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Decisioni di investimento e
variabili finanziarie
Appunti per il corso di
Economia finanziaria
(prof. G.Garofalo)
Testo di riferimento
G.Garofalo, Economia politica. Corso intermedio
con esercitazioni,
Torino, Giappichelli
•
Per 'investimento' si intende l'acquisizione o la creazione delle
risorse utilizzate nella produzione.
•
Oltre alle spese effettuata dalle imprese per l'acquisto di immobili,
impianti, attrezzature e scorte, comprende le spese per l'istruzione,
per la ricerca e lo sviluppo, e per la formazione di capitale umano o
immateriale in genere.
•
L'ammontare dell'investimento ha conseguenze importanti per
l'economia e il benessere della società.
•
La crescita economica richiede un ammontare di investimento che
sia superiore al deprezzamento o all'obsolescenza del capitale
esistente.
•
Tramite l’acquisto di nuovi beni di investimento vengono introdotte le
nuove tecnologie.
•
La domanda che ci poniamo è: quanto contano le variabili
finanziarie?
Teorema di Modigliani-Miller
[Sintesi neoclassica]
•
•
•
(p. 306-8)
Un’impresa ha un capitale che in parte è proprio (S) [può essere
identificato nel valore di mercato delle azioni], in parte di debito (D).
D / S è il rapporto di indebitamento (leverage): un suo aumento
rende l’impresa più rischiosa da un punto di vista finanziario
L’impresa mira a:
– Max il suo valore di mercato (V)
– Min il costo del capitale (k)
V = Profitti attesi X [dati dalla somma di Dividendi agli azionisti
ed Interessi ai creditori] scontati in base a k
V=
X DIV + rD
=
k
k
la somma di una serie infinita di fattori di sconto è pari a k
k = Media dei costi del capitale proprio [coincide con i dividendi
agli azionisti] e del capitale di debito [Interessi sul debito]
ponderata per l’incidenza relativa
k=
DIV + rD
S+D
• Ne segue che:
V=
DIV + rD
S+D
= ( DIV + rD ) ⋅
=S+D
k
DIV + rD
Il leverage (D/S) è
ininfluente su V e k
e:
k=
DIV + rD
X
=
S+D
S+D
Al crescere
dell’indebitatamento
cresce il rischio; ma
ciò sarebbe
compensato dalla
deducibilità fiscale
degli interessi
passivi
Corollari
• E’ indifferente come gli investimenti sono
finanziati. Non solo se l’impresa si indebita o
meno, ma anche se ricorre a:
- autofinanziamento
- emissione di nuove azioni
• E’ indifferente per l’azionista essere remunerato
con:
- dividendi
- capital gains
Conseguenze
• Le variabili finanziarie non influenzano le
decisioni di investimento delle imprese
• Il tasso d’interesse è la sola determinante
dell’investimento
Nell’analisi neoclassica [Jorgenson] (p. 320)
….. l’imprenditore che investe confronta il costo del
capitale con la produttività marginale del capitale
(PMaK) Dipende dal fatto che egli Max profitto
sub funzione tecnica di produzione
• Il costo del capitale comprende:
– interessi
i ⋅ PK
– guadagni/perdite connessi a variazioni di prezzo del
∆PK
∆P
capitale
− ∆P = − P
= −P
K
– ammortamenti
d ⋅ PK
K
PK
K
P
Si suppone che il
prezzo del capitale
vari come il livello
generale dei prezzi
• Ne segue che:
 ∆P

Costo del capitale = PK  i −
+ d  = PK (r + d )
P


• In termini reali:
Costo del capitale =
cfr. Fisher
PK
(r + d )
P
• Se PK = P , avremo come condizione di Max
profitto, che:
PMaK = r + d

→ PMaK = r
• In ultima istanza: I = I (r)
se d = 0
Teoria “fondamentalista” dei mercati efficienti
(p. 314-6)
• Il tasso di rendimento di un’azione è dato dalla
somma dei guadagni in c/capitale ed in
P − P Div
c/reddito:
R=
+
e
t +1
t
Pt
t
Pt
• In presenza di arbitraggio
R=r
r = rendimento di un' attività risk free
• Dato quanto sopra e moltiplicando tutti i termini
per Pt , si ha che:
e
t +1
P − Pt + Divt − rPt = 0

→
Pt e+1 Divt
Pt =
+
1+ r 1+ r
Prezzo di un’azione
segue
e
P
• Se il termine t +1 segue una regola di
determinazione simile con una proiezione al
tempo t+2; procedendo ricorsivamente, si ha
T
T
Ma il prezzo di
Pi +e1
Divi
che:
Pt = ∑
+
un’azione può
∑
i +1
i +1
allontanarsi dai valori
i =t (1 + r )
i =t (1 + r )
fondamentali con la
formazione di “bolle
speculative”!!??
• Se le aspettative di prezzo “non crescono
troppo”, il prezzo delle azioni è pari:
Div
P =∑
(1 + r )
T
i
t
i +1
i =t
Nell’approccio keynesiano si fa, invece, riferimento a:
Prezzo di domanda e Prezzo di offerta dei beni capitali
(p. 275)
•
Prezzo di domanda (PD): guadagni attesi dall’utilizzo dei beni
capitali nel processo di produzione, dunque redditività prevista
dell’impresa. Secondo Minsky, in caso di indebitamento, incorpora,
in detrazione, il rischio (crescente) del debitore
•
Prezzo di offerta (PS): costo di produzione e sostituzione dei beni
capitali. Secondo Minsky, in caso di indebitamento, incorpora, in
aumento, il rischio (crescente) del creditore
•
Partendo da PD > PS (è conveniente investire), la spesa
d’investimento viene spinta fino al punto in cui le due grandezze si
eguagliano (determinazione del volume ottimo di spesa): oltre non
conviene spingersi
Nelle fasi congiunturali positive,
PD tende ad aumentare e PS a diminuire,
col che aumentano gli investimenti
…. Secondo Minsky, gli operatori si spostano da posizioni finanziarie
coperte verso posizioni speculative ed ultraspeculative.
Con ciò il sistema economico diventa fragile e soggetto a cambiamenti
delle condizioni creditizie, che modificano in senso contrario le
valutazioni relative a PD e PS con calo degli investimenti.
La q di Tobin (p. 320-1)
• Il prezzo di domanda dei beni capitali riflette il
valore di mercato delle azioni dell’impresa (V)
• Il prezzo di offerta dei beni capitali riflette il costo
del capitale (PK)
• Il loro rapporto è la q di Tobin
• Se q > 1, si ha un incentivo all’investimento. Se
q < 1, non viene neppure sostituito il capitale
logorato
Nota bene
• Il valore di q dipende da:
- la valutazione dei managers sulla redditività
prevista dell’impresa (il suo “valore intrinseco”)
- la valutazione degli azionisti/del mercato
azionario circa il price earning ratio (rapporto
prezzo/utili, ossia prezzo delle azioni / dividendi
attesi)
• Tobin presuppone che le due valutazioni
coincidano
Infatti
Mercati
finanziari
V
Managers
π
V
q= ⋅
=
π PK PK