del flusso atteso
a parità degli altri fattori, ha
maggior valore l'azienda che
produce per prima i risultati più
significativi
a parità degli altri fattori,
un'azienda vale tanto di più
quanto meno è rischiosa
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METODI BASATI SUI FLUSSI
segue
Per comprendere meglio le variabili chiave, di seguito due esempi:
ESEMPIO 1: Il fattore TEMPO
Supponiamo che due aziende A e B (entrambe con durata di 5 anni con
identico tasso di rischio) realizzino gli stessi redditi complessivi:
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METODI BASATI SUI FLUSSI
segue
ESEMPIO 2: Il fattore RISCHIO
Supponiamo che il reddito annuo atteso di un'azienda A è di 60 o 40
(reddito medio di 50) mentre quello di un'azienda B è di 80 o 20
(ugualmente reddito medio di 50).
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METODO REDDITUALE
Determina il valore dell'azienda sulla base dei flussi di reddito
che è in grado di generare nel futuro.
due principali metodologie alternative:
METODO
DEL REDDITO MEDIO
PROSPETTICO
NORMALIZZATO
METODO
DEI RISULTATI
PROGRAMMATI
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METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI
Tale metodologia si fonda su di un piano economico finanziario
previsionale nel quale sono previsti i redditi che si stima l'azienda
produrrà nei prossimi n anni
Metodo adatto in particolare nella valutazione di
aziende in fase di ristrutturazione o in fase di start-up
dove sono scarsi e comunque non più attendibili i dati
relativi agli anni passati.
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METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO
NORMALIZZATO
Stima il valore economico del capitale prendendo a riferimento la
ricchezza che ragionevolmente l'azienda riuscirà a produrre negli anni
a venire nell'ipotesi di normale svolgimento della gestione.
Metodo adatto in particolare nella valutazione di
aziende che hanno raggiunto un certo livello di
stabilità e maturità.
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METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO
segue
R
R
R
R
R
W



 ... 
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3
4
(1  i) (1  i) (1  i) (1  i)
i
W: valore economico del capitale
R:
reddito medio atteso normalizzato
i:
tasso di attualizzazione (i = r + s)
con:
r=
s=
tasso di remunerazione degli investimenti privi
di rischio
tasso rappresentativo del rischio di impresa
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METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO
segue
R(1  g )
W
(i  g )
g:
tasso annuo di crescita del reddito atteso
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METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO
segue
reddito medio prospettico
esprime la capacità di reddito che qualifica strutturalmente
l’impresa
va calcolato ipotizzando “normali” condizioni di svolgimento
della gestione prospettica
deve qualificarsi come prelevabile, nel senso di poter essere
distribuito ai soci senza pregiudizio per l’equilibrio
economico-finanziario della gestione
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METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO
segue
La normalizzazione dei redditi passati:
opportuna per eliminare l'incidenza sui risultati passati di alcuni
eventi straordinari
consiste in una serie di rettifiche che portano ad una grandezza
che sia indicativa della ricchezza che l'azienda produrrà negli anni
futuri
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METODO DEL REDDITOR MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO
segue
La normalizzazione dei redditi passati: cosa rettificare ?
Proventi ed oneri straordinari:
voci che generalmente non tendono a verificarsi
nuovamente negli anni a venire e quindi il perito che
effettua la valutazione deve prontamente eliminarle dal
conto economico degli anni passati
Oneri figurativi:
consumo di risorse che l’azienda fa in relazione a fattori
produttivi per i quali non ha effettuato alcun esborso
monetario (es. stipendi ai membri della famiglia che
prestano la loro opera nelle aziende a conduzione
familiare)
Gestioni accessorie:
attività collaterali e distinte dall’attività tipica
dell’impresa. (es. una società industriale che investe i
propri utili per l’acquisto di immobili non strumentali
all’attività, per concederli in locazione. E’ necessario
elidere dal conto economico normalizzato tutti i proventi
ed oneri della gestione accessoria.
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METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO
segue
 Politiche di bilancio:
Attività poste in essere dagli amministratori con lo scopo
di condizionare il risultato d'esercizio in relazione a loro
specifiche finalità
 Interferenza fiscale:
A seconda del momento storico si valuta un'azienda è
possibile che ragioni di natura esclusivamente fiscale
condizionino il risultato di esercizio
 Plusvalenze latenti:
Sono gli aumenti del valore dei beni (tangibili e
intangibili) iscritti nel patrimonio dell'azienda che, in
molti casi, non vengono rappresentati nei bilanci. Ciò
complica che il bilancio di esercizio non recepisce
immediatamente questo incremento di valore ma lo
rileva spesso tutto insieme negli anni a venire.
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METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO
segue
 Inflazione:
Fenomeno che influenza i risultati di bilancio ed in
particolare può generare problemi di coerenza tra tasso di
attualizzazione e flusso da attualizzare; allineamento
temporale e redditi illusori.
Per una corretta stima si rende necessario un riallineamento di tali valori con i livelli
correnti di inflazione.
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TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
Determinazione di i
r: risk free rate
rappresenta la remunerazione degli investimenti privi di rischio,
ovvero quella parte del tasso che valorizza il fattore tempo (costo per
la rinuncia a disporre di una quantità di denaro per un certo tempo).
Sul mercato non esistono peraltro forme di investimento prive di rischio. Per
una corretta stima del tasso r è quindi necessario ricorrere ad
approssimazioni, con utilizzo ad esempio dei rendimenti dei Titoli di Stato
pluriennali
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TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
segue
s:
rappresenta la remunerazione per il rischio di impresa
Nella pratica professionale si ricorre in particolare a:

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 Arbitrage Pricing Theory (ATP)
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TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
segue
CALCOLO DEL TASSO DI RISCHIO s
PRINCIPI COMUNI
 L'imprenditore è AVVERSO AL RISCHIO ossia maggiore è il rischio e
maggiore dovrà essere il rendimento atteso
 Il rischio è associato alla variabilità dei rendimenti attesi e si divide in:
SISTEMATICO
SPECIFICO
legato all'intero sistema economico
riguarda solo la specifica azienda
può essere eliminato attraverso la
diversificazione del portafoglio
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TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
segue
CALCOLO DEL TASSO DI RISCHIO s
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CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
segue
il costo del capitale proprio
con
rf: risk free rate
rm - rf:
premio per il rischio (ERP o MRP)
β: coefficiente di rischiosità
sistematica non diversificabile
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CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
segue
il coefficiente β
esprime il rapporto tra il
grado di variabilità del rendimento di un'azione
Cov(Ri,Rm) covarianza esistente tra il rendimento espresso dal portafoglio di
mercato (Rm) e quello del titolo i-esimo (Ri)
rispetto alle
variazioni del mercato azionario nel suo complesso
Var(Rm) varianza espressa dai rendimenti del portafoglio di mercato
β > 1 il titolo azionario risente fortemente dell’andamento generale dell’economia
β < 1 il titolo azionario è poco sensibile all’andamento generale dell’economia
β = 1 il rendimento delle aziende replica esattamente l’andamento del mercato
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CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
segue
23
CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
segue
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I LIMITI DEL CAPM
Il CAPM (Capital Asset Pricing Model) è stato sottoposto negli anni a verifiche
empiriche finalizzate a valutare se si tratti di una metodologia in grado di
prevedere con sufficiente precisione il rendimento della società. Negli anni son
stati messi in evidenza alcune debolezze del modello
Apportare correzioni al CAPM
tale approccio consiste nel correggere il risultato che si ottiene
dall'applicazione del CAPM per tenere conto, ad esempio, del rischio
per ridotte dimensioni aziendali
Modello APT (Arbitrage Price Theory)
tale metodologia parte dagli stessi principi del CAPM ma analizza i
diversi fattori macroeconomici che incidono sul rischio sistematico
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CORREZIONI DEL CAPM
Ricerche empiriche hanno evidenziato che l'applicazione del CAPM porta ad
una sottovalutazione del rischio delle imprese di piccole/medie dimensioni
Tali realtà sono maggiormente esposte al rischio sistematico per diverse ragioni.
Ad esempio:
Le piccole/medie società hanno un potere contrattuale inferiore alle grandi imprese e, quindi, una
minore capacità di rispondere al rischio sistematico
Generalmente le grandi imprese hanno un management più qualificato rispetto a quello delle
piccole/medie imprese e, quindi, più preparato per fronteggiare i rischi
Le società di grandi dimensioni, e ancor più quelle quotate, hanno degli obblighi informativi
maggiori rispetto a quelli delle piccole imprese. Questo permette di limitare il problema delle
asimmetrie informative
Le aziende di piccole/medie dimensioni sono maggiormente
esposte al rischio sistematico rispetto a quelle di dimensioni
più grandi, e di conseguenza, ci si attende che offrano un
rendimento maggiore
SMALL
RISK
PREMIUM
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CORREZIONI DEL CAPM
segue
SMALL RISK PREMIUM
per considerare l'incidenza del rischio dimensionale si apporta la seguente
correzione
i=r+s
i = r + ß (rm -rs) + SRP
La difficoltà in questa correzione sta nella stima dello SMALL RISK PREMIUM
(o SIZE PREMIUM): non esiste un metodo scientifico rigoroso che consenta di
misurare correttamente tale parametro
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ARBITRAGE PRICE THEORY (APT)
L'APT, a differenza del CAPM, analizza ed individua quelli sono i fattori di rischio
sistematico (fattori macroeconomici) e poi misura per ogni azienda la specifica
esposizione ad ognuno di questi fattori
sull'individualizzazione dei fattori di rischio sistematico non c'è tuttavia una posizione equivoca
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ARBITRAGE PRICE THEORY (APT)
segue
29
ARBITRAGE PRICE THEORY (APT)
segue
Il portafoglio di rappresentazione pura è un portafoglio composto da diverse
attività il cui rendimento replica perfettamente l’andamento del fattore cui si
riferisce
Questo portafoglio ha un β = 1 rispetto al fattore a cui si riferisce ed un β =0
rispetto a tutti gli altri fattori macroeconomici
Un portafoglio di rappresentazione pura che replica perfettamente il fattore F1 (Inflazione) è,
senza dubbio, un portafoglio rischioso in quanto non è possibile prevedere con certezza
l’andamento futuro dell’inflazione.
Tuttavia attualmente questo valore è contenuto all’interno di una banda di oscillazione limitata
e quindi, rispetto al passato, si è ridotta notevolmente la rischiosità del portafoglio che replica
perfettamente il fattore dell’inflazione.
In questo caso, il differenziale (r1 – RS) rappresenta il premio richiesto da un soggetto per
investire in quel portafoglio
proprio il premio che un soggetto richiede per investire in quel portafoglio
09/11/2015
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APT vs CAPM
E’ difficile stabilire quale dei due modelli (CAPM – APT) sia migliore
L’APT dal punto di vista concettuale è sicuramente più puntuale in quanto la
sua applicazione richiede l’utilizzo di β specifici, ciascuno dei quali misura come
ogni azienda reagisce alla variazione di un determinato fattore di rischio
sistematico
(il CAPM utilizza invece solo un generico β)
TUTTAVIA
Nella pratica professionale prevale l’utilizzo del CAPM
molto più semplice da utilizzare rispetto all’APT, piuttosto complesso (quanto a
costruzione dei portafogli di rappresentazione pura) e soprattutto in assenza di
una posizione unanime sui fattori di rischio macroeconomici rilevanti da considerare
09/11/2015
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METODI DEI RISULTATI PROGRAMMATI
La valutazione avviene adottando per i flussi reddituali un piano economico
finanziario aziendale nl quale sono definiti i singoli redditi futuri attesi negli n
anni futuri.
(a differenza del metodo del reddito medio prospettico normalizzato, i n cui si ipotizza
un flusso di redditi costante nel tempo, i flussi di reddito attesi sono diversi anno per
anno)
W 
n
i
n
R

v

V

v
 i
t
1
W: valore economico del capitale
n:
numero di anni di previsione del piano aziendale
vi :
fatture di attualizzazione al tasso i
Vt: terminal value (valore finale) al momento della scadenza del
piano
09/11/2015
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METODI DEI RISULTATI PROGRAMMATI
segue
Caratteristiche del piano aziendale
formalizzato in un documento approvato dai vertici
aziendali
deve indicare le condizioni e i presupposti su cui si basano
le previsioni formulare, per consentire al perito di
valutarne la coerenza
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