Lezione 11
La politica monetaria, valutaria e
la politica fiscale
Stefano Papa
Università di Roma Sapienza
[email protected]
Facoltà di Economia
Criteri di convergenza di Maastricht
• Il trattato di Maastricht (1990-93) prevedeva un movimento
verso l’Unione Monetaria in 3 fasi:
1. Abolizione di qualsiasi restrizione ai movimenti di capitale sia
all’interno dell’Unione, sia nei confronti dei paesi terzi.
2. Proibizione di finanziare il deficit pubblico con l’emissione di
moneta delle banche centrali.
3. Adozione di programmi di convergenza delle politiche a lungo
termine su inflazione, tassi di interesse, deficit e debito pubblico.
4. L’impegno da parte dei paesi aderenti a non ricorrere ai
riallineamenti delle parità bilaterali.
5. Divieto di modificare la composizione del paniere ECU fino a
quando non verrà convertito in una moneta unica.
Criteri di convergenza di Maastricht
•
1.
2.
3.
4.
Seconda fase (1994-97) era diretta ad assicurare la
convergenza stretta delle politiche economiche dei paesi
membri:
Controllo del deficit (3%) e debito pubblico (60%) rispetto al
PIL.
Costituire l’Istituto Monetario Europeo per coordinare le
politiche monetarie.
Obbligo di conformare, ai principi della UEM, le legislazioni
interne relative alle proprie banche centrali;
Eliminazione di ogni forma di obbligo al sostegno automatico
dei paesi membri in difficoltà.
Vincoli sul debito e disavanzo primario
•
•
•
•
Perché il 3% e 60%? Criterio di convergenza fiscale di Domar
stabilisce che questi valori possono essere soddisfatti se il tasso
di crescita del PIL nominale è del 5%.
Ragioni teoriche, ma anche e soprattutto pragmatiche.
Il 60% del Debito/PIL era il valore medio dei paesi europei ai
tempi della stesura del Trattato e molto vicino al rapporto tra
debito pubblico e PIL in Germania.
Eccezione: Clausola Belga (120% del rapporto).
Terza fase SME 2 (1997-99)
• I partecipanti allo SME 2 devono attenersi alle regole che:
1. Il tasso di inflazione interno non deve superare di 1,5% quello
medio dei 3 paesi più virtuosi dell’area.
2. Il tasso di interesse interno a lungo termine che non superi di
2% quello medio dei 3 paesi più virtuosi dell’area.
3. Il tasso di cambio mantenuto per 2 anni all’interno della fascia
stretta di fluttuazione dello SME, la cui parità è definita rispetto
all’ECU.
4. Un disavanzo pubblico e un debito pubblico che soddisfino il
criterio 1 della seconda fase.
• I principali provvedimenti della terza fase dettero vita alla vera
e propria UEM attraverso la creazione di Sistema di Banche
Centrali di cui fanno parte le banche centrali dei paesi membri
e la nuova BCE.
Motivazione dei 4 criteri di convergenza
1. Dietro al primo criterio (inflazione) c’è l’obiettivo del controllo
della disciplina monetaria da parte delle banche centrali.
2. I tassi di interesse a lungo periodo riflettono maggiormente le
aspettative dell’inflazione a lungo periodo da parte del mercato.
Un basso tasso di interesse a lungo termine implica che i
mercati credono che l’inflazione attesa rimanga bassa.
3. Un ulteriore timore della mancata disciplina dei prezzi si
nasconde dietro il terzo criterio (mantenimento della parità per
2 anni senza aver svalutato per migliorare l’equilibrio esterno).
4. L’inflazione è il risultato di deficit di bilancio che i governi
finanziano ricorrendo al mercato finanziario con l’emissione di
titoli pubblici. Alternativa: Governi chiedevano alla banca
centrale di aumentare la base monetaria per acquistare titoli di
stato
aumenta la crescita della moneta e l’inflazione.
• UEM a 2 velocità: i no di UK, Danimarca, Svezia, Norvegia.
EURO
• Vennero fissate le parità delle monete rispetto all’ECU che
divenne solo dal 2002 una vera e proprio valuta, l’EURO che
sostituiva tutte le monete nazionali.
Joined
Fluctuation
band
Denmark
Jan-99
+/- 2.25%
Estonia
Jun-04
+/- 15%
Lithuania
Jun-04
+/- 15%
Slovenia
Jun-04
+/- 15%
Cyprus
May-05
+/- 15%
Latvia
May-05
+/- 15%
Malta
May-05
+/- 15%
Slovakia
Nov-05
+/- 15%
Country
UEM
Eurosistema: BCE
• La politica monetaria europea è responsabilità del Sistema
europeo di banche centrali (SEBC), composto dalla Banca
centrale europea (BCE) e dalle Banche centrali nazionali (BCN)
dei paesi membri della UE.
• Gli organi decisionali della BCE: il Presidente, il Comitato
Esecutivo, il Consiglio Direttivo, Consiglio Generale.
• Il Comitato Esecutivo è composto da 6 membri
rappresentanti dei paesi membri dell’UEM, compreso il
presidente della BCE nominato di comune accordo dai governi
dei paesi membri dell’UEM.
• Al Comitato Esecutivo è demandata l’attuazione della politica
monetaria secondo le decisioni e gli indirizzi stabiliti dal
Consiglio Direttivo.
Eurosistema: BCE
• Il Consiglio Direttivo è composto dai membri del Comitato
Esecutivo e dai Governatori delle BCN dei paesi dell’UEM,
ove ogni membro ha diritto di un voto (a maggioranza).
• Sceglie gli strumenti, le condizioni, i criteri e le procedure per
l’attuazione della politica monetaria.
• Il Consiglio Generale ha un ruolo di coordinamento, non ha
autorità, comprende i membri del Consiglio Direttivo e i
Governatori delle BCN dei paesi UE che non entrati
nell’UEM (ad esempio, la BUK).
• Alle BCN, o ad altri organismi, viene demandato il compito di
regolamentazione e vigilanza sul sistema finanziario, in virtù
delle norme interne dei vari paesi membri, senza che vi sia
nessuna centralizzazione delle funzioni a livello europeo.
Obiettivi della BCE
1. BCE ha il compito di prendere le decisioni in materia di politica
monetaria, in cui obiettivo è mantenere stabili i prezzi dell’area
euro definito come un aumento, su base annua, dell’indice
armonizzato dei prezzi al consumo inferiore al 2%, nel
medio periodo;
2. Controlla l’offerta di moneta M3 pari al 4% annuo;
3. Mantiene il controllo sul tasso di cambio EURO nei confronti
delle altre valute internazionali.
4. Gestisce le riserve ufficiali degli stati membri dell’UEM.
5. Controllo di viglianza delle istituzioni creditizio e del sistema
finanziario.
Obiettivi della Politica Monetaria
• La SEBC deve assolvere i seguenti compiti fondamentali:
1. definire e attuare la politica monetaria dell’UEM; in
particolare, la BCE ha il diritto esclusivo di autorizzare
l’emissione di banconote all’interno dell’UEM;
2. svolgere le operazioni sui cambi ai fini di influenzare il cambio
dell’euro con le altre monete e contrastarne fluttuazioni
eccessive o erratiche;
3. detenere e gestire le riserve ufficiali degli Stati membri;
4. promuovere il regolare funzionamento dei sistemi di
pagamento e la vigilanza del sistema creditizio finanziario.
• Il consiglio direttivo della BCE ha l’obiettivo della stabilità dei
prezzi nei paesi membri (inflation targeting) come un
incremento annuale nel medio periodo inferiore al 2%
dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo.
Obiettivi e Annunci
• Senza pregiudicare l’obiettivo inflation targeting, il SEBC deve
dare sostegno all’insieme delle politiche economiche dell’UEM,
agendo in conformità con il principio di un’economia di
mercato, aperta e in libera concorrenza, favorendo
un’allocazione efficiente delle risorse.
• Il Consiglio direttivo, al fine di eliminare eventuali incertezze
sull’orientamento della politica monetaria, annuncia
periodicamente un insieme di variabili intermedie (obiettivi
operativi) quali il tasso di interesse a breve termine e
l’aggregato monetario M3 (ruolo aspettative).
Strumenti di politica monetaria
• 3 Strumenti: Operazioni di mercato aperto, per iniziativa delle
controparti e la riserva obbligatoria (RO).
a) Le operazioni di mercato aperto = acquisto o vendita di
attività, ad esempio, titoli pubblici.
– operazioni di acquisto titoli = incremento base monetaria nel sistema,
– operazioni di vendita titoli = riduzione base monetaria nel sistema.
• Nel corso degli anni ‘80 le operazioni di mercato aperto sono
divenute lo strumento ricorrente, per influire sull’offerta di BM
(R + C) e sul livello dei tassi di interesse di mercato.
• Le operazioni di mercato aperto della BCE si possono
dividere in 4 categorie:
Strumenti di politica Monetaria
1. operazioni di rifinanziamento principali (ORP) sono forme di
finanziamento con frequenza “settimanale” a scadenza a “due
settimane”, mediante aste che si svolgono nell’arco di 24 ore
dall’annuncio (aste standard); il tasso di interesse è quello con il
quale la BCE indirizza i movimenti dei tassi di mercato;
2. operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) sono
forme temporanee di finanziamento con frequenza “mensile” e
scadenza “tre mesi”, mediante aste standard (no annuncio).
• Dal 2014, LTRO consiste anche in un'asta di liquidità in cui la
BCE concede un prestito alle banche richiedenti della durata di 3
anni.
• In cambio la BCE riceve dalle banche una garanzia sul prestito,
detta "collaterale". La garanzia è composta solitamente da
obbligazioni governative (titoli degli stati membri dell'UE) scelte
dalla BCE. Sono stati esclusi i titoli greci.
Strumenti di politica Monetaria
3. operazioni di fine-tuning (aggiustamento del ciclo) effettuate senza
scadenze prestabilite, al fine di regolare e controllare l’evoluzione dei
tassi di interesse, causati da fluttuazioni impreviste della liquidità del
mercato.
4. operazioni di tipo strutturale compiute per modificare la posizione
strutturale del SEBC nei confronti del settore finanziario, sotto forma
di emissione di certificati di debito.
b) Le operazioni su iniziativa delle controparti immettono o
assorbono liquidità del mercato overnight fornendo un limite (max e
min) alle fluttuazioni dei tassi di interesse che permettono alla BCE
una funzione (limitatissima) di prestatore di ultima istanza.
1. operazioni di rifinanziamento marginale (ORM); con esse le
controparti, possono ottenere liquidità sul mercato overnight senza
limiti quantitativi dalle BCN a fronte di sufficienti attività poste a
garanzia; il tasso di interesse fissato su queste operazioni pone un
limite massimo pagato dalle controparti alla BCE.
Strumenti di politica Monetaria
2. operazioni di deposito marginale: con esse le controparti in
un mercato con ampia liquidità possono ottenere un impiego
della stessa; il tasso di interesse fissato per queste operazioni
costituisce un limite minimo per il tasso di interesse
overnight.
• Questi tassi sono il limite superiore e inferiore del corridoio
all’interno del quale si muovono i tassi sulle operazioni
overnight al quale le banche si prestano denaro per la durata
massima di 24 ore.
•
Questi rappresentano il corridoio nel quale si muove il tasso
sull’interbancario: Euro overnight index average (EONIA).
Corridoio Eonia
7
6
5
4
3
2
1
0
Jan-99
Jan-00
EONIA
Jan-01
Jan-02
Deposit rate
Jan-03
Jan-04
Marginal lending
Jan-05
Main refinancing
Jan-06
Strumenti di politica Monetaria
• Nella realtà, le banche in sofferenza chiedono, in condizioni
normali, fondi a prestito a breve alle altre banche, non alla
BCE (prestatore in ultima istanza).
• Le banche che hanno eccedenza di denaro fanno questo prestito
alle altre banche che hanno necessità di liquidità.
• In modo simile: Euro interbank offered rate (EURIBOR) tasso
sui depositi interbancari con scadenza fino ad un anno.
• Il mercato bancario è imperfettamente concorrenziale.
• Dato il tasso overnight, le banche massimizzando il profitto:
– Costo marginale = Ricavo marginale = i0.
• Determinano i tassi di interesse su depositi e prestiti e
l’ammontare di depositi e impieghi.
– I tassi sui prestiti sono determinati da un mark-up sul tasso overnight.
– I tassi sui depositi sono determinati da un mark-down sul tasso overnight.
Strumenti di politica Monetaria
c) La BCE può variare in qualsiasi momento le aliquote di
riserva obbligatoria (RO). Sono soggetti al regime della RO
gli istituti di credito insediati negli Stati membri, per le loro
passività nei confronti della BCE e delle BCN.
• La creazione di un fabbisogno strutturale di liquidità da parte
degli intermediari finanziari consente, attraverso le opportune
variazioni di RO decise dalla BCE, di garantire quella
variazione della quantità di moneta capace di influenzare
opportunamente i tassi di interesse del mercato monetario.
• La RO viene remunerata al tasso medio delle operazioni di
rifinanziamento principali effettuate dal SEBC durante lo stesso
periodo di mantenimento.
Indipendenza
• L’indipendenza politica esclude che la BCE possa ricevere
condizionamenti da parte dei governi, è assicurata dalla
possibilità di decidere i propri obiettivi.
• L’indipendenza economica è assicurata dalla possibilità di
scegliere gli strumenti ritenuti più opportuni per realizzare la
stabilità monetaria, senza l’intervento di organi esterni.
• L’indipendenza operativa consiste nella possibilità di
manovrare in maniera discrezionale, per la stabilità dei prezzi,
l’offerta di moneta e il costo del denaro. Regola di Taylor.
• L’acquisto di titoli pubblici è consentito soltanto sul mercato
secondario (ossia, come operazione di mercato aperto).
• Eccezione: MES, quantitative easing (QE), ma sotto certi limiti
e vincoli.
La tempesta perfetta: l’attuale recessione globale
nasce dalla combinazione di due fattori
la crisi dei mutui
subprime,
l’aumento dei prezzi
delle materie prime,
che ha colpito il sistema bancario,
determinando una forte restrizione
del credito alle famiglie e alle
imprese
(credit crunch)
che ha indotto una frenata
dell’economia mondiale, spingendo le
banche centrali a intervenire per
spegnere
l’inflazione
Dagli Stati Uniti la recessione si sta propagando a tutto il mondo, a
cominciare dall’Europa e sarà una delle più severe del dopoguerra
Anche i paesi emergenti subiranno un rallentamento, per effetto del
27 di
calo della domanda dai paesi avanzati, pur mantenendo prospettive
crescita favorevoli nel lungo periodo
La crisi bancaria: tutto è iniziato con lo
scoppio della bolla immobiliare
USA: Prezzi delle casa, 20 aree
metropolitane principali
Fonte: S&P/Case-Shiller – variazione % annuo
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-12,7%
-10%
28
-15%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
ABS & CDO
29
ASSET BACKED SECURITIES & CDO
• Commercial paper: pagherò cambiario non garantito con
scadenza massima a 270 giorni emessi da grandi imprese e
sottoscritto da banche. Il tasso di interesse che viene offerto,
riflette naturalmente il livello di rischio dell’emittente.
• ABS: Cartolarizzazioni coperte da asset che sono titoli
obbligazionari il cui pagamento della cedole e il rimborso del
capitale è garantito dal flusso di cassa generato da un portafoglio
di attività finanziarie (prestiti obbligazionari e bancari, mutui
ipotecari residenziali e commerciali, contratti di leasing, crediti
da carte di credito).
• CDO: Collateralized debt obbligation sono titoli di debito
emessi a fronte di cartolarizzazioni che derivano
dall’aggregazione di diverse attività (tra cui mutui subprime)
soggette a rischio di credito.
30
La crisi bancaria: il meccanismo di creazione
dei CDO
1
2
3
I CDO sono fatti a strati
(tranches), venduti
separatamente. Le tranches
più esposte al rischio
(equity) pagano interessi
(spread) più alti, ma il loro
valore viene ridotto per
primo, quando un individuo
non ripaga il mutuo
Le banche concedono mutui a individui
con diverso grado di rischio. I
subprime (13% del totale) sono i più
rischiosi. Le banche emettono i CDO
assemblando diversi tipi di mutui
4
I CDO sono acquistati
da società speciali
(SIV), possedute da
istituzioni finanziarie,
che si finanziano con
l’emissione di
obbligazioni
(commercial paper) a
breve.
5
I SIV lucrano la differenza
fra il tasso a breve che
pagano e quello a lungo che
ricevono. Normalmente
fanno affidamento su
garanzie e linee di credito
bancarie
31
La crisi bancaria: il meccanismo di creazione
dei CDO
La maggior percentuale di default sui mutui
subprime – e l’aumento dei tassi a breve –
creano forti perdite per i SIV, riducendo il
valore dei CDO. Il prezzo delle obbligazioni a
breve emesse dai SIV crolla
20
20%
18
18%
PERCENTUALE DI DEFAULT SUI MUTUI
18.7%
16
16%
Subprime Loans
14
14%
Mutui subprime
12%
12
10%
10
8%
6.4%
8
Tutti i mutui
6%
All loans
6
4%
4
2%
2
Mutui prime
0%
2002
2003
Prime
Loans
2005
2004
3.9%
2006
2007
0
2002
Fonte:2004
Mortgage2005
Bankers Association
2003
2006
2007
2008
32
La crisi bancaria: il meccanismo del deleveraging Le banche devono riportare le
Operazione
perdite a valori di mercato
2
che
si
realizza
Cala il prezzo
rimborsando
dei CDO e
il
debito
degli altri 1
pregresso
titoli
con
la posseduti da
SIV e banche.
liquidità
disponibile o
vendendo
asset
5
finanziari in
Il prezzo dei titoli cala per
portafoglio
effetto delle vendite e il
per
fare
circolo vizioso continua
cassa.
3
4
Per mantenere la
leva finanziaria
(circa 9),
le banche
riducono il debito
La leva è in realtà prociclica, quindi si riduce
nelle fasi congiunturali
difficili.
La riduzione del debito
deve essere dunque
ancor più grande
Vie d’uscita possibili:
La Politica FED è stata quella di acquistare le ABS e CDO dalle banche espandendo
liquidità (la Fed mise a disposizione linee per 600 mld di US$).
Inizialmente in UE, si aumenta il patrimonio delle banche con il ricorso dei33fondi
sovrani o in alcuni casi nazionalizzandole.
La crisi bancaria: la mancanza di liquidità è il
sintomo, il vero problema è l’insolvenza
Visti gli attuali tassi di insolvenza le banche dovevano essere
in grado di soddisfare i requisiti di capitale imposti dal
Comitato di Basilea, pari all’8% delle attività.
Il 1° livello di capitale (principale) comprende azioni e riserve
non vincolate con alcune sottrazioni (ad esempio, avviamento
e partecipazioni incrociate); il 2° livello include altre riserve,
strumenti ibridi e debiti subordinati a lungo termine; il 3° livello
comprende debiti a breve termine (sopra i 2 anni)
La cartolarizzazione mitiga il rischio di credito sugli attivi; di
conseguenza è richiesto meno capitale normativo
L’attuale crisi rese nullo il valore dei prodotti cartolarizzati
Quindi il patrimonio netto delle banche non fu sufficiente per
far fronte alle perdite in conto capitale
Il timore di insolvenza da parte delle banche è la causa
dell’attuale panico
34
La crisi bancaria: i differenziali raggiungono livelli
mai visti
Differenziali dei tassi di interesse
Media mobile su 5 giorni. Fonte: Global Insight
320
20 giugno 2007:
hedge funds di Bear
Sterns in difficoltà
25 settembre 2008:
Fallimento di
Lehman Bros
bp, 5 day moving average
270
220
170
Differenziale Euribor – O/N
120
70
20
-30
2 January 2007
Differenziale Libor–
Libor–FED Funds su 3 mesi
3 October 2008
35
Impatto sull’economia reale: il debito americano rende uno
scenario giapponese ‘90 più probabile (trappola della
liquidità) USA: Tasso di risparmio
Fonte: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis, al secondo trimestre 2008
100
Debito
famiglie,
% Pil
Household
Debt,
% of GDP
14
Tasso risparmi
personali,
in % (rhs)
Personal
Savings
Rate, in
(rhs)
90
12
80
10
70
8
60
6
50
40
4
30
2
20
0
10
0
1960
-2
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
36
In UE
Previsioni nel 2009/2010 dell’impatto della crisi
sull’economia reale
L’economia USA si è indebolita nel quarto trimestre 2008 e nel
primo trimestre 2009.
L’area dell’euro era in recessione per l’effetto dello shock
petrolifero ed ora per la crisi bancaria.
La crisi bancaria farà crollare il credito bancario (credit crunch).
Gli Stati Uniti si avviano a una pesante recessione nel 2009.
L’Europa subirà una recessione apparentemente un po’ più
mite? Che succede: Bolla immobiliare, Credit crunch, bilanci
con titoli tossici. Rischio fallimento banche
possibili default.
Gli stati non possono comprare titoli emettendo moneta. Crisi si
trasmette in UEM che ha sistemi bancari indipendenti, assenza
di un mercato dei debiti sovrani comuni e la BCE non è
prestatrice di ultima istanza. OMT, Trappola liquidità.
I prezzi delle materie prime cadranno rapidamente e l’inflazione
38
non sarà un problema dal 2009 (tuttavia, BCE...).
La crisi bancaria: la risposta europea
Principi EcoFin : il sostegno pubblico deve essere temporaneo; gli Stati membri
devono tutelare i contribuenti; gli attuali azionisiti sono legalmente responsabili; il
Governo ha voce in capitolo sui compensi degli amministratori; la concorrenza va
tutelata.
Dettagli: EcoFIn approva una maggiore flessibilità nell’applicazione deli principi
contabili mark-to-market; gli Stati membri devono innalzare l’assicurazione sui
depositi ad almeno €50.000; l’applicazione delle regole della concorrenza e degli
aiuti di Stato devono tener conto delle circostanze eccezionali.
Azioni:
Irlanda: garantisce i depositi e i debiti (€400 mld) delle sei principali istituzioni
finanziarie del paese
Germania: garantisce tutti i depositi bancari (in precedenza il limite era di
€20.000).
UK: £500 mld, di cui £50 mld in ricapitalizzazioni, £250 in garanzie sui debiti
bancari, £200 mld per camabiare i titoli “tossici” con titoli di Stato
Spagna: €30-50 mld per comprare i titoli tossici
Francia: crea un’agenzia per ricapitalizzare le banche
Italia: il Governo garantisce i depositi bancari fino a €103.000; partecipa alla
ricapitalizzazione delle banche con azioni privilegiate.
39
Il tasso di disoccupazione in Europa
Area Euro: Il tasso
di disoccupazione
rimane molto alto
(tranne che in
Germania)
%
15
Grecia: 14,1%
14
13
12
11
Francia: 9,5%
10
Italia con cig:
9.3%
9
8
Area Euro: 9,9%
Italia: 8,3%
7
Germania: 6,3%
6
5
apr 05
apr 06
Fonte: Eurostat, FGA
apr 07
apr 08
apr 09
apr 10
apr 11
40
Il timore della BCE è che l’aumento dei prezzi delle
commodity si trasferisca ai salari, come negli anni
Settanta. L’evidenza che ciò stia avvenendo è però
scarsa.
Round 1
Prezzi
dell’energia
Prezzi al
consumo
Round 2
Prezzi alla
produzione
Round 3
Prezzi al
consumo
Retribuzioni
(prodotti energetici)
La spirale prezzi
prezzi--salari
41
41
La BCE
La Fed
ha reagito all’aumento
dell’inflazione con un rialzo dei tassi
di interesse.
non la ha seguita, ritenendo che
sia meglio attendere il
consolidamento della ripresa.
6
6
Inflazione obiettivo
5
=2
5
%
Policy di
Rate
Tasso
policy
4
4
3
3
2
%
2
1
1
0
0
2008
2009
2010
2011
Inflazione
InflazioneCore
core (no en. e al.)
Inflazione
2008
2012
-1
-1
-2
-2
2009
2010
2011
2012
Fonte: Federal Reserve, BCE, US BEA, Eurostat, FGA
Inflazione in aprile: 3,2% USA, 2,8% Area Euro; Inflazione core:1,3% USA, 1,8% Area Euro;
42
42
Prezzi energetici: 19,0% USA, 12,5% Area Euro
Disavanzi e debiti hanno raggiunto livelli insostenibili e
richiedono interventi drastici per il rientro dei conti pubblici.
Rispetto alle previsioni del 2011, ora il Deb/PIL in ITA è al
136%
Fonte: IMF WEO aprile 2011
Disavanzo, % Pil
Debito , % Pil
12
2007
2011
2016
140
2007
2011
2016
120
10
100
8
80
6
60%
60
4
40
3%
2
20
0
0
-20
-2
Francia Germania
Italia
Spagna
Regno
Unito
USA
Francia Germania
Italia
Spagna
Regno
Unito
USA
43
Visione tedesca della BCE che non è LLR
• La prima visione è il ruolo della BCE che non è prestatrice di
ultima istanza (LLR).
• L’architettura della UEM è costruita sul presupposto che la BCE
non interviene per risolvere problemi periferici di stati non
virtuosi dal punto di vista fiscale (deficit pubblici).
• Occorre una disciplina di Bilancio perchè non è previsto nessun
intervento della BCE. I paesi devono risolvere internamente
problemi di bilancio attraverso surplus primari
aumento
tasse o riduzione della spesa pubblica e welfare.
• Questa visione prevede che gli stati membri della UEM devono
seguire un disciplina fiscale in termini di limitati deficit se non
avanzi primari di bilancio, anche perchè la BCE non interviene
per correggere politiche di bilancio che attuino
comportamenti quali l’azzardo morale.
Azzardo morale-rischio deficit eccessivi:
BCE non LLR
rischio default
• Tuttavia, in un momento di crisi di liquidità globale, la
probabilità di default aumenta, per i paesi no-core (che hanno un
elevato debito), se BCE non è LLR, aumenta il premio per il
rischio (che incorpara le aspettative di default e il non intervento
della BCE).
• Secondo la visione tedesca e come è costruita l’archiettura
UEM, la BCE non deve intervenire acquistando i titoli pubblici
per facilitare il credito nell’economia e abbassare il costo del
denaro (e soprattutto il premio per il rischio).
• Rischio in caso di grave inadempienza nel pagamento degli
interessi sul debito ed esternalità negative su tutta l’area EU.
• Nessun paese europeo può salvare un paese in difficoltà
In
UE, Clausola di non salvataggio no-bailout.
Seconda visione: Critica
• Paesi core UE (Germania) e paesi no core (Grecia), hanno
differenti produttività all’interno del UEM fanno si che alcuni
paesi siano più competitivi di altri
surplus esterni (core), a
parità di deficit pubblici.
• Se le esportazioni nette sono positive, il prodotto è superiore alla
spesa interna e viceversa.
• C + S = C + I + NX Identità del reddito nazionale (reddito=spesa)
• S–I=X–M
• Se X>M (NX>0, PC>0) surplus partite correnti
S>I. Una
parte di risparmio (S) deve trovare sbocco nei paesi no-core.
• Si genera un deflusso di capitali (MK<0) che dalla Germania va
alla Grecia (no core).
Meccanismo di finanziamento da Core ai no Core
• Identità del reddito nazionale (reddito=spesa)
• Paesi non Core UE (Grecia) e Paesi core UE
(Germania), differenti produttività fanno si che alcuni paesi siano
meno competitivi di altri (squilibri esterni), a parità di deficit
pubblici.
• Se le esportazioni nette sono negative, il prodotto è inferiore alla
spesa interna e viceversa.
• C + S = C + I + NX
• S–I=X–M
• Se X<M (NX<0, PC<0) deficit partite correnti
S<I (Eccesso di
domanda interna). Per finanziare gli Investimenti (I) occorrono
capitali esteri.
• Si genera un afflusso di capitali che arriva in Grecia dalla
Germania con effetti futuri negativi per il pagamento di interessi a
non residenti (MK>0)
Soglia del surplus commerciale in UE
• Paesi core UE (Germania) e paesi no core (Grecia) con
differenti debiti strutturali, hanno differenti produttività
all’interno del UEM fanno si che alcuni paesi siano più
competitivi di altri
surplus esterni (core). In realtà, nonostante
esista una soglia massima consentita dall’UE del 6% del
surplus commeriale, la Germania registra surplus delle partite
correnti che più che compensano l’avanzo primario, generando
un prodotto ben superiore alla spesa interna.
• (S – I) = (G – T) + X – M
Ad esempio:
• 5% = – 3% + 8%
• Se X>M (PC>0) surplus partite correnti al netto del disanvanzo
primario
S>I Una parte di risparmio (S) deve trovare sbocco
nei paesi no core. Si genera un deflusso di capitali (MK<0) che
dalla Germania va alla Grecia (no-core). Germania dovrebbe
ridurre l’avanzo delle PC. Come?
Seconda visione: BCE è LLR per evitare
rischio default
• Il meccanismo di finanziamento dai paesi core ai no-core
potrebbe non funzionare nei momenti di crisi di liquidità
globale. I paesi core potrebbero non prestare più ai paesi no-core
l’eccesso di risparmio di cui hanno bisogno.
• Se la probabilità di default dei paesi no-core aumenta (che nella
realtà hanno un più elevato debito pubblico) e se BCE non è
LLR, aumenta il premio per il rischio (che incorpora le
aspettative di default e il non intervento della BCE).
• In tal senso, secondo la seconda visione la BCE dovrebbe
intervenire acquistando titoli dei paesi no-core (espandendo la
base monetaria) per facilitare il credito nell’economia e
abbassare il costo del denaro (e soprattutto il premio per il
rischio).
BCE non è prestatrice di ultima istanza (LLR)
• Rispetto altre BC (FED, BCJ o BUK) con funzione LLR, la BCE
è un’istituzione atipica: senza LLR.
• Questa funzione garantisce ai mercati che il debito sarà sempre
onorato ed evitano che crisi di liquidità evolvano in crisi di
insolvenza in modo self-fullling.
• Il meccanismo è semplice:
• BC senza LLR
Governo senza assicurazione dell’estinzione
debito.
• Quindi: aspettativa di default aumenta
vendita di titoli
carenza di liquidità (EDM), prezzi titoli ↓, interessi↑.
• BCE non interviene, interessi ↑↑, premio per il rischio ↑
• Carenza di liquidità (EDM) si intensifica, vendita titoli, interessi
↑↑↑, default
Aspettativa validata.
Trasferimenti fiscali dai core ai no-core
• Alternativa, i paesi core, più disciplinati dal punto di vista
fiscale, effettuano trasferimenti fiscali attraverso l’aumento delle
tasse nei paesi core (o aumento dell’IVA, della % PIL) che viene
utilizzata per comprare Titoli di Stato dei paesi no core.
• In questo caso, non si aumenta la base monetaria che potrebbe
generare un aumento dei prezzi.
• Meccanismo europeo di stabilità o Fondo Salva Stati.
Intervento della BCE per paesi a rischio
• Non essendoci in UE un meccanismo di garanzia di ultima
istanza del debito pubblico degli Stati membri o un meccanismo
di trasferimenti fiscali tra Stati, non essendoci nè un’unione
politica, nè essendo la BCE un prestatore di ultima istanza del
paese in difficoltà in grado di garantire prestiti di questi paesi,
(come poteva essere una propria banca centrale, emettendo
moneta), potrebbe sorgere il problema della mancanza di un
meccanismo di salvaguardia in caso di una speculazione
internazionale che scommette in un probabile default di un
paese membro.
• Nel 2012, la BCE ritenne inaccettabili i premi per il rischio
che la paura della reversibilità della valuta comune imponeva ad
alcuni paesi membri in difficoltà macroeconomica (eccessivo
debito: Grecia), danneggiandone i tentativi di recupero e di
consolidamento del debito e creando tensioni sui mercati
obbligazionari dei paesi dell'area dell'euro.
The ECB is ready to do whatever it takes
• Sono state annunciate dal Consiglio Direttivo della BCE il 2
agosto 2012 e illustrate nel dettaglio il 6 settembre 2012. Esse
hanno fatto seguito al noto "discorso di Londra", tenuto dal
Presidente della BCE Draghi il 26 luglio 2012 alla Global
Investment Conference.
In quel discorso, il governatore pronunciò la frase:
• Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes
to preserve the euro. And believe me, it will be enough.
Outright monetary transactions (OMT)
• L’obiettivo che le Outright monetary transactions (OMT) si
posero fu quello di salvaguardare il canale di trasmissione
della politica monetaria per la area dell'euro, ovvero di impedire
che forti tensioni sui mercati dei titoli di stato (mercati del debito
sovrano) possano portare ad innalzamenti eccessivi dei tassi di
interesse, che a loro volta impedirebbero alle banche e
alle imprese di finanziarsi a condizioni economicamente
sostenibili e accelererebbero la spirale recessiva del paese
interessato, fino all'eventuale default.
• Le OMT consistono nell’acquisto diretto da parte della BCE
di titoli di stato a breve termine emessi da paesi in difficoltà
macroeconomica grave e conclamata (requisito di
condizionalità
avviato un programma di aiuto finanziario
o un programma precauzionale con il Meccanismo Europeo di
Stabilità).
Difficoltà economica grave e conclamata
•
La situazione di difficoltà economica grave e conclamata è
identificata dal fatto che il paese abbia avviato un
programma di aiuto finanziario o un programma
precauzionale con il Meccanismo Europeo di Stabilità o con
la Struttura Europea per la Stabilità Finanziaria.
• La data di avvio, la durata e la fine delle OMT sono decise dal
Consiglio direttivo della BCE in totale autonomia e in accordo
con il suo mandato istituzionale.
• Le transazioni si focalizzeranno sui tassi a breve termine e in
particolare sui titoli sovrani con scadenza compresa tra
uno e tre anni (LTRO). Non ci sono limiti ex ante
all’ammontare complessivo delle transazioni.
Liquidità sterilizzata
• La principale peculiarità di queste operazioni è che con esse
l’Eurosistema si è impegnato a ricevere lo stesso
trattamento di un qualsiasi creditore privato, ricevendo
uguale remunerazione e non potendo vantare alcuna priorità in
caso di ristrutturazione del debito.
• La liquidità immessa nel mercato a causa dell’acquisto dei
titoli di stato fu pienamente sterilizzata, ossia riassorbita (ad
esempio vendendo altri titoli) per evitare che queste
operazioni interferiscano con la politica monetaria che
mira a controllare il tasso di inflazione.
• La BCE si impegna a pubblicare mensilmente l’ammontare
delle OMT effettuate, disaggregate per paese e il valore di
mercato delle attività acquisite.
Quantitative easing
• Nel 2014 a causa del persistere di condizioni di stagnazione e
deflazione la BCE ha iniettato liquidità netta e non più
"sterilizzata", nel circuito economico europeo.
• Questo si è verificato con l'implementazione di un
finanziamento bancario a lungo termine questa volta
finalizzato al supporto creditizio di imprese del settore non
finanziario (dell'economia reale), ma i risultati sono stati
minori delle attese.
• A questo punto, visto il persistere della stretta creditizia e
l'esaurimento delle politiche monetarie convenzionali
(abbassamento dei tassi di interesse allo zero, tasso di
interesse negativo per i depositi presso la stessa BCE), è
stato considerato con sempre maggior consenso la decisione di
un vero alleggerimento quantitativo nell'Eurozona.
Quantitative easing
• Nel 2015, il governatore Draghi ha annunciato che la BCE
acquisterà titoli di debito pubblici e privati a partire da
marzo 2015 almeno fino al marzo 2017 estendendo l'acquisto
ai titoli emessi dagli enti locali, al ritmo di 60 miliardi di
euro/mese fino a quando il tasso di inflazione nell’EUM sarà
tornato ad avvicinarsi al 2%. Il tasso dei depositi bancari presso
la BCE, già negativo, è ulteriormente sceso dal -0.2% al -0.3%.
• La BCE comprerà sul mercato secondario titoli emessi dai
governi o dalle istituzioni europee. I titoli di debito pubblico
degli Stati membri dell'eurozona saranno acquistati in
proporzione alle quote del capitale sociale della BCE detenute
dalle rispettive banche centrali nazionali, allocando il 92% del
relativo rischio sui singoli istituti nazionali (che scende all’80%
se si considerano anche gli acquisti dei titoli di debito pubblico
delle istituzioni europee).
