LBO e passaggio generazionale: il "family buy out"

Indice sommario
Indice Sommario
Introduzione
5
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa
attraverso la crescita esterna:
il LBO
1.1 La crescita esterna
1.2 L’operazione di LBO: definizione, presupposti
e finalità
1.3 Il leveraged buy out nel contesto italiano
1.4 Le diverse tipologie e tecniche di realizzazione
dell’operazione: la forma tipica del MLBO e
alcune varianti
1.5 Le fasi dell’operazione di LBO
1.6 Cenni al dibattito sulla illegittimità
dell’operazione in Italia
9
16
21
26
31
39
Capitolo II. Analisi dei documenti
informativi
2.1 Il business plan
2.1.1 Esempio di business plan per un
47
1
LBO e passaggio generazionale: Il” family buy out”
operazione di ricambio generazionale
2.2 Il progetto di fusione
2.2.1 Fusione: il progetto va su internet
2.3 La relazione dell’organo amministrativo
2.4 La ragionevolezza del progetto di fusione:
l’ attestazione dell’esperto
2.5 La relazione della società di revisione
55
70
74
76
79
84
Capitolo III. Il family buy out e le forme
di finanziamento
3.1 Family business: il binomio famiglia-impresa
3.2 La successione generazionale: problemi e
momenti di valutazione generazionale
3.3 Il FBO come strumento per la gestione delle
Successioni
3.4 Le fonti di finanziamento
3.4.1 Il capitale di rischio
3.4.2 Il debito senior
3.4.3 Prestito obbligazionario
3.4.4 Il finanziamento mezzanino
89
94
98
101
104
108
110
114
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa:
un caso pratico di family
buy out
4.1 La Mangimi Liverini Spa
4.2 Il caso
2
119
122
Indice sommario
4.3 Considerazioni conclusive
138
Conclusioni
141
Bibliografia
145
Sitografia
153
3
Introduzione
Introduzione
Nelle imprese familiari in cui è possibile riscontrare
un numero elevato di eredi, prevedibilmente non tutti dotati delle capacità imprenditoriali o manageriali necessarie
ai fini della conduzione dell’attività aziendale, assume
concretezza il rischio che l’insorgenza dei conflitti e tensioni nella fase successoria possa minacciare la riuscita
del ricambio generazionale. Uno degli strumenti che, in
simili scenari, si presta ad assicurare la governabilità della
struttura è il family buy out: esso attribuisce la facoltà di
uscita dall’impresa di famiglia a quei soci-successori che,
per qualunque ragione, non intendono più farne parte,
senza che ciò modifichi la struttura proprietaria o di controllo preesistente.
Partendo da queste considerazioni, il presente lavoro
si prefigge l’obiettivo di analizzare le operazioni di LBO e
ricambio generazionale, ovvero il “FBO”.
La prima parte della trattazione, in particolare, descrive quelle che sono le strategie di crescita esterna perseguite dall’impresa nell’ottica di creazione del valore e di
sopravvivenza nel lungo periodo. Il LBO rientra fra quelle
operazioni che meglio rispondono agli obiettivi delle strategie di sviluppo estero e che consente ad una società, generalmente di nuova costituzione, di acquisire il pacchetto
di controllo di un’altra società (società target) facendo le-
5
LBO e passaggio generazionale: Il” family buy out”
va, di fatto, sulla capacità d’indebitamento di
quest’ultima.
Essendo molto spinto l’indebitamento, e dunque lo
sfruttamento della leva finanziaria, tale operazione è caratterizzata da una rischiosità intrinseca strutturalmente più
elevata rispetto a quanto normalmente osservato nel mercato della riallocazione proprietaria delle imprese.
L’aspetto caratterizzante l’operazione è che essa
comporta la traslazione di un debito sul patrimonio della
società acquisita (target): in altri termini, il debito contratto per l’acquisto grava sul soggetto acquisito e non su
quello acquirente, solitamente mediante la successiva fusione della target con la società che ne ha acquisito il controllo (cd. merger leveraged buy out).
Si tratta di un fenomeno alquanto complesso e, come tale, in grado di essere analizzato e studiato da diverse
prospettive di indagine che vengono proprio considerate
nel primo capitolo, dove prima si cerca di definire
l’operazione e le sue finalità, poi se ne delineano le fasi
nonché le origini e il mercato italiano.
Facendo seguito alla trattazione delle problematiche
giuridiche sollevate in merito alla liceità del LBO, esauritesi con la riforma del diritto societario del 2003 che ha
voluto definitivamente affermarne la liceità, nel secondo
capitolo si analizzano tutti i documenti che, per obbligo di
legge, devono essere prodotti, sottolineando l’interesse
principale del legislatore che è quello della tutela di soggetti più deboli quali sono i creditori e gli azionisti di minoranza. In particolare viene proposto un esempio di business plan, ovvero un documento che permette di definire e
6
Introduzione
riepilogare il progetto imprenditoriale, le linee strategiche,
gli obiettivi e la pianificazione patrimoniale, economica e
finanziaria dell’impresa e che identifica a priori, nella prospettiva di LBO, la quantità di free cash flow destinabile
al soddisfacimento del piano di rimborso del finanziamento contratto per l’acquisizione.
Dopo una completa panoramica dei LBO, nella seconda parte di questo lavoro l’analisi è stata focalizzata su
una particolare tipologia, ovvero il Family Buy Out che
consente ai soci fondatori ed eredi di un’impresa a carattere familiare di acquistare le azioni o le quote dei familiari
uscenti, rivolgendosi a soggetti terzi per reperire le liquidità necessarie per effettuare tali operazioni.
La scelta di un’analisi approfondita a questo tipo di
operazione è legata principalmente alla peculiarità del sistema industriale italiano, caratterizzato, come è noto, per
la maggioranza da imprese a carattere familiare, e
dall’importanza che questa tipologia di LBO può assumere durante una fase molto delicata che, come si dirà, è
quella del passaggio generazionale.
Nella parte finale del lavoro viene analizzato un caso reale di family buy-out, quello della Mangimi Liverini
Spa, prestigiosa azienda operante nel settore agroalimentare italiano.
7
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
Capitolo I.
Lo sviluppo dell’impresa attraverso
la crescita esterna: il LBO
1.1
La crescita esterna
La forte dinamicità che caratterizza l’economia moderna e i rapidi cambiamenti nelle regole, nei confini e
nelle condizioni competitive dei settori in cui l’impresa è
impegnata, hanno reso la crescita una condizione non solo
“auspicata” bensì necessaria a garantirne la sua stessa sopravvivenza. D'altronde, non esiste un modello di crescita
che sia valido in assoluto. L’imprenditore deve tenere in
considerazione il contesto ambientale, le caratteristiche e
gli obiettivi che l’azienda si prefigge.
Gli obiettivi di crescita possono essere raggiunti
implementando operazioni di varia natura e la scelta, a favore dell’una o dell’altra, parte da condizioni di contesto,
sia interne che esterne alla realtà aziendale, che meglio si
sposano con le peculiarità della singola operazione. La
crescita è comunque un momento critico, che se mal vissuto potrebbe distruggere valore, piuttosto che crearlo.
Generalmente, dunque, l’obiettivo dello sviluppo
dell’impresa può essere perseguito sia per linee interne sia
per linee esterne.
9
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
Per via interna significa usare forze, mezzi e capacità di cui si dispone, portando a compimento appropriati
programmi
d’investimento,
facendo
leva
sull’autofinanziamento, o ricorrendo ad aumenti di capitale e ad altre idonee fonti di finanziamento esterno. La crescita interna, quindi, presuppone il possesso delle risorse
necessarie, ovvero di sufficienti mezzi liquidi, conoscenze
tecnologiche e capacità di marketing. Le imprese però a
volte non possiedono le conoscenze necessarie e in uno
sforzo, spesso inutile, di svilupparle al proprio intento, potrebbero essere indotte a non essere più sufficientemente
attente ad estrarre invece ulteriore valore dalle risorse di
cui già dispongono.
D’altro canto, la crescita per via esterna si caratterizza per l’impiego di risorse già formatesi e disponibili
all’esterno dell’azienda. Ricorrendo alla crescita per via
esterna, è possibile raggiungere determinati obiettivi strategici in tempi assai più rapidi e talvolta rappresenta
l’unico modo per consentire l’ingresso in settori e in mercati nei quali le barriere d’ingresso risultano insuperabili,
nonché consente la riduzione dei rischi connessi alla nascita di una nuova impresa. Mettendo in atto, invece, la
via interna si potrebbe correre il rischio di tardare rispetto
ai tempi della crescita, ciò può ostacolare l’azienda che
abbia bisogno di acquisire, velocemente, un vantaggio
competitivo per poter rimanere al passo con i concorrenti.
Un ritardo nell’attuazione del piano potrebbe comportare
un danno, anche irreparabile, per l’azienda. La crescita interna, inoltre richiede ingenti investimenti per ottenere le
risorse idonee al superamento delle barriere all’entrata.
10
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
Tuttavia la crescita ottenuta per via esterna porta a rinunciare ad almeno due vantaggi che possono invece essere
conseguiti attraverso lo sviluppo interno. In primo luogo
la crescita esterna rende possibile la disponibilità in tempi
brevi di capacità distintive già presenti in altre aziende,
però al contempo potrebbe anche essere apportatrice di risorse non sfruttabili o apportatrice di problematiche non
facilmente risolvibili. Sotto quest’aspetto la crescita interna offre il vantaggio di acquisire soltanto la disponibilità
delle risorse davvero necessarie. In secondo luogo il processo di crescita ottenuto per via interna meglio consente
di non modificare in via permanente la compagine sociale,
ciò che, invece, è più facile che avvenga con la crescita
esterna1.
In Italia la crescita per via esterna non ha raggiunto
il livello di diffusione di altri paesi, quale quello conseguito nel mondo anglosassone. I motivi dello scarso ricorso a
tale modalità di sviluppo sono da ricercare nell'alta frammentazione di alcuni settori, che ha favorito e talvolta
continua a favorire strategie di nicchia e piccole dimensioni, nel modello di proprietà “chiuso” dell’imprenditore
italiano, nella scarsa presenza d’intermediari qualificati e
atti a supportare processi di crescita e una normativa fiscale non sempre incentivante2.
Fra le operazioni che meglio rispondono agli obiettivi richiamati dalla strategia di sviluppo esterno, ritro1
Cfr. POTITO L., Le operazioni straordinarie nell’economia delle imprese,
Giappichelli, Torino, 2009, pag.10.
2
Cfr. DESSY A. – VENDER J., Capitale di rischio e sviluppo dell’impresa, Egea, Milano, 2001, pag. 214.
11
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
viamo, senza dubbio, tutte quelle operazioni che vengono
definite straordinarie, tra cui la fusione, la scissione, il
conferimento, ma anche l’acquisizione e il leveraged buy
aut.
La fusione è disciplinata dall’art. 2501 del Codice
civile che, nello specifico, definisce come può mettersi in
atto l’operazione: “[…] la fusione di più società può eseguirsi mediante la costituzione di una nuova società o mediante l’incorporazione di una o più altre”; nel primo caso
si parla di fusione per unione (o propriamente detta), nel
secondo caso si parla di fusione per incorporazione3. La
prima è poco frequente perché viene attuata quando esiste
un’uguaglianza di fatto, sul piano economico-tecnico, tra
le due società partecipanti. Con tale operazione le due realtà coinvolte cessano la loro esistenza giuridica per far
confluire i loro patrimoni in un’unica società. La fusione
per incorporazione, invece, è quella variante
dell’operazione in cui l’incorporante, che assume
l’iniziativa, mantiene la propria identità giuridica, per effetto del proprio assetto patrimoniale, per volume di attività, o per il suo ruolo di preminenza sul mercato, annettendo le altre società che cessano di esistere4. In entrambe le
fattispecie i soci delle aziende partecipanti ricevono in
cambio del patrimonio messo a disposizione dalla nuova
3
Tali fusioni si realizzano quando A incorpora B e, di conseguenza, A continua ad esistere mentre B viene sciolta.
4
Cfr. SAVOLI G., Le operazioni di gestione straordinaria, Giuffrè, Milano,
2005, pag. 159.
12
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
società risultante dalla fusione, o dall’incorporante, delle
azioni o quote calcolate in base al rapporto di cambio5.
Attraverso l’operazione di fusione si realizzano
numerosi e diversi obiettivi come la concentrazione aziendale e la riorganizzazione societaria all’interno dei
gruppi. Inoltre l’operazione potrebbe essere anche il mezzo per giungere indirettamente alla liquidazione della società al fine di evitare i vincoli, i costi e le problematiche
che la gestione liquidatoria vera e propria comporta. Altre
volte, le operazioni di fusione rispondono a motivazioni di
carattere finanziario: l’accrescimento dimensionale è mirato ad aumentare la capacità di credito di un’azienda
presso il sistema bancario. La fusione può diventare, anche un utile strumento per fronteggiare le situazioni di crisi soprattutto di natura economica e finanziaria.
Per conferimento d’azienda si intende l’operazione
con cui un imprenditore o una società trasferisce ad una
società la propria azienda, o parte di essa, ricevendo in
cambio azioni o quote della destinataria. Questo tipo di
operazione è assimilabile alla cessione di azienda, che però si distingue dalla prima per la natura del corrispettivo:
nel caso della cessione, infatti, il cedente resta escluso dalla partecipazione nella società destinataria, ricevendo in
cambio denaro o altri beni. Da un punto di vista strategico
il conferimento d’azienda risponde a molteplici esigenze,
ma in particolare a quella di adattamento funzionale della
5
Cfr. CONFALONIERI M., Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e
liquidazione delle società, il Sole 24 ore, Milano, 2011, pag. 383.
13
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
dimensione aziendale, in quanto può produrre sia disgregazione, caso dello scorporo, sia concentrazione, nel caso
dell’apporto.
Secondo l’articolo 2506 c.c. “Con la scissione una
società assegna l'intero suo patrimonio a più società, preesistenti o di nuova costituzione, o parte del suo patrimonio, in tal caso anche ad una sola società, e le relative azioni o quote ai suoi soci”. Tale operazione, detta scissione totale, si perfeziona, oltre che con il distacco
dell’azienda o di un suo ramo, con la divisione della società madre (originaria) in due o più parti e queste vanno a
costituire nuove società o confluiscono in società già esistenti.
Il nostro legislatore ha, inoltre, previsto il tipo di
scissione parziale, ossia quello che non porta
all’estinzione della società originaria, ma che ne riduce le
dimensioni; essa viene anche detta “scorporazione”.
Da un punto di vista strategico, se pensiamo alla
possibilità di assegnare patrimoni a società di nuova costituzione, ci rendiamo conto che, con la scissione, si possono conseguire obiettivi di decentramento e disgregazione;
al contrario, invece, se a beneficiare dell’operazione sono
società già esistenti, potremo realizzare scopi di concentrazione. In questo senso la scissione rappresenta uno
strumento di crescita per acquisizione esterna, con finalità
di concentrazione ed integrazione aziendale, alternativo
all’acquisto di azienda, alla fusione ed al conferimento.
14
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
L’acquisizione consiste “nel trasferimento di proprietà di un’azienda, ossia del complesso di beni organizzato dall’imprenditore per l’esercizio dell’impresa, verso
il corrispettivo di un prezzo”6. Quest’ultimo può essere
corrisposto in denaro o in natura, ad esempio in titoli mobiliari o quote societarie dell’acquirente o di terze società ;
in quest’ultimo caso, quindi, possono essere rinviati o addirittura evitati gli esborsi di grandi risorse liquide.
La via più semplice e più seguita per l’acquisizione
di un’impresa consiste nel conseguimento del controllo
non totalitario della società medesima7. Tale vantaggio di
costo si amplifica nelle strutture di gruppo in cui il controllo è spesso indiretto e l’acquisizione di un’impresa si
realizza con l’assunzione del controllo della società che la
possiede8.
Infine, gli obiettivi di crescita esterna possono essere conseguiti anche attraverso operazioni di leveraged buy
out che consentono ad una società, generalmente di nuova
costituzione, di acquisire il pacchetto di controllo di
un’altra società (società target) facendo leva, di fatto, sulla capacità d’indebitamento di quest’ultima 9.
6
Art. 1470 c.c.
Per assunzione di controllo si intende “la disponibilità di un numero di azioni o quote di capitale atto a garantire al possessore la maggioranza sufficiente
alla deliberazione dell’assemblea ordinaria”. F. G ARDI, Fusioni ed altre combinazioni di impresa, Milano, Egea, 1990.
8
Se la società A possiede la maggioranza assoluta delle azioni di B che, a sua
volta, possiede la maggioranza assoluta di azioni di C, allora A controlla, indirettamente, C.
9
Le operazioni di LBO saranno approfondite nel paragrafo successivo.
7
15
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
In conclusione la crescita esterna rappresenta la via
più efficace per raggiungere dimensioni aziendali che
permettano il miglioramento della forza competitiva delle
piccole e medie imprese. Tali processi devono tuttavia accompagnarsi con un’attenta attività di pianificazione finanziaria. Risulta, infatti, estremamente raro rintracciare
all’interno dell’azienda disponibilità finanziarie, riserva di
cassa o linee di credito in grado di permettere autonomamente il perseguimento di programmi di acquisizione.
L’intensità del fabbisogno finanziario che viene a
generarsi in presenza di processi di crescita esterna deve
pertanto trovare un adeguato supporto da parte del mercato finanziario e di intermediari specializzati in grado di
fornire le risorse e le competenze finanziarie necessarie
per il successo di lungo periodo dell’impresa10.
1.2 L’operazione di LBO: definizione,
presupposti e finalità
Il leveraged buy out è una particolare tecnica di acquisizione di aziende, di origine anglosassone, che rientra
nell’ambito di quegli strumenti giuridici attraverso i quali
è possibile perseguire una molteplicità di obiettivi, come
ad esempio una semplificazione organizzativa della struttura societaria che permetta il conseguimento di migliori
10
Cfr. DESSY A. – VENDER J., op. cit., Egea, Milano, 2001, pag. 254.
16
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
livelli di competitività, una migliore allocazione delle risorse produttive, un rapido ripianamento delle posizioni
debitorie. Tali risultati possono essere perseguiti, oltre che
con l’impiego di strumenti giuridici tradizionali come ad
esempio gli accordi commerciali, l’acquisizione e il conferimento di azienda, anche facendo ricorso ad altri strumenti più moderni sotto l’aspetto della regolamentazione
normativa, come le fusioni, le scissioni, l’acquisizione di
pacchetti di controllo mediante offerte pubbliche di acquisto (o.p.a.) e di scambio (o.p.s.), creazioni di gruppi societari tra i quali si inserisce il leveraged buy out.
Il proposito di definire il leveraged buy out si scontra con l’eterogeneità che caratterizza le sue modalità attuative, giacché con questo termine comunemente vengono definite e ricomprese operazioni tra loro parzialmente
differenti per soggetti, procedure d’esecuzione e finalità.
In linea generale, con riferimento al significato etimologico di Leveraged buy out, il termine leveraged, che indica
il rapporto d’indebitamento, viene usato in Italiano facendo ricorso al concetto di leva finanziaria per indicare che,
laddove esiste un divario positivo fra rendimento lordo dei
mezzi investiti e costo del denaro, economicamente
all’impresa conviene accrescere, nella propria struttura finanziaria, il peso dell’indebitamento; il termine buy out fa
riferimento al soggetto, che ha una relazione con la società
o perché fa parte del management o in quanto esponente
17
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
della proprietà, pone in essere un’operazione di “rilevazione dall’interno”11.
Il leveraged buy out è dunque un’operazione mediante la quale una società, costituita appositamente (c.d.
“Newco”) ovvero già esistente, acquisisce una partecipazione totalitaria o di controllo di un’altra società di capitali (c.d. società bersaglio o “Target”) mediante ricorso al
capitale di credito. L’aspetto caratterizzante l’operazione è
che l’acquisto dell’impresa non avviene attraverso
l’utilizzo di capitale proprio ma contraendo un debito che
sarà remunerato e rimborsato utilizzando gli utili ed i relativi flussi di cassa (cash flow) prodotti dalla stessa impresa acquisita, le cui attività o azioni fungono da garanzia
collaterale. Il ricorso al capitale di rischio è minimo, mentre risulta massimo l’impiego di mezzi finanziari ottenuti a
credito presso terzi, generalmente investitori privati, istituzionali e merchant banks12. Ciò consente di sfruttare
l’effetto leva finanziaria, massimizzando la redditività del
capitale investito. Come si è detto, i rilevanti prestiti possono essere rimborsati mediante i flussi di cassa della società acquisita, il cui incremento deve costituire il principale obiettivo del management espresso dai nuovi azionisti (modalità c.d. del cash flow prospettico)13. Il rimborso
11
Cfr. TEDDE V., Nuovi strumenti finanziari: il Leveraged Buy Out, Franco
Angeli, Milano, 2008, p. 19.
12
Cfr. CLEMENTI M. – LUSCHI G. – CECI M., Le operazioni di leveraged buy
out: aspetti legali, tributari e finanziari, Ipsoa, Milano, 2009, pag. 3.
13
Vengono chiamate cash company le società con un elevato cash flow, cioè
letteralmente, con un elevato flusso di cassa, ovvero con una consistente differenza positiva tra liquidità di fine esercizio e quella d’inizio esercizio. Per
18
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
del debito può essere effettuato, però, anche mediante la
cessione di singoli beni della società acquisita, ritenuti
non essenziali per lo svolgimento dell’attività d’impresa
(modalità c.d. asset-based finance). In quest’ultima ipotesi, il patrimonio della società acquisita risulta essere fonte
indiretta di rimborso dell’indebitamento. Con la modalità
del c.d. cash flow prospettico, invece, lo stesso patrimonio
sarà fonte indiretta di rimborso, essendone utilizzati i frutti e non sue componenti (assets).
Di frequente, il momento conclusivo dell’operazione è dato dalla fusione tra società acquirente e società target, assumendo, quindi, la denominazione di merger leveraged
buy out. In tal modo, il debito contratto dall’acquirente per
poter sostenere finanziariamente l’operazione viene traslato sulla società risultante dalla fusione, ricadendo sostanzialmente sul patrimonio della target14.
Per quanto riguarda i presupposti dell’operazione di
LBO i principali sono:


Basso rapporto d’indebitamento della target,
solida struttura finanziaria, stabile produzione di utili e di flussi di cassa;
Appartenenza della target ad un mercato maturo, con limitata necessità di investimento e
immobilizzazioni a non rapida obsolescenza,
buona preparazione tecnica del management.
liquidità si deve intendere l’ammontare delle risorse liquide dell’impresa ovvero, essenzialmente, dei valori in cassa, dei conti bancari e di quelli postali.
14
Cfr. LUIGI A. BIANCHI, Trasformazione – fusione – scissione, Giuffrè, Milano, 2006, pagg. 467 e segg.
19
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”

Utili e cash flow a partire dal primo anno
successivo all’operazione di LBO non inferiori alla somma della quota di debito e degli
interessi di quell’anno15.
Quanto invece alle motivazioni del ricorso ad
un’operazione di LBO, esse sono solitamente le seguenti:






Utilizzo della capacità di indebitamento della
Target;
Acquisto di una società da parte del suo
management;
Accelerazione del tasso di crescita
dell’impresa acquirente (anche se di dimensioni inferiori rispetto alla Target);
Gestione delle difficoltà di passaggio generazionale dovute alla mancanza d’interesse
dei possibili successori o all’inesistenza di
eredi;
processi di privatizzazione di aziende o rami
di queste in mano alla sfera pubblica;
fasi critiche che per essere superate richiedono una nuova formula imprenditoriale e
proprietaria16.
15
Tale circostanza, in particolare, costituisce un presupposto ottimale delle
operazioni di LBO.
16
CLEMENTI M. – LUSCHI G. – CECI M., op. cit., Ipsoa, Milano, 2009, pag. 4.
20
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
Concludendo si può dire che le operazioni di Lbo comportano alcuni vantaggi come ad esempio, una migliore gestione del capitale circolante e una migliore capacità di
collocare i prodotti ed i servizi sul mercato. Anche quando
praticate su aziende familiari con proprietà e direzione
coincidenti, le operazioni di LBO possono giocare un ruolo positivo sui risultati aziendali in quanto capaci di stimolare il gruppo imprenditoriale ad effettuare un impiego di
risorse più oculato, evitando un eccessivo rilassamento
organizzativo e direzionale.
1.3
italiano
Il leveraged buy out nel contesto
Il Leveraged Buy Out è una tecnica di finanziamento
nata, nel corso degli anni Settanta negli Stati Uniti
d’America, al fine di portare a compimento le acquisizioni
dei grandi gruppi societari attraverso ingenti capitali forniti da terzi. Si è poi diffusa, anche in Europa, per la realizzazione di acquisizioni, divenendo sempre più ricorrente,
a partire dalla seconda metà degli anni Ottanta.
L’operazione si è sviluppata in seguito alla “deconglomerazione” della grande industria statunitense; obiettivo ultimo era quello di conseguire una speculazione meramente finanziaria, emergente dalla differenza tra il prezzo corrisposto per l’acquisto ed i valori dei rami d’azienda
oggetto dell’operazione, attraverso il frazionamento delle
21
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
grandi conglomerate ed holding. Ulteriore motivazione
che ha favorito la crescita di tale tecnica è stata
l’andamento del mercato azionario; infatti, le quotazioni
ridotte delle azioni hanno permesso che il rapporto prezzo-utili scendesse a livelli tali da rendere estremamente
conveniente la finanziabilità delle operazioni di Leveraged
Buy Out, in aggiunta alla riduzione dei costi e della rischiosità17. Inizialmente le operazioni non risultarono di
particolare importanza, sia perché riguardavano aziende di
piccole dimensioni sia perché erano poste in atto da soggetti privi di significato economico. All’inizio degli anni
Settanta, però, cominciò a diffondersi, in America, una
forma di Lbo caratterizzata da un ricorso più accentuato
dell’effetto leva, reso possibile dalla presenza, accanto al
finanziamento garantito con i beni della società oggetto di
acquisto, di un altro finanziamento non direttamente garantito con tali beni. Un ulteriore cambiamento si è verificato dalla metà degli anni Ottanta, quando le banche finanziatrici (americane e inglesi), hanno iniziato a concedere i finanziamenti facendo, non più riferimento al valore
dei singoli beni assets della società oggetto di acquisizione, bensì al valore economico dell’azienda ed alle aspettative del cash flow18. La nascita di questo secondo modo di
mette in pratica l’operazione, a volte più aggressivo e rischioso, è coincisa con la diffusione di tale tecnica finanziaria. L’affermazione definitiva dell’operazione è stata
sancita nel 1946, quando la banca Kohlberg Kravis and
17
18
Cfr. TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, p. 20.
Cfr. MORANO A., Leveraged buy out, Ipsoa, Milano, 1989, pag. 17.
22
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
Roberts ha costituito il primo fondo del settore, a partecipazione mista, dedicato esclusivamente all’acquisizione di
società mediante l’utilizzo della tecnica del Lbo 19.
Nell’ambito della Comunità Europea, le prime applicazioni di tale tecnica di finanziamento si registrano in
Gran Bretagna, fino poi ad estendersi gradualmente negli
altri paesi europei. Precisamente le operazioni di LBO sono cresciute, innanzitutto, in Francia e Olanda e successivamente in Svezia, Germania, Italia e Spagna, favorite
specialmente dall’approvazione di leggi agevolative di natura societaria e fiscale.
Nel corso della prima metà degli anni Novanta, sia
negli Stati Uniti che in Europa, molte operazioni di leveraged buy out sono fallite a causa di una molteplicità di
fattori quali la crisi economica, l’aumento dei tassi
d’interesse ecc. Verso la fine degli anni Novanta, sia negli
Stati Uniti che in Europa, si registra un boom delle attività
di leveraged buy out e management buy out20. Tale crescita negli Usa è stata favorita dal successo della borsa mentre sul mercato europeo ha trovato come molla per la sua
espansione sia la maggiore propensione al rischio sul mercato dei capitali, sia lo stesso fenomeno della crescita elevatissima del mercato borsistico.
Per quanto riguarda il nostro paese, le operazioni di
LBO risultano di grande interesse, essendo il mercato italiano, caratterizzato da una scarsa propensione
19
Cfr. MORANO A., ibidem, Ipsoa, Milano, 1989, pag. 19.
Il management buy out è un caso particolare di Lbo in base al quale
l’operazione di acquisizione da parte dei soggetti esterni alla compagine sociale viene posta in essere dai dirigenti dell’azienda obiettivo.
20
23
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
all’investimento in capitale di rischio, da una frequente
sottocapitalizzazione delle imprese italiane e da una struttura proprietaria frequentemente accentrata nelle mani del
nucleo familiare imprenditoriale.
Oltre a queste condizioni è opportuno segnalare ulteriori condizioni che stanno contribuendo a stimolare
grande attenzione nei confronti delle operazioni di leveraged buy out:
1. Processi di privatizzazione.
Il forte impulso generatosi in questi ultimi
anni nel nostro paese verso la privatizzazione
di aziende pubbliche rappresenta un rilevante
fattore di alimento del mercato di scambio di
società e aziende. Anche su questo fronte le
operazioni di LBO rappresentano una importante soluzione operativa per rendere più agevole e più rapida l’introduzione di nuove
forze manageriali e di nuove compagini azionarie.
2. Fasi di ricambio generazionale e di successione di impresa.
Il nostro paese è contraddistinto da molte aziende a conduzione e proprietà familiare, e
quindi potenzialmente destinate a passare di
mano nel momento in cui l’interesse personale dell’imprenditore o della sua famiglia
viene meno. Infatti, la mancanza di eredi interessati alla prosecuzione dell’attività im-
24
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
prenditoriale, l’eccessiva parcellizzazione
dell’attività imprenditoriale e della proprietà
azionaria tra una molteplicità di eredi ed eventuali conflitti interni nella definizione dei
fini e delle strategie d’impresa rappresentano
condizioni di stimolo per operazioni di
family management buy out.
3. Crisi aziendali.
Infine le operazioni di LBO possono rappresentare una via di uscita da situazioni di crisi
aziendali determinate da carenze manageriali, strategiche o organizzative. Un nuovo
gruppo imprenditoriale potrebbe permettere
di rilanciare strategie di gestione e di sviluppo tali da riportare l’azienda in condizioni di
economicità21.
Nonostante la presenza di tali condizioni favorevoli,
in Italia il numero delle operazioni di LBO è ancora piuttosto esiguo se comparato con quanto avvenuto in realtà di
matrice anglosassone, solo negli ultimi anni hanno registrato un maggior sviluppo in conseguenza del mutato
scenario dei mercati dei capitali e delle favorevoli condizioni strutturali dell’economia e dell’industria italiana.
21
Cfr. DESSY A. – VENDER J., op. cit., Egea, Milano, 2001, pag. 234.
25
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
1.4 Le diverse tipologie e tecniche di realizzazione dell’operazione: la forma tipica del
MLBO e alcune varianti.
Nel contesto economico-finanziario il termine anglosassone “buy out”, che significa “rilevare”, “acquisire”, viene impiegato con riferimento all’operazione di acquisizione di imprese. In particolare le operazioni cosiddette “buy out” possono essere classificate in relazione alla tecnica utilizzata per la loro realizzazione, oppure in base ai soggetti che le pongono in essere. Con riferimento
alla tecnica utilizzata per realizzare un’acquisizione di azienda, tale operazione assume la denominazione di leveraged buy out oppure di unleveraged buy out, in quanto
nella prima a differenza della seconda, si fa ricorso alla
tecnica finanziaria del “leverage” e quindi in misura rilevante al capitale di terzi. Se ci riferiamo ai soggetti possiamo distinguere le operazioni di: management buy out,
family buy out, institutional buy out, corporate buy out, ed
infine fiscal buy out22.
L’operazione di management buy out si configura come una delle tipologie di leveraged buy out più
diffuse ed importanti nel nostro paese, ed è messa in piedi
direttamente dai manager che operano nell’azienda target.
Tale operazione si contraddistingue dunque per la presenza del management aziendale quale promotore
dell’operazione, che interviene con l’intento di assumere il
ruolo di proprietario dell’impresa che già gestisce.
22
Cfr. TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, p. 29.
26
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
L’intervento dei dirigenti della società target fa si che la
probabilità di successo della riuscita dell’acquisizione di
una società mediante l’impiego di tale tecnica finanziaria
sia abbastanza alta, poiché le credenziali di cui gli stessi
sono portatori risultano di primaria importanza, al fine di
convincere i possibili finanziatori ad erogare i fondi necessari. Evidentemente, perché l’operazione possa essere
strutturata, è necessario che i finanziatori individuino nei
dirigenti soggetti capaci. Ne deriva che tale tipologia di
leveraged buy out si adatta generalmente a società target
in attivo o, comunque, ben gestite, in quanto presuppone
l’attribuzione di fiducia a soggetti responsabili della situazione pregressa. Per un manager le motivazioni ad intraprendere queste operazioni sono svariate ma le principali
sono sicuramente la necessità di proteggere la propria posizione manageriale, la possibilità di un guadagno economico derivante proprio dalle conoscenze acquisite in qualità di manager e il rischio di possibili acquisizioni da parte di altre società che metterebbe a repentaglio la propria
posizione.
Nel management buy in, invece, l’iniziativa proviene da manager esterni alla società target, che si propongono come soggetti capaci di migliorarne il profilo gestionale. Di solito si tratta di dirigenti attivi nello stesso settore
d’attività e, quindi, in grado di individuare ed eliminare
celermente gli errori commessi dai manager espressione
del pregresso assetto proprietario. A differenza della precedente tipologia di leveraged buy out, il management buy
in presuppone che la società target sia mal gestita o, co-
27
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
munque, non gestita al meglio delle sue potenzialità imprenditoriali.
La combinazione, infine, di management esterno e
di management interno all’impresa target viene indicata
con il termine Buy-in management buy-out (BIMBO).
D’altro canto l’iniziativa trae origine dagli azionisti
della stessa società target nel family buy out, che si attua
quando una società sia controllata da una famiglia e si verifichi il bisogno di mezzi finanziari. L’intervento degli
enti finanziatori potrebbe essere motivato dalla necessità
di una ricapitalizzazione, oppure, dall’aspirazione di alcuni componenti della famiglia di monetizzare la propria
partecipazione. La prima ipotesi si pone come alternativa
alla richiesta diretta di finanziamenti bancari o
all’emissione di obbligazioni. La seconda ipotesi rispecchia, invece, la situazione in cui si trovano molte società
di proprietà di eredi del fondatore. Comunque, caratteristica comune di questa tipologia di leveraged buy out è
data dalla volontà della famiglia, o di una sua frazione, di
mantenere la propria presenza nella società target.
L’operazione risulta di grande interesse nella realtà italiana a motivo della forte presenza di aziende familiari23.
Nell’operazione di institutional buy out operatori
specializzati apportano, in aziende dotate di un progetto e
di un potenziale di sviluppo, risorse finanziarie sottoforma
di partecipazione al capitale azionario o di sottoscrizione
di titoli obbligazionari convertibili in azioni, per un arco
temporale medio - lungo. Tali operazioni si caratterizzano
23
Cfr. LUIGI A. BIANCHI, op. cit., Giuffrè, Milano, 2006, pag. 468.
28
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
per l’atteggiamento fortemente speculativo e aggressivo
con l’effettuazione di operazioni di scalata del capitale azionario della società target e il successivo smembramento
degli asset e della struttura aziendale al fine di massimizzare il valore di liquidazione dell’impresa. E’ chiaro che
l’atteggiamento fortemente speculativo dei proponenti
porta al perseguimento di ottiche di breve periodo e spinge ad assegnare una scarsa importanza al management che
risulta del resto non fondamentale per la realizzazione
dell’operazione24.
L’operazione nota con l’espressione di corporate
buy out rappresenta l’acquisizione d’impresa effettuata
all’interno di un medesimo gruppo societario. Il proponente dell’operazione risulta essere un’azienda industriale o
commerciale, che intravede nelle operazioni di acquisizione la possibilità di implementare strategie e processi di
crescita dimensionale. Tali operazioni vengono poste in
essere all’interno di gruppi societari al fine di razionalizzare la struttura del gruppo in genere riducendo il numero
delle società che vi partecipano, attraverso la eliminazione
di quelle che hanno conseguito le loro finalità o che hanno
trovato difficoltà a conseguirle. L’operazione si attua mediante fusioni di due o più società con cui si riorganizzano
anche gli assetti patrimoniali del gruppo. In sintesi il corporate leveraged buy out si configura come operazione di
acquisizione di azienda con un maggiore ricorso al debito
verso terzi rispetto a una normale acquisizione.
24
Cfr. DESSY A. – VENDER J., op. cit., Egea, Milano, 2001, pag. 237.
29
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
Nella realtà sono diffuse, infine, le operazioni denominate fiscal buy out, poste in essere dai soci della società target, al fine di usufruire di vantaggi fiscali o addirittura per motivi elusivi (infatti sembra non trovare accoglimento nel nostro ordinamento a causa del disposto
dell’art. 1344 c.c. “Negozio in frode alla legge”)25.
In sintesi le diverse tipologie di operazioni analizzate, nonostante le particolarità e specificità evidenziate, risultano caratterizzate, da un punto di vista finanziario, da
alcune caratteristiche comuni: elevato ricorso al capitale
di rischio e ampio utilizzo del grado di leverage.
Proprio per tale sostanziale similitudine nella prassi
vengono comunemente indicate con la terminologia di operazioni leveraged. Ad ogni modo, non è opportuno demandare del tutto alle singole tipologie di leveraged buy
out l’esame del profilo giustificativo dell’operazione. Infatti, in primo luogo, le sfaccettature che ogni modalità
presenta sono riferite essenzialmente ai promotori e non ai
soggetti finanziatori, la cui posizione rimane sostanzialmente uniforme nella ricerca del profitto. D’altronde,
l’operazione, in qualunque forma sia strutturata, potrebbe
perseguire un intento estraneo allo schema prescelto. Si
pensi, in proposito, all’obiettivo di ottenere un risparmio
fiscale. Ne consegue che debba, comunque, essere attribuita alla categoria generale del leveraged buy out una finalità comune, che vada a sommarsi al fascio di finalità
25
Cfr. SANTOSUOSSO D. U., “Il rapporto Banca-Impresa nelle operazioni di
Leveraged buy out”, in: Diritto della Banca e del Mercato Finanziario, anno
2003, volume 17, fascicolo 4, pag.489.
30
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
specifiche delle singole tipologie applicative. Questa sembra consistere nell’attribuzione in capo alla società target
del peso dell’indebitamento contratto dalla società raider,
ovvero nello stesso elemento qualificante l’operazione. In
tal modo, pur confondendo il concetto di finalità con le
modalità strutturali, si evidenzia proprio lo stretto legame
intercorrente tra esse, l’unico probabilmente capace di dare unità ad operazioni tra loro spesso alquanto differenti26.
1.5 Le fasi dell’operazione di LBO
L’operazione di leveraged buy out ha un modello
base che ne definisce i caratteri generali, intorno ad esso
la prassi societaria ha creato diverse varianti e configurazioni.
Lo schema operativo base è prevalentemente rappresentato dalle seguenti fasi:
1. Identificazione della società target;
2. Costituzione, ad opera degli acquirenti, di una
nuova società chiamata Newcompany (Newco) o
holding, detta anche società veicolo;
3. Assunzione da parte della newco di un prestito
finalizzato all’acquisizione di una società preesistente (target), spesso garantito dal successivo
26
Cfr. LUIGI A. BIANCHI, op. cit., Giuffrè, Milano, 2006, pag. 464.
31
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
rilascio di un pegno sulle azioni o quote di
quest’ultima società;
4. Acquisto dell’intero pacchetto azionario o di
quote della società target;
5. Fusione per incorporazione tra newco e target,
con conseguente annullamento da parte della
newco delle azioni o quote della società target27.
Tabella n.1- Fasi del leveraged buy out
Acquirente
BANCA
finanziamento
NEWCO
fusione
TARGET
garanzia del debito
Fonte: Cfr. BUONO D., Fusioni e scissioni, Ipsoa, Milano,
2008, pag. 39.
27
Cfr. PODDIGHE F., Manuale di tecnica professionale, Cedam, Padova, 2004,
pag. 136.
32
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
Dunque, il primo dei fattori cruciali per assicurare il
successo ai LBO è capire esattamente verso quale azienda
indirizzare l’iniziativa. C’è da mettere in evidenza, infatti,
che la complessità dell’operazione di LBO, come l’elevato
rischio di un suo insuccesso, è tale per cui, affinché risulti
vantaggiosa o quanto meno con valide prospettive di successo, è necessario che, la società da acquisire, presenti
delle caratteristiche economiche ed imprenditoriali particolari: sono queste che rendono certe aziende delle “candidate ideali” per un’operazione di LBO. Alcuni dei requisiti essenziali che la società obiettivo deve presentare
sono: basso grado di indebitamento, contenute necessità
di investimento in capitale fisso e in capitale circolante,
quota di mercato difendibile, prodotto-servizio maturo,
elevato rapporto di copertura finanziaria oltre che buone
doti di equilibrio e di stabilità.
I parametri fondamentali per valutare la convenienza economica e la fattibilità finanziaria dell’operazione
sono, quindi, la redditività operativa e i cash flow prospettici dell’impresa target. Sulla redditività operativa si fonda
la capacità di far fronte al pagamento degli oneri finanziari. Sui flussi di cassa generati dalla gestione, si basa altresì
la capacità dell’impresa di assolvere al servizio del debito
e quindi di far fronte al pagamento degli oneri finanziari e
al rimborso delle quote di capitale di debito.
Le operazioni di LBO, accompagnandosi con un
forte sfruttamento della capacità di indebitamento, necessitano di imprese target con situazioni patrimoniali solide
e adeguatamente capitalizzate. La struttura del passivo
prima dell’operazione deve presentare un quoziente di in-
33
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
debitamento sufficientemente basso da permettere di sfruttare le riserve di liquidità e le linee di credito inutilizzate.
Particolarmente favorevoli al buon esito
dell’operazione sono, inoltre, condizioni specifiche
dell’attivo patrimoniale: i cespiti dovrebbero essere liberi
da ipoteche e garanzie, presentare un elevato grado di liquidità e una vita residua sufficientemente lunga da non
richiedere rilevanti investimenti a breve. Infine, la presenza di attività non strategiche e non strettamente legate
all’attività d’impresa rappresenta un’ulteriore condizione
che aumenta l’appetibilità dell’impresa target, rappresentando una importante risorsa di liquidità in caso di insostenibile squilibrio finanziario. Particolarmente interessanti risultano le imprese operanti in settori maturi, settori che
non necessitano di continui investimenti per conservare le
posizioni raggiunte sul mercato.
Le operazioni di LBO trovano una ottimale applicazione in società con una scarsa modificazione prospettica
delle condizioni competitive, tecnologiche, operative e organizzative, senza sostanziali variazioni nel fatturato previsto, nel livello di circolante e nella struttura dei costi aziendali.
Essendo, inoltre, il LBO un’operazione ad elevata
rischiosità, è di rilevante importanza per il buyer curare
una fase preliminare di indagine su quelli, che,
nell’operazione di leveraged buy out, sono da considerare
aspetti più critici, ossia:
1) la preventivazione della spesa finanziaria relativa all’acquisizione;
34
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
2) la conoscenza della struttura del patrimonio netto della target e la previsione degli effetti su tale
struttura a seguito della fusione;
3) la preventivazione del livello degli oneri finanziari, derivanti dell’indebitamento legato
all’acquisizione, non solo ai fini della loro sostenibilità, ma anche a quelli competitivi e di detraibilità fiscale.
Determinata, anche con approssimazione, l’entità
della spesa finanziaria connessa con il processo di acquisizione della partecipazione di controllo, e ricavate risultanze di segno positivo in merito agli effetti del ridimensionamento patrimoniale e del sostenimento dei previsti
oneri finanziari, collegati con il finanziamento, è possibile
dare avvio alla fase di ricerca delle forme di finanziamento e di garanzia.
Le forme di intervento finanziario sono le più varie
e si dividono in due classi:
1) gli interventi cosiddetti di lending, cioè di puro
finanziamento28;
2) gli interventi di equity, ossia di sostegno sotto
forma di partecipazione al capitale di rischio.
Esistono poi delle forme ibride, come il mezzanino,
a metà fra il lending e l’equity29.
28
È questo il caso più ricorrente nelle operazioni di leveraged buy out.
Cfr. TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out. Rischi ed opportunità, Maggioli,
Milano, 2009, pag. 62.
29
35
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
È opportuno, considerata la durata dell’intervento
finanziario, nonché il grado di rischiosità intrinseca
dell’operazione, e la necessità della tenuta del flusso atto a
garantire il rimborso del prestito, che vengano sottoscritti
strumenti per la gestione del rischio, anche nell’interesse
della categoria dei finanziatori. Ciò nell’ambito
dell’esigenza di impostare un processo di risk
management.
In relazione all’operazione di LBO le forme di garanzia cui si ricorre frequentemente sono:
a) pegno sulle quote o azioni della società target e
della newco:
b) l’ipoteca sui cespiti immobiliari della società
target.
La prima forma di garanzia viene prestata all’atto
del pagamento del prezzo di acquisto della partecipazione
di controllo e del relativo trasferimento alla newco. La
successiva garanzia, invece, viene rilasciata a fusione
conclusa30.
Una volta, dunque, individuato l’obiettivo, il gruppo
di promotori costituisce un’apposita società. I promotori
dell’operazione provvedono a dotare la società dei capitali
necessari per poter effettuare l’acquisizione programmata.
Tali capitali, molto spesso, sono forniti da istituti di credito e da società finanziarie specializzate, e solitamente in
misura minore con apporto di capitale proprio. La Newco,
30
Cfr. TARTAGLIA E., ibidem, Maggioli, Milano, 2009, pag. 71.
36
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
con i capitali così reperiti, può procedere all’acquisto secondo due differenti schemi:
1. stock acquisition, ossia acquisto delle azioni o
quote dell’impresa target;
2. asset acquisition, ossia acquisto diretto delle attività patrimoniali.
Nel caso di stock acquisition la Newco procede
all’acquisto del capitale azionario della società subentrando pertanto nei diritti riservati all’azionista.
Viceversa nel caso di asset acquisition non si assiste
a un trasferimento di titoli azionari bensì al trasferimento
di un compendio di beni materiali e immateriali, di poste
patrimoniali passive e di personale che complessivamente
permettono di configurare un’azienda o un ramo
d’azienda operativo.
Nell’ottica della scelta fra le due modalità di Lbo, di
solito si preferisce la stock acquisition, quando il prezzo di
acquisto della target è inferiore ai valori contabili, permettendo in tal modo di continuare ad ammortizzare i cespiti
al valore nominale nonostante il minor prezzo di cessione,
oppure quando siano ricompresi nella transazione eventuali crediti di imposta o perdite di esercizio accumulate
dalla target deducibili fiscalmente nel periodo successivo
alla formalizzazione dell’acquisizione.
La tecnica, invece, dell’asset acquisition è vantaggiosa quando è prevista, dalla normativa fiscale, la possi-
37
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
bilità di rivalutazione dei cespiti in esenzione di imposta o
di rivalutazioni a copertura dei disavanzi di fusione31.
Indipendentemente dalla modalità tecnica di acquisizione, l’operazione si sostanzia attraverso la costituzione
di una nuova società, comunemente indicata come NewCo, nella quale vengono a convergere gli interessi specifici e gli accordi contrattuali tra le parti coinvolte 32.
Chiusa la fase dell’acquisizione definitiva della quota di partecipazione di controllo, ed iniziata anche la gestione operativa della società target, prende avvio un periodo intermedio di preparazione alla fusione, nella quale
l’operazione di leveraged buy out dovrà concludersi.
Nel periodo che precede la fusione la newco, si trova nella posizione di controllante o holding della società
target. Essa, quindi, esercita l’attività di direzione e coordinamento sulla stessa target, così come questa è soggetta
all’attività di direzione e coordinamento della prima. Scatta, pertanto, l’obbligo per entrambe di un regime di pubblicità, nonché di osservanza di talune disposizioni in materia. A questo punto viene attuata la fusione, nel senso
che la newco incorpora la controllata appena acquisita,
trasferendo
sul
suo
patrimonio
gli
oneri
dell’indebitamento.
31
Questa normativa ha caratterizzato gli anni ottanta e novanta e ha reso particolarmente conveniente le operazioni di fusione e acquisizioni di aziende e
imprese.
32
DESSY A. – VENDER J., Capitale di rischio e sviluppo dell’impresa, Egea,
Milano, 2001, pag. 243.
38
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
È tuttavia necessario evidenziare che in un LBO la
fusione potrebbe anche mancare33, l’importante è però che
vi siano meccanismi alternativi per operare il trasferimento delle risorse finanziarie dalla target alla società promotrice dell’iniziativa. Si nota, infine, ove si utilizzi la fusione, certamente questa va ad assumere il significato di un
semplice meccanismo finanziario, cioè di uno strumento
utilizzato allo scopo esclusivo di consentire il passaggio di
disponibilità liquide necessarie al rimborso dell’ingente
prestito contratto34. Infine, perfezionata la fase di fusione
mediante la stipula dell’atto di fusione, inizia quella successiva, caratterizzata dall’analisi degli effetti della fusione.
1.6 Cenni al dibattito sulla legittimità
dell’operazione in Italia
Il fallimento di molte operazioni di leveraged buy
out, a partire dalla prima metà degli anni novanta, sia negli Stati Uniti che in Europa, ha spinto la dottrina italiana
ad affrontare le problematiche giuridiche, economiche e
fiscali nel nostro ordinamento, mossa da un atteggiamento
33
Ad esempio la Newco riceve un primo prestito non garantito con cui paga
gli azionisti della società obiettivo; a quest’ultima viene poi concesso un secondo prestito garantito, ed essa trasferisce mezzi liquidi alla newco; la quale
è in grado di rimborsare il primo prestito ricevuto.
34
Cfr. POTITO L., op. cit., Giappichelli, Torino, 2009, pag. 174.
39
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
di sospetto con riferimento alla legittimità di tale operazione35.
Il LBO è una forma di acquisizione di aziende o società che si basa sulla peculiarità che il debito contratto
dalla società acquirente per poter compiere l’operazione
graverà sull’attivo della società bersaglio, con la conseguenza che dopo la fusione si ha la riduzione del patrimonio netto della società Target di un ammontare pari al debito contratto con i finanziatori per realizzare la complessa
operazione. Si determina così un evidente erosione del patrimonio sociale a garanzia dei diritti dei creditori, ed anche degli interessi degli azionisti di minoranza, circostanza che ha fatto guardare all’operazione con preoccupazione e timore.
Fino al 2003, dunque, vi era espresso divieto di porre in essere operazioni di LBO, poiché si riteneva
l’operazione uno strumento di aggiramento per interposta
persona (Newco) del divieto di sottoscrizione di azioni
proprie di cui all’art. 2357 c.c. e del divieto di assistenza
finanziaria per la sottoscrizione o l’acquisto di azioni proprie di cui all’art. 2358 c.c.36; inoltre la fusione era censurata in quanto si intravedeva un negozio attuato tramite un
voto in conflitto d’interesse da parte della società newco
nell’assemblea della società target deliberante la fusione e
quindi annullabile per violazione dell’art. 2373 c.c.37
35
Cfr. TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, pag. 132.
Cfr.Carrera C., Fusioni e scissioni, Ipsoa, Milano, 2008, pag. 96.
37
Cfr. CONFALONIERI M., Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e
liquidazione delle società, il Sole 24 ore, Milano, 2005, pag. 97.
36
40
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
E’ importante precisare che sul tema della liceità o
meno dell’operazione di LBO, la giurisprudenza non si è
mai occupata in modo pieno e diretto della stessa, e non
ha mai sostenuto una tesi ben definita, ciò ha impedito che
si formasse un inquadramento dell’operazione in maniera
chiara e sicura, limitandone fortemente lo sviluppo benché
esistessero nel nostro paese potenzialità non secondarie
d’investimento.
La dottrina, invece, sul tema del leveraged buy out e
della sua liceità o meno, ha sviluppato un vivace dibattito
terminato nella formazione di due correnti di pensiero:
una basata sulla prevalenza della sostanza sulla forma
dell’operazione unitariamente considerata e l’altra incentrata invece sulle singole fasi che caratterizzano
l’operazione stessa. Mentre la tesi formalista si esprime a
favore della liceità dell’operazione, la tesi sostanzialistica
si pronuncia in modo contrario sostenendo la sua illiceità.
La parte della dottrina che abbraccia la tesi sostanzialistica, considera il LBO, attuato mediante fusione, come un
negozio complesso in frode alla legge. Infatti, si tratterebbe di un insieme di atti giuridici, pienamente legittimi se
considerati singolarmente, ma che, se considerati globalmente, diventerebbero illegittimi in quanto volti esclusivamente ad aggirare il divieto imposto dall’art. 2358 c.c.
Quindi, nel momento in cui è dimostrato che la fusione
non persegue alcun interesse imprenditoriale, si può conseguentemente dedurre che l'intera operazione sia stata
posta in essere con l’unico scopo di traslare sul patrimonio
della società bersaglio il costo dell’acquisizione delle azioni della stessa target. Dunque ai sensi dell’art. 1344
41
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
c.c., si tratterebbe di un negozio in frode alla legge e come
tale nullo.
Secondo l’altra corrente di pensiero, quella formalistica, l’operazione di LBO non contrasta con il dispositivo
dell’art. 2358 c.c. Essa sostiene che nell’intero procedimento, non vi è alcuna attività della società Target che
possa definirsi in contrasto con il divieto di assistenza finanziaria. Infatti, nella fase anteriore all’acquisizione,
quando la Newco si indebita per finanziare l’acquisto della Target, quest’ultima è del tutto estranea all’operazione
di
finanziamento.
Nel
successivo
momento
dell’acquisizione, la società target è estranea al contratto.
L’unica attività compiuta dalla Target nell’intero procedimento è la fusione in Newco. La fusione, tuttavia, non
configura la costituzione di una garanzia da parte di
Target a favore di Newco; essendo un’operazione di per
sé neutra e, in quanto tipizzata dal legislatore, legittima,
indipendentemente dalle motivazioni che reggono la stessa. Non può nemmeno affermarsi che con la fusione la società incorporata si accolli il debito contratto dalla società
incorporante per l’acquisto delle azioni proprie.
L’eventuale accollo, infatti, avverrebbe soltanto per effetto della fusione e quindi in un momento in cui le azioni
della Target non ci sono più in quanto già annullate con la
fusione38.
Alla luce di quanto qui affermato, affinché possa
configurarsi la fattispecie vietata dall’art. 2358 C.C., è ne38
Cfr. CARERA B., Le operazioni di leveraged buy out, il Sole 24 ore,
n.8/2005.
42
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
cessaria la sussistenza dei seguenti elementi: la concessione di un finanziamento o il rilascio di una garanzia da parte di una società e la destinazione del finanziamento o della garanzia all’acquisto delle azioni proprie.
Viceversa l’acquisizione di una società attuata mediante L.B.O. comporta:
a) l’assunzione di un finanziamento da parte
della società acquirente;
b) l’acquisto delle azioni della Target;
c) la fusione per incorporazione della Target
nella società acquirente.
L’orientamento dottrinale finora descritto mette in
luce come nella fase sub a) non si potrebbe verificare alcuna violazione del dispositivo dell’art 2358 c.c.
Da un lato la Newco potrebbe legittimamente indebitarsi al fine di addivenire all’acquisto delle azioni rappresentanti il capitale sociale di un’altra società, dall’altro
la società oggetto dell’acquisizione resterebbe completamente estranea ai rapporti intercorrenti fra la banca finanziatrice e la società acquirente.
Questo era il panorama che contraddistingueva il fenomeno L.B.O. prima dell’entrata in vigore della riforma
del II Capo del Titolo V del Libro V del codice civile.
A seguito della riforma del diritto societario del
2003, con l’introduzione dell’art. 2501-bis, l’operazione
di merger leveraged buy out è stata espressamente prevista
dal legislatore italiano superando i dubbi di legittimità
dell’istituto che erano stati sollevati. La nuova norma, infatti, regola espressamente l’ipotesi di fusione tra società,
43
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica
o fonte di rimborso di detti debiti. La riforma ha, tuttavia,
subordinato la liceità dell’operazione al rispetto di alcuni
adempimenti, finalizzati ad offrire un arricchimento
dell’informazione fornita ai soci ed ai terzi, intesa a dimostrare l’esistenza di fondate ragioni economiche. In particolare, gli amministratori delle società interessate
all’operazione dovranno predisporre un piano economico
e finanziario, confortato da una relazione di esperti che ne
attesti la “ragionevolezza”, nel quale devono essere indicate le fonti delle risorse finanziarie e devono essere descritti gli obiettivi che si intendono raggiungere. Tali prescrizioni sono state “tradotte” in norma dal legislatore delegato, il quale, con l’art. 2501-bis, ha disciplinato
l’operazione, attribuendole “rango” di legittimità e prevedendone altresì le condizioni39. In particolare, a norma
dell’articolo in esame, il progetto di fusione di cui all’art.
2501-ter c.c., deve indicare le risorse finanziarie previste
per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. Inoltre, la relazione dell’organo
amministrativo, di cui all’art. 2501-quinquies c.c., deve
indicare le ragioni che giustificano l’operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione
della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli
obiettivi che si intendono raggiungere, mentre la relazione
degli esperti di cui all’art. 2051-sexies c.c., deve attestare
39
Cfr. CARRERA C., op. cit., Ipsoa, Milano, 2008, pag. 98.
44
Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO
la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto
medesimo. Infine, al progetto stesso deve essere allegata
la relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo o della
società acquirente. Non si applicano, in ogni caso, le disposizioni degli artt. 2505 e 2505-bis c.c., dettati in materia di incorporazione di società interamente possedute o
possedute al 90%.
Tale obbligo informativo tende a condizionare la legittimità del LBO alla presenza effettiva di validi obiettivi
strategici, sostenuto da stime prospettiche accurate e diligenti che assicurino circa l’attendibilità dei risultati economici attesi e dei flussi finanziari sperati. Non è dunque
della fusione in sé che occorre in questo caso dimostrare
le ragioni economiche, ma dell’operazione di LBO in generale. Della quale la fusione rappresenta solo l’atto finale
di completamento, il semplice strumento tecnico idoneo a
consentire il passaggio delle risorse dalla target alla newco, dalla società acquistata e oggetto del nuovo progetto
imprenditoriale alla società che tale progetto ha preparato
e si accinge a realizzare. Se quest’ultima è stata all’uopo
costituita, la fusione non può in questo caso essere vista
come l’aggregazione fra due aziende, ma, come si è detto,
solo la forma tecnica necessaria per rendere fattibili gli
obiettivi dell’acquisto40.
Infine, la violazione delle norme contenute nell’art.
2504- bis c.c. comporta la difformità della fusione da
quanto la legge prescrive e, conseguentemente, la nullità
40
Cfr. POTITO L., op. cit., Giappichelli, Torino, 2009, pag. 179.
45
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
anche della deliberazione di fusione. Tuttavia, se l’atto di
fusione è stato iscritto nel Registro delle imprese, la nullità risulta sanata a norma dell’art. 2504-quater c.c., salvo il
diritto al risarcimento dei danni spettanti ai soci o ai terzi
danneggiati dall’operazione di fusione41.
41
Cfr. SALAFIA V., “Il leveraged buy out nella riforma societaria”, in: Le Società, n. 8/2004.
46
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
Capitolo II. Analisi dei documenti
informativi.
2.1 Il business plan
La pianificazione strategica è quel processo con il
quale si fissano gli obiettivi aziendali e si indicano i mezzi, gli strumenti e le azioni per raggiungerli in una prospettiva di medio/lungo periodo. Questa non elimina
l’incertezza sul futuro, ma rende i processi gestionali più
coordinati e razionali. Inoltre non esiste un unico tipo di
pianificazione. Sono il tipo di business, la competenza gestionale, l’intensità della concorrenza, la turbolenza
dell’ambiente e diverse condizioni che devono concorrere
a formare il sistema di pianificazione giusto per ogni azienda, senza contare che esiste più di un tipo valido di
pianificazione, per cui, invece di cercare di scoprire il
processo, per eccellenza, le imprese dovrebbero elaborare
sistemi di pianificazione a misura della propria cultura aziendale, struttura interna e procedure amministrative.
La pianificazione strategica d’azienda corrisponde,
dunque, a un processo di riflessione dell’imprenditore al
fine di determinare gli obiettivi strategici che l’azienda in-
47
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
tende proporsi e, conseguentemente, le decisioni che
l’azienda deve prendere per raggiungere tali obiettivi42.
Chi vuole iniziare un’attività imprenditoriale o vuole modificare una già in corso deve, infatti, comportarsi
razionalmente, ossia far precedere all’azione l’esame della
situazione, per poi prendere le opportune decisioni sulla
base delle informazioni raccolte, e quindi operare concretamente; deve cioè:



vedere e giudicare;
prendere le decisioni e programmare;
agire.
Non si può lasciare nulla al caso o alla buona sorte
agendo d’impulso. Occorre procedere con oculatezza per
non dover subire conseguenze dannose che potevano essere facilmente prevenute o, in ogni caso, previste e considerate.
Non è possibile trasformare un’idea imprenditoriale
in un’iniziativa concreta, ossia trasformare l’idea in ipotesi d’attività futura, senza svilupparla preventivamente nei
minimi particolari e senza redigere un piano di attività, un
business plan, ossia senza tradurre in termini concreti la
preventivata attività. La persona (o il gruppo di persone)
che intende aprire un’attività economica deve decidere in
termini concreti “cosa deve fare da grande”43.
42
Cfr. BUSCO C. – GAZZEI D. S. – MARAGHINI M.P., Controllo di gestione.
Best practice e casi operativi, knowità, Arezzo, 2010, pag.125.
43
Cfr. PRANDINA D., Start up, il Sole 24 ore, Milano, 2001, pagg. 35 e segg.
48
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
Uno strumento della pianificazione strategica è appunto il business plan, o piano economico-finanziario,
cioè il documento che permette di definire e riepilogare il
progetto imprenditoriale, le linee strategiche, gli obiettivi
e la pianificazione patrimoniale, economica e finanziaria
dell’impresa e che, in oltre, consente di valutare gli effetti
attesi di un’operazione straordinaria e ridurre i rischi derivanti da queste iniziative, poiché permette una visione
completa dell’operazione in oggetto ed evidenza i principali fattori di forza e di debolezza dell’operazione.
Esso si fonda sull’individuazione di alcune ipotesi di
lavoro, la traduzione di tali ipotesi in dati qualitativi e
quantitativi e sull’elaborazione di tali dati.
E’ uno strumento di fondamentale importanza a livello direzionale, ma essendo anche un mezzo di comunicazione deve essere condiviso ed avvallato dagli stakeholders. Per queste ragioni nella sua stesura deve tenere conto
delle esigenze, delle aspettative e degli interessi di azionisti, di dipendenti, e deve essere condiviso dai responsabili
aziendali.
Diverse sono le funzioni del business plan, che possono essere rappresentate sinteticamente nel seguente
schema.
49
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
Tabella 2 – Le funzioni del business plan
Composizione
dell’ambiente circostante
all’impresa: definisce il
mercato, la concorrenza, le
strategie, il posizionamento
competitivo.
Definizione della
visione imprenditoriale e degli obiettivi perseguiti.
Definizione
dell’assetto organizzativo aziendale efficiente
oltre che coerente
con gli obiettivi,
e chiarificazione
di compiti e responsabilità del
personale coinvolto.
Analisi della fattibilità finanziaria e dell’attrattività
economica di un investimento, sia che si tratti di
ampliamento di un’attività
esistente o di una nuova iniziativa.
BUSINESS
PLAN
Accesso
alle fonti
di finanziamento
Pianificazione delle
strategie e determinazione del piano
operativo in tutte le
sue aree.
Utilizzo del
budgeting nella
quantificazione
degli scostamenti come
procedura di
controllo
dell’andamento
dell’impresa.
Fonte: BORRELLO A., Il business plan, McGraw-Hill, Milano, 1999, pag. XIII.
50
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
Il business plan ha, quindi, una funzione interna,
svolge, cioè, il compito di informare e di guidare i processi decisionali all’interno dell’azienda per monitorare e
controllare le dinamiche di sviluppo dell’attività e per valutare la fattibilità di una nuova iniziativa o di nuovi programmi d’investimento44; ma ha anche una funzione esterna, in quanto, ha lo scopo di presentare il progetto ai
terzi, ad esempio per richiedere finanziamenti esterni,
concorrere ad agevolazioni pubbliche o ancora promuovere nuovi rapporti commerciali. Infatti, il piano di impresa
è lo strumento con il quale si cerca di convincere gli operatori economici, estranei all’impresa, circa la credibilità
del business aziendale. Per tale ragione, un business plan
ha la necessità di essere formulato con semplicità ed estrema chiarezza e completezza, per essere convincente ed
attraente per le organizzazioni che potrebbero mettere i
propri capitali e il proprio know-how al servizio del successo dell’impresa.
La logica del business plan è quella della pianificazione e della programmazione aziendale (piano a medio/lungo termine e budget), dalla quale differisce per alcuni aspetti.
4. La pianificazione strategica fa in genere riferimento a un’intera azienda o a specifiche
44
Per programmi di investimento si intende “qualsiasi attività economica con
la quale si vogliono, oggi o domani, utilizzare alcune risorse scarse al fine di
ottenere benefici differiti nel tempo”. Cfr. PREVETI FLESCA G., Analisi selezione finanziamento degli investimenti secondo i principi della ingegneria
economica, Rirea, Roma, 1999.
51
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
aree di affari. Il business plan può riferirsi
sia a iniziative singole, sia a iniziative imprenditoriali complete.
5. La pianificazione strategica e il budget sono
strumenti di gestione destinati agli organi interni aziendali al fine di consentire la verifica
dell’efficienza, ossia per attuare il controllo
economico (pianificazione) e operativo (budget). Il business plan è sovente destinato a
soggetti esterni all’azienda, ma viene anche
utilizzato per stabilire se una certa iniziativa
debba essere messa in cantiere, e quindi per
la verifica preventiva dell’attuabilità concreta dell’iniziativa.
6. Il budget richiede l’esame delle singole operazioni secondo la logica dei costi standard.
Il business plan si presenta secondo una logica che può variare in relazione alla tipologia del piano45.
Il business plan è, quindi, lo strumento principe per
sintetizzare le caratteristiche, i contenuti e le attese future
connesse allo sviluppo di un’impresa. Esso è certamente il
“linguaggio più diffuso” attraverso il quale una società e
la sua proprietà dialogano con le comunità finanziarie. La
credibilità, la ragionevolezza e la coerenza delle ipotesi
sottostanti lo sviluppo del business plan sono spesso un
fondamentale banco di prova sul quale finanziatori e im45
Cfr. PRANDINA D., op. cit., il Sole 24 ore, Milano, 2001, pagg. 37 e segg.
52
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
presa si misurano reciprocamente. Il processo logico che
sottende alla redazione del business plan deve pertanto essere improntato al massimo rigore e supporto “oggettivo”.
Con riferimento all’operazione di Lbo il business
plan deve essere redatto secondo una struttura che sia in
grado di rispondere a delle finalità ben precise. E’ un documento che, destinato in primo luogo a soggetti esterni46
all’impresa promotrice dell’operazione, deve descrivere in
modo sintetico e chiaro l’iniziativa imprenditoriale di Lbo,
in modo che i relativi destinatari possano comprendere e
verificare la validità dell’iniziativa medesima. Tra le altre
finalità il business plan, redatto nell’ambito
dell’operazione di LBO, dovrebbe rispondere anche alle
seguenti: valutazione del management, valutazione del rischio, riferimento negoziale, riferimento operativo, tecnicità dell’operazione, comunicazione tra le parti, modalità
di finanziamento e limiti contrattuali.
In tale operazione, inoltre, le sezioni principali che
dovrebbero comporre la struttura tipo del business plan
possono essere così elencate:




introduzione, al fine di fornire un breve profilo dell’azienda;
caratteristiche dell’azienda e del settore in
cui opera;
previsioni di bilancio;
definizione della strategia aziendale;
46
I soggetti esterni, principali destinatari del business plan nell’ambito di
un’operazione di Lbo, sono i finanziatori sia a titolo di rischio che a titolo di
prestito.
53
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”



piano operativo relativo al primo esercizio;
prospetti previsionali, economici e patrimoniali, riferiti, di norma ad un triennio;
gli allegati.
Poiché la buona riuscita di un’operazione di Lbo è
legata in gran parte a quanto contenuto nel business plan,
il momento della redazione di tale documento rappresenta
una fase estremamente delicata che non deve essere sottovalutata ma al contrario affrontata con cura, senza trascurare affatto alcun particolare del piano d’impresa.
Il business plan, infatti, come accennato anche in
precedenza, rappresenta il principale documento di cui i
terzi finanziatori si servono per valutare tutta l’operazione,
per cui è sufficiente, talvolta, dimostrare una scarsa conoscenza del mercato oppure condurre un’analisi del progetto d’impresa in modo superficiale, da allontanare immediatamente eventuali potenziali finanziatori.
Dunque, la predisposizione di un business plan che
identifichi a priori, nella prospettiva di LBO, la quantità di
free cash flow destinabile al soddisfacimento del piano di
rimborso del finanziamento contratto per l’acquisizione,
rappresenta già la prassi costante ed in verità necessaria;
essendo proprio la concessione del finanziamento da parte
delle banche ad essere condizionata dalla identificazione
di una ragionevolmente prevedibile capacità della società
risultante dalla fusione di far fronte, tra le altre, alle obbli-
54
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
gazioni contratte dalla newco per i fini dell’acquisizione
stessa47.
2.1.1 Esempio di business plan per
un’operazione di ricambio generazionale
Miglioramento della posizione competitiva, ampliamento delle competenze e delle conoscenze, incremento del valore monetario, ristrutturazione del modello
organizzativo. Un ricambio generazionale “di successo”
può contribuire in modo sostanziale a far raggiungere
all’azienda importanti obiettivi, in particolare se intervengono nell’operazione investitori istituzionali, che valutano
in modo obiettivo il suo stato di salute e le possibilità di
investimento. Di seguito andiamo ad analizzare un business plan redatto per un’operazione di LBO avente ad oggetto un’azienda di pura fantasia, che chiamerò Extra Tagli.
1. Descrizione dell’impresa
La Extra Tagli, impresa leader nella produzione di
macchinari da taglio per l’industria tessile, nasce nei primi
anni Settanta per iniziativa dei due soci proprietari, i quali
hanno colto l’esigenza di una continua innovazione nel
47
Cfr. BASSEGGIO L., Finanza d’impresa al bivio, Franco Angeli, Milano,
2004, pag. 131.
55
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
settore: l’impresa, infatti, oltre ad essere all’avanguardia
rispetto alle tradizionali macchine, ha continuato a migliorare i propri prodotti proponendo costantemente soluzioni
tecnologiche altamente innovative, tanto da occupare la
posizione di leader mondiale di questa particolare nicchia
di mercato.
Le caratteristiche dimensionali e reddituali di Extra
Tagli sono tali da collocarla nel settore delle piccole e
medie imprese: poco più di 100 dipendenti, un fatturato di
circa 50 milioni di euro, un modesto fabbisogno annuo
d’investimento (circa 1 milione) e diversi mercati esteri di
sbocco, sia europei che mondiali.
2. Descrizione del progetto d’impresa
Con il passare degli anni, i due soci fondatori hanno
cercato di individuare qualche familiare disposto a perseguire nell’attività d’impresa, senza però molto successo.
La ricerca si è quindi indirizzata verso terzi interessati acquisire l’impresa per i suoi riconosciuti meriti. La cessione dell’impresa si rivela un’operazione appetibile sia per i
principali competitors che i potenziali entranti: i primi
conquisterebbero la posizione di comando nel settore; i
secondi, invece, non dovrebbero sostenere gli elevati costi
necessari per entrare nel settore e competere alla pari con
chi è già presente. Tuttavia l’elevato prezzo di cessione
rende poco incoraggiante la realizzazione dell’operazione
di acquisto da parte di tali soggetti. I proprietari di Extra
Tagli decidono quindi di cedere l’impresa ad un investitore istituzionale, il quale realizza un’operazione di buy-out.
56
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
La realizzazione di questa particolare tipologia di
operazione ha comportato profonde modifiche non solo
nella struttura organizzativa, ma anche all’interno delle
diverse
aree
funzionali
dell’impresa
oggetto
dell’operazione. In questo caso, l’investitore istituzionale
ha introdotto un nuovo vertice aziendale che ha affiancato
temporaneamente i due soci fondatori; in un secondo tempo, dopo aver compreso la struttura e il funzionamento
dell’impresa, sono state apportate le modifiche reputate
necessarie per mantenere la posizione competitiva
dell’impresa e migliorarne l’immagine.
Prima di realizzare l’operazione, l’investitore ha effettuato un’accurata analisi delle condizioni patrimoniali e
finanziarie dell’impresa e oltre alle classiche tecniche di
valutazione è stato elaborato un business plan al fine di
verificare le prospettive future.
3. Il prodotto/servizio
Extra tagli basa la propria leadership nel settore su
tre linee di prodotto:



Una linea di taglio automatica per tessuto
(TAT),
Una linea automatica per maglieria esterna
(TAM),
Una linea di taglio automatico per tessuti in
pizzo (TAP).
57
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
La prima linea (TAT) è destinata al taglio dei tessuti
impiegati nella produzione di biancheria intima, magliette,
pigiami ed abiti sportivi e viene commercializzata in molti
paesi europei e negli Stati Uniti ad un prezzo di 400 milioni di euro.
Con la linea TAM si produce esclusivamente maglieria per industrie specializzate europee e giapponesi. Il
costo di tale linea è molto inferiore alla precedente e pari a
80 milioni di euro.
Infine la linea TAP taglia esclusivamente tessuti in
pizzo e viene commercializzata sia in Europa che in Giappone.
Il target dei clienti dell’impresa è composto da
grandi produttori europei e statunitensi di abbigliamento
intimo e casual, il cui business è caratterizzato da ampi
volumi di produzione.
In particolare, i settori in cui sono presenti i principali clienti di Extra Tagli sono:




abbigliamento sportivo,
costumi ed abbigliamento da mare,
abbigliamento per il tempo libero,
lingerie, abbigliamento intimo e da notte.
Mentre i principali concorrenti tendono ad offrire un
servizio integrato a partire dal design, Extra Tagli automatizza una sola fase della produzione: il taglio.
Il vantaggio competitivo dell’impresa analizzata risiede proprio nella tecnologia utilizzata per tagliare le
stoffe: mentre con un processo di taglio continuo la stoffa
58
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
viene stesa in più strati e quindi tagliata da una lama guidata da un computer, utilizzando il taglio a pressa la macchina viene alimentata con la maglia che viene tagliata
dalla pressione di una lama rigida.
4. L’analisi di mercato
La domanda di abbigliamento casual ed intimo risulta in crescita e i processi innovativi del settore di abbigliamento in Europa e negli Stati Uniti comporteranno ulteriori investimenti in automazione del processo di taglio;
la domanda di sostituzione è ancora bassa (10%) e non si
prevede l’entrata di nuovo concorrenti nella tecnologia del
taglio a pressa. In particolare, Extra Tagli, in fase di redazione del business plan ha ipotizzato i seguenti fattori di
mutamento della domanda:


aumento della popolazione di adolescenti
negli Stati Uniti: nei prossimi dieci anni, gli
adolescenti (molto sensibili al fattore moda)
cresceranno ad un tasso circa doppio rispetto
a quello della popolazione totale statunitense;
aumento del potere d’acquisto dei paesi in
via di sviluppo: ciò crea enormi opportunità
per le principali marche di abbigliamento casual di penetrare i mercati dei paesi emergenti, dove i giovani copiano le mode americane ed europee;
59
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”

non è prevista, infine, l’entrata di nuovi concorrenti nella nicchia di mercato di Extra
Tagli.
Tavola n. 1 – Le ipotesi per il business Plan.
2012
2013
2014
2015
Crescita
del fatturatonominale
1,8%
9,2%
4,0%
2,2%
Crescita
del fatturatoreale
-2,1%
5,0%
0,0%
-1,7%
Valore
aggiunto/ fatturato
56,4%
56,3%
56,3%
56,2%
Costo del lavoro/fatturato
-23,3%
-22,1%
-22,1%
-22,5%
EBDIT
34,1%
34,2%
34,2%
33,8%
EBIT
32,8%
32,5%
32,4%
31,8%
CCN % su
fatturato- fine es.
18,9%
18,9%
18,9%
18,5%
CCN% su
fatturato- media
es.
17,9%
18,0%
18,0%
17,9%
60
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
Ammortamenti
ordinari %
su fatturato
1,3%
1,7%
1,8%
1,9%
Ammortamenti
anticipati %
su fatturato
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Investimenti %
su
fatturato
3,0%
3,3%
3,4%
3,6%
Aliquota marginale d’imposta
53,2%
3,2%
3,2%
53,2%
5. Ricavi previsionali
I ricavi sono stati stimati tenendo conto dei probabili
andamenti prevedibili durante un intero anno solare.
2012
2013
2014
2015
Ricavi da attività 2.752.064 2.825.780 2.899.496 2.973.212
Altri ricavi
non imponibili
0,00
0,00
0,00
0,00
Ricavi da vendite
e prestazioni
2.752.064 2.825.780 2.899.496 2.973.212
6. Costi previsionali
Nel calcolo dei costi è stata considerata l’iva alle diverse aliquote ed un aumento percentuale del 3% annuo.
61
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
Ciò premesso si stimano i seguenti costi che verranno singolarmente schematizzati:
Costi
produttivi
Costi
commerciali
Servizi
Personale
Ammortamenti
Accantonamenti
2012
2013
2014
2015
92.342
94.816
97.289
99.763
24.146
871.702
499.055
268.500
312.301
24.792
895.051
511.255
257.300
319.673
25.439
918.401
523.821
226.100
327.044
26.086
941.750
536.765
176.100
334.416
6.1 Costi produttivi
I costi per materie prima, materiali di consumo e
merci riguardano l’insieme dei costi sostenuti per il funzionamento dell’attività stessa.
2012
Costi materie prime materiali
e di consumo
92.342
2013
2014
2015
94.816 97.289 99.763
6.2 Costi commerciali
I costi commerciali comprendono le voci inerenti le
spese pubblicitarie e altri oneri di gestione.
62
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
2012
24.146
Costi commerciali
2013
24.792
2014
25.439
2015
26.086
6.3 Costi per servizi
I costi per servizi comprendono le voci inerenti i costi per le utenze, le manutenzioni, prestazioni di terzi, costi per servizi e consulenze, le spese amministrative e le
spese generali e gli oneri tributari.
Servizi
2012
871.702
2013
895.051
2014
918.401
2015
941.750
6.4 Costi per il personale
Tali costi sono ipotizzati sul fabbisogno di circa 27
dipendenti e comprendono il personale amministrativo,
manutenzioni e pulizie, guardiani. Sono stati previsti anche gli oneri contributivi ed assicurativi.
Personale
2012
499.055
2013
511.255
2014
523.821
2015
536.765
6.5 Ammortamenti
Gli ammortamenti rispetto agli altri costi incidono
sul Piano già dal primo anno, in quanto verranno avviati
già i primi investimenti. Tale voce comprende sia gli am-
63
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
mortamenti per beni materiali che gli ammortamenti per
beni immateriali specificati come segue:
Ammortamenti
materiali
Ammortamenti
immateriali
2012
2013
2014
2015
266.900
255.700
224.500
174.500
1.600
1.600
1.600
1.600
6.6 Accantonamenti
Per quanto riguarda gli accantonamenti, tale voce
ingloba sia glia accantonamenti per TFR calcolati sulla
base dei costi per il personale sopra indicati nonché, prudenzialmente, per eventuali imprevisti, una percentuale di
svalutazione pari al 10% dei ricavi.
Accantonamenti
al TFR
Altri
accantonamenti
2012
2013
2014
2015
37.095
37.095
37.095
37.095
275.206
282.578
289.949
297.321
7. Il conto economico prospettico e cash flow
I dati così sopra ipotizzati sono stati elaborati e riassunti nel successivo prospetto che evidenzia il conto economico per gli esercizi dal 2012 al 2015. Nella redazione
del conto economico per ciascun periodo oggetto di previ-
64
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
sione si indicano e si valorizzano in termini economicifinanziari tutti i componenti positivi e negativi del reddito.
Con tale strumento di previsione si perviene dunque alla
determinazione ed alla misurazione del risultato economico netto.
Tavola n. 2 - Conto economico previsionale
Ricavi da vendite e
prestazioni
Costi produttivi
Costi commerciali
Servizi
Personale
Margine
Operativo Lordo
Ammortamenti
materiali
Ammortamenti
immateriali
Accantonamenti
al TFR
Altri accantonamenti
Reddito Operativo
Plusvalenze
Minusvalenze
Imposte
Reddito Netto
2012
2013
2014
2015
2.752.064
92.342
24.146
871.702
499.055
2.825.780
94.816
24.792
895.051
511.255
2.899.496
97.289
25.439
918.401
523.821
2.973.212
99.763
26.086
941.750
536.765
1.264.819 1.299.866 1.334.546 1.368.848
266.900
255.700
224.500
174.500
1.600
1.600
1.600
1.600
37.095
275.206
684.018
0,00
0,00
395.050
288.968
37.095
282.578
722.893
0,00
0,00
413.379
309.514
37.095
289.949
781.402
0,00
0,00
439.238
342.164
37.095
297.321
858.332
0,00
0,00
472.164
386.168
65
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
8. Elaborazione dei flussi di cassa futuri
Una corretta analisi dei rischi risulta importante per capire
l’impatto che essi possono avere sui flussi di cassa futuri
e, di conseguenza la possibilità che l’azienda avrà di sopravvivere nelle differenti situazioni. Si va quindi a determinare la capacità di far crescere l’azienda e di onorare
le proprie obbligazioni tramite i flussi di cassa previsti.
Per la stima dei flussi di cassa si utilizza come fonte di
partenza la serie storica degli ultimi bilanci di esercizio
così da capire il reale stato della società. Solo successivamente si eseguono delle vere e proprie proiezioni di quanto può accadere in futuro, tenendo ben presente che lo
scopo di questa procedura è quello di determinare come
può variare l’azienda dal punto di vista operativo e finanziario e di comprendere gli effetti di un cambiamento
dell’ambiente esterno e, in particolar modo, di capire se
con l’operazione di LBO la redditività ha la possibilità di
aumentare.
Tavola n. 3 – Cash flow previsionale
REDDITO
OPERATIVO
+
Ammortamenti
materiali
66
2012
2013
2014
2015
684.015
722.889
781.398
858.330
266.900
255.700
224.500
174.500
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
+
Ammortamenti
immateriali
+
Accantonamenti
al TFR
Utilizzo fondo
TFR
+
Altri
accantonamenti
Utilizzo altri
fondi
accantonamento
PRIMO
FLUSSO
MONETARIO
Var. Crediti
commerciali
Var. Crediti
v/Erario c/IVA
+
Var. Debiti
commerciali
+
Var. Debiti
i v/Erario c/IVA
+
Var. Debiti
v/ il personale
1.600
1.600
1.600
1.600
37.095
37.095
37.095
37.095
0,00
0,00
0,00
0,00
275.206
282.578
289.949
297.321
0,00
0,00
0,00
0,00
1.264.816 1.299.862 1.334.542 1.368.846
0,00
0,00
0,00
0,00
-77.844
-79.929
-82.014
-84.099
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
67
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
+
Var. Debiti verso
istituti prev. e
assist.
+
Var. Debiti
tributari
Var. Magazzino
CASH FLOW
DELLA
GEST.
CORRENTE
Investimenti
+
afflusso di
capitale proprio
CASH FLOW
OPERATIVO
Imposte
CASH FLOW
OPERATIVO
NETTO
0,00
0,00
0,00
0,00
14.163
18.329
25.859
32.925
0,00
0,00
0,00
0,00
1.356.823 1.398.120 1.442.415 1.485.870
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1.356.823 1.398.120 1.442.415 1.485.870
395.050
413.379
439.238
472.164
961.773
984.741
1.003.177 1.013.706
Tavola n. 4 - Analisi dei flussi finanziari
Flussi
2012
68
Nominali
961.773
Cumulati
961.773
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
2013
984.741
1.946.514
2014
1.003.177
2.949.691
2015
1.013.706
3.963.397
9. Commento e valutazioni di sentesi
Le previsioni dei costi e dei ricavi nel periodo considerato, dal 2012 al 2015, hanno consentito
l’elaborazione del conto economico prospettico nel quale
sono rappresentati i redditi stimati. Dal positivo trend economico reddituale, viene sviluppato il cash flow e
l’analisi dei flussi finanziari previsionali.
È da evidenziare che, le prospettive di crescita della
domanda di abbigliamento, unitamente alle elevate barriere all’entrata del settore hanno consentito a Extra Tagli di
produrre flussi di cassa positivi e relativamente abbondanti negli esercizi prospettici. La capacità di produrre stabilmente redditi e cash-flow abbondanti è determinata sia
dal posizionamento dell’impresa che dalle caratteristiche
dei suoi prodotti. Extra tagli opera, infatti, in un settore
maturo, contraddistinto da un tasso di obsolescenza tecnologica del prodotto ridotto e determinato, nella maggior
parte dei casi, dalle innovazioni prodotte da essa stessa; la
posizione competitiva dell’impresa e le caratteristiche del
prodotto e della domanda le consentono di ottenere un
buon profitto delle vendite e di non essere costretta ad investire gran parte di tali risorse in ricerca e sviluppo o per
incrementare le dimensioni e la consistenza del magazzi-
69
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
no. La presenza dell’investitore nella compagine azionaria
dell’impresa, inoltre, non è permanente, ma ha una durata
limitata e si concluderà con la cessione delle quote ad un
familiare.
2.2 Il progetto di fusione
Il progetto di fusione è la parte preponderante della
procedura, atto unico per tutte le società (newco e target),
nel quale viene organicamente rappresentato il futuro assetto della società incorporante (newco o target) o di quella risultante dalla fusione (società creata all’uopo)48.
La redazione di tale progetto non è a cura degli
“amministratori” delle società partecipanti all’operazione,
bensì “dell’organo amministrativo” in ossequio alle novità
introdotte dalla riforma del diritto societario 49. Ciò significa che nell’ambito della ripartizione delle competenze tra
gli organi societari il progetto di fusione è stato considerato alla stregua di un atto di gestione e quindi di esclusiva
competenza dell’organo amministrativo50.
Questo documento era privo di una formale regolamentazione prima della riforma del d.lgs. 22/1991. Così in
48 Si tratta, quest’ultimo, di un caso molto raro, anche perché non consente la
retrodatazione
degli
effetti
della
fusione,
come
nell’ipotesi
dell’incorporazione da parte della società target.
49
CONFALONIERI M., Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e liquidazione delle società, il Sole 24 ore, Milano, 2010, pag. 104.
50
Cfr. G ALGANO F., Le società. Diritto Commerciale, Zanichelli, Bologna,
1991, pag. 313.
70
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
passato la proposta di fusione elaborata dagli amministratori era sottoposta all’attenzione delle relative assemblee
ed era riconosciuta ed apprezzata sotto l’aspetto tecnico
ma non sotto quello giuridico. Il piano di fusione non costituiva, infatti, elemento essenziale tale da condizionare
la validità del negozio51. Oggi il progetto di fusione è stato
formalizzato nella forma e nei contenuti con l’art. 2501ter e la sua pubblicazione presso il registro delle imprese è
stata resa obbligatoria in virtù della rilevanza esterna che
esso può avere per i terzi interessati all’operazione.
Il fine del progetto di fusione è quello di privilegiare
una maggiore informativa e trasparenza dell’operazione
stessa. Nel progetto di fusione vengono, infatti, previste
alcune indicazioni minime indispensabili alla sua redazione; tali informazioni riguardano:
1 il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede
delle società partecipanti alla fusione;
2 l'atto costitutivo della nuova società risultante dalla
fusione o di quella incorporante, con le eventuali
modificazioni derivanti dalla fusione;
3 il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché
l'eventuale conguaglio in denaro52;
4 le modalità di assegnazione delle azioni o delle
quote della società che risulta dalla fusione o di
quella incorporante;
51
Cass. 3 febbraio 1961, n. 233, in: Rivista di Diritto Commerciale, 1961.
Il conguaglio in denaro non può essere superiore al 10% del valore nominale delle azioni o delle quote assegnate.
52
71
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
5 la data dalla quale tali azioni o quote partecipano
agli utili;
6 la data a decorrere dalla quale le operazioni delle
società partecipanti alla fusione sono imputate al
bilancio della società che risulta dalla fusione o di
quella incorporante;
7 il trattamento eventualmente riservato a particolari
categorie di soci e ai possessori di titoli diversi
dalle azioni;
8 i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli amministratori delle società partecipanti
alla fusione53.
Ogni società partecipante all’operazione deve depositare il progetto per l’iscrizione presso il registro delle
imprese di competenza. Accanto a detta pubblicità esterna
si accompagna la conoscenza interna ai soci in quanto la
norma prevede che, durante i 30 giorni che precedono
l’assemblea e finché la fusione sia deliberata, sia depositato presso la sede delle società partecipanti alla fusione il
progetto in argomento. I soci possono rinunciare a questo
termine con consenso unanime. È quindi divenuta legge
quell’interpretazione giurisprudenziale che consentiva la
rinuncia, sul presupposto che il termine si riteneva fissato
nell’interesse esclusivo dei soci medesimi e non anche dei
terzi creditori54. La tutela dei terzi sorge dopo la pubblicazione della deliberazione di fusione, momento a partire
53
54
Art. 2501-ter c.c.
Appello Torino 18 maggio 1995.
72
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
del quale decorre il termine per esercitare l’opposizione
alla fusione.
Queste sono le regole generali valevoli per il progetto di fusione in tutte le fusioni, con specifico riferimento
alla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento la
legge prevede che il progetto di fusione deve indicare
<<…le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento
delle obbligazioni della società risultante dalla fusione>>.
Il legislatore si è preoccupato dunque di tutelare i
soci di minoranza e i creditori della società obiettivo prescrivendo che il progetto di fusione contenga delle informazioni dettagliate in merito al piano industriale e ai mezzi finanziari necessari al rimborso del debito55. Il progetto
di fusione serve ai soci che dovranno deliberare in merito
alla medesima ad avere ogni informazione utile per poter
decidere con cognizione di causa e costituisce strumento
d’informazione per i creditori della società, che possono
presentare opposizione. In merito ai soci si può operare
una distinzione fra quelli che cedono le proprie azioni o
quote in occasione dell’acquisizione e quelli che non le
cedono. I primi escono dalla compagine sociale e, dunque,
non partecipano alla successiva fusione. L’interesse di tali
soci è esclusivamente quello di massimizzare il valore della propria partecipazione. I soci che, invece, non cedono le
proprie partecipazioni si trovano successivamente coinvolti nella fusione. Per essi è centrale importanza com55
TEDDE V., Nuovi strumenti finanziari: il Leveraged Buy Out, Franco Angeli, Milano, 2008, pag. 144.
73
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
prendere quali siano le condizioni alle quali avviene la fusione e in particolare quale sarà il rapporto di cambio.
Inoltre la fusione che fa seguito ad un’acquisizione
con indebitamento presenta il problema particolare dei
debiti assunti per l’acquisizione, che fanno capo alla società risultante dalla fusione. I soci che partecipano alla
fusione devono essere sicuri che la società risultante dalla
fusione sia almeno in grado di pagare il debito; anzi, le
prospettive future devono idealmente essere tali per cui sia
garantita una certa redditività della società56.
2.2.1 Fusione: il progetto va su internet
Una delle novità più importanti, apportate in via definitiva dal Consiglio dei Ministri sotto forma di decreto
legislativo, in recepimento della direttiva 2009/109/CE,
riguarda la pubblicità del progetto di fusione e scissione.
È ora previsto che il progetto sia pubblicabile sul sito internet delle società coinvolte nell’operazione, in alternativa alla sua iscrizione nel Registro delle Imprese.
Il D.lgs n. 123/2012 modificando l’ultimo comma
dell’articolo 2501-ter ha, infatti, stabilito che “Il progetto
di fusione è depositato per l’iscrizione nel registro delle
imprese del luogo ove hanno sede le società partecipanti
56
Cfr SANGIOVANNI V., “Indebitamento, acquisizione e fusione: il merger
leveraged buy out”, in: Le società, anno 2010, volume 29, fascicolo 8, pag.
964 e segg.
74
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
alla fusione. In alternativa al deposito presso il registro
delle imprese il progetto di fusione è pubblicato nel sito
Internet della società, con modalità atte a garantire la sicurezza del sito medesimo, l’autenticità dei documenti e la
certezza della data di pubblicazione”.
L’obiettivo è la semplificazione e la riduzione degli
oneri amministrativi e, in particolare, degli obblighi di
pubblicazione e documentazione gravanti sulle società.
Si tratta di un’innovazione sicuramente sorprendente: non solo perché i siti delle società non sono censiti nel
Registro Imprese, quindi la loro ricerca può non essere
semplice, ma anche perché si perde la certezza della data
di inizio pubblicazione, dalla quale dipende tutta la rimanente parte del procedimento.
Il deposito presso la sede sociale della documentazione prescritta dalla legge viene, quindi, equiparato alla
pubblicazione sul sito internet della società. Inoltre, la società non è tenuta a fornire copia dei documenti quando
questi siano disponibili sul sito della società e se ne possa
effettuare liberamente il download.
Ma, infine, una domanda che sorge spontanea è: chi
pubblicherà più il progetto di fusione o di scissione nel
Registro delle imprese dove sono previsti imposta di bollo
e diritti?
Parte della dottrina partendo proprio da questo interrogativo ha affermato che il D.lgs n. 123/2012 porterà ad
un ridimensionamento del ruolo del registro delle imprese
e della figura del notaio considerando, infatti, che la pubblicazione sul sito Internet è immediata e soprattutto a costo zero.
75
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
2.3 La relazione dell’organo amministrativo
Per quanto il progetto di fusione costituisca un documento compiuto, di fatto, necessita del supporto informativo della relazione degli amministratori, in quanto in
esso, in via complementare, si forniscono informazioni e
specificazioni integrative del progetto nonché la chiave di
lettura della stessa intera operazione; informazioni indispensabili affinché i soci delle società partecipanti si esprimano consapevolmente. Il legislatore ha, quindi, obbligato gli amministratori di ciascuna società interessata
all’operazione di fusione a redigere distinte relazioni illustrative a fronte di un unico progetto di fusione. In altri
termini, ciascuna società partecipante all’operazione ne
evidenzierà i vantaggi invitando i propri soci ad approvarla in quanto economicamente conveniente. La relazione è
indispensabile, quindi non oggetto di rinuncia, nemmeno
dietro consenso unanime dei soci, tranne che nelle fusioni
dove una delle società ha il controllo integrale dell’altra,
ma non nelle operazioni di LBO57.
La norma civilistica prevede che la relazione, da un
lato, illustri, e dall’altro, giustifichi il progetto di fusione
sotto due profili: quello giuridico e quello economico.
Per quanto riguarda il dato giuridico, gli amministratori dovranno verificare la “fattibilità giuridica”
dell’operazione, nel senso di inesistenza di vincoli giuridi57
TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out. Rischi ed opportunità, Maggioli, Milano, 2009, pag. 120.
76
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
ci alla sua attuazione ovvero della sussistenza dei presupposti e condizioni giuridiche richiesti per la realizzazione
dell’operazione di fusione. Bisogna inoltre illustrare le
conseguenze che l’operazione determinerà sui diritti dei
soci, in particolare le informazioni relative al rapporto di
cambio delle azioni o delle quote con l’indicazione del
criterio di determinazione impiegato, nonché le eventuali
difficoltà di valutazione incontrate.
Per quanto riguarda, invece, la giustificazione economica dell’operazione, e cioè l’indicazione delle ragioni
che la rendono opportuna e conveniente, rappresenta il
fulcro della relazione stessa58. Essa può consistere, in una
immediata o prospettica riduzione di costi o aumenti di
ricavi, in un riequilibrio della struttura patrimoniale finanziaria della società, in un rafforzamento della sua presenza
sul mercato o, ancora, nell’ingresso in nuovi mercati in
attuazione di una politica di diversificazione del rischio
settoriale. L’importanza di esplicitare dette motivazioni è
evidente, non sempre, infatti, le operazioni di carattere
straordinario corrispondono all’interesse economico
dell’azienda ma invece a volte hanno lo scopo di massimizzare i vantaggi particolari del gruppo di comando;
l’obbligo imposto dal legislatore di giustificare economicamente l’operazione è da intendersi, dunque, come dimostrazione che essa risponde all’interesse dell’azienda59.
Per la fusione attuata in seguito ad acquisizione con
indebitamento, il terzo comma dell’art. 2501 bis prescrive
58
Cfr. MAINARDI M., Gestioni straordinarie d’azienda. La fusione, Cedam,
Padova, 1995, pag. 25.
59
SAVIOLI G., La scissione di società, Giuffrè, Milano, 1993, pag. 170.
77
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
che la relazione degli amministratori <<…deve indicare le
ragioni che giustificano l’operazione contenere un piano
economico e finanziario con l’indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si
intendono raggiungere>>. Questa fase è estremamente delicata se si considera che gli amministratori rispondono
del danno arrecato ai soci o ai terzi danneggiati dalla fusione, a causa di inesattezze ed errori che siano stati
commessi nella predisposizione del progetto di fusione,
della relazione e del relativo piano economico e finanziario. Inoltre, se da un lato il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento
delle obbligazioni della società risultante dalla fusione, gli
amministratori, nella relazione, devono specificarne la
fonte. Dunque, poiché il legislatore ha fatto generico riferimento ai termini “risorse finanziarie” e “fonte delle risorse finanziare”, sugli amministratori ricade la responsabilità d’individuare le tipologie delle risorse, con i relativi
connotati, nonché il momento ideale di utilizzo di tali risorse, nel rispetto delle possibilità e dell’elasticità operativa riscontrata nella società60.
60
TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, pag.145.
78
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
2.4 La ragionevolezza del progetto di fusione: l’attestazione dell’esperto
La relazione degli esperti attesta la ragionevolezza
delle indicazioni contenute nel progetto di fusione.
Tale valutazione assurge a fulcro dell’intera disciplina, in particolare rappresenta una certificazione circa la
corrispondenza a principi di corretta gestione aziendale e
imprenditoriale di tale tecnica di acquisizione basata
sull’indebitamento finanziario. L’intervento, inoltre, di un
soggetto terzo consente di controllare l’operato degli amministratori e di esprimere conseguentemente una valutazione, rafforzando in questo modo il lavoro svolto da questi. La relazione degli esperti funge, quindi, da controllo
sull’operato degli amministratori e sulle loro valutazioni
affinché non siano contraddittorie, estranee ed ingiustificate rispetto alle esperienze ed opinioni sostenute dai tecnici di settore 61, ma soprattutto è una garanzia a favore
dei soci di minoranza perché il rapporto di cambio sia
congruo ed adeguato e non leda i loro diritti a vantaggio
dei soci dell’altra società.
L’art. 2501-sexies disciplina questo documento il
quale risponde ad un’ottica descrittiva ed informativa
quando deve indicare i metodi seguiti dagli amministratori
per la determinazione del rapporto di cambio e quali valori risultano dall’applicazione di ciascuno di tali metodi. La
relazione diviene, invece, un vero e proprio giudizio di va61
SERRA A. – SPOLIDORO M.S., Fusioni e Scissioni di Società, Giappichelli,
Torino, 1994, pag. 68.
79
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
lutazione quando gli esperti devono rendere il parere
sull’adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la
determinazione del rapporto di cambio e sull’importanza
relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione
del valore adottato. Gli esperti esprimono il loro giudizio
ripercorrendo l’iter metodologico che ha portato alla determinazione del rapporto di cambio; devono quindi procedere ad analisi e verifiche anche indipendenti, ma sempre mirate alla valutazione del risultato raggiunto dagli
amministratori, e non all’autonoma rideterminazione di
quest’ultimo, che resta compito esclusivo dell’organo
amministrativo. L’esperto dovrà, infatti, preliminarmente
esprimere, senza entrare nel merito economico o giuridico
dell’operazione, il proprio parere in ordine alla congruità,
sotto un profilo di ragionevolezza e non arbitrarietà delle
metodologie scelte e della loro corretta applicazione, del
rapporto di cambio proposto dagli organi amministrativi
delle società coinvolte nel LBO. È da rilevare che il legislatore non ha fissato preordinate metodologie per la valutazione del rapporto di cambio, ma, come si evince dal disposto della norma, ammette che possano essere impiegati
differenti metodi, purché il risultato finale sia congruo,
frutto cioè di valutazioni nel complesso attendibili, ragionevoli e rispondenti a logica62.
Tenuto conto delle numerose variabili in gioco e
della oggettiva difficoltà di prevedere gli andamenti economici-finanziari della società per un periodo di tempo
62
PEROTTA R. – GAREGNANI G.M., Le operazione di gestione straordinaria,
Giuffrè, Milano, 1999, pag. 192.
80
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
più o meno lungo, appare opportuno considerare che
l’attestazione di ragionevolezza, per la quale peraltro
l’esperto potrebbe essere chiamato a rispondere di fronte
ai soci e ai terzi63, si risolve nell’espressione di un giudizio sul grado di attendibilità delle ipotesi che sono alla base del piano di restituzione del debito contratto per
l’operazione. L’espressione di un giudizio di “ragionevolezza” si ritiene, dunque, che possa essere fondato su un
procedimento logico, articolato nelle seguente fasi:


analisi della ragionevolezza dei dati di partenza del piano economico e finanziario e
delle assunzioni alla base del processo di determinazione dei flussi finanziari prospettici;
verifica, sulla base delle informazioni fornite
dal management e contenute nel piano economico e finanziario, della capacità della società risultante dalla fusione di generare flussi finanziari sufficienti ad assicurare il rimborso del debito64.
Al fine di acquisire una maggiore sensibilità sulla
dinamica della struttura delle fonti di finanziamento, necessaria per un giudizio consapevole sulla adeguatezza
delle risorse finanziarie a servizio dell’operazione di LBO,
63
Ex art. 2501-sexies, comma 6.
Cfr. ROMANO M., “La relazione degli esperti nelle operazioni di merger
leveraged buy out. Natura del controllo e profili economico-aziendali”, in: Il
controllo nelle società e negli enti, Giuffrè, Milano, novembre-dicembre
2004, pagg. 718 e segg.
64
81
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
appare opportuno monitorare altresì l’andamento del tasso
di indebitamento (o leverage) e della redditività del patrimonio netto (ROE). Questi due indicatori sintetici forniscono indispensabili informazioni in ordine alla sostenibilità dell’indebitamento e alla convenienza ad attivare
l’effetto di leva finanziaria.
Con riferimento alla procedura di nomina, l’esperto
è scelto tra un revisore contabile o una società di revisione
iscritta nel registro presso il Ministro della Giustizia. Se la
società è quotata in mercati regolamentati, l’esperto è
scelto fra le società di revisione iscritte nell’apposito albo
Consob previsto dall’art. 161 T.U.I.F.. L’art. 2501-sexies
stabilisce che ciascun esperto ha il potere di ottenere dalle
società partecipanti alla fusione tutte le informazioni e i
documenti utili e di procedere ad ogni necessaria verifica.
Si ritiene, pertanto, che i medesimi poteri informativi e ispettivi siano riconosciuti agli esperti quando sono chiamati a redigere la relazione sulla ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di LBO. La norma in esame apre il delicato problema del conflitto fra il dirittodovere dell’esperto di acquisire tutti i possibili elementi di
giudizio e il diritto degli amministratori delle società partecipanti di conservare la riservatezza necessaria sui segreti aziendali. A tal proposito è possibile osservare che,
da un lato, gli esperti sono vincolati dal divieto, anche penalmente sanzionato, di rivelare, diffondere o utilizzare le
notizie e le informazioni di carattere riservato apprese
nell’esecuzione del loro incarico e, dall’altro, che la facoltà loro concessa trova il proprio limite naturale nella pertinenza delle informazioni ricercate allo svolgimento del
82
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
loro incarico. Un rifiuto immotivato, quindi, di presentazione di documenti o informazioni da parte degli amministratori delle società interessate alla fusione ove esso sia la
risultante di una richiesta motivata dell’esperto dovrebbe
comportare la conseguente menzione nella relazione sotto
il profilo di limitazione o difficoltà riscontrata nello svolgimento dell’incarico, ove tale informazione o documento
fosse a detta dell’esperto da considerare rilevante65.
Il parere reso dagli esperti non è da ritenere vinco66
lante . Sotto il profilo operativo, tuttavia, un eventuale
parere contrario costituirebbe, senza dubbio, una remora a
porre in essere l’operazione di fusione; tale parere contrario costituirebbe inoltre un elemento probatorio di supporto ai fini di una eventuale impugnazione della delibera assembleare, nonché per l’esercizio dell’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori medesimi67.
È possibile, anche nella procedura di fusione a seguito di acquisizione a debito, fare a meno della relazione
degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio, ma
non sull’espressione di ragionevolezza, richiesta dall’art.
2501-bis c.c.
65
Cfr. MAINARDI M., op. cit., Cedam, Padova, 1995, pag. 43.
Per completezza si segnale che, secondo parte della dottrina, la fusione non
possa avere luogo quando le indicazioni fornite dagli amministratori nel progetto di fusione in ordine alle risorse finanziarie previste per il soddisfacimento del debito non ricevano l’attestazione dell’esperto, in quanto da
quest’ultimo non ritenute supportabili in termini di ragionevolezza. Cfr.
GAREGNANI G. M., Profili di valutazione nelle operazioni di fusione: con
concambio e MLBO, Giuffrè, Milano, 2006, pag. 124.
67
Cfr. ROMANO M., “op. cit.”, in: Il controllo nelle società e negli enti, Giuffrè, Milano, novembre-dicembre 2004, pag. 726.
66
83
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
A tale proposito, occorre distinguere se le società
sono srl, oppure spa. Nella prima fattispecie, non vi sono
dubbi che si possa rendere operativa la rinuncia, lo consente, infatti, l’art. 2054-quater c.c.
Nell’altra fattispecie, non esiste nessuna previsione
normativa in proposito. Tuttavia, una massima notarile,
sull’estensione analogica dell’art. 2506-ter c.c. in tema di
scissione, ritiene fattibile la rinuncia alla relazione degli
esperti anche per le società azionaria, purché vi sia il consenso unanime non solo dei soci, ma anche dei titolari di
strumenti finanziari, in possesso del voto68.
2.5 La relazione della società di revisione
Nel contesto della fusione di società cha fa seguito
ad acquisizione con indebitamento va segnalata una particolarità, consistente nella previsione di legge che il progetto di fusione sia accompagnato da una relazione del
soggetto incaricato della revisione legale dei conti.
Letteralmente il quinto comma dell’art 2501 bis stabilisce che: “Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei conti
della società obiettivo o della società acquirente”. Si tratta di una significativa differenza rispetto a quanto avviene
nelle fusioni ordinarie (cioè non caratterizzate da previa
68
TARTAGLIA E., op. cit., Maggioli, Milano, 2009, pag.119.
84
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
acquisizione con indebitamento), nelle quali è richiesta la
sola relazione degli esperti69.
La formulazione senza dubbio generica della norma
ha immediatamente originato un vivace dibattito in ordine
ai presupposti, al soggetto chiamato a rendere tale relazione, alla natura e all’oggetto della stessa.
In primo luogo, con riferimento ai presupposti per
l’applicazione
della
disposizione,
secondo
un’interpretazione legata al dato letterale della norma e
soprattutto dalla dottrina prevalente l’adempimento in esame sarebbe richiesto soltanto alle società il cui controllo
contabile è obbligatoriamente demandato ad una società di
revisione.
Per quanto riguarda, invece, il soggetto tenuto a redigere la relazione occorre precisare che nell’ipotesi in cui
tanto la società target, quanto la società veicolo siano obbligatoriamente assoggettate alla revisione legale dei conti, è sufficiente che la relazione in questione sia redatta,
indifferentemente, da uno soltanto delle società di revisione70. La relativa scelta ricadrebbe nella discrezionalità degli organi amministrativi delle società coinvolte.
Le attività demandate al revisore consistono anzitutto nella raccolta ed esame del complesso delle informazioni di natura economico-finanziaria che, al pari della restante documentazione, devono essere messe a disposizione dal management delle società coinvolte nell’operazione
69
Cfr. SANGIOVANNI V., op. cit., in: Le società, anno 2010, pag. 968.
Cfr. SPOLIDORO M.S., “Fusioni particolari (merger leveraged buy-out)”, in:
Le Società., 2004, pagg. 258 e segg.
70
85
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
in tempo utile per il completamento delle verifiche e per
l’emissione della relazione finale da parte della società di
revisione. Le verifiche poste in essere dal revisore includono, inoltre, l’analisi dei principali indicatori aziendali,
dei dati storici e prospettici relativi al capitale circolante e
della posizione finanziaria netta, dei flussi di cassa, individuando gli aspetti di variabilità e vulnerabilità delle assunzioni sottostanti il piano economico-finanziario71. Detta relazione deve contenere, tra l’altro, la descrizione dei
principi contabili adottati nella redazione dei dati prospettici, con evidenza di eventuali cambiamenti, delle ragioni
del cambiamento e dei relativi effetti sui dati previsionali.
In particolare, la società di revisione avrà il compito
di valutare, dall’analisi delle scritture contabili di tutte le
società partecipanti alla fusione, quelli che potranno essere gli strumenti di cui la società Newco potrà avvalersi per
adempiere all’obbligazione di rimborso del prestito.
L’esistenza della relazione rappresenta una condizione per la validità del procedimento stesso, fermo restando la natura non vincolante del suo contenuto.
Inoltre si ritiene che la relazione non debba valutare
la ragionevolezza o l’adeguatezza del piano economico
finanziario ma limitarsi ad attestare la correttezza contabile dei dati dagli amministratori. La norma può dirsi intesa
a tutelare, sul piano dell’informativa, l’interesse dei soci
di entrambe le società partecipanti alla fusione in relazione all’esercizio del diritto di voto.
71
Cfr. ASSIREVI, Problemi interpretativi alla riforma del diritto societario,
Milano, 18 novembre 2003, pag.6.
86
Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.
Infine, non sembrano esserci dubbi in merito all'eventualità che tale società di revisione coincida con quella
cui sia stato assegnato il compito di redigere la relazione
degli esperti in forza dell'art. 2501 sexies, comma 3.
87
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
Capitolo III. Il family buy out e le
forme di finanziamento
3.1 Family business: il binomio famigliaimpresa
Quella familiare è la forma più diffusa d’impresa a
livello mondiale ed in questa particolare graduatoria
l’Italia è da sempre ai primi posti: nel nostro paese sono
presenti 6 milioni d’imprese (di cui il 98% sono composte
da meno di 20 dipendenti) e ben il 92% sono imprese familiari (ovvero circa 5,5 milioni). Il dato più significativo
è che 42 delle prime 100 imprese italiane sono familiari.
Il Family business contribuisce quindi al PIL nazionale in misura pari all'80% ed il loro contributo in termini
di forza lavoro è pari al 75% su base nazionale. Delle dieci più antiche imprese familiari al mondo, ben sei sono
italiane. In Italia, il fenomeno dell’impresa familiare si interseca poi con quello della piccola e media impresa, fondamenta del tessuto imprenditoriale del nostro paese72.
La famiglia e l’impresa costituiscono, quindi, due
sistemi complessi che interagiscono nelle aziende a proprietà familiare con un conseguente reciproco condizionamento, in quanto differenti per natura, obiettivi e logi72
Cfr. PANNELLI M., “Cambio generazionale: i piani di risanamento”, in:
PMI, Ipsoa, maggio 2011, pag. 39.
89
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
che. La famiglia attraverso l’apporto di risorse umane e
finanziarie mira al sostentamento e all’assistenza dei propri membri, mentre l’impresa ha come obiettivo la vendita
di prodotti o servizi per la remunerazione dei fattori produttivi. In famiglia si gestiscono affetti e uguaglianza, in
azienda affari e differenze. Perciò, quando il numero dei
membri della famiglia che hanno legami con l’impresa
aumenta, l’applicazione da parte dei genitori di logiche di
uguaglianza porta a determinare situazioni di coesione del
tutto illusorie, che si traducono rapidamente in una difficoltà gestionale dell’azienda.
Nonostante la famiglia sia guidata da logiche emozionali e l’impresa da logiche economiche, entrambi,
quindi condividono principi comuni quali la continuità,
l’unione e la creazione di valore. Tradizionalmente trascurato, l’aspetto patrimoniale è di fondamentale importanza,
poiché il patrimonio dell’imprenditore si fonde con la famiglia e l’azienda73. Ognuna di queste tre dimensioni può
essere a sua volta scomposta. La famiglia si compone di
familiari stretti e di familiari indiretti. L’azienda di famiglia può essere d’opera, di capitale, holding, immobiliare
o finanziaria. Il patrimonio può essere divisibile in mobiliare, immobiliare e rendite. L’azienda, inoltre, costituisce
la principale se non l’unica fonte di reddito per la famiglia
e rappresenta anche una proiezione sociale della famiglia
in termini di unione, prestigio, collocazione nella società.
D’altro canto, la famiglia offre all’azienda, capitali, lavoro, dedizione, impegno, influenza la cultura d’impresa
73
Cfr. ZOCCHI W., Il family business, Il Sole 24 Ore, Milano, 2004.
90
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
mediante il trasferimento dei propri valori, contribuendo
alla formazione di tradizioni imprenditoriali. Il successo e
la continuità del family business è dunque affidata al loro
perfetto equilibrio, separando i problemi della famiglia da
quelli dell’impresa.
Non esiste, tuttavia, una definizione comune e generalmente accettata di impresa familiare. D’altronde, i caratteri distintivi che essa presenta sono così numerosi e
differenziati che sarebbe alquanto difficile pretendere di
identificare il family business in maniera unitaria. Un
primo insieme di definizioni si concreta sul fatto che una o
più famiglie siano coinvolte nella proprietà dell’azienda,
mentre altre ancora aggiungono alla proprietà il coinvolgimento nel management74. Altri autori ritengono che la
caratterizzazione peculiare delle aziende familiari sia rappresentata dal trasferimento intergenerazionale della proprietà e della gestione, da una famiglia ai membri più giovani ad essa appartenenti, focalizzando l’attenzione sulle
problematiche riferite al passaggio generazionale e dando
quasi
per
scontate
le
connotazioni
relative
all’appartenenza, al controllo ed alla gestione di queste
unità economiche75.
In linea generale un business family per essere considerato tale deve rispettare almeno uno dei seguenti criteri: più del 50 per cento della proprietà deve essere detenuto da una o più famiglie, una singola famiglia ne deve de74
Cfr. DELL’AMORE G., Le fonti del risparmio, Giuffrè, Milano, 1962, pag.
36.
75
Cfr. BOLDIZZONI D., L’impresa familiare, caratteristiche distintive e modelli di evoluzione, Il sole 24 ore, Milano, 1988.
91
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
tenere il controllo effettivo e la maggioranza del
management deve essere composta dai membri appartenenti alla stessa famiglia.
In base al grado di coinvolgimento della famiglia
nell’impresa ed alla tipologia di relazione che con essa intende instaurare, è possibile distinguere quattro categorie
di imprese76:
1. l’impresa familiare di lavoro in cui la famiglia intende mantenere la proprietà dell’impresa e coinvolge molti suoi membri nell’attività lavorativa;
2. l’impresa familiare di direzione in cui la famiglia
intende continuare unita nella proprietà
dell’impresa ma, a differenza dell’impresa familiare di lavoro, tende a riservare l’ingresso in azienda
solo ai membri della famiglia più capaci dal punto
di vista imprenditoriale e manageriale;
3. l’impresa familiare di investimento in cui la famiglia intende mantenere la proprietà dell’impresa,
limitandosi a vigilare e ad influenzare le principali
scelte di investimento;
4. l’impresa familiare congiunturale in cui l’unione
dei membri della famiglia nella proprietà dipende
da circostanze di carattere storico che dalla manifestazione positiva di una volontà di proseguire uniti nell’attività.
In alcuni casi, quindi, l’impresa non è riconosciuta
come istituto autonomo rispetto alla famiglia; tale conce76
Cfr. GALLO M.A., Cultura en empresa familiar, Nota tecnica de la Divisione di Investigation del IESE DGN – 457, Barcellona, 1992.
92
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
zione è diffusa tra le imprese di piccole dimensioni con
ridotta propensione alla crescita dimensionale.
In altri casi si riscontra, invece, una concezione che,
pur riconoscendo l’esistenza dei confini tra famiglie e impresa, sottomette le esigenze della seconda a quelle della
prima. I membri della famiglia proprietaria hanno una
concezione privatistica e possessiva dell’impresa della
quale ritengono di poter disporre a piacimento per scopi
propri e della famiglia. Inoltre, molti validi dirigenti non
appartenenti alla famiglia preferiscono abbandonare
l’impresa non trovando in essa spazio per il proprio sviluppo professionale e di carriera. Tutto ciò, nel tempo, indebolisce il patrimonio di conoscenze e competenze presenti nell’impresa con conseguente pregiudizio per il suo
sviluppo.
Infine, una terza concezione dei rapporti tra famiglia
e impresa è quella che distingue le esigenze dell’uno e
dell’altro istituto e ne ricerca uno sviluppo congiunto, rispettando l’autonomia dell’impresa. L’elemento decisivo
è l’idea di proprietà ad essa sottostante: l’impresa, una
volta costituita, diviene un istituto economico-sociale retto
e governato nell’interesse di tutti coloro che le conferiscono i propri risparmi e le proprie energie di lavoro77.
77
Cfr. CORBETTA G., Le imprese familiari. Caratteri originali, varietà e condizioni di sviluppo, Egea, Milano, 1995, pagg. 154 e segg.
93
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
3.2 La successione generazionale: problemi e momenti di valutazione generazionale
La peculiarità dello sviluppo economico italiano,
concentrandosi nei due decenni ’60 e ’70, periodo in cui
ha avuto origine più di un milione di nuove imprese, ha
fatto si che una larga parte dell’imprenditoria familiare
italiana si trovi oggi ad affrontare il complesso problema
della successione generazionale.
L’espressione “ricambio generazionale” presuppone
l’esistenza di un processo attraverso il quale una nuova
generazione prende il posto di una vecchia generazione.
Nell’ambito delle imprese familiari la “generazione” è definita come: “un insieme di persone dotate di valori, bisogni, atteggiamenti, esperienze, cultura e modelli di comportamento
relativamente
omogenei
all’interno
dell’insieme.
L’evento successorio, dunque, rappresenta il momento finale di un processo evolutivo del complesso dei
rapporti fra la famiglia e l’impresa e, contemporaneamente, il punto di partenza per una nuova progressiva revisione della configurazione aziendale appena definita e per la
gestione positiva dei conflitti interni che essa, frequentemente genera78.
Il successo dei processi di ricambio generazionale
rappresenta, inoltre, un aspetto specifico straordinario e
78
“la successione familiare non si conclude mai: Quando si ha l’impressione
di vedere l’approdo, inizia il processo di successione del nuovo leader”. Fonte: PIANTONI G., La successione familiare in azienda. Continuità dell'impresa
e ricambio generazionale, Etas libri, Milano, 1990, pag. 47.
94
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
critico per l’evoluzione e lo sviluppo delle imprese familiari.
M. Bauer afferma che il fondatore dell’impresa può
essere assimilato ad un uomo a tre teste: “in parte è homo
economicus interessato ai risultati dell’azienda e ai guadagni che produce. In parte è homo politicus che, come
tutti gli uomini politici cerca di consolidare il suo potere
o, quanto meno, di conservarlo. In parte è pater familias
che, come molti padri di famiglia, cerca a suo modo di aiutare i figli”79.
Conseguentemente, ogni decisione riguardo al problema successorio dipende sostanzialmente dal prevalere
di una delle tre caratteristiche sulle altre: se prevale il pater economicus la cessione d’impresa sarà difficile. Se invece, domina, l’homo politicus allora l’imprenditore sarà
portato a tenere il più possibile lontano gli eredi. Se, infine, prevale il pater familias l’imprenditore spingerà i figli
ad entrare in azienda in quanto questo è il suo sogno finale, e ciò anche prescindendo dalle effettive capacità imprenditoriali dei figli stessi.
Il processo di ricambio generazionale ha inizio,
quindi, quando i padri acquisiscono la consapevolezza di
voler trasmettere l’impresa ai figli. La non più giovane età, un periodo di malattia, la crescita dei figli, possono essere i fatti che stimolano l’imprenditore a pensare alla
propria successione. Da quel momento ha inizio la pianificazione del cambiamento: per il padre si tratta di un se79
Cfr. BAUER M., Tra impresa e famiglia – trasmissione e successione nelle
piccole e medie imprese, La Nuova Italia Scientifica, Roma, 1997.
95
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
gno della propria vecchiaia e per il figlio della realizzazione di una aspirazione. Di conseguenza, il padre tende a
dilatare questo passaggio, mentre il figlio tende ad assumere il più rapidamente possibile il comando.
Il fine ultimo è quello di assicurare la continuità
dell’impresa. Nel corso di questo processo si perviene ad
un nuovo assetto della proprietà del capitale dell’impresa
in capo ai successori, i quali subentrano nelle responsabilità di governo e direzione80.
Nell’ambito del processo successorio possono identificarsi tre fasi principali (McGivern, 1978) distintamente
individuabili solo a livello teorico, in quanto nella realtà
aziendale i loro confini non si presentano in modo definito
e risultano in parte sovrapponibili. La durata e la criticità
di tali fasi dipende dalle caratteristiche specifiche
dell’impresa familiare considerata in relazione al settore
di riferimento, all’ambiente competitivo, alla struttura organizzativa, allo stadio di sviluppo dell’impresa e soprattutto alla personalità dell’imprenditore ed all’influenza
della famiglia81.
Una prima fase, antecedente alla successione, può
ricondursi al momento in cui l’imprenditore assume la
consapevolezza di dover tramandare il proprio ruolo. Tale
consapevolezza può emergere sin dalla costituzione
dell’azienda, aspetto che denota un atteggiamento positivo
dell’imprenditore volto a favorire la continuità
dell’impresa nel tempo, oppure, in senso negativo, può es80
Cfr. CORBETTA G., Le imprese familiari, Milano, Egea, 1995.
Cfr. DEL BENE L., Aziende familiari: tra imprenditorialità e managerialità,
Giappichelli, Torino, 2005.
81
96
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
sere non adeguatamente sentita e gestita o del tutto rinviata.
La seconda fase della successione inizia quando
l’imprenditore individua la figura del potenziale successore all’interno della propria famiglia. Tale individuazione
può essere fonte di conflitti familiari e può generare anche
problemi di accettazione da parte della struttura aziendale.
Occorre precisare che non sempre tale fase risulta nettamente separata dalla precedente in quanto l’imprenditore
può anche maturare una scelta in merito al soggetto cui
intende affidare il ruolo imprenditoriale, ma può preferire
non ufficializzare l’individuazione sia per poter consolidare nel tempo le proprie convinzioni, sia per ridurre la nascita di situazioni conflittuali favorendo una graduale e
naturale accettazione del ruolo del successore da parte degli altri componenti della famiglia e dell’intera struttura
organizzativa. In tale ultimo caso, tale seconda fase può
anche prendere avvio senza l’ufficializzazione di un successore, ma con l’individuazione tacita di un soggetto
quale potenziale successore.
La terza fase, identificata come successiva alla successione, è caratterizzata dall’effettivo subentro del successore (o dei successori) nel ruolo imprenditoriale. In tale
fase, può anche determinarsi, per un certo periodo di tempo, una coesistenza tra vecchia e nuova generazione, ma
affinché la successione possa ritenersi avvenuta occorre
che si sia verificato un ribaltamento dei ruoli tra le due
generazioni. Ne consegue che, a successione compiuta, il
precedente imprenditore laddove continui ad operare nella
struttura aziendale debba limitarsi a svolgere un ruolo di
97
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
supporto, senza intaccare l’autonomia decisionale e gestionale del soggetto che è subentrato nel ruolo imprenditoriale. Tuttavia, se il successore non possiede adeguate
competenze e doti imprenditoriali tale terza fase può identificare l’inizio del declino per l’impresa familiare con
conseguente riduzione delle prospettive reddituali future.
Diversamente, la successione può rappresentare anche una
occasione di sviluppo per l’impresa familiare che, sfruttando le nuove competenze in possesso del successore,
può realizzare quelle innovazioni di prodotto, di processo
o organizzative rese necessarie dai cambiamenti
dell’ambiente competitivo ed indispensabili per mantenere
o accrescere la competitività dell’impresa nel tempo.
In definitiva, il processo di ricambio generazionale
mira a garantire all’impresa una proprietà responsabile e
preparata e un management idoneo a svolgere i compiti
con successo e valutato in base ai risultati. Queste sembrano essere valide premesse alla funzionalità duratura
dell’impresa.
3.3 Il Fbo come strumento per la gestione
delle successioni
Nelle imprese familiari in cui è possibile riscontrare
un numero elevato di eredi, prevedibilmente non tutti dotati delle capacità imprenditoriali o manageriali necessarie
ai fini della conduzione dell’attività aziendale, assume
98
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
concretezza il rischio che l’insorgenza dei conflitti e tensioni nella fase successoria possa minacciare la riuscita
del ricambio generazionale. Uno degli strumenti che, in
simili scenari, si presta ad assicurare la governabilità della
struttura è il family buy out: esso attribuisce la facoltà di
uscita dall’impresa di famiglia a quei soci-successori che,
per qualunque ragione, non intendono più farne parte,
senza che ciò modifichi la struttura proprietaria o di controllo preesistente.
È un’operazione relativamente diffusa nelle aziende
medio-grandi di seconda o terza generazione, in cui la deriva generazionale comporta un aumento del numero dei
soci familiari e richiede una periodica “potatura” delle
compagini azionarie, nonché la razionalizzazione del controllo intorno alle figure decisionali chiave.
Il family buy out si differenzia dal leveraged buy out
per il fatto che la costituzione della new company viene
promossa, invece che da una società prevalentemente industriale, dal gruppo di familiari interessati alla prosecuzione dell’attività intrapresa dal fondatore.
Tra le motivazioni dei FBO vi è quindi la ricongiuntura tra proprietà e controllo, con la conseguente riduzione
dei costi di agenzia indotti dalla loro separazione. Tipicamente coincidenti nelle aziende di famiglia di prima generazione, proprietà e controllo tendono poi a separasi nelle
generazioni successive, in cui il governo d’impresa si
99
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
concentra nelle mani di alcuni familiari, mentre la proprietà appartiene a tutti82.
Costituita la new company, tutti i soci, interessati e
uscenti, provvedono a trasferirvi, attraverso cessione o
conferimento, le quote di partecipazione al capitale
dell’impresa di famiglia. La new company, attraverso il
ricorso agli intermediari finanziari, si procura le risorse
necessarie al fine di acquisire l’impresa di famiglia (target
company) e liquidare i soci uscenti83; avendo provveduto
a ciò, le alternative saranno rappresentate dalla possibilità
di procedere ad una fusione tra la new company e la target
company ovvero mantenere giuridicamente distinte le due
entità.
Il family buy out, dunque, risponde efficacemente
all’esigenza di realizzare la ristrutturazione dell’assetto
proprietario nelle aziende familiari che si trovano ad affrontare il delicato momento del ricambio del vertice di
governo, assicurando la stabilità e l’unitarietà del controllo di questa.
Accanto a questi indubbi vantaggi esistono, tuttavia,
delle perplessità legate, soprattutto, alla considerevole esposizione debitoria che tale procedura comporta84.
A fronte del finanziamento contratto dalla new
company sorge, dunque, a carico della società che scaturi82
Cfr. VIGANÒ E., La sensibilità al valore nell’impresa familiare, Cedam,
Padova, 2006, pag. 247.
83
Cfr. ONESTI T., Problemi di valutazione nella liquidazione della quota del
socio uscente nella società di persone e nelle società di capitali, Giappichelli,
Torino, 1991.
84
Cfr. IACOBONE G. – MAIORANA D., “Il passaggio generazionale
nell’impresa”, in: Contabilità finanze e controllo, n. 5/2005, pagg. 395 e segg.
100
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
sce dalla fusione, l’obbligo di corrispondere gli interessi
che dall’uso dello stesso scaturiscono. I flussi reddituali
che l’impresa di famiglia è in grado di generare attraverso
la gestione operativa risultano, pertanto, distolti da altri
impieghi alternativi per essere utilizzati nella copertura
dell’indebitamento. Tale situazione, tuttavia, non dovrebbe oberare il fabbisogno di liquidità dell’impresa, dal
momento che il ricorso agli strumenti di buy out richiede
che la società bersaglio sia dotata di particolari caratteristiche, quali un basso grado di indebitamento, una quota
di mercato difendibile, un prodotto maturo, la presenza di
attività complementari la cui eventuale alienazione non ne
comporterebbe l’equilibrio85.
3.4 Le fonti di finanziamento
Se l’operazione di FBO posta in essere dagli acquirenti prosegue senza intoppi il passo successivo sta nel reperire sul mercato finanziario tutti i capitali necessari.
L’obiettivo è quello di poter far ricorso alla leva finanziaria così da poter produrre un effetto moltiplicativo
sul ritorno del capitale investito. Ovviamente si punta a
massimizzare tale tecnica raccogliendo capitale di debito
nel limite delle capacità di rimborso ritenute congrue per
la società target dalle analisi svolte.
85
Cfr. FERRARIO M. C., Management buy out, strumenti finanziari per
un’imprenditorialità diffusa, ISEDI Pertini, Torino, 1991, pag. 21.
101
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
In merito occorre osservare che non esiste e non può
esistere una struttura finanziaria tipo, adatta e utilizzabile
per ogni operazione di FBO.
Essa dipende, infatti, dalle caratteristiche economiche della società oggetto di acquisizione e dal prezzo che
deve essere pagato per l’acquisto della stessa. Inoltre, la
struttura finanziaria deve essere tale da permettere di
sfruttare con efficienza il parametro di leverage consentito
dalle attività e dal cash flow della società oggetto di acquisizione, senza incorrere in una situazione di eccessivo
rischio finanziario. “Una struttura finanziaria ottimale deve, quindi, consentire di mantenere il rischio complessivo
dell’operazione entro quel determinato limite di accettabilità che permette di sfruttare contemporaneamente gli effetti della leva finanziaria e operatività”86.
L’assetto finanziario dell’intera operazione, tuttavia, non può essere progettato esclusivamente in relazione
alla capacità di credito della target ma deve tener conto
anche delle garanzie reali che le due società, sia
l’acquirente che l’acquisita, siano in grado di apportare.
Se ciò non avvenisse ci si troverebbe di fronte ad un
rischio finanziario dell’operazione troppo elevato e perciò,
non tollerabile da parte di qualsiasi finanziatore in quanto
non sufficientemente coperto da garanzie reali.
La presenza di consistenti attività che garantiscono i
debiti assunti per l’acquisto e la capacità di generare congrui flussi di cassa da parte della target pone in evidenza
86
Cfr. DI MAURO C., le operazioni di leveraged buy out. Aspetti legali, tributari e finanziari, Ipsoa, Milano, 2006, pag. 346.
102
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
l’esistenza di due tipi di finanziamento: il garantito e il
non garantito.
Un finanziamento è garantito quando i creditori dispongono di una garanzia reale sulle attività della target87.
I prestiti non garantiti, invece, essendo concessi esclusivamente in base al flusso di cassa che la target si
stima possa produrre negli anni successivi alla successione, sono sprovvisti di qualunque privilegio in caso di fallimento o dissesto dell’operazione di FBO. Ogni struttura
finanziaria di LBO accuratamente predisposta deve. pertanto, prevedere una giusta combinazione di prestiti garantiti e non.
Tipicamente il disegno della struttura finanziaria di
un LBO si articola su tre livelli: il debito primario (cd. senior debt, che può oscillare tra il 40% ed il 70% del valore
dell’operazione), il cui finanziamento è costituito da prestiti garantiti (su alcune o tutte le attività dell’impresa
target) e da prestiti non garantiti (sul cash flow che si stima possa prodursi nel corso degli esercizi), attraverso linee di credito concesse da banche commerciali; il finanziamento intermedio (mezzanine finance, che copre orientativamente il 10%- 30% dell’intera operazione) che presenta caratteristiche ibride tra capitale di debito e capitale
di rischio, in quanto conserva il diritto ad un rendimento
certo unito alla possibilità di potersi convertire in capitale
netto; il capitale proprio (generalmente il 5% 20%
dell’intera transazione) che, in quanto espressivo del ri87
Cfr. SANDRI S., “Il leveraged buy out negli Stati Uniti”, in: Il Risparmio, n.
4/87, Giuffrè, 1987.
103
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
schio maggiore dell’operazione richiede rendimenti più
elevati88.
Nei paragrafi successivi andiamo ad analizzare alcune delle fonti di finanziamento utilizzate in
un’operazione di FBO.
3.4.1 Il capitale di rischio
E’ ormai noto che un'operazione di LBO si distingue
per il fatto che la target viene acquisita dalla newco principalmente ricorrendo al capitale di debito.
Il capitale di rischio, quindi, rappresenta solamente
una piccola fetta (normalmente tra 10% e il 30%) rispetto
al capitale impiegato complessivamente; ed esso non è altro che l'equity della newco.
Quest'ultimo viene sottoscritto, nella maggioranza
dei casi, in parte da coloro che promuovono l'operazione
di LBO, in parte da intermediari finanziari che sono specializzati nell'effettuare operazioni di private equity oppure da divisioni di banche che, per diversificare il loro portafoglio, ricercano nuove opportunità di investimento.
Quello che muove gli investitori istituzionali a sottoscrivere una parte del capitale della newco è, pertanto, la
88
Cfr. DI MAURO C., op. cit., Ipsoa, Milano, 2006, pag. 346.
104
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
massimizzazione del capital gain che vedranno maturare
quando dismetteranno la loro partecipazione originaria89.
L’investimento è sempre temporaneo, anche se di
durata pluriennale: l’investitore istituzionale si affianca
quindi all’imprenditore o, in taluni casi, si sostituisce a esso nell’ipotesi di acquisizione del controllo, ma sempre in
modo temporaneo, avendo come priorità il disimpiego e il
successivo reinvestimento delle risorse in altre imprese
target90.
In generale rientrano nell’area del capitale di rischio
il venture capital e il private equity.
L’attività di private equity interessa un insieme molto vasto di operazioni, tutte comunque consistenti
nell’ingresso diretto nel capitale di un’azienda al fine di
generare valore, ma in modo differente a seconda delle
dimensioni e degli obiettivi che rendono necessario per
una società il ricorso all’investitore istituzionale.
L’Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital (AIFI) definisce l’attività di private equity come
“una attività di investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo della valorizzazione
dell’impresa oggetto di investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di medio – lungo termine”.
Tale definizione riesce forse a cogliere in maniera
più essenziale gli aspetti cruciali di questo vasto universo
89
Per approfondimenti relativi al private equity si veda: GERVASONI A.,
SATTIN F., Private equity e venture capital. Manuale di investimento nel
capitale di rischio, Guerrini e associati, 2008.
90
Cfr. Di MASCIO A., Crecita e governante nelle imprese familiari, Egea, Milano, 2008, pag. 271.
105
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
di operazioni: investire direttamente nel capitale di imprese non quotate attraverso un processo di negoziazione, avendo già ben determinato l’orizzonte temporale
dell’investimento, il quale verrà gestito in modo tale da
valorizzarne al massimo la redditività, attraverso apporto
di capitale e scelte di tipo manageriale ad alto contenuto
strategico, per poi capitalizzare il valore aggiunto creato al
momento del disinvestimento.
L’attività di private equity viene svolta principalmente da istituzioni finanziarie che vengono strutturate
come fondi, raccogliendo i capitali dagli investitori e investendoli successivamente in imprese, per lo più non
quotate. La durata di un fondo è solitamente di dieci anni,
all’interno dei quali si distinguono il momento in cui si
investe (investment period) e quello in cui si dismettono le
partecipazioni (divestment period), ciascuno della durata
media di cinque anni. Questi fondi operano raccogliendo
capitali attraverso l’emissione di quote, per poi investirli
nel capitale di altre società non quotate. Il fondo è chiuso,
cioè non offre all’investitore la possibilità di riscattare la
propria quota in ogni momento, ma soltanto nell’ambito di
scadenze prefissate.
Il venture capital, invece, è un’ampia sottocategoria
di private equity che si riferisce a investimenti effettuati in
società nei primi stadi del loro sviluppo, società giovani,
innovative, con elevati potenziali di crescita, ma che difficilmente sarebbero capaci di reperire capitale di rischio
con i mezzi tradizionali. I fondi di venture capital di solito
non offrono solamente il capitale necessario nelle imprese
in cui investono, ma anche il knowledge, consigli finan-
106
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
ziari, amministrativi e strategici, facilitando la creazione
di una rete di opportunità.
I buyout, invece, sono la categoria maggiore di private equity, con un totale di fondi garantiti circa tre volte
superiore al venture capital.
Comune alle varie tipologie di operazioni è la possibilità per gli investitori nel capitale di rischio di esercitare
un intenso controllo sulle decisioni dell’imprenditore.
Questo avviene grazie all’acquisizione di una partecipazione nel capitale della proprietà nelle imprese in cui
il private equity investe e con successive erogazioni, subordinate al raggiungimento di obiettivi prefissati91.
In definitiva, si comprende come l’intervento
dell’operatore di private equity nella delicata fase del ricambio generazionale è determinante poiché non solo
consente alle aziende la sopravvivenza e di continuare la
propria attività, ma permette anche il miglioramento della
performance economica finanziaria e della competitività92.
In Italia, i dati disponibili93 sottolineano infatti, come tra il 2004 e il 2009, siano da ricondurre al canale
“Family & Private”, fatto cioè da aziende familiari che
hanno optato per il sostegno da parte del private equity, in
media circa il 62% delle operazioni realizzate.
91
Cfr. BANCA D’ITALIA, Il Private Equity. Questioni di economia e finanza,
febbraio 2009.
92
Cfr. BASSEGGIO L., Finanza d’impresa al bivio, Franco Angeli, Milano,
2004, pag. 82.
93
[Private Equity Monitor PEM®], 2004, 2005, 2006, 2007, 2008, 2009.
107
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
3.4.2 Il debito senior
È la forma di prestito principale, e per tale ragione
denominata senior. È quella direttamente connessa alla finalità di acquisizione della quota di partecipazione di controllo, ed è quella che assorbe la gran parte delle necessità
finanziarie richieste per un’operazione di family buy out.
Ha una durata fra i 5 e gli 8 anni. Può essere concesso in pool o dalla singola istituzione finanziaria94.
L’erogazione del debito senior è concessa principalmente dalle banche commerciali, le quali nel decidere
l’ammontare e il costo del finanziamento, vanno a considerare gli asset della società target che vanno posti a garanzia e che vanno poi riscossi in caso di fallimento
dell’operazione. Può capitare che l’importo del debito senior non sia completamente coperto dagli asset della
target ma bensì si vada a tenere in considerazione i flussi
di cassa prospettici; i finanziatori vanno quindi a controllare in maniera autonoma che i debiti prospettici siano realmente quelli previsti, così da coprire il prima possibile
quella parte di debito non garantito dall’attività della
target. Si può quindi suddividere il debito senior in due
principali categorie il senior secured debt, il cui importo è
completamente garantito dagli asset della target e il senior
unsecured debt, il cui importo, al contrario, non è coperto
da alcuna garanzia reale.
94
Cfr. TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out. Rischi ed opportunità, Maggioli,
Milano, 2009, pag. 63.
108
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
L’erogazione del capitale di debito senior, tecnicamente, può avvenire in due modalità, l’erogazione di mutui a media-lunga scadenza e quella di linee di credito a
rotazione.
La prima forma di finanziamento permette di prendere a prestito un ammontare prefissato garantito dalle attività della target e/o dalle quote della Newco, con le scadenze per il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi già prefissate da un piano di ammortamento95.
Le linee di credito sono invece caratterizzate dalla
possibilità di prelevare importi variabili in differenti periodi fino al massimo del fido concesso, con la possibilità
di rimborsare quanto preso a prestito ad un tasso di interesse predeterminato e con tempistiche non prefissate. Le
linee di credito sono quindi ideali per affrontare fabbisogni finanziari difficilmente prevedibili, in quanto permettono di prelevare importi variabili. Sono particolarmente
importanti in un LBO visto che vengono utilizzate non in
fase di acquisizione ma durante la fase operativa di operatività aziendale.
Infine, a tutela del prestito senior sono previsti dei
covenants a carico del soggetto finanziando, il cui scopo è
quello di tutela degli intermediari da possibili comportamenti opportunistici della nuova proprietà96.
95
Cfr. T ARTAGLIA E., op.cit., Maggioli, Milano, 2009, pag. 66.
Cfr. GRASELLI A., La guida del sole 24 ore alla finanza d’impresa. Linee
guida, pianificazione, strumenti, il Sole 24 ore, Milano, 2011, pagg. 291 e
segg.
96
109
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
3.4.3 Prestito obbligazionario
L’indebitamento societario può assumere differenti
connotazioni e può essere realizzato con molteplici strumenti, come l’emissione di obbligazioni97 societarie.
Il prestito obbligazionario è una delle possibili espressioni di un sistema finanziario orientato al mercato,
tramite il quale le imprese tentano di reperire risorse mediante un contatto diretto con le famiglie e con gli investitori istituzionali, in alternativa al ricorso alle banche e agli
altri intermediari finanziari98.
È questa una modalità frequentemente utilizzata, anche perché la più versatile, e quella più attrattiva nei confronti degli investitori finanziari. Consente anche, quando
il prestito è diviso in quote, la possibilità di ricollocare
dette quote sul mercato.
L’emissione di obbligazioni dà luogo all’esistenza
di altri soggetti, interni o esterni al family business, che
sono interessati allo sviluppo dell’impresa in funzione della sua capacità di restituire il capitale preso a prestito attraverso l’emissione stessa.
97
Le obbligazioni sono “titoli di credito, i quali contengono la promessa di
una società di pagare al possessore a determinate scadenze un certo interesse
sulla somma capitale indicata nel titolo e di restituire questa somma secondo
un sistema prestabilito di rimborso”. Cfr. CAVALLO BORGIA R., “Società per
azioni, Delle obbligazioni”, in: Commentario civile Scialoja – Branca, Bologna, 2005, pag.4.
98
Cfr. ORIANI M., “Struttura dei mercati finanziari e strumenti di finanziamento alle imprese”, in: Manuale di finanza aziendale, a cura di CATTANEO
M., Bologna, 1999, pag. 65.
110
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
Il prestito obbligazionario può essere emesso in titoli nominativi ed al portatore99. Può limitarsi ad una funzione di debito, ma può strutturarsi anche nella forma del
prestito obbligazionario convertibile in azioni della società
emittente o di altra società, facente capo alla prima.
La newco può farsi finanziare emettendo un prestito
obbligazionario convertibile in proprie azioni, sottoscritto
dal partner finanziario. All’atto della fusione occorre fornire garanzia in termini di equivalenza di diritti di conversione ai portatori di titoli convertibili100. Così se è la newco ad incorporare la target, e le azioni sono della newco,
occorre rispettare ai fini dell’equivalenza il rapporto di
conversione con le azioni della newco, ormai nuovo soggetto fuso con la target.
In sede di processo di fusione, è possibile tuttavia,
modificare i termini del regolamento di emissione (con
l’approvazione della maggioranza qualificata degli obbligazionisti anche in seconda convocazione), sostituendo la
conversione nelle azioni dell’originaria società emittente
(la newco) con la conversione in azioni di una nuova società, nella quale vengono conferiti da parte della società
risultante dalla fusione assets non-core della ex target.
99
L’art. 2412c.c. stabilisce che: l’emissione di obbligazioni al portatore o nominative non può eccedere complessivamente il doppio del capital sociale,
della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio
approvato. Tale limite può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali
soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di successiva circolazione delle obbligazioni, chi le trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori
professionali.
100
Cfr. Art. 2503-bis, comma 3, c.c.
111
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
Il socio finanziario, rimasto titolare del prestito obbligazionario, ma convertibile in azioni di questa nuova
società, titolare dei predetti assets, può esercitare la conversione, e diventare proprietario della società conferita
ria, decidendo se alienare la partecipazione o i beni della
stessa.
Il prestito obbligazionario, all’atto della conversione, può apportare un effetto di diluizione101 nell’assetto
societario, potendo insidiare o indebolire la posizione del
gruppo maggioritario. Se ciò è temuto fortemente, è opportuno inserire una clausola di acquisto da parte della società. L’effetto “diluizione” si può avere, anche prescindendo dalla concreta conversione del titolo. Infatti, il titolare di prestito obbligazionario convertibile gode del diritto di opzione, nell’ipotesi di aumento di capitale sociale,
così come pure nell’acquisto di azioni di soci, che hanno
diritto ad essere liquidati, a causa dell’esercizio del diritto
di recesso o di altre situazioni disciplinate dal codice.
Il prestito obbligazionario può assumere la modalità
del convertendo. Ciò consente al partner finanziario di lu-
101
“Qualora si sia in presenza di obbligazioni convertibili in azioni di nuova
emisione, si genera un problema di diluizione. L’eventuale conversione del
prestito fa sì che il numero di azioni aumenti e questo porta da un lato a un
minor peso delle quote di possesso dei vecchi azionisti, e dall’altro a una diminuzione degli utili per azione. L’entità di entrambi i fenomeni dipende dal
grado di diluizione, vale a dire dal numero di nuove azioni rispetto alle esistenti. Supponendo infatti che i vecchi azionisti non partecipino pro-quota alla
sottoscrizione delle obbligazioni convertibili, l’eventuale conversione porterebbe a una diluizione delle quote esistenti, con conseguenze in termini di
governance d’impresa. Cfr. FERRARA L., Finanza e private equity, Il Sole 24
ore, 2006.
112
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
crare gli interessi per una prima fase, salvo obbligatoriamente convertire il prestito in azioni in epoca successiva.
Inoltre, il prestito obbligazionario può essere emesso
nella versione del debito, ma risultare abbinato a warrant,
ossia a titoli dotati di diritto di opzione a sottoscrivere
nuove azioni della società emittente il prestito in base ad
un prezzo (strike) prestabilito. Le azioni possono essere
anche di una società diversa da quella emittente.
Appare chiaro, dunque, come l’emissione di obbligazioni convertibili possa rappresentare uno strumento
concreto per gestire, per esempio, un passaggio generazionale:


l’impresa, infatti, può emettere, ovviamente
sotto il controllo e la gestione strategica della
decisione, obbligazioni convertibili a favore
di specifici soggetti che rileveranno quindi a
una certa data futura e a un certo importa il
capitale dell’impresa contribuendo alla sua
capitalizzazione;
la holding di famiglia può emettere obbligazioni convertibili in azioni di una nuova società operativa da essa controllata a favore di
determinati soggetti che a una certa data potranno esercitare il loro diritto assumendo
una partecipazione rilevante idonea a garantire loro il controllo della società.
Infine, il prestito obbligazionario, in periodi di crisi di liquidità potrebbe divenire un mezzo appropriato per conso-
113
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
lidare il debito a breve con i fornitori, trasformandolo in
debito a medio termine, remunerato con un interesse convenuto, senza necessità di rivolgersi sempre e necessariamente al sistema bancario102.
3.4.4 Il finanziamento mezzanino
Flessibile e vantaggioso sia per gli azionisti e i creditori dell’impresa che per gli investitori, il mezzanine finance, si colloca in una posizione intermedia tra il capitale
di debito e il capitale di rischio (equity).
Le operazioni di mezzanine finance non si sostanziano in un unico schema contrattuale tipizzato, ma riguardano genericamente tutte le ipotesi di finanziamenti
postergati ad uno o più specifici crediti, o specifiche classi
di crediti, di regola avente origine da altri finanziamenti,
erogati nel quadro di operazioni di acquisizione con alto
ricorso alla leva finanziaria e di ristrutturazione finanziaria103.
Tale strumento finanziario è divenuto particolarmente noto grazie a operazioni di LBO che hanno fatto un
ampio ricorso a questa forma tecnica di finanziamento.
La sua “creazione” è dovuta principalmente alla necessità di rispondere ai problemi di asimmetria informati102
Cfr. DEMURO I., op. cit., Giappichelli, Torino, 2010, pag. 345.
Cfr. DEMAURO I., Le operazioni di finanziamento alle imprese. strumenti
giuridici e prassi, Giappichelli, Torino, 2000, pag. 278.
103
114
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
va nella raccolta di capitale che portavano l’impresa a dover sostenere i costi di agenzia del debito.
Potrebbe essere delineato come una forma di prestito con rendimento e rischio più elevato, capace di coniugare i vantaggi del capitale di debito con quelli del capitale di rischio, basato com’è sui flussi di cassa attesi
dall’impresa finanziata, più che sulle esigenze reali.
Tale strumento è adatto alle imprese con flussi di finanziari stabili e attive in settori relativamente maturi,
nonché alle imprese familiari che non intendono mutare il
proprio azionariato. È bene evidenziare che molto spesso
tuttavia i destinatari del finanziamento mezzanino devono
accettare alcune clausole contrattuali (covenant) che vengono stipulate per dare al finanziatore la possibilità di
monitorare l’andamento dell’impresa durante il periodo
del finanziamento. Per effetto di queste clausole
l’imprenditore dovrà coinvolgere il finanziatore del prestito subordinato o averne il consenso per poter effettuare
operazioni particolari come pagare dividendi e operazioni
di finanza straordinaria.
Qualunque sia la sua configurazione tecnica, il prestito mezzanino racchiude sempre in sé due componenti
fondamentali:
1. il debito subordinato
2. il cosiddetto equity kicker
Il debito subordinato, è un prestito che viene rimborsato in modo condizionato, solo dopo, cioè, che siano
115
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
stati pagati altri debiti facenti parte del passivo
dell’impresa.
Tale prestito è ovviamente caratterizzato da un tasso
di interesse, che, in considerazione del maggior rischio di
mancato rimborso, è più alto del tasso di mercato pagato
su debiti equivalenti per caratteristiche ma non subordinati;
L’equity kicker è, invece, uno strumento che consente al sottoscrittore di beneficiare di eventuali apprezzamenti del valore del capitale di rischio dell’impresa104.
In pratica il vantaggio dato dall’equity kicker si può
riscontrare sia per chi emette il finanziamento sia per chi
lo riceve. Infatti per il finanziatore esso rappresenta la
possibilità di un extrarendimento dovuto all’acquisto di
azioni ad un prezzo inferiore del loro valore di mercato,
che dovrebbe ampiamente ripagare il minore introito dovuto al costo del debito inferiore rispetto a quello dei finanziamenti subordinati classici. Per l’azienda che riceve
il finanziamento mezzanino il vantaggio sta proprio nel
minor tasso di interesse applicato al capitale di debito, al
quale però corrisponde un “premio” rappresentato per
l’appunto dall’equity kicker.
L’equity kicker può essere rappresentato ad esempio
da warrants o opzioni di tipo call sulle azioni dell’impresa
finanziata. In alcuni casi al warrant è collegata un’opzione
put che permette al finanziatore di cedere il warrant in anticipo rispetto alla naturale scadenza, a un prezzo prede104
Cfr. GIOMMI G., Nuovi strumenti per Basilea 2, Le fonti, Milano, 2006,
pag. 137.
116
Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento
terminato contrattualmente sulla base di multipli dell’Ebit
o dei cash flow dell’impresa. In questi casi, a fronte della
put concessa al finanziatore, l’impresa finanziata ottiene
una opzione call che permette di riacquistare i warrant
prima della loro naturale scadenza105.
Il tasso di interesse fisso che caratterizza il debito
mezzanino è divisibile anch’esso in due componenti.
Il primo è l’interesse cash, il quale è composto da
un parametro di base a cui va aggiunto uno spread che
differisce a seconda dei casi. In questo caso il rimborso è
caratterizzato da scadenze periodiche predeterminate.
Il secondo componente è l’interesse PIK (Paid In
Kind), che è formato dal solo spread, senza il parametro di
base aggiuntivo, esso rappresenta quella parte che viene
capitalizzata ed il cui pagamento avviene in un’unica soluzione, in corrispondenze dell’estinzione del debito.
La possibilità di avere un tasso predeterminato unito
al fatto che parte degli interessi possono essere pagati alla
scadenza insieme al rimborso del debito, rappresentano il
motivo principale per cui tale forma di finanziamento è
molto utile ed utilizzata nelle operazioni di LBO.
Esso consente di abbassare, o perlomeno lasciare inalterata, la tensione finanziaria provocata dal debito che,
specialmente nelle fasi iniziali di tali operazioni, è già
molto alta e comporta un grande assorbimento dei flussi di
cassa dell’azienda. Il pagamento di parte degli interessi
avviene quindi alla fine del rimborso del capitale, quando
105
Cfr. GRASSELLI A., Finanza d’impresa, Il Sole 24 ore, Milano, 2011, pag.
284.
117
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
l’azienda è più consolidata ed in grado di sopportare fuoriuscite finanziarie di importi più rilevanti.
Generalmente il rimborso del debito mezzanino si
compie per mezzo di un unico pagamento a scadenza del
contratto, denominato rimborso bullet, a patto che sia stato
prima onorato il rimborso del debito senior.
118
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa:
un caso pratico di family buy out
4.1 La Mangimi Liverini S.p.A.
Un fatturato di 16 milioni e 700mila euro, una produzione che nel 2007 ha sfiorato il traguardo dei 600mila
quintali, la Mangimi Liverini S.p.A. consolida la propria
presenza sul mercato dell’alimentazione zootecnica.
Tutto è cominciato con un mulino ad acqua, nel cuore del paese di Telese Terme, dove Filippo Liverini (nonno degli attuali proprietari) nel secondo dopoguerra produceva farina per l'alimentazione umana. Quando i figli
Mario e Giuseppe sono rientrati dall'Australia, dopo quasi
vent'anni di proficuo lavoro nel continente australe, hanno
deciso di trasformare l'attività paterna producendo alimenti per uso zootecnico.
Nasce così nel 1969 la Mangimi Liverini, che, dopo
10 anni di attività nella sede storica al centro del paese, si
trasferisce nella zona industriale di Telese Terme.
Ma è la seconda generazione della famiglia che negli anni '90 compie il grande salto di qualità. Filippo e
Michele, figli di Mario, assumono la gestione dell'azienda
insieme a Silvia e Giovanna, figlie di Giuseppe e, grazie
ad una serie di investimenti molto lungimiranti avviano un
ampliamento della struttura ed un massiccio ammoderna-
119
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
mento delle macchine e degli impianti. Cambia anche la
strategia commerciale, fino al 1998 l'azienda fa solo vendita diretta, da allora è stata avviata una rete commerciale
che ha permesso un incremento costante e consolidato del
fatturato, sia in termini di quantità assolute che di risultati
economici.
Nel corso del 2011 si sono verificati nuovi ed importanti mutamenti sia nella compagine sociale che nei
progetti di sviluppo dell'azienda.
I fratelli Filippo e Michele Liverini, a seguito di
un’operazione di “Family Buy Out”, sono divenuti proprietari del 100% delle azioni societarie ed hanno quindi
avviato un ambizioso programma di sviluppo ed ampliamento dell'impianto produttivo.
Nelle vesti di ormai prestigiosa S.p.A., operante nel
settore agro-alimentare italiano, l’azienda produce e
commercializza mangimi destinati agli animali da reddito
e da compagnia, con linee specifiche adibite
all’allevamento: un’offerta completa che si evolve in sintonia con le richieste del mercato.
L’azienda ha costruito il proprio sviluppo su basi
solide, investendo nella ricerca e orientando la propria
crescita nei canali delle certificazioni industriali.
Una nuova visione industriale e una sensibilità sempre più accentuata verso l’innovazione e verso il rispetto
del sistema eco-ambientale hanno, infatti, consentito alla
società di raggiungere traguardi prestigiosi. Il 3 ottobre
2007 la Mangimi Liverini S.p.A. ha ottenuto, primo ed attualmente unico mangimificio in Italia, il riconoscimento
della certificazione Emas, marchio di qualità che attesta
120
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
l’adozione di un sistema di gestione ambientale allo scopo
di attuare il miglioramento continuo delle proprie prestazioni ambientali. Quest’ultima attestazione si va ad aggiungere alle quattro certificazioni di qualità (Uni En Iso
9001 – sistema di gestione per la qualità, Uni En Iso
14001 – sistema di gestione ambientale, Agro 30 e Agro 7
certificazione di prodotto), ottenute nel corso degli anni,
che confermano l’attenzione posta dal management
all’ottenimento di un prodotto finale caratterizzato da un
alto standard qualitativo.
Infine, ma non da ultimo, il legame con il territorio e
lo sport: nel 2007 l’azienda ha assunto il ruolo di sponsor
principale del Team Ciclistico “Liverini-Tribisonna”.
I colori sociali arancio, verde e bianco, che caratterizzano la squadra, dall’ammiraglia alle biciclette, al casco
e alla divisa degli atleti, costituiscono un immediato richiamo al logo della società. La Liverini ha scelto il mondo del ciclismo perché apprezza questo sport di fatica e di
grande carattere che esalta le qualità personali e l’eroismo
e si svolge in un contesto di apprezzabile umanità, condividendo i valori più autentici della bicicletta: la semplicità, la vicinanza alle persone ed il rispetto dell’ambiente.
121
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
4.2 Il caso
A conclusione della trattazione svolta sul family
buy-out, si riporta il caso di una reale operazione avente
ad oggetto la società “Mangimi Liverini S.p.A.” posta in
essere in Italia nel biennio 2009-2010.
A tal fine, ci si è avvalsi della documentazione preliminare che è stata concretamente utilizzata a supporto
dell’operazione.
L’operazione di Fbo, ai sensi dell’art. 2501 bis, è articolata nelle seguenti fasi:



Costituzione di una nuova società NewCo;
Acquisizione da parte della NewCo di metà pacchetto azionario della Mangimi Liverini Spa;
Fusione per incorporazione della NewCo nella
Mangimi Liverini Spa.
Andiamo ad analizzare nel dettaglio L’operazione.
La “Mangimi Liverini Spa” inizialmente era partecipata da sei membri della famiglia Liverini: Mario, Giuseppe, Filippo, Michele, Giovanna e Silvia Liverini.
Il capitale sociale, costituito da n. 2.800.000 azioni
da €1,00, era interamente rappresentato da tutti i soci portatori di azioni, come segue:
 Liverini Mario azioni per € 20.000 in piena proprietà;
122
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
 Liverini Giuseppe azioni per € 1.180.000 in piena
proprietà e € 92.854 in usufrutto;
 Liverini Filippo azioni per € 690.000 in piena proprietà;
 Liverini Michele azioni per € 690.000 in piena
proprietà;
 Liverini Giovanna azioni per € 63.573 in piena
proprietà;
 Liverini Silvia azioni per € 63.573 in piena proprietà;
Tabella n. 1- La compagine sociale della Mangimi Liverini S.p.A. prima del FBO.
Liverini
Mario
0.72%
Liverini
Giuseppe
Liverini
Filippo
45.46%
26.64%
MANGIMI
LIVERINI SPA
24.64%
Liverini
Michele
2.27%
Liverini
Giovanna
2.27%
Liverini
Silvia
123
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
Alcuni membri della famiglia avevano manifestato
la volontà di disinvestire la propria partecipazione nella
società. I soci Michele e Filippo Liverini avevano, pertanto, considerato l’opportunità di rilevare tali partecipazioni
attraverso la costituzione di una “NewCo” (“Holding Liverini Srl”), partecipata in misura del 50% ciascuno.
Tabella n. 2 – Holding Liverini Srl.
Michele
Liverini
50%
Filippo
Liverini
Holding Liverini Srl
50%
Nel settembre 2010 la “Mangimi Liverini S.p.A.”,
ha, quindi, presentato alla Banca Popolare di Novara Spa Agenzia di Benevento, una richiesta di supporto
all’operazione di family buy out. Sulla base della documentazione prodotta, l’Istituto di Credito ha deliberato la
concessione di un finanziamento di € 2.950.000,00 in favore della costituita “società veicolo” Holding Liverini srl,
da utilizzare per la copertura parziale delle esigenze finan-
124
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
ziarie connesse all’acquisizione del 50% del capitale sociale di “Mangimi Liverini Spa”.
Il finanziamento è stato erogato sottoforma di prestito ponte, della durata di 12 mesi, da trasformare in finanziamento long term a seguito della fusione della Mangimi
Liverini Spa nella Holding Liverini Srl.
L’acquisizione da parte della “Holding Liverini Srl”,
del 50% delle azioni della “Mangimi Liverini Spa” società Target, è avvenuta in data 25.11.2010, per il valore
di € 3.250.000,00 finanziata in parte con il supporto finanziario della BPN (finanziamento bridge € 2.950.000 da
convertire in finanziamento long term a seguito della fusione tra le due società) e per la parte restante mediante
risorse proprie.
L’operazione di fusione per incorporazione è avvenuta mediante un aumento di capitale della Holding, nella
misura determinata in funzione del concambio, e
l’annullamento della partecipazione detenuta dalla
Holding nella “Mangimi Liverini spa”.
Tale operazione ha consentito di traslare il finanziamento bancario ricevuto dalla Holding, nella Target,
garantendo il rimborso delle rate del mutuo mediante i
flussi di cassa generati dalla società derivante dalla fusione, la “Holding Mangimi Liverini”.
Il capitale sociale, costituito da n. 2.800.000 azioni
da €1,00, a seguito dell’operazione di fusione per incorporazione, è interamente rappresentato da tutti i soci portatori di azioni, come segue:
125
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
 Liverini Mario azioni per € 20.000 in piena proprietà;
 Liverini Filippo azioni per € 690.000 in piena proprietà;
 Liverini Michele azioni per € 690.000 in piena
proprietà;
 Holding Liverini Srl azioni per € 1.400.000
Tabella n. 3 - La compagine sociale della Mangimi Liverini S.p.A. dopo la fusione per incorporazione.
Filippo,
Michele e
Mario Liverini
Holding
Liverini Srl
50%
50%
100%
MANGIMI
LIVERINI
SPA
126
Filippo e
Michele
Liverini
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
1. Andamento economico-patrimoniale della Mangimi
Liverini Spa
Partendo dai dati economico-patrimoniali della società (Mangimi Liverini Spa), andiamo ad analizzare
l’impatto della fusione sulla situazione patrimoniale della
società incorporante (la “Holding Liverini Srl”). Tale analisi avrà come riferimento i valori patrimoniali al
31.12.2010.
Tabella n. 4 – Dati Economici “Mangimi Liverini Spa”.
Conto Economico
(€/migl)
2007
2008
2009
2010
Fatturato
16.662,30
19.139,45
18.587,30
17.390,76
Costi della
produzione
-15.708,94
-17.787,79
-17.551,45
-16.450,10
EBITDA
953,36
1.351,66
1.035,85
940,66
EBITDA
Margin %
6%
7%
6%
5%
Amm. e Acc.
-466,93
-522,88
-535,99
-486,79
EBIT
486,44
828,79
499,85
453,87
127
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
EBIT Margine %
2.9%
4.3%
2.7%
2.6%
Proventi (Oneri) Finanziari
-228,83
-335,45
-163,42
-127,49
Gestione
straordinaria
21,14
-189,23
7.40
-11,28
Imposte
-185,96
-185,45
-184,51
-183,14
Utile netto
92,79
118,65
159,33
131,96
Un
primo
dato
comparativo
è
offerto
dall’accostamento dei ricavi lordi che passano da
€18.587.000,00 (del 2009) ad € 17.391.000,00 (del 2010).
Alla flessione in termini di valore del fatturato corrisponde, inoltre, una diminuzione dei quantitativi di prodotto venduto che passano da Q.li 655.357 del 2009 a Q.li
585.111 del 2010(- Q.li 70.246 pari al – 10,72%).
È necessario precisare, pertanto, che la lieve variazione di fatturato del 2010 rispetto al 2009 (6.43%) si deve, per la maggior parte, alla fornitura eccezionale 20072009 al gruppo Amadori, nei confronti del quale erano
state effettuate forniture Q.li 57.693 che assorbono circa
l’82% della diminuzione di Q.li 70.246 sopra ricordata.
128
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
Tabella n. 5 – Dati Patrimoniali “Mangimi Liverini
Spa”.
STATO
PATRIMONIALE
2007
2008
2009
2010
Imm. Materiali
2.602,85
3.843,01
3.656,11
3.839,45
Imm. Immateriali
606,75
628,29
420,70
216,58
Imm. Finanziarie
286,95
362,27
426,69
469,16
ATTIVO FISSO
3.496,54
4.833,56
4.503,50
4.525,19
Crediti Commerciali
4.406,88
4.853,53
4.644,58
5.153,30
Debiti Commerciali
1.551,87
1.562,89
1.477,21
-1.834,55
Rimanenze
1.153,20
1.291,86
846,07
1.172,01
Altri credi/debiti
598,26
757,89
907,32
1.561,12
CCN
4.606,47
5.340,39
4.920,75
6.051,89
Fondi
-315,83
-386,92
-461,44
-503,03
Capitale
Investito Netto
7.787,2
9.787,0
8.962,81
10.074,05
Capitale sociale
2.800,00
2.800,00
2.800,00
2.800,00
Riserve e utili
416,05
1.961,76
2.009,09
2.141,05
129
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
PATRIMONIO
NETTO
3.216,05
4.761,76
4.809,09
4.941,05
Debiti a breve (cassa)
4.416,19
4.947,80
2.801,55
3.757,66
Debiti a m/l
154,94
77,47
1.352,17
1.375,34
PFN
4.571,13
5.025,27
4.153,72
5.132,99
TOT. RIS.
FINANZ.
7.787,18
9.787,03
8.962,81
10.074,05
Il primo dato da evidenziare è l’incremento delle
immobilizzazioni materiali derivante dall’acquisto di un
terreno. Tali valori non includono un ulteriore terreno acquistato di recente del valore di € 500mila.
L’attivo immobilizzato netto(€4.525mila), inoltre,
rimane ampiamente coperto (per circa 109%) dal patrimonio netto (€4.941mila).
Il Capitale Circolante Netto della società, sempre
rassicurante nella sua misura positiva, è cresciuto
nell’anno 2010 rispetto al precedente, in cui aveva subito
una lieve riduzione.
Infine, nel complesso, il patrimonio netto passa da
€4.809,03 ad €4.941,05. Detta variazione è dovuta al positivo risultato netto dell’esercizio 2010 (+€131.959,28).
130
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
2. Andamento economico-patrimoniale della Holding
Liverini Srl.
La società “Holding Liverini Srl”, è stata costituita
nel luglio 2010 e, non avendo esercitato la propria attività
presenta un conto economico pari a zero.
Tabella n. 6 – “Holding Liverini Srl”-Bilancio al
31.12.2010
STATO
PATRIMONIALE
31.12.2010
Imm. Materiali
0,00
Imm. Immateriali
55,49
Imm. Finanziarie
3.250,00
ATTIVO FISSO
3.305,49
Crediti Commerciali
0,00
Debiti Commerciali
0,00
Rimanenze
0,00
Altri crediti/debiti
1,96
131
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
CCN
1,96
Fondi
0,00
CAPITALE
INVESTITO NETTO
3.307,45
Capitale sociale
10,00
Riserve e utili
0,00
PATRIMONIO NETTO
10,00
Debiti a breve (cassa)
3.297,45
Debiti a m/l
-
PFN
3.297,45
TOTALE RISORSE
FINANZIARIE
3.307,45
La partecipazione nella “Mangimi Liverini Spa” in
misura del 50% del Capitale Sociale, è iscritta per
€3.250.000,00 ovvero al costo di acquisto determinato in
base alla perizia di stima di un esperto.
I debiti a breve comprendono i debiti verso i soci
per finanziamenti € 348,9mila (finalizzati all’acquisizione
della Mangimi Liverini Spa) e il finanziamento Bridge
132
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
della Banca Popolare di Novara per €2.950.000,00, avente
medesima finalità.
3. Stato Patrimoniale “Holding Liverini Srl” post fusione
Di seguito andiamo ad analizzare l’impatto che
l’operazione di fusione della “Mangimi Liverini Spa” nella “Holding Liverini Srl” ha avuto sullo stato patrimoniale
di quest’ultima.
3.1 Determinazione delle differenze da annullamento
Con la fusione la “Holding Liverini Srl” ha annullato la partecipazione, pari al 50%, detenuta nella Mangimi
Liverini Spa”. Tale operazione ha comportato l’emersione
di un disavanzo da annullamento di €/milioni 779,474 da
iscriversi nell’attivo dello stato patrimoniale.
Quota di partecipazione nella
Mangimi Liverini Spa
Costo di iscrizione in bilancio
della partecipazione in Mangimi
Liverini Spa
50%
€3.250.000,00
133
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
Quota del patrimonio netto detenuta nella Mangimi Liverini
Spa
Disavanzo da annullamento
€2.470.526,50
€779.473,50
3.2 Determinazione del rapporto di concambio
La tabella sottostante illustra il rapporto di concambio che assicura l’equilibrio tra le posizioni societarie dei
soci della incorporante e della incorporata. Tale rapporto
esprime le quote di partecipazione della incorporante
(Holding) che devono essere assegnate ai soci della incorporata (Mangimi) per ogni azione da questi posseduta nella incorporata.
Il rapporto di concambio è determinato sulla base
del confronto tra i valori economici delle società partecipanti alla fusione. Per convenzione si è ipotizzato un valore economico pari al patrimonio netto contabile.
CS
VALORE
ECONOMICI
(simulato pari al
patrimonio netto)
134
Mangimi Liverini Spa
Holding
2.800.000,00
10.000,00
4.941.053,00
10.000,00
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
VALORE
ECONOMICO
COMPLESSIVO
INDICE
DI
CONTRIBUZIONE
RAPPORTO
DI CONCAMBIO
4.951.053,00
99,80%
0,20%
1/(1-99,80%)
€10.000,00/(1-99,80%)=
€5.000.000,00
Δ = 5.000.000,00 – 10.000,00 = €4.990.000,00
Aumento del CS
€4.990.000,00*50% = €2.495.000,00
Holding
Quota PN Mangimi
Liverini Spa detenuta da terzi
50%
€ 2.470.526,50
Disavanzo da con€24.473,50
cambio
Essendo la società incorporata (Mangimi Liverini
Spa) detenuta al 50% dalla incorporante, l’equilibrio tra le
posizioni societarie è garantito mediante l’aumento del
capitale sociale della incorporante, da assegnare ai soci
terzi della società incorporata.
L’incremento del capitale sociale della incorporante
(Holding) a servizio del concambio corrisponde, dunque,
a quella parte – pari al 50% - del capitale sociale della
“Mangimi Liverini Spa” detenuta da soggetti terzi ( Mario, Michele e Filippo Liverini).
135
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
STATO
PATRIMONIALE
MANGIMI
LIVERINI
Spa
HOLDING
LIVERINI
Srl
HOLDING
LIVERINI
Srl (post fusione)
Imm. Materiali
3.839,45
0,00
3.839,45
Imm. Immateriali
216,58
55,49
272,07
avviamento
779,47
Imm. Finanziaire
469,16
3.250,00
469,16
ATTIVO FISSO
4.525,19
3.305,49
5.360,15
Crediti
ciali
5.153,30
0,00
5.153,30
Debiti commerciali
-1.834,55
0,00
1.834,55
Rimanenze
1.172,01
0,00
1.172,01
Altri crediti/debiti
1.561,12
1,96
1.563,07
CCN
6.051,89
1,96
6.053,84
Fondi
-503,03
0,00
503,03
CAP.INV.
NETTO
10.074,05
3.307,45
10.910,97
Capitale sociale
2.800,00
10,00
2.505,00
Riserve e utili
2.141,05
0,00
commer-
Disavanzo da concambio
24,47
PATRIMONIO
NETTO
4.941,05
10,00
2.480,53
Debiti a breve
3.757,66
3.297,45
4.105,10
Debiti a m/l
1.375,34
PFN
5.132,99
3.297,45
8.430,44
TOT. RIS. FIN.
10.074,05
3.307,45
10.910,97
136
4.325,35
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
Per convenienza il disavanzo da annullamento è stato imputato ad avviamento, ai fini del presente documento. Tale disavanzo, determinato dal maggior valore reale
della partecipazione nella “Mangimi Liverini Spa” rispetto
al valore netto contabile della stessa, potrebbe essere utilizzato per incrementare direttamente il costo dei beni
della incorporata. Esso rappresenta, infatti, che il loro valore di mercato risulta superiore rispetto al valore contabile (plusvalenze latenti).
L’operazione determina un aumento del Capitale
sociale della Holding, a servizio del concambio.
A seguito della fusione si ha un abbattimento del patrimonio netto della Mangimi Liverini (incorporata nella
Holding) determinato sostanzialmente dal finanziamento
BPN che verrà assorbito nel patrimonio della società risultante dalla fusione.
La posizione finanziaria netta è stata determinata assumendo la trasformazione del finanziamento Bridge della
BPN in finanziamento long term, inserito quindi tra i debiti a medio-lungo termine.
137
LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”
4.3 Considerazioni conclusive
La struttura finanziaria con cui è stato organizzato il
buy out si caratterizza per un significativo ricorso alla leva
finanziaria, per tale motivo, il FBO di Mangimi Liverini
Spa è sotto il profilo finanziario una tipica operazione di
Leveraged Buy Out.
Tra le soluzioni di finanziamento prospettate, la famiglia ha scelto per il FBO, quella del prestito ponte, dalla
durata di 12 mesi, da trasformare in finanziamento long
term a seguito della fusione.
Il forte ricorso ai finanziamenti a titolo di debito ha
rappresentato la soluzione più adatta per mantenere il controllo societario all’interno della famiglia Liverini, evitando l’ingresso nel capitale di soggetti esterni.
L’operazione, infatti, ha consentito ai Liverini di:
1. liquidare subito i soci uscenti rafforzando il controllo sull’azienda;
2. accelerare i piani di rilancio ed espansione;
3. la conservazione della continuità del controllo e
della
cultura
imprenditoriale
familiare
dell’azienda;
Un family bay out ben strutturato, come quello della
Mangimi LIverini Spa, è stato in grado, quindi, di dare
continuità all’azienda familiare, anche quando parte della
nuova generazione non era in grado di favorire una successione diretta della stessa.
138
Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out
Tuttavia mi sembra opportuno sottolineare che la
storica preferenza delle PMI per l’autofinanziamento rispetto all’apporto di risorse esterne (di debito e di rischio),
non solo non evita nuovi costi di agenzia, ma, nello scenario di Basilea 2, potrà anche determinare addizionali “costi di transazione” nel momento del ricorso al finanziamento bancario. Di fronte a questi possibili costi non marginali per le PMI, acquista quindi importanza
l’approfondimento del difficile ma sempre più strategico
rapporto tra aziende familiari e partner finanziari apportatori di capitali di rischio.
Da tali considerazioni si evince, dunque, la necessità
che le aziende familiari, e più in generale le PMI italiane,
aprano il proprio capitale a partner esterni apportatori di
qualificate competenze finanziarie.
139
conclusioni
Conclusioni
‹‹ Ho mantenuto un paio di idee per gestire al meglio l’inserimento dei figli. Primo: bisogna coinvolgerli
dal punto di vista proprietario, devono sentirsi padroni
nel senso di partecipare al rischio, di sentire loro
l’azienda. Secondo: non dobbiamo riversare sui figli quello che noi padri non abbiamo avuto, non devono trovare
la strada in discesa, non devono pensare che tutto sia loro
dovuto, devono conquistarsi con fatica la meta106.››
La peculiarità dello sviluppo economico italiano,
concentrandosi nei due decenni ’60 e ’70, periodo in cui
ha avuto origine più di un milione di nuove imprese, ha
fatto si che una larga parte dell’imprenditoria familiare
italiana si trovi oggi ad affrontare il complesso problema
della successione generazionale.
Il passaggio generazionale, dunque, rappresenta la
più rilevante discontinuità da affrontare nella vita di un
imprenditore, poiché si riflette sia sulla vita aziendale sia,
e soprattutto, sulla vita dell’imprenditore stesso, nonché
sui rapporti tra la famiglia nel suo complesso e l’azienda.
Appare, a tal fine, fondamentale rilevare come, per
affrontare una fase di mutamento imprenditoriale di un
impresa a carattere familiare, non sempre sia possibile ri106
GIAN CARLO FERRETTO, presidente Armis SpA e Promag SpA
141
LBO e passaggio generazionale: Il” family buy out”
correre all’utilizzo di modalità “standardizzate” poiché la
soluzione ottimale non può che essere ricercata considerando attentamente le molteplici fattispecie di contesto in
cui è inserita l’impresa.
In particolare, le operazioni di LBO rappresentano
una interessante tecnica finanziaria per stimolare processi
di crescita esterna e di rinnovamento imprenditoriale.
La mancanza di eredi interessati alla prosecuzione
dell’attività imprenditoriale, l’eccessiva parcellizzazione
dell’attività imprenditoriale e della proprietà azionaria tra
una molteplicità di eredi ed eventuali conflitti interni nella
definizione dei fini e delle strategie d’impresa rappresentano, infatti, condizioni di stimolo per operazioni di FBO.
Queste operazioni assistite dall’abilità finanziaria di investitori istituzionali in attività di private equity, riescono a
garantire la continuità dell’impresa preservando i valori
guida della famiglia e, allo stesso tempo, fanno emergere
quel maggior valore in esse inespresso.
Inoltre, l’attenta analisi del caso di FBO esposto,
quello dell’azienda Mangimi Liverini Spa, ha consentito
l’approfondimento di tale operazione finanziaria, che è
stata da sempre criticata e tutt’oggi vede ancora due differenti correnti di pensiero. Se da un lato il legislatore con la
riforma del 2003 ha definitivamente reso legittima tale
operazione, seppur con notevoli restrizioni, dall’altro essa
viene ancora vista come una tecnica di “arrembaggio”,
che permette di dare sfogo alle fantasie dei suoi promotori
senza che essi abbiano le adeguate possibilità per farlo, in
poche parole con i soldi altrui.
142
conclusioni
La teoria economica, supportata da numerosi verifiche empiriche, dimostra la bontà della tecnica, la quale, se
sapientemente pianificata, può consentire alle società di
espandersi o di risollevarsi da difficili situazioni, specialmente in un contesto sempre più competitivo e internazionale quale quello odierno. Naturalmente vi sono stati casi
in cui tali operazioni si sono rivelate fallimentari a causa
dell’eccesivo indebitamento, ma il LBO può ancora ricoprire un ruolo da protagonista apportando sul mercato quel
valore aggiunto che riesce a far scaturire dalle sinergie e
dalle economie che vengono a crearsi tra coloro che vi
prendono parte.
Personalmente ritengo che quest’operazione cosi
com’è stata disegnata, così com’è stata disciplinata possa
essere la risposta a molte delle esigenze di un mercato
che, in seguito alla crisi, ha ridotto di molto gli incentivi
alla crescita, a partire dalla stretta creditizia. In essa infatti, manager, imprenditori, e non solo, possono trovare una
potenziale risorsa per dar vita a quelle idee di business che
altrimenti rimarrebbero solo tali.
143
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Ringraziamenti
Ringraziamenti
“Il viaggio verso la felicità non è diretto.
Esistono curve chiamate EQUIVOCI, esistono semafori chiamati AMICI, luci di posizione chiamate
FAMIGLIA, e tutto si raggiunge se hai: una ruota di scorta chiamata DECISIONE, un potente motore chiamato
COMPRENSIONE, una buona assicurazione chiamata
FEDE, abbondante combustibile chiamato PAZIENZA, e
soprattutto un autista chiamato AMORE”.
LIN YUTANG
Questa tesi di laurea conclude ufficialmente la mia carriera universitaria presso l’Università degli Studi di Salerno.
In primo luogo, vorrei esprimere la mia gratitudine al Professore William Forte, relatore della mia tesi, per avermi
dato la possibilità di approfondire questo argomento e per
la sua continua supervisione nel corso di questi mesi.
Inoltre, un sentito ringraziamento va al Dott. Mario Porcaro per la sua grande disponibilità, gentilezza e per la collaborazione dimostrata durante la stesura del lavoro.
155
LBO e passaggio generazionale: Il” family buy out”
Ringrazio infinitamente i miei genitori per avermi “fatta”
così testarda, ambiziosa e tenace, qualità senza le quali
non avrei mai raggiunto questo traguardo.
Un grazie speciale va alle mie sorella Mena e Laura per
aver camminato al mio fianco dall’inizio alla fine di questo percorso e soprattutto per aver tollerato, pazientemente, tutti gli sbalzi d’umore e le nevrosi tipiche di uno studente universitario.
Un ringraziamento va ai miei colleghi “economisti” Antonella, Nello, Mina, Renato, Roberta, Francesca, Michela,
Giuseppe, Marco e Luca veri amici più che semplici compagni di studi con i quali ho trascorso momenti estremamente piacevoli che hanno contribuito a rendere unica
quest’esperienza universitaria.
Infine, ringrazio di cuore tutti i miei amici che mi hanno
sostenuto nei momenti difficili e mi sono stati vicini con il
loro affetto e con la loro pazienza in questi ultimi mesi.
Grazie a tutti, grazie a tutte le persone della mia vita che
l’hanno resa migliore con un sorriso, con una parola, con
uno sguardo, con un esempio.
Salerno, 10 Giugno 2013
156