Aprile 2017
Anteprima del
Secular Forum
2017 di PIMCO
Richard Clarida
Il trentaseiesimo Secular Forum annuale di PIMCO si terrà a
Newport Beach dall’8 al 10 maggio. Come sempre, il nostro obiettivo
sarà individuare le forze strutturali fondamentali che
condizioneranno l’economia, la politica monetaria e fiscale, e i mercati
finanziari globali nei prossimi tre-cinque anni. Per sviluppare e
affinare le nostre analisi, quest’anno accoglieremo diversi relatori
esterni di grandissimo prestigio, ascolteremo le opinioni dei nostri
giovani collaboratori frequentanti l’MBA e incoraggeremo un
dibattito attivo tra i nostri professionisti dell’investimento e i membri
del nostro Global Advisory Board.
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Relatori invitati
Lawrence H. Summers
Segretario al Tesoro nell’Amministrazione
Clinton, Direttore del National Economic
Council della Casa Bianca
nell’Amministrazione Obama, Presidente
della Harvard University e Chief Economist
della Banca Mondiale
Tali Sharot
Scrittrice, neuroscienziata e direttrice
dell’Affective Brain Lab di Londra.
Newt Gingrich
Candidato presidenziale repubblicano alle
elezioni del 2012 e Presidente della Camera
dei Rappresentanti degli Stati Uniti
(1995-1999)
Ian Bremmer
Scrittore e Presidente di Eurasia Group
Raghuram Rajan
Governatore della Reserve Bank of India
(2013-2016); Chief Economist e Director of
Research, Fondo monetario internazionale
(2003-2006), Distinguished Service Professor
of Finance, Booth School of Business della
University of Chicago; scrittore
Gary Locke
Ambasciatore degli Stati Uniti nella
Repubblica popolare cinese (2011-2014),
Segretario al Commercio (2009-2011) e
Governatore dello Stato di Washington
(1997-2005)
Aprile 2017 Anteprima del Secular Forum
Così come negli anni passati,
anche quest’anno il nostro
compito durante il Secular Forum
sarà quello di sviluppare una
previsione di riferimento
sull’evoluzione dell’economia e
delle politiche economiche globali
nonché condurre un’analisi
approfondita degli scenari
estremi, positivi e negativi, che
potrebbero differire in maniera
sostanziale da tale previsione
centrale. Subito dopo il forum, il
Comitato Investimenti di PIMCO
valuterà e comunicherà ai nostri
clienti le implicazioni chiave per
gli investimenti che emergeranno
dalle conclusioni del forum.
Come per ogni forum, abbiamo
tre scelte: riconfermare le nostre
previsioni di lungo periodo,
perfezionarle o modificarle alla
luce degli eventi occorsi a partire
dal precedente forum. Nel corso
degli anni ci siamo resi conto che
il Secular Forum di PIMCO ci
fornisce il concetto, l’idea e la
bussola per orientarci nei mercati
globali concentrandoci sulle più
ampie tendenze di lungo periodo;
i mercati possono oscillare su
base giornaliera ma se le nostre
previsioni sono corrette ritornano
poi sui valori tendenziali medi a
lungo termine.
A maggio 2016 abbiamo
concluso che le prospettive
globali apparivano stabili, ma
che la crescita globale,
l’inflazione e i mercati
finanziari poggiavano su basi
sempre più incerte (cfr. figura 1 e
il nostro documento
“Prospettive globali: stabilità
senza certezze”).
Abbiamo visto che l’economia
mondiale è cresciuta a un ritmo
appena sufficiente a evitare lo
stallo, ma che non vi è una fonte
evidente o potenziale di
produttività o domanda
organica a sostegno di uno
scenario di riferimento di
espansione più robusta.
Abbiamo visto le banche
centrali rispondere alla Nuova
normalità con i tassi ufficiali
della Nuova neutralità, fissati
ben al di sotto di quelli
prevalenti prima della crisi
finanziaria, ma abbiamo altresì
assistito al moltiplicarsi dei
segnali di esaurimento delle
risorse della politica monetaria
e agli effetti sempre meno
efficaci, se non sfavorevoli, di
tassi d’interesse negativi e di
politiche monetarie in continua
espansione in Europa e in
Giappone. Abbiamo
riconosciuto che nel maggio
2016 la nostra tesi della Nuova
neutralità, introdotta nel corso
del forum di maggio 2014
quando i mercati scontavano un
tasso neutrale sui federal fund
del 4%, era ormai
abbondantemente incorporata
nelle quotazioni e inserita
anche dalla Fed nelle sue
proiezioni (cfr. figura 2).
Abbiamo discusso le numerose
sfide che la Cina deve affrontare
(eccessivo indebitamento,
Aprile 2017 Anteprima del Secular Forum
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Figura 1: evoluzione dei temi di lungo periodo di PIMCO
Secondo PIMCO il contesto
economico e politico sarà
caratterizzato da
un’instabilità senza certezze
e da rischi in aumento”
PIMCO 2006:
Tasso di crescita economica globale
"Disequilibrio stabile"
Crescita inflazionata
vulnerabile a
una correzione
improvvisa
PIMCO 2009:
"Nuova normalità"
Deleveraging
pluriennale e crescita
moderata nel mondo
sviluppato;
sovraperformance
degli emergenti
‘05
‘06
‘07
‘08
‘09
‘10
‘11
PIMCO 2014:
"Nuova neutralità"
PIMCO 2016:
Convergenza della
crescita verso un
andamento più moderato
L'eccesso di
indebitamento globale
limita le opzioni delle
politiche
Tassi ufficiali della
"Nuova neutralità"
Rischio di perdita di
efficacia della politica
monetaria
Code più spesse
Paralleli con il
disequilibrio stabile
‘12
‘13
‘14
‘15
"Stabilità senza certezze"
‘16
‘17
‘18
‘19
John Gittelsohn
Bloomberg News
1 giugno 2016
‘20
FONTE: PIMCO al 31 maggio 2016
Figura 2: il tasso sui federal fund resta al di sotto della Nuova neutralità
Tasso ufficiale implicito dei contratti futures su tassi d'interesse in eurodollari con scadenza nel
dicembre 2018
4,5
4,0
Vecchia neutralità = 4%
Percentuale (%)
3,5
Il mercato ha abbondantemente incorporato il tasso ufficiale di Nuova
neutralità della Fed e si sta ora muovendo nella direzione opposta
3,0
Nuova neutralità = 2%-3%
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Il tasso nominale neutrale
sui federal fund – definito
come il valore del tasso sui
federal fund che non
avrebbe effetti né espansivi
né restrittivi se l’economia
operasse in prossimità del
suo potenziale – è
attualmente basso rispetto
alla media storica e
destinato ad aumentare solo
gradualmente nel tempo.”
Janet Yellen
16 dicembre 2015
Mar
‘14
Lug
‘14
Nov
‘14
FONTE: Bloomberg al 31 marzo 2017.
Mar
‘15
Lug
‘15
Nov
‘15
Mar
‘16
Lug
‘16
Nov
‘16
Mar
‘17
4
Aprile 2017 Anteprima del Secular Forum
liberalizzazione del conto
capitale, passaggio a un regime
di “fluttuazione controllata’’) e
sottolineato i rischi strutturali
cui è esposta l’economia globale
vista l’ascesa di movimenti
politici populisti negli Stati
Uniti, nel Regno Unito e in
Europa. In sintesi, pur
riconoscendo che le distribuzioni
di probabilità hanno sia una
coda sinistra che una coda
destra, e che quindi l’economia
globale può sorprendere
positivamente, la nostra tesi di
lungo periodo prevedeva che con
l’incremento dei rischi per la
stabilità economica mondiale gli
investitori avrebbero dovuto
essere compensati fin dall’inizio
per l’aumento dell’incertezza e
per le potenziali conseguenze di
un esaurimento delle risorse
della politica monetaria, in un
contesto di aspettative di crescita
contenute e di bassa fiducia delle
imprese e dei consumatori.
l’economia e i mercati mondiali
stanno gradualmente adottando
un nuovo paradigma. O forse il
vero rischio è quello di
precipitare nella spirale
discendente di una guerra
commerciale globale in un
mondo G-zero (ovvero un
mondo senza nazioni
dominanti)? Detto ciò, come
hanno scritto i nostri colleghi
Joachim Fels e Andrew Balls a
dicembre 2016 (“Verso
l’ignoto”), lo scenario
macroeconomico stabile ma
incerto discusso lo scorso
maggio si è realizzato, forse
Avanziamo velocemente a oggi.
Non corriamo certo il rischio di
esagerare dicendo che da
maggio 2016 a oggi si sono
verificati importanti eventi – tra
cui la Brexit e le elezioni
presidenziali statunitensi, due
“cigni neri” a cui il mercato ha
reagito positivamente – che al
prossimo forum ci imporranno
una profonda riflessione e seri
dibattiti con i relatori da noi
invitati, al fine di appurare se gli
Stati Uniti e forse, come
suggeriscono alcuni, anche
prima di quanto noi stessi ci
aspettassimo. Tutti e tre i rischi
da noi individuati in un
orizzonte di lungo periodo si
sono materializzati:
esaurimento della politica
monetaria (abbandono del QE
da parte della Banca del
Giappone e riduzione del QE ad
opera della Banca Centrale
Europea), ascesa del populismo
(Trump, Brexit) e livelli
eccessivi di debito che in alcuni
Paesi (Italia, Francia) sono ora
scontati con il “rischio
di ridenominazione”.
Figura 3: l’indice mostra che i recenti dati economici globali superano
le attese
Indice City Global Economic Surprise
80
Elezioni USA
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
‘03
‘04
‘05
‘06
‘07
Fonte: Bloomberg, al 31 marzo 2017
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
‘15
‘16
‘17
Aprile 2017 Anteprima del Secular Forum
Ma questa naturalmente è solo
parte della storia, e forse anche la
meno sorprendente. Dalla scorsa
estate i dati macroeconomici
globali, e in particolare la fiducia
globale, sono incredibilmente
aumentati (cfr. figura 3) e i
mercati mondiali lo hanno
notato: le azioni e le valute dei
mercati emergenti hanno
registrato un’impennata, i
differenziali del credito si sono
ridotti e i rendimenti
obbligazionari sono aumentati.
Negli Stati Uniti, il cambiamento
si è riflesso soprattutto nei dati
“soft” sulla fiducia, ma non c’è
dubbio che da qui al prossimo
forum i mercati mostreranno
sempre più di apprezzare le
prospettive di un nuovo
paradigma nel Paese.
Una delle attrattive del concetto
di nuovo paradigma è data dal
fatto che si presta a
interpretazioni diverse, ma in
linea di massima l’idea è che il
passaggio di consegne dalla
politica monetaria a quella
fiscale, abbinato a un mix non
ancora ben definito di misure
quali riforma delle imposte
societarie, agevolazioni fiscali e
Figura 4: le prospettive della crescita globale migliorano, grazie
soprattutto ai mercati emergenti
Mondo
Economie avanzate
Mercati emergenti ed economie in via di sviluppo
10
Proiezioni
8
Crescita del PIL reale (%)
6
4
2
0
-2
-4
‘07
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
Fonte: World Economic Outlook dell’FMI, a gennaio 2017
‘15
‘16
‘17
‘18
‘19
‘20
‘21
5
un piano infrastrutturale ben
concepito, darà slancio agli
investimenti aziendali,
all’occupazione e ai redditi. La
spinta a ridurre la
regolamentazione del settore
bancario favorisce i prestiti alle
piccole imprese, mentre il
settore energetico beneficia
dell’importanza centrale
assegnata dalla nuova
amministrazione alla
deregulation. La vivacità degli
investimenti privati e l’aumento
della spesa per infrastrutture
migliora le prospettive della
produttività, mentre il ritrovato
vigore degli “spiriti animali” è
confermato dall’accelerazione
della crescita.
Tuttavia, come discusso nel
Cyclical Forum di dicembre e in
quello di marzo, il potenziale
cambiamento di rotta della
politica statunitense sotto la
nuova amministrazione
comporta rischi estremi sia
positivi che negativi, associati in
particolare alla politica
commerciale statunitense e alle
possibili ritorsioni
internazionali qualora gli Stati
Uniti decidessero di perseguire
più aggressivamente i propri
interessi nell’ambito del sistema
commerciale globale. Uno degli
importanti interrogativi a cui
tenteremo di dare una risposta
nel corso del forum di maggio è
6
Aprile 2017 Anteprima del Secular Forum
il seguente: le prospettive di
crescita della domanda
alimentata dal risveglio degli
“spiriti animali” e le potenziali
svolte della politica fiscale
vinceranno sui rischi associati
al possibile rafforzamento di
spinte protezionistiche?
L’elaborazione delle prospettive
dell’economia e dei mercati
statunitensi costituisce un
importante obiettivo del nostro
forum, ma certamente non
l’unico. PIMCO investe su scala
globale e anche i portafogli
gestiti in relazione a indici di
riferimento statunitensi sono
significativamente influenzati
da fattori globali. Attualmente
le prospettive di consenso (FMI)
dell’economia globale
prevedono un aumento della
crescita del PIL mondiale dal
3,1% del 2016 al 3,7% entro il
2020, trainato in larga parte
dalla prevista accelerazione
dell’espansione nei mercati
emergenti (cfr. figura 4).
Questo scenario è ovviamente
esposto a rischi sia negativi che
positivi. L’evoluzione
dell’economia e dei mercati
mondiali nei prossimi tre-cinque
anni dipenderà in ultima istanza
dalle risposte ai seguenti quesiti:
Qual è la fase finale della politica
monetaria non convenzionale e
quali sono le conseguenze della
sua conclusione?
Quali sono le implicazioni
economiche e finanziarie
dell’aumento della
polarizzazione politica, del
populismo e della
deglobalizzazione?
La Cina come affronterà le
transizioni economiche,
commerciali, di leadership e
geopolitiche che faranno seguito
all’importante riunione del 19°
Congresso nazionale del Partito
comunista cinese verso la fine
di quest’anno?
Questo contributo è una
semplice anteprima, per cui mi
astengo dal fornire indicazioni
sulle nostre risposte a queste
domande. D’altronde, con
l’avvicinarsi della data del
prossimo Secular Forum, non
saprei al momento nemmeno io
quali risposte dare. Tuttavia, ciò
che posso già da ora affermare è
che i relatori invitati e gli
approfondimenti del nostro
Global Advisory Board ci
porranno senz’altro nella
condizione di fornire risposte a
tali quesiti.
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