CYCLICAL OUTLOOK
Ottobre 2015
AUTORI
Adam Bowe, CFA
Executive Vice President
Gestore
Una fragile transizione
sostenuta da una (ulteriore)
espansione monetaria
Nell’intervista che segue i gestori Adam Bowe, Isaac
Meng e Tadashi Kakuchi illustrano le conclusioni
del Cyclical Forum trimestrale di PIMCO, durante il
quale i professionisti dell’investimento della società
hanno discusso delle prospettive per le economie e i
mercati globali. Nello specifico, Bowe, Meng e Kakuchi
presentano le nostre previsioni economiche e le loro
implicazioni per l’investimento nella regione
Asia-Pacifico per i prossimi 12 mesi.
D: Nel descrivere l’economia globale, PIMCO descrive un percorso di crescita a velocità
differenziate. Come si inseriscono le prospettive per l’Asia in questo contesto?
Isaac Meng, CFA
Senior Vice President
Gestore
Tadashi Kakuchi
Executive Vice President
Gestore
Bowe: L’Asia ricade senza dubbio nella corsia lenta del mondo a velocità differenziate di PIMCO.
Sebbene i livelli assoluti di crescita di paesi come la Cina rimangano relativamente elevati, la regione
nel complesso è interessata da una fragile transizione nella quale molte economie evidenziano una
decelerazione e/o un’espansione persistentemente inferiore al potenziale. Mentre la Cina è alle prese
con la propria transizione interna, allontanandosi da una crescita trainata dalle esportazioni e dagli
investimenti, gli altri paesi della regione stentano ad adattare i propri modelli di espansione
economica a un nuovo contesto. La Cina è diventata un fattore d’ostacolo anziché d’impulso, in
quanto i suoi continui progressi verso la liberalizzazione finanziaria provocano episodi di volatilità
sui mercati azionari e valutari.
Questa fragile transizione sfocerà probabilmente in un ulteriore allentamento monetario nella regione,
poiché le autorità punteranno a sostenere la crescita ciclica attraverso la riduzione dei tassi di interesse,
l’indebolimento delle valute o una combinazione di entrambi. Persino in Giappone, dove il prossimo
anno ci attendiamo un miglioramento della crescita grazie alla ripresa dei consumi dopo l’aumento
dell’imposta sul valore aggiunto nel 2014, l’inflazione stabilmente contenuta e l’impatto della
decelerazione della crescita e della svalutazione in Cina accrescono la probabilità di un’espansione
dell’Abenomics sull’orizzonte ciclico.
D: Potete dirci di più sulle previsioni di PIMCO riguardo alla Cina nell’orizzonte ciclico? Quali
sono le implicazioni del crollo dei mercati azionari e della svalutazione dello yuan?
Meng: L’economia cinese sta attraversando una fase di adeguamento alla Nuova normalità che durerà
diversi anni. La crescita è destinata inevitabilmente a decelerare, giacché le autorità sono impegnate a
riorientare l’economia dagli investimenti ai consumi, gli imprenditori eccessivamente indebitati sono
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Ottobre 2015 Cyclical Outlook: Asia-Pacific
intenti a risanare i propri bilanci e i
prezzi delle attività iniziano ad
assestarsi, pur restando volatili.
ricorrere allo stimolo fiscale. I rischi di
ulteriori shock economici e di mercato
sono elevati.
In effetti, l’assestamento si è fatto
particolarmente brusco nel terzo
trimestre, quando la bolla azionaria
alimentata dal credito è scoppiata e il
mercato delle A-share cinesi ha perso il
40% circa dal picco del 12 luglio. Ciò
ha provocato gravi ripercussioni
attraverso i canali della ricchezza, delle
aspettative e dei bilanci. PIMCO stima
che il crollo dei mercati azionari
sottrarrà alla crescita del PIL fino a un
massimo di 100 punti base (pb) nei
prossimi 12 mesi.
In tali circostanze, il nostro scenario di
riferimento per la Cina prevede nei
prossimi quattro trimestri un tasso di
crescita del PIL compreso tra il 5,5% e
il 6,5%, un livello inferiore di 25 pb
rispetto alla nostra previsione di marzo
e nettamente più basso rispetto alle
stime di consenso. Ci attendiamo un
ulteriore indebolimento della spesa al
consumo privato e dei prezzi degli
immobili, con potenziali ricadute
negative sull’occupazione e la spesa per
consumi; tali effetti deleteri saranno
solo in parte controbilanciati da un
modesto miglioramento delle
esportazioni nette e dallo stimolo
proveniente da investimenti pubblici
limitati. Riteniamo che l’inflazione
complessiva si attesterà tra l’1,5% e il
2,5%. A fronte di tali condizioni, ci
attendiamo una significativa reazione
di politica monetaria da parte della
PBOC, tra cui un taglio di 75 punti
base del tasso sui depositi, una
riduzione di 200 pb del coefficiente di
riserva obbligatoria e una svalutazione
dello yuan al livello di 6,80 sul dollaro.
L’11 agosto la Banca popolare cinese
(PBOC) ha rimosso l’ancoraggio
parziale dello yuan al dollaro, un
intervento che è stato seguito da una
svalutazione del 4% circa in una
settimana. Per quanto ciò abbia
contribuito a correggere la moderata
sopravvalutazione dello yuan, con
modeste ricadute positive sulle
esportazioni, il cambiamento inatteso
del regime valutario ha fatto temere per
una perdita di efficacia della politica
monetaria e per il rischio di svalutazioni
competitive. Ciò ha amplificato gli
shock negativi e prodotto ripercussioni
su altri mercati emergenti, sulle materie
prime e sulle prospettive economiche
globali. I deflussi di capitali si sono
intensificati e la PBOC è stata costretta a
intervenire con determinazione per
stabilizzare la valuta.
Chiaramente, è molto arduo gestire un
rallentamento graduale e un
cambiamento strutturale in
un’economia caratterizzata da un
indebitamento elevato e da una
volatilità dei prezzi delle attività. La
PBOC, ad esempio, incontrerà
difficoltà nel trasmettere la propria
politica monetaria nell’ambito di un
regime valutario rigido, mentre la
necessità di un consolidamento dei
conti pubblici delle autorità locali (il
cui debito si attesta in alcuni casi al
40% del PIL) limiterà la possibilità di
D: Come influiscono sulle
prospettive per l’Australia i recenti
sviluppi in Cina?
Bowe: Gli sviluppi in Cina e nell’Asia
emergente nel suo insieme influiscono
sull’Australia attraverso tre canali. In
primo luogo, tramite un potenziale
indebolimento dei prezzi delle materie
prime, che incide negativamente sulle
ragioni di scambio e sulla crescita del
reddito nazionale australiani. In
secondo luogo, attraverso i volumi
delle esportazioni, in quanto l’Australia
è l’economia sviluppata maggiormente
esposta all’Asia emergente (Cina
inclusa). Infine, tramite condizioni
finanziarie che a oggi sono state sia
positive (grazie al deprezzamento del
dollaro australiano) che negative (per
via della flessione dei mercati
azionari). L’impatto netto delle
ripercussioni provenienti da questi tre
canali è stato indubbiamente
sfavorevole per l’Australia; ecco perché
le nostre previsioni sulla crescita e
l’inflazione nel paese sono inferiori alle
stime di consenso.
Tuttavia, è importante ricordare che
l’Australia è ancora alle prese con le
proprie difficoltà interne dovute
all’abbandono di un modello di crescita
basato sul settore delle risorse. Tale
ribilanciamento è chiaramente iniziato,
sia pur lentamente, ed è la ragione
fondamentale che ci ha dissuaso dal
formulare previsioni più pessimistiche.
Il ribilanciamento è palese a livello
geografico, in quanto gli stati minerari
sono interessati da una contrazione
mentre i maggiori stati non minerari
crescono al ritmo più rapido degli
ultimi anni. Il ribilanciamento è visibile
anche nel mercato del lavoro, dove alle
perdite di occupazione nel settore
minerario fa da contraltare un aumento
dei posti di lavoro in altri comparti,
come il turismo. In effetti, la crescita
complessiva dell’occupazione sino ad
agosto di quest’anno si è attestata al 2%,
il livello più elevato registrato in tale
periodo a partire dal 2011. Infine, si può
notare un ribilanciamento in atto anche
nella composizione degli investimenti
privati e nella crescita della domanda
esterna, poiché il valore delle
esportazioni di servizi ha superato
quello delle esportazioni di minerale di
ferro per la prima volta dal 2011.
Pertanto, le nostre prospettive per
l’Australia prevedono una
prosecuzione del lento ribilanciamento
da una crescita trainata dalla
produzione mineraria, in un contesto
nel quale una banca centrale riluttante
sarà probabilmente chiamata a fornire
ulteriore sostegno nell’orizzonte ciclico.
Le nostre previsioni inferiori al
consensus per la Cina, che
rispecchiano la correzione azionaria e
il cambio di regime valutario osservati
di recente, mantengono nettamente
orientati al ribasso i rischi
macroeconomici nel loro insieme.
Ottobre 2015 Cyclical Outlook: Asia-Pacific
PREVISIONE
PIL REALE
INFLAZIONE COMPLESSIVA*
Attuale**
T3’15 – T3’16
Attuale**
T3’15 – T3’16
Stati Uniti
2,7%
2,25% – 2,75%
1,8%
1,75% – 2,25%
Area euro
1,5%
1,5% – 2,0%
0,2%
1,0% – 1,5%
Regno Unito
2,6%
2,25% – 2,75%
0,0%
1,25% – 1,75%
Giappone
0,8%
1,25% – 1,75%
0,6%
1,0% – 1,5%
Cina
7,0%
5,5% – 6,5%
1,5%
1,5% – 2,5%
Australia***
2,0%
2,0% – 2,5%
2,2%
2,0% – 2,5%
BRIM****
0,3%
2,0% – 3,0%
8,4%
5,0% – 6,0%
Mondo*****
2,7%
2,5% – 3,0%
2,1%
2,0% – 2,5%
*Le previsioni sull’inflazione statunitense e australiana sono basate sul CPI core e quelle relative all’inflazione giapponese
sull’indice dei prezzi al consumo al netto di alimenti freschi e rettificato per la variazione delle aliquote IVA
**I dati attuali relativi al PIL reale e all’inflazione si riferiscono ai quattro trimestri terminati nel T2 2015
***Le previsioni relative all’Australia sono prodotte dal team di gestione di portafoglio di PIMCO con sede a Sydney
****BRIM = Brasile, Russia, India, Messico
*****”Mondo” indica la media ponderata per il PIL dei paesi elencati nella tabella precedente
Fonte: Bloomberg, calcoli PIMCO.
D: E il Giappone? Come sarà
influenzata l’economia giapponese
dal rallentamento della crescita
dell’Asia emergente e quale sarà la
probabile reazione delle autorità?
Kakuchi: Come l’economia australiana,
anche quella giapponese risente di
molteplici difficoltà derivanti dalla
decelerazione dell’espansione dell’Asia
emergente, e ravvisiamo una crescente
probabilità di un ulteriore intervento
espansivo della Banca del Giappone
(BOJ) nel nostro orizzonte ciclico.
Più della metà delle esportazioni
nipponiche prende la via dei mercati
emergenti asiatici, per cui un calo delle
vendite di beni finali in questa regione
si ripercuote naturalmente sulla crescita
dell’export. Un altro rischio al ribasso
proviene inoltre da una diminuzione
della competitività giapponese. In
passato, a seguito di una svalutazione
dello yuan, le valute dell’Asia emergente
si sono deprezzate più dello yen
“La fragile transizione
asiatica sfocerà
probabilmente in un
ulteriore allentamento
monetario nella regione.”
giapponese. In particolare, un
rafforzamento della divisa nipponica
rispetto al won coreano porrà un
ulteriore freno alle esportazioni del
Giappone, data la loro somiglianza con i
beni prodotti in Corea. Pertanto, lo
shock della domanda proveniente dalla
regione e il calo della competitività
avranno un effetto negativo
sull’economia giapponese.
L’inflazione sarà inoltre più contenuta.
Circa la metà delle importazioni
giapponesi proviene dall’Asia
emergente, e il deprezzamento delle
divise della regione creerà spinte
deflazionistiche nell’economia
nipponica. È vero che quasi il 70% dei
beni importati è denominato in dollari
USA, ma le società saranno
probabilmente inclini a ridurre i prezzi
all’esportazione per via dell’ingente
livello delle scorte, come dimostrato dal
settore siderurgico cinese.
Quanto alla probabile reazione delle
autorità, sul fronte della politica di
bilancio ci attendiamo l’adozione di un
orientamento più accomodante al fine
di attutire l’impatto degli shock
negativi esterni. Inoltre, in vista delle
elezioni per la Camera alta che
dovrebbero tenersi nel mese di luglio,
l’amministrazione del Primo ministro
Shinzo Abe ha un forte incentivo ad
adottare provvedimenti più espansivi.
Per quanto riguarda la politica
monetaria, la BOJ ha già varato un
3
programma di QE molto aggressivo,
acquistando quasi il doppio delle
emissioni annue nette di titoli di Stato
giapponesi. Il nostro scenario di
riferimento prevede che la banca
centrale nipponica manterrà l’attuale
politica estremamente accomodante,
anche se ravvisiamo una crescente
probabilità di un ulteriore
allentamento dato che il contesto
esterno pone maggiori rischi al ribasso
per il PIL e l’inflazione giapponesi.
D: Quali sono le implicazioni delle
prospettive cicliche di PIMCO
relative all’Asia per gli investimenti?
Bowe: Il nostro posizionamento in
Asia rispecchia la nostra previsione di
politiche e condizioni monetarie più
accomodanti nella regione. In termini
di duration, puntiamo su un
appiattimento della curva dei
rendimenti giapponesi, poiché il
rischio di un’ulteriore espansione del
bilancio della BOJ è aumentato. Ci
attendiamo un ampliamento del
programma di quantitative e
qualitative easing che imporrebbe alla
banca centrale di focalizzare gli
acquisti di obbligazioni sul tratto a
lunga della curva, provocando così un
appiattimento della struttura a termine
dei tassi giapponesi.
Nonostante le nostre prospettive
prudenti sull’Australia, abbiamo un
posizionamento di duration
relativamente neutrale nel paese, dato
che il mercato sconta già un ulteriore
allentamento monetario da parte della
RBA, e preferiamo esprimere i rischi
macro al ribasso tramite posizioni
corte sul dollaro australiano. Ci
attendiamo inoltre un’ulteriore
svalutazione dello yuan. Ciò acuirà le
pressioni al ribasso sulle valute dei
paesi emergenti asiatici che risentono
già della debolezza della domanda
mondiale e di una crescita anemica
delle esportazioni. Siamo posizionati
in vista di tale sviluppo attraverso un
paniere di posizioni corte su valute
quali il won sudcoreano, il ringgit
malese, il baht thailandese, il
dollaro di Singapore e il nuovo
dollaro taiwanese.
Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore.
La panoramica della strategia presentata sopra intende illustrare i principali temi per il periodo indicato. Non si garantisce in
alcun modo che un qualsiasi specifico conto, prodotto o strategia adotti tutti o alcuni dei temi summenzionati. Si consiglia agli
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