Moneta e Finanza Internazionale

Moneta e Finanza Internazionale
Il Debito Pubblico e la Crisi
dei Debiti Sovrani
Il Debito Pubblico
● In un certo senso il debito pubblico non è tanto diverso dal
debito privato: entrambi hanno origine da una spesa
superiore al reddito finanziata con un prestito.
● L’accumulazione dei prestiti è il debito totale.
● Spesa e reddito sono quantità flusso.
● Il debito accumulato è invece una quantità stock.
Il debito pubblico: interpretazioni tradizionali
● Effetti di lungo periodo di una diminuzione delle tasse con aumento del
deficit: à aumento consumi à diminuzione risparmio nazionale à
aumento tasso reale à spiazzamento totale investimento.
● Effetti di breve periodo di una diminuzione delle tasse con aumento del
deficit: à aumento consumi à IS verso destra à aumento
domanda aggregata à aumento tasso reale à spiazzamento parziale
investimento à aumento reddito e diminuzione disoccupazione.
● In economia aperta: à
aumento consumi à IS verso destra à
apprezzamento cambio reale à spiazzamento totale esportazioni nette
à reddito e disoccupazione invariati.
Il debito pubblico: interpretazione Ricardiana
● I consumatori sono previdenti e forward-looking: prendono le decisioni
rispetto non al reddito disponibile attuale ma in base al reddito
“permanente” (quindi anche futuro atteso).
● Quando il governo aumenta la spesa pubblica in deficit, i consumatori
anticipano che saranno necessarie maggiori imposte in futuro à il
maggiore reddito attuale è solo transitorio à i consumatori non
consumano di più.
● Equivalenza Ricardiana: Finanziare la spesa pubblica con il debito non
ha effetti diversi dal finanziarla con l’imposizione fiscale.
La sostenibilità del debito pubblico
● Il gettito fiscale (corrente e futuro) è la vera garanzia per chi presta
risorse ad uno stato.
● Il gettito fiscale dipende positivamente dal livello di reddito di uno stato.
● Per questo motivo, il rapporto debito/PIL è preso ad indicatore della
sostenibilità del debito di uno stato.
● Il debito pubblico evolve secondo: ΔD = iD + G – T.
● B = iD + G – T
● G–T
: deficit (o surplus) di bilancio totale (B)
: disavanzo (o avanzo) primario.
La sostenibilità del debito pubblico
● Perché il livello del debito sia sostenibile nel tempo, il rapporto D/Y
deve rimanere più o meno costante intorno ad un valore di lungo
periodo (NB: sia D che Y sono quantità nominali).
● Dal momento che Y cresce nel tempo à
tasso perché D/Y resti costante.
D deve crescere allo stesso
● Supponiamo che il Pil reale cresca al tasso g e l’inflazione al tasso π,
allora perché il debito sia sostenibile: ΔD/D = g + π.
● Dalla definizione di deficit totale sappiamo che ΔD/D = B/D.
● Quindi: B/D = g + π.
La sostenibilità del debito pubblico
● Partiamo da B/D = g + π e dividiamo per Y:
D
1 B
=
Y g+ π Y
● Interpretazione: per un dato livello di crescita del PIL nominale, il
rapporto debito/PIL tende ad un valore proporzionale al deficit
totale di bilancio.
● Come calcolare il disavanzo di bilancio sostenibile? Fissiamo un
livello di D/Y target: 60% (Maastricht) e si consideri una economia
che cresce al tasso nominale del g + π =4%/anno. Allora:
B/Y = 0.6x0.04 = 2.4%.
La sostenibilità del debito pubblico
● Parametri di Maastricht:
○
○
rapporto debito/PIL non superiore al 60%
deficit di bilancio prossimo al 3%.
● La BCE ha come obiettivo
○
inflazione prossima a 2%.
● Tasso di crescita reale che implica sostenibilità dei
parametri di Maastricht:
g = (B/Y)/(D/Y) – π = 0.03/0.6 – 0.02 = 3%
La sostenibilità del debito pubblico
● Esprimiamo la relazione di sostenibilità del debito in termini di
disavanzo primario (G – T):
G −T
D
D
= ( g + π − i) = ( g − r )
Y
Y
Y
● Interpretazione: il disavanzo primario deve essere uguale alla differenza
tra la crescita del PIL reale e il tasso di interesse reale, moltiplicata per il
rapporto debito/PIL di equilibrio.
● Per esempio, supponiamo che g = i – π = r: perché il rapporto debito
PIL sia sostenibile l’avanzo primario deve essere in pareggio.
● Se invece g<r, allora il governo deve generare un avanzo primario.
Il debito pubblico e il premio per il rischio
● Gli investitori richiedono un premio per il rischio:
○ rischio di default
÷
○
inflazione
÷
○
i creditori non vengono rimborsati (in tutto o in parte) alla scadenza
i creditori sono rimborsati con denaro che ha perso valore reale.
svalutazione
÷
÷
per i creditori stranieri il valore in moneta estera del credito si riduce
original sin: impossibilità di emettere debito in valuta domestica per molti paesi
cosiddetti emergenti
● Europa pre-EURO: eterogeneità e sovranità monetaria
○
○
○
differenziali di produttività
differenziali di inflazione
rischio svalutazione
La dinamica dei tassi a lunga prima e dopo l’EURO
Fu vera gloria? La dinamica della produttività
Fu vera gloria? La dinamica della competitività
La dinamica dei tassi a lunga: la crisi
Italia e rischio default
Italia e rischio default
Le opportunità dell’EURO (1): la maggiore maturità
Le opportunità dell’EURO (1): la maggiore maturità
Le opportunità dell’EURO (2): l’ingresso di capitali esteri
Le opportunità dell’EURO (3): lo spread BTP-BUND10
Italy: 10-yr Spread on Germany
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
2008
2009
2010
2011
2012
1
IT BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX - RY
BD BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX - RY
6
4
2
0
2008
2009
2010
2011
2012
6
4
2
0
IT BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX - RY-BD BENCHMARK 10 YEAR DS GO
Source: Thomson Reuters Datastream
Il servizio del debito (% del PIL)
L’occasione sfuggita: il saldo primario (% del PIL)
L’occasione sfuggita: la dinamica della spesa (% del PIL)
L’occasione sfuggita: la dinamica della spesa (% del PIL)
La crisi del Debito: le strategie possibili
Deficit = tasso d′interesse × Debito + Spesa Pubblica − Entrate Fiscali
● abbattimento immediato una tantum dello stock di debito esistente
○ dismissione quote di patrimonio pubblico
○ patrimoniale
● minori tassi d’interesse (ruolo delle aspettative)
○ politiche a livello europeo (eurobond, unione fiscale, revisione del SGP)
○ politiche a livello nazionale (convergenza reale, crescita di medio-lungo)
● riduzione della spesa pubblica
○ spending review, tagli di spesa corrente e improduttiva
○ minori effetti recessivi rispetto ad aumenti di imposte
La crisi del Debito: le strategie possibili
Deficit = tasso d′interesse × Debito + Spesa Pubblica − Entrate Fiscali
● aumento del potenziale di crescita del paese.
○ apertura dei mercati con rendite di monopolio
○ riforma mercato lavoro: flessibilità con protezione sociale
○ politica industriale su settori strategici
○ promozione di formazione e ricerca
○ riforma giustizia civile e certezza del diritto (evasione fiscale)
○ politica infrastrutturale (project bonds)
○ semplificazione amministrativa e fiscale
⇒ se credibili, queste misure favoriscono aspettative più favorevoli
⇒ minori tassi di interesse ⇒ minor costo del debito (a parità di stock)
La dinamica del Debito e il fiscal compact
Fiscal Compact (entrato in vigore il 1/1/2013):
il rapporto debito/PIL deve ridursi di 3pp all’anno (strutturale)
Due calcoli “back of the envelope” alla fine del 2012:
● tassi d’interesse degli anni 2000: 4% (BTP10)
● tasso di crescita reale moderato: 1%
● tasso di inflazione: 3% (previsione 2012-13, BCE)
● avanzo primario su PIL: 4% (previsione 2013, OCSE)
● rapporto debito/PIL: 120% (2013)