Cesaratto 7 1 25/10/2015 Capitolo 6 - Politica fiscale1 Indice 6.1. La “filosofia” della politica economica europea e l’assenza di coordinamento fra politica fiscale e monetaria nell’UME 6.2. Una politica fiscale fatta di vincoli: il Patto di Stabilità e Crescita 6.3. Perché l’UME non ha un bilancio federale e le ragioni dei vincoli fiscali 6.3.1. Perché l’Europa non ha un (serio) bilancio federale 6.3.2. Contabilità del rapporto debito pubblico/Pil 6.3.3. Perché i vincoli fiscali: il punto di vista dominante 6.3.4. I rischi di un elevato debito pubblico: default versus convertibilità risk 6.3.5. Conclusioni circa la “desiderabilità” di vincoli fiscali 6.4. La “riforma” del PSC e l’attuale intricata governance europea - “crisis prevention” e “crisis management” 6.5. Crisis prevention e coordinamento macroeconomico 6.5.1. Il Semestre europeo 6.5.2. Il Six-pack 6.5.3. Il Two-pack 6.5.4. Il Fiscal Compact 6.5.5. Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP) 6.6. Crisis management: EFSF e ESM 6.6.1. EFSF 6.6.2. ESM 6.7. Dibattito su moltiplicatori fiscali e austerità espansiva 6.7.1. I moltiplicatori fiscali 6.7.2. L’austerità espansiva 6.7.3. Perché il fiscal compact non può funzionare. Com’è già stato osservato nel capitoli 1 nell’UME è assente un bilancio federale confrontabile con quello degli Stati Uniti. La politica fiscale europea è costituita in realtà da vincoli ai bilanci nazionali, più che di azioni positive. Si dovrebbe parlare, infatti, di regole fiscali europee più che di politica fiscale. Si può infatti affermare che l’UME non individui nel bilancio pubblico uno 1 1Per confronto si vedano il capitolo 10 di De Grauwe (2013). Cesaratto 7 2 25/10/2015 strumento di politica economica. Il ripudio delle idee keynesiane è alla base di questa visione. Oltre a essere profondamente anti-Keynesiane, le regole fiscali europee sono state definite un labirinto 2 in cui anche un esperto rischia di perdersi. Questo la dice lunga sulla scarsa trasparenza e dunque poca democraticità della costruzione europea. Cominciamo questo capitolo sulla (non) politica fiscale europea con alcuni estratti da un articolo di Otmar Issing in cui l’influente economista tedesco esprime le idee dominanti nell’UME circa l’inutilità del coordinamento della politica macroeconomica (fiscale e monetaria) nell’unione. Di seguito esporremo i vincoli che l’UME impone alle politiche fiscali nazionali e gli strumenti di intervento di cui l’UE si è dotata in seguito alla crisi. 6.1. La “filosofia” della politica economica europea e l’assenza di coordinamento fra politica fiscale e monetaria nell’UME: il coordinamento lo fa il mercato. Quello che colpisce della politica economica europea è l’assenza di coordinamento fra politica fiscale e politica monetaria. Questi riflette l’approccio monetarista per cui la seconda deve perseguire la sola stabilità dei prezzi, mentre la prima deve ottenere il pareggio di bilancio. E chi si incarica della piena occupazione? Le politiche nazionali di flessibilità del mercato del lavoro. C’è necessità di un coordinamento ex ante di queste politiche? No, in quanto se ciascun soggetto esegue i propri compiti – la BC la stabilità dei prezzi, i governi il pareggio di bilancio e i mercati assicurano la flessibilità – un coordinamento ex ante non è necessario: il coordinamento lo fa il mercato. Questo è il quadro della politica economica europea quale delineato da Otmar Issing (2002, vedi Box), un influente economista tedesco che ha diretto la ricerca della BCE sino a qualche anno fa. Emerge l’ossessione tedesca per le regole, un tratto culturale di quel paese, oltre che l’estremo conservatorismo degli economisti tedeschi (si veda il Boxsuccessivo sull’Ordoliberismo). Issing (brani da http://www.econ.tcu.edu/quinn/finhist/readings/issing.pdf) The central message I wish to convey here, however, is that there are no convincing arguments in favour of attempts to co-ordinate macroeconomic policies ex ante in order to achieve an overall policy mix favourable to growth and employment. On the contrary, attempts that extend beyond the informal exchange of views and information give rise to the risk of confusing the specific roles, mandates and responsibilities of the policies in question. They thereby reduce the transparency of 2 http://www.lavoce.info/archives/29534/europa-intrappolata-nel-labirinto-delle-regole/ Cesaratto 7 3 25/10/2015 the overall economic policy framework for the general public, and tend to prevent the individual policy-makers from being held accountable. Instead I shall argue that national governments and autonomous social partners should design and implement the policies for which they are responsible, bearing in mind the overall stability framework provided for in the Maastricht Treaty and the secondary legislation, including the stability and growth pact. As a result sustainable and prudent fiscal policies and moderate developments in wage costs, which take into account the interdependencies between the latter and the stability-oriented single monetary policy, will already go a long way towards providing favourable conditions for economic growth and employment. Obviously, if national governments and social partners take the single monetary policy’s credible commitment to maintain price stability as given, when deciding on their own actions, this will lead to implicitly coordinated policy outcomes ex post, while at the same time limiting policy conflicts and overall economic uncertainty. To put it simply, an efficient initial assignment of objectives and instruments, together with a clear division of responsibilities, will achieve implicitly co-ordinated outcomes ex post and thereby largely substitute the need for explicitly co-ordinated policies later on. In the euro area, the Maastricht Treaty already provides for such an efficient assignment of objectives with a sound and clear allocation of responsibilities to the individual policy-makers, thus making the scope for additional policy co-ordination rather limited. This assignment clearly defines the role of the European Central Bank (ECB) and provides rules for the other policymakers’ contributions to economic stability. With regard to monetary and fiscal policies, the assignment of responsibilities is defined by the Maastricht Treaty and the stability and growth pact, respectively. The Treaty has assigned the maintenance of price stability as the primary objective to the single monetary policy under art. 105. Without prejudice to its primary objective, the single monetary policy shall support the general economic policies of the European Community. The stability and growth pact provides guidelines for fiscal discipline at the national level by strengthening the excessive deficit procedure of the Treaty and by prescribing sanctions for breaches of the 3 per cent limit of the deficit-to-GDP ratio. It also specifies a commitment to achieving medium-term budgetary positions ‘close to balance or in surplus’ and incorporates multilateral surveillance procedures and the exchange of information in conjunction with medium-term stability programmes submitted by national governments. While the Maastricht Treaty and the stability and growth pact make provisions for monetary and fiscal policies – either in the form of the single monetary policy or in the form of disciplinary rules Cesaratto 7 4 25/10/2015 for national governments – wage developments largely remain the result of bargaining among autonomous social partners at the national level. It is evident, however, that the social partners – sometimes contrary to their own perceptions – would act in their own interest by ensuring that price stability and a high level of employment are compatible. Given the fact that the relationship between wage developments, productivity growth and price stability plays an important role in this respect, real wage increases which do not exceed trend productivity growth will facilitate the maintenance of price stability and simultaneously promote employment. Obviously, in times of high unemployment, when there is a need to stimulate job creation, employment-oriented wage settlements should not fully exploit productivity increases. Moreover, wage settlements should account for sectoral and regional differences in productivity and labour market conditions. With regard to the role of national governments in this context, modest wage settlements in the public sector should set an example for wage developments in the whole economy that are conducive to a high level of employment and consistent with price stability. Theory and empirical evidence confirm that there is no long-term tradeoff between price stability and economic growth. Attempting to use monetary policy to gear economic activity above a sustainable level will, in the long run, simply lead to rising inflation, and not to higher economic growth. In the same vein, monetary policy should not try to fine-tune economic developments. An activist monetary policy, which does not take into account both the long and variable time lags of its transmission and the existing rigidities in the labour and goods markets, would only compromise the maintenance of price stability. Instead, by maintaining price stability over the medium term, the single monetary policy makes the best contribution it can to achieving sustainable non-inflationary growth and a high level of employment, thereby supporting the general economic policies in the Community, as required by the Treaty. Indeed, maintaining price stability over the medium term has beneficial effects on general economic performance, including growth, investment and employment. Price stability also serves the interests of social justice: in an environment of price stability, the market mechanism will allocate resources efficiently to their most productive uses; confidence in lasting price stability removes the inflation risk premium on interest rates, thereby ensuring lowreal interest rates which, in turn, will foster investment, growth and employment. Furthermore, price stability helps to protect the weakest members of our society, that is to say those most exposed to the costs of inflation. With its strong and credible commitment to maintain price stability over the medium term, the eurosystem’s monetary policy strategy also gives reassurance about future price developments and thereby provides a firm anchor for inflation expectations. This should be a factor that helps national Cesaratto 7 5 25/10/2015 governments to plan their medium-term budgets in line with the provisions of the stability and growth pact. With regard to wage settlements, the credible commitment of monetary policy entails that wage-setters can trust – indeed must trust – that low inflation will prevail over the life of the contracts they write. Sound fiscal policies, in turn, aiming for a permanent reduction in budget deficits and debt levels will be a means of strengthening the conditions for maintaining price stability. Similarly, lasting wage moderation, which takes into account the high level of unemployment and accounts for sectoral and regional productivity differentials, will also improve the outlook for price developments. Given the eurosystem’s monetary policy strategy, there should be no ambiguity how the single monetary policy will respond to developments in fiscal and wage policies to the extent that they will affect the maintenance of price stability. As a result, national governments and wage-setters alike should be able to design and implement the policies under their responsibility in a manner that allows for the interdependencies of these policies with the single monetary policy. Obviously, if they take the single monetary policy’s credible commitment to maintain price stability as given, this will help to align expectations and condition their behaviour in a way which will lead to implicitly co-ordinated policy outcomes, while at the same time limiting policy conflicts and overall economic uncertainty. Ordoliberismus Nel primo dopoguerra influenti economisti tedeschi costituirono una scuola detta Ordoliberismo (o scuola di Friburgo). Sono economisti liberistie neoclassici con l’idea è che il mercato svolga al meglio le sue funzioni nel quadro di regole ben delineate che ne tutelino le funzioni. V’è quindi un ruolo per lo Stato sebbene limitato al quadro delle regole. Si noti che la tradizione culturale tedesca assegna un ruolo rilevante allo Stato, il cuore della nazione, a differenza della tradizione anglosassone. La tradizione mercantilista in Germania, denominata Cameralismo, è rimasta in realtà forte, filtrata dalla Scuola storica tedesca di fine XIX° secolo. Lo Stato tedesco va in realtà ben oltre le mere regole e si presenta davvero come uno strumento dell’efficienza industriale tedesca nella formazione tecnica, nella politica commerciale con l‘estero ecc. L’Ordoliberismo ha anche una denominazione progressista: “economia sociale di mercato”, che però non deve trarre in inganno, non v’è nulla di socialista in esso. Tuttavia questa denominazione evoca una presa di distanza dal liberismo di stampo anglosassone. Lo Stato è ben presente in Germania, sebbene non nel senso Keynesiano “dal lato della domanda”, ma piuttosto “dal lato Cesaratto 7 6 25/10/2015 dell’offerta”. L’Ordoliberismo non è più una scuola dominante, ma il suo spirito è certamente ben vivo e influente sui protagonisti economici tedeschi. Persino Friedman critica Issing Da http://www.levyinstitute.org/publications/the-euros-savior-assessing-the-ecbs-crisismanagement-performance-and-potential-for-crisis-resolution It is telling that no other than Milton Friedman rebutted Otmar Issing, the ECB’s influential first chief economist, for suggesting that standard monetary neutrality propositions would be among the few results a prudent central banker can get comfort from. Quoting Keynes, Friedman (2002, p. 367) countered: “Taken seriously, monetary neutrality means that central bankers are irrelevant: real magnitudes – which are what ultimately matter to people – go their own way, independently of what the central banker does. Central bankers are important insofar as money is not neutral and does have real effects. Neutrality propositions give little if any guide to effective central bank behavior under such circumstances. Perhaps they offer comfort to central bankers by implying that all mistakes will average out in that mythical long run in which Keynes assured us ‘we are all dead.’ Keynes [Tract on Monetary Reform, 1923] went on, ‘Economists [central bankers] set themselves too easy, too useless a task if in tempestuous seasons they can only tell us that when the storm is long past the ocean is flat again.’” While Friedman believed in the money neutrality postulate at the level of theory, he understood all too well that monetary policy may not be neutral in practice, blaming Federal Reserve policy blunders for the depth of the Great Depression. See Friedman and Schwartz 1961. 6.2. Una politica fiscale fatta di vincoli: il Patto di Stabilità e Crescita Il Patto di stabilità e crescita (PSC) è un accordo stipulato e sottoscritto nel 1997 dai paesi membri dell'UME inerente al controllo delle rispettive politiche di bilancio pubbliche. In base al PSC gli Stati membri che soddisfacendo tutti i cosiddetti parametri di Maastricht hanno deciso di adottare l'euro devono continuare a rispettare nel tempo quelli relativi al bilancio pubblico ovvero: - un deficit pubblico non superiore al 3% del PIL (rapporto deficit/PIL < 3%); - un debito pubblico al di sotto del 60% del PIL (o, comunque, un debito pubblico tendente al rientro) (rapporto debito/PIL< 60%). Il PSC contemplava delle procedure volte ad allertare (early warning)gli Stati qualora si fossero avvicinati a una violazione dei parametri fiscali, seguito da relative raccomandazioni di misure correttive che, se non diligentemente adottate, sarebbero state seguite da sanzioni. Cesaratto 7 7 25/10/2015 Le disposizioni del PSC sono state recepite nella cosiddetta costituzione europea o Trattato di Lisbona. Questo è sorprendete in quanto una costituzione dovrebbe contenere principi generali e condivisi, e non precetti frutto di specifiche teorie economiche e relativi punti di vista politici. Negli anni pre-crisi è stata spesso sottolineata l'eccessiva rigidità del Patto e la necessità di applicarlo considerando l'intero ciclo economico, vale a dire tollerando violazioni nelle fasi basse del ciclo. E’ famosa la definizione di “stupido” riferito al vincolo del 3% da parte dell'allora Presidente della Commissione Romano Prodi. Altre proposte volgevano a considerare la spesa pubblica per investimenti fuori dei parametri (come se sanità e istruzione, che sono consumi pubblici, fossero meno importanti della costruzione di un ponte!). Fatto è che il PSC è stato applicato in modo incoerente, come dimostrato dal fatto che nel 2003 il Consiglio non è riuscito ad applicare le sanzioni in esso previste contro la Francia e la Germania, malgrado ne sussistessero i presupposti. Questo dimostra come l’applicazione delle regole europee dipenda dai rapporti di forza fra i paesi. Nel marzo 2005, quindi, in risposta alle crescenti perplessità, l'Ecofin decise di ammorbidirne le norme per renderlo più flessibile. Sulla riforme del 2005 si studino i Box in calce a questa sezione. In seguito alla crisi le regole fiscali europee sono state riformate dando luogo a un contorto sistema di procedure relative al controllo dei bilanci nazionali. Come vedremo, sulla scorta di una falsa analisi – sostenuta dalla Germania – per cui la crisi aveva un’origine fiscale (nella violazione dei parametri), il PSC è stato irrigidito piuttosto che reso più flessibile come sarebbe stato invece necessario a fronte della gravissima crisi. Prima di questo seguiremo (in parte e in maniera critica) l’illustrazione di De Grauwe delle ragioni dei vincoli europei alle politiche fiscali nazionali e del perché in Europa non c’è un bilancio federale. Cesaratto 7 8 25/10/2015 Regole europee: la lunga strada per uscire dalla stupidità 27.06.14 Andrea Boitani e Lucio Landi Con la riforma del Patto di stabilità e crescita, le regole europee in materia di bilancio sono diventate più flessibili, ma meno comprensibili per i cittadini. Come orientarsi? Proponiamo una guida, iniziando dal saldo strutturale e dall’output gap. Con l’auspicio di stime più precise in futuro. Saldo strutturale e dall’output gap Fino al 2005, le regole di bilancio europee erano piuttosto rigide (“stupide” secondo la definizione dell’allora presidente della Commissione) e pro-cicliche (come quella del rapporto del 3 per cento tra deficit nominale e Pil), ma relativamente semplici e di facile comprensione per i parlamenti nazionali e per le opinioni pubbliche. Con la riforma del Patto di stabilità e crescita nel 2005, lo strumento chiave per la disciplina di bilancio diventa il saldo strutturale. Se l’intenzione era quella di avere una regola più flessibile e meno pro-ciclica, la sua realizzazione ha però introdotto una serie di complicazioni, perché la componente ciclica non può essere misurata con gli ordinari strumenti statistici. Inoltre (come si dirà meglio in un prossimo articolo), le regole sui saldi strutturali sono complesse e difficili da monitorare e comunicare. Così i vincoli europei diventano sempre meno comprensibili ai cittadini. INCERTEZZA DEL SALDO STRUTTURALE E DELL’OUTPUT GAP Il saldo strutturale è il saldo di bilancio pubblico depurato degli effetti del ciclo economico (il bilancio tende a migliorare con l’espansione e a peggiorare con la contrazione) e delle misure una tantum e temporanee, che esercitano effetti transitori sul bilancio. La componente ciclica del saldo di bilancio delle amministrazioni pubbliche si ottiene moltiplicando un parametro di aggiustamento ciclico del saldo di bilancio per la differenza tra il Pil effettivo e quello potenziale (il cosiddetto output gap), e scomputando le misure una tantum e temporanee: Saldo netto strutturale = saldo netto nominale – effetti del ciclo – misure una tantum = = saldo netto nominale – (0,55 × output gap) – misure una tantum Il parametro di aggiustamento è una semi-elasticità, stimata con metodi statistici dalla Commissione e per l’Italia è pari a 0,55 (molto vicina al valore che assume per la Francia e la Germania). In questa equazione, il Pil effettivo e il saldo nominale di bilancio sono grandezze direttamente osservabili e misurabili, mentre l’output gap non lo è, perché non lo è il Pil potenziale, cioè il prodotto che si otterrebbe con il massimo impiego possibile dei fattori produttivi (capitale e lavoro) in assenza di spinte inflazionistiche. Dato un certo saldo netto nominale negativo (per esempio il 3 per cento) e date le misure una tantum (generalmente di scarso rilievo), più negativo è l’output gap (cioè più in recessione è l’economia) e meno negativo diventa il saldo netto strutturale, con la conseguenza che le manovre correttive sono inferiori. Esistono sostanzialmente due metodologie per il calcolo dell’output gap. La prima utilizza un approccio statistico di de-trendizzazione, ossia di eliminazione della componente di trend. La Cesaratto 7 9 25/10/2015 seconda stima le relazioni strutturali (metodo della funzione di produzione). La Commissione europea ha utilizzato fino al 2002 il primo approccio. Per ovviare a parte degli inconvenienti di quel metodo (la tendenza a ritenere permanenti gli shock temporanei che colpiscono l’economia e l’impossibilità di distinguere tra shock di domanda e shock di offerta), nel luglio 2002 il Consiglio dell’Unione decise di optare per l’approccio econometrico basato sulla funzione di produzione. Questo metodo ha molti pregi, ma non è immune da due dei problemi propri anche del metodo statistico, ossia la dipendenza delle stime dalla revisione statistica delle serie storiche e la distorsione alla fine della serie (end point bias). (1) Le implicazioni di queste debolezze sono rilevanti. Se l’output gap viene rivisto per il passato o per il futuro – a parità di saldo nominale di bilancio, del parametro di semi-elasticità e delle misure una tantum – il saldo strutturale assume un valore diverso da quello calcolato in precedenza. Non vi è dunque certezza assoluta dei numeri, nemmeno retrospettivamente. Nella tabella 1 vengono riportati i valori per l’indebitamento netto, l’output gap e l’indebitamento netto strutturale per gli anni 2012-2015 indicati nei documenti programmatici del Governo italiano, la Nota di aggiornamento al Def 2013 (pubblicata nel settembre 2013) e il Def 2014 (pubblicato nell’aprile 2014). Tabella 1 – Saldi nominali e strutturali nei documenti programmatici governativi Fonte: Nota di aggiornamento al Def 2013; Def 2014. L’output gap per l’anno 2012 assume valori diversi nelle stime del settembre 2013 e in quelle dell’aprile 2014, pur trattandosi di un anno ormai passato. Di conseguenza, l’indebitamento netto strutturale per l’anno 2012, è pari a -1,3 nella stima della Nota di aggiornamento e -1,4 nella stima del Def 2014, pur con indebitamento netto nominale costante. Considerazioni analoghe si possono fare per l’anno 2013. La variazione della stima dell’output gap per il 2012 e il 2013 è dovuta alla revisione, tra il settembre 2013 e l’aprile 2014, del quadro previsionale macroeconomico. Nell’ambito del meccanismo del Patto di stabilità e crescita riformato, l’incertezza intrinseca delle stime di output gap può determinare una diagnosi sbagliata sulla posizione delle economie nel ciclo (fiscal stance) e una risposta di policy errata. Cesaratto 7 10 25/10/2015 GLI EFFETTI SUL TASSO DI DISOCCUPAZIONE Ma c’è di più, visto che lo stesso Def 2014 riconosce come “i parametri necessari alla stima del tasso di disoccupazione strutturale sono particolarmente soggetti a discrezionalità”. (2) Il tasso di disoccupazione strutturale, noto anche come Nawru (il tasso compatibile con la stabilità dei salari), non è osservabile e la sua stima è parte del metodo della funzione di produzione per la stima del Pil potenziale e, quindi, dell’output gap. La Commissione europea, nelle sue previsioni a cadenza semestrale, ha ipotizzato un progressivo aumento del tasso di disoccupazione strutturale per l’Italia. Nelle previsioni di primavera 2014, assume che nel 2013 il tasso di disoccupazione strutturale fosse pari al 10,4 per cento e che sarebbe destinato ad aumentare ulteriormente nel 2014 (10,8 per cento), fino all’11 per cento nel 2015. (3) Si tratta, come rileva il Cer, di stime discutibili, poiché implicano che non sarebbe possibile portare la disoccupazione italiana al di sotto del 10,8per cento senza provocare tensioni inflazionistiche, in un contesto in cui appaiono invece forti segnali di deflazione. (4) Dal 2011 in poi, la Commissione ha rivisto verso l’alto il Nawru per l’Italia, mentre la recessione peggiorava. Infatti, la metodologia utilizzata dal Commissione per la stima del dato incorpora nel tasso di disoccupazione strutturale una parte consistente dell’aumento effettivo della disoccupazione, secondo l’ipotesi di “persistenza” del tasso di disoccupazione. Da questo approccio, tuttavia discendono conseguenze rilevanti per la finanza pubblica. Ipotizzando un tasso di disoccupazione strutturale inferiore, si ottengono output gap maggiori di quelli che si hanno fissando il Nawru ai livelli adottati dalla Commissione. Stefano Fantacone, Petya Garalova e Carlo Milani hanno mostrato che, con un Nawru stimato al 9 per cento per quest’anno, il saldo strutturale per l’Italia sarebbe + 0,1 e non -0,6, come stima invece la Commissione. In altri termini, il pareggio di bilancio (in termini strutturali) sarebbe stato già raggiunto. EVITARE LA STUPIDITÀ DELLE REGOLE Se poi, come si dirà in un altro articolo, la riduzione del Pil potenziale e l’aumento del Nawru fossero da attribuirsi in misura rilevante alle politiche di austerity avviate in tutta l’Eurozona su spinta della Commissione, avremmo il paradosso che una riduzione della crescita potenziale innescata da politiche di bilancio restrittive provoca un peggioramento dei saldi strutturali, i quali dovrebbero portare a ulteriori misure di austerity. Anche per evitare un riproporsi del giudizio di “stupidità”, la metodologia comune europea richiede degli affinamenti di natura teorica. Sarebbe forse opportuno un maggior coinvolgimento dell’accademia europea nel lavoro di ricerca svolto dai servizi della Commissione. Nel marzo di quest’anno la Commissione, con l’accordo degli Stati membri, ha modificato la metodologia per la determinazione del tasso di disoccupazione strutturale, riducendone il grado di pro-ciclicità sopra illustrato. (5) Tuttavia, la strada da percorrere per rendere ancora più affidabili le stime sull’output gap non è breve. (1) Sul primo aspetto ci soffermiamo nel testo. La distorsione alla fine della serie (cosiddetta “end point bias”) implica invece che – in prossimità degli ultimi valori della serie storica, poiché mancano osservazioni sul futuro – la metodologia tende a sottostimare la lunghezza del ciclo economico, con la conseguenza che tutti i recenti sviluppi economici sono interpretati come ciclici; ne deriva che la stima dell’output gap è scorretta. (2) Def 2014, ministero Economia e Finanze, pagina 39. (3) Fonte Commissione europea, sito CIRCABC, sezione DGECFIN, sottosezione sull’output gap. (4) Rapporto Cer, Pacta servata sunt, marzo 2014. (5) EU Commission Services, “European Commission Forecast”, spring 2014. Vedi anche: EU Cesaratto 7 11 25/10/2015 Commission Services, “New estimates of Phillips curves and structural unemployment in the euro area”, Quarterly Report on the Euro Area, Vol.13, Issue 1, April 2014. (da http://www.lavoce.info/archives/20661/regole-europee-bilancio-psc-output-gap/) Il labirinto delle regole europee: l’Obiettivo di medio termine 04.07.14 Andrea Boitani e Lucio Landi Il secondo intervento della guida alle regole europee in materia di bilancio si concentra sull’Obiettivo di medio termine. Si calcola attraverso una formula complessa e ben poco intuiva. Per uscire dal vicolo cieco, l’Europa ha bisogno invece di semplificare e rendere trasparenti i suoi parametri. COME FUNZIONA L’MTO Dal 2005, con la prima riforma del Patto di stabilità e crescita, la pietra angolare della disciplina di bilancio in sede europea, fondata sui saldi strutturali come si è detto nel precedente articolo, è l’Obiettivo di medio termine (Medium Term Objective), che ciascun Stato membro deve adottare e rispettare. (1) Purtroppo, per cercare di spiegare di cosa si tratti, in concreto, dovremo sottoporre il lettore a una dura prova di pazienza. Ma crediamo che avere un’idea di quali siano le regole che ci governano valga qualche sforzo. L’Mto è lo strumento ideato per “facilitare” il rispetto dei vincoli di Maastricht sulla finanza pubblica. È stato cioè introdotto nell’armamentario delle regole europee perché fornisce, o dovrebbe fornire, un margine di sicurezza per soddisfare il rispetto del parametro sul deficit nominale del Psc (3 per cento del Pil). Se rispettato, assicura la sostenibilità delle finanze pubblica (o un rapido progresso verso la sostenibilità), consentendo al contempo margini di manovra alla politica di bilancio (in funzione di stabilizzazione). Ed è country specific, ossia differisce da paese a paese, perché le condizioni strutturali e della finanza pubblica degli Stati non sono uniformi, e dipende dalle condizioni cicliche normali (ossia dalla dimensione normale del ciclo economico in ciascun paese), dal livello del rapporto debito/Pil e dai costi derivanti dall’invecchiamento della popolazione (che impattano essenzialmente sulle pensioni, sulla sanità e sull’assistenza di lungo termine). Un paese che ha costi di ageing elevati o un alto stock di debito rispetto al Pil, verosimilmente dovrà avere come obiettivo di medio termine un saldo netto strutturale nullo (o addirittura un accreditamento strutturale) al fine di rispettare i parametri di Maastricht. I regolamenti europei prevedono che gli Stati membri debbano conseguire un saldo di bilancio strutturale corrispondente all’Mto nazionale, oppure un saldo in rapida convergenza verso di esso (con una correzione annuale del saldo strutturale pari almeno a 0,5 punti percentuali di Pil come benchmark). Per tutti i paesi che non l’hanno raggiunto, è richiesto un più elevato aggiustamento nelle fasi positive del ciclo economico, così da avere maggiore flessibilità in quelle negative. Per i paesi lontani dal raggiungimento dell’obiettivo di medio periodo, i regolamenti europei richiedono manovre correttive anche nelle fasi negative del ciclo, benché con uno sforzo più limitato rispetto al benchmark dello 0,5 per cento. Chiaramente, si tratta di manovre pro-cicliche, assai poco raccomandabili alla luce della nuova evidenza empirica sulla grandezza dei moltiplicatori fiscali in presenza di tassi di interesse nominali vicini allo zero. Con la seconda riforma del Patto di stabilità e crescita nel 2011, è stato poi inserito un ulteriore requisito per gli Stati membri che non hanno raggiunto l’Mto e che presentino un livello di debito che ecceda il 60 per cento del Pil: dovrebbero assicurare una velocità di convergenza maggiore verso il proprio Mto (maggiore dello 0,5 per cento del Pil come benchmark nella fasi positive del ciclo). (2) Cesaratto 7 12 25/10/2015 L’intera costruzione dell’Mto si fonda su scelte eminentemente politiche (e quindi discrezionali), oltre che su molte e complesse assunzioni e ipotesi. Per esempio, è una scelta politica quella di coprire oggi una frazione α del valore attuale dell’incremento futuro dei costi di ageing, sulla base di scenari a 50 anni. La stima dei costi futuri legati all’invecchiamento, inoltre, è basata su complessi scenari demografici elaborati ogni tre anni dalla Commissione per ciascun paese membro. Tali scenari sono legati a molteplici ipotesi riguardanti il tasso di partecipazione al mercato del lavoro, la stima del prodotto potenziale e altro. Ancora, la stima della ampiezza normale del ciclo, effettuata dal Commissione, richiede (come ricordato in un precedente articolo) l’uso di complesse tecniche econometriche. Ogni governo deve adottare e annunciare un proprio Mto “ufficiale”, che non può essere meno ambizioso dell’Mto minimo indicato dalla Commissione e ottenuto attraverso la formula descritta nella nota 2. Ogni tre anni, la Commissione ricalcola per ciascun paese l’Mto minimo, preferibilmente dopo la pubblicazione del nuovo Ageing Report. Il suo valore può essere rivisto anche in caso di riforme strutturali effettivamente realizzate (non semplicemente annunciate) che abbiano un impatto rilevante sulla finanza pubblica, segnatamente le riforme pensionistiche. Il Consiglio dell’Unione, d’altro canto, può invitare lo Stato membro a riconsiderare il proprio Mto, se ritiene che debba essere rinforzato. (3) BRACCIO PREVENTIVO E BRACCIO CORRETTIVO Il braccio preventivo del Patto di stabilità e crescita, riformulato nel 2011, ruota attorno al conseguimento dell’Mto e prevede sanzioni nel caso in cui, a seguito di una deviazione significativa dall’Mto, o dal percorso di aggiustamento verso il suo raggiungimento, lo Stato membro non adotti interventi correttivi. (4) All’avvertimento della Commissione circa l’esistenza di una deviazione, seguono una serie di passaggi, parte di una procedura particolarmente complessa, con regole di voto diverse (ben tre tipi di maggioranze di voto) a seconda delle fasi, e che può portare all’irrogazione di sanzioni nella forma di un deposito fruttifero, pari allo 0,5 per cento del Pil. Tutte queste complesse procedure (vedi figura 1), si collocano in una fase antecedente all’eventuale sforamento del limite nominale del 3 per cento, posto dal Trattato di Maastricht e sanzionato con una procedura di deficit eccessivo (braccio correttivo del Patto). In altre parole, gli Stati membri, dopo la riforma del 2011, possono essere sanzionati anche se il saldo nominale non ha superato il 3 per cento. Si tratta di un cambiamento di prospettiva notevole, che non sembra essere stato pienamente colto dall’opinione pubblica. (5) Ma poiché i saldi strutturali, e lo stesso Mto, sono costruiti con modalità complesse, poco intuitive e “mobili” nel tempo, la “nuova” regola risulta essere di più difficile comprensione rispetto alla regola rigida, stupida quanto si vuole, ma relativamente “semplice” del 3 per cento sul saldo nominale di bilancio. Prima che il braccio preventivo e il braccio correttivo spingano in un cul de sac l’Eurozona e l’intera costruzione europea, sarebbe bene procedere a una drastica semplificazione delle regole, come peraltro auspicato recentemente dal Fondo monetario, e a una piena trasparenza per l’opinione pubblica di tutti i parametri cruciali su cui si basa il castello delle regole, oltre che a eliminare, en passant, il grado di pro-ciclicità ancora incluso nelle regole stesse. (6) Forse, l’Europa è avvertita come “matrigna” più per l’incomprensibile complicazione delle sue regole che per il fatto di essere crudele. Figura 1 – La procedura, nell’ambito del braccio preventivo, in caso di deviazione significativa dall’Mto Cesaratto 7 13 25/10/2015 Note: EA: euro area, MS: Member States, QMV: qualified majority voting, RSMV: reverse simple majority voting, RQMV: reverse qualified majority voting. Fonte: EU Commission Services (2013), “Vade mecum on the Stability and Growth Pact”, Occasional Papers n.151, May 2013. (1) Il Patto di stabilità e crescita è stato costituito nel 1997, per dare attuazione concreta al principio della sorveglianza multilaterale sulle finanze pubbliche degli Stati membri e alla cosiddetta procedura per i disavanzi eccessivi, entrambi previsti dal Trattato di Maastricht. (2) L’Mto è definito dalla normativa europea come il valore più elevato di tre elementi: MTO = max (MTOMB, MTOEuro, MTOILD) dove: MTOMB è il “minimum benchmark”, ossia il valore del saldo netto strutturale che consente di rispettare la soglia nominale del 3 per cento in condizioni cicliche normali; MTOEuro si riferisce all’obbligo per i paesi della zona euro di avere un indebitamento strutturale non superiore a -1 per cento del Pil; MTOILD si riferisce alle passività pubbliche implicite ed esplicite, e deriva, a sua volta, dalla somma di tre addendi: I addendo: saldo di bilancio che stabilizza il debito pubblico al 60 per cento. II addendo: l’aggiustamento di bilancio che coprirebbe una frazione α del valore attuale dell’incremento di spesa age-related su un orizzonte di 50 anni. III addendo: sforzo supplementare di aggiustamento di bilancio per i paesi con debito superiore al 60 per cento. Questa componente impone un certo grado di consolidamento fiscale al fine di Cesaratto 7 14 25/10/2015 assicurare una riduzione del rapporto debito/Pil verso la soglia del 60 per cento. Mentre il termine MTOEuro è fisso e identico per tuti i paesi della zona euro (o intenzionati ad entrare nella zona euro), i termini MTOMB e MTOILD differiscono da paese a paese. (3) Per il nostro paese, l’Mto scelto dal Governo nel 2005, e poi sempre riconfermato, è zero, ossia il target nazionale di medio periodo (non ancora raggiunto, peraltro) è il pareggio di bilancio in termini strutturali. Anche per la Francia l’Mto è attualmente zero, mentre il Portogallo e l’Austria hanno un Mto nazionale negativo e pari, rispettivamente, a -0,5 e -0,45 per cento, Anche l’Mto tedesco è pari a -0,5 per cento, ma questo forse è meno “sorprendente” del target adottato a Lisbona. La media degli Mto nazionali dei paesi dell’area euro è pari a zero. (4) Si ha una deviazione significativa quando l’allontanamento dal saldo strutturale corrisponde ad almeno lo 0,5 per cento del Pil in un singolo anno, ovvero ad almeno lo 0,25 per cento del Pil in media annua per due anni consecutivi. (5) Alla regola sul rispetto dell’Mto nazionale, se ne aggiunge un’altra sulla spesa pubblica e una ulteriore sul debito, come vedremo in un prossimo intervento. (6) Vedi 2014 Article IV Consultation with the Euro Area, Concluding Statement of the IMF Mission, 12 giugno 2014, www.imf.org. (da http://www.lavoce.info/archives/20884/mto-regole-europee-bilancio/) 6.3. Perché l’UME non ha un bilancio federale e le ragioni dei vincoli fiscali 6.3.1. Perché l’Europa non ha un (serio) bilancio federale Un bilancio federale europeo, argomenta De Grauwe,3 consentirebbe ai paesi membri di assorbire “shock asimmetrici” in una sorta di assicurazione collettiva. Supponendo, per esempio, in una unione a due paesi uno shock negativo sulle esportazioni del paese A (Francia) a favore di quelle del paese B (Germania). Con un bilancio dì federale aumenterebbero i sussidi erogati agli accresciuti disoccupati francesi mentre diminuirebbero quelli ai diminuiti disoccupati tedeschi; al contempo, la Francia il cui reddito è diminuito verserebbe meno imposte mentre la Germania ne verserebbe di più. In sostanza, ricordando quanto studiato nel capitolo 1, senza un bilancio federale lo squilibrio commerciale che si verifica fra i due paesi comporterebbe che la Francia potrebbe mantenere il proprio reddito nazionale solo a costo di un maggiore indebitamento con la Germania. Infatti sarebbe il governo francese a dover sostenere il reddito dei propri disoccupati accrescendo il proprio debito pubblico; viceversa i minori sussidi erogati in Germania porterebbero il governo tedesco in avanzo (o in minore disavanzo). In pratica il maggiore fabbisogno fiscale francese sarebbe finanziato dai maggiori risparmi tedeschi. In alternativa all’indebitamento estero la Francia sarebbe costretta a politiche deflative per aggiustare lo squilibrio. Con i trasferimenti fiscali automatici dal bilancio federale la Francia è costretta a un aggiustamento perlomeno minore. Secondo De Grauwe, mentre non sono molte le obiezioni a quella che ora è definita una “fiscal capacity” comune per far fronte a shock temporanei – dunque tipicamente sotto forma di 3 De Grauwe (2013 cap. 10). Cesaratto 7 15 25/10/2015 sussidi di disoccupazione – l’obiezione è che i trasferimenti fiscali fra i paesi membri possono diventare permanenti o strutturali. Questa è l’esperienza di molti Stati membri come per l’Italia e la Spagna con le rispettive regioni meridionali, in Germania con il Lander orientali ecc. In assenza di un bilancio federale, le possibilità di affrontare uno shock asimmetrico attraverso la politica fiscale nazionale sono limitate dal fatto che questo comporterebbe un maggiore indebitamente pubblico che sarebbe finanziato da risparmi esteri, conducendo dunque a un indebitamento estero. Vediamo di andare con ordine. Studiamo prima cosa regola l’indicatore principale dell’indebitamento pubblico, il rapporto debito pubblico/Pil.4 In secondo luogo preciseremo da cosa dipenda la dannosità e il grado di rischio del debito pubblico in paesi appartenenti o meno a unioni monetarie (senza o con una banca centrale sovrana). In terzo luogo ci domanderemo se e perché in una unione monetaria il controllo dei mercati che si riflette sul costo dell’indebitamento può non essere sufficiente a tenere sotto controllo i debiti pubblici e si rendano dunque necessari dei vincoli. Nel capitolo 1 abbiamo esaminato perché secondo Hayek un’unione monetaria fra nazioni disomogenee implichi uno Stato federale minimo, dunque un bilancio federale ridotto. In questo articolo, uscito dopo la capitolazione greca al principio del luglio 2015 contesto su questa base le velleità degli “europeisti di sinistra”. …Nei più avveduti, la necessità che un’unione politica completi l’unione monetaria muove dalla constatazione che quest’ultima non costituisce un’”area valutaria ottimale”. Si argomenta così che un’unione monetaria sostenibile implica un’unione politica, la sola che può garantire che i paesi forti si facciano carico, attraverso un cospicuo bilancio federale, dei paesi deboli. Mentre il mercantilismo tedesco è di ostacolo a tale unione, un argomento più di fondo per dimostrare che un’Europa politica è pur possibile, ma solo con uno Stato minimale, viene da un vecchio saggio di Hayek del 1939. La sua argomentazione è che una federazione fra nazioni economicamente e culturalmente disomogenee (si potrà poi ragionare sull’importanza relativa dei due aggettivi) e che controlli un cospicuo ammontare di risorse, non potrà durare a lungo. Essa si fratturerà presto sui criteri di distribuzione delle risorse e/o del potere di allocarle. La fine dell’ex-Yugoslavia è l’esempio più evidente. E basti guardare a quello che è accaduto in questi giorni. Che legittimazione avrebbe avuto un’ipotetica autorità federale europea di andare contro la volontà di molti paesi di non aiutare la Grecia a sollevarsi? Non sarebbe neppure stato troppo democratico, a ben vedere. Questo pone la parola fine al sogno dei più tenaci europeisti per cui il problema dell’euro si risolverebbe completando l’unione monetaria con l’unione politica. L’astuto Hayek precisa che politicamente sostenibile sarebbe invece uno Stato federale “leggero”, con poco o nessun potere redistributivo e che si occupi solo di regolamentare i mercati e poco altro. Esso sarebbe non solo possibile, ma desiderabile. Per un liberista, naturalmente, non certo per un socialista. Non sorprende che, tanto per fare un esempio nostrano, i più ostinati federalisti italiani siano i radicali, tenaci liberisti in economia …. E non è un caso che il Rapporto dei 5 Presidenti (Draghi, Junker ecc.) sulla riforma politica dell’UE si rifaccia fondamentalmente al modello Hayek: 4 Tale rapporto pone in relazione il debito con la capacità del Paese di far fronte con le entrate fiscali (che dipendono dal Pil) alla sua redenzione nel tempo. La relazione è spuria nel senso che si rapporta uno stock a un flusso. Cesaratto 7 16 25/10/2015 nessuna funzione fiscale perequativa a Bruxelles, banca centrale monetarista e limitazione all’autonomia fiscale degli Stati nazionali. E’ il modello di Europa ordo-liberista che, a quanto sembra, la Germania si prepara a rilanciare nel dopo-Grecia. In tal modo si completerebbe il disegno hayekiano che svuota del tutto gli Stati nazionali dei poteri monetari e fiscali, privando le classi lavoratrici nazionali del loro terreno naturale di conflitto: il proprio Stato nazionale. La democrazia si riduce così alle lotte per le libertà civili, coerentemente ritenute centrali dai radicali (il resto la fa il mercato). Si completa così anche la globalizzazione: non solo il capitale si sottrae al conflitto delocalizzando, ma anche lo Stato si fa evanescente - di esso rimane solo il sorriso beffardo del gatto di Alice lassù da Bruxelles. Naturalmente l’indefesso internazionalista ci dirà che a fronte della globalizzazione di Stato e capitale, anche il lavoro si deve internazionalizzare e creare fronti sovra-nazionali. La storia è tuttavia parca di esempi in questa direzione. L’intreccio fra lotte per l’indipendenza nazionale e per il socialismo è invece un classico della storia del movimento operaio. L’inaudita violenza tedesca e la conseguente drammatica chiusura dalla vicenda greca con il rafforzamento di austerità e perdita di sovranità per quel popolo, impone che la sinistra prenda coscienza delle ragioni profonde della crisi europea, e smetta di attribuirla a una generica tecnocrazia neoliberista. Vi sono ragioni materiali per cui questa è l’unica Europa possibile ed è quella che le élite desiderano, avvantaggiandosi anche dell’ingenuo europeismo della sinistra. Più che di una nuova Ventotene, l’Europa sembra aver bisogno di una nuova Vestfalia che ripristini la sovranità democratica degli stati europei rilanciando una cooperazione su basi più eque. Da http://politicaeconomiablog.blogspot.it/2015/07/post-su-asimmetrie.html#more 6.3.2. Contabilità del rapporto debito pubblico/Pil Esaminiamo la relazione fra disavanzo e debito. La variazione nel tempo del debito pubblico è espressa dall’equazione: G T rB dB / dt (1) dove (G – T) è il disavanzo primario, rB la spesa per interessi sullo stock del debito (r è il tasso pagato in media sui titoli di Stato), e dB/dt B l’indebitamento netto. Esprimiamo le grandezze in rapporto al Pil, sicché: b = B/Y (2) Derivando la (2): b ( B Y BY ) / Y 2 (3) e utilizzando la (2) si ottiene: B Y BY b 2 2 bY B bY , ovvero: Y Y B bY bY (4) Sostituendo la (4) nella (1) si ottiene: b ( g t ) ( r x )b dove g = G/Y, t = T/Y, x Y (5) Y Cesaratto 7 17 25/10/2015 Questa equazione illustra che se il tasso d’interesse supera il tasso di crescita del Pil (r > x), persistenti disavanzi primari (g > t) condurrebbero a un aumento del rapporto debito/Pil, un sentiero in genere definito insostenibile. Se il governo intendesse stabilizzare il rapporto debito/Pil (cioè b 0 ), esso dovrebbe invece realizzare un corrispondente avanzo primario (g – t). Tale avanzo primario dovrà essere ben più cospicuo se il governo volesse diminuire il rapporto debito/Pil. Il problema è che la realizzazione di avanzi primari attraverso tagli della spesa o aumenti delle imposte (l’austerità) deprimono il tasso di crescita per cui il tentativo di ridurre il rapporto debito/Pil può diventare una fatica di Sisifo devastante economicamente e socialmente. Questa sembra essere stata l’esperienza europea in questi anni. Torneremo su questo punto quando discuteremo più avanti del “fiscal compact”. Si noti però da subito che l’equazione (5) mostra anche che una politica monetaria accomodante che mantenesse il tasso medio d’interesse sul debito inferiore al tasso di crescita (r < x) sarebbe compatibile con la stabilizzazione del rapporto debito/Pil (cioè b 0 ) con un disavanzo primario (g > t). Questo mix di politica monetaria e fiscale – che contrariamente a Issing ne implica lo stretto coordinamento – consentirebbe all’Europa di sostenere la crescita attraverso politiche espansive (l’opposto dell’austerità) senza un aggravio dei conti pubblici in misura del Pil. I governi potrebbero anche voler monetizzare i disavanzi pubblici, cioè lasciarli finanziare dalla BC, una forma di “signoraggio”. Nel qual caso l’equazione del bilancio (1) diventerebbe G T rB dB / dt dM / dt (6) dove dM/dt rappresenta la parte del debito finanziata dalla BC. La (5) diventerebbe: b ( g t ) ( r x )b m . La monetizzazione del debito è così vista come un’alternativa all’indebitamento verso il settore privato. I debiti del Tesoro verso la BC non sono infatti veri debiti poiché, al di là delle finzioni giuridiche, sia il Tesoro che la BC appartengono al settore pubblico. De Grauwe segnala l’idea che tale forma di finanziamento può essere inflazionistica. Certamente non lo è in una situazione di inutilizzo della capacità produttiva, come mostra il Box che segue. Helicopter money Da un docente di Oxford una proposta avanzata da molti eminenti studiosi per cominciare a uscire dalla crisi europea. Provate a spiegarla ai tedeschi! Helicopter money (22 October 2014) Periodically articles appear advocating, or discussing, helicopter money. Here is a simple guide to this strange sounding concept. I go in descending order of importance, covering the essential ground in points 1-7, and dealing with more esoteric matters after that. Cesaratto 7 18 25/10/2015 1. Helicopter money is a form of fiscal stimulus. The original Friedman thought experiment involved the central bank distributing money by helicopter, but the real world counterpart to that is a tax cut of some form. 2. What makes helicopter money different from a conventional tax cut is that helicopter money is paid for by the central bank printing money, rather than the government issuing debt. 3. The central bank printing money is nothing new: Quantitative Easing (QE) involves the central bank creating reserves and using them to buy financial assets - mainly government debt. As a result, helicopter money is actually the combination of two very familiar policies: QE coupled with a tax cut. Another way of thinking about it: instead of using money to buy assets (QE alone), the central bank gives it away to people. If you think intuitively that this would be a better use of the money as a means of stimulating the economy, I think you are right. 4. Is it exactly the same as a conventional tax cut plus QE? A conventional tax cut would involve the government creating more debt, which the central bank would then buy under QE. With helicopter money no additional government debt would be created. But is government debt held by the central bank, where the central bank pays back to the Treasury the interest it receives on this debt, really government debt in anything more than name only? The answer would appear to be yes, because the central bank could decide to sell the debt, in which case it would revert back to being normal government debt. 5. However at this point we have to ask what the aim of the central bank is. Suppose the central bank has an inflation target. It achieves that target by changing interest rates, which it can either control (at the short end) or influence (at the long end) by buying or selling assets of various kinds. So central bank decisions about buying and selling government debt are determined by the need to hit the inflation target. Given this, whether money is created by buying government debt (through QE) which finances the tax cut or by financing the tax cut directly seems immaterial, because decisions about how much money gets created in the long run are determined by the need to hit the inflation target. 6. There is a general principle here that should always be born in mind when thinking about helicopter money. The central bank cannot independently control inflation and control money creation - the two are linked in the long run (although the short run may be much more unpredictable). Now it could be that advocates of helicopter money really want higher inflation targets, but do not want to be explicit about this, just as they may not want to call helicopter money a fiscal stimulus. The problem with this is that central bankers do understand the macroeconomics, so there seems little point trying to be deceptive. If helicopter money does not mean higher inflation targets, then this policy is just fiscal stimulus plus QE. (I elaborate on this point here, and discuss but largely discount possible differences here. A less technical discussion is here.) 7. Saying that helicopter money is 'just' fiscal stimulus plus QE is not meant to be dismissive. Mark Blyth and Eric Lonergan make the quite legitimate point that our institutional separation between monetary and fiscal policy may not be appropriate to a world where the liquidity trap may be a frequent problem. Many years ago I suggested in a FT piece that the central bank might be given a limited ability to temporarily change a small number of fiscal instruments to enhance its control over the economy. The more recent proposal outlined by Jonathan Portes and myself has some similarities with this idea. 8. Turning to the tax cut, would this work in stimulating consumption? A familiar objection to a bond financed tax cut is Ricardian Equivalence: people just save the tax cut because they know taxes will increase in the future to pay the interest on the new debt. Now we know that for very good reasons Ricardian Equivalence does not hold in the real world, so we are entering the territory of angels and pins here, and as a result you may want to stop reading Cesaratto 7 19 25/10/2015 now. If not, the question is: if Ricardian Equivalence did hold, would a tax cut financed by printing money be subject to the same problem? Here we come to the issue of whether central bank money is 'irredeemable'. The next point explains. 9. Ricardian Equivalence works because, to avoid having to reduce future consumption when taxes rise to pay the interest on the government debt created by the original tax cut, consumers are forced to invest all of the tax cut. If a £100 tax cut implies taxes are higher by £5 each subsequent year to pay a 5% interest rate, then if the rate of interest consumers can receive is also 5%, to generate an extra £5 each year to pay those higher taxes they have to invest all £100 of the tax cut. Now suppose the tax cut is financed by printing money. There is now no interest to pay. So if the central bank never wanted to undo its money creation, there is no reason why private agents who hold this money should not regard it as wealth and at some point spend it. This is what is meant by money being irredeemable. 10. However we need to recall that the central bank may have an inflation target. For that reason, it may want to undo its money creation. If people expect that to happen, they will not regard their money holding as wealth. The logic of Ricardian Equivalence does apply. (The central bank may not be able to reduce money by raising taxes, but it can sell its government debt instead. Now the government has to pay interest on its debt, so taxes will rise.) This is why Willem Buiter stresses that it is expected future money, not current money, that is regarded as wealth. 11. Tony Yates has a recent post on this. He argues that if the central bank assumes money is irredeemable, and starts printing a lot of it, people may stop wanting to use it. If they do that, it will no longer be seen as wealth. This is real angels and pins stuff that can come from taking microfoundations too seriously. Just ask yourself what you would do if you received a cheque in the post from the central bank. As Nick Rowe points out in this post, we can cut through all this by noting the link between money creation and inflation targets. The money required to sustain an inflation target will not be redeemed, so it can be regarded as wealth. 12. Suppose central banks do stick to their inflation targets, but are having trouble achieving them because inflation is too low and we are in a liquidity trap. Without helicopter money, the inflation target will be undershot. That is the context of the current discussion. Might agents save the tax cut, because they will anticipate higher prices and recognise that they will need the additional money as a medium of exchange? As I discuss here, this is not a problem because the increase in prices will reduce real interest rates, which will stimulate the economy that way. As Willem Buiter says, "there always exists a combined monetary and fiscal policy action that boosts private demand". (da http://mainlymacro.blogspot.it/2014/10/helicopter-money.html) 6.3.3. Perché i vincoli fiscali:il punto di vista dominante Il punto di vista dominante che influì sull’introduzione dei vincoli di bilancio è che paesi che si collocano su sentieri “insostenibili” con rapporti crescenti debito/Pil nuocerebbero agli altro membri virtuosi dell’UM. Questo in quanto i paesi non-virtuosi ricorrerebbero in misura crescente al comune mercato dei capitali facendo aumentare il tasso dell’interesse, accrescendo così l’onere del debito anche per i paesi virtuosi o “spiazzando” gli investimenti privati anche in questo paesi. Sfugge a questo punto di vista che politiche fiscali più espansive in taluni paesi avvantaggiano le esportazioni dei paesi “virtuosi”, i quali possono così finanziare i paesi “keynesiani” con i risparmi frutto del maggiore reddito che risulta dalle maggiori esportazioni. Nell’esperienza europea (ma in Cesaratto 7 20 25/10/2015 generale del dopoguerra), peraltro, è l’atteggiamento “ultra-virtuoso” dell’economia tedesca a far apparire “poco virtuosi” alcuni dei partner. Sicché si ha il paradosso di una economia ultra-virtuosa (la formica tedesca) che va al rimorchio delle economie più keynesiane (le cicale) facendo per giunta loro la morale. Non sfugge al punto di vista dominate che i tassi d’interesse prevalenti sul mercato sono il buona misura determinati dalla banca centrale, come abbiamo visto nel capitolo 5, per cui non necessariamente i paesi ad elevato debito ne determinano un aumento. Si argomenta allora che questi paesi starebbero effettuando una indebita interferenza nell’autonomia della politica monetaria volta a farle mantenere bassi i tassi di interesse (indipendentemente dall’obiettivo principe della stabilità dei prezzi). E’ questa l’obiezione che la Germania ha sollevato in questi anni di crisi a un intervento più incisivo della BCE a calmierare i famosi spread. Una politica monetaria accomodante favorirebbe infatti il moral hazard dei presunti paesi “spendaccioni” del Club Med. Contro all’idea che i paesi ad alto debito condizionerebbero i tassi di interesse dell’intera Eurozona, o obbligherebbero la BCE a politiche indesiderate, un’argomentazione che fu addotta ai tempi del disegno della moneta unica fu che sarebbero stati i mercati a sanzionare attraverso più elevati tassi di interesse i paesi ad alto debito. Mercati finanziari efficienti, si argomentava, avrebbero attribuito a ciascun paese un premio specifico per il rischio sul debito. I vincoli erano così presentatati come una misura preventiva affinché paesi imprevidenti non incorressero negli strali dei mercati. La paura tedesca della fiscal dominance: una critica Da http://www.levyinstitute.org/publications/the-euros-savior-assessing-the-ecbs-crisismanagement-performance-and-potential-for-crisis-resolution …monetary versus fiscal dominance. The principle of financial independence and the ECB’s insistence on preserving some pre-existing financial position ultimately also relate to the perceived omnipresent threat of fiscal dominance. Alarmed by the prospect of sizeable outright purchases of government bonds, Otmar Issing, the ECB’s former chief economist, spells out German central bankers’ supreme nightmare by its name when he asserts that: “the practice of quantitative easing via outright purchases of government bonds connects monetary policy and fiscal policy in a dangerous way. The cheap financing of public spending might be seen as an effective way to conduct deficit spending, since it makes the fiscal multiplier higher. However, there is a high risk that this situation would hardly create any incentives for fiscal consolidation. Fiscal dominance might be the consequence, which would make it extremely difficult Cesaratto 7 21 25/10/2015 for the central bank to get out of the trap. The independence of the central bank – de jure and/or de facto – would be under threat” (Issing 2014, 5). Bundesbank president Jens Weidmann expressed the same fears by noting the central bank would no longer be in a position of “calling the shots” (Weidmann 2013). [In a speech titled “Who calls the shots? The problem of fiscal dominance”, Weidmann (2013) observed, apparently with some pride, that “we central bankers are indeed obsessed with fiscal policy – and German ones quite probably somewhat more so than those of different nationality.” Weidmann then went on to explain that: “Public debt and inflation are related on account of monetary policy’s power to accommodate high levels of public debt. Thus, the higher public debt becomes, the greater the pressure that can be put upon monetary policy to respond accordingly. Suddenly it might be fiscal policy that calls the shots – monetary policy no longer follows the objective of price stability but rather the concerns of fiscal policy. A state of fiscal dominance has been reached. Technically, fiscal dominance refers to a regime where monetary policy ensures the solvency of the government. The traditional roles are reversed: monetary policy stabilizes real government debt while inflation is determined by the needs of fiscal policy.” ] The fears expressed by Otmar Issing and Jens Weidmann assume that the ECB is meeting its price stability mandate while the economy is operating at full capacity. It also presumes that, at least under such conditions, the ECB’s monetary policy stance geared at maintaining price stability would automatically provide the optimal noninflationary budgetary contribution, which could not be boosted, especially not in ways that involve public debt instruments, without conflicting with optimal monetary policy and without doing harm to the central bank’s reputation and the wider economy. In an economy that is operating vastly below its potential, at a near-zero inflation rate, and in the context of an impaired banking system, the fear that any deliberate increase in the central bank’s balance sheet – whether or not it involves the purchase of public debt securities – would substantially Moreover, in an environment of a dysfunctional financial system additional liquidity provision may be called for to simply compensate for existing systemic malfunctioning. There may even be scope for the central bank to act as a substitute provider/facilitator of finance by bypassing the undercapitalized and dysfunctional banking system which is the conduit of its policies under normal circumstances (when central bank liquidity is provided purely passively and in a supposedly market neutral way). Cesaratto 7 22 25/10/2015 6.3.4. I rischi di un elevato debito pubblico: default versus convertibilità risk Il rischio sul debito pubblico è in genere classificato in due classi: rischio di inadempienza (default) e rischio di svalutazione (convertibility o redenomination risk). Quest’ultimo è il rischio di veder cadere di valore dei titoli acquistati in termini di valuta estera se la divisa in cui sono denominati si svaluta. Almeno negli anni pre-crisi questo rischio sembra scomparire dall’orizzonte europeo essendo i titoli tutti denominati in euro – esso ricomparirà invece con la crisi, come sappiamo. Il rischio default invece aumenta in un’unione monetaria. Infatti paesi dotati di una propria banca centrale sovrana e che emettono titoli denominati nella valuta di emissione non possono per principio incorrere nell’insolvenza: il governo può infatti sempre farsi rifinanziare dall’emissione di moneta della banca centrale e restituire qualunque finanziamento. Il caso invece di un paese partecipante a un’UM è assimilabile a quello di un paese che emette titoli denominati in una valuta straniera (come spesso accaduto a paesi emergenti). In questo caso una crisi di fiducia, anche poco motivata, verso i titoli pubblici può essere esiziale in quanto il paese non può ricorrere all’istituto d emissione. Per un paese membro dell’UME la BCE è infatti a tutti gli effetti una banca centrale straniera. Negli anni pre-crisi questo aspetto non sembrò tuttavia preoccupare gli investitori che erano evidentemente fiduciosi nella garanzia non scritta che gli altri paesi (e forse la BCE) sarebbero venuti in soccorso (bail out) di un paese la cui solvibilità fosse stata in dubbio. In effetti la figura X mostra la convergenza dei tassi di interesse sui titoli di Stato decennali sino allo scoppio della crisi nel 2008. Secondo De Grauwe (2013: 271), negli anni post-2008 l’assenza di una “garanzia del rimborso dei titoli di stato, fornita dalla banca centrale comune” ha innescato una “crisi di liquidità”, la difficoltà a rifinanziare il debito a tassi sostenibili, che può trasformarsi se persistente in crisi d’insolvenza. Cesaratto 7 23 25/10/2015 Figura X Non si può tuttavia neppure argomentare che negli anni pre-crisi i paesi periferici si siano approfittati di tale convergenza per politiche fiscali “irresponsabili”: è solo con la crisi che disavanzi e rapporti debito/Pil peggiorano (figure R e T). Certo, si può argomentare che paesi come l’Italia non abbiano colto l’occasione per ridurre in maniera più sostanziosa il debito pubblico. Va però ricordato che il nostro paese sia cresciuto pochissimo negli anni pre-crisi dell’euro, e un aggiustamento maggiore avrebbe azzerato la crescita. Come si vede dalla figura X, con la crisi gli spread sui titoli decennali sono aumentati considerevolmente. Dissentiamo tuttavia da De Grauwe nell’attribuire questo al “default risk” in quanto si tratta del più tradizionale “convertibility risk”, cioè del rischio di abbandono dell’UME da parte di un paese il cui ricorso al mercato si facesse insostenibile (vale a dire a tassi insostenibili). “Convertibility risk” è infatti il termine che il Presidente Draghi utilizzò nel famoso discorso dell’agosto 2012 quando lanciò l’OMT di cui abbiamo già trattato. In quel caso la BCE si è comportata, ameno parzialmente, da genuina banca centrale dei paesi in crisi, per cui si ridusse il rischio d’insolvibilità. Cesaratto 7 24 25/10/2015 Figura R Figura T 6.3.5. Conclusioni circa la “desiderabilità” di vincoli fiscali Cesaratto 7 25 25/10/2015 Il punto di vista dominante è dunque che, (a) vuoi per la tentazione peccaminosa (moral hazard) di accrescere l’indebitamento pubblico in seguito all’inefficacia delle sanzioni di mercato ai paesi non-virtuosi (come nel pre-2008) accompagnate dall’attesa di un bail-out da parte dei paesi virtuosi, o (b) vuoi per evitare che, invece, i paesi meno-virtuosi cadano preda delle sanzioni dei mercati finanziari (come nel post-2008), è bene che si pongano dei vincoli fiscali all’indebitamento pubblico. Meno pregnante sembra invece la spiegazione di questi vincoli basata sull’idea che i paesi indebitati accrescano il costo del debito per i paesi più virtuosi: questo non è accaduto né prima della crisi (quando peraltro sono stati i cosiddetti paesi più virtuosi ad aver violato le regole fiscali), né con la crisi. Anzi con la crisi, come mostra la figura X, i tassi d’interesse per i paesi virtuosi sono diminuiti poiché i mercati hanno visto nei titoli pubblici di quei paesi un “safe heaven” (un ben rifugio) per gli investimenti (“flight to quality”). Come giudicare da un punto di vista “keynesiano” questi vincoli? De Grauwe (2013: 266, 275) segue Romano Prodi nel definire i vincoli giusti, ma “troppo rigidi”. Ad avviso di chi scrive l’unico vincolo della politica economica dovrebbe essere rappresentato dalla piena occupazione. Per realizzare questo obiettivo l’UME dovrebbe dotarsi di politiche monetarie e fiscali coordinate accompagnate da adeguate politiche redistributive a favore dei salari che sostengano la domanda aggregata. Dato il diverso grado di competitività dei paesi membri, queste politiche andrebbero modulate su scala nazionale con un ruolo di traino assegnata all’economia dominante che dovrebbe accettare tassi d’inflazione superiori a quelli dei paesi meno compitivi. Al sostegno della domanda andrebbero accompagnate politiche industriali, col sostegno di fondi nazionali ed europei, volte al riequilibrio industriale. Purtroppo le divergenze fra gli interessi nazionali, e in particolare l’incompatibilità del modello tedesco “neo-mercantilista” con questo tipo di Europa rende questo progetto irrealistico. 6.4. La “riforma” del PSC e l’attuale intricata governance europea - “crisis prevention” e “crisis management” "It is slowly, gradually, bordering on the insane" (WSJ 2/10/13) Abbiamo già esaminato in sede di capitolo 5 le misure monetarie post- crisi adottate dalla BCE. Esaminiamo ora le misure fiscali. Come vedremo, non si tratta – come buon senso suggerirebbe – di misure espansive adottate di concerto dai paesi europei, ma di misure tutte tese al controllo degli equilibri di bilancio, il cui raggiungimento è devoluto a misure di austerità che, i dato mostrano, peggiorano la situazione. Le misure fiscali appaiono assai complesse e in continua evoluzione – il che rende anche difficile il controllo democratico da parte dell’opinione pubblica. Il WSJ ha commentato: “a debate is already brewing about whether the system is so baroque it's Cesaratto 7 26 25/10/2015 incapable of delivering results.” Ci avvarremo dell’utile (sebbene talvolta acritica) esposizione di Luca Fantacci et al. (http://www.costituzionalismo.it/articoli/446/ e altre fonti).5 L’insieme delle misure adottate può essere distinto a grandi linee in due ordini d’intervento: da un lato, vi sono i provvedimenti volti a promuovere il rientro dai debiti pregressi, e in particolare il risanamento delle finanze pubbliche, al fine di evitare che crisi analoghe possano ripetersi (crisis prevention) (si dà evidentemente per scontato che la crisi derivi da questioni di finanza pubblica). dall’altro, vi sono le misure volte ad arginare la crisi in corso (crisis management). Per quanto riguarda la “crisis prevention” e il coordinamento macroeconomico si è assistito a un rafforzamento dei meccanismi di controllo delle politiche nazionali di bilancio mediante l’irrigidimento (con il Six-pack e il Two-pack) e poi la costituzionalizzazione (con il Fiscal Compact) del Patto di Stabilità e Crescita (PSC) e mediante l’istituzione del Semestre europeo. Le misure di “prevenzione della crisi” si dividono a loro volta in un “braccio preventivo”, cioè di sorveglianza che i paesi si adeguino agli obiettivi prefissati, e un “braccio correttivo”, vale a dire ammonizioni ed eventuali sanzioni per gli inadempienti. Per quanto invece concerne il “crisis management” si è assistito al progressivo venir meno del metodo comunitario a vantaggio di quello intergovernativo (mediante accordi internazionali extra-UE) e all’istituzione di nuovi organismi internazionali quali il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (EFSF – European Financial Stability Facility), e il suo successore, il Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM – European Stability Mechanism); al contempo, si è sempre più rafforzato il ruolo della BCE, dapprima con il Securities Market Program, poi con le Outright Monetary Transactions e in generale con l’adozione di un tasso fisso con completa assegnazione (fixed rate tender with full allotment) nelle operazioni di rifinanziamento che è risultato particolarmente significativo in occasione delle Longer-Term Refinancing Operations (LTRO) (v. capitolo 6). Esaminiamo dapprima i meccanismi di prevenzione delle crisi e poi quelli di gestione delle crisi. • The European economic governance (http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13979_en.htm) • Crisis prevention: Fiscal policy regulated by the SGP (Amsterdam 1997) and by a baroque number of new regulations approved in the last years. 5 Utile allo studio è anche http://www.senato.it/service/PDF/PDFServer/BGT/00739689.pdf. Si veda anche http://www.lavoce.info/archives/28639/casa-regole-europee-labirinto/ Cesaratto 7 • 27 25/10/2015 The Stability and Growth Pact (SGP) was established at the same time as the single currency in order to ensure sound public finances. However, the way it was enforced before the crisis did not prevent the emergence of serious fiscal imbalances in some Member States. • It has been reformed through the Six Pack (which became law in December 2011) and the Two Pack (which entered into force in May 2013), and reinforced by the Treaty on Stability, Coordination and Governance (or “fiscal compact”) (which entered into force in January 2013 in its 25 signatory countries). • The new rules (introduced through the Six Pack, the Two Pack and the Treaty on Stability, Coordination and Governance) are grounded in the European Semester, the EU's policymaking calendar. • Crisis management • EFSF and ESM 6.5. Crisis prevention e coordinamento macroeconomico Abbiamo esaminato sopra (6.2) il PSC stipulato nel 1997 e riformato nel 2005. In seguito alla crisi, l’UE si è dotata di una serie di nuove regole. 6.5.1. Il Semestre europeo Approvato nel settembre 2010, il Semestre europeo costituisce la scansione temporale entro cui si incastonano le decisioni di bilancio nazionali prese on accordo e dietro verifica delle autorità europee. Esso si configura come un ciclo di procedure definite temporalmente in modo da permettere alle autorità europee d’influire direttamente sulle politiche economiche e sulle decisioni di bilancio dei singoli stati membri dell’UE a 27 già dalla fase di programmazione economica nazionale. Esso si presenta dunque come uno strumento di controllo e coordinamento ex-ante con l’obiettivo di adeguare le decisioni nazionali agli obiettivi europei. Attenzione, tale coordinamento non è in contrasto con la posizione di Issing che giudicava inutile un coordinamento macroeconomico ex ante, in cui per esempio gli obiettivi dei bilanci pubblici sono fissati in vista dell’obiettivo della piena occupazione, bensì di verificare nel corso della formulazione dei bilanci nazionali la loro congruità con i vincoli fiscali europei. Mentre da un punto di vista keynesiano sono gli obiettivi fiscali a doversi piegare a quelli della piena occupazione, nella politica economica europea vale il viceversa, sono i livelli di occupazione a doversi piegare al raggiungimento di quelli di bilancio. Cesaratto 7 28 • • 25/10/2015 Alcune scadenze rilevanti del Semestre europeo October: Euro area Member States submit draft budget plans (Analisi annuale della crescita) for the following year to the Commission. If a plan is out of line with a Member State's medium-term targets, the Commission can ask it to be redrafted. • November: The Commission publishes its opinions on draft budget plans. The Alert Mechanism Report (AMR) screens Member States for economic imbalances. • December: Euro area Member States adopt final annual budgets, taking into account the Commission's advice and finance ministers' opinions. • February/March: It is around this time that the Commission publishes in-depth reviews of Member States with potential imbalances (those identified in the AMR). • April: Member States submit their Stability/Convergence Programmes (medium-term budget plans – in Italia Programma di stabilità o Documento di Economia e Finanza/DEF) and their National Reform Programmes (economic plans), which should be in line with all previous EU recommendations. Eurostat publishes verified debt and deficit data from the previous year, which is important to check if Member States are meeting their fiscal targets. • May: The Commission proposes country-specific recommendations (CSRs), tailored policy advice to Member States based on the priorities identified in the AGS and information from the plans received in April • June/July: The European Council endorses the CSRs, and EU ministers meeting in the Council discuss them. EU finance ministers ultimately adopt them in July. Nel riassunto della Camera dei deputati: gennaio: presentazione da parte della Commissione dell’indagine annuale sulla crescita. febbraio/marzo: il Consiglio europeo elabora le linee guida di politica economica e di bilancio a livello UE e a livello di Stati membri; metà aprile: gli Stati membri sottopongono contestualmente i Piani nazionali di riforma (PNR, elaborati nell’ambito della nuova Strategia per la crescita e l’occupazione UE 2020) ed i Piani di stabilità e convergenza (PSC, elaborati nell’ambito del Patto di stabilità e crescita), tenendo conto delle linee guida dettate dal Consiglio europeo; inizio giugno: sulla base dei PNR e dei PSC, la Commissione europea elabora le raccomandazioni di politica economica e di bilancio rivolte ai singoli Stati membri; giugno: il Consiglio ECOFIN e, per la parte che gli compete, il Consiglio Occupazione e affari sociali, approvano le raccomandazioni della Commissione europea, anche sulla base degli orientamenti espressi dal Consiglio europeo di giugno; Cesaratto 7 29 25/10/2015 seconda metà dell’anno (c.d. semestre nazionale): gli Stati membri approvano le rispettive leggi di bilancio (Legge di stabilità), tenendo conto delle raccomandazioni ricevute. Nell’indagine annuale sulla crescita dell’anno successivo, la Commissione dà conto dei progressi conseguiti dai Paesi membri nell’attuazione delle raccomandazioni stesse. (Da www.camera.it/temiap/leg16/leg17.temi16.area-19.pdf) A partire dal 13 dicembre 2011 il Semestre europeo è stato pienamente codificato all’interno del Six-pack con alcune modifiche, tra le quali la più importante è il coinvolgimento diretto del Parlamento Europeo che, con l’istituzione dell’Economic Dialogue, può intervenire nel Semestre praticamente in ogni momento (prima il suo ruolo era marginale). Con il Two-pack (maggio 2013) sono state istituite ulteriori modifiche nel Semestre, con un ruolo sempre più invasivo delle autorità europee nella fase di formazione delle politiche fiscali nazionali e con la creazione di fatto di un Semestre separato dall’UE per l’area euro. Al di là delle forme procedurali specifiche che assumerà, il Semestre europeo segna due importanti tendenze innovative: in primo luogo, si è creata la cosiddetta ex ante guidance delle autorità europee che così intervengono nella fase di formulazione delle politiche fiscali nazionali, non solo nella fase di risultato (ex-post) come avveniva prima; in secondo luogo, ci sono sempre più vincoli in capo a ogni singolo governo in merito al riconoscimento e all’esplicitazione delle conseguenze fiscali di ciascuna riforma strutturale mediante la presentazione congiunta dei Programmi Nazionali di Riforma (NRP – National Reform Programmes) e dei Programmi di Stabilità e Convergenza (SCP – Stability and Convergence Programmes) secondo un approccio integrato (integrated approach). [Non si sopravvaluti il ruolo dei NRP, sono documenti pieni di chiacchiere in cui i governi spiegano le riforme che adotteranno vantandone immaginifici effetti sulla crescita. Sulle cosidette “riforme strutturali” si legga: http://politicaeconomiablog.blogspot.it/2014/05/il-mantra-del-riformismo-competitivo.html] Il Semestre europeo nasce dunque come strumento per migliorare la coerenza temporale nella coordinazione delle politiche economiche europee nonché l’integrazione tra le aree di politica economica; tuttavia, si configura di fatto come uno strumento di guida e controllo delle autorità europee sulle economie dei singoli stati che sta nel tempo rafforzando la sua rigidezza e che pone sempre più questioni di legittimità in merito al coinvolgimento di istituzioni democraticamente elette. 6.5.2. Il Six-pack La base giuridica del Semestre europeo è stata data dal Six-pack che è in vigore dal 13 dicembre 2011 ed è costituito da cinque regolamenti e una direttiva. Quattro dei sei provvedimenti Cesaratto 7 30 25/10/2015 sono nell’area della politica fiscale, mentre i due rimanenti concernono la politica macroeconomica europea. Nell’insieme, i sei provvedimenti mirano a rinforzare il PSC e ad evitare squilibri macroeconomici tra stati membri. Il Six-pack sarebbe sorto per superare i limiti dell’SGP che, nella sua formulazione originaria (1997) era troppo rigido e pro-ciclico nella definizione delle regole e al tempo stesso troppo poco vincolante nella sua applicazione (come dimostrato nel 2005 quando l’SGP è stato riformato per renderlo meno “stupido”, ovvero meno dipendente dal rigoroso rispetto della soglia del 3% nel rapporto deficit/PIL che Germania e Francia avevano sforata). In effetti, il Six-pack risulta più flessibile e al contempo più vincolante della versione precedente dell’PSC grazie al rafforzamento del ruolo della Commissione, al maggior automatismo delle sanzioni, alla possibilità di deviazioni temporanee dall’obiettivo fiscale di medio termine in caso di grave recessione o circostanze straordinarie. (Tuttavia, proprio poche settimane dopo la sua approvazione a livello comunitario, si è anche istituito un trattato a livello intergovernativo, il Fiscal compact, che vincola i paesi a costituzionalizzare il pareggio di bilancio: una forma di rigidità discutibile, come vedremo.) Per quanto concerne i provvedimenti che più riguardano la politica fiscale, il Six-pack mantiene le soglie del 3% del PIL per il deficit e del 60% del PIL per il debito. Tuttavia, la Procedura per Deficit Eccessivo (EDP – Excessive Deficit Procedure) può ora attivarsi anche in riferimento al livello del debito e non solo a quello del deficit. Infatti, un paese membro dell’UE a 27 può entrare nell’EDP se ha un debito pubblico superiore al 60% del PIL la cui parte eccedente non stia diminuendo di almeno 1/20 all’anno, in media nell’arco di tre anni. Il Six-pack introduce una maggiore focalizzazione sul miglioramento delle finanze pubbliche in termini strutturali. Ciò si concretizza con la definizione dell’Obiettivo (di bilancio) di Medio Termine (MTO – Medium Term Objective) già introdotto nel 2005 ed esaminato sopra: un valore di riferimento specifico per ogni paese, aggiornato almeno ogni tre anni, verso cui tendere tanto più velocemente quanto più viene sforata la soglia del debito pubblico (60% del PIL). Tale valore si applica al disavanzo strutturale, ovvero corretto per l’impatto del ciclo economico e al netto di misure una tantum e temporanee. In presenza di una “deviazione significativa” dall’MTO, la Commissione può proporre una sanzione nella forma di un deposito fruttifero pari allo 0,2% del PIL. Un deposito non fruttifero pari allo 0,2% del PIL viene poi imposto al paese che sia nell’EDP nel caso in cui un deposito fruttifero sia già stato imposto precedentemente, o comunque in casi gravi. Se il paese non si adegua alle raccomandazioni della Commissione, tale deposito potrà essere convertito in una multa che può eccedere il valore del deposito stesso (fino a 0,5% del PIL). Cesaratto 7 31 25/10/2015 Dal lato dell’enforcement (braccio correttivo) il Six-pack introduce una novità importante. Le sanzioni citate, così come molte altre previste da questi nuovi regolamenti, sono ritenute approvate dal Consiglio a meno che una maggioranza qualificata di stati membri non le revochi (Reverse Qualified Majority Voting; RQMV). Si tratta di un meccanismo semi-automatico che permette di superare l’approvazione preventiva da parte del Consiglio, che ha sempre reso difficile se non impossibile l’applicazione di una qualsiasi sanzione a uno stato membro. In questo quadro di limiti sovranazionali stringenti, il Six-pack mantiene una certa flessibilità per i tempi di crisi, in presenza di circostanze eccezionali come una “grave recessione economica”, ossia “un tasso di crescita negativo del volume annuo del PIL o […] una diminuzione cumulata della produzione durante un periodo prolungato di crescita molto bassa del volume annuo del PIL rispetto alla crescita potenziale.”. In presenza di tali circostanze, la Commissione e il Consiglio potrebbero decidere di non avviare l’EDP, o di concedere più tempo per le manovre correttive, anche in considerazione degli impegni di riforme strutturali adottate dai paesi. Nel 201213 Spagna, Portogallo, Grecia e Francia hanno beneficiato di tale flessibilità. Infine il Six.Pack introduce una procedura di controllo sugli squilibri macroeconomici (Macroeconomic imbalance procedure) che va oltre l’usuale controllo sui conti pubblici per estendersi, in particolare, agli squilibri con l’estero. Su questo torneremo più avanti. 6.5.3. Il Two-pack Mentre il Six-pack veniva approvato, il 23 Novembre 2011 la Commissione europea proponeva due regolamenti (da cui Two-pack), approvati dal Consiglio europeo nel maggio 2013, allo scopo d’introdurre ulteriore coordinamento e vigilanza nel processo di formazione delle politiche fiscali nazionali esclusivamente per i paesi dell’area euro. Con l’introduzione del Two-pack ogni anno entro il 15 ottobre ciascun paese dell’area euro dovrà presentare alla Commissione e all’Eurogruppo una bozza del piano di bilancio per l’anno successivo che la Commissione valuterà. Se la bozza non è conforme all’SGP (come modificato da Six-pack e Fiscal compact) e alle raccomandazioni enunciate in maggio/giugno durante il Semestre europeo, la Commissione potrà chiederne la riscrittura. Il Two-pack richiede inoltre l’istituzione di un organismo indipendente che monitori e faciliti l’applicazione delle regole di bilancio. Infine, un paese dell’area euro che sia nell’EDP o abbia gravi squilibri macroeconomi per cui abbia fatto ricorso all’EFSF/ESM o ad altre forme di assistenza finanziaria dovrà aumentare il livello e la frequenza dei rapporti di monitoraggio da consegnare alla Commissione. Con il Two-pack si è dunque voluto rafforzare ulteriormente il ruolo della Commissione che potrà così valutare e influenzare le politiche di bilancio dei paesi dell’eurozona praticamente in ogni fase di formazione e implementazione. Cesaratto 7 32 25/10/2015 7.5.4. Il Fiscal Compact Il 2 marzo 2012, a pochi mesi di distanza dall’approvazione del Six-pack, 25 stati membri dell’UE, tutti tranne Regno Unito e la Repubblica Ceca, hanno sottoscritto un accordo intergovernativo (entrato in vigore il 1° gennaio 2013) intitolato “Trattato sulla Stabilità, sul Coordinamento e sulla Governance nell’Unione economica e monetaria” (TSCG), composto da un preambolo e 6 titoli il terzo dei quali, intitolato “Patto di bilancio” (Fiscal Compact), ne costituisce la parte più sostanziale. L’unica vera novità del Fiscal Compact è l’obbligo per i paesi contraenti di inserire il pareggio di bilancio a livello preferibilmente costituzionale o quasi costituzionale (come ha fatto l’Italia nell’aprile 2012). Pareggio di bilancio che si ritiene conseguito con un disavanzo strutturale6 annuo pari a quello definito nell’obiettivo di medio periodo (MTO), con un limite inferiore pari allo 0,5% del PIL. Fanno eccezione i paesi che abbiano un debito pubblico significativamente inferiore al 60% del PIL, per i quali il disavanzo strutturale può raggiungere anche l’1% del PIL. La Corte di Giustizia Europea ha il diritto di imporre sanzioni (fino allo 0,1% del PIL) al paese che decidesse di non immettere il pareggio di bilancio nella legge nazionale. In generale, il Fiscal Compact tende a utilizzare, e in alcuni casi a estendere senza limiti o deroghe, le competenze delle istituzioni europee. Così, in riferimento al debito pubblico, il Fiscal Compact si limita a ribadire le regole del Six-pack (i paesi devono ridurre l’eccedenza del rapporto debito/PIL rispetto al 60% a un ritmo medio di 1/20 all’anno). • Treaty on Stability, Coordination and Governance (TSCG) • Entered into force on 1 January 2013. • The fiscal part of the TSCG is referred to as "Fiscal Compact". Requires contracting parties to respect/ensure convergence towards the country-specific medium-term objective (MTO), as defined in the SGP and Six Pack (e.g. convergence to 60% at the pace of 1/20 per year). • Lower limit of a structural deficit (cyclical effects and one-off measures are not taken into account) of 0.5% of GDP; (1.0% of GDP for Member States with a debt ratio significantly below 60% of GDP). • These budget rules shall be implemented in national law through provisions of "binding force and permanent character, preferably constitutional". ( this is the real novelty of the TSCG). Compliance with the rule should be monitored by independent institutions 6 Si ricorda che il disavanzo strutturale è quello al netto degli effetti del ciclo e del misure una tantum. Cesaratto 7 • 33 25/10/2015 European Court of Justice (CoJ) may impose financial sanction (0.1% of GDP) if a country does not properly implement the new budget rules in national law and fails to comply with a CoJ ruling that requires it to do so. Il Fiscal Compact si configura dunque come un irrigidimento (costituzionalizzazione) della disciplina di bilancio. Resta tuttavia legittimo interrogarsi sulla necessità di un simile trattato, in relazione al Six-pack. Non sarebbe bastato quest’ultimo? L’interpretazione di Fantacci et al. è che con il Fiscal compact si è voluto dare un messaggio politico ai paesi “forti” come la Germania chiamati a sostenere le economie dei paesi “deboli” con strumenti come il Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM). Non è un caso che solamente i paesi che abbiano accettato la disciplina del Fiscal compact possano richiedere l’assistenza dell’ESM. Inoltre, si è voluto dare un segnale di rassicurazione per i mercati finanziari, i quali costituiscono sempre più il “vincolo esterno” dell’Unione Europea e che dettano più o meno direttamente le riforme economiche e in particolare le politiche che vanno sotto l’appellativo di austerity. Secondo molti economisti e dettati del Fiscal Compact sono inapplicabili, in particolare quello del rientro di un ventesimo all’anno del rapporto debito pubblico/Pil eccedente il 60%. Su questo torneremo. 6.5.5. Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP) Il passo più innovativo delle autorità europee che segnerebbe un cambio di passo nella governance europea è costituito, secondo Fantacci et al., dall’istituzione della Procedura per gli Squilibri Macroeconomici (MIP). La base legale è data da due regolamenti del Six-pack che identificano le due “braccia” della procedura: (i) Il “braccio preventivo” consta di due fasi. La prima fase è costituita dal “meccanismo di allerta” in cui la Commissione ogni anno (in fase di avvio del Semestre europeo) pubblica un Alert Mechanism Report (AMR) sulla base di un “tabellone segnapunti” (scoreboard) composto da dieci indicatori che definiscono soglie di allarme per alcune importanti variabili macroeconomiche prese in riferimento a ogni singolo stato membro. Lo scopo è di identificare i paesi membri i cui rischi potenziali richiedano una maggiore analisi. Nella seconda fase, sulla base dell’AMR (discusso anche da Consiglio ed Eurogruppo), la Commissione decide quali paesi abbiano bisogno di una “revisione approfondita” (IDR – In-Depth Review) volta a identificare le cause, la natura e la gravità degli squilibri macroeconomici nazionali tenendo conto dei programmi nazionali di stabilità/convergenza/riforma e delle raccomandazioni del Consiglio e dell’ESRB (European Systemic Risk Board). In base a tale revisione, la Commissione stabilisce se esista o meno uno squilibrio macroeconomico. Nel caso in cui lo Cesaratto 7 34 25/10/2015 squilibrio sia valutato eccessivo la Commissione avvia la Procedura per Squilibrio Eccessivo (EIP – Excessive Imbalance Procedure): una nuova procedura aggiuntiva a quella per disavanzo eccessivo (EDP) e che avvia la fase “correttiva” del MIP. (ii) Il “braccio correttivo” può essere applicato solamente ai paesi dell’area euro e prevede che, una volta avviata la Procedura per Squilibrio Eccessivo (EIP), il paese in questione presenti un Piano d’Azione Correttiva (CAP – Corrective Action Plan) con una roadmap per l’implementazione delle politiche economiche di aggiustamento. A seconda che il CAP e le politiche implementate siano ritenuti sufficienti o meno, sono previste sanzioni che la Commissione può imporre sulla base del voto con “reverse majority” (RQMV) e che possono raggiungere lo 0,1% del PIL del paese soggetto alla procedura, dapprima sottoforma di deposito fruttifero e in seguito, in caso di inottemperanza, come vera e propria multa. L’introduzione del MIP è una novità perché segna il riconoscimento, benché tardivo, che gli squilibri macroeconomici sia del settore pubblico sia di quello privato di ogni singolo stato membro devono essere monitorati con particolare riferimento al loro impatto sui saldi esteri di ciascun paese. Si riconosce per la prima volta che “squilibri economici persistenti, riflessi in ampi e persistenti deficit e surplus esteri, sostenute perdite di competitività, e l’accumulo di indebitamento, sono stati una parte integrante della crisi economica il cui odierno aggiustamento modella il paesaggio economico [europeo]”. Mediante il MIP le autorità europee designano per la prima volta soglie di riferimento per ariabili del settore privato di ogni paese. Tali soglie di riferimento sono contenute nello scoreboard, un sistema di monitoraggio e di correzione degli squilibri posto ad “espiazione” del cosiddetto “peccato originale” del Trattato di Maastricht, ovvero quello di non aver considerato come oggetto di monitoraggio o limitazione alcune variabili del settore privato prese a livello nazionale, come le partite correnti o il debito privato. I dieci indicatori contenuti nello scoreboard sono i seguenti: (1) La media mobile su tre anni delle partite correnti come percentuale del PIL, con una soglie pari a +6% e -4% del PIL; (2) la posizione finanziaria netta sull’estero, con una soglia di -35% del PIL; (3) la variazione percentuale sugli ultimi cinque anni della quota di mercato delle esportazioni, con una soglia del -6%; (4) la variazione percentuale sugli ultimi tre anni del costo unitario del lavoro in termini nominali, con soglie del +9% per paesi dell’area euro e +12% per paesi non dell’area euro; (5) la variazione percentuale del tasso di cambio effettivo reale, basato sui prezzi al consumo (HICP/CPI deflators), riferiti a 35 paesi industrializzati, con soglie di -/+ 5% per Cesaratto 7 35 25/10/2015 i paesi dell’area euro e -/+ 11% per paesi non dell’area euro; (6) il rapporto tra debito privato e PIL, con una soglia del 160%; (7) il rapporto tra flusso di credito erogato dal settore privato e PIL, con una soglia del 15%; (8) lo scarto tra variazione dei prezzi delle case e dell’indice dei prezzi al consumo (Eurostat consumption deflator), con una soglia del 6%; (9) il rapporto tra debito pubblico e PIL, con una soglia del 60%; (10) la media mobile su tre anni del tasso di disoccupazione, con una soglia del 10%. Nell’Alert Mechanism Report (AMR) la Commissione pubblica lo scorebord per ogni paese: una vera e propria pagella che i tecnici delle autorità europee consegnano ai singoli stati. Guardando lo scoreboard, la novità più importante è che … si stabiliscono soglie quantitative per i saldi esteri di ciascun paese (riconoscendo quindi di fatto la crisi delle bilance dei pagamenti), benché l’“estero” in questione non sia l’Europa, bensì il mondo, negando così in principio la natura intraeuropea degli squilibri. Una novità degna di nota è l’utilizzo di una certa (minima) simmetria in base alla quale si riconosce che sia i paesi in deficit (il Sud Europa) sia quelli in surplus (il Nord Europa) hanno (dovrebbero avere) l’onere dell’aggiustamento macroeconomico, benché con pesi diversi. Il caso più chiaro è dato della soglia sulle partite correnti: soglia (1). La Commissione parla di “simmetria intelligente”[30] in base alla quale un paese può avere un surplus delle partite correnti, in media nell’arco di tre anni, non superiore al 6% del PIL; il deficit delle partite correnti invece non può sforare -4%. L’“intelligenza” della simmetria, ovvero la previsione di una soglia più permissiva per il paese in surplus, risponde all’idea per cui i deficit sarebbero più dannosi alla stabilità rispetto ai surplus. Un’altra riserva riguarda l’esclusiva concentrazione sui flussi e non sugli stock. Un paese dunque potrebbe continuare ad accumulare surplus o deficit da un anno con l’altro, purché si mantenga al di sotto delle soglie del 6% e del 4%. Col tempo potrebbero accumularsi cifre elevate senza far scattare la soglia. In effetti, se si considerano i valori cumulati delle partite correnti (aggiornati al terzo trimestre 2012) a partire dalla nascita dell’euro (1999) risulta che i paesi in surplus (Germania, Paesi Bassi, Lussemburgo, Finlandia) hanno accumulato complessivamente circa 1833 miliardi di euro in surplus (dei quali la Germania conta per circa il 70% con un valore di circa 1275 miliardi di euro), mentre i paesi in deficit (i PIIGS) hanno avuto un saldo cumulato negativo corrispondente a circa 1395 miliardi di euro. Se si fossero applicate le soglie sulle partite correnti a tali anni gli squilibri per i singoli paesi non sarebbero stati probabilmente valutati eccessivi. La Germania, ad esempio, ha raggiunto i livelli più alti nel 2008 e nel 2009 con un indicatore sulle partite correnti pari a 6,6% e 6,5% rispettivamente: un piccolo sforamento della Cesaratto 7 36 25/10/2015 soglia del 6%. E la Germania è il paese che ha registrato lo squilibrio più grande in valori cumulati dalla nascita dell’euro, come abbiamo visto sopra. Bisogna concludere che la soglia sulle partite correnti non può evitare che si accumulino squilibri commerciali intraeuropei al pari di quelli rivelatisi insostenibili dalla nascita dell’euro ad oggi. I risultati della più recente Procedura per gli squilibri macroeconomici è dello scorso marzo e ha in effetti posto la Germania sotto indagine. Si veda: http://europa.eu/rapid/press-release_IP-14216_en.htm. La Germania non sembra tuttavia sulla strada di una correzione: http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/10758577/Germany-risks-EU-fines-with-recordcurrent-account-surplus.html Passando al crisis management, abbiamo già raccontato nel capitolo 6 le vicende della politica monetaria che è il primo asse con cui l’Europa ha fronteggiato la crisi. Il secondo asse è stato costituito dai fondi di salvataggio europei (EFSF e ESM). 6.6. Crisis management: EFSF e ESM 6.6.1. EFSF The European Financial Stability Facility (EFSF) was created by the euro area Member States following the decisions taken on 9 May 2010 within the framework of the Ecofin Council. The EFSF’s mandate is to safeguard financial stability in Europe by providing financial assistance to euro area Member States within the framework of a macro-economic adjustment programme. To fulfill its mission, EFSF issues bonds or other debt instruments on the capital markets. The proceeds of these issues are then lent to countries under a programme. The EFSF may also intervene in the primary and secondary bond markets, act on the basis of a precautionary programme and finance recapitalisations of financial institutions through loans to governments. EFSF was created as a temporary rescue mechanism. In October 2010, it was decided to create a permanent rescue mechanism, the European Stability Mechanism (ESM). The ESM entered into force on 8 October 2012. From this date onwards, the ESM will be the main instrument to finance new programmes. In parallel to the ESM, the EFSF will continue with the ongoing programmes for Greece, Portugal and Ireland. The Facility act after a support request is made by a euro area Member State and a country programme has been negotiated with the European Commission and the IMF and after such a programme has been accepted by the euro area finance ministers and a Memorandum of Cesaratto 7 37 25/10/2015 Understanding (MoU) is signed. This would only occur when the country is unable to borrow on markets at acceptable rates. Any financial assistance to a country in need is linked to strict policy conditions which are set out in a Memorandum of Understanding (MoU) between the country in need and the European Commission. Following the increase of guarantee commitments to €780 billion, EFSF’s effective lending capacity is intended to be €440 billion. This is explained by the credit enhancement structure which includes an overguarantee of up to 165% .7 On 28 November 2010, the ECOFIN Ministers concurred with the European Commission and the ECB that providing a loan to Ireland was warranted to safeguard the financial stability in the euro area and the EU as a whole. The total lending programme for Ireland is €85 billion. Following the formal request for financial assistance made by the Portuguese authorities on 7 April 2011, the Eurogroup and ECOFIN Ministers agreed to grant financial assistance on 17 May. The financial package of the programme will cover financing needs up to €78 billion. At the euro zone summit held on 26 October 2011, euro zone Heads of State or Government agreed to a second financial assistance programme for Greece.8 The details of this programme were agreed by the Eurogroup on 21 February 2012. As part of the second bailout for Greece, the loan is shifted to the EFSF, amounting to €164 billion The EFSM allows the Commission to borrow on financial markets on behalf of the EU under an EU budget guarantee. The Commission then lends the proceeds on to the beneficiary Member State. This particular lending arrangement means that the EU pays no debt servicing costs. The beneficiary Member State repays the loan principal as well as all interest. The EU budget guarantees the repayment of these bonds in case of default by the borrower. 6.6.2. ESM L’istituzione del Meccanismo di stabilità permanente per i paesi dell’area euro (ESM – European Stability Mechanism) è stata decisa dal Consiglio europeo il 24 marzo 2011. È subentrata all’EFSF con gli stessi compiti e con gli stessi strumenti (Micossi e Pierce, 2013: 58). 7 La “overguarantee” si giustifica probabilmente col fatto che laddove a fallire fosse un paese grande (come Italia o Spagna), verrebbe meno la sua quota di garanzia. 8 Un primo pacchetto di aiuti europei nel maggio 2010 assunse la forma di prestiti bilaterali. A questa prima tranche si aggiunse un prestito del FMI. Cesaratto 7 38 25/10/2015 Se l’attivazione delle OMT da parte della BCE è subordinata, come si è detto, alla richiesta di aiuti all’ESM, l’accesso all’assistenza finanziaria offerta dall’ESM è subordinato, a sua volta, a una serie di condizioni. Innanzitutto, il paese in difficoltà deve aver ratificato il Trattato sulla stabilità, sul coordinamento e sulla governance dell’Unione economica e monetaria (TSCG) e deve aver presentato una esplicita richiesta di aiuti all’ESM. La concessione degli aiuti prevede una valutazione preventiva della sostenibilità del debito pubblico dello stato richiedente da parte della Commissione europea insieme alla BCE. La richiesta deve essere poi approvata dal Consiglio dei Governatori, composto dai Ministri delle finanze dei paesi dell’Eurozona attraverso una procedura di mutual consent. Secondo tale procedura, non occorre che tutti i paesi siano favorevoli, ma occorre che nessuno sia contrario. In altri termini, gli aiuti sono accordati anche in presenza di astensioni, ma il voto contrario del rappresentante anche di un solo paese è sufficiente per bloccare la richiesta (Micossi e Pierce, 2013: 57). Di fatto, ogni paese gode di un diritto di veto. Non solo: come è stato ribadito dalla Corte costituzionale tedesca, la concessione di aiuti da parte dell’ESM richiede l’esplicita approvazione da parte della Commissione bilancio del Bundestag. Infine, l’erogazione degli aiuti è condizionata all’adozione di un programma di aggiustamento, costituito da misure di politica economica verificate dalla Commissione europea attraverso le procedure dell’art. 121 TFUE, ora rafforzate dal c.d. Six-pack (ibid.: 55-56). Tale programma dovrà prevedere esplicitamente il coinvolgimento del settore privato in eventuali ristrutturazioni del debito pubblico (ibid.: 59). Le risorse dell’ESM sono costituite da un capitale iniziale di 700 miliardi di euro, di cui 80 miliardi versato e 620 miliardi impegnato dai paesi membri. Si ritiene comunemente che questa seconda parte non debba rientrare nel computo del debito pubblico dei paesi membri, in quanto passività “contingente” in analogia con quanto avviene per le cifre impegnate da ciascuno stato per i programmi di assistenza del Fondo monetario internazionale e della Banca mondiale (ibid.: 57). Vi è, tuttavia, chi contesta questa interpretazione. Facendo leva sul proprio capitale, l’ESM può raccogliere ulteriori risorse, contraendo prestiti con gli stati membri o con altre istituzioni finanziarie internazionali o emettendo titoli sul mercato. Gli strumenti d’intervento dell’ESM sono ad amplissimo spettro. Essi comprendono innanzi tutto prestiti ai governi degli stati in difficoltà. Tali prestiti possono essere a breve o medio termine, nel quadro di programmi di assistenza finanziaria, o a più lungo termine, di un anno rinnovabili fino a due, per fronteggiare shock esogeni temporanei. Sono previsti, inoltre, prestiti ai governi destinati alla ricapitalizzazione delle banche (e anche prestiti diretti alle banche, una volta che sarà stato istituito un meccanismo di vigilanza unico). Infine, l’ESM, come la BCE, può operare attraverso Cesaratto 7 39 25/10/2015 l’acquisto diretto di titoli sul mercato. Anzi, a differenza della BCE, l’ESM può effettuare anche acquisti sul mercato primario di titoli del debito pubblico, nonché acquisti sul mercato secondario di titoli del debito pubblico anche di paesi che non abbiano richiesto assistenza finanziaria, previo riconoscimento di circostanze eccezionali sui mercati da parte della BCE. L’insieme di queste procedure di crisis management, e in particolare le OMT, hanno ampliato notevolmente il raggio d’azione della BCE e la sua capacità di far fronte alle difficoltà degli stati e delle banche di rifinanziare i propri debiti. D’altro canto, le condizioni stringenti imposte per attivare tali procedure hanno finito per subordinare l’intervento della BCE al placet dell’ESM e, dunque, in ultima istanza, all’approvazione dei singoli paesi membri. Infatti, se è vero, come ha più volte ribadito il presidente Draghi, che l’acquisto illimitato sul mercato secondario di titoli di stato distressed rientrano fra le finalità istituzionali della BCE, allora l’ESM subordina di fatto al potere di veto di singoli stati membri la possibilità per la BCE di perseguire i suoi obiettivi di politica monetaria. Gli aiuti finanziari dell’ESM sono stati utilizzati per la prima volta fra dicembre 2012 e febbraio 2013 per ricapitalizzare le banche spagnole (con un prestito sino a 100 miliardi di euro). In marzo 2013 è stato necessario un secondo intervento a favore delle banche cipriote. Nel caso di Cipro, tuttavia, si sono avute anche due novità importanti nella strategia di gestione delle crisi da parte dell’Europa. Innanzi tutto, per la prima volta, si è deciso di non procedere a un salvataggio (bail-out), che avrebbe finito per gravare sulle spalle dei contribuenti (…). Si è preferito far fallire la banca in difficoltà (bail-in), rendendo partecipi delle perdite i creditori (inclusi i titolari di depositi, ma solo sopra 100.000 euro, e non a titolo di tassazione, ma a titolo di perdita su un investimento). In questo modo, è stato affermato il principio di corresponsabilità del creditore. Seconda novità del caso Cipro: l’introduzione del controllo sui movimenti di capitali, per evitare un deflusso istantaneo di denaro dalle altre banche dell’isola verso porti più sicuri. Un aggiornamento (http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303492504579113492901458658) References http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2012-03-14_six_pack_en.htm http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/ http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/macroeconomic_imbalance_procedure/ index_en.htm Cesaratto 7 40 25/10/2015 http://www.efsf.europa.eu/attachments/EFSF%20FAQ%2001072013.pdf http://www.esm.europa.eu/pdf/FAQ%20ESM%2022102013.pdf 6.7. Dibattito su moltiplicatori fiscali e austerità espansiva Abbiamo più volte accennato agli effetti perversi delle politiche di aggiustamento fiscale. Al riguardo uno dei dibattiti più accesi svoltisi durante la crisi è stato quello sulla dimensione dei moltiplicatori fiscali. Il quesito che gli economisti si sono posti è se gli effetti di politiche fiscali restrittive abbia un effetto tanto forte sul Pil da determinare un peggioramento del rapporto Debito pubblico/Pil in luogo dell’atteso miglioramento. Sostenitori degli effetti benefici delle politiche di aggiustamento fiscale sono stati i sostenitori dell’”expansionary fiscal retrenchment”, o austerità espansiva. Naturalmente conoscete la nozione di moltiplicatore Keynesiano. In economia aperta esso dipende da molte variabili: Y 1 [C a I G E ( )] 1 c[1 t ] m( ) A parità di tasso di interesse i e di tasso di cambio , diminuzioni di G e aumenti di t determinano una caduta di Y. La questione è la dimensione della caduta. Parte della caduta della domanda aggregata si scarica, ad esempio, sulle importazioni via la propensione ad importare m. In economie piccole (che hanno una limitata diversificazione produttiva) questo effetto è più importante che in economie grandi. Aumenti della spesa pubblica hanno effetti più rilevanti su Y se la politica monetaria è accomodante, vale a dire se l’aumento della domanda di moneta per transazioni non determina un aumento del tasso di interesse che può scoraggiare altre componenti della AD (per esercizio si ripassi questo punto usando lo schema IS-LM). Il tipo di politica monetaria adottato può dipendere dal sistema di cambio. In particolare, con cambi fissi le autorità di politica monetaria manterranno il tasso di interesse costante (la studentessa dica perché?). Gli economisti conservatori obiettano all’efficacia delle politiche fiscali di sostegno della AD – dunque sostengono che i moltiplicatori fiscali sono piccoli – sulla base dell’effetto Ricardo-Barro (che voi siete tenute a conoscere). L’idea è che politiche fiscali espansive che conducano a disavanzi pubblici saranno inefficaci in quanto i soggetti che ne beneficiano – per esempio coloro che ricevono una riduzione delle imposte – risparmieranno i maggiori introiti in attesa di un aumento futuro delle imposte quando il governo vorrà rientrare dai debiti contratti. Sulla base di questo ragionamento se ne deduce che maggiori risparmi compenseranno anche eventuali aumenti Cesaratto 7 41 25/10/2015 della spesa. La critica mossa a tale argomento è che in fasi di depressione i soggetti subiscono una riduzione indesiderata dei consumi. Per questa ragione se essi godessero di un aumento di reddito via una riduzione fiscale, o trovassero un impiego in seguito all’aumento della spesa pubblica, essi spenderebbero i maggiori redditi sostenendo la domanda aggregata. Per questa ragione vi sarebbe da attendere moltiplicatori fiscali piuttosto elevati. Secondo i teorici dell’austerità espansiva, sebbene nel breve periodo politiche fiscali restrittive possano determinare una caduta del Pil, attraverso di esse i governi acquistano credibilità, ciò che determina una diminuzione dei tassi di interesse sul debito sovrano, e di riflesso all’economia reale, sì da avviare una ripresa nel più lungo periodo. Approfondiamo queste questioni ricorrendo a varie fonti. 6.7.1. I moltiplicatori fiscali (da http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21565150-short-term-austerityaftermath-severe-crisis-may-prove-more-painful) The debate centred on the value of an economic variable called a “multiplier”. A fiscal multiplier describes the change in GDP that is due to a change in tax-and-spending policy. A multiplier of 1.5, for instance, means that $1 in government-spending cuts reduces GDP by $1.50; a multiplier of 0.5 means a $1 cut in spending only reduces GDP by 50 cents. Multipliers work both ways: during the recession experts bickered over the extra economic bang to be expected from a given stimulus buck. But it is the impact of austerity that now preoccupies people. A simple example illustrates the multiplier’s importance. Take an economy growing at 1.5% a year and with a government budget deficit of 1% of GDP. If the multiplier is 2, spending cuts big enough to close the deficit produce a drop in GDP in the year the cuts take effect. For its pains the economy ends the year with a higher debt-to-GDP ratio than it started with. A multiplier below 1.5 means slow growth and a lower debt burden at year’s end. Vediamo meglio questo esempio supponendo: Y0 = 1000, gY = 1,5%, DEB0 = 1000, DEF0 = 10. Il rapporto DEB/PIL iniziale è dunque 1000/1000= 1 Si supponga una manovra G = -10 volta ad annullare il deficit pubblico. Se il moltiplicatore è = 2, l’effetto di tale manovra sarà un calo di Y pari a 20. Supponendo che la manovra abbia pur effetto annullando il disavanzo, sicché il DEB rimane costante, la crescita sarà gY = - 0,05 (Y aumenta di 15 punti supponendo immutato il tasso di crescita iniziale, ma cala di 20 punti per effetto della manovra fiscale). Come risultato il rapporto DEB/PIL peggiora (1000/995). Le cose potrebbero andare anche peggio se il calo della domanda dovuto al taglio di spesa Cesaratto 7 42 25/10/2015 influenzasse negativamente il tasso di crescita iniziale (1,5%) e se si tenesse conto che il calo delle entrate fiscali fa sì che il deficit non si annulla. Estimates of fiscal multipliers are all over the map. Some, like Alberto Alesina and Silvia Ardagna of Harvard University, argue that fiscal consolidation may actually raise growth, even in the short run. But the loose consensus a couple of years ago was that multipliers were typically around 1, or perhaps a bit below. In their 2010 analysis IMF economists reckoned that governments cutting deficits by 1% of GDP could expect a short-run hit to GDP growth of about half a percentage point: a multiplier of about 0.5. … In a 2010 paper Alan Auerbach and Yuriy Gorodnichenko of the University of California, Berkeley argued that the fiscal multiplier may be negative during booms, meaning that spending cuts actually raise growth. In recessions, by contrast, it could be as high as 2.5. A study by Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum and Sergio Rebelo of Northwestern University suggested that although the multiplier may hover at around 1 normally, it could rise to more than 3 when interest rates fall to near zero, leaving the central bank with less room to act. In the fund’s latest “World Economic Outlook”… Olivier Blanchard, its chief economist, and Daniel Leigh study how well their past forecasts turned out. They analyse the IMF’s 2010-vintage forecasts for 28 rich economies and find that planned fiscal cuts of 1% of GDP generally led the IMF to overestimate a country’s subsequent growth by about a percentage point. Fiscal multipliers since the recession seem to have been between 0.9 and 1.7, they write, rather than the 0.5 figure used in initial forecasts. That meant more economic hardship for less improvement in public finances. Sources "The design of fiscal adjustments", by Alberto Alesina and Silvia Ardagna, NBER Working Paper #18423, September 2012 "Measuring the output responses to fiscal policy", by Alan Auerbach and Yuriy Gorodnichenko, NBER Working Paper #16311, August 2010 "When is the government spending multiplier large?", by Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum and Sergio Rebelo, NBER Working Paper #15394, October 2009 Si veda anche: Gerhard Illing*, Sebastian Watzka, Fiscal Multipliers and Their Relevance in a Currency Union – A Survey, German Economic Review, 2013. Il dibattito sui moltiplicatori fiscali ha condotto a una serie di scoperte dell’acqua calda, vale a dire risultati che economisti genuinamente keynesiano consideravano ben ovvi ma che, evidentemente, Cesaratto 7 43 25/10/2015 si erano smarriti dopo anni di egemonia della teoria tradizionale. In particolare si riscopre che i moltiplicatori sono più elevati nelle recessioni quando v’è molto lavoro disoccupato e molti impianti sotto-utilizzati. Si riscopre che sono più elevati se l’espansione fiscale si svolge con la cooperazione di una politica monetaria accomodante che mantiene i tassi di interessi bassi sì da contenere la spesa per interessi dello Stato. Si riconosce che la politica monetaria può essere inefficace, e senza più munizioni una volta che i tassi siano spinti a zero (la cosiddetta situazione ZLB zero lower bound). In questi casi si ammette l’efficacia della politica fiscale, anche allo scopo di accrescere l’inflazione e portare i tassi di interesse reali in territorio negativo sì da stimolare la AD anche per questa via. 6.7.2. L’austerità espansiva (da http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jun/06/how-case-austerity-hascrumbled/?pagination=false) But wouldn’t …a turn toward austerity in an economy still depressed by private deleveraging have an immediate negative impact? Not to worry, said another remarkably influential academic paper, “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes Versus Spending,” by Alberto Alesina and Silvia Ardagna. One of the especially good things in Mark Blyth’s Austerity: The History of a Dangerous Idea is the way he traces the rise and fall of the idea of “expansionary austerity,” the proposition that cutting spending would actually lead to higher output. As he shows, this is very much a proposition associated with a group of Italian economists (whom he dubs “the Bocconi boys”) who made their case with a series of papers that grew more strident and less qualified over time, culminating in the 2009 analysis by Alesina and Ardagna. In essence, Alesina and Ardagna made a full frontal assault on the Keynesian proposition that cutting spending in a weak economy produces further weakness. Like Reinhart and Rogoff, they marshalled historical evidence to make their case. According to Alesina and Ardagna, large spending cuts in advanced countries were, on average, followed by expansion rather than contraction. The reason, they suggested, was that decisive fiscal austerity created confidence in the private sector, and this increased confidence more than offset any direct drag from smaller government outlays. As Mark Blyth documents, this idea spread like wildfire. Alesina and Ardagna made a special presentation in April 2010 to the Economic and Financial Affairs Council of the European Council of Ministers; the analysis quickly made its way into official pronouncements from the European Cesaratto 7 44 25/10/2015 Commission and the European Central Bank. Thus in June 2010 Jean-Claude Trichet, the then president of the ECB, dismissed concerns that austerity might hurt growth: As regards the economy, the idea that austerity measures could trigger stagnation is incorrect…. In fact, in these circumstances, everything that helps to increase the confidence of households, firms and investors in the sustainability of public finances is good for the consolidation of growth and job creation. I firmly believe that in the current circumstances confidence-inspiring policies will foster and not hamper economic recovery, because confidence is the key factor today. This was straight Alesina-Ardagna. By the summer of 2010, then, a full-fledged austerity orthodoxy had taken shape, becoming dominant in European policy circles and influential on this side of the Atlantic. So how have things gone in the almost three years that have passed since? Clear evidence on the effects of economic policy is usually hard to come by. Governments generally change policies reluctantly, and it’s hard to distinguish the effects of the half-measures they undertake from all the other things going on in the world. The Obama stimulus, for example, was both temporary and fairly small compared with the size of the US economy, never amounting to much more than 2 percent of GDP, and it took effect in an economy whipsawed by the biggest financial crisis in three generations. How much of what took place in 2009–2011, good or bad, can be attributed to the stimulus? Nobody really knows. The turn to austerity after 2010, however, was so drastic, particularly in European debtor nations, that the usual cautions lose most of their force. Greece imposed spending cuts and tax increases amounting to 15 percent of GDP; Ireland and Portugal rang in with around 6 percent; and unlike the half-hearted efforts at stimulus, these cuts were sustained and indeed intensified year after year. So how did austerity actually work? Cesaratto 7 45 25/10/2015 The answer is that the results were disastrous—just about as one would have predicted from textbook macroeconomics. Figure 2, for example, shows what happened to a selection of European nations (each represented by a diamond-shaped symbol). The horizontal axis shows austerity measures—spending cuts and tax increases—as a share of GDP, as estimated by the International Monetary Fund. The vertical axis shows the actual percentage change in real GDP. As you can see, the countries forced into severe austerity experienced very severe downturns, and the downturns were more or less proportional to the degree of austerity. … Three years after the turn to austerity, then, both the hopes and the fears of the austerians appear to have been misplaced. Austerity did not lead to a surge in confidence; deficits did not lead to crisis. But wasn’t the austerity movement grounded in serious economic research? Actually, it turned out that it wasn’t—the research the austerians cited was deeply flawed. First to go down was the notion of expansionary austerity. Even before the results of Europe’s austerity experiment were in, the Alesina-Ardagna paper was falling apart under scrutiny. Researchers at the Roosevelt Institute pointed out that none of the alleged examples of austerity leading to expansion of the economy actually took place in the midst of an economic slump; researchers at the IMF found that the Alesina-Ardagna measure of fiscal policy bore little relationship to actual policy changes. “By the middle of 2011,” Blyth writes, “empirical and theoretical support for expansionary austerity was slipping away.” Slowly, with little fanfare, the whole notion that austerity might actually boost economies slunk off the public stage. Cesaratto 7 46 25/10/2015 Interessante notare che uno dei Bocconi Boys che propose l’austerità espansiva, Roberto Perotti, ha recentemente fatto auto-critica sebbene continui a difendere gli aggiustamenti fiscali come inevitabili: “Gli effetti delle politiche di austerità sulle economie europee sono tornati al centro del dibattito. Oltre quindici anni fa scrissi con Alberto Alesina due lavori nei quali sostenemmo che le riduzioni della spesa pubblica facevano bene all'economia. Oggi credo che la metodologia statistica che usammo allora fosse errata. Dopo aver studiato i maggiori consolidamenti di bilancio - Danimarca, Irlanda, Svezia e Finlandia negli anni ottanta e novanta - mi sono convinto che lo stimolo alla crescita e ai consumi nel breve periodo non venne dalla riduzione di spesa pubblica (cosa che, incidentalmente, nemmeno Alberto Alesina sostiene), ma da tre fattori difficilmente riproducibili oggi. Primo, un aumento della domanda estera favorita da svalutazioni e deprezzamenti, in alcuni casi enormi, che non sono attuabili dai paesi dell'Eurozona. Secondo, una forte riusuzione dei tassi di interesse nominali, che partivano da livelli molto alti, mentre oggi sono vicini allo zero. Terzo, politiche dei redditi, che ora non sono più attuabili per motivi politici e culturali, e che in ogni caso si dimostrarono di breve durata.” http://www.ilsole24ore.com/art/commenti-e-idee/2013-06-15/austerita-alternative112126.shtml?uuid=AbmVIF5H&fromSearch