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Le exit strategy e le clausole di
way out nel private equity
Carlo Michero
F.A.S.T., Milano, 4 febbraio 2009
www.3i.com
3i – chi siamo
Scala internazionale e elevata
reputazione
•
Fondata nel 1946, è leader internazionale
nel private equity
•
Oltre 60 anni di attività, oltre 14.000
investimenti in aziende
•
Società quotata sul LSE
•
Totale fondi in gestione per circa € 10bn (*)
•
Oltre 40 IPOs negli ultimi 5 anni
•
Consolidata capacità di operare su scala
internazionale in 3 continenti
(*) al 30-9-2008
3i – attiva in tutti gli stadi di sviluppo delle aziende
Un’eccezionale varietà di soluzioni nel private equity
Private Equity
Operazioni di maggioranza
Management buyouts
Transazioni fino a €1 miliardo di
valore d’azienda
Supportiamo management
team ambiziosi nella
realizzazione di progetti volti
a incrementare il valore della
propria azienda
Operazioni di minoranza
Soluzioni ad hoc per gli azionisti
(aumenti di capitale, acquisto di
azioni, riorganizzazione
dell’azionariato)
Investimenti a partire da €20
milioni, estendibili fino a €300
milioni
Lavoriamo in partnership con
importanti aziende private in
momenti significativi per il loro
sviluppo e per i loro azionisti
3i in Italia
• Siamo presenti in Italia dal 1991
• Abbiamo investito finora in circa 50 società
• Gestiamo un portafoglio di circa 15
investimenti in diversi settori industriali
Esperienza e internazionalità
Il ciclo di vita delle imprese e i finanziamenti
Fonte: “Il Manuale dell’imprenditore” – ETAS – collana HBS, 2005
Cos’è il Private Equity
• Definizioni
– “investimento in capitale di rischio”
– “investimento in titoli attraverso un processo negoziale”
– “investimenti temporanei nel capitale di rischio di imprese”
– fa parte della categoria “investimenti alternativi” secondo l’EVCA
la maggioranza degli investimenti di private equity sono in aziende non
quotate
l’investimento si realizza tramite l’acquisto/sottoscrizione di azioni o
quote di capitale ovvero di titoli obbligazionari convertibili o altri strumenti
finanziari
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I “fondamentali” del Private Equity
• Investimento in capitale di rischio
• Finalità di “superior return”
– IRR, money multiple, …
• Fondi raccolti da investitori terzi
• Rientro dall’investimento in un orizzonte temporale
“medio” (3-5 anni)
L’investimento e il Business Plan
• Fasi dell’investimento
– Analisi della società target: prospettive (Business Plan),
management, “value plan”, …
– Negoziazione
– Closing
• Il Piano
–
–
–
–
visione strategica
progetto di valorizzazione
Governance e condivisione della gestione
Obiettivo di rendimento in un orizzonte temporale definito
Come realizzare l’accordo?
• Occorre disciplinare tra l’altro:
– Modalità di investimento e prezzo
– Governance
– Dichiarazioni e garanzie
– Gestione della way-out
• Come?
– Statuto Sociale
– Patto Parasociale
• regola i rapporti tra l’imprenditore e l’investitore finanziario.
La “way-out” nel Private Equity/1
• Perché monetizzare
– Diversificare gli asset
– Obiettivi raggiunti
– Ripartire:
• Circolo virtuoso raccolta investimenti ritorni nuova
raccolta dagli investitori
La “way-out” nel Private Equity/2
• È parte integrante del progetto di investimento
– È una caratteristica del partner finanziario
• È analizzata insieme con la valutazione del “deal”
• L’IRR dipende dal fattore tempo
IRR, Cash to Cash e fattore tempo
IRR %
300
216
200
100
100
115
78
59
41
26
58
41
19
10x
32
15 4x
2x
0
2y
3y
4y
5y
Con lo stesso money multiple, l’IRR scende al passare del tempo
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La Creazione di valore nel Private Equity/1
Enterprise Value
Equity Value = (EBITDA x Exit Multiple) – Net Financial Position
Margine Lordo
(esclusi Ammortamenti, Interessi, Imposte)
IRR =
Coefficiente che dipende
da transazioni comparabili
Debito finanziario - Liquidità
Tasso interno di rendimento
Come si misura
la performance
di un “deal”
Cash to cash
multiple =
Rapporto tra proventi della cessione e
costo dell’investimento
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La Creazione di valore nel Private Equity/2
Miglioramenti
del P&L
(EBITDA)
Crescita
dei ricavi
Crescita
dei margini
Le fonti del
valore
Deal
economics
Ottimizzazi
one della
struttura di
capitale
Ritorno del
deal deriva da
uno o più di
questi fattori
Espansione,
riposiziona
mento ecc.
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Tipologie di Way-out
• Trade sale
– Cessione a nuovi soci industriali
– Cessione a nuovi soci finanziari (Secondary)
• Buy-back
– Cessione al socio di maggioranza o al management
• IPO
– Cessione mediante quotazione
• Write-off
per il Private Equity le prime due sono sostanzialmente equivalenti, la terza
dipende dalle modalità di cessione delle quote all’IPO o in seguito
Maggioranze e minoranze
•
Investimenti di Maggioranza
– Forte coinvolgimento dell’investitore nella gestione
– Way-out
• di fatto è decisa dal fondo di Private Equity
• possono essere necessarie clausole per far sì che anche il socio di minoranza
venda
•
Investimenti di Minoranza
– Importanza della governance
– Way-out
• deve essere concordata tra soci
• deve essere prevista contrattualmente anche per assicurare l’allineamento degli
obiettivi tra i soci
•
In ogni caso
– Si tratta di elementi fondamentali della negoziazione
– Si possono legare a obiettivi incentivanti per il management
– la finalità dell’operazione deve essere pienamente condivisa tra
l’imprenditore e l’investitore
Come “assicurarsi” l’uscita
• Clausole statutarie o contrattuali
– Tag-along (“seguito” o “covendita”)
– Drag-along (“trascinamento”)
– Ratchet
– Stock Options, soft equity e altre forme di incentivo ai managers
• Put&Call options
– Diritti a vendere/acquistare a una certa data/prezzo
• Azioni di categoria speciale
L’uscita: timing e valore
• Il “momento giusto”
• Quanto vale…?
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