lezione 5

Valutazione d’Azienda
Lezione 5
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Le prospettive di valutazione [P.I.V. I.7]
Generico operatore
partecipante al
mercato
Specifico soggetto
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I partecipanti al mercato
Si tratta della generalità dei potenziali acquirenti/venditori di un’attività in grado di garantirne il
massimo e migliore uso possibile.
S’individuano principali domande utili ai fini dell’individuazione dei partecipanti al mercato:
Quali sono i mercati potenziali e quale
tra questi è il principale/più
vantaggioso?
Qual è il miglior uso possibile
dell’attività?
Chi sono i partecipanti ai mercati
potenziali e quali sono le loro
caratteristiche?
Quali sono le diverse caratteristiche dei
partecipanti al mercato rispetto a
quelle della specifica entità che detiene
il controllo dell’ attività?
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Lo specifico soggetto
Si tiene conto di tutti quei fattori che accrescono o riducono il valore dell’attività e che non
sono estendibili ai generici partecipanti al mercato.
=
VALORE SPECIALE
+
Sinergie
Benefici fiscali
Capacità di
sfruttamento
Diritti legali
Dissinergie (utilizzo che non
corrisponde al
massimo/migliore uso
Capacità manageriali
inadeguate
Gravami fiscali
Restrizioni legali.
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La data di riferimento della valutazione
[P.I.V. I.8]
Definisce il momento temporale a cui è riferita la stima, da cui discendono i fatti e le circostanze
presi in considerazione nonché la base informativa e i dati presi a riferimento.
Data di riferimento
Data della relazione
Informazioni successive, il cui utilizzo ai fini valutativi
dipende da 4 elementi:
1. configurazione di valore;
2. finalità della stima;
3. esigenza di ricomporre l’asimmetria tra
informazione pubblica e privata;
4. specifici fatti e circostanze.
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Il costo del capitale
Secondo la teoria della creazione del valore, un investimento in una qualsiasi attività genera
ricchezza se i flussi di cassa prospettici da essa prodotti garantiscono una redditività maggiore
rispetto al costo delle risorse necessarie per effettuare l’investimento stesso.
Vi è dunqe la necessità di attualizzare i flussi ad un tasso espressivo della rischiosità
dell’azienda oggetto di valutazione; tale tasso rappresenta la redditività minima che deve
essere garantita ai soggetti che hanno effettuato il finanziamento.
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Il costo del capitale
Si distinguono due approcci:
Valore del capitale
operativo
dell’impresa (asset)
=
valore dell’impresa
in funzione dello
svolgimento della
sua attività
operativa
(Enterprise Value)
Asset side
(entity
approach)
Equity side (equity
approach)
Valore del capitale
economico
dell’impresa
=
patrimonio netto.
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ASSET SIDE
Flussi di cassa
EQUITY SIDE
Flussi di cassa opertivi (free cash flow from Flussi di cassa disponibili per gli
operation – FCFO).
azionisti (free cash flow to equity – FCF).
Rappresenta il flusso residuo, dopo che
Caratteristiche dei Non sono influenzati dalle scelte inerenti
sono stati soddisfatti tutti gli altri
flussi la struttura finanziaria.
stakeholder.
Costo medio ponderato del capitale
Tasso di
(Weighted Average Cost of Capital – Ke
attualizzazione
WACC).
Redditività minima che deve essere
Media ponderata del costo delle risorse
garantita agli azionisti per convincerli
Caratteristiche del finanziarie provenienti sia dai terzi sia dai
ad investire le proprie risorse in azienda
tasso soci, dove i pesi sono dati dai mezzi
piuttosto che in investimenti alternativi
propri e dai debiti finanziari complessivi.
con il medesimo rischio.
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In formula: ASSET SIDE & WACC
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In formula: EQUITY SIDE & Ke
Il costo dell’equity rappresenta la componente più complessa da calcolare: rappresenta
infatti un costo-opportunità, legato quindi alla possibilità di investimenti alternativi,
sulla base di una serie di ipotesi.
«Ai fini della determinazione del costo dei mezzi propri, è normalmente
utilizzato il Capital Asset Pricing Model (CAPM), il quale è basato su ipotesi la
cui plausibilità nel caso oggetto di esame deve essere vagliata dall’esperto.
L’utilizzo di eventuali correttivi al CAPM, oppure di altri modelli, deve essere
segnalato.
P.I.V. III.1.44»
Ai fini della sua determinazione uno dei metodi utilizzati è dunque il C.A.P.M.
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Ke & CAPM
“Il CAPM definisce una misura di rischio sistematico (rischio non eliminabile per
diversificazione) e stabilisce che, in un mercato in equilibrio, i premi per il rischio (in
termini di tasso di rendimento atteso) sono proporzionali al rischio sistematico. Questa
regola di proporzionalità realizza nel modo più semplice un fondamentale principio di
efficienza del mercato, per cui i prezzi si aggiustano in modo tale che solamente il
rischio non eliminabile per diversificazione viene remunerato (principio del rischio
sistematico) […]
Commento al P.I.V. I.21.2”
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Ke & CAPM
Rendimento
atteso
Componente
di rischio
sistematico
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Ke & CAPM
“In sede di applicazione del CAPM, l’esperto deve prestare grande attenzione
alle tre principali variabili fondamentali: il tasso esente da rischio (il cosiddetto
risk free rate), il premio per il rischio di mercato, il coefficiente beta appropriato
(come indicatore del rischio sistematico) all’azienda o ramo di azienda da
valutare. L’individuazione di queste grandezze deve essere coerente con il
contesto, con il mercato, e con le particolari caratteristiche dell’entità oggetto di
stima.
P.I.V. III.1.45”
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“Il tasso privo di rischio (risk-free) è il rendimento riconosciuto in un mercato in equilibrio per
prestiti considerati esenti da incertezza. Ne consegue che un flusso di cassa non rischioso va
scontato al tasso privo di rischio (relativo al periodo di differimento).
Il Commento al PIV in esame delinea dei possibili parametri di riferimento:
P.I.V. I.21.1
Prezzi e
obbligazioni
“triple A”
Tassi “zero
coupon”
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CAPM & ERP
Il premio al rischio espresso dal mercato è dunque pari alla differenza tra i rendimenti medi offerti dal
portafoglio di mercato e rendimenti medi offerti dall’attività risk free.
Tale grandezza dovrebbe fornire un’indicazione di quanto gli investitori domandano in media, in aggiunta al
tasso risk free, per accettare di investire nel portafoglio di mercato.
Il rendimento del mercato azionario, a sua volta, è composto da due elementi: la variazione percentuale annua
dell’indice di mercato e lo “dividend yeld”, inteso come il rapporto tra i dividendi percepiti e il livello dei prezzi
delle azioni dell’intero listino.
L’indice di mercato dovrebbe dunque fare riferimento al portafoglio di titoli azionari scambiati presso il
mercato dei capitali afferente l’area geografica oggetto di analisi; normalmente si fa ricorso ad un sottoinsieme
dei titoli di mercato, rappresentato da indici sintetici, caratterizzati da un’elevata correlazione con il mercato – in
Italia FTSE MIB (Finalcial Time Stock Exchange Milano Indice di Borsa).
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Valore di ß
ANDAMENTO RISPETTO AL MERCATO
>1
Il titolo si muove nella STESSA DIREZIONE ma con oscillazioni
maggiori.
Compreso tra 0 e 1 Il titolo si muove nella STESSA DIREZIONE ma con oscillazioni minori.
Compreso tra 0 e - Il titolo si muove in DIREZIONE OPPOSTA anche se in modo molto
1
contenuto.
< -1
Il titolo si muove in DIREZIONE OPPOSTA e con oscillazioni più
marcate.
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AGGIUSTAMENTI AL CAPM
Il commento al P.I.V. III.1.45 prevede che, qualora necessario, il costo dei mezzi propri possa
essere maggiorato di un coefficiente «alfa» che considera il rischio specifico.
Gli elementi che possono influenzare tale rischio si suddividono in 3 classi:
1. Rischi competitivi;
2. Rischi di business;
3. Rischi tecnici.
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AGGIUSTAMENTI AL CAPM
Rischi competitivi
• Livello di competizione in
aumento;
• Basse barriere all’entrata;
• Possibili guerre di prezzi;
• Recente entrata di nuovi
concorrenti;
• Possibile modifiche di contesto
regolamentare;
• Possibile lancio di prodotti
sostitutivi.
Rischi del business
Rischi tecnici
• Quote di mercato in
diminuzione;
• Pronunciata volatilità dei risultati
storici;
• Trend dei flussi futuri non in
linea con l’andamento di quelli
storici;
• Rilevanti progetti di crescita
legali al lancio di nuovi prodotti,
entrata in nuovi business o aree
geografiche;
• Sostenibilità di strategia di
pricing o di riduzione dei costi;
• Base di clientela concentrata;
• Dipendenza da fornitori chiave;
• Ridotte dimensioni rispetto al
leader di mercato;
• Qualità del processo di planning;
• Scostamenti tra dati consuntivi e
prospettici;
• Proiezione di tassi positivi di
crescita del fatturato durante
l’interno periodo di previsione di
cui non vi è un riscontro nel
recente passato o nelle attese di
fonti indipendenti;
• Proiezione di marginalità in
crescita durante l’intero periodo
di previsione;
• Utilizzo di saggi di crescita nel
valore terminale (g) elevati;
• Mancanza di dati su concorrenti
e società comparabili.
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STEADY STATE
Le imprese in condizioni di steady state mantengono costanti nel tempo i risultati
economico-finanziari, fino a quando non venga attuata una modifica delle condizioni
finanziarie.
In tale ipotesi il valore dell’azienda - nell’ottica Asset Side o Equity Side - si ottiene
attualizzando una rendita perpetua economica o finanziaria.
ASSET SIDE:
EV = FCFO/WACC
EQUTY SIDE:
EqV = FCFE/Ke
Dove:
EV= Enterprise Value
Dove:
EqV= Equity Value
FCFE = Free Cash Flow to Equity
Ke = costo del capitale proprio.
FCFO = Free Cash Flow From Operations
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STEADY STATE
Lo scenario steady state è caratterizzato da:
• assenza di crescita,
• uguaglianza degli investimenti annui alle quote di ammortamento
• assenza di variazioni del capitale circolante netto operativo (diretta conseguenza
dell’assenza di crescita).
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