Economia
lunedì 9 gennaio 2016
00
IL TEMA DELLA SETTIMANA
Tassi di interesse al “giro di boa”
Ce lo siamo lasciati alle spalle da pochi
giorni: come è stato il 2016 per i mercati
elvetici? Cosa ci si aspetta dal 2017? Ne
abbiamo parlato con Massimo Pedrini,
responsabile dell’Advisory a BancaStato.
Iniziamo da un tema che sta a cuore
a molti. Come evolveranno i tassi di
interesse in Svizzera?
“In realtà sono già iniziati a salire da
qualche mese, almeno per quanto riguarda le scadenze più lunghe. Riteniamo che i tassi, dopo anni a livelli storicamente mai così bassi, siano a un “giro di
boa” e che sia iniziata l’inversione di tendenza che li porterà probabilmente a sa-
lire piano piano, in maniera comunque
limitata”.
Come è andato il mercato azionario
svizzero nel 2016? E cosa aspettarsi
dal 2017?
“Non ha particolarmente brillato a causa
dell’andamento negativo dei principali titoli degli indici. Lasciando da parte questi
titoli, però, si nota che quelli delle aziende
medio-piccole hanno conseguito risultati
nettamente migliori. Per il 2017 le attese
sono tutto sommato abbastanza positive.
I titoli difensivi non dovrebbero accusare
impatti negativi come nel 2016 e ci si attende che il miglioramento della con-
Massimo Pedrini,
membro
di direzione
e responsabile
Advisory
di BancaStato
giuntura a livello globale avrà riflessi positivi sui settori più ciclici come quelli industriale e finanziario. Per quanto riguarda invece il mercato obbligazionario, dobbiamo aspettarci performance negative
dovute all’atteso rialzo dei rendimenti”.
E il prezzo del petrolio?
Fare il pieno all’auto costerà di più?
Potrebbe rivelarsi un po’ più costoso a
causa dell’ulteriore rafforzamento del
dollaro, ma non ci attendiamo grossi aumenti del prezzo”.
L’ANALISI
Un programma di crescita per la Cina
di Michael Spence and Qian Wan
MILANO/PECHINO – Nel momento in
cui gli Stati Uniti sono in procinto di ripiegarsi verso l’interno, gli andamenti
economici della Cina sono più importanti che mai a livello mondiale. Se nei
prossimi anni la Cina potrà raggiungere modelli di crescita sostenibili dipenderà da una serie di fattori chiave.
Tra le principali variabili esogene in
grado di determinare le prospettive
della Cina emerge il suo rapporto con
gli Stati Uniti sotto la presidenza di Donald Trump. Idealmente, i due governi
potrebbero collaborare per negoziare
accordi commerciali e d’investimento
reciprocamente vantaggiosi, con sensibilità per le sfide a cui devono far fronte
Michael Spence,
premio Nobel per
l’economia,
Qian Wan è uno
studente PhD in
Political Economy
presso la Renmin
University di
Pechino
entrambe le parti. Ma anche l’esito opposto – l’escalation di controversie
commerciali e d’investimento reciprocamente dannose – è una possibilità
concreta.
L’incertezza politica è in aumento anche in Europa. Anche se il suo impatto
sulla Cina non sarebbe così diretto
come le azioni di Trump, si tratta di una
fonte di rischi significativi a medio termine per l’intera economia mondiale.
In Asia, un fattore fondamentale per la
definizione delle prospettive economiche cinesi è il progresso su accordi
commerciali e d’investimento regionali
con la direzione della stessa Cina. In
particolare, gli investimenti nello sviluppo regionale attraverso l’iniziativa
“one belt, one road” e l’Asian Investment Bank possono produrre l’ampliamento del commercio e della crescita in Asia (e non solo), anche se gli effetti non saranno immediati.
Il quarto fattore esterno importante si
riferisce ai tassi di cambio. Al momen-
???
???
???
to, il renminbi si trova ad affrontare significative pressioni di svalutazione,
causate in gran parte da un’impennata
nelle uscite di capitali. Nel frattempo, il
dollaro si sta rafforzando in previsione
della politica d’espansione fiscale di
Trump. Le performance cinesi dipenderaranno in parte da come andranno
a finire queste dinamiche.
Le sfide interne della Cina
Ma, al di là delle incertezze esogene e
dei “venti contrari”, la Cina deve affrontare un gran numero di sfide interne,
che possono presentare rischi anche
maggiori per la sua economia. Tali sfide
– tra cui le debolezze dell’economia
reale e del settore privato, l’eccesso di
capacità, una leva finanziaria eccessiva, e gli alti prezzi delle case – sono radicate in larga misura nei problemi crescenti del settore finanziario e nell’incapacità dei leader cinesi di affrontarli.
Si considerino per esempio gli sforzi
per promuovere gli investimenti nell’economia reale. La Banca Popolare Cinese ha fornito flussi di liquidità al
mercato, nella speranza di alleviare i
vincoli finanziari per le imprese e le industrie produttive private. Ma il meccanismo di trasmissione della politica
monetaria non funziona, e la liquidità
non sta fungendo di ausilio per l’economia reale. Invece, le altre banche cinesi
continuano a destinare il credito in
gran parte ad imprese statali (SOE) e ad
agenzie di finanziamento degli enti locali (LGFV).
Il credito al settore statale finisce con il
fluire non verso investimenti che migliorano la produttività, ma nel mercato immobiliare (alimentando bolle dei
prezzi) ed all’interno di industrie con
capacità in eccesso (alimentando ancora di più l’eccesso e consentendo alle
aziende di evitare la ristrutturazione
tanto necessaria). Mentre le LGFV utilizzano i prestiti a basso costo per costruire infrastrutture, i rendimenti sociali di tali investimenti sono spesso
bassi; e, dopo decenni di rapide costruzioni di infrastrutture, i rendimenti
marginali sono in declino. Nel frattempo, la leva finanziaria dei governi locali
continua ad aumentare.
Le SOE possono anche utilizzare il sistema bancario ombra non regolamentato per prestare di nuovo a tassi di interesse più elevati il denaro a buon mercato che ricevono per le imprese private, che non possono ottenere prestiti in
modalità affidabili dal sistema bancario istituzionale. Considerando che il
tasso di interesse di un prestito di un
anno in tale sistema è intorno al 5%, il
tasso di interesse medio di un anno sul
mercato bancario ombra di Wenzhou
(per citare un esempio) è stato di circa il
16% nel mese di novembre.
Questo stato di cose mette a rischio l’intera economia. Le banche salvano imprese in fallimento, mentre le imprese
private – in particolare le piccole e medie imprese – continuano ad essere
spremute. Dato che il settore privato è
in genere molto più produttivo delle
aziende di Stato o delle LGFV, generando rendimenti molto più elevati sugli
investimenti, chiaramente si deve affrontare il nodo dell’assenza di forti
vincoli di bilancio sulle imprese statali
in difficoltà.
Riorganizzare le imprese statali
Naturalmente, i leader cinesi sono consapevoli di questo stato di cose già da
tempo, ed hanno creato un programma
di riforme che mira a riorganizzare le
imprese statali, liberando al tempo
stesso il potenziale del settore privato.
Ma è un processo ancora in corso. Convincere le banche a contrarre prestiti
con le imprese private, piuttosto che
con aziende di Stato e LGFV, richiederà
notevoli cambiamenti strutturali nell’economia cinese. Per le istituzioni finanziarie, le aziende di Stato e le LGFV
rappresentano un rischio molto più
basso rispetto alle imprese private, a
prescindere da quanto siano sostenute
e non competitive. Dopo tutto, poiché le
aziende di Stato e LGFV sono implicitamente garantite da governi centrali o
locali, è molto improbabile che falliscano. Le banche sanno (o credono) che se
una SOE o una LGFV si trova di fronte
ad un fallimento, il governo dovrà intervenire con politiche favorevoli e sussidi,
???
sgravi fiscali, e strumenti di finanziamento a basso costo. In alcuni casi, esse
non hanno altra scelta che concedere
crediti ad imprese di proprietà pubblica in fallimento; il governo provinciale
può esigere che forniscano grandi prestiti a basso costo a società in difficoltà
e improduttive, in particolare se queste
contribuiscono in modo significativo
alle entrate fiscali e all’occupazione a livello locale.
Dato che le imprese private non godono di tali protezioni ufficiali e si trovano ad operare quindi in condizioni
tutt’altro che eque, devono essere sostanzialmente più produttive e competitive rispetto a quelle statali. E anche
allorché le aziende di Stato, con cui
sono in competizione, fossero troppo in
difficoltà, esse sarebbero vulnerabili ai
cambiamenti politici, che aumentano
ulteriormente il loro svantaggio.
Tasso di cambio: pressione al
ribasso
In poche parole, la propensione del settore finanziario nazionale a favore delle aziende di Stato sta contribuendo ad
alcuni dei più grandi rischi per l’econo-
mia cinese. Il riconoscimento di questi
rischi da parte degli investitori può
contribuire a far defluire il capitale, il
che significa che gli incentivi distorsivi
del sistema finanziario stanno contribuendo alla pressione al ribasso sul tasso di cambio.
La Cina ha fatto passi da gigante negli
ultimi anni nel mettere in atto le riforme che aumentano il consumo domestico privato. E, nonostante le barriere
che deve affrontare, il settore privato
del paese è diventato altamente dinamico ed innovativo. Le riforme precedenti oggi stanno producendo i propri
frutti, e questo ha contribuito a sostenere la crescita economica. Ma perseguire in modo rapido una crescita più
resiliente richiederà che la Cina elimini
i pregiudizi, le protezioni, e le garanzie
implicite che favoriscono le aziende di
Stato sul mercato e rispetto al sistema
finanziario. Solo a quel punto la politica monetaria raggiungerà il suo obiettivo: sostenere gli investimenti produttivi, l’innovazione, l’espansione delle imprese del settore privato, e la crescita
economica reale.
Copyright: Project Syndicate, 2016.
www.project-syndicate.org
