I project bond per finanziare le grandi opere infrastrutturali

Agevolazioni Finanziarie
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Strumenti finanziari
di Salvatore Zarbo
I project bond
per finanziare le grandi
opere infrastrutturali
La crisi del debito Sovrano dei Paesi dell’Area Euro limita fortemente la capacità
degli Stati di finanziare grandi opere infrastrutturali, per via delle regole che
attengono al contenimento dei disavanzi di bilancio e del rapporto debito/PIL.
Per rilanciare i livelli di crescita dell’economia all’interno dell’Area Euro, attraverso
il finanziamento di grandi investimenti in infrastrutture in settori strategici come le
telecomunicazioni, l’energia, i trasporti, sia in Italia che nell’Unione europea, si è
diffusa una particolare attenzione allo strumento dei project bond, i quali consentono
di finanziare grandi opere infrastrutturali e nuovi servizi d’interesse pubblico senza
che ciò comporti un aggravio per i bilanci pubblici.
tudiati per il finanziamento delle grandi
opere infrastrutturali, i project bond sono
delle obbligazioni senior emesse da una società
veicolo.
La classificazione nella categoria dei project
bond, rispetto a un normale bond, è legata alle
caratteristiche dell’operazione finanziaria. I project bond sono emessi da una società veicolo costituita ad-hoc per realizzare il progetto d’investimento; il rimborso dei bond dipende dai flussi
di cassa generati dall’investimento.
Caratteristica peculiare dei project bond è la
presenza di credit enhancement: a titolo esemplificativo, possono essere garanzia rilasciate a
favore dei sottoscrittori dei bond da parte di Istituzioni pubbliche o, in alternativa, come vedremo in seguito, per il Programma Europa 2020, le
Istituzioni Pubbliche possono intervenire attraverso la sottoscrizione di prestiti subordinati, al
fine di accollarsi il maggior rischio dell’investimento e consentire all’emissione obbligazionaria
senior di beneficiare di un rating investment
grade. In altre parole, l’Istituzione pubblica, sottoscrivendo la tranche junior debt del passivo
della società veicolo (subordinata al rimborso del
capitale rispetto alla tranche senior), si espone
alle prime perdite che potrebbero essere generate dall’investimento, offrendo un cuscinetto di
S
garanzia ai sottoscrittori dei prestiti senior, i
quali si vedono garantiti da questo sistema.
Il project bond, inoltre, è uno strumento adatto
per la gestione di progetti d’investimento realizzati nell’ambito di un partenariato pubblico-privato, volto a realizzare un’infrastruttura di pubblico interesse, che riesca a generare flussi di
reddito in grado di ripagare il debito contratto
per la sua costruzione e che quindi non gravi sul
bilancio dello Stato. In futuro proprio quest’ultimo aspetto avrà una rilevanza fondamentale: la
possibilità di realizzare opere infrastrutturali,
indispensabili per favorire la crescita economica
di un Paese nel medio/lungo termine, senza incidere sulle casse dello Stato, ma coinvolgendo investitori privati, fa dei project bond una strada
su cui sarà necessario puntare molto.
Visti i tassi elevati con cui lo Stato Italiano si finanzia a medio/lungo termine, il project bond,
grazie alla sua equiparazione ai corporate bond
potrebbero consentire di beneficiare di tassi più
favorevoli, con effetti positivi sulla redditività dei
progetti e sulle risorse ad essi destinati. Ovviamente si tratta solo di un’ipotesi, visto che la
componente governament bond, legata al rischio
Italia, è sempre presente, perché garanti di tali
operazioni, come si evince dalla prima bozza del
Regolamento «Ciaccia», saranno la Cdp, il Sace
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ecc., quindi Istituzioni pubbliche italiane, e dunque ovvio che gli investitori che sottoscrivono i
project bond sono esposti anche al rischio Italia,
anche se in misura nettamente inferiore rispetto
alla sottoscrizione di un titolo di Stato Italiano.
Tale effetto viene meno, se il meccanismo di credit enhancement viene assicurato da un’Istituzione internazionale, come è previsto che sia la
BEI nel Programma Europa 2020.
“
Con il Decreto Sviluppo si è cercato di favorire
soluzioni finanziarie alternative in grado di finanziare le
grandi opere infrastrutturali, al fine di generare ricadute
positive sul processo di crescita economica del Paese.
In tale contesto, i project bond rappresentano
un’alternativa valida al finanziamento con risorse
pubbliche dei grandi progetti, senza che il ruolo dello
Stato venga meno, visto che si tratta di una forma di
partenariato pubblico-privato, dove il primo riveste un
ruolo di supervisore, mentre il secondo d’investitore di
capitali e gestore del progetto d’investimento.
”
Rispetto alla più tradizionale e diffusa tecnica
del project finance, esistono delle caratteristiche
comuni con i project bond. Come nel project finance, anche per i project bond la finalità è quella di finanziare grandi opere infrastrutturali,
realizzate da una società veicolo, in grado di generare un flusso di cassa certo e costante, che
consenta di ripagare il debito contratto per finanziare l’opera. Rispetto al project finance, il
project bond è uno strumento di una portata più
ampia destinato ad essere sottoscritto da Investitori istituzionali (fondi pensione, assicurazioni,
ecc…), con la possibilità di creare un mercato internazionale per la circolazione di questi bond.
Inoltre, la size delle operazioni in project bond
risulta nettamente più ampia, con una media europea di circa 300 milioni di euro ad operazione.
La differenza di maggiore rilievo è legata alla diversa strutturazione del passivo della società
veicolo che realizza il progetto d’investimento:
nel project finance, affianco al capitale di rischio,
la componente capitale di debito è composta prevalentemente da mezzanine finance e presti senior a medio/lungo termine, mentre nei project
bond la componente capitale di debito è composta in maggior parte da obbligazioni senior e in
parte da obbligazioni subordinate (junior debt),
le quali sono solitamente sottoscritte da Istituzioni pubbliche, che si accollano la componente di
rischio maggiore dell’investimento. Nella Tavola
1 sono messe a confronto le caratteristiche delle
due tecniche di finanziamento.
In Italia, rispetto al resto d’Europa, lo strumento del project bond ha trovato una diffusione limitata, con un numero di operazioni contenuto e
con size limitate. Al fine di favorirne il ricorso, il
«Decreto Sviluppo» ha introdotto delle novità
che interessano il trattamento fiscale, l’utilizzo e
i limiti di emissione.
Il quadro italiano
e le novità del Decreto Sviluppo
Visti i vincoli restrittivi a cui è attualmente sottoposta la finanza pubblica italiana, con il Decre-
Tavola 1 - Le caratteristiche del project finance e dei project bond
Caratteristiche
Project finance
Project bond
Emittente
Società veicolo
Società veicolo
Finanziamento
Investimenti infrastrutturali
Investimenti infrastrutturali di rilevanti dimensioni
Rimborso
Flussi di cassa generati dall’asset
Flussi di cassa generati dall’asset
Garanzie di terzi
Assenti
Presenza di garanzie rilasciate da Istituzioni pubbliche, anche attraverso la sottoscrizione di titoli equiparabili a capitale di rischio
Struttura del passivo
Composta da capitale di rischio, mezzani- Composta da capital di rischio, junior debt e prevalentene finance e prestiti senior
mente da obbligazioni senior
Tipologia investitori
Banche e Istituzioni pubbliche
Investitori Istituzionali (fondi comuni d’investimento, fondi
pensione, assicurazioni, ecc.)
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to Sviluppo si è cercato di favorire soluzioni finanziarie alternative in grado di finanziare le
grandi opere infrastrutturali, al fine di generare
ricadute positive sul processo di crescita economica del Paese. In tale contesto, i project bond
rappresentano un’alternativa valida al finanziamento con risorse pubbliche dei grandi progetti,
senza che il ruolo dello Stato venga meno, visto
che si tratta di una forma di partenariato pubblico-privato, dove il primo riveste un ruolo di supervisore, mentre il secondo d’investitore di capitali e gestore del progetto d’investimento.
“
Nell’ambito dello sviluppo delle infrastrutture europee,
l’Unione europea ha individuato nei project bond lo
strumento in grado di finanziare le grandi opere nei settori
dell’energia, della banda larga e del trasporto che
rientrano negli obiettivi del Programma Europa 2020.
”
(1) La ritenuta del 12,50% viene
applicata per la tassazione dei
nettisti. Nel caso i project bond
siano sottoscritti da soggetti titolari di reddito d’impresa sarà applicata la tassazione da lordisti,
quindi con tassazione in dichiarazione dei redditi.
L’emissione di project bond è regolamenta dall’art. 157 del D.Lgs. n. 156 del 2006 (codice degli
appalti), il quale prevede la possibilità che società private titolari di una concessione pubblica
emettano titoli obbligazionari finalizzati a finanziaria un’infrastruttura pubblica o un nuovo servizio di pubblica utilità. Inoltre, con un precedente Decreto è stata introdotta la possibilità
per la società veicolo che realizza l’investimento
di emettere obbligazioni in deroga a quanto previsto dagli artt. 2412 e 2483, con la condizioni
che detti titoli debbano essere esclusivamente
sottoscritti da parte di investitori qualificati. Si
tratta di titoli obbligazionari nominativi, per i
quali è consentita la circolazione, purché lo
scambio avvenga sempre tra investitori qualificati.
Come le emissioni obbligazionarie standard, anche per i project bond è prevista una determinata informativa finanziaria destinata a informare
gli investitori dei rischi a cui sono esposti.
Con il Decreto Sviluppo, al fine di ampliare la
platea degli utilizzatori, viene introdotta la possibilità di emettere i project bond anche per rifinanziare opere già ultimate e, quindi, non più solo per il finanziamento di progetti d’investimento finalizzati alla realizzazione di nuove opere.
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Al fine di favorire il ricorso ai project bond, il Decreto Sviluppo ha rivisto tout-cort la disciplina fiscale, modificando quella vigente, con una più favorevole per gli inventori privati. In particolare,
le principali novità sono le seguenti:
• applicazione di una ritenuta del 12,50%, anziché del 20%, agli interessi percepiti da chi sottoscrive project bond, al pari della ritenuta
applicata ai titoli di Stato (1). Da sottolineare
che nel caso di vendita del project bond, la potenziale plusvalenza realizzata dal venditore
sarà tassata con le regole ordinarie dei capital gain, quindi con ritenuta del 20%;
• alla società veicolo che emette i project bond
non verranno applicate le disposizioni sulla
deducibilità degli interessi passivi contenute
nell’art. 115 del TUIR. Pertanto, la società
che emette i project bond potrà dedurre gli
interessi passivi nell’anno in cui sono maturati, indipendentemente dal reddito operativo
lordo realizzato;
• facilitazioni fiscali anche sul fronte delle imposte indirette: alle emissioni di project bond
viene applicata un’imposta di registro, ipotecaria e catastale in misura fissa per tutte le
operazioni che abbiano ad oggetto le garanzie
(frazionamenti, surroghe, cancellazioni di
qualsiasi tipologia e prosternazioni).
L’iniziativa Europa 2020
project bond
Nell’ambito dello sviluppo delle infrastrutture
europee, l’Unione europea ha individuato nei
project bond lo strumento in grado di finanziare
le grandi opere nei settori dell’energia, della
banda larga e del trasporto che rientrano negli
obiettivi del Programma Europa 2020.
Al fine di consentire alle emissioni obbligazionarie di project bond di disporre di un rating investment grade, è prevista la possibilità che la BEI
sottoscriva prestiti subordinati emessi dalla società veicolo che realizza l’investimento, con un
limite ammontare massimo sottoscrivibile pari al
20% del totale delle emissioni obbligazionarie
della società veicolo. Inoltre, la presenza della
BEI, in qualità di soggetto che concede una garanzia unfunded, rappresenta un aspetto rilevante per gli investitori istituzionali che sottoscriveranno capitale di rischio e di debito emes-
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so dalla società veicolo, in quanto la Bei dispone
di una rilevante track-record nel finanziamento
di progetti d’investimento di alta qualità; ciò
comporta che la sua presenza e la sua valutazione della fattibilità economica-finanziaria del progetto rappresenta già un’importante garanzia
per gli investitori, legata principalmente alla reputazione che la BEI dispone sui mercati finanziari internazionali.
Conclusioni
Per l’Italia, l’utilizzo dei project bond nel finanziamento delle grandi opere infrastrutturali rappresenta sicuramente un’occasione di sviluppo e
crescita per il Paese. Ad oggi tale strumento non
ha portato grandi vantaggi, rispetto ad altri Paesi, pertanto è necessario che in futuro vengano
messe in atto le azioni necessarie ad allineare gli
standard italiani a quelli degli altri Paesi. Ciò
non può che avvenire attraverso la costruzione di
un quadro legislativo chiaro, esaustivo e stabile
nel tempo, in grado di tutelare gli investitori privati e di offrire adeguate certezze.
Oltre che agli aspetti macro che interessano il
settore, sarà compito degli sponsor di tali progetti, tra quali ovviamente lo Stato, promuovere
iniziative di alta qualità e sostenibilità economico-finanziaria, con un’allocazione dei rischi puntuale e adeguate garanzie offerte agli investitori.
Inoltre, nell’ambito del partenariato pubblico/privato, è indispensabile che si crei un dialogo
trasparente e collaborativo tra lo Stato e gli investitori privati, con una gestione meno burocratica e più efficiente dell’apparato pubblico, che
dia risposte tempestive e chiare.
Il primo step verso un sistema regolamentare che
favorisca l’utilizzo dei project bond è legato all’approvazione del Regolamento cosiddetto «Ciaccia»,
nel quale saranno disciplinate le modalità con cui
potranno essere rilasciate garanzie da parte di
Istituzioni pubbliche (ad esempio, Sace, Cdp, ecc.)
a favore dei sottoscrittori di project bond.